评级（）中概互联网：行业政策底已经到来

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报告名称 ：中概互联网：行业政策底已经到来
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促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。

持措施即将出台。对比之前历次监管文件精神，此次政治局会议没有 延续此前的“反垄断、防止资本无序扩张”“设置资本的红绿灯”等 提法，而是强调“完成平台经济专项整改”“实施常态化监管”，意味 着对互联网公司的监管已经从树立案例、事件性监管的阶段正式迈入 完成整改、监管常态化的新阶段，我们预计大型互联网公司的相关案 件调查将进入收尾阶段，未来监管风险有望大为减少。同时，会议提 出“促进平台经济健康发展”“出台支持平台经济规范健康发展的具 体措施”，意味着平台经济在保就业、保民生、促消费方面的重要作 用已经得到充分认可，未来政策对互联网行业的态度将从“严管”走 向“呵护”，更多有利于行业健康发展的措施即将出台。我们认为这 是一次行业监管方针的彻底转向，未来互联网行业监管将进入一个“支持为主、监管为辅”新阶段。

➢审计底稿现场检查已在推进，中概股退市问题解决在望。此次彭博报 道意味着中概股问题的解决已经步入了磋商具体细节操作的阶段，美 方很有可能会接受中方的跨境监管合作机制，入境国内完成对相关公 司审计底稿的检查，从而照顾中方在数据安全方面的关切。中美相向

信达证券股份有限公司 而行的实际行动意味着中概股退市问题有望于近期得到解决，可以观 CINDA SECURITIES CO.,LTD 察美方未来的行动，看能否完成中概股上市公司的底稿审计。

《中概互联：越是低迷，越要耐心》指出，影响中概股表现的核心矛 盾正在于国内行业监管措施、中概股退市问题两方面，今日事件表明 这两大矛盾都已经或即将发生本质性的改变，市场 2021 年 7 月以来 的内外压力有望得到根本性的缓解。我们认为中概互联网行业的“政 策底”已经确认，未来板块将迎来持续反弹，估值有望修复到合理水 平，国内外投资者对这一板块的配置态度也将变得更为积极；长期的 投资逻辑仍将回归到行业和公司的基本面表现。

➢投资建议：我们建议投资者把握好底部反转的重大机会，建议关注：

互联网方面：1、业绩增速好、长期竞争力强的中生代消费互联网公 司【美团-W、京东-W】；2、减亏预期明确，商业模式超群，估值持 续压制的短视频平台【快手-W】；3、业绩和估值还在底部，耐心等 待右侧的行业龙头公司【腾讯、阿里巴巴-WS】；4、业绩增速和利润 率稳定，低 PE 质优公司【网易-SW、拼多多】；5、顺应政策基调布 局新科技领域的【百度集团-SW】。

➢传媒方面：1、游戏版号常态化及游戏出海核心催化，建议关注估值 锚点【腾讯、网易-SW】，版号弹性及出海龙头【三七互娱、完美世 界、吉比特、心动公司】及 β 弹性【宝通科技、姚记科技、世纪华 通、哔哩哔哩-SW、中手游、百奥家庭互动】等；2、疫情恢复 22H2 影响消化【分众传媒、星期六、三人行、视觉中国】等；3、元宇宙 主题机会，看好 VRAR 产业链、NFT、数字虚拟人、人工智能等【三 人行、视觉中国、星期六、科大讯飞、蓝色光标、浙文互联、华扬联 众、凯撒文化、富春股份】等；4、中长视频平台回暖【芒果超媒、哔哩哔哩-SW】。

➢新消费方面：1、经济后周期及消费共振【分众传媒】；2、体育受赛 事大年及政策支持影响，关注【安踏体育、李宁、特步国际、361 度、Keep、舒华体育、中体产业、姚记科技】等；3、潮玩龙头疫情 后恢复及 IP 出海【泡泡玛特】。

➢风险因素：国际形势持续动荡；大宗商品价格飙升引发通胀；美联储

加息、缩表进程开启；国内经济和消费持续低迷；国内和香港新冠疫

情恶化；中概股退市问题迟迟未决；互联网平台相关监管政策继续加

码；游戏防沉迷措施升级，游戏版号停发；市场波动性增大等。

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1. 互联网行业监管动向梳理
   我们梳理 2020 年以来历次中央会议关于互联网和平台经济监管的相关表述，发现随着行业 监管措施的持续落地，监管态度经历了从“严管”到“呵护”的积极转变。早期中央会议 更多强调“加强反垄断、防止资本无序扩张”，体现了高压态势；2020 年 8 月后更多强调“防止资本无序扩张初见成效”“为资本设置‘红绿灯’”等表述，反映了监管态度的逐步 缓和；2022 年以来，随着互联网企业在疫情中更多体现出保就业、保民生、促消费的重要 作用，监管态度转向积极，多次强调“促进平台经济平稳健康发展”，并酝酿出台具体支持
   措施。我们认为随着经济环境和行业主要矛盾的变化，监管层的态度将发生较大的转变，
   对互联网和平台经济企业未来的态度将会更为积极，变为“支持为主、监管为辅”。
   表 1：历次中央会议关于互联网和平台经济监管的相关表述

   时间	中央会议	相关主题	相关表述
   2022 年 4 月	政治局会议	平台经济	要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出
   29 日			台支持平台经济规范健康发展的具体措施。
   2022 年 4 月	国务院常务会议	保就业、保物流	促进平台经济健康发展，带动更多就业；打通物流微循环，推动因疫情关
   27 日			停的快递等网点恢复运营。
   2022 年 3 月	国务院金融委会议	平台经济	有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中
   16 日			求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公

   司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高

   			国际竞争力。
   2021 年 12 月	中央经济工作会议	稳增长、正确认识资本	要提振市场主体信心，深入推进公平竞争政策实施，加强反垄断和反不正
   8 日			当竞争，以公正监管保障公平竞争。要发挥资本作为生产要素的积极作

   用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资
   本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展，坚
   持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不
   动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。

   2021 年 8 月	中央深化改革委员会会	反垄断、平台经济	针对一些平台企业存在野蛮生长、无序扩张等突出问题，我们加大反垄断
   30 日	议		监管力度，依法查处有关平台企业垄断和不正当竞争行为，防止资本无序

   扩张初见成效，市场公平竞争秩序稳步向好。

   坚持监管规范和促进发展两手并重、两手都要硬，明确规则，划出底线，

   设置好“红绿灯”，引导督促企业服从党的领导，服从和服务于经济社会

   发展大局，鼓励支持企业在促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生

   活、参与国际竞争中发挥积极作用。要加大监管执法力度，加强平台经

   济、科技创新、信息安全、民生保障等重点领域执法司法。要完善反垄断

   			体制机制，充实反垄断监管力量。
   2020 年 12 月	中央经济工作会议	反垄断、平台经济	强化反垄断和防止资本无序扩张。反垄断、反不正当竞争，是完善社会主
   16 日			义市场经济体制、推动高质量发展的内在要求。国家支持平台企业创新发

   展、增强国际竞争力，支持公有制经济和非公有制经济共同发展，同时要
   依法规范发展，健全数字规则。要完善平台企业垄断认定、数据收集使用
   管理、消费者权益保护等方面的法律规范。要加强规制，提升监管能力，
   坚决反对垄断和不正当竞争行为。金融创新必须在审慎监管的前提下进
   行。
   资料来源：信达证券研发中心整理
2. 中概股退市问题动态梳理
   我们梳理 3 月 8 日以来中概股退市问题的相关信息，我们可以发现随着中方完成相关法律 法规的修订，以及中美双方的持续沟通，中概股问题的解决正在逐步推进，目前已经到了
   协商现场检查等细节的阶段。我们认为随着中美双方在这一问题上的相向而行，中概股问
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   题有望于近期得到解决。我们预计美方未来将接受跨境监管机制，派人员入境完成对中概
   股上市公司的底稿检查。以此为标志性事件，中概股退市问题将有望得到解决。
   表 2：中概股退市问题近期进展梳理
   4 月 29 日彭博报道，中美据悉正磋商审计底稿现场检查等事宜以避免中概股退市。据知情人士，磋商包括美方入境是否需要隔离安排等细节，现
   场检查将为未来重启中资企业赴美上市迈出第一步。

   4 月 21 日，中国证监会副主席方星海在博鳌亚洲论坛上透露了谈判的最新进展，“中国证监会牵头的中国谈判团队与美方谈判进展非常顺利，基

   本每隔一周通过视频谈判一次，将一些细节落地。”方星海表示，很有信心双方会在不久的将来达成合作协议，使美国公众公司会计监督委员会能

   够合情、合理、合法地在中国开展对从事中概股审计的中国会计师事务所的检查。“不确定性很快就会移除，这对中概股会是个好消息”。

   4 月 9 日，证监会对《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》进行了修订，并向社会公开征求意见，修订的主要内容包
   括进一步放宽中国公司对境外监管机构提交审计底稿的限制，以及明确境外监管应通过跨境监管合作机制进行。

   3 月 17 日，彭博报道中国监管层考虑允许美国审查较不敏感公司的审计底稿，如携程、百盛中国等。

   3 月 16 日，国务院金融委会议指出，关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中
   国政府继续支持各类企业到境外上市。关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作。

   3 月 8 日美国证监会（SEC）根据《外国公司问责法案》（HFCAA）将 5 家中概股公司（百济神州、百盛中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医

   药）列入“临时清单”（Provisional List），中概股退市问题再次开始发酵，导致市场大跌。

   资料来源：信达证券研发中心整理
3. 投资机会思考：行业政策底已经到来

两大矛盾有望得到解决，行业政策底或在今日。我们于 3 月 16 日的报告《中概互联：越是

低迷，越要耐心》指出，影响中概股表现的核心矛盾正在于国内行业监管措施、中概股退

市问题两方面。今日事件表明这两大矛盾都已经或即将发生本质性的改变，市场 2021 年 7

月以来的内外压力有望得到根本性的缓解。我们认为中概互联网行业的“政策底”已经确认，

未来板块将迎来持续反弹，估值有望修复到合理水平，国内外投资者对这一板块的配置态

度也将变得更为积极；长期的投资逻辑仍将回归到行业和公司的基本面表现。

优质的平台互联网公司经过本轮下跌，估值均已处于近 3 年以来的极低水平。我们整理了 核心中概互联网公司以及消费公司的一致预期估值表（表 2），经过本轮下跌，这些公司的 估值已经处于近 3 年以来的极低水平，长期投资者不应错过这一底部布局机会。

表 2：核心港股公司一致预期估值表（截止 2022 年 4 月 29 日收盘价）

互联网媒体与服务

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手机及在线游戏

运动服饰

潮玩

造车新势力

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餐饮

数据来源：Bloomberg，信达证券研发中心，注：*为信达证券研发中心预期，其余为 Bloomberg 一致预期，股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价

表 3：核心 A 股公司一致预期估值表（截止 2022 年 4 月 29 日收盘价）

体育

数据来源： Wind，信达证券研发中心，注：*为信达证券研发中心预期，其余为 Wind 一致预期，股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价

投资建议：我们建议投资者把握好底部反转的重大机会，建议关注：

互联网方面：1、业绩增速好、长期竞争力强的中生代消费互联网公司【美团-W、京东-

W】；2、减亏预期明确，商业模式超群，估值持续压制的短视频平台【快手-W】；3、业绩

和估值还在底部，耐心等待右侧的行业龙头公司【腾讯、阿里巴巴-WS】；4、业绩增速和

利润率稳定，低 PE 质优公司【网易-SW、拼多多】；5、顺应政策基调布局新科技领域的

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【百度集团-SW】。

传媒方面：1、游戏版号常态化及游戏出海核心催化，建议关注估值锚点【腾讯、网易-SW】，版号弹性及出海龙头【三七互娱、完美世界、吉比特、心动公司】及 β 弹性【宝通 科技、姚记科技、世纪华通、哔哩哔哩-SW、中手游、百奥家庭互动】等；2、疫情恢复 22H2 影响消化【分众传媒、星期六、三人行、视觉中国】等；3、元宇宙主题机会，看好 VRAR 产业链、NFT、数字虚拟人、人工智能等【三人行、视觉中国、星期六、科大讯飞、蓝色光标、浙文互联、华扬联众、凯撒文化、富春股份】等；4、中长视频平台回暖【芒果 超媒、哔哩哔哩-SW】。

新消费方面：1、经济后周期及消费共振【分众传媒】；2、体育受赛事大年及政策支持影 响，关注【安踏体育、李宁、特步国际、361 度、Keep、舒华体育、中体产业、姚记科技】等；3、潮玩龙头疫情后恢复及 IP 出海【泡泡玛特】。

风险因素

国际形势持续动荡；大宗商品价格飙升引发通胀；美联储加息、缩表进程开启；国内经济

和消费持续低迷；国内和香港新冠疫情恶化；中概股被要求退市；互联网平台相关监管政

策继续加码；游戏防沉迷措施升级，游戏版号停发；市场波动性增大等。

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冯翠婷，信达证券传媒互联网及海外首席分析师，北京大学管理学硕士，香港大学金融学 硕士，中山大学管理学学士。2016-2021 年任职于天风证券，覆盖互联网、游戏、广告、电商、新消费等多个板块，元宇宙二级市场研究先行者（首篇报告作者），曾获 21 年东方 财富 Choice 最佳分析师第一、Wind 金牌分析师第三、水晶球奖第六、金麒麟第七，20 年 Wind 金牌分析师第一、第一财经第一、金麒麟新锐第三。

机构销售联系人

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