评级（）石油石化行业深度报告：不一样的周期：风云会合，油服乘势而上

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报告名称 ：石油石化行业深度报告：不一样的周期：风云会合，油服乘势而上
评级 ：增持
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1.配置正当时：油价与石化化工板块 反弹条件——石化化工行业周报

行业将进入长期景气上行空间。除PE、PB估值外，油服行业估值还要参考在手订单情况，考虑到行业格局向好，我们对油服行业市销率进行复盘估值。当前国内油服公司整体估值 均处历史低位，保持在1X-3X之间，其中海油工程自2022年以来市销率已低于国外油服行

（2023/01/30-2023/02/05）业平均值。与历史上油服的阶段性表现不同，我们认为油服行业进入长期价值修复空间，

2.中阿专题深度：盘点沙特及阿联酋 石油工业——周期及资源品研究专 题系列5
3.2023年石油石化行业投资策略：国 际能源新格局，油服行业起征程

主要有：1）石油的需求增长带来新的资本开支，2）老旧油田增产需要新的投入，3）技 术进步放缓、开发成本增加等。

➢投资标的推荐：1）整体估值明显低位，提升空间巨大的公司；2）海外市场潜力较大的公 司；3）技术处国际先进水平的公司，如海油工程、中海油服、中曼石油、杰瑞股份等。

➢风险提示：国际能源价格产生剧烈波动，抑制国际上游资本开支，并传导至国内影响企业 盈利水平；国内通胀高企，劳动参与率下降，国内生产成本不断攀升。

资料来源：东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 24 日，盈利及估值预测采用 Wind 一致预期

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正文目录

1. 油服行业重点公司复盘 ................................................................ 6
   1.1. 油服行业概述 .............................................................................................. 6 1.2. 股价整体随市场波动，部分时期走出独立行情 ............................................ 7 1.2.1. 国有综合类油服公司：中海油服股价复盘 ................................................ 7 1.2.2. 国有工程类油服公司：海油工程股价复盘 ................................................ 8 1.2.3. 民营设备类油服公司：杰瑞股份股价复盘 ................................................ 9 1.3. 行业股价表现受油价与业绩双重驱动 ........................................................ 10 1.3.1. 股价表现受国际油价波动影响 ................................................................ 10 1.3.2. 业绩影响或造就股价表现与油价波动相背离 ............................................11 1.4. PS 处历史低点，望迎上涨行情 .................................................................. 12
2. 油价中枢提升，油服行业复苏可期 ............................................ 15
   2.1. 2021 年以来油气价格高位运行 .................................................................. 15 2.2. 油价区间震荡，均价中枢提升 ................................................................... 18 2.3. 上游资本开支回升，行业复苏积极可期 ..................................................... 22
3. 成本领先、技术驱动巩固油服业绩持续性 .................................. 25
   3.1. 景气回暖，显现业绩改善初迹象 ............................................................... 25 3.2. 降本增效，树立领先竞争强优势 ............................................................... 30 3.3. 技术进步，把握持续发展高质量 ............................................................... 33 3.3.1. 中海油服：打破技术封锁，进击全球龙头 .............................................. 34 3.3.2. 海油工程：匠心锻造重器，实力跻身一流 .............................................. 36 3.3.3. 民营油服公司：科技开创时代，优势成就未来 ....................................... 41
4. 国内政策支持叠加海外合作深化，油服行业迎来布局新机遇 ..... 42
   4.1. 能源安全问题提升增储上产重视度 ............................................................ 42 4.2. 国际能源合作推进高质发展新阶段 ............................................................ 45 4.2.1. 国有油服公司稳步推进海外业务 ............................................................ 46 4.2.2. 民营油服公司不断开拓海外市场 ............................................................ 49
5. 小结 .......................................................................................... 50
6. 风险提示 ................................................................................... 51

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图表目录

图 1 油服行业上下游 ..................................................................................................................... 6 图 2 国际油服行业五大板块占比 ................................................................................................... 6 图 3 国内油服行业各板块主要企业 ............................................................................................... 6 图 4 国际油服行业竞争格局较为集中 ............................................................................................ 7 图 5 国内油服行业国企占据优势 ................................................................................................... 7 图 6 中海油服股价和市值 .............................................................................................................. 8 图 7 海油工程股价和市值 .............................................................................................................. 9 图 8 杰瑞股份股价和市值 .............................................................................................................. 9 图 9 中海油服与海油工程相对收益变化与油价波动情况 ............................................................. 10 图 10 中海油服单季度股价表现与油价波动 ................................................................................ 11 图 11 海油工程单季度股价表现与油价波动 ................................................................................. 11 图 12 国外油服公司 ROE 与股价变动关系复盘（单位：%，美元，美元/桶） ........................... 12 图 13 国内油服公司 ROE 与股价变动关系复盘（单位：%，元，美元/桶） .............................. 12 图 14 国际主要油服公司市销率 .................................................................................................. 13 图 15 国内主要油服公司市销率 .................................................................................................. 14 图 16 当前我国油服公司市销率均处近十二年历史低位 .............................................................. 14 图 17 Brent 油价走势经历六个阶段 ............................................................................................. 16 图 18 2021 年以来国际油价震荡上行 .......................................................................................... 17 图 19 IPE 英国天然气价格（美元/百万英热—换算) ..................................................................... 17 图 20 亨利中心交割天然气现货价格（美元/百万英热） ............................................................. 17 图 21 自 3 月以来美联储已连续八次加息 .................................................................................... 18 图 22 欧美 PMI 值连续下滑至今 ................................................................................................. 18 图 23 GDP 与原油价格呈高度正相关........................................................................................... 18 图 24 俄罗斯原油出口超预期 ...................................................................................................... 19 图 25 近期美国原油库存持续上行 ............................................................................................... 19 图 26 主要 OPEC 产油国的原油产量变化（百万桶/天） ............................................................ 19 图 27 OPEC 剩余产能 ................................................................................................................. 19 图 28 全球石油供需 ..................................................................................................................... 20 图 29 EIA 油价预测 ...................................................................................................................... 22 图 30 全球油气上游勘探开发投资逐渐回升 ................................................................................ 23 图 31 长期与石油相关上游投资需求为 9.5 万亿美元 .................................................................. 23 图 32 长期看全球上游资本开支增长趋于稳定 ............................................................................. 23 图 33 IEA 预测全球上游油气投资 ................................................................................................ 23 图 34 国际主要石油公司上游 E&P 有望反弹............................................................................... 24 图 35 三桶油加大勘探开发资本开支 ........................................................................................... 24 图 36 美国原油产量自 2022 年下半年以来基本稳定 ................................................................... 24 图 37 美国钻机数量增长提升缓慢 ............................................................................................... 24 图 38 美国 DUC 数量创历史新低（个） ..................................................................................... 25 图 39 美国原油库存及战略石油储备库存达历史低点 .................................................................. 25 图 40 2020 年 Rystad 表示石油生产成本降低 ............................................................................. 25 图 41 2021 年标普全球表示盈亏平衡价格下降 ............................................................................ 25 图 42 主要油服公司各年新增订单（亿元） ................................................................................ 27 图 43 主要油服公司各年在手订单（亿元） ................................................................................ 27 图 44 斯伦贝谢业绩表现与油价关系 ........................................................................................... 28 图 45 哈里伯顿业绩表现与油价关系 ........................................................................................... 28 图 46 中海油服业绩表现与油价关系 ........................................................................................... 28

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图 47 中曼石油业绩表现与油价关系 ........................................................................................... 28 图 48 海油工程业绩表现与油价关系 ........................................................................................... 29 图 49 杰瑞股份业绩表现与油价关系 ........................................................................................... 29 图 50 主要油服公司各年营业收入同比增速（%） ...................................................................... 30 图 51 主要油服公司各年净利率（%） ........................................................................................ 30 图 52 上游成本指数 UICI（顶部）和上游页岩成本指数 USICI（底部） .................................... 30 图 53 上游成本增长主要来自于原材料 ........................................................................................ 30 图 54 美国生产者成本指数（2010 年 1 月=100） ...................................................................... 31 图 55 近一半的资本开支增长与更高的成本有关 ......................................................................... 31 图 56 中海油服成本构成及同比增速（亿元，%） ...................................................................... 31 图 57 中曼石油成本构成及同比增速（亿元，%） ...................................................................... 31 图 58 海油工程成本构成及同比增速（亿元，%） ...................................................................... 32 图 59 杰瑞股份成本构成及同比增速（亿元，%） ...................................................................... 32 图 60 国内油服公司坚持向轻资产转移（%） ............................................................................. 32 图 61 国内油服公司研发支出（亿元） ........................................................................................ 33 图 62 中海油服钻井平台梯队完整 ............................................................................................... 34 图 63 中海油服自升式、半潜式钻井平台规模均行业第一 ........................................................... 34 图 64 Welleader 旋转导向系统 .................................................................................................... 36 图 65 Drilog®随钻测井系统 ......................................................................................................... 36 图 66 海油工程拥有 EPCI 全产业链 ............................................................................................ 37 图 67 海油工程海洋工程制造基地 ............................................................................................... 37 图 68 “深海一号”能源站 ............................................................................................................... 38 图 69 “海基一号”导管架 ............................................................................................................... 38 图 70 加拿大 LNG 项目 ............................................................................................................... 39 图 71 香港 LNG 项目 ................................................................................................................... 39 图 72 中国建造的最大圆筒形 FPSO ........................................................................................... 39 图 73 亚洲首艘圆筒形 FPSO 建造再提速 ................................................................................... 39 图 74 LNG 储罐自动焊接技术应用于唐山 LNG 项目 ................................................................... 40 图 75 超深水钢悬链线立管安装技术 ........................................................................................... 40 图 76 渤中 29-6 在天津智能化制造基地点火开工 ....................................................................... 41 图 77 曹妃甸 6-4 项目成功投产 ................................................................................................... 41 图 78 2022 年国内原油产量仍未突破 2 亿吨 ............................................................................... 42 图 79 我国原油依存度仍保持高位 ............................................................................................... 42 图 80 我国天然气依存度不断上升 ............................................................................................... 42 图 81 我国原油最大进口国为沙特阿拉伯 .................................................................................... 43 图 82 我国天然气主要进口来源国 ............................................................................................... 43 图 83 “七年行动计划”下三桶油产量及储量变化 ........................................................................... 45 图 84 各油服公司海外营收占比呈复苏态势 ................................................................................ 45 图 85 各油服公司海外业务毛利率逐渐回升 ................................................................................ 45 图 86 中海油服业务覆盖区域广泛 ............................................................................................... 47 图 87 中海油服不断开拓海外市场 ............................................................................................... 47 图 88 海油工程海外市场承揽额有望稳步提升 ............................................................................. 48 图 89 FPSOP70 超级储油卸油轮 ................................................................................................. 48 图 90 加拿大 LNG 项目首次实现一体化建造 .............................................................................. 48 图 91 中曼石油被哈利伯顿评为“最佳示范钻井队” ....................................................................... 50 图 92 惠博普巴基斯坦 NASHPA1247 项目 ................................................................................. 50

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推荐标的估值表 ............................................................................................................................. 1 表 1 相对收益整体受到国际油价的波动影响明显........................................................................ 10 表 2 相对收益相较油价有时趋势并不完全一致 ........................................................................... 11 表 3 以国外 PS 为基准进行国内油服公司股价预测 .................................................................... 15 表 4 以国内 PS 为基准进行国内油服公司股价预测 .................................................................... 15 表 5 2022 年 OPEC 历次部长级会议重要协议 ............................................................................. 20 表 6 OPEC 长周期石油需求预测（百万桶/天） ........................................................................... 21 表 7 EIA 原油供需缺口预测（万桶/日） ...................................................................................... 21 表 8 OPEC 预测 2022 年及 2023 年石油供需情况（万桶/日） ................................................... 21 表 9 原油价格受多因素影响 ........................................................................................................ 22 表 10 国际主要石油公司 2023 年资本开支计划（单位：亿美元） ............................................. 24 表 11 2021A 及 2022H1 油服行业各项业务业绩水平：上（亿元） ............................................. 26 表 12 2021A 及 2022H1 油服行业各项业务业绩水平：下（亿元） ............................................ 26 表 13 2021A 及 2022H1 主要油服公司工作量情况 ...................................................................... 27 表 14 油服行业业绩滞后油价波动时间总览 ................................................................................ 29 表 15 油服公司的资产减值损失占营业收入比重（%） ............................................................... 33 表 16 国内油服公司对外分包需求降低 ........................................................................................ 33 表 17 中海油服各业务市场占有率排名上升 ................................................................................ 34 表 18 中海油服技术转化成果显著 ............................................................................................... 34 表 19 中海油服 2021 年钻井平台取得成果 ................................................................................. 35 表 20 2021 年中海油服油技服务践行技术发展 ............................................................................ 35 表 21 2021 年中海油服船舶服务及物探采集和工程勘察服务取得成就 ........................................ 36 表 22 海油工程近三年主要研发情况 ........................................................................................... 37 表 23 海油工程深水项目不断取得突破 ........................................................................................ 38 表 24 海油工程 LNG 项目建设扎实推进 ...................................................................................... 38 表 25 海油工程 FPSO 项目实施情况 .......................................................................................... 39 表 26 海油工程 2021 年核心技术屡获突破 ................................................................................. 40 表 27 近年来保障能源安全相关政策或事件 ................................................................................ 43 表 28 中石油、中海油“七年行动计划”对应规划目标 ................................................................... 44 表 29 自 2021 年以来国内油服在中东地区的主要项目 ............................................................... 46 表 30 中海油服近年来主要海外合作项目 .................................................................................... 47 表 31 杰瑞股份为国家“一带一路”战略的落地、国际合作的持续加深助力 .................................. 49 表 32 推荐标的估值表 ................................................................................................................. 51

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1.油服行业重点公司复盘

1.1.油服行业概述

油服行业全称为油田技术服务和装备行业。是指以油田为主要业务场所，为油气资源从 勘探到开采的所有环节提供工程技术支持和解决方案的生产性服务行业，包括物探、钻井、测井、录井、固井、完井、井下作业、工程和环保服务、开采油气、修井和增产等一系列技 术服务，以及相关的装备、器材制造等业务。油田服务行业上游主要包括船舶、泵阀、仪表 仪器以及工程辅料等设备提供商；下游主要是石油天然气公司。

图1 油服行业上下游

资料来源：各公司网站，东海证券研究所

油服行业产业链可分为物探、钻完井、测录井、油田生产服务和油田工程建设等五大服 务板块。其中物探、钻完井和测录井是采油工程的开端环节，主业务为寻找油气、证实油气 存在以及提供钻井信息服务；油田生产服务指采油环节，借助前期获取的信息进行油气开采；油田工程建设为后期环节，从事油气生产后续的平台建造、管道铺设等总包工程以及生产环 节中的安装、维护拆除工作。钻完井在油服市场中占比始终最高，保持在 40%以上，物探服 务占比最低，约为 4%。

建设服务

油田生产
服务 26% 测录式服
务 9%

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全球油服市场较为集中。全球油服行业约有 50%以上市场份额，长期被四大油服公司斯 伦贝谢（SLB）、哈利伯顿（HAL）、贝克休斯（BHI）和威德福（WTF）占据。其具有强 大的资金实力、先进的技术装备等竞争优势和壁垒。其他中小油服公司主要依靠地缘优势、成本优势和特色技术优势等抢占部分市场份额，在细分市场领域占据一定的空间。

国内油服行业国企占据更多优势。中国石油开采领域的主要参与者为中国石油、中国石 化和中国海油三大公司，特别是在传统油气田区域，国有企业表现出高度集中的特征。以“三 桶油”旗下油服板块为主的综合性国有油服公司在我国合计市占率达到 85%，提供综合一体 化钻井技术服务的民营油服公司，如中曼石油、杰瑞股份、贝肯能源等，以及在油服各细分 领域提供专业化配套服务的中小油服公司，如通源石油、潜能恒信、惠博普等在我国市占率 为 10%，其余为国外油服公司。

图4 国际油服行业竞争格局较为集中

图5 国内油服行业国企占据优势 国外油服企业 5%

其他 17% 民营油服企业 10% 斯伦贝谢

7%

贝克休斯

23%

1.2.股价整体随市场波动，部分时期走出独立行情

考虑到上市时长、产业链位置及公司地位等因素，我们选取中海油旗下两家上市的油服 公司：中海油服和海油工程，及民企杰瑞股份进行上市至今股价复盘。其中中海油服为国有 综合类油服公司；海油工程为国有工程类油服公司；杰瑞股份为民营设备类油服公司，均为 行业代表公司。

1.2.1.国有综合类油服公司：中海油服股价复盘

中海油服占据中国近海油田技术服务市场大部分份额。中海油服在 2002 年 11 月发行 H 股上市，并于 2007 年 9 月 28 日登陆 A 股，主营业务涉及石油及天然气勘探、开发及生 产的各个阶段，主要分为钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探勘察服务四大板块。公 司在市场上具有较强的竞争能力，固井、泥浆等服务在中国近海拥有绝对市场优势，可服务 于整个中国海域的油田服务市场。截至 2022 年第三季度公司股本为 47.7 亿股，其中中海油 持股比例为 50.53%。

公司上市首日的股价为 34.61 元，市值为 1447.27 亿元，自 2007 年 9 月公开发行 A 股 上市后于 10 月 12 日创股价历史最高点 43.89 元（YoY+26.8%），市值达 1820.51 亿元。自上市以来有三次随市场走高，2008 年 10 月股价从 7.69 元上升至 2009 年 7 月 16.91 元（YoY+120%），对应市值自 312.56 亿元升至 703.29 亿元；在 2014 年 5 月至 2015 年 6 月期间，公司股价从 14.59 元升至 29.01 元（YoY+99%），市值从 731 亿元升至 1119.97

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亿元；自 2020 年 11 月至 2021 年 2 月，公司股价从 10.23 元上升至 19.91 元（YoY+95%），市值从 381.28 亿元升至 750.00 亿元。

2010 年、2013 年、2019 年中海油服相较市场明显走出独立行情，股价分别上涨 152%、84%、134%，股价表现良好。2022 年下半年也明显跑赢市场，市值重回 600 亿元以上。股 价最高涨至 18.79 元，对应市值 720.31 亿元。当前股价为 15.71 元（2023 年 2 月 24 日），2023 年初至今股价跌幅 4.76%。

图6 中海油服股价和市值

资料来源：Wind，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 17 日

1.2.2.国有工程类油服公司：海油工程股价复盘

海油工程是中国唯一一家集海洋石油、天然气开发工程和液化天然气工程于一体的大型 工程总承包公司。海油工程于 2002 年 2 月公开发行 A 股上市，主营业务包括为海洋油气资 源开发提供设计、陆地制造和海上安装、调试、维修等专业工程和技术服务，是亚太地区领 先的海洋油气工程 EPCI（设计、采办、建造、安装）总承包商。截至 2022 年第三季度公司 股本为 44.2 亿股，其中中海油持股比例为 48.36%。

公司上市首日的股价为 0.75 元，市值为 38.90 亿元，自上市以来于 2015 年 6 月创股 价历史最高点 15.25 元（YoY+1933%），市值达 755.61 亿元，上涨近 20 倍。自上市以来 有三次随市场走高，自 2005 年 12 月至 2007 年 10 月，股价从 1.79 元上升至 13.26 元（YoY+641%），对应市值自 89.65 亿元至 532.22 亿元；在 2008 年 10 月至 2009 年 7 月 期间，公司股价从 5.41 元升至 10.08 元（YoY+86%），市值从 216.69 亿元升至 456.36 亿 元；自 2014 年 5 月至 2015 年 6 月，公司股价从 6.11 元上升至 15.25 元（YoY+150%），市值从 311.26 亿元升至 755.61 亿元。

同样在 2010 年、2013 年、2019 年海油工程明显跑赢市场，股价分别上涨 102%、88%、57%。2022 年第二季度起受行业景气度回升影响，股价从低点 3.81 元持续上涨至 7.04 元（YoY+84.78%），2023 年初至今（2023 年 2 月 24 日）股价上涨达 10.87%，市值已接近 300 亿元。

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图7 海油工程股价和市值

资料来源：Wind，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 17 日

1.2.3.民营设备类油服公司：杰瑞股份股价复盘

杰瑞股份是我国领先的油气田设备和技术工程服务提供商。杰瑞股份于 2010 年 2 月 5 日公开发行 A 股上市，从事的主要业务为油气田设备、技术工程服务及油田开发，大部分产 品线均处于油气行业上、中游市场。截至 2022 年第三季度公司股本为 10.27 亿股，其中孙 伟杰为最大股东，持股比例 19.01%。

杰瑞股份整体股价波动较大，相对国有油服公司股价随市场波动不明显。公司上市首日 的股价为 8.13 元，市值为 77.13 亿元，自上市以来于 2021 年 2 月创股价历史最高点 56.08 元（YoY+590%），市值达 542.15 亿元。自上市以来有三次长期走高，分别为自上市首日 至 2014 年 1 月，股价从 8.13 元上升至 53.4 元（YoY+590%），对应市值自 77.13 亿元至 497.23 亿元；自 2017 年 12 月至 2020 年 2 月期间，公司股价从 12.09 元升至 41.00 元（YoY+150%），市值增长 146%；自 2020 年 3 月至 2021 年 2 月，股价从 21.26 元升至 56.08 元（YoY+167%），市值突破 500 亿元。此后自 2021 年起处震荡状态，2021 年 4-9 月股价上涨 249%，2022 年 4-6 月股价上涨 188%。近期股价于 2022 年底呈回升态势，自 2023 年初至今（2023 年 2 月 24 日）股价涨幅 10.85%。

图8 杰瑞股份股价和市值

资料来源：Wind，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 17 日

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1.3.行业股价表现受油价与业绩双重驱动

中海油服与海油工程均为中国海洋石油集团旗下上市公司，处行业龙头地位，且中海油 服产业链所处位置偏前端，主业集中在勘探和开发环节；海油工程产业链所处位置偏后端，主业集中在油田工程等工作。故选取中海油服和海油工程以相对收益衡量股价表现，基准日 期定为 2008 年 1 月 2 日进行股价表现驱动力复盘。

1.3.1.股价表现受国际油价波动影响

中海油服和海油工程的相对收益受到国际油价的波动影响明显。例如2008年-2010年、2014 年-2016 年以及 2018 年-2020 年国际油价出现暴跌导致中海油服和海油工程相对收益 下行甚至股价跑输市场；2010 年下半年-2014 年国际油价回到高位时，中海油服和海油工 程获得明显且持续相对收益。

图9 中海油服与海油工程相对收益变化与油价波动情况

资料来源：Wind，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 17 日

表1 相对收益整体受到国际油价的波动影响明显

资料来源：东海证券研究所

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油价可以作为判断趋势拐点的信号指标，但不能决定股价表现。油价对于股票的影响，

在于预期未来油服行业景气度的变化，可作为信号指标，但有时股价表现与油价波动趋势并

不完全一致。

表2 相对收益相较油价有时趋势并不完全一致

2013 年 7 月-2013 年 12 月

油价高位稳定，但中海油服和海油工程相对收益有较大幅度上 升

资料来源：东海证券研究所

1.3.2.业绩影响或造就股价表现与油价波动相背离

从单季度的相对收益角度，业绩影响使得股价表现与油价波动背离。中海油服和海油工 程在 2008 年 Q4、2013 年 Q3-Q4、2019 年 Q3-Q4 以及 2022 年 Q3 期间，在油价下跌或 无明显波动保持平稳时，股价都因受益于两家公司业绩改善的预期出现明显的单季度相对收 益。同时海油工程于 2012 年 Q2 在油价下跌、行业景气走弱时由于业绩改善出现相对收益 的改善，以及于 2014 年 Q2 在油价平稳时由于业绩低迷导致相对收益不断下降。

图10 中海油服单季度股价表现与油价波动

资料来源：Wind，东海证券研究所，截止至 2022Q3

图11 海油工程单季度股价表现与油价波动

资料来源：Wind，东海证券研究所，截止至 2022Q3

油价上涨需待业绩拐点确认。我国油服公司盈利能力存在明显的周期性规律，复盘国内 外油服公司 ROE 与股价变动关系，油服公司股价表现受油价主导，同时持续的股价表现离 不开公司业绩支撑：当油价出现趋势性下跌，由于预期业绩进入下滑期，股价往往很快开始 跑输市场；公司业绩进入下滑期后，股价往往在复苏拐点确认之后迎来反弹。例如 2012-2015 年以及 2017-2020 年，油价维持高位运行，但股价直至 ROE 拐点出现开始反弹。当前油价 处较高位置，由于业绩传导具有时滞性，截至 2022 年 Q3 国外油服公司股价已出现上涨迹 象，我国油服公司因 ROE 暂未出现突破，股价保持平缓，待业绩进一步落地股价可期有较 大程度涨幅。

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国际主要油服公司市销率呈周期性波动。我们选取国际油服市场主要参与者，包括斯伦 贝谢、贝克休斯、哈里伯顿、越洋钻探和国民油井华高进行自 2011 年起的市销率复盘。国 际主要油服公司周期波动性较为明显，受国际油价以及行业供需影响分别于 2011-2014 年、2014-2017 年以及 2017-至今呈现三个“深 V 形”波段，五家油服公司市销率均处 0.2X-4.3X 之间，2011 至今行业市销率平均值为 1.57X。2020 年以来各国际油服公司市销率表现上升 态势，当前贝克休斯、国民油井华高市销率与行业平均值相比偏低，越洋钻探及哈里伯顿略 高于行业平均值，斯伦贝谢 PS 最高，已超出 2.5X，与其行业龙头地位相关。

图14 国际主要油服公司市销率

资料来源：彭博，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 17 日

国内主要油服公司近年市销率趋于稳定。我们分别考察国有油服公司：中海油服、海油 工程及民营油服公司杰瑞股份、中曼石油、惠博普、通源石油 2011 年起市销率的变动情况。国有油服公司相对民营市销率更为平缓，自 2019 年以来各油服公司市销率均趋于稳定，当 前保持在 1X-3X 之间，处近十二年历史低位，其中海油工程自 2022 年以来市销率已低于国 外行业平均值。

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图15 国内主要油服公司市销率

资料来源：彭博，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 17 日

图16 当前我国油服公司市销率均处近十二年历史低位

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表3 以国外 PS 为基准进行国内油服公司股价预测

资料来源：彭博，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 24 日，收入预测来自于 Wind 一致预测

鉴于部分油服公司如中曼石油等上市时间较短，前期市销率存在波动性，而自 2020 年 以来国内主要油服公司市销率逐步呈稳定状态，故选择 2020 至今国内油服主要公司市销率 平均值 2.57 作为目标值具有坚实基础，反映行业整体水平。在该目标值下，中海油服、海 油工程、中曼石油股价较当前预期涨幅超 30%，其中海油工程表现极为优秀，市值有望重回 700 亿元。

表4 以国内 PS 为基准进行国内油服公司股价预测

资料来源：彭博，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 24 日，收入预测来自于 Wind 一致预测

2.油价中枢提升，油服行业复苏可期

2.1.2021 年以来油气价格高位运行

复盘 2000 年以来长周期油价走势经历六个阶段。长周期原油价格走势与供求关系、技 术进步、国际间的政治格局演变有较大的关系，自 2000 年以来布伦特原油价格经历 2000 年起持续上涨、2008 年至 2010 年“深 V 型”暴跌反弹、2011 年保持平稳、自 2014 年中 期开始持续下跌、2016 年震荡反弹以及自 2020 年至今重回高点六个阶段。2021 年布伦特 现货均价 70.93 美元/桶，2022 年月均价 99.04 美元/桶。

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图17 Brent 油价走势经历六个阶段

资料来源：Wind，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 17 日

2021 年以来国际油价震荡上行。2021 年随着疫情反复、OPEC 继续减产、全球石油资 本开支仍然维持纪律性，以及天然气、煤炭价格高企推动下，原油价格随之波动上升。2022 年以来，俄乌等地缘政治冲突加大，俄罗斯受制裁或影响长期原油产量、OPEC+实际增产 远低于配额增长、美国原油产量表现疲软，疫情影响下需求修复低于预期，叠加美联储加息 预期下海外经济放缓，全球油价在市场权衡供应紧缺和经济衰退的可能性之中不断震荡。

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图18 2021 年以来国际油价震荡上行

资料来源：Wind，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 17 日

自 2021 年以来国际天然气价格高企。主要由于极端天气的用电需求大、海外减少燃煤 发电、亚洲对 LNG 的进口需求强劲等因素影响，自 2021 年起国外天然气价格出现大幅上 涨。2022 年受俄乌冲突以及欧洲对俄制裁的影响，叠加美国自由港停运延长、俄罗斯“北 溪”被毁，欧洲天然气价格再创新高，英国天然气与美国基准亨利中心天然气价差扩大。

图19 IPE 英国天然气价格（美元/百万英热—换算)

资料来源：Wind，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 17 日

图20 亨利中心交割天然气现货价格（美元/百万英热）

资料来源：Wind，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 17 日

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2.2.油价区间震荡，均价中枢提升

多因素利空原油价格。2 月 1 日美联储宣布上调联邦基金利率目标区间到 4.50%至 4.75% 之间，这是美联储自去年 3 月开启本轮加息周期以来第八次加息，累计加息幅度为 450 个 基点。此次加息幅度放缓，但连续加息已实质对油价形成抑制。欧美 PMI 值从 2022 年连续 下滑至今，已低于荣枯线，经济衰退风险较大。而历史上原油价格和全球经济增速呈高度正 相关，因此伴随着经济增速下滑，原油价格有下行风险。

图21 自 3 月以来美联储已连续八次加息

资料来源：Wind，东海证券研究所

2022 年 12 月欧盟宣布对俄制裁后，俄罗斯原油出口大幅下降，但近期俄罗斯海运原油 增长幅度较为显著，出口以中印为主的亚洲国家的增长完全抵消出口欧洲原油的下降。2 月 10 日当周，美国商业原油库存大幅增加 1628.3 万桶，库欣原油库存增加 65.9 万桶，均已

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实现连续 8 周增长。俄罗斯原油出口超预期叠加美国原油需求放缓将对原油价格产生不利影

响。

图24 俄罗斯原油出口超预期

资料来源：彭博，东海证券研究所

图25 近期美国原油库存持续上行

资料来源：彭博，东海证券研究所

OPEC 产量调控支撑油价。根据 EIA 最新发布短期能源展望，2022 年 OPEC 平均原油 产量为 2868 万桶/天，剩余产能为 241 万桶/天。在第 33 次部长级会议 OPEC+决定自 2022 年 10 月起大幅减产，此次减产规模相当于全球日均石油需求的 2%。随后多次会议结果基 本主基调均为缩小增产规模，并较好地执行了减产协议产量调控有望支撑油价。

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表5 2022 年 OPEC 历次部长级会议重要协议

资料来源：OPEC，东海证券研究所

石油需求仍保持增长态势。从长期来看，OPEC 预估原油需求复苏势头强劲，在《2022 年世界石油展望》中预计 2030 年石油需求将达到 1.08 亿桶/天，2045 年达到 1.10 亿桶/天。2 月 12 日欧佩克秘书长表示，预计到 2025 年石油需求将进一步增加，达到 1.1 亿桶/日，高于先前预测。从短期来看，尽管欧美国家经济放缓对原油需求造成威胁，但受中国和其他 非经合组织国家需求增长的推动下 OPEC 最新预计 2023 年全球石油需求增长 230 万桶/日 至 1.02 亿桶/日。IEA 预测 2023 年全球石油需求将增长 110 万桶/日，其中中国需求增加 72 万桶/天，均高于先前预测。

图28 全球石油供需

资料来源：EIA，东海证券研究所

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表6 OPEC 长周期石油需求预测（百万桶/天）

资料来源：OPEC，东海证券研究所

全球石油供需走势相对偏紧。EIA 在最新的 2023 年 2 月短期能源展望中对未来石油供 需预测更加偏紧，主要原因在于中国放松对疫情的限制增加对其石油需求增长的预测，并由 于全球石油库存的增加下调对欧佩克石油产量的预测，很大程度上抵消供给的变化。同时俄 罗斯 2 月 10 日宣告为应对价格上限自 3 月起削减石油产量 50 万桶/日，相当于俄罗斯 1 月 产量的 5%。先前 EIA 预计 2023 年俄罗斯产量将减少 110 万桶/日，国际能源署预测将减少 140 万桶/日。多重因素下整体供需偏紧对全球油市构成一定支撑。

表7 EIA 原油供需缺口预测（万桶/日）

资料来源：EIA，东海证券研究所

表8 OPEC 预测 2022 年及 2023 年石油供需情况（万桶/日）

资料来源：OPEC，东海证券研究所

预计 2023 年原油价格维持区间震荡，但均价中枢提升。EIA 预计 2023 年上半年布伦 特原油现货价格平均为 85 美元/桶，2024 年起随着全球石油库存持续增加油价将出现下跌，预期 2023 年底布伦特原油现货价格平均为 82 美元/桶，2024 年降至 78 美元/桶；隆众资讯 预计布伦特原油 2023 年平均现货价格或在 82-87 美元/桶区间运行。相较历史油价走势而言 未来原油均价中枢提升。

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表9 原油价格受多因素影响

资料来源：东海证券研究所

图29 EIA 油价预测

资料来源：EIA，东海证券研究所

2.3.上游资本开支回升，行业复苏积极可期

上游资本开支出现边际转向，可支撑油服业绩。近期由于疫情影响而推迟的上游项目已 陆续恢复，巴西、美国墨西哥湾、哈萨克斯坦等国家和地区不断有新油田投产。市场对原油 需求旺盛，考虑到现有油田的自然下降，未来提升上游投资具有必然性。油气上游资本支出 2020 年大幅下降 29%，2021 年仅增长 6%，IHS 预计 2022 年将出现高于 20%的健康增长，虽仍低于疫前水平，但已从低点逐渐回升，2023-2025 年将温和增长。IEA 预计长期与石油 相关的总投资需求为 12.1 万亿美元（以 2022 年的美元计算），其中上游投资为 9.5 万亿美 元，高于 2021 年的估计，主要由于短期预计会出现一些成本通胀，长期高成本国家将转向 提高产量。上游资本开支的回升直接决定油服行业的资金投入量，进而引领油服行业复苏。

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资料来源：IHS，东海证券研究所

图32 长期看全球上游资本开支增长趋于稳定

资料来源：Rystad Energy，OPEC，东海证券研究所

资料来源：OPEC，东海证券研究所

图33 IEA 预测全球上游油气投资

资料来源：IEA，东海证券研究所

国际主要石油公司与国内三桶油均加大勘探开发资本开支。2020 年由于减产协议破裂 以及疫情影响，国际油价暴跌甚至出现负油价，石油公司根据形势调整资本开支，油服行业 景气度明显回落。自 2021 年以来在高油价催动下，石油公司均积极响应加大勘探开发力度。2022 年中石油、中石化和中海油预计勘探开发资本开支合计 3397 亿元，同比增加 1.72%，预计后续国内油气勘探开发会继续强化；国际主要石油公司 2022 年勘探开发支出预计上涨 33.63%，近期国际石油公司公布的 2023 年的资本开支计划也给出较为积极的信号，其中 BP 将目标资本支出从先前 140-160 亿美元区间调整为 140-180 亿美元，并持续到 2030 年；道达尔预计资本开支计划将达 160-180 亿美元，其中 45 亿美元将会用于新油气项目的开发，2022 年其实际实现资本开支超计划约 15 亿美元；埃克森美孚表示资本开支将同比增长 9%；雪佛龙计划资本开支为 169 亿美元，其中集团公司上游 115 亿美元，子公司上游 19 亿美 元。资本开支计划向好，油服行业业绩有所保障。

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表10 国际主要石油公司 2023 年资本开支计划（单位：亿美元）

资料来源：BP，标普全球大宗商品调查，CNBC，东海证券研究所

美国工作钻机数与原油增产显现疲软。本轮美国原油产量的修复相比 2016 年的修复速 度明显减缓，一方面因为美联储强硬加息，对经济增速以及刚性的原油需求造成打击；另一 方面随着美国优质井开采逐渐减少，单井产量快速下滑。同时美国钻机数量和新钻井数量回 升缓慢，根据历史数据原油价格与钻机数呈明显正相关，然而本轮油价上行钻机数尤其是美 国增长幅度偏低，主要是源于高成本下投资者施压叠加拜登政府政策限制导致美国资本开支 仍然谨慎。

资料来源：EIA，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 10 日

资料来源：Baker Hughes，东海证券研究所，截止至 2023 年 1 月

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美国有望提升上游资本开支。油气井通常在开始钻井后的 6 个月内完井，但一些油气井 由于产量限制、经济等因素无法在正常的时间内完成，随着完井平均时间的增加，已钻未完 井（DUC）的数量随之增加。疫情期间美国积累大量 DUC 库存，最高可达 8392 个。随着 原油价格回升，美国完井依赖于 DUC 的释放，在提高产量的同时展示资本纪律，2022 年 10 月美国 DUC 下降至 4521 个达历史低点。美国战略石油储备库存及原油总库存也创历史新 低，2 月 15 日美国拜登政府宣布计划从战略石油储备中出售更多石油，预计交付时间为 4 月至 6 月，为保障国家能源供应及安全，同时生产效率提高下盈亏平衡价格下降，预计美国 将进一步提升上游资本开支，改善增产动能。

资料来源：EIA，东海证券研究所，截止至 2022 年

图40 2020 年 Rystad 表示石油生产成本降低

资料来源：Rystad Energy，东海证券研究所

资料来源：Wind，东海证券研究所，截止至 2023 年 2 月 10 日

图41 2021 年标普全球表示盈亏平衡价格下降

资料来源：标普全球大宗商品洞察，东海证券研究所

3.成本领先、技术驱动巩固油服业绩持续性 3.1.景气回暖，显现业绩改善初迹象

行业景气度有所回暖。下表为上市的 8 家油服公司所在的五大子板块 2021A 及 2022H1 的收入和盈利水平。物探板块：陆上较为低迷，海上有所上涨；钻井板块：21 年整体表现不

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佳，22 年业绩有所恢复；油技板块：各公司收入提升，毛利率表现较佳；特种作业、工程建 设板块：收入持续提升，毛利率保持平稳。2022H1 除物探服务外，其余板块整体业绩均有 所改善。

表11 2021A 及 2022H1 油服行业各项业务业绩水平：上（亿元）

资料来源：Wind，东海证券研究所

表12 2021A 及 2022H1 油服行业各项业务业绩水平：下（亿元）

资料来源：Wind，东海证券研究所

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工作量提升明显。2021 年全球上游勘探开发投入增长缓慢，油价上涨还未及时传导至 油服市场，行业复苏动能弱，工作量总体表现不佳。自 2022 年以来油服公司工作量和工作 效率提升明显，行业景气度逐步恢复，未来业绩有所保障。

表13 2021A 及 2022H1 主要油服公司工作量情况

资料来源：公司公告，东海证券研究所

订单支撑业绩回升。各油服公司近年来年新增订单均处较高位置且保持稳定，海油工程、石化油服、中曼石油、杰瑞股份、惠博普 2021 年新增订单同比上升分别为 15%、2%、11%、52%、480%。各年在手订单充足，海油工程截至 2022Q3 新增订单 174.26 亿元，同比上升 15.51%，在手订单 265 亿元，随着订单的逐步落地，业绩回升确定性强。

图42 主要油服公司各年新增订单（亿元）

资料来源：Wind，东海证券研究所

图43 主要油服公司各年在手订单（亿元）

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国内国有油服综合公司：油价下行阶段约滞后 1-2 年收入同比增速为负，油价上涨阶段 收入的同比增速滞后 1.5~3 年，历史三次油价见底收入直至 2011 年 Q4、2017 年 Q3、2022 年 Q1 开始上升；净利润方面，油价下行 0.5 年之后受到明显影响，油价上涨 1.5 年左右开 始回升。民营油服综合公司：收入与净利润波动与油价近乎同时作出反应，几乎不存在时滞 性。

工程类油服公司：2008 年 Q4、2016 年 Q1 油价低点时收入反弹时点分别为 2011 年 Q3、2018 年 Q3，油价上涨阶段收入的同比增速约 2.5 年滞后期，油价下行阶段反应在营 收的滞后期约为 0.5-2 年；净利润约于 2010、2015 年明显下降、于 2011、2017 年明显回 升，油价上涨及下行阶段时滞性均为 2 年左右。设备类油服公司：从收入来看，油价下行阶 段，收入滞后 2 个季度开始下跌，油价上行时 0.5-1.5 年后收入增长率转正。从净利润来看，油价上涨期约滞后 1-2 年，下行期约滞后 1 年。

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业绩传导时期已到，整体经营改善明显。经历 2020 年营业收入同比下滑业绩不佳后，除博迈科以外各油服公司自 2021 年以来营收同比增速转正且稳步上升，2022 年 Q3 毛利 率达自 2016 年以来历史高值，其中中曼石油、惠博普、杰瑞股份 2022 年 Q3 营收同比升 至 92%、43%、29%，中曼石油和惠博普净利率自 2021 年由负转正大幅改善，杰瑞股份净 利率已超 20%，符合民营综合油服公司和设备类油服公司业绩表现滞后期较短的规律。国有 综合油服公司如中海油服营收同比增速由 2020 年-6.99%升至 2022 年 Q3 的 21.95%，工 程类油服公司如海油工程 2022 年 Q3 营收同比增速已达 63%，随着 2020 年以来油价持续 上涨，业绩传导时期已到，当前业绩已出现拐点，未来业绩表现得以支撑。

表14 油服行业业绩滞后油价波动时间总览

资料来源：东海证券研究所

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3.2.降本增效，树立领先竞争强优势

近年上游成本支出上升，主要为原材料成本的增加。虽长期来看上游成本将逐步下降，但自 2020 年以来，疫情封锁、俄乌冲突等严重影响上游生产勘探供应链，通货膨胀推高原 材料、燃料成本。IEA 指出由于持续的供应链压力、关键材料供应瓶颈以及价格上涨专业劳 动力和服务市场紧张，近年行业成本压力将加剧，其中上游成本增长主要来自于原材料价格 的上涨。

图52 上游成本指数 UICI（顶部）和上游页岩成本指数 USICI（底部）

资料来源：IEA，东海证券研究所

图53 上游成本增长主要来自于原材料

资料来源：IEA，东海证券研究所

上游行业成本通胀侵蚀资本开支。2014 年油价暴跌下催化多家油服公司提高生产效率 以节约成本。根据 OPEC 《World Oil Outlook 2022》数据，2015-2016 年美国钻探成本大 幅下降，并在 2021 年底之前保持相对稳定。但在通胀背景下 2021 年美国钻探成本再次上 涨超过 10%，同时油服设备和在产井运营成本同步攀升。成本的大幅上升将导致资本开支实 际效果或存在折扣，自 2020 年以来成本通胀已推动上游成本上升 25%以上。

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图54 美国生产者成本指数（2010 年 1 月=100）

资料来源：OPEC，东海证券研究所

图55 近一半的资本开支增长与更高的成本有关

资料来源：IEA，东海证券研究所

国内油服行业致力成本控制，增强资本开支至产量传导有效性。国内油服公司持续开展 降本增效，自 2018 年以来在工作量增长、大宗商品涨价推高公司项目原材料等成本，以及 疫情防控增加公司费用刚性支出背景下，国内油服公司通过提高自有资源利用效率、压缩行 政开支、加强设备自修等有效的成本控制工作，多家油服公司成本增速低于收入增速。后续 各油服公司有望将在行业回暖期持续挖掘降本增效空间，随着经营好转有望实现与以往同期 油价水平下更高的盈利。

图56 中海油服成本构成及同比增速（亿元，%）

资料来源：公司公告，东海证券研究所

注：2021 年收入同比增速剔除 2020 年诉讼和解收入

图57 中曼石油成本构成及同比增速（亿元，%）

资料来源：公司公告，东海证券研究所

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国内油服公司坚持执行“轻资产”战略，有望进一步改善成本。油服公司前期需依托产 能扩张取得快速发展，“重资产”模式下易造成设备减值损失占成本比重大，更造就当行业 景气下降时设备资产严重过剩，因此近年来国内油服公司逐渐向“轻资产”转移。不同类型 油服公司中，综合类油服固定资产占比最高，中海油服 2018 年固定资产占比高达 65.96%，2022 年 Q3 已下降至 52.66%；工程类油服次之，海油工程、博迈科固定资产比重目前已维 持在 30%以下；设备类油服固定资产比重相对较轻，目前已降至 10%以下，“轻资产”战 略下资产减值损失占营收比重下降，进一步加强国内油服行业成本优势。

图60 国内油服公司坚持向轻资产转移（%）

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资料来源：Wind，东海证券研究所

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表15 油服公司的资产减值损失占营业收入比重（%）

资料来源：Wind，东海证券研究所

3.3.技术进步，把握持续发展高质量

技术和效率的不断提升为业绩护航。除“成本领先”外，国内油服公司积极践行“技术 驱动”，持续投入研发费用，研发能力不断增强。中海油服研发支出自 2016 年 5.67 亿上升 至 2021 年 9.6 亿；海油工程研发支出同样超 9 亿，始终保持高位。油服公司自身技术的进 步促成对外分包需求的降低，中曼石油外部服务费因技术服务对外分包需求减少而降低；海 油工程船舶分包费明显下降为公司提高自有船舶利用率所致。

图61 国内油服公司研发支出（亿元）

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3.3.1.中海油服：打破技术封锁，进击全球龙头

技术成果转化持续推进，市场地位实现飞跃。中海油服践行技术驱动发展战略，持续加 大关键核心技术攻关力度，力促研发成果向生产力转化，2021 年新增专利数达 130 件，其 中新增发明专利数 63 件。随着技术的不断提升，中海油服各业务板块在全球市占率逐年提 升，快速拉近与世界前三大油服公司的距离。

表17 中海油服各业务市场占有率排名上升

资料来源：国资报告，东海证券研究所

表18 中海油服技术转化成果显著

资料来源：公司公告，东海证券研究所

钻井服务：龙头地位显著。中海油服是中国最大的海上钻井承包商，也是国际知名钻井 承包商之一。截至 2021 年底，共运营、管理 57 座钻井平台，自升式钻井平台和半潜式钻 井平台规模位居全球第一。中海油服钻井平台梯队完整，可为客户提供作业水深 15-10000 英尺、钻井深度 15000-30000 英尺的钻探服务，多项平台创造钻井周期、水深新记录。2022 年 11 月中海油服自研北斗位置参考系统在海洋石油 982 安装测试成功，表明我国北斗海洋 高精度定位应用技术趋于成熟，深水动力定位钻井平台不再受限于国外定位技术。

图62 中海油服钻井平台梯队完整

资料来源：公司官网，东海证券研究所

图63 中海油服自升式、半潜式钻井平台规模均行业第一

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表19 中海油服 2021 年钻井平台取得成果

资料来源：公司公告，东海证券研究所

油技服务：自主研发打破国外垄断。中海油服稳步推进关键核心技术研发，自主技术创

新成果转化持续推进，在测井、钻完井液、定向井、固井、完井等板块突破技术垄断，填补

国内技术空白。在定向钻井领域，公司自研旋转导向钻井系统 Welleader 和随钻测井系统

Drilog®两项技术打破长期以来被国际油服巨头垄断局面，并在渤海和陆地多个油田成功应

用，成为中国第一家、全球第四家同时拥有这两项技术的公司，代表当今世界钻井技术发展

的最高水平。

表20 2021 年中海油服油技服务践行技术发展

自主研发随钻四极子声波成像测井仪首次完成海上应用

超高温高压封隔器和井下安全阀

8 种结构设计及制造已完成，初步实现高端完井工具的国产化替代

资料来源：公司公告，东海证券研究所

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图64 Welleader 旋转导向系统

资料来源：公司官网，东海证券研究所

图65 Drilog®随钻测井系统

资料来源：公司官网，东海证券研究所

船舶服务及物探采集和工程勘察服务：技术效益夯实业绩稳步提升。中海油服在新形势 下拓宽船舶服务领域发展路径，深度挖掘设备产能，大力发展绿色装备，为船舶推广使用 LNG 清洁能源发挥了示范引领作用；物探采集和工程勘察服务领域多项自主研发装备实现商业化 生产应用，产量及效率均实现重大突破。其中 2022 年中海油服自研“海燕”罗经鸟和自研 首套 OCS 系统性能达到甚至超过国际先进水平，为我国油气勘探实现突破提供强有力的装 备支撑。2021 年中海油服两项服务收入增幅达 13.3%和 62.4%。

表21 2021 年中海油服船舶服务及物探采集和工程勘察服务取得成就