评级（）2021&2022Q1乳制品业绩总结：行业高景气，龙头恒强，2022Q1迎开门红

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：2021&2022Q1乳制品业绩总结：行业高景气，龙头恒强，2022Q1迎开门红
评级 ：增持
行业：

类消费量提升至 14.4 公斤（yoy+10.8%），空间仍大。2021 年常温/低温乳 品销售额分别同比+7.7%/-6.1%，常温奶量价齐升，低温奶渗透率下滑明显。

◼龙头恒强，产品结构升级为主旋律。

2021 顺利收官，2022Q1 迎开门红。2021 年，伊利/蒙牛/光明/新乳业营收 分别增长 14.2%/15.9%/15.8%/32.9%。其中，伊利/光明的收入目标完成率为 103.4%/108.2% 。 伊 利 / 蒙 牛 / 新 乳 业 的 归 母 净 利 润 分 别 增 长 22.98%/42.57%/15.23%，光明在成本上涨压力下归母净利同比下滑 2.6%。2022Q1，伊利归母净利率达 11.3%，实现新高；光明积极投入品牌建设，业绩端表现优于收入端；新乳业优化产品结构，归母净利增速达 48.7%。合

行业走势

原奶价格处高位，全国乳企毛利率显著高于区域乳企。2021 全年原奶价格 始终高于 4.25 元/公斤，乳企面临成本压力明显。2022Q1，原奶价格 4.22 元 /公斤，仍处高位但已环比 2021Q4 下降 1.7%，我们预计 2022 年全年原奶 价格上涨压力将趋于缓和。还原会计准则调整因素，龙头乳企毛利率显著 高于区域乳企。2021H2，伊利/蒙牛毛利率为 35.3%/35.1%；光明/新乳业毛 利率为 19.3%/23.3%。

龙头乳企品类结构显著优化，龙头战略分化。2021 年伊利正式步入千亿阵 营，金典有机稳固有机白奶第一品牌；常温酸奶持续创新，高端新品逐步成 为安慕希增长的核心驱动。金冠领升级配方，同时赋能澳优协同发展。2021 年蒙牛常温业务收入连续 5 年双位数强劲增长，特仑苏收入增速达 32.8%。每日鲜语收入同增 80%。区域乳企利用低温优势，持续差异化创新。光明 加强鲜奶新品开发，冷饮提出“一城一物”战略。新乳业在鲜奶领域推动高

端化升级，在功能型、控糖等细分赛道取得突破。

提升费用投放效率，2022Q1 毛销差环比改善。伊利四季度销售费用率上升 主因冬奥会品宣活动增加。2022Q1 销售费用率 18.1%（yoy+1.2pct）。蒙牛 优化费用投放效率，2021H1/H2 销售费用率同比-2.56/-0.98pct。光明 2022Q1 销售费用率 13.3%（yoy+0.77pct），通过冠名纪录片节目加速品牌建设。新 乳业 2022Q1 销售费用率 14.6%（yoy-0.64pct），与春节错期相关。2022Q1 原奶价格趋于平稳，乳企毛销差环比普遍改善。

龙头乳企盈利能力强，2022Q1 区域乳企净利率同比提升。2021H1/H2 伊利 实现归母净利率 9.42%/6.25%，蒙牛实现归母净利率 6.42%/4.92%，疫情下 展现出较强的抗风险能力。2022Q1 光明/新乳业的归母净利率分别同比提 升 0.86/0.42pct。

◼投资要点：本轮疫情主要影响物流运输，终端需求逆势坚挺。相比全国性 乳企，华东区域营收占比更大的区域性乳企将受到更大影响。伊利、蒙牛战 略分化，行业竞争格局优化，费用率收缩。叠加 2022 年成本压力趋缓，龙 头将持续升级产品结构提升盈利水平，推荐伊利股份，建议关注蒙牛乳业。

◼风险提示：宏观环境不及预期、疫情影响反复、物流运输受阻、原奶成本压 力、食品安全问题

1 / 13

行业点评报告

内容目录

1. 后疫情时代，乳品行业需求高景气 .................................................................................................. 4 2. 龙头恒强，产品结构升级为主旋律 .................................................................................................. 5 2.1. 2021 顺利收官，2022Q1 迎开门红 ........................................................................................... 5 2.2. 原奶价格有所回落，乳企持续推进产品结构升级................................................................. 6 2.2.1. 原奶价格处高位，全国乳企毛利率显著高于区域乳企............................................... 6 2.2.2. 龙头乳企品类结构显著优化，伊利、蒙牛战略分化................................................... 7 2.2.3. 区域乳企充分利用低温优势，持续差异化创新........................................................... 8 2.3. 提升费用投放效率，2022Q1 毛销差环比改善 ....................................................................... 9 2.4. 龙头与区域乳企净利率表现分化........................................................................................... 10 3. 疫情影响：需求仍呈韧性，物流运输受阻 .................................................................................... 11 4. 投资要点 ............................................................................................................................................ 11 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 12

2 / 13

行业点评报告

图表目录

图 1： 2014-2021 年人均奶类消费量及增速 ........................................................................................ 4 图 2： 2014-2021 年牛奶产量及增速 .................................................................................................... 4 图 3： 2021 年常温乳品销售额同增 7.7% ............................................................................................ 5 图 4： 2021 年低温乳品销售额同比下滑 6.1% .................................................................................... 5 图 5： 2021 年乳企收入增速.................................................................................................................. 5 图 6： 2021 年乳企归母净利增速.......................................................................................................... 5 图 7： 2019 年以来原奶价格走势.......................................................................................................... 7 图 8：各乳企半年度毛利率................................................................................................................... 7 图 9： 2021 年伊利各业务收入占比...................................................................................................... 7 图 10： 2021 年蒙牛各业务收入占比.................................................................................................... 7 图 11：伊利品牌布局 ............................................................................................................................. 8 图 12：蒙牛新品特仑苏沙漠有机......................................................................................................... 8 图 13： 2021 年光明各业务收入占比.................................................................................................... 8 图 14： 2021 年新乳业各业务收入占比................................................................................................ 8 图 15：光明 2021 年新品致优 A2-酪蛋白鲜牛奶 ............................................................................... 9 图 16：新乳业 2021 年新品 24 小时铂金全优乳................................................................................. 9 图 17：各乳企毛销差........................................................................................................................... 10 图 18：伊利、光明经销商数量（单位：个）................................................................................... 10 图 19：乳制品上市公司归母净利率................................................................................................... 11

表 1：乳企单季度收入及归母净利增速............................................................................................... 6 表 2：乳企 20Q4+21Q1、21Q4+22Q1 收入及归母净利润 ................................................................ 6 表 3：乳企销售费用率........................................................................................................................... 9 表 4： 2021 年各乳企华东区域营收占比............................................................................................ 11

3 / 13

行业点评报告

1. 后疫情时代，乳品行业需求高景气

疫情后乳制品需求旺盛，人均奶类消费量持续提升。疫情重塑人们的健康意识，乳 制品需求表现出刚性稳定的特点。据凯度消费者指数，2021 年我国液态乳品整体销售额 同比增长 4.4%，渗透率为 99.6%。伴随消费意识提升及乳企持续渠道下沉，人均奶类消 费量提升至 14.4 公斤（yoy+10.8%），仍存在较大的提升空间。2021 年，我国牛奶产量 稳定增长至 3683 万吨（yoy+7.1%）；
图1：2014-2021 年人均奶类消费量及增速

数据来源：国家统计局，东吴证券研究所

图2：2014-2021 年牛奶产量及增速

数据来源：国家统计局，东吴证券研究所

分品类看，常温液态奶持续增长，低温乳品渗透率下滑。2021 年常温乳品销售额同 比增长 7.7%，高于液态乳品整体水平。其中，单价/购买人群/单次购买量/购买频次分别 增长 1.4%/3%/1.4%/1.8%，量价齐升。2021 年低温乳品单价提升和城镇化带来的购买人 群增加对低温乳品分别有 2.7%和 2.9%的正贡献，但单次购买量和购买频次同比下滑 3.5% 和 6.2%，整体销售额仍下滑 6.1%。

4 / 13

行业点评报告

图3：2021 年常温乳品销售额同增 7.7%

行业点评报告

伊利与冬奥会费用投放有关。新乳业 2021Q4+2022Q1 归母净利同比下滑 13.3%。

表1：乳企单季度收入及归母净利增速

数据来源：Wind，东吴证券研究所

表2：乳企 20Q4+21Q1、21Q4+22Q1 收入及归母净利润

数据来源：Wind，东吴证券研究所

2.2. 原奶价格有所回落，乳企持续推进产品结构升级

2.2.1. 原奶价格处高位，全国乳企毛利率显著高于区域乳企

原奶价格仍处高位但上涨压力趋缓。2021 全年，原奶价格均高于 4.25 元/公斤，乳

企面临成本压力明显。2022Q1，原奶价格 4.22 元/公斤，仍处高位但已环比 2021Q4 下

降 1.7%，我们预计 2022 年全年原奶价格上涨压力将趋于缓和。

全国乳企毛利率显著高于区域乳企。受会计准则调整影响，部分乳企将运输成本调

整至营业成本计量。我们将会计准则调整因素还原，龙头乳企毛利率显著高于区域乳企，

2021H2 毛利率普遍低于 2021H1。2021H2，伊利/蒙牛的毛利率分别为 35.3%/35.1%；光

明/新乳业的毛利率分别为 19.3%/23.3%。龙头通过提价、产品结构优化、提高费用投放

效率等多举措应对奶价上涨压力，光明持续推进产品创新与品牌建设刺激盈利增长，新

乳业以产品结构升级及提升内部管理效率，带动全年毛利率稳中有升。

6 / 13

2.2.2. 龙头乳企品类结构显著优化，伊利、蒙牛战略分化

伊利夯实常温液奶领导者地位，奶粉业务取得新突破。2021 年伊利正式步入千亿阵 营，常温业务结构持续优化，金典有机稳固有机白奶第一品牌。常温酸奶持续创新，推 出 AMX 无蔗糖系列，高端新品逐步成为安慕希增长的核心驱动。奶粉业务方面，金冠 领升级配方，同时赋能澳优，在婴配奶粉、羊奶粉方面协同发展。2022Q1 液态奶收入增 长 7.0%，基础白奶、金典收入实现双位数增长，4 月起澳优将纳入合并报表。

蒙牛持续推动高端奶升级，新业务表现亮眼。分品类看，2021 年蒙牛常温业务收入 连续 5 年双位数强劲增长，特仑苏收入增速达 32.8%，发力高端新品特仑苏沙漠有机。每日鲜语收入增长达 80%，数字化供应链建设与产品创新助力蒙牛夯实高端鲜奶第一品 牌地位。奶酪业务方面，竞争格局优化，妙可蓝多已稳固龙头低地位，发力常温奶酪棒。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

7 / 13

行业点评报告

图11：伊利品牌布局

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图12：蒙牛新品特仑苏沙漠有机

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2.2.3. 区域乳企充分利用低温优势，持续差异化创新

光明加强新品开发。2021 年光明推出致优 A2β-酪蛋白鲜牛奶、0 蔗糖如实饮用型 系列产品等新品。冷饮提出“一城一物”产品战略，引入各地优质物产作为原料，打造 高品质创新冰品。优倍鲜奶冰淇淋龙井茶风味及以仙居杨梅为原料的“一支杨梅”棒冰 等新品，广受好评。

新乳业推动高端化升级，强调“鲜”价值。低温鲜奶领域，新乳业推出“唯品”有 机牛乳、“唯品”娟姗牛乳、今日鲜奶铺、A2 鲜牛乳等新品。低温酸奶领域，新乳业推 新冰激凌酸奶、布丁酸奶、活润代餐（大杯）酸奶、奶啤等多个产品，在功能型、控糖 细分等赛道取得突破。公司致力打造矩阵式品牌架构，强化品牌“鲜”价值。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

8 / 13

行业点评报告

图15：光明 2021 年新品致优 A2-酪蛋白鲜牛奶

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图16：新乳业 2021 年新品 24 小时铂金全优乳

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2.3. 提升费用投放效率，2022Q1 毛销差环比改善

乳企促销折扣同比收缩，费用率环比下降。受原奶成本上行与疫情反复影响，乳企

促销趋缓，进一步提高销售费用投放效率，行业竞争保持理性。还原会计调整因素后，伊利 2021 年销售费用率为 22.05%（yoy-0.18pct），四季度销售费用率上升主因冬奥会品 宣活动增加所致。考虑口径调整后，2022Q1 销售费用率 18.1%（yoy+1.2pct）。蒙牛减少 促销活动投入，优化费用投放效率，2021H1/H2 销售费用率分别同比下降 2.56/0.98pct。光明 2021H2 销售费用率明显低于上半年。2022Q1 销售费用率为 13.3%（yoy+0.77pct），公司通过冠名赞助《走出荣耀》等纪录片节目，加速品牌建设。新乳业 2021Q2 后费用 投放更加合理。2022Q1 销售费用率为 14.6%（yoy-0.64pct），与春节错期相关。

表3：乳企销售费用率

数据来源：Wind，东吴证券研究所
注：2021 年伊利、光明销售费用率还原，2022Q1 未还原

2022Q1 毛销差环比改善。2021Q4 乳企毛销差受春节促销影响有所震荡，2022Q1 在 原奶价格趋于平稳，双寡头竞争格局逐步优化背景下，乳企毛销差环比普遍改善。2022Q2 疫情反弹，费用投放减少，我们预计毛销差将短暂有所提升。

9 / 13

行业点评报告

图17：各乳企毛销差

数据来源：Wind，东吴证券研究所

渠道下沉助力行业渗透率提升。伊利截至 2022Q1 经销商数量提升至 15995 个，常 温乳品市场渗透率同比提升 0.7pct，地级市/县级市渗透率分别+0.6pct/+1.2pct。蒙牛截至 2021 年底覆盖的农村售点数超 60 万家。光明整合销售模式，关闭部分低毛利渠道，截 至 2022Q1 经销商数量为 4121 个，较 2021 年底环比减少 83 个。

图18：伊利、光明经销商数量（单位：个）

行业点评报告

图19：乳制品上市公司归母净利率

数据来源：Wind，东吴证券研究所

3. 疫情影响：需求仍呈韧性，物流运输受阻

2022 年 3 月以来疫情主要影响物流运输，乳企发力社区团购等渠道，库存相对良 性。需求端，疫后基础白奶营养价值受到重视，提速明显；而低温鲜奶受限于物流与保 质期，短期疫情下增速有所放缓。供给端，2020 年疫情于春节期间爆发，送礼需求受直 接冲击，前期渠道备货充分，去库存成疫后主要任务，龙头适当加大促销力度。而 3 月 以来的疫情主要导致多地封控政策严格，上海等城市物流运输系统受到影响，乳企纷纷 发力社区团购、美团优选等到家业务渠道保证供应。据渠道反馈，伊利、蒙牛 3 月库存 环比有所增加但仍呈相对良性。分区域看，华东疫情较为严重，2021 年光明在上海地区 的营收占比为 27.6%，新乳业在华东地区的营收占比为 24.4%，相比全国性乳企将受到 更大的影响。

表4：2021 年各乳企华东区域营收占比

数据来源：公司公告，东吴证券研究所
注：蒙牛数据为预计数
4. 投资要点

投资要点：乳制品必选属性强，龙头盈利确定性较强。疫情下乳制品终端需求逆势 坚挺，供应端受损短期影响动销，但龙头展现出较强的抗风险能力。伊利、蒙牛战略分 化下，乳制品板块竞争格局优化，终端费用率收缩。叠加 2022 年成本压力趋缓，龙头 将持续升级产品结构提升盈利水平，推荐伊利股份，建议关注蒙牛乳业。

11 / 13

行业点评报告

5. 风险提示

宏观环境不及预期、疫情影响反复、物流运输受阻、原奶成本压力、食品安全问题

12 / 13

免责及评级说明部分

免责声明

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形

式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注

明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

东吴证券研究所
苏州工业园区星阳街 5 号
邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
公司网址： http://www.dwzq.com.cn