今世缘评级（买入）300元以上产品高增，省内持续深耕
发布时间： 2022年03月08日
作者： xn2oyhja
栏目：行业研报
股票代码 ：603369
股票简称 ：今世缘
报告名称 ：300元以上产品高增，省内持续深耕
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 食品饮料 | 证券研究报告—业绩评论 | 2021 年 8 月 25 日 | |||||||||||
| 今世缘 | |||||||||||
| 买入 | ||||||||||||
| 300 元以上产品高增，省内持续深耕 | ||||||||||||
| 原评级: 买入 | ||||||||||||
| Tabl e_Summar y]今世缘公布 21 年中报。2021 年上半年实现营收 38.5 亿，同比增 32.2%，净利 13.3 亿，同比增 30.9%，每股收益 1.1 元/股。2Q21 营收和净利分别 为 14.5 亿、5.3 亿，营收同比增 27.3%，净利同比增 20.5%。公司产品结构 持续提升，收入符合预期，净利略低预期。 支撑评级的要点 受益核心单品快速增长，1H21 营收 38.5 亿，同比增 32.3%，其中 2Q21 营 收 14.5 亿，同比增 27.3%。分产品来看，（1）1H21 公司 300 元以上特 A+ 系列收入占比同比提升 7.7pct，产品结构持续提升。其中 2Q21 实现营收 9.8 亿，同比增 39.6%，收入占比 67.5%，同比提升 5.9pct，我们判断主要 为国缘 K 系贡献。根据微酒新闻，公司于今年 1 月至 3 月，每月 1 日起 按 10 元/瓶上调出厂价，同步上调供货价、产品零售价及团购价。产品 价格上调后，四开国缘终端成交价将由此前的 410-420 元调整至 450 元以 上，渠道利润也可随之上升。新四开于 5 月初正式发货，公司配备灵活 的销售政策来增强消费者粘性，从报表反馈来看，产品新老衔接顺利，2 季度公司 300 元以上特 A+系列产品营收增速为 39.6%，整体符合预期。 2021 年，公司执行 V 系列攻坚战，国缘 V 系列目前为个位数占比，公司 战略布局 V 系列助力产品结构调优，预计在公司费用资源投放加大的基 础上 2021 年将实现较快增速。（2）100-300 元特 A 类产品单 2 季度实现 营收 3.8 亿，同比增 19.7%，收入占比 25.9%，同比降 1.6pct。（3）百元 以下产品 2Q20 收入增速同比降 24.9%，收入占比同比降 4.3pct。 公司目前仍以深耕省内为主，薄弱区域表现亮眼。1H21 公司省内实现营 收 35.5 亿，同比增 31.3%，收入占比 92.3%，其中 2Q21 省内营收 13.4 亿，同比增 28.5%。省内分市场来看，（1）优势市场淮安大区、南京大区、盐城大区 2Q21 实现营收 2.5 亿、3.9 亿、1.6 亿，同比分别增 34.3%、21.5%、15.5%，继续保持良好势头。（2）公司薄弱区域苏南大区、淮海大区、苏中大区业绩表现亮眼，2Q21 分别实现营收 2.1 亿、1 亿、2.4 亿，收入 增速分别为 33.4%、33.6%、39.1%。我们认为今世缘作为区域名酒，省内 仍有较大提升空间，省外市场十四五期间有望进入突破阶段。 2Q21 公司净利增速低于营收，主要由于上年同期销售费用率偏低。2Q21 公司实现归母净利 5.3 亿，同比增 20.5%。2Q21 受益产品结构不断提升，公司毛利率 66.2%，同比提升 2.6pct，税金及附加率、管理费用率分别降 1.8pct、0.2pct。2Q21 销售费用率同比提升 4.8pct，上年同期销售费用率偏 低，仅为 2.8%，2Q21 费用投放恢复正常。1H21 公司组织国缘新品上市发 布会 54 场，同时四开换新增加渠道投入，从销售费用细分项来看，1H21 广告宣传费 2.9 亿，同比增 69.3%。 估值 今世缘作为江苏省内的地产酒，充分享受当地优渥的消费环境，产品结 构升级速度领先行业。公司内部激励有望不断推进，省内提升空间大，当前具备估值优势。我们维持此前的盈利预测，预计 21 至 23 年公司 EPS 分别为 1.54、1.94、2.36 元/股，对应 PE 分别为 27.1X、21.5X、17.6X，维 持买入评级。 评级面临的主要风险 省内受竞品挤压，渠道库存积压。未能顺利完成此前规划。 | ||||||||||||
| 市场价格:人民币 41.6 | ||||||||||||
| 板块评级:强于大市 | ||||||||||||
| 本报告要点 | ||||||||||||
| 今世缘 2021 年半年度业绩点评. | ||||||||||||
| 股价表现 | ||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | ||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |||||||||
| 绝对 | (29.9) (21.1) (25.3) (10.7) | |||||||||||
| 相对上证指数 | (29.2) (19.0) (25.1) (13.6) | |||||||||||
| 发行股数 (百万) | 1,255 | |||||||||||
| 流通股 (%) | 100 | |||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 52,187 | |||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 693 | |||||||||||
| 净负债比率 (%)(2021E) | (27) | |||||||||||
| 主要股东(%) | ||||||||||||
| 今世缘集团有限公司 | 45 | |||||||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 | ||||||||||||
| 以 2021 年 8 月 23 日收市价为标准 | ||||||||||||
| 相关研究报告 | ||||||||||||
| 《今世缘：国缘四开换新上市，V3 终端表现势 | ||||||||||||
| 能向上》20210615 | ||||||||||||
| 《今世缘：产品快速升级，省内深度下沉，五 | ||||||||||||
| 年目标高增》20210516 | ||||||||||||
| 中银国际证券股份有限公司 | ||||||||||||
| 投资摘要 | ||||||||||||
| 具备证券投资咨询业务资格 | ||||||||||||
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |||||||
| 食品饮料 : 饮料制造 | ||||||||||||
| 销售收入 (人民币百万) | 4,874 | 5,122 | 6,431 | 7,695 | 9,075 | |||||||
| 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 | 变动 (%) | 30 | 5 | 26 | 20 | 18 | ||||||
| 净利润 (人民币百万) | 1,458 | 1,567 | 1,929 | 2,430 | 2,963 | |||||||
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 1.162 | 1.249 | 1.537 | 1.936 | 2.361 | |||||||
| tianjiao.deng@bocichina.com | ||||||||||||
| 变动 (%) | 26.7 | 7.5 | 23.1 | 26.0 | 21.9 | |||||||
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 | ||||||||||||
| 全面摊薄市盈率(倍) | 35.8 | 33.3 | 27.1 | 21.5 | 17.6 | |||||||
| 证券分析师：汤玮亮 | 价格/每股现金流量(倍) | 23.2 | 27.3 | 68.7 | 18.8 | 16.3 | ||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 1.79 | 1.53 | 0.61 | 2.21 | 2.55 | |||||||
| (86755)82560506 | ||||||||||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 27.8 | 25.9 | 21.3 | 16.0 | 12.5 | |||||||
| weiliang.tang@bocichina.com | ||||||||||||
| 每股股息 (人民币) | 0.331 | 0.415 | 0.461 | 0.581 | 0.673 | |||||||
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 | ||||||||||||
| 股息率(%) | 0.8 | 1.0 | 1.1 | 1.4 | 1.6 | |||||||
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 2021 年半年报业绩回顾
| (人民币，百万) | 2Q20 | 2Q21 | 同比 | 1H20 | 1H21 | 同比 | |
| 营业收入 | 1,143 | 1,455 | 27.3 | 2,913 | 3,851 | 32.2 | |
| 营业成本 | 416 | 492 | 18.4 | 890 | 1,133 | 27.3 | |
| 毛利率(%) | 63.6 | 66.2 | 2.6 | 69.4 | 70.6 | 1.1 | |
| 毛利 | 727 | 963 | 32.4 | 2,023 | 2,718 | 34.4 | |
| 税金及附加 | 144 | 157 | 9.4 | 429 | 542 | 26.2 | |
| 销售费用 | 32 | 111 | 243.0 | 253 | 394 | 55.7 | |
| 管理费用 | 43 | 53 | 22.2 | 86 | 102 | 18.4 | |
| 研发费用 | 5 | 4 | (27.9) | 9 | 9 | 3.8 | |
| 财务费用 | (7) | (18) | 166.6 | (12) | (26) | 122.2 | |
| 资产减值损失 | 0 | 0 | - | 0 | 0 | - | |
| 公允价值变动收益 | 33 | 2 | (95.3) | 11 | 10 | (9.5) | |
| 投资收益 | 36 | 48 | 32.9 | 93 | 67 | (27.4) | |
| 营业利润 | 582 | 706 | 21.4 | 1,366 | 1,777 | 30.1 | |
| 营业利润率(%) | 50.9 | 48.5 | (2.4) | 46.9 | 46.2 | (0.7) | |
| 营业外收入 | 1 | 1 | (61.2) | 2 | 3 | 53.1 | |
| 营业外支出 | 0 | 1 | 822.9 | 11 | 4 | (66.8) | |
| 利润总额 | 583 | 705 | 21.0 | 1,357 | 1,777 | 31.0 | |
| 所得税 | 144 | 176 | 22.5 | 337 | 442 | 31.1 | |
| 所得税率(剔除非经常性影响)(%) | 26 | 27 | 0.4 | 27 | 26 | (0.6) | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | - | 0 | 0 | - | |
| 归属于母公司净利润 | 439 | 529 | 20.5 | 1,020 | 1,335 | 30.9 | |
| 净利率(%) | 38.4 | 36.4 | (2.0) | 35.0 | 34.7 | (0.3) | |
| 0.35 | 0.42 | 20.5 | 0.81 | 1.06 | 30.9 |
资料来源：万得，中银证券
| 2021 年 8 月 25 日 | 今世缘 | 2 |
损益表(人民币百万) 现金流量表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E | 2022E | 2023E | |
| 销售收入 | 4,874 | 5,122 | 6,431 | 7,695 | 9,075 |
| 销售成本 | (2,206) (2,371) (2,743) (3,062) (3,479) | ||||
| 经营费用 | (847) | (850) (1,361) (1,643) (1,918) | |||
| 息税折旧前利润 | 1,821 | 1,901 | 2,327 | 2,991 | 3,679 |
| 折旧及摊销 | 69 | 107 | 98 | 139 | 174 |
| 经营利润 (息税前利润) | 1,752 | 1,794 | 2,228 | 2,852 | 3,504 |
| 净利息收入/(费用) | 50 | 21 | 112 | 143 | 215 |
| 其他收益/(损失) | 164 | 286 | 286 | 286 | 286 |
| 税前利润 | 1,951 | 2,092 | 2,573 | 3,220 | 3,909 |
| 所得税 | (484) | (515) | (634) | (780) | (936) |
| 少数股东损益 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 净利润 | 1,458 | 1,567 | 1,929 | 2,430 | 2,963 |
| 核心净利润 | 1,458 | 1,567 | 1,929 | 2,430 | 2,963 |
| 每股收益 (人民币) | 1.162 | 1.249 | 1.537 | 1.936 | 2.361 |
| 核心每股收益 (人民币) | 1.162 | 1.249 | 1.537 | 1.936 | 2.361 |
| 每股股息 (人民币) | 0.331 | 0.415 | 0.461 | 0.581 | 0.673 |
| 收入增长(%) | 30 | 5 | 26 | 20 | 18 |
| 息税前利润增长(%) | 33 | 2 | 24 | 28 | 23 |
| 息税折旧前利润增长(%) | 32 | 4 | 22 | 29 | 23 |
| 每股收益增长(%) | 27 | 7 | 23 | 26 | 22 |
| 核心每股收益增长(%) | 27 | 7 | 23 | 26 | 22 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E | |||
| 现金及现金等价物 | 1,607 | 3,402 | 2,629 | 4,198 | 6,058 |
| 应收帐款 | 46 | 44 | 88 | 105 | 124 |
| 库存 | 2,151 | 2,604 | 4,365 | 4,579 | 5,041 |
| 其他流动资产 | 2,687 | 2,367 | 2,372 | 2,376 | 2,380 |
| 流动资产总计 | 6,491 | 8,417 | 9,453 11,259 13,603 | ||
| 固定资产 | 1,123 | 1,502 | 1,843 | 2,183 | 2,510 |
| 无形资产 | 129 | 172 | 163 | 155 | 146 |
| 其他长期资产 | 2,319 | 1,760 | 1,764 | 1,768 | 1,772 |
| 长期资产总计 | 3,571 | 3,434 | 3,770 | 4,106 | 4,428 |
| 总资产 | 10,062 11,851 13,223 15,364 18,031 | ||||
| 应付帐款 | 276 | 524 | 566 | 594 | 654 |
| 短期债务 | 0 | 504 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动负债 | 2,501 | 2,442 | 2,891 | 3,270 | 3,723 |
| 流动负债总计 | 2,778 | 3,471 | 3,457 | 3,864 | 4,377 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 78 | 113 | 148 | 183 | 217 |
| 股本 | 1,507 | 1,255 | 1,255 | 1,255 | 1,255 |
| 储备 | 5,699 | 7,012 | 8,362 10,063 12,181 | ||
| 股东权益 | 7,206 | 8,267 | 9,617 11,318 13,436 | ||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 总负债及权益 | 10,062 11,851 13,223 15,364 18,031 | ||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 5.74 | 6.59 | 7.66 | 9.02 | 10.71 |
| 每股有形资产 (人民币) | 4.70 | 6.45 | 7.53 | 8.90 | 10.59 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (1.07) | (2.31) | (2.09) | (3.35) | (4.83) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E | |||
| 税前利润 | 1,951 | 2,092 | 2,573 | 3,220 | 3,909 |
| 折旧与摊销 | 69 | 107 | 98 | 139 | 174 |
| 净利息费用 | (50) | (21) | (48) | (72) | (108) |
| 运营资本变动 | 26 | 1 | (44) | (17) | (19) |
| 税金 | (493) | (526) | (645) | (791) | (946) |
| 其他经营现金流 | 746 | 260 (1,175) | 298 | 193 | |
| 经营活动产生的现金流 | 2,248 | 1,914 | 760 | 2,778 | 3,203 |
| 购买固定资产净值 | (150) | (395) | (395) | (395) | (395) |
| 投资减少/增加 | 1,288 | (267) | 297 | 297 | 297 |
| 其他投资现金流 | (3,247) | 300 | (352) | (381) | (401) |
| 投资活动产生的现金流 | (2,109) | (362) | (450) | (479) | (500) |
| 净增权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 净增债务 | 412 | 1,283 | (504) | 0 | 0 |
| 支付股息 | (416) | (521) | (579) | (729) | (844) |
| 其他融资现金流 | (416) | (521) | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动产生的现金流 | (420) | 242 (1,083) | (729) | (844) | |
| 现金变动 | (280) | 1,794 | (773) | 1,570 | 1,859 |
| 期初现金 | 1,887 | 1,607 | 3,402 | 2,629 | 4,198 |
| 公司自由现金流 | 140 | 1,552 | 310 | 2,298 | 2,704 |
| 权益自由现金流 | 502 | 2,815 | (243) | 2,227 | 2,596 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
年结日：12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E
盈利能力
| 息税折旧前利润率 (%) | 37.4 | 37.1 | 36.2 | 38.9 | 40.5 |
| 息税前利润率(%) | 35.9 | 35.0 | 34.7 | 37.1 | 38.6 |
| 税前利润率(%) | 40.0 | 40.9 | 40.0 | 41.9 | 43.1 |
| 净利率(%) | 29.9 | 30.6 | 30.0 | 31.6 | 32.6 |
| 流动性 流动比率(倍) | 2.3 | 2.4 | 2.7 | 2.9 | 3.1 |
| 利息覆盖率(倍) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
| 净权益负债率(%) | (22.3) | (35.0) | (27.3) | (37.1) | (45.1) |
| 速动比率(倍) | 1.6 | 1.7 | 1.5 | 1.7 | 2.0 |
估值
| 市盈率 (倍) | 35.8 | 33.3 | 27.1 | 21.5 | 17.6 |
| 核心业务市盈率(倍) | 35.8 | 33.3 | 27.1 | 21.5 | 17.6 |
| 市净率 (倍) | 7.2 | 6.3 | 5.4 | 4.6 | 3.9 |
| 价格/现金流 (倍) | 23.2 | 27.3 | 68.7 | 18.8 | 16.3 |
| 企业价值/息税折旧前利 | 27.8 | 25.9 | 21.3 | 16.0 | 12.5 |
| 润(倍) |
周转率
| 存货周转天数 | 154.2 | 169.4 | 197.8 | 212.1 | 193.5 |
| 应收帐款周转天数 | 4.4 | 3.2 | 3.8 | 4.6 | 4.6 |
| 应付帐款周转天数 | 19.7 | 28.5 | 30.9 | 27.5 | 25.1 |
回报率
| 股息支付率(%) | 28.5 | 33.2 | 30.0 | 30.0 | 28.5 |
| 净资产收益率 (%) | 21.9 | 20.3 | 21.6 | 23.2 | 23.9 |
| 资产收益率 (%) | 14.1 | 12.3 | 13.4 | 15.1 | 16.0 |
| 已运用资本收益率(%) | 26.3 | 22.5 | 24.9 | 27.9 | 29.2 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
2021 年 8 月 25 日 今世缘 3
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
2021 年 8 月 25 日 今世缘 4
| 风险提示及免责声明 | 中银国际证券股份有限公司 | |||
| 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 | 中国上海浦东 | |||
| 银城中路 200 号 | ||||
| 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具 | 中银大厦 39 楼 | |||
| 备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公 | 邮编 200121 | |||
| 司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资 | 电话: (8621) 6860 4866 | |||
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