岳阳林纸（600963.SH）碳中和时代大势下的先锋军

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2021 年 08 月 25 日

岳阳林纸（600963.SH）碳中和时代大势下的先锋军

林业碳汇是实现碳中和的必要条件。目前共有 133 个国家明确提出了碳 中和的气候目标，多数国家承诺在 2050 年达到碳中和；中国承诺力争“2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和”。根据 IPCC 报告，负排放技术 对于实现碳中和不可或缺，而造林和再造林（开发林业碳汇）是最便宜、易得的负排放技术，每吨 CO2 的去除成本在 5-50 美元之间，远低于其他 负排放技术如 BECCS（100-200 美元/吨）。目前全国碳交易市场开放交 易（CEA 交易为主体、主要覆盖电力行业），CCER 重新审定、备案步伐 加快，有望并入全国碳交易市场。

林业碳汇开发过程复杂、专业性要求高。林业碳汇方法学复杂、成本高，主要系，1）CCER 对林业碳汇项目的准入门槛较高，对森林土壤、类别和 开发时间有精确要求，各类生产经营活动必须完全符合相关《方法学》要 求，且计量监测的程序复杂、时限长。此外，CCER 还制定了林业碳汇项 目的障碍分析，符合 CCER 标准的林业碳汇开发必须完全避开六大障碍。2）林权分散，整合难度大；3）林业碳汇机制繁多，不同地方试点的林业 碳汇机制下碳汇开发的方法学、抵消范围等均存在差异，专业性要求高。

2030 年林业碳汇市场规模超 170 亿元。从供给端来看，根据 CCER 审定 项目测算，造林项目产生碳汇 1.1 吨/亩，森林经营项目产生碳汇 0.2 吨/ 亩，按照 93 元/吨的预期碳价，2030 年林业碳汇的潜在供给规模为 678 亿元。从需求端来看，根据碳达峰需求、CCER 抵消规定及林业碳汇占比，预计 2030 年林业碳汇需求规模为 170 亿元。由于市场需求端空间小于供 给端，为维持合理碳价，林业碳汇项目依然会保持较高准入门槛，考虑到 碳价提升，我们保守测算 2030 年林业碳汇市场规模应该超 170 亿元。

岳阳林纸：技术团队&背景&资源多重优势构筑林业碳汇业务壁垒。1）技 术团队优势：拥有 40-50 人的碳汇专家团队；2）背景优势：实控人中国 诚通是国资委下属央企中唯一拥有林浆纸产业的央企，与国企谈判时信任 度更高；3）资源优势：拥有 200 万亩自有林地。此外，公司生态板块市 政园林收入高增，造纸板块林浆纸一体化，充分受益党建需求增加。

盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2021-2023 年 营 业 收 入 为 87.24/97.27/119.94 亿元，分别同比增长 22.6%/11.5%/23.3%，归母净 利润为 5.37/8.28/11.51 亿元，分别同比增长 29.6%/54.1%/39.1%，对 应 PE 分别为 29.3X/19.0X/13.7X。岳阳林纸系碳中和时代大势下的先锋 军，依托技术团队&背景&资源多重优势构筑林业碳汇业务壁垒，碳汇开 发代运营业务成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：政策进度不及预期；文化纸价格超预期下跌；竞争加剧。

财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 

营业收入（百万元） 7,106 7,116 8,724 9,727 11,994 

增长率 yoy（%） 1.3 0.1 22.6 11.5 23.3 

归母净利润（百万元）313 414 537 828 1,151 

增长率 yoy（%） -14.4 32.3 29.6 54.1 39.1 

EPS 最新摊薄（元/股）0.17 0.23 0.30 0.46 0.64 

净资产收益率（%） 3.8 4.8 6.0 8.5 10.7 

P/E（倍） 50.2 38.0 29.3 19.0 13.7 

P/B（倍） 1.9 1.8 1.8 1.6 1.5 

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2021 年 8 月 24 日收盘价

买入（维持）

股票信息

行业 造纸

8 月 24 日收盘价(元) 8.37 

总市值(百万元) 15,108.29 

总股本(百万股) 1,805.05 

其中自由流通股(%) 98.03 

30 日日均成交量(百万股) 89.15 

股价走势

岳阳林纸 沪深300

178% 

148%119%89%59%30%0%-30%

2020-08 2020-12 2021-04 2021-08

作者 

分析师鞠兴海

执业证书编号：S0680518030002 

邮箱：juxinghai@gszq.com 

相关研究

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  2021 年 08 月 25 日

财务报表和主要财务比率

资产负债表（百万元） 利润表（百万元）

会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 

流动资产 9534 9623 10580 10707 14961 营业收入 7106 7116 8724 9727 11994 

现金 1196 896 1745 1945 2399 营业成本 5762 5766 6876 7426 8959 

应收票据及应收账款 1000 611 1364 838 1878 营业税金及附加 46 47 67 68 83 

其他应收款 591 577 855 742 1227 营业费用 317 308 410 447 552 

预付账款 351 222 480 303 663 管理费用 259 232 358 389 480 

存货 5947 5384 5618 6263 8072 研发费用 225 239 305 331 408 

其他流动资产 448 1934 518 616 722 财务费用 104 65 21 24 65 

非流动资产 6016 6207 7106 7408 8472 资产减值损失 -47 -28 0 0 0 

长期投资 29 33 39 46 52 其他收益 100 90 0 0 0 

固定资产 4006 3927 4883 5274 6326 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 

无形资产 656 637 618 599 580 投资净收益 -7 -7 -2 -3 -5 

其他非流动资产 1325 1610 1565 1490 1514 资产处置收益 0 -23 0 0 0 

资产总计 15550 15830 17686 18115 23433 营业利润 417 507 685 1039 1442 

流动负债 5744 5381 7025 7041 11507 营业外收入 5 19 16 16 14 

短期借款 2779 2136 3043 3545 6377 营业外支出 38 15 19 21 23 

应付票据及应付账款 1542 1746 2175 2060 3049 利润总额 384 511 681 1034 1433 

其他流动负债 1424 1498 1807 1437 2080 所得税 71 97 144 206 282 

非流动负债 1523 1869 1672 1340 1127 净利润 313 414 537 828 1151 

长期借款 1345 1707 1510 1178 965 少数股东损益 0 0 0 0 0 

其他非流动负债 178 162 162 162 162 归属母公司净利润 313 414 537 828 1151 

负债合计 7268 7250 8697 8382 12634 EBITDA 990 1122 1233 1681 2256 

少数股东权益 22 22 22 22 22 EPS（元/股） 0.17 0.23 0.30 0.46 0.64 

股本 1398 1805 1805 1805 1805 主要财务比率

资本公积 5951 5543 5543 5543 5543

留存收益 1095 1393 1826 2484 3372 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 

归属母公司股东权益 8260 8558 8967 9712 10777 成长能力 1.3 0.1 22.6 11.5 23.3 

负债和股东权益 15550 15830 17686 18115 23433 营业收入（%）

营业利润（%） -8.0 21.6 34.9 51.8 38.8 

归属母公司净利润（%） -14.4 32.3 29.6 54.1 39.1 

获利能力

现金流量表（百万元） 毛利率（%） 18.9 19.0 21.2 23.7 25.3 

净利率（%） 4.4 5.8 6.2 8.5 9.6 

会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 3.8 4.8 6.0 8.5 10.7 

经营活动现金流 602 987 1722 890 -437 ROIC（%） 3.7 4.5 4.8 6.5 7.3 

净利润 313 414 537 828 1151 偿债能力 45.8 49.2 46.3 53.9 

折旧摊销 385 395 381 458 553 资产负债率（%） 46.7

财务费用 104 65 21 24 65 净负债比率（%） 45.1 42.4 37.2 34.2 51.3 

投资损失 7 7 2 3 5 流动比率 1.7 1.8 1.5 1.5 1.3 

营运资金变动 -293 53 781 -423 -2211 速动比率 0.5 0.4 0.6 0.5 0.5 

其他经营现金流 87 53 0 0 0 营运能力 0.5 0.5 0.5 0.6 

投资活动现金流 289 -359 -1282 -764 -1621 总资产周转率 0.5

资本支出 431 404 893 296 1057 应收账款周转率 7.0 8.8 8.8 8.8 8.8 

长期投资 0 -3 -7 -6 -6 应付账款周转率 3.8 3.5 3.5 3.5 3.5 

其他投资现金流 720 42 -396 -474 -570 每股指标（元） 0.23 0.30 0.46 0.64 

筹资活动现金流 -309 -679 -498 -427 -321 每股收益（最新摊薄） 0.17

短期借款 -615 -643 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.33 0.55 0.95 0.49 -0.24 

长期借款 586 362 -197 -332 -213 每股净资产（最新摊薄） 4.58 4.74 4.97 5.38 5.97 

普通股增加 0 407 0 0 0 估值比率 38.0 29.3 19.0 13.7 

资本公积增加 -1 -407 0 0 0 P/E 50.2

其他筹资现金流 -279 -398 -301 -95 -107 P/B 1.9 1.8 1.8 1.6 1.5 

现金净增加额 579 -49 -58 -301 -2379 EV/EBITDA 19.7 17.3 15.5 11.4 9.4 

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2021 年 8 月 24 日收盘价

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  2021 年 08 月 25 日

内容目录 

一、林业碳汇是实现碳中和的必要条件 .................................................................................................................... 5

1.1 碳中和是《巴黎协定》框架下的全球共识 ................................................................................................... 5

1.2 碳交易是实现碳中和的市场化机制 ............................................................................................................. 6

1.2.1 全球：统一碳交易市场尚未形成，各国家开放提速 ............................................................................. 6

1.2.2 欧盟：全球最大碳交易市场，探索中走向成熟 ................................................................................... 8

1.2.3 中国：全国性碳交易市场建立，CCER 有望重启 ................................................................................ 10

1.3 林业碳汇是性价比最高的负排放技术 .......................................................................................................... 12

二、林业碳汇开发过程复杂、专业性要求高 ............................................................................................................ 13

2.1 林业碳汇开发过程复杂，准入门槛高 ......................................................................................................... 13

2.2 林权分散，整合难度大 ............................................................................................................................. 14

2.3 林业碳汇机制繁多，专业性要求高 ............................................................................................................ 15

三、林业维持高准入，2030 年市场规模超 170 亿元 ................................................................................................ 16

3.1 供给端：2030 年林业碳汇潜在供给规模为 678 亿元 ................................................................................... 16

3.2 需求端：2030 年林业碳汇需求规模超 170 亿元 .......................................................................................... 20

四、岳阳林纸：“生态+浆纸”双轮驱动，林业碳汇蓄势待发 ...................................................................................... 22

4.1 林业碳汇：技术团队&背景&资源多重优势构筑壁垒 .................................................................................... 24

4.1.1 林业碳汇布局较早，竞争优势显著 ................................................................................................... 24

4.1.2 代运营发展空间巨大，议价能力强 ................................................................................................... 26

4.2 生态板块：市政园林收入高增，布局转型生态治理 ..................................................................................... 27

4.3 造纸板块：林浆纸一体化，党建带来增量需求 ............................................................................................ 29

五、盈利预测和投资建议 ....................................................................................................................................... 31

5.1 盈利预测 ................................................................................................................................................. 31

5.2 投资建议 ................................................................................................................................................. 33

六、风险提示 ....................................................................................................................................................... 33

图表目录 

图表 1：《巴黎协定》主要内容 ................................................................................................................................ 5

图表 2：全球 195 个国家加入《巴黎协定》 ............................................................................................................. 5

图表 3：全球 133 个国家明确提出碳中和目标 .......................................................................................................... 5

图表 4：多数国家承诺 2050 年达到碳中和 ............................................................................................................... 6

图表 5：中国政府层面给予碳中和高度关注 .............................................................................................................. 6

图表 6：实现碳中和的机理框架 .............................................................................................................................. 7

图表 7：《京都议定书》中给出的三种国际性碳交易机制 ........................................................................................... 7

图表 8：《京都议定书》中给出的三种国际性碳交易机制 ........................................................................................... 7

图表 9：全球各区域碳排放交易机制逐步建立 .......................................................................................................... 8

图表 10：欧盟碳市场各阶段主要特点 ...................................................................................................................... 9

图表 11：2020 年减排目标提升后 EUA 价格不断攀升 ............................................................................................... 9

图表 12：国内碳交易市场逐步建立 ........................................................................................................................ 10

图表 13：全国 8 个交易试点年成交量（万吨） ....................................................................................................... 10

图表 14：碳配额交易价波动较大且试点间差异较大 ................................................................................................. 10

图表 15：CCER 逐步建立但仅留存量交易 ............................................................................................................... 11

图表 16：CCER 可用于抵消碳排放配额的清缴 ......................................................................................................... 12

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  2021 年 08 月 25 日

图表 17：北京将承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心 .................................................................................... 12

图表 18：造林和再造林技术的成本和 CO2 吸收能力均有优势 ................................................................................... 12

图表 19：降低森林退化率可以形成有效减排 ........................................................................................................... 13

图表 20：《巴黎协定》的温控目标与 CO2 排放量 ...................................................................................................... 13

图表 21：CCER 备案项目中土地改造和林业碳汇项目不足 1.5% ............................................................................... 14

图表 22：CCER 关于林业碳汇开发的要求 ............................................................................................................... 14

图表 23：CCER 林业碳汇开发障碍测试 ................................................................................................................... 14

图表 24：林地承包经营权和林木所有权由集体下放到农户 ....................................................................................... 15

图表 25：林权分类 ................................................................................................................................................ 15

图表 26：北京林业碳汇交易价格波动大、交易量小 ................................................................................................. 16

图表 27：PHCER 林业碳汇交易价格攀升 ................................................................................................................. 16

图表 28：广东碳普惠抵消信用机制方法学 .............................................................................................................. 16

图表 29：CCER 已审定碳汇造林项目 ...................................................................................................................... 17

图表 30：CCER 已审定森林经营项目 ...................................................................................................................... 18

图表 31：各试点林业碳汇品种备案与交易情况 ........................................................................................................ 19

图表 32：我国每年新增造林面积和森林抚育面积 .................................................................................................... 19

图表 33：2030 年林业碳汇潜在供给规模约 1182 亿 ................................................................................................. 20

图表 34：2030 年林业碳汇潜在供给估算（单位：亿元） ......................................................................................... 20

图表 35：2030 年林业碳汇需求规模约 170 亿 ......................................................................................................... 21

图表 36：2030 年林业碳汇需求规模估算（单位：亿元） ......................................................................................... 21

图表 37：2030 年实现碳达峰的减排路径 ................................................................................................................ 21

图表 38：公司财务状况一览 .................................................................................................................................. 22

图表 39：历史沿革 ................................................................................................................................................ 23

图表 40：股权结构 ................................................................................................................................................ 23

图表 41：2016-2020 年公司营收情况（单位：亿元） .............................................................................................. 24

图表 42：2020 年各业务营收占比（%） ................................................................................................................ 24

图表 43：林业资源管理和开发经验丰富 .................................................................................................................. 24

图表 44：公司积累林业碳汇开发、运营、交易经验 ................................................................................................. 25

图表 45：CCER 项目开发流程 ................................................................................................................................ 26

图表 46：两家全资子公司涉及林业碳汇业务 ........................................................................................................... 26

图表 47：十四五期间公司碳汇业务收入估算（亿元） .............................................................................................. 27

图表 48：国内生态修复市场规模变化趋势（亿元） ................................................................................................. 28

图表 49：国内园林行业市场规模变化趋势（亿元） ................................................................................................. 28

图表 50：公司生态业务营收高速增长 ..................................................................................................................... 28

图表 51：诚通凯胜生态业务占公司收入比例 ........................................................................................................... 28

图表 52：2021 年公司 1000 万元以上中标项目情况................................................................................................. 29

图表 53：主要纸产品 ............................................................................................................................................ 30

图表 54：造纸板块产能扩张规划 ............................................................................................................................ 30

图表 55：双胶/铜版纸价格 .................................................................................................................................... 31

图表 56：双胶/铜版纸毛利率 ................................................................................................................................. 31

图表 57：双胶/铜版纸进口纸数量 .......................................................................................................................... 31

图表 58：双胶/铜版纸库存 .................................................................................................................................... 31

图表 59：收入成本拆分 ......................................................................................................................................... 32

图表 60：可比公司估值预测 .................................................................................................................................. 33

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图表 6：实现碳中和的机理框架

资料来源：《中国 2060 年前碳中和研究报告》，国盛证券研究所

起步于《京都议定书》，全球碳交易机制丰富。碳交易实现碳排放外部性、市场化定价，激励具备减排能力的企业进行减排并获得经济收益，而减排乏力的企业需要为额外排放 付出经济代价。碳交易机制通常包含配额和抵消额的交易，京都议定书提出三种灵活的 国际性碳交易机制，包括清洁发展机制（CDM）、国际排放交易（IET）和联合履约机制（JI），标志着碳交易正式起步。全球碳交易机制逐渐丰富，发展出了清洁空气法案（CAR）、黄金标准（GS）、自愿碳减排核证（VCS）、中国温室气体自愿减排计划（CCER）等数十 种碳交易机制。

图表 7：《京都议定书》中给出的三种国际性碳交易机制 图表 8：《京都议定书》中给出的三种国际性碳交易机制

资料来源：碳排放交易网，北极星大气网，国盛证券研究所

资料来源：京都议定书，《新财富》，国盛证券研究所 

注：AAU——政府分配排放量，CER——CDM 减排单位，ERU——JI 减排单位；工业国家缔约方*多为东欧和苏联国家

全球碳交易市场开放提速。根据国际碳行动合作组织（ICAP）的统计，全球共有 24 个 运行中的碳市场（包括中国的 8 个试点、欧盟、日本、韩国、美国加州等），另外还有 8 个碳交易市场处于开发中。根据国际碳行动伙伴组织（ICAP）发布的《全球碳市场进展 报告 2021》，2005 年全球碳排放系统仅覆盖 5%的温室气体排放量，2021 年中国碳排放 系统生效后将覆盖全球 16%的温室气体排放量。2019 年全球碳排放量为 524 亿吨，中 国开放全国碳交易后全球碳排放交易市场至少覆盖约 84 亿吨温室气体排放量。

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  2021 年 08 月 25 日

源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化核证，并在国家温室气体 自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量。根据《全国碳排放权交易管理办 法》，重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，抵销比例 不得超过应清缴碳排放配额的 5%。

当前 CCER 只在试点交易和场外交易。2012 年之前中国主要通过国际 CDM（清洁发展 机制）参与碳交易，2012 年 6 月由于 CER 供给过剩，价格不断下跌，国家发展改革委 开启 CCER 备案管理；2015 年 1 月 CCER 进入交易阶段；2017 年 3 月同样由于 CCER 市 场供给过剩，CCER 价格不断下跌，国家发改委暂停了 CCER 项目备案申请的受理；2018 年 5 月 CCER 交易平台恢复运行，但仅余存量项目交易，不再新增项目。当前 CCER 只 在试点交易和场外交易，2020 年 CCER 成交量为 6170 万吨，累计成交 2.68 亿吨。

图表 15：CCER 逐步建立但仅留存量交易

资料来源：发改委，中国清洁发展机制网，前瞻产业研究院，广州碳排放权交易所，国盛证券研究所

全国碳交易市场开放交易，CCER 重新审定、备案步伐加快，有望并入全国碳交易市场。

➢ 2021 年 2 月 1 日开始实施的《全国碳排放权交易管理办法》明确指出 CCER 可用于 

抵消碳排放配额的清缴。

➢ 2021 年 3 月 10 日，中共北京市委办公厅、北京市人民政府办公厅印发的《北京市 

关于构建现代环境治理体系的实施方案》显示，北京将完善碳排放权交易制度，承 

建全国温室气体自愿减排管理和交易中心。8 月 10 日，北京绿色交易所对全国温室 

气体自愿减排注册登记系统进行公开招标。

➢ 2021 年 3 月，生态环境部出台《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》（征求 

意见稿），暂行条例指出可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的实施单位可以申 

请国务院生态环境主管部门组织对其项目产生的温室气体削减排放量进行核证。

➢ 根据 21 财经报道，中国林业科学研究院教授级高级工程师何桂梅透露，已经暂停数 

年的 CCER 项目方面取得一定进展。目前相关的新方法学、技术指南，以及其他的 

管理方面的文件都几乎修改、准备完毕，只是还没有公开发布。

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  2021 年 08 月 25 日

图表 16：CCER 可用于抵消碳排放配额的清缴 图表 17：北京将承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心

资料来源：《全国碳排放权交易管理办法》，国盛证券研究所

资料来源：《北京市关于构建现代环境治理体系的实施方案》，国盛证 券研究所

1.3 林业碳汇是性价比最高的负排放技术

负排放技术是实现碳中和的必由之路。即便是最乐观的情形—所有能源都被零碳能源替 代，人类生活、畜牧业等也会产生 CO2 排放；想要达成碳中和的目标，负排放技术不可 或缺。根据政府间气候变化专门委员会（IPCC）第五次评估报告，大多数将峰值或世纪 末变暖限制在 1.5℃，成本最低缓解途径都利用了 CO2 清除技术（CDR），包括碳捕获和 储存（BECCS）、造林和再造林（AR）。

林业碳汇是最便宜、易得的负排放技术。林业碳汇指通过森林保护、湿地管理、荒漠化 治理、造林和更新造林、森林经营管理、采伐林产品管理等林业经营管理活动，稳定和 增加碳汇量的过程、活动或机制。森林碳汇概念稍有不同，是指森林生态系统吸收大气 中 CO2，并将其固定在植被和土壤中，从而减少大气中 CO2 浓度的过程、活动或机制。根据政府间气候变化专门委员会（IPCC）第五次评估报告，植树造林和重新造林是二氧 化碳去除（CDR）性价比最高的方案，每吨 CO2 的去除成本在 5-50 美元之间。相对来说，生物能源与碳捕获和储存(BECCS)去除 CO2 的成本在 100-200 美元/吨，且建设基础设施 的前期投入很大，因此经济激励很弱。

图表 18：造林和再造林技术的成本和 CO2 吸收能力均有优势

资料来源：IPCC，国盛证券研究所

林业碳汇的碳中和效用得到认可：森林作为天然的碳库，其在缓解温室气体排放上的功

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图表 21：CCER 备案项目中土地改造和林业碳汇项目不足 1.5% 图表 22：CCER 关于林业碳汇开发的要求

风电 光伏发电 方法学 要求 

2005 年 2 月 16 日以来的无林地 

不属于湿地和有机土的范畴 

对土壤的扰动符合水土保持的要求 

AR-CM-001-V01 不采取烧除的林地清理方式（炼山）以及 

39.5% 20.8%

其他 水电 农村沼气 碳汇造林项目方 其它人为火烧活动 

法学 不移除地表枯落物、不移除树根、枯死木 

及采伐剩余物 

7.6% 8.9%

不会造成项目开始前农业活动（作物种植 

天然气发电 11.5% 和放牧）的转移 

0.4%

郁闭度≥0.20，连续分布面积≥0.0667 公 

余热发电 生物质发电 顷，树高≥2 米的乔木林 

1.8% 5.6% AR-CM-003-V01 拟实施项目活动的林地属人工幼、中龄林 

土地改造和林业碳汇 煤矿瓦斯发电 森林经营碳汇项 土壤为矿质土壤 

2.4% 目方法学 不涉及全面清林和炼山等有控制火烧 

1.4%

不移除枯死木和地表枯落物 

对土壤的扰动符合水土保持的要求

资料来源：中创碳投，国盛证券研究所

资料来源：《碳汇造林项目方法学》，《森林经营碳汇项目方法学》，国盛 

证券研究所

图表 23：CCER 林业碳汇开发障碍测试

资料来源：《碳汇造林项目方法学》，国盛证券研究所

2.2 林权分散，整合难度大

林权分散，整合难度大。2008 年 6 月国务院出台了《全面推进集体林权制度改革的意 见》，在坚持集体林地所有权不变的前提下，依法将林地承包经营权和林木所有权通过家 庭承包方式落实到本集体经济组织的农户，从此林地承包经营权和林木所有权就分散在 各个林农手中。单个林农开发碳汇的规模很小，成本很高，方法学又相对复杂，很难获 得经济收益，林农自主开发林业碳汇项目很难克服投资障碍和技术障碍。

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图表 24：林地承包经营权和林木所有权由集体下放到农户 图表 25：林权分类

资料来源：《全面推进集体林权制度改革的意见》，国盛证券研究所

资料来源：《森林法》，《农村土地承包法》，国盛证券研究所

2.3 林业碳汇机制繁多，专业性要求高

未来林业碳汇将主要以 CCER 形式交易。目前国内林业碳汇机制较多，除了已经在 2017 年暂停审定的全国性 CCER 外，还有地方试点的林业碳汇机制，包括北京碳市场林业碳 汇、福建碳市场林业碳汇（FFCER）和广东碳市场碳普惠制度（PHCER），不同制度下碳 汇开发的方法学、抵消范围等均存在差异，2017 年 CCER 备案暂停后，各试点林业碳汇 的备案、交易仍然运行。借鉴碳配额交易试点到全国的发展路径，我们推测在 CCER 备 案重启、进入全国市场交易后，各试点林业碳汇项目仍然继续备案、交易，但随着 CCER 逐步成熟以及林业碳汇价格趋于稳定，更多主体参与 CCER 林业碳汇交易，各试点林业 碳汇备案可能会停止，仅余存量项目交易，新增项目以 CCER 形式进入全国市场交易。➢ 全国性林业碳汇项目（CCER）：目前仅有一个 CCER 林业碳汇项目获得签发。2014 年 7 月 21 日，广东长隆碳汇造林项目通过国家发展改革委的审核，成功通过监测， 是全国首个也是目前唯一一个可进入碳市场交易的中国林业温室气体自愿减排 （CCER）项目。此外，由于 CCER 备案在 2017 年中止，目前仅有 15 个 CCER 林业 碳汇项目获得备案。

➢ 北京碳市场林业碳汇：已获 CCER 审定但未签发的北京市林业碳汇项目。北京碳市 场允许本市及与北京实现跨区交易地区的林业碳汇项目在获得 CCER 正式备案签发 前，经市发改委组织的专家评审通过并公示，获得市发改委预签发一定比例的减排 量用于抵消交易。2014 年至 2021 年 7 月，北京林业碳汇交易价格处于 8.4-61 元/ 吨，波动幅度较大，近两年价格呈上升趋势；截至 2021 年 7 月底，北京林业碳汇 共成交近 14 万吨，成交额达 527.1 万元，成交均价为 37.6 元/吨。

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图表 26：北京林业碳汇交易价格波动大、交易量小

8 成交量(万吨) 成交均价(元) 70

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图表 29：CCER 已审定碳汇造林项目

项目名称 面积（万亩）年碳汇量（万吨）单 位 面 积 减 排 量

（吨/亩）

湖北省嘉鱼县碳汇造林项目 6.7 6.2 0.9 

湖北省孝感市碳汇造林项目 8.1 6.7 0.8 

剑河县碳汇造林项目 32.3 25.6 0.8 

广西桂平市碳汇造林项目 18.4 18.2 1.0 

大兴安岭林业集团公司西林吉林业局碳汇造林项目 60.5 94.9 1.6 

鸡西市碳汇造林项目 14.3 9.1 0.6 

湖北省崇阳县碳汇造林项目 8.3 7.3 0.9 

广东省翁源县碳汇造林项目 18.1 17.2 0.9 

广昌县碳汇造林项目 14.6 10.1 0.7 

江西省萍乡市莲花县高天岩生态林场碳汇造林项目 3.2 3.3 1.0 

广东省郁南县碳汇造林项目 13.2 18.5 1.4 

福建省永定县碳汇造林项目 5.3 3.5 0.7 

方山县碳汇造林项目 11.6 6.2 0.5 

丰宁国营林场碳汇造林项目 7.0 2.4 0.3 

福建省宁化县福碳碳汇造林项目 5.2 6.3 1.2 

蒙恩林业(宣恩)发展有限公司 2013 年度碳汇造林项目 2.2 6.9 3.1 

江西省萍乡市莲花县碳汇造林项目 4.1 3.4 0.8 

伊泰集团杭锦旗碳汇造林项目 36.1 6.8 0.2 

内蒙古金河森林工业有限公司碳汇造林项目 17.9 23.5 1.3 

江西省玉山县碳汇造林项目 15.1 10.0 0.7 

湖北省通山县碳汇造林项目 10.5 12.6 1.2 

湖北昌兴碳汇造林项目 15.1 21.8 1.5 

贵州省江口县碳汇造林项目 1.0 0.6 0.6 

江西安远碳汇造林项目 17.6 22.0 1.2 

长白山森工集团天桥岭林业有限公司森林经营碳汇项目 186.6 43.1 0.2 

桑植县造林碳汇项目 22.3 18.5 0.8 

饶平县碳汇造林项目 19.3 22.9 1.2 

江西会昌碳汇造林项目 31.0 22.6 0.7 

青海省碳汇造林项目 23.1 34.2 1.5 

丰溪现代林业发展有限公司碳汇造林项目 18.9 20.2 1.1 

云南景谷长生林碳汇造林项目 11.3 6.5 0.6 

宁夏美利纸业股份有限公司建设林纸一体化碳汇造林项目 23.1 45.6 2.0 

河北省张家口碳汇造林项目 2.0 0.6 0.3 

湖南茂源林业有限责任公司造林碳汇项目 7.1 3.7 0.5 

河南新县沙窝镇碳汇造林富农项目 0.5 0.7 1.2 

云南省香格里拉企鹅植被恢复森林碳汇造林项目 0.2 0.1 0.2 

内蒙古宁城碳汇造林项目 5.3 3.5 0.7 

云南迪士尼退化土地植被恢复碳汇造林项目 2.8 2.4 0.8 

大兴安岭松岭林业局碳汇造林项目 3.5 1.1 0.3 

安徽旌德碳汇造林项目 3.6 2.7 0.7 

江西吉安碳汇造林项目 5.2 4.1 0.8 

盐城射阳金海林场造林碳汇项目 0.6 9.4 15.3 

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新疆麦盖提县造林碳汇项目 10.0 11.4 1.1 

广西大桂山林场碳汇造林项目 8.1 5.0 0.6 

广东省西江林业局碳汇造林项目 4.9 2.8 0.6 

浙江苍南碳汇造林项目 0.8 1.3 1.5 

扎赉特旗碳汇造林项目 27.3 20.3 0.7 

黑龙江省大兴安岭十八站林业局碳汇造林项目 5.0 3.4 0.7 

云南普洱科茂林化有限公司碳汇造林项目 4.8 3.7 0.8 

满归碳汇造林项目 19.6 20.7 1.1 

湖南省资兴市碳汇造林项目 4.0 2.5 0.6 

奥迪熊猫栖息地多重效益森林恢复造林碳汇项目 0.5 0.2 0.5 

内蒙古科尔沁右翼前旗退化土地碳汇造林项目 3.4 1.3 0.4 

顺义区碳汇造林一期项目 1.0 0.6 0.6 

房山区石楼镇碳汇造林项目 1.7 0.8 0.5 

黑龙江图强林业局碳汇造林项目 111.8 60.8 0.5 

北京房山区平原造林碳汇项目 0.5 0.3 0.7 

合计减排量（万吨） 719.9 

均值（吨/亩） 1.1 

资料来源：中国自愿减排交易信息平台，国盛证券研究所

图表 30：CCER 已审定森林经营项目

项目名称 面积（万亩）年碳汇量（万吨） 单位面积减排 

量（吨/亩）

云南省腾冲市森林经营碳汇示范项目 4.6 0.5 0.1 

清远连南森林经营碳汇项目 15.8 4.8 0.3 

长白山森工集团八家子林业有限公司森林经营碳汇项目 100.8 12.9 0.1 

黑龙江省红星林业局森林经营碳汇项目 190.0 29.3 0.2 

福建金森林业有限公司森林经营碳汇项目 6.4 3.2 0.5 

吉林省露水河林业局森林经营碳汇项目 98.9 32.1 0.3 

吉林省湾沟林业局森林经营碳汇项目 62.1 13.1 0.2 

敦化市林业局森林经营碳汇项目 54.8 15.0 0.3 

吉林省长白森林经营局林业经营碳汇项目 114.4 14.7 0.1 

吉林省松江河森林经营碳汇项目 137.5 32.7 0.2 

长白山森工集团有限公司汪清林业分公司森林经营碳汇项目 185.9 48.2 0.3 

吉林省三岔子林业局森林经营碳汇项目 335.2 44.2 0.1 

内蒙古克一河森林经营碳汇项目 26.0 8.7 0.3 

内蒙古乌尔旗汉森林经营碳汇项目 36.1 6.4 0.2 

吉林省泉阳林业局森林经营碳汇项目 70.3 13.3 0.2 

吉林省和龙森林经营碳汇项目 70.3 36.8 0.5 

吉林省白石山林业局森林经营碳汇项目 234.7 25.5 0.1 

吉林省红石森林经营碳汇项目 442.8 58.4 0.1 

合计减排量（万吨） 399.8

均值（吨/亩） 0.2 

资料来源：中国自愿减排交易信息平台，国盛证券研究所

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图表 33：2030 年林业碳汇潜在供给规模约 1182 亿

累计新增碳汇量（万吨） 72180 

每年新增碳汇量（万吨/年） 3609

每年造林面积（万公顷/年） 700 

碳汇造林单位面积减排量（吨/亩） 1.1 

每年森林抚育面积（万公顷/年） 800 

森林经营单位面积减排量（吨/亩） 0.2 

森林经营中人工林比重（%） 25% 

换算单位（亩/公顷） 15 

人工林中非经济作物比重 30% 

年数（2011-2030） 20 

碳汇价格 93

2030 年潜在供给规模（亿元） 678 

资料来源：国盛证券研究所测算

图表 34：2030 年林业碳汇潜在供给估算（单位：亿元）

碳汇造林减排量（吨/亩） 0.4 0.8 1.1 1.4 1.6 2.0 

林业碳汇价格（元/吨）

40 115 216 292 

367 418 518 

60 173 324 437 

551 626 778 

80 230 432 583 

734 835 1037 

93 268 

502 

678 854 

971 

1205 

100 288 540 729 

918 1044 1296 

120 346 648 875 

1102 1253 1555 

资料来源：国盛证券研究所测算

3.2 需求端：2030 年林业碳汇需求规模超 170 亿元

2030 年林业碳汇需求规模为 170 亿元。2019 年我国能源活动碳排放占全社会碳排放 

的 87%，能源活动碳排放势必是碳达峰与碳中和的重要关注对象，因此我们主要从能源 

端推断林业碳汇需求量。根据公式碳汇需求规模=碳配额总量×（CCER/碳配额总量）×

（林业碳汇/CCER）×碳汇预期价格，我们推算 2030 年林业碳汇的需求规模约为 170 亿 

元。

➢ 根据《中国 2030 年前碳达峰研究报告》指引，2030 年碳达峰的排放目标为：煤电 

装机（39 亿吨），终端用煤（25.3 亿吨），石油消费（17.4 亿吨），天然气（9.5 亿 

吨），假设 2030 年顺利达此目标，则 2030 年能源碳排放总量约 91.2 亿吨二氧化碳 

当量。

➢ 由于《全国碳排放权交易管理办法》规定全国碳市场重点排放单位的 CCER 抵消比 

例不超过其经核查碳排放量的 5%，我们假设 2030 年 CCER 的使用量为碳排放量的 

5%，即为 4.56 亿吨二氧化碳当量。

➢ 北京市碳排放权交易平台 2020 年以来林业碳汇交易量占 CCER 总交易量的 33%，

广东 PHCER 中林业碳汇的交易占比则高达 90%，我们预期未来林业碳汇相对 CCER 

的占比会提升（成本较其他负排放技术低），我们粗略假设 2030 年 CCER 中林业碳

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汇的比例为 40%。

图表 35：2030 年林业碳汇需求规模约 170 亿

碳配额总量（亿吨） 91.2 

CCER/碳配额总量 5% 

林业碳汇/CCER 40% 

碳汇预期价格（元/吨） 93 

2030 年需求规模（亿元） 170 

资料来源：国盛证券研究所

图表 36：2030 年林业碳汇需求规模估算（单位：亿元）

碳配额总量（亿吨） 60 80 91.2 100 120 150 

林业碳汇/CCER

20% 56 74 85 

93 112 140 

30% 84 112 127 

140 167 209 

40% 112 

149 

170 186 

223 

279 

50% 140 186 212 

233 279 349 

60% 167 223 254 

279 335 419 

资料来源：国盛证券研究所测算

图表 37：2030 年实现碳达峰的减排路径

50 现有模式延续（亿吨二氧化碳当量） 碳达峰控制目标（亿吨二氧化碳当量）

46.4

  2021 年 08 月 25 日

图表 39：历史沿革

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

图表 40：股权结构

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

传统浆纸奠基，生态板块发力，林业碳汇蓄势待发。

➢ 造纸业务稳健，党建贡献增量。公司主业为文化用纸、工业用纸、包装纸生产，2020 

年公司造纸业务贡献营收 46.70 亿元（占比为 67.6%）。2021 年适逢党建热潮，文 

化纸需求量增加，公司作为红色书刊的纸张供应商，造纸业务有望迎来增长。

➢ 生态板块业务高增。2017 年公司收购诚通凯胜正式进军生态板块，主要从事市政公 

用工程设计与施工、园林景观工程设计与施工、生态修复治理工程设计与施工等，

承担市政景观工程和生态治理工程的建设工作。2017-2020 年收入自 6.36 亿元增至 

14.27 亿元（CAGR 达 30.9%），占比为 20.7%。

➢ 林业碳汇未来可期。2017 年公司与壳牌能源完成首单碳汇交易，系湖南最早进入碳 

汇交易市场的央企，亦为国内林业碳汇交易的先行者。2021 年 6 月份公司与包钢签 

订每年不少于 200 万吨共 25 年的碳汇合同，体现出对公司碳汇供应能力的信心。

公司拥有近 200 万亩自有林地及成熟的林业碳汇开发运营经验，伴随国内碳汇交易 

市场逐步放开，碳汇业务有望成为公司新增长极。

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  2021 年 08 月 25 日

图表 41：2016-2020 年公司营收情况（单位：亿元） 图表 42：2020 年各业务营收占比（%）

造纸业 市政园林 林业 房地产 造纸及纸制品  市政园林  木材  房地产  化工  建安劳务  污水处理

元）

80 化工业 建筑安装 污水处理 其他 3.1% 2.9% 1.0% 0.8%

（亿

70 3.9%

收入

60 20.7%

营业

50

40

30

20

10 67.6%

0

2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所

4.1 林业碳汇：技术团队&背景&资源多重优势构筑壁垒

4.1.1 林业碳汇布局较早，竞争优势显著

林业资源管理和开发经验丰富。公司作为最早完成林浆纸一体化的造纸企业，林业发展 创造了全国四个第一：企业造林面积全国第一、苗圃面积全国第一、基因库建设全国第 一、企业建林业科研中心全国第一。公司全资子公司茂源林业和森海林业（现更名森海 碳汇开发）作为公司实施林业业务的主体，造林足迹遍布湘、鄂、桂、赣，播绿近 200 万亩，树种丰富，涵盖松树、杨树、桉树、楠树等树种，拥有国家储备林、国家碳汇林、速生丰产林、绿化苗圃等基地。2021 年，茂源林业中标岳阳市君山区 6.1 亿元的扩绿提 质项目，涉及造林面积 684.1 公顷，体现政府对其造林能力的认可。

图表 43：林业资源管理和开发经验丰富

林业资源类别 时间 备注

自有资源

1998 开始布局林业资源

2004 成立国内造纸行业第一个林业科研中心

2005 成立湖南茂源林业有限责任公司，负责林业运营

2006 成立森海林业有限责任公司（21 年 4 月改名森海碳汇开发，负

责碳汇开发、销售）

2009 拥有全国最大的黑杨优质种质资源库，被国家林业局评为第一批

“国家林木种质资源库”

P.24                                   请仔细阅读本报告末页声明

  2021 年 08 月 25 日

成为湖南最早进入碳汇交易市场的央企，公司正式进入碳交易市场。

➢ 与山森林业合作共同新开发林业碳汇林地：2021 年 4 月茂源林业与山森林业签订

➢ 《关于开发林业碳汇的合作协议》，双方采取“合作开发、费用共担、利益共享”模式，

共同新开发林业碳汇林地 100 万亩，标志岳阳林纸在碳汇全产业链上展开战略布局。

与包钢股份建立合作：2021 年 6 月岳阳林纸与包钢股份拟建立战略合作关系，达成

➢ 《碳汇合作协议》，公司为包钢提供不少于 200 万吨/年的 CCER 减排指标，排放周 

期不少于 25 年，即向包钢提供总量不少于 5000 万吨的 CCER 减排指标，采用浮动 

定价，以“T+1”日上海碳汇交易所或国家指定的其他机构 CCER 成交价格为指导价。

目前公司已经收到包钢 1000 万碳汇采购意向金。

与浙江丽水人民政府合作：2021 年 8 月全资子公司森海碳汇与浙江丽水市人民政 

府达成战略协议，正式启动浙江丽水林业碳汇资源开发。双方将按照“可量化、可 

交易、可增值、可持续”的原则，分批调查浙江丽水林业资源，争取将林业 CCER 优 

先纳入浙江碳市场交易体系。

图表 44：公司积累林业碳汇开发、运营、交易经验

资料来源：公司公告，证券日报网，中国自愿减排交易信息平台，国盛证券研究所

技术团队&背景&资源多重竞争优势构筑壁垒。基于公司相关资源和参与林业碳汇市场 的经验，我们认为公司在林业碳汇开发运营方面具备以下优势，

1）技术团队优势：碳汇团队专业领先。碳汇的开发过程长达 10-14 个月，包括六大步 骤：文件准备→项目审定（面积、树种、生长环境和情况）→注册→排放检测→核查/核 证→CCERs 签发。以第一步准备项目设计文件为例，要对林地进行精确测绘，而测绘技 术员一般集中在各省林调队，上市公司领域少有此类专家；其他文件准备如《减排量买 卖协议》、可行性研究文件、环评文件及此后的专家评审、后期检测、确权交易等都属于 高度专业化的步骤，缺乏相关经验丰富的技术团队支撑难以完成。另外，项目的申请过 程还需要做好与第三方审定机构、省发改委、国家发改委等的有效沟通，对于开发团队 的专业度和社会资源均有较高要求。岳阳林纸拥有林学、园林的专业人才 80 多人，林 业工作经验丰富，可为公司依托现有林地资源发展森林碳汇资产开发提供支持；茂源林 业的林业调查规划设计队是 2020 年国家林草局认证的乙级林业调查规划设计资质团队（甲级仅 12 支）。

2）背景优势：央企背景增加潜在合作机会：公司为央企下属企业，公司实控人中国诚通 是国资委下属央企中唯一拥有林浆纸产业的央企，央企背景在与国企谈判时的信任度更 高。目前最先进入碳汇交易的行业（电力、钢铁、航运等）内的绝大多数企业都属国有 企业，这将进一步强化公司的央企背景优势，增加潜在合作机会。

3）资源优势：200 万亩自有林地。当前茂源林业和森海碳汇拥有近 200 万亩林业基地，

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叠加近万亩绿化苗木基地，预计可用年碳汇约 200 万吨。依托首期碳汇项目取得的经验，及其长期林业经营经验，茂源林业正全力开发林业资产作为第二期碳汇项目，未来将继 续通过植树、复绿提质、对外合作等手段，进一步扩大碳汇资源库。若单纯为碳汇交易 新增自有林地，经营管理方面的成本负担较大，加上缺乏林地管理经验丰富的技术团队，一般企业无法直接启动碳汇代运营业务。

图表 45：CCER 项目开发流程

资料来源：碳视角，国盛证券研究所 

注：PDD——项目设计文件，ERPA——《减排量买卖协议》

图表 46：两家全资子公司涉及林业碳汇业务

公司 茂源林业 森海碳汇开发

成立日期 2005/6/28 2006/6/22 

2020 年收入（万元） 47300 9600 

2020 年净利润（万元） -2995.98 65.8 

2020 年员工数 163 78 

苗木培育，工业原料林培育与经营，松脂采 碳排放权交易、核证减排量交易、温室气体自愿减排量交

集与加工，林地开发，林业技术研究、开发、 易、碳汇开发、碳汇交易；林业调查规划设计；苗木培育与

推广及服务，农业项目开发，碳排放咨询检 销售；工业原料林培育与经营；松脂采集与加工；林地开发、

经营范围 测服务，碳汇产品销售、林业规划设计调查， 林业技术研究、开发、推广；林木专用肥、林产品及林化产

园林绿化工程设计与施工，绿化管理、养护、 品生产与销售；活立木的收购与销售；园林绿化工程施工；

病虫防治服务，市政公用工程等 农副产品开发、销售。

资料来源：公司年报，企查查，国盛证券研究所

4.1.2 代运营发展空间巨大，议价能力强

2025 年代运营预计为公司提供 20 亿以上收入。假设十四五期间碳汇单价达 50-90 元/ 吨，公司代运营林地面积达 5000 万亩，叠加公司自有林地碳汇开发，则 2025 年公司碳 汇收入可达 25.6 亿元。此外，碳汇业务成本增量有限，主要包括人工成本、挂牌交易成

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本等，预计利润率较高。计算方法为（假设 2021 年 CCER 交易上线）：

公司林业碳汇收入=自有林地碳汇收入+代运营碳汇收入 

自有林地碳汇收入=自由林地面积×自有林地碳汇开发比例×单位面积碳汇量×碳汇交 

易单价 

代运营碳汇收入=林地代运营面积×单位面积碳汇量×碳汇交易单价×抽成比例

➢ 自有林地碳汇开发比例：因为公司自由林地中经济林较少，假设公司自由林地中 80% 

适合做碳汇开发。

➢ 运营林地面积：公司目前拥有自有林地 200 万亩，鉴于林地管理成本较高，公司未 

来发展战略定位倾向轻资产代运营模式（本身不拥有林权，只对其进行符合 CCER 

标准的开发）。目前公司已在原有基础上新增 100 万亩代运营林地，据证券日报，预 

计十四五期间代运营可达 5000 万亩。

➢ 单位面积碳汇量：具体数值与特定树种吸碳能力及林业碳汇开发类型（碳汇造林、

森林经营、竹林经营、竹林造林）有关，我们假设在 0.6-0.8t/亩之间。

➢ 碳汇单价：需在生态效益和经济效益之间平衡，若碳汇价格过低，则减排效果有限；

若碳汇价格过高，则限制企业正常经营生产。目前欧洲的价格约 40-50 欧元/吨，考 

虑到我国经济发展要求，碳交易价格判断保守，预计十四五期间的碳交易价格处于 

50-90 元/吨。

➢ ➢ 抽成比例：自有林地为 100%，假设代运营的抽成比例为 60-70%。

图表 47：十四五期间公司碳汇业务收入估算（亿元）

2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 

基本假设

单位面积碳汇量（吨 CO2/亩/年） 0.40 0.70 0.75 0.80 0.90 

碳交易单价（元/吨） 50 60 75 85 90 

自有林地

自有林地面积（万亩） 200 200 200 200 200 

自有林地碳汇开发比例（%） 20% 70% 76% 80% 80% 

自有林地碳汇收入（亿元/年） 0.08 0.59 0.86 1.09 1.30 

代运营

林地代运营面积（万亩） 100 1500 2500 3600 5000 

抽成比例（%） 60% 70% 65% 60% 60% 

代运营碳汇收入（亿元/年） 0.12 4.41 9.14 14.69 24.30 

碳汇总收入（亿元/年） 0.20 5.00 10.00 15.78 25.60 

资料来源：公司公告，国盛证券研究所 

注：21 年上半年碳交易尚未放量，故对单位面积碳汇量做折减

4.2 生态板块：市政园林收入高增，布局转型生态治理

园林行业市场规模稳中有升，生态环境治理市场空间广阔。2017-2019 年由于地产行业 调控收紧，房地产市场的发展放缓，我国园林行业市场呈下降趋势，至 2020 年行业形势 企稳回缓，市场规模为 5195 亿元。市政园林行业承压情况下，生态环境修复治理业务异 军突起。十三五期间，国家生态文明建设不断升级，进一步强调加强生态系统保护修复；政策持续关注下，生态行业资本逐渐活跃，生态治理市场发展迅速。据中商产业研究院 估算，2020 年生态修复治理市场规模已达 4064 亿元，近五年 CAGR 达 11.5%。

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图表 52：2021 年公司 1000 万元以上中标项目情况

中标时间 项目名称 中标金额 项目

(万元） 地点 

2021/7/19 大河村国家考古遗址公园项目景观绿化（二期）工程施工 21759.01 河南 

2021/1/13 容东片区 C 组团安置房及配套设施项目景观及小市政工程一标段 18900.94 河北 

2021/2/9 西安国际港务区西安奥体中心周边支路绿化一标段 EPC 项目 10836.99 陕西 

2021/5/11 平湖市“钟溪棹歌·隐世田园”美丽乡村精品线工程设计施工总承包 10138.32 浙江 

2021/5/21 袁花“花溪侠影风景线”提升建设项目设计施工一体化 7611.29 浙江 

2021/1/6 港务西路绿化提升项目二标段施工 4341.41 陕西 

2021/1/20鄞县大道(环湖北路一东吴界)改建工程绿化项目 3116.89 浙江 

2021/1/20邱隘镇前殷区块二期配套道路工程Ⅰ标段（施工） 2529.98 浙江 

2021/1/28 九峰东路东延（九峰小学-珠江路）工程（淮河路-珠江路段）施工 1858.23 浙江 

2021/1/20延安新区东十里铺锁坝生态修复工程总承包标段 1825.51 陕西 

2021/7/8 环城南路西延（环镇北路-机场路）高架绿化工程施工 1294.16 浙江 

资料来源：捷风数据，国盛证券研究所

4.3 造纸板块：林浆纸一体化，党建带来增量需求

产能稳步扩张，纸浆自给率约 50%。公司主要产品为胶版印刷纸、胶印书刊纸、数码印 刷纸、复印纸、精制轻量涂布纸、轻质铜版纸、轻型胶版纸、工业用原纸、精制牛皮纸、伸性纸袋纸等。目前具有纸浆产能约 50.7 万吨，文化纸产能约 85 万吨，包装纸产能约 15 万吨，纸浆自给率约 50%。预期 2023 年公司文化纸产能扩张至约 155 万吨，纸浆产 能将扩张到 70.7 万吨。依托央企背景，公司作为求是杂志、毛选、邓选、《中国共产党 章程》、《习近平新时代中国特色社会主义思想学习纲要》、党史等经典书籍的首选纸张供 应商，充分受益于党建需求增加。

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图表 53：主要纸产品

商标图 产品图片 产品名称

  全木浆纯质纸

天岳彩画纸

天岳书纸

天岳静电复印纸

天岳

  全木浆胶版纸

山岳彩画纸

山岳书纸

精品牛皮纸

手提袋纸

食品包装纸

山岳

  全木浆胶版纸

湖岳书纸

湖岳

  胶印书刊纸

胶版印刷纸

办公用纸

岳阳楼

资料来源：公司官网，公司官方公众号，国盛证券研究所

图表 54：造纸板块产能扩张规划

产线 产能 计划

化机浆生产线 20 万吨/年 2021 年底完成土建及安装，2022 年投入运行

非涂布文化纸生产线 45 万吨/年 2021 年底完成土建及安装，2022 年投入运行

特种文化纸生产线 25 万吨/年 2023 年 6 月底完成土建及安装，2023 年下半年投入运行

资料来源：岳阳市生态环境局，国盛证券研究所

价格见底企稳，静待旺季涨价。1）价格复盘：目前双胶/铜版纸价格分别 5488/5480 元P.30                                   请仔细阅读本报告末页声明

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/吨，基本平稳。我们认为，当前双胶/铜版纸毛利率分别为 1.6%/3.6%，在此情形下行 业开工率下滑 9.5pct/8.4pct 至 62.0%/60.8%，我们认为当前文化纸价格见底企稳。2）行业供需：供给端，太阳纸业广西基地新上 55 万吨文化纸产能预计今年下半年至明年上 半年落地，供应压力或将进一步增加；需求端，上游浆价趋势下行&疫情反复，下游采购 谨慎，且“双减”政策的落地，部分双胶纸需求受到影响，预期供需偏宽松。3）纸价判 断：目前需求仍处于淡季叠加进口纸涌入（7 月双胶/铜板进口 11.4/2.9 万吨），浆价支 撑性不强，纸价上行动力不足；但伴随 9 月招标季开启，行业逐步进入旺季，预期中游 库存去化背景下文化纸有望提涨。

图表 55：双胶/铜版纸价格 图表 56：双胶/铜版纸毛利率

8000 双胶纸（元/吨） 铜版纸（元/吨）

  2021 年 08 月 25 日

图表 59：收入成本拆分

单位：百万元 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 

营业收入 7012.94 7105.94 7115.86 8723.57 9726.57 11993.81 

YoY(%) 14.1% 1.3% 0.1% 22.6% 11.5% 23.3% 

营业成本 5554.95 5762.21 5661.32 6876.10 7425.57 8959.17 

YoY(%) 18.8% 3.7% -1.8% 21.5% 8.0% 20.7% 

毛利率(%) 20.8% 18.9% 20.4% 21.2% 23.7% 25.3% 

文化纸

收入 4519.48 4503.21 4017.44 4872.52 4775.07 5973.33 

YoY(%) 1.1% -0.4% -10.8% 21.3% -2.0% 25.1% 

销量（万吨） 80 86 84 85 85 109 

成本 3593.73 3604.18 2980.47 3548.23 3484.96 4448.44 

YoY(%) 6.8% 0.3% -17.3% 19.0% -1.8% 27.6% 

毛利率(%) 20.5% 20.0% 25.8% 27.2% 27.0% 25.5% 

包装纸

收入 717.79 877.32 752.31 916.93 871.08 853.66 

YoY(%) 142.3% 22.2% -14.2% 21.9% -5.0% -2.0% 

销量（万吨） 11 14 14 14 14 14 

成本 629.04 783.09 681.59 816.58 780.21 766.39 

YoY(%) 137.1% 24.5% -13.0% 19.8% -4.5% -1.8% 

毛利率(%) 12.4% 10.7% 9.4% 10.9% 10.4% 10.2% 

生态园林

收入 907.59 987.71 1426.94 1997.72 2597.03 3116.44 

YoY(%) 42.8% 8.8% 44.5% 40% 30% 20% 

成本 676.36 789.06 1225.72 1718.04 2233.45 2680.14 

YoY(%) 55.3% 16.7% 55.3% 40.2% 30.0% 20.0% 

毛利率(%) 25.5% 20.1% 14.1% 14% 14% 14% 

林业碳汇

收入 20 500 1000 

YoY(%) 2400.00 100.00% 

%

成本 4 75 150 

YoY(%) 1775.00 100.00% 

%

毛利率(%) 80% 85% 85% 

其他

收入 868.09 737.70 1019.18 916.40 983.39 1050.38 

YoY(%) 17.1% -15.0% 38.2% -10.1% 7.3% 6.8% 

成本 655.87 585.95 878.17 789.25 851.95 914.19759 

YoY(%) 7.1% -10.7% 49.9% -10.1% 7.9% 7.3% 

毛利率(%) 24.45% 20.57% 13.84% 13.88% 13.37% 12.97% 

资料来源：国盛证券研究所

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投资评级说明

投资建议的评级标准 评级 说明

评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业

指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市

场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）

为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股

市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间

减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上

行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间

减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上

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