评级（持有）建材研究框架系列之四：建筑涂料-存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒

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报告名称 ：建材研究框架系列之四：建筑涂料-存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒
评级 ：持有
行业：

存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒

2022-08-04

前十涂企市占率约 40%，国内仅 18%；国内建筑涂料前五企业市占率 29%，

立邦、三棵树领先。展望未来，随着房地产步入存量房时代，面向房企等

大 B 客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂市场尤其是家装涂料更具前

景，考虑家装涂料消费属性更强，将更加考验企业品牌、产品、服务、渠

道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、

品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来有望强者恒强。

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好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放；二是行业格局加速出清，疫情与地产冲击、成本上行背景下中小涂企生存唯 艰，渠道、客户资源逐步流向头部企业；三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同时地产资金环境改善、涂料企 业减值计提充分背景下，盈利有望逐步回归合理水平。中长期而言，一是重涂需求有望对冲新房需求萎缩，参考美国经验，存量房翻新需求推动涂料需求再创新高，测算国内中期涂料市场规模约 838 亿元。二是行业集中度仍具提升空间，国内建筑 涂料前五企业市占率 29%，仅立邦超过 10%。三是重涂家装漆市场更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为 代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来发展仍然可期。综上，建议关注具备品牌、渠道、产品、服务优势的头部涂料企业，包括三棵树、亚士创能、东方雨虹。

风险提示：1）下游地产销售、竣工恢复低于预期：尽管近期地产政策暖风频吹，但受收入、房价、烂尾等担忧，楼市基本面 持续筑底，销售、竣工未见明显改善。若后续经济、政策环境未见进一步改善，地产销售、竣工修复或将耗时较长，进而影 响涂料行业需求回暖。2）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料下游成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联 度较高。2022 年下半年以来油价高位回落，但若后续原油价格有所反弹，带动乳液、树脂等原材料价格上涨，而市场低迷下 成本转移相对困难，将制约涂料行业盈利水平。3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：受房企频繁违约影响，2021 年以 来上市涂料企业纷纷计提减值。若后续地产资金环境与房企违约情况未出现明显好转，涂料企业应收账款回收不及时，坏账 计提风险犹存。

注：盈利预测来自 Wind 过去 180 天一致预期；股票价格、EPS 单位为人民币元

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正文目录

一、产业链：涂料需求以建筑居多，上游关注油价 ................................................................................... 6

1.1 涂料类型多样，建筑涂料以水性涂料为主 ............................................................................................... 6

1.2 行业门槛不高，国内涂料同质化竞争激烈 ............................................................................................... 7

1.3 下游需求以建筑居多，家装漆消费属性强 ............................................................................................... 8

1.4 上游成本含乳液、钛白粉等，关注油价下行 ........................................................................................... 9

二、回顾：涂料需求由高增到放缓，国产品牌加速崛起 .......................................................................... 11

2.1 2000-2014：竣工高增下涂料市场蓬勃发展，外资引领风骚.....................................................................11

2.2 2015-2021：地产集中度与精装修提升，国产品牌加速崛起.................................................................... 13

2.3 2021-2022：地产下行叠加成本冲击，涂料行业短期承压 ....................................................................... 16

三、展望：存量时代比拼品牌渠道，竞争格局持续优化 .......................................................................... 17

3.1 短期关注地产复苏，长期看重涂需求可观 ............................................................................................. 17

3.2 涂料集中度低于欧美，未来仍具提升空间 ............................................................................................. 19

3.3 存量时代比拼品牌渠道，格局或持续优化 ............................................................................................. 21

四、投资建议 ......................................................................................................................................... 23

五、风险提示 ......................................................................................................................................... 24

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图表目录

图表 1 2017 年欧洲涂料类型占比情况 ............................................................................................................ 6

图表 2 各类涂料的组成和优缺点..................................................................................................................... 6

图表 3 三棵树墙面涂料生产流程图 ................................................................................................................. 7

图表 4 三棵树木器涂料生产流程图 ................................................................................................................. 7

图表 5 三棵树、亚士创能固定资产占总资产比重均不高 ................................................................................... 8

图表 6 三棵树、亚士创能资产周转率较高 ....................................................................................................... 8

图表 7 2021 年全球涂料细分领域占比 ............................................................................................................ 8

图表 8 2021 年中国涂料细分领域占比 ............................................................................................................ 8

图表 9 立邦内墙漆产品示例 ........................................................................................................................... 9

图表 10 立邦外墙漆产品示例 ........................................................................................................................ 9

图表 11 涂料生产所需的四类物质情况........................................................................................................... 9

图表 12 三棵树家装墙面漆产品单位成本构成............................................................................................... 10

图表 13 三棵树自产-工程墙面漆产品单位成本构成....................................................................................... 10

图表 14 亚士创能原材料采购价格变化（单位元/公斤）............................................................................... 10

图表 15 丙烯酸丁酯、苯乙烯与油价相关性较高 ........................................................................................... 10

图表 16 三棵树、亚士单季度毛利率与油价具有负相关性 ...............................................................................11

图表 17 全国商品房销售与新开工面积变化 ...................................................................................................11

图表 18 2000-2014 年建筑业房屋竣工保持较快增长 .....................................................................................11

图表 19 建筑业竣工面积中各类型情况（单位亿平米）................................................................................ 12

图表 20 2014 年以前国内规模以上涂料总产量增长较快................................................................................ 12

图表 21 2014 年以前国内规模以上建筑涂料产量增长较快 ............................................................................ 12

图表 22 三棵树积极树立品牌形象 ............................................................................................................... 13

图表 23 商品房销售与新开工增长放缓......................................................................................................... 13

图表 24 建筑业竣工面积见顶回落 ............................................................................................................... 13

图表 25 2015 年以后国内规模以上建筑涂料产量增长放缓 ............................................................................ 14

图表 26 2015-2021 年百强房企销售额市占率显著提升 ................................................................................. 14

图表 27 2016-2021 年精装修商品住宅渗透率显著提高 ................................................................................. 14

图表 28 涂料企业营收增速对比................................................................................................................... 15

图表 29 三棵树工程涂料业务占比提升较快 .................................................................................................. 15

图表 30“十三五”期间三棵树、亚士创能的应收账款与票据之和占营收比重显著提高 ....................................... 15

图表 31 2013-2019 年三棵树直销占比持续提高 ........................................................................................... 15

图表 32 涂界 2017、2022 年中国工程建筑涂料品牌榜单前十 ....................................................................... 15

图表 33 2022 年商品房销售、竣工明显萎缩 ................................................................................................ 16

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一、产业链：涂料需求以建筑居多，上游关注油价

1.1 涂料类型多样，建筑涂料以水性涂料为主

涂料是指涂于物体表面形成具有保护、装饰或特殊性能（如绝缘、防腐、标志等）的固态涂膜的一类液体或固体材料的总 称。因早期涂料大多以植物油为主要原料，传统上又称油漆，现在合成树脂已取代植物油。

根据分散介质不同，涂料可分为水性涂料、溶剂型涂料、粉末涂料、无溶剂型涂料等，其中以水性涂料与溶剂型涂料应用最 为广泛。水性涂料以水做溶剂或者做分散介质，包括水溶性涂料、水稀释性涂料和水分散性涂料（乳胶涂料）三种，具有安 全环保的优点。溶剂型涂料以有机溶剂为分散介质，对施工环境要求更低，物理化学性能与色泽更优，但挥发物质有毒性，且在生产、运输、存储中易产生爆炸火灾。据中国建筑涂料协会披露，从世界平均水平来看，水性建筑涂料目前约占所有建 筑涂料的 85%，我国也基本达到该平均水平。不同于建筑涂料，工业涂料中由于水性涂料施工要求高、易腐蚀等原因，占 比仅为 25%。

按照成膜物质不同，涂料可分为油脂类、天然树脂类、酚醛树脂类、沥青类、醇酸树脂类、氨基树脂类、硝基类、过滤乙烯 树脂类、烯类树脂类、丙烯酸酯类树脂类、聚酯树脂类、环氧树脂类、聚氨酯树脂类、元素有机类、橡胶类、纤维素类、其 他成膜物类等。

资料来源：涂界，平安证券研究所

稳定施工方便

高厚度，换色难

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资料来源：李蓬烈等（2022），平安证券研究所

1.2 行业门槛不高，国内涂料同质化竞争激烈

因技术资金壁垒较低，涂料行业门槛不高。一方面是因生产技术壁垒低，尤其是中低端涂料产品，涂料生产主要涉及配料、研磨、调漆、过滤等，工艺复杂度不高，而核心的原材料技术如树脂、助剂、乳液等大多掌握在外资品牌手中；另一方面涂 料厂对硬件投资要求不高、资金要求较低。从三棵树、亚士创能两家上市涂料公司看，其固定资产占比处于建材行业较低水 平、资产周转率则处于较高水平。

以颜料钛白粉为例，国内低端通用型产品产量过剩，高质量产品仍需进口。氯化法生产工艺作为钛白粉先进生产工艺，是世 界钛白粉发展的主导方向。据中国涂料工业协会介绍，2019 年全球钛白粉总产量达 662 万吨，其中氯化法产品占比 39.7%，同期我国钛白粉产量 318 万吨，其中氯化法产品占比 6.6%，仍以高污染的传统硫酸法生产工艺为主。尽管“十三五”期间 行业开始推行清洁生产型的联产法硫酸法工艺，但仍有较多废物产生。其次，我国氯化法钛白粉受制于发达国家的严格技术 封锁、发展缓慢，叠加国内钛资源品质低，不适合氯化法生产工艺。近年来尽管国内氯化法在建、拟建产能较多，龙蟒佰利 联、云南新立钛业等企业陆续建成投产，但仍存在着技术相对落后，产品质量不稳定的问题。另外，国内涂料发展速度较快，大部分涂料研发都集中在树脂及配方研发上，助剂研发人员及专业设置不够，使得很多助剂生产企业研发速度较为缓慢，高 端助剂产品绝大多数被国外把控。

资料来源：三棵树招股书，平安证券研究所

资料来源：三棵树招股书，平安证券研究所

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50%

40%

30%

10%

资料来源：Wind，平安证券研究所

1.6

0.6
0.4
0.2

资料来源：Wind，平安证券研究所

1.3 下游需求以建筑居多，家装漆消费属性强
涂料应用领域广泛，国内建筑涂料占比过半。根据应用领域不同，涂料可大致分为建筑涂料、工业涂料等，其中建筑涂料又 分为墙面涂料（内墙与外墙）、防水涂料、防火涂料等；工业涂料又分为木器家具涂料、汽车涂料、船舶涂料、公路涂料等。据中国涂料工业协会披露，2021 年中国涂料行业细分领域中建筑涂料占比最高、为 52%，一般工业漆与防护涂料紧随其后、占比超过 10%，其余领域占比较小，全球来看涂料细分领域占比与中国差异不大。

防护涂料

建筑涂料

资料来源：中国涂料工业协会，平安证券研究所

防护涂料

建筑涂料 资料来源：中国涂料工业协会，平安证券研究所

根据应用墙面不同，墙面涂料可分为内墙涂料与外墙涂料。内墙涂料注重产品功能性，例如三棵树的鲜呼吸空气净化漆、BB 漆、儿童健康宝、鲜呼吸净味全效、360 多效抗菌抗病毒、360 抗甲醛、净味 360 抗菌、净味防霉防潮等；外墙涂料起 到建筑物装饰性作用（色彩、纹路、图案），例如三棵树的多彩漆、质感涂料、外墙弹性涂料、真石漆、艺术漆等。

根据客户对象不同，墙面涂料可分为家装漆与工程漆，前者消费属性更强。墙面涂料亦可分为面向以家庭消费者为主的家装 墙面涂料，和面向以地产公司、建筑工程公司等企业为主的工程墙面涂料，其中，家装墙面涂料主要用于家庭住宅、学校、医院、酒店等建筑的内墙装修装饰，工程墙面涂料主要在建筑施工过程中用于建筑内外墙涂装。相比工程漆，家装漆（即内 墙漆）可以由业主装修时候自行采购，并且日常生活中与消费者接触频次极高，其颜色、质感、气味、功能性易被感知，尤 其是涉及甲醛等安全问题，因此消费者对内墙涂料质量要求较高，亦倾向于参与涂料选购过程。

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资料来源：立邦官网，平安证券研究所

图表10立邦外墙漆产品示例

资料来源：立邦官网，平安证券研究所

1.4 上游成本含乳液、钛白粉等，关注油价下行

涂料一般由成膜物质、颜料填料、分散介质和助剂四类物质生产加工而成。其中，成膜物质是使涂料牢固附着于被涂物面上

形成连续薄膜的主要物质，常用材料包括丙烯酸乳液，而丙烯酸乳液原材料为石化产品丙烯酸丁酯、苯乙烯，由原油加工成

石脑油、裂解生成乙烯/丙烯/纯苯进而生成。颜填料主要用于着色和改善涂膜性能，增强涂膜的保护、装饰和防锈等功能，

常用材料包括钛白粉,其为一种无机白色颜料，主要成分为二氧化钛，按晶体形态可分为板钛矿、锐钛及金红石，因具有折

射率高、消色力强、白度高、无毒和稳定性好等优点，被广泛应用于涂料、塑料、造纸及油墨等行业，其中用量最大的为涂

料行业，约占 60%。分散介质包括水与溶剂，而助剂对基料形成涂膜的过程与耐久性起着一定作用。

图表11涂料生产所需的四类物质情况

钡、碳酸钙、二氧化硅等）。

分散介质包括溶剂和水，是挥发的物料，成膜后不留存在涂膜中，其作用在确保分散体系的稳定性和流变性，同 分散介质 时在施工和成膜过程中起重要作用。其中溶剂包括烃类溶剂（矿物油精、煤油、汽油、苯、甲苯、二甲苯等）、醇 类、醚类、酮类和酯类物质。

助剂一般用量少，但在涂料的制备，贮运和涂装过程中对保证涂料和涂装性能起到重要作用，不能成膜，但对基 助剂 料形成涂膜的过程与耐久性起着相当重要的作用，如消泡剂、流平剂等，还有一些特殊的功能助剂，如底材润湿 剂等。

资料来源：三棵树招股书，平安证券研究所

乳液占涂料成本比重约三成，助剂两成、钛白粉、颜填料各一到两成。参考三棵树 2013-2015 年家装墙面漆与工程漆产品

成本构成可知，原材料占比超过 94%，其中乳液占比约 3 成，助剂占比约 2 成，包装物占比不到 2 成，钛白粉中家装墙面

漆占比 15%-17%、工程漆占比 7-9%，颜填料中家装墙面漆占比 10%-11%、工程漆占比 17-18%。

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图表12三棵树家装墙面漆产品单位成本构成

图表16三棵树、亚士单季度毛利率与油价具有负相关性

资料来源：Wind，平安证券研究所

注：三棵树、亚士创能单季度毛利率为左轴，单位为 %，油价为右轴、为方便比较三者关系采用逆序，单位为美元/桶

二、回顾：涂料需求由高增到放缓，国产品牌加速崛起

2.1 2000-2014：竣工高增下涂料市场蓬勃发展，外资引领风骚

建国后建筑涂料经历多种产品演变，90 年代外资进入带动乳胶漆快速发展。建国初期外墙装饰主要采用石灰浆、粘土、水 泥的混合砂浆掺入颜料涂膜上墙，以墙面涂白为目的，但装饰效果差且使用年限短。1976 年我国成功研发出 106 涂料，即 以聚乙烯醇和水玻璃为基料的内墙涂料，在当时凭借较好功能性得以广泛使用（后因耐候性过等性能缺点逐渐被淘汰）。1977 年溶剂型氯化橡胶涂料在上海、广州等地批量生产，其耐用性较好但存在毒害物质（后随着环保趋严被逐渐淘汰）。1987 年

我国引进多条国外先进建筑涂料生产线，包括硝基纤维素水包油型多彩花纹涂料，多彩漆凭借耐水性高、颜色多彩逐渐获市 场青睐。1992 年外企进入中国市场，包括立邦涂料中国公司和立邦涂料广东公司成立，英国 ICI 帝国化工成立卜内门太古

漆油有限公司，通过海量广告宣传、快速搭建渠道抢占国内市场，并促使以丙烯酸系高分子为成膜物质的内外墙乳胶漆渐渐

成为市场主流。

步入 21世纪，地产建筑投资快速增长，带动房屋竣工面积高增。受益于城镇化、工业化快速发展，2000-2015 年全国商品 房销售面积从 1.7 亿平米升至 12.1 亿平米，CAGR 达 15.0%，叠加各地商场、写字楼与厂房建设如火如荼，共同带动建筑 业房屋竣工面积从 8.1 亿平米升至 42.3 亿平米历史峰值，CAGR 达 12.6%。

图表17全国商品房销售与新开工面积变化

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表182000-2014 年建筑业房屋竣工保持较快增长 建筑业:房屋建筑面积:竣工面积（亿平米）

资料来源：Wind，平安证券研究所

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图表19建筑业竣工面积中各类型情况（单位亿平米）

资料来源：Wind，平安证券研究所

受益乳胶漆推广与竣工持续高增，国内建筑涂料市场快速发展。2002-2014 年我国规模以上企业的涂料产量从 202 万吨升 至 1648 万吨，CAGR 为 19.1%，建筑涂料产量从 65 万吨升至 516 万吨，CAGR 为 18.8%，增速高于 2000-2014 年建筑 业竣工面积 CAGR 的 12.6%，或源于涂料渗透率与规模以上企业集中度提升。市场门槛不高叠加需求快速爆发背景下，国

内陆续涌现一大批涂料民企，包括华润、嘉宝莉、金冠、美涂士、三棵树等。

图表202014 年以前国内规模以上涂料总产量增长较快

资料来源：中国涂料工业协会，统计局，平安证券研究所

图表212014 年以前国内规模以上建筑涂料产量增长较快

资料来源：中国涂料工业协会，统计局，平安证券研究所

以三棵树为例，公司早期发力三四线、积极塑造品牌形象，避开与外资品牌竞争。三棵树在营销网络构建初期选择了“农村 包围城市”的营销策略，先切入三四线城市，通过为经销商配送物料、统一设计装饰风格等方式，大力协助经销商开设以“自 然、健康、绿色”为主题的形象统一的装修漆标准专卖店，通过标准化道具配送保证全国终端形象的统一，积极塑造“三棵 树”品牌形象，从而在建筑涂料市场站稳脚跟。

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图表22三棵树积极树立品牌形象

资料来源：三棵树招股书，平安证券研究所

2.2 2015-2021：地产集中度与精装修提升，国产品牌加速崛起

2015 年建筑业竣工开始见顶回落，建筑涂料产量增长放缓。随着城镇化进程放缓，房地产逐步进入存量房时代，2015 年以

来建筑业竣工见顶回落，由 2014 年 42.3 亿平米的高点降至 2021 年 40.8 亿平米。受此影响，2014-2021 年规模以上企业

的建筑涂料产量从 516 万吨升至 751 万吨，CAGR 为 5.5%。

图表23商品房销售与新开工增长放缓

50%
40%
30%
20%
10%

-20%

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表24建筑业竣工面积见顶回落
建筑业:房屋建筑面积:竣工面积（亿平米）

资料来源：Wind，平安证券研究所

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图表252015 年以后国内规模以上建筑涂料产量增长放缓

资料来源：中国涂料工业协会，统计局，平安证券研究所

消费升级叠加环保趋严，低端落后产能被迫出清。2015 年财政部、国家税务总局发文将涂料列入消费税征收范围，在生产、委托加工和进口环节征收，适用税率均为 4%，对施工状态下挥发性有机物(VOC)含量低于 420 克/升(含)的涂料免征。2015 年三棵树缴纳消费税共计 1233 万元。随着涂料征收消费税、国家和地方各种环保法规政策标准出台、以及消费者对于涂料

环保安全性能愈发重视，生产不规范、低端落后的涂料产能尤其小作坊类被迫出清。

地产集中度加速提升，叠加集采与精装修推广，工程涂料市场迎来发展机遇。尽管 2015 年以来建筑业竣工面积略微回落，但得益于地产集中度加速提升（2014-2020 年克而瑞百强房企销售面积市占率从 22%提升至 53%），同时精装修加速普及（2016-2021 年精装修商品住宅渗透率从 12%提高至 35%）、工程涂料市场中内墙涂料需求增加，采购规模体量增大促使房

企推广集采模式，工程涂料市场迎来发展机遇。

图表262015-2021 年百强房企销售额市占率显著提升

30%
20%
10%

资料来源：克而瑞，平安证券研究所

图表272016-2021 年精装修商品住宅渗透率显著提高

资料来源：奥维云网，平安证券研究所

国产品牌通过发力工程涂料市场弯道超车，增速超过外资龙头。因房企集采普遍有一定账期且订单金额大，对供应商产品价

格、资金、供货等方面要求更高，相比外资品牌，国内企业普遍对地产商资金支持较多、产品性价比更高、服务响应更及时，得以在工程涂料市场快速抢占份额。据涂界披露，2016-2021 年立邦中国在国内工程建筑涂料市场占有率从 23%降至 8%，三棵树从 7.2%升至 7.6%；2021 年国内工程建筑涂料市场 TOP25 中外资品牌仅有 7 家、内资品牌有 18 家。从整体营收对 比看，尽管立邦中国在建筑涂料市场仍占鳌头（2021 年收入 221.7 亿元，同比增 41.4%，其中含保温材料、施工业务收入 的建筑涂料 182.7 亿元，同比增 44.7%），但过去几年收入增速低于三棵树、亚士创能。

以三棵树为例，继大力发展三四线渠道、塑造品牌形象后，公司紧抓地产行业发展契机、逐步进军一二线城市。一是上市融 资，2016 年成功登陆上交所募集 3.98 亿元、2020 年定向增发融资 4.0 亿元，为业务拓展补充资金弹药、提升品牌形象。二是积极拓展中大型房企客户，2017 年末公司就与国内 10 强地产中的 8 家、50 强地产中的 31 家、100 强地产中的 47 家 签署战略合作协议或建立合作伙伴关系。2013-2019 年三棵树直销收入占比从 6%升至 38%。三是构建工程涂装平台，整合涂

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装施工资源，建立标准化施工模式，形成工程涂装一体化竞争优势，并建设扩充生产基地，提高服务响应速度与供货效率。

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表30“十三五”期间三棵树、亚士创能的应收账款与票

据之和占营收比重显著提高

资料来源：Wind，平安证券研究所

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表312013-2019 年三棵树直销占比持续提高

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表32涂界 2017、2022 年中国工程建筑涂料品牌榜单前十

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资料来源：涂界，平安证券研究所注：1、建筑涂料包括建筑内外墙涂料、地坪涂料、防水涂料、功能性建筑涂料等，主要是内外墙涂料；2、工程涂料涵盖了建筑涂料、地坪涂料（部分品牌涵盖防水涂料、辅材辅料等业务收入，不含保温装饰一体板、保温材料、涂装施工等业务收入）；3、工程涂料涵盖了大 B（房地产集采）、小 B 端（装修公司/工程经销商等）销售收入；4、涂界当年榜单披露的是上年收入

2.3 2021-2022：地产下行叠加成本冲击，涂料行业短期承压

2021H2 以来地产基本面走弱，2022年销售面积下滑 24%。2021 年下半年以来，受地产政策、资金环境收紧与销售走弱影 响，部分高杠杆、高周转房企陆续发生信用事件，交房担忧加剧市场销售压力。进入 2022 年，多地疫情反复、经济承压背 景下，购房者收入预期逐步下行，叠加 7 月个别地产事件发生，楼市持续降温。因此，尽管地产政策暖风不断，但在收入预 期、交房担忧与房价预期改变影响下，2022 年全年商品房销售、竣工面积分别同比降 24%、15%。

图表332022 年商品房销售、竣工明显萎缩

30%
20%
10%

-20%
-30%

资料来源：Wind，平安证券研究所

地产冲击下需求疲弱叠加成本上行，涂料行业显著承压。首先，受新房竣工与二手房成交萎缩冲击，涂料需求同步疲弱，防 疫严格亦影响家装涂料需求，其次，部分房企暴雷导致涂料行业坏账计提压力较大，涂料企业主动收缩大 B 客户；第三，受 油价成本上行带动，乳液等涂料原材料价格上行，加剧企业盈利压力。2021 年三棵树、亚士创能均计提减值损失、业绩出 现亏损。

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筑涂料销量结构中，新房占比仅 12%，而住宅重涂（DIY）占 39%、住宅重涂（专业承包商）占 32%。次贷危机以来，尽 管美国住房交易规模仍未达到 2005 年峰值，但建筑涂料销量已超过 2004 年峰值、创近 20 年新高，表明尽管短期二手房交 易缩量会影响涂料装修需求，但存量房年限提高、消费者追求更高生活品质趋势下，存量房翻新改造需求将持续释放，支撑 建筑涂料市场。

图表38美国住房交易中存量房占比近九成

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表40美国建筑涂料销量再创近 20 年新高

图表39国内住房交易中存量房占比仅三成

资料来源：Wind，平安证券研究所

图表412021 年美国建筑涂料销量结构

中期而言，考虑存量房重涂与新房装修，估算国内建筑涂料年均需求或达 1554万吨、金额 838亿元。值得一提的是，测算 基于 10-30 年重涂周期假设，若未来消费升级、居住品质提升，装修重涂周期缩短、产品价格提升，市场规模将超过上述值。

估算中期存量房重涂年均需求或达 1096万吨、金额约 598亿元。2022 年末我国城镇常住人口、农村常住人口分别为 9.2 亿人、4.9亿人，住建部披露 2019 年我国城镇居民人均住房建面 39.8 平方米，农村居民为 48.9 平方米，假设 2022 年末保持不变，估算全国城镇、农村住房总面积分别为 366 亿平米、240 亿平米；非房方面，考虑建筑业非房（包括 商办、科教文娱与厂房类房屋）2011-2020 年累计竣工面积是住宅竣工的 44%，假设城镇中存量非房面积占住宅存量 面积比重同为 44%、农村为 25%（商办文娱房屋少），可估算城镇、农村存量非房类面积为 161 亿平、60 亿平。重涂 周期方面，参考行业经验，假设城镇住房内墙重涂周期为 10 年，外墙中住宅、非住宅延长至 20 年、15 年（主要因国

内多为高层建筑，住宅外墙重涂面临业主多、协调难度大问题）；农村方面，考虑村民对于居住品质要求或低于城镇，假设内墙、外墙重涂周期为 20 年、30 年。涂刷用料方面，参考“涂界网”，外墙面积一般为建筑面积 0.7 倍，内墙面 积为建筑面积 2.5 倍，涂料使用比例（因需要剔除窗户、阳台等）与墙面涂料用量如下表。价格方面，参考三棵树 2022 年前三季度家装墙面漆、工程墙面漆分别为 6093 元/吨、4495 元/吨，假设内墙漆、外墙漆价格分别为 6000 元/吨、4500

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元/吨。综上，估算中期存量房重涂年均需求或达 1096 万吨、金额约 598 亿元。

图表42城镇与农村住房涂料涂刷情况

资料来源：涂界，平安证券研究所

《破困局，望新机》中测算 2021-2030 年新建商品住宅需求为 116.7 亿平米，扣除 2021-2022 年实际销售面积，则 2023-2030 年年均需求约 11.2 亿平米（若考虑租赁住房、实际需求或更高）；农村方面，2011-2020 年乡村与建制镇年 均住宅竣工面积（建筑业口径）为 9.4 亿平米，考虑城镇化推进、粗略假设 2023-2030 年年均竣工规模降至 5 亿平米；非房类占比假设与上一段相同，估算城镇与农村未来年均非房需求 4.9 亿平、1.3 亿平米。涂刷用料与价格与前文假设 相同，估算 2023-2030 年新房装修对涂料年均需求或达 458 万吨、金额约 241 亿元。

图表43中期建筑墙面涂料需求测算

2021 年 100 家上榜企业累计收入 1712 亿元，占全国涂料总收入 37%，前 10 强收入 838 亿元，占全国总收入 18%。相比 海外，我国涂料行业集中度仍有较大提升空间。

国内建筑涂料前五企业市占率 29%，立邦、三棵树领先。建筑涂料方面，据涂界发布的 2022 中国建筑涂料品牌 25 强榜单，涂界估算 2021 年全国建筑涂料市场规模约为 1290 亿元（含地坪涂料、功能性建筑涂料等，不含防水涂料），前五企业市占 率为 28.8%，其中立邦、三棵树、多乐士排名前三，市占率分别为 13.3%、6.2%、4.4%。值得一提的是，尽管宣伟为全球 涂料龙头，但立邦在国内涂料市场明显领先，尤其建筑涂料领域，主要因立邦进入国内市场较早、市场开拓力度较大。

分内外品牌看，建筑涂料 25强中国产、外资品牌收入规模接近。据涂界发布的 2022 中国建筑涂料品牌 25 强榜单，国产品 牌占据 19 席，2021 年累计销售收入 274.5亿元，占榜单收入比例为 51.1%，外资品牌占据 6 席，2021 年收入 263.2 亿元，占榜单收入比例为 48.9%。总体看，外资品牌因进入国内市场较早、叠加品牌与资金实力占优，在国内建筑涂料市场中仍占 据较大的市场份额。

图表46涂界 2022 年中国建筑涂料品牌 25 强榜单

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资料来源：涂界，平安证券研究所注：1、上述品牌含家装木器漆、地坪涂料、辅料辅材等业务收入，不含保温材料（含保温装饰板）、施工服 务等业务收入；2、榜单未将建筑防水涂料业务纳入统计范围；3、立邦纳入基辅材业务收入，剔除了家具漆、施工服务、保温材料业务收入；4、三棵树纳入了基辅材业务收入，剔除了施工服务收入；5、亚士剔除了保温材料（含保温装饰板）业务收入；6、东方雨虹、富思特剔除了施工服务 业务收入；7、一些品牌的建筑涂料业务销售收入为估算

3.3 存量时代比拼品牌渠道，格局或持续优化

工程涂料受益近年地产发展，核心竞争力为规模优势。回顾过去二十年，受益于房地产、建筑业蓬勃发展，工程漆（外墙漆 +精装房内墙漆）需求旺盛。因房企/建筑企业采购注重涂料产品价格、账期与服务，同时外墙漆对功能性要求不高、产品差 异较小，大型涂料企业通过规模优势提高价格竞争力，通过资金优势给予房企、建筑企业、经销商账期与资金方面支持，通 过广铺渠道、人员扩张提高服务响应速度与质量，实现自身规模快速增长。

随着房地产步入存量房时代，面向房企等大 B 客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂市场尤其是家装漆更具前景。

内墙家装漆领域考验企业品牌、产品、服务、渠道实力。第一，因业主日常接触更多、涉及环保健康问题，消费属性较重，更注重产品品牌，需要企业长期投入品牌宣传营销工作；第二，消费升级趋势下，消费者对涂料产品装饰性（如艺术漆）、功能性（如防潮防霉耐脏）、环保要求提升，需要企业持续研发性能更优的涂料产品；第三，随着消费群体年轻化、价格敏 感性降低，品类齐全、服务周到、售后可靠的一站式服务能让消费者更加省心省力，更容易获得认可，立邦、多乐士、三棵 树等纷纷推出刷新服务；第四，渠道作为协助客户落地购买的重要途径，包括线上线下门店、经销商、家装公司、工长等，未来渠道竞争将日趋激烈，尤其是购房群体年轻化趋势下，家装公司越来越受消费者青睐，家装渠道重要性明显提升。

展望未来，考虑新冠疫情与地产萎缩冲击下，涂料行业格局正加速出清；三棵树作为国产涂料品牌龙头，凭借过去工程涂 料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，包括加大品宣投入与渠道拓展、推进“马上住”服务，未 来有望强者恒强。2022 年前三季度三棵树家装墙面漆营收 18.4 亿元，同比增长 29.6%，带动整体营收同比增 1%至 77.4 亿元。

图表47三棵树各业务营收增速对比

资料来源：Wind，平安证券研究所

1）品牌方面，三棵树自成立起坚持品牌建设，持续在中央电视台、中央人民广播电台及各类网站媒体及各大高铁站、建材 商圈投放以健康环保为主题的系列广告，“三棵树、马上住”已成为家喻户晓的品牌广告语。2013-2021 年广告宣传费用从 0.4 亿元升至 4.1 亿元，占营收比重保持 4%左右，显著高于其他消费建材企业。公司还成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会 官方涂料独家供应商。

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2）服务方面，2016 年公司加快向综合服务商转型，积极推进“马上住”服务，为消费者提供预约 4小时响应、量身出方案、进度随时告知、8 小时净味住新家、1 年内免费上门质保服务，业务范围包括新房装修与旧房重涂，覆盖墙面、阳台、木器、厨卫、外墙等。截至 2022H1 公司共有“马上住”服务授权网点 681 家，项目启动至今已经走进约 21 万个家庭。

图表50三棵树“马上住”服务与传统服务对比

资料来源：三棵树公众号，平安证券研究所

3）产品方面，2021 年三棵树研发新产品项目 241 项，升级老品、降本项目 577 项。目前主要产品有鲜呼吸空气净化漆、BB 漆、鲜呼吸净味全效、360 多效抗菌抗病毒、360 抗甲醛、净味 360 抗菌、纯萃御优竹炭抗甲醛、纯萃御优竹炭抗菌、

净味防霉防潮等；工程墙面涂料主要产品有多彩漆、质感涂料、外墙弹性涂料、真石漆等。

4）渠道方面，在家装内墙涂料领域，三棵树 2020 年重点提出“零售升级、渠道赋能”，大力发展新经销商客户，持续引导 和优化现有经销商客户，提升店效、人效、品效，并以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，2022H1 新进驻 153 家家居零售卖场，开设艺术漆体验店 81 家，小区服务店 115 家，家装渠道体验店 950 家，立体化渠道布局基本 达成。在工程外墙涂料业务，三棵树积极拓展工程经销商，布局旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小 B 市场。2021 年末公司小 B 渠道客户数量约14,848 家，2022H1 末升至 20,043 家。

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图表51涂界 2022 中国建筑装饰漆零售品牌 25 强榜单

资料来源：涂界，平安证券研究所注：1、上述品牌含家装木器漆业务收入，但不含工程建筑涂料、施工服务等业务销售收入，部分企业涵盖了 部分家装防水涂料、辅料辅材收入。2、一些品牌的零售业务销售收入为估算

四、投资建议

回顾过去二十余年，地产建筑投资由盛转弱，带动建筑涂料需求由高增到放缓；近几年受益地产集中度、精装修提升等，国

产品牌加速崛起，但本轮地产冲击亦导致涂料企业相应承压。

展望未来，短期而言，一是行业需求有望回暖，主要受益于保交付政策推进、2023 年竣工回升可期，楼市有望回暖、经济

趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放；二是行业格局加速出清，疫情与地产冲击、成本上行背景下中小涂企生存

唯艰，渠道、客户资源逐步流向头部企业；三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同时地产资金环境改善、涂料

企业减值计提充分背景下，盈利有望逐步回归合理水平。

中长期而言，一是重涂需求对冲新房需求萎缩，参考美国经验，存量房时代下涂料需求以重涂为主、占比 7成以上，同时存 量房翻新需求推动涂料需求再创新高。测算国内中期存量房重涂年均需求 1096 万吨、金额 598 亿元，新房装修年均需求 458 万吨、金额 241 亿元，合计 1554 万吨、金额 838 亿元。值得一提的是，测算基于 10-30 年重涂周期假设，若未来消费升级、居住品质提升，装修重涂周期缩短、产品价格提升，市场规模将超过 838 亿元。二是行业集中度仍具提升空间，参考涂界，全球前十涂企市占率约 40%，国内仅 18%；国内建筑涂料前五企业市占率 29%，仅立邦超过 10%。三是头部企业品牌、渠 道等实力占优，未来有望强者恒强。随着房地产步入存量房时代，面向房企等大 B 客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂

市场尤其是家装涂料更具前景，考虑家装涂料消费属性更强，将更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代

表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来发展仍然可期。

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综上，建议关注具备品牌、渠道、产品、服务优势的头部涂料企业，包括三棵树、亚士创能、东方雨虹。

五、风险提示

（1）下游地产销售、竣工恢复低于预期：尽管近期地产政策暖风频吹，但受收入、房价、烂尾等担忧，楼市基本面持续筑 底，销售、竣工未见明显改善。若后续经济、政策环境未见进一步改善，地产销售、竣工修复或将耗时较长，进而影响涂料 行业需求回暖。

（2）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料下游成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。2022 年下 半年以来油价高位回落，但若后续原油价格有所反弹，带动乳液、树脂等原材料价格上涨，而市场低迷下成本转移相对困难，将制约涂料行业盈利水平。

（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：受房企频繁违约影响，2021 年以来上市涂料企业纷纷计提减值。若后续地产资 金环境与房企违约情况未出现明显好转，涂料企业应收账款回收不及时，坏账计提风险犹存。

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平安证券研究所投资评级：

股票投资评级:
强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 0%至 20%之间）中性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）

行业投资评级:
强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）

公司声明及风险提示：

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