评级（持有）保险行业：养老三支柱体系深度解读-个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦

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报告名称 ：保险行业：养老三支柱体系深度解读-个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦
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行业：

行业研究 | 深度报告
保险行业

个人养老金账户制落地，多维保障体系再 添砖加瓦

——养老三支柱体系深度解读

核心观点

⚫为何要大力发展第三支柱？我国目前沿用世界银行于 1994 年提出的“公共养老金计 划+职业养老保险计划+个人储蓄计划”概念，养老保险体系分为三大支柱，分别为 基本养老保险（第一支柱）、企业年金（第二支柱）和个人商业养老保险（第三支 柱）。其中第一支柱覆盖面广，达 10.3 亿人，但替代率较低，仅为 40%左右，发展 增速动力不足；第二支柱规模稳健增长，但覆盖面有限，目前参与人数仅 7200 万 人，无法形成真正有效的养老保障，需持续唤醒企业职工的参与意识。

⚫多方合力构建第三支柱养老体系。在上述一二支柱的基础上，保险、银行与公募基 金也在积极参与第三支柱体系构建。商业保险公司通过定期寿险、长期储蓄险等类 养老险种提升客户保障渗透率，也在监管政策引导下积极推出税延型养老险，但目 前由于税收优惠力度较小，试点效果不及预期；不过去年推出的专属商业养老保险 取得初步成效，目前试点已扩至全国；此外，国民养老保险公司的成立将银行与保 险的关系进一步拉进，未来将聚焦创新型养老金融服务。银行自去年推出养老理财 以来正加速扩容，业绩比较基准较为可观。养老目标基金已实现千亿规模，长期资 金的穿越周期优势突出。

⚫个人养老金制度：传承中创新，第三支柱新起点。我们归纳了个人养老金制度的六 大特征：1）顶层设计再拔高度，战略落地更具全局观；2）个人缴费自主决策，账 户制落到实处；3）年缴费上限 12000 元，但具一定上调弹性；4）国家制定税收优 惠政策，为后续关注重点；5）投资范围大幅放开，提升产品吸引力；6）到龄时领 取，引导长期储蓄。此外，借鉴美国经验，我们认为未来扩容提质有四条发展路 径：1）税收优惠是关键，提升参与个人养老金的积极性；2）账户制为核心，加速 推动账户转存机制落地；3）开放性为原则，扩大市场参与主体促进良性竞争；4）市场化为导向，以风险收益竞争力提升参与度。

⚫万亿市场空间，多元主体百花齐放。假设 2022 年相关配套政策落地，从 2023 年个 人养老金制度开始正式实施，按照人均每年缴费 12000 元上限，按享受边际税收优 惠居民的参与基数测算，至 2030 年我国个人养老金有望累计实现约一万亿元的增量 市场。多元化的市场格局中，商业银行客户资源丰富，同时具有账户优势；保险产 品优势突出，需以保障独特性和投资回报提升巩固竞争力；基金投资体系成熟，以 创新产品与优异回报为发力重点。

投资建议与投资标的

⚫个人养老金市场为国家在顶层设计上持续推进的超长期广阔市场，在人口老龄化加 剧、一二支柱保障力度欠缺的背景下，是保险公司的主要发力点，维持行业看好评 级。

⚫推荐坚定寿险改革，将综合金融与医疗健康协同深化的中国平安(601318，买入)；建议关注康养产业初显成效，“长航合伙人”打造优质代理人队伍的中国太保 (601601，未评级)；以及寿险价值标杆、深化亚太多区域布局的友邦保险(01299，未评级)。

风险提示
居民收入不稳定性提升，政策推进力度不及预期，产品创新进度不及预期，资本市场大 幅波动，假设不成立风险。

看好（维持）

陶圣禹 021-63325888*1818
taoshengyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070002 香港证监会牌照：BQK280
唐子佩 021-63325888*6083
tangzipei@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409

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保险行业深度报告——个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦

目录

1. 为何要大力发展第三支柱？ ........................................................................ 4
   1.1 第一支柱：覆盖面广，但替代率低且可持续性压力加剧 ............................................... 4
   1.2 第二支柱：规模稳健增长但覆盖面有限，需持续唤醒参与意识 .................................... 6
2. 多方合力构建第三支柱养老体系 ................................................................. 7
   2.1 保险系：多险种推出，打造全方位创新型养老金融服务 ............................................... 7
   2.1.1 税延型养老险：税优额度低，试点效果不及预期 7
   2.1.2 专属商业养老保险：试点扩至全国，取得初步成效 8
   2.1.3 国民养老保险公司：股东资本雄厚，聚焦创新型养老金融服务 9
   2.2 银行系：养老理财产品加速扩容，业绩比较基准可观 ................................................. 10
   2.3 基金系：养老目标基金发展迅速，穿越周期优势突出 ................................................. 11
   2.4 个人养老金制度：传承中创新，第三支柱新起点 ........................................................ 13
   2.4.1 六大特征归纳个人养老金制度的传承与创新 13
   2.4.2 借鉴美国经验，探究扩容提质的发展路径 14
3. 个人养老金制度的规模测算与市场格局解析 ............................................. 16
   3.1 规模测算：至 2030 年有望累计实现约一万亿元增量市场........................................... 16
   3.2 市场格局解析：银行账户优势突出，保险与基金空间广阔 ......................................... 16
4. 投资建议 .................................................................................................. 17
5. 风险提示 .................................................................................................. 17

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图表目录

图 1：基本养老保险覆盖人数不断增加 ......................................................................................... 4 图 2：基本养老保险基金累计结余增长放缓 .................................................................................. 4 图 3：1990 年以来基本养老保险基金收入与支出同比增速 ........................................................... 5 图 4：基本养老保险征缴收入在基金总收入占比下滑.................................................................... 5 图 5：财政对基本养老保险基金的补助逐步抬升 ........................................................................... 5 图 6：我国基本养老金替代率逐年下降 ......................................................................................... 6 图 7：OECD 男性第一支柱养老金替代率 ..................................................................................... 6 图 8：企业年金参与度与规模变化 ................................................................................................ 6 图 9：养老目标基金历史成立情况 .............................................................................................. 11 图 10：养老目标基金个数对比 ................................................................................................... 12 图 11：养老目标基金规模对比（亿元） ..................................................................................... 12 图 12：不同年份成立产品规模加权收益率 ................................................................................. 13 图 13：发展第三支柱可遵循的四条思路 ..................................................................................... 14 图 14：美国养老计划中投资共同基金比例 ................................................................................. 16

表 1：个人税收递延型商业养老保险公司批次及名单.................................................................... 7 表 2：专属商业养老保险试点进展 ................................................................................................ 8 表 3：专属商业养老保险利率水平 ................................................................................................ 9 表 4：国民养老保险公司股权结构关系 ......................................................................................... 9 表 5：养老理财业务试点进展 ..................................................................................................... 10 表 6：养老理财产品收益率水平梳理........................................................................................... 11 表 7：养老 FOF 不同类型代表产品对比 ..................................................................................... 12 表 8：401(K)与 IRA 计划的税收优惠政策 ................................................................................... 15

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图 3：1990 年以来基本养老保险基金收入与支出同比增速

数据来源：人力资源和社会保障部，东方证券研究所

征缴收入占比逐渐降低，财政补助逐年增加。自 2012 年起，城镇职工基本养老保险基金中 征缴收入占比持续下滑，至 2020 年已下降至 68%。与之相对的是财政补助持续增加，从 2010 年 的 1910 亿元增加至 2020 年的 9406 亿元，十年间增加近 4 倍。据财政部副部长余蔚平在国新办 新闻发布会上公布，2021 年财政补助资金超过 6000 亿元，此外还划转国有资本充实社保基金，中央层面共划转 93 家中央企业和中央金融机构国有资本总额 1.68 万亿元。

图 4：基本养老保险征缴收入在基金总收入占比下滑 征缴收入在企业职工基本养老保险基金占比

数据来源：财政部，东方证券研究所

图 5：财政对基本养老保险基金的补助逐步抬升

数据来源：财政部，东方证券研究所

第一支柱养老金替代率逐年下行，多维保障需求提升。根据国家统计局公布的社会平均工资

与人社部公布的离退休人员人均基本养老金测算基本养老金替代率，我们发现我国的养老金替代 率从 2000 年的 70%+降到了 2020 年的 41.3%，在居民平均工资普遍提升的基础上养老金的增速 并未实现同步。OECD 公布了不同国家男性第一支柱养老金替代率水平平均为 51.8%，低收入群 体的替代率（64.5%）显著高于高收入群体（44.4%）。根据国际劳工组织发布的《社会保障最 低标准公约》，55%是养老金替代率的警戒线，低于此水平的退休后生活质量将显著下降，若达 到 70%则基本可维持退休前生活水平。因此，在第一支柱养老金替代率处于下行趋势的背景下，

提升第二与第三支柱养老金水平的重要性日渐显著。

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图 6：我国基本养老金替代率逐年下降 基本养老金替代率

数据来源：人力资源和社会保障部，东方证券研究所

图 7：OECD 男性第一支柱养老金替代率

数据来源：OECD，东方证券研究所

1.2 第二支柱：规模稳健增长但覆盖面有限，需持续唤醒参与 意识

规模增速有所抬升，但覆盖面有限。据人社部数据，截至 2021 年末全国企业年金积累基金 2.64 万亿元，同比增长 17.38%，增速自 2018 年起有所抬升。但从参与度上来看还处于相对较低 水平，2021 年末共有 11.75 万家企业建立企业年金计划，参加总人数达 2875 万人，人数仅同比 增长 5.8%。据 2022 年 4 月 25 日国务院政策吹风会披露，截至今年 3 月底，参加企业年金和职 业年金的职工合计有 7200 万人，积累基金 4.5 万亿元，补充养老的作用逐步显现，未来需持续唤

醒企事业单位职工的参与意识，推动第二支柱建设。

图 8：企业年金参与度与规模变化

数据来源：人力资源和社会保障部，东方证券研究所

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2. 多方合力构建第三支柱养老体系

在上述一二支柱的基础上，保险、银行与公募基金也在积极参与第三支柱体系构建。商业保 险公司通过定期寿险、长期储蓄险等类养老险种提升客户保障渗透率，也在监管政策引导下积极 推出税延型养老险，但目前由于税收优惠力度较小，试点效果不及预期；不过去年推出的专属商 业养老保险取得初步成效，目前试点已扩至全国；此外，国民养老保险公司的成立将银行与保险 的关系进一步拉进，未来将聚焦创新型养老金融服务。银行自去年推出养老理财以来正加速扩容，业绩比较基准较为可观。养老目标基金已实现千亿规模，长期资金的穿越周期优势突出。近期，国务院办公厅在顶层设计中推出个人养老金账户制度，我们认为是在传承中谋创新，是第三支柱 的新起点。

2.1 保险系：多险种推出，打造全方位创新型养老金融服务

保险公司聚焦保障的特性使得其产品设计上贯彻养老、重疾、医疗的多功能全方位保障覆盖，因此对于第三支柱的试点并不是近几年才开始推动，例如普通商业养老保险一直是传统保险公司 主要销售的养老保障产品，截至 3Q21 积累责任准备金超过 6200 亿元；养老保障管理产品截至 2020 年末累计规模达 1.2 万亿元，但 2021 年末银保监会发文要求持续压降现有个人养老保障管 理产品，此类业务进入存量清理与产品转型阶段。因此，此部分我们主要对市场较为关注的近几 年推出的第三支柱试点业务进行分析。

2.1.1 税延型养老险：税优额度低，试点效果不及预期

2018 年启动试点，共五批次 23 家保险公司获准发行产品。银保监会等五部门于 2018 年 4 月 联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，要求自 2018 年 5 月 1 日起，在 上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，后续相继 发布产品开发指引、业务管理暂行办法、保险资金运用管理暂行办法等配套政策法规，规范税延 型养老险运作。自推动实行以来，共有五批次 23 家保险公司获准发行产品。

表 1：个人税收递延型商业养老保险公司批次及名单

太平人寿、泰康养老、泰康人寿、阳光人寿、中信保诚、中
意人寿、英大人寿

数据来源：银保监会，东方证券研究所

缴费限额上限 1000 元/月，领取期综合税率约为 7.5%。个人购买税延型养老险，整体为 EET 模式，即在缴费环节的税前扣除限额为个人工资薪金、连续性劳务报酬或个体工商户生产经营所 得的 6%和 1000 元/月的孰低值，在投资环节账户产生的投资收益不征收个人所得税，在领取环节 25%部分予以免税，其余 75%按照 10%的税率计缴个人所得税，因此综合税率约为 7.5%。

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税优额度低，试点效果不及预期。税延型养老险至 2020 年末累计实现保费仅为 4.3 亿元，累 计参保人数仅为 4.9 万人，试点推进缓慢、覆盖面窄、公众参与积极性不高，总体实施效果不佳，低于市场预期。主要原因有三：1）适用人群少，政策向高收入者倾斜。按调整起征点与专项附 加扣除后的工资测算，10%税率的月均工资约为 18000 元左右，仅较高收入群体能实际获得优惠，政策优惠覆盖面窄；2）税收优惠额度低，吸引力有限。每月最多仅可获得 1000 元抵税优惠额度，且年终绩效部分无法充分享受政策优惠，税收优惠带来的吸引力边际减弱；3）操作流程复杂，

投保意愿较低。大多数参保者采用单位代扣代缴的个税申报方式，客户投保后的抵扣操作不够简

便，增加较大工作量，导致投保意愿较低。

2.1.2 专属商业养老保险：试点扩至全国，取得初步成效

2021 年中启动，已扩大至全国展业。银保监会于 2021 年 5 月启动专属商业养老保险，首批

由人保寿险、中国人寿、太平人寿、太保寿险、泰康人寿、新华人寿六家保险公司，在浙江（含 宁波）与重庆两地开启试点，人保寿险于 7 月 12 日发布首款产品；此后于 2022 年 2 月宣布扩大 试点范围，自 3 月起将试点区域扩大至全国，养老保险公司纳入试点公司名单。

表 2：专属商业养老保险试点进展

数据来源：银保监会，东方证券研究所

累计保费近 5 亿元，最高结算利率 6.1%。截至 2022 年 2 月末，试点公司累计承保保单 7.18 万件，累计保费 4.72 亿元，其中新产业、新业态从业人员投保超过 1.2 万人。收益表现上来看，稳健账户保底利率更高，虽然与现阶段银行定期存款（5 年期利率为 3.15%）相比稍缺乏吸引力，但其结算利率能实现 4%以上的回报。横向比较来看，稳健账户与进取账户结算利率差额约在 10bp-100bps 之间，2021 年最高结算利率达到 6.1%。虽然试点仅半年时间，但目前参保人群与

保费规模正逐步提升，试点取得初步成效。

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表 3：专属商业养老保险利率水平

数据来源：Wind，公司官网，东方证券研究所

2.1.3 国民养老保险公司：股东资本雄厚，聚焦创新型养老金融服务

2022 年 3 月正式开业，将聚焦创新型养老金融服务。保险业协会于 2021 年 8 月披露拟设立 国民养老保险公司的相关信息，共有 17 位发起人，由 11 家银行系公司（其中 10 家理财子）、2 家券商系公司、1 家保险和 3 家政府投资平台组成，注册资本合计为 111.5 亿元。公司于 2022 年 3 月 22 日获正式批复开业，未来将重点发展养老保险、专属商业养老保险以及商业养老计划等创

新型的养老金融服务。

表 4：国民养老保险公司股权结构关系

中银理财（10 亿元、8.97%）、建信理财（10 亿元、8.97%）、
交银理财（10 亿元、8.97%）、中邮理财（6.5 亿元、5.83%）、
信银理财（5 亿元、4.48%）、招银理财（5 亿元、4.48%）、
兴银理财（5 亿元、4.48%）、民银金投（5 亿元、4.48%）、
华夏理财（3 亿元、2.69%）

数据来源：银保监会，东方证券研究所

股东资本雄厚，多元渠道助力展业。公司注册初期资本已达 100 亿元+，而现有的养老险公 司平均注册资本 35 亿元，最高为 50 亿元，已凸显公司的战略地位与发展期望。此外，理财子投 资占比达 67%，未来有望一方面依靠银行的渠道资源，打通基金公司、保险公司与普通客户的链

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条，另一方面也能凭借银行的资金优势，对接储蓄产品与理财产品，实现广度与深度上持续强化 的业务经营布局。

2.2 银行系：养老理财产品加速扩容，业绩比较基准可观 养老理财试点扩围，目前已形成了“10”地区、“10+1”机构的新格局。银保监会于 2021 年 9 月启动养老理财产品试点，首批由工银理财、建信理财、光大理财、招银理财四家试点公司，在成都、武汉、深圳和青岛四个城市开启试点。2022年2月25日，银保监会宣布扩大试点范围，将“四地四机构”扩展为“十地十机构”。其中，试点地区扩大至“成都、武汉、深圳、青岛、北京、沈阳、长春、上海、重庆、广州”十地，试点机构扩大至“工银理财、建信理财、光大理 财、招银理财、交银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、兴银理财、信银理财”十家理财公 司。此外，中外合资理财公司贝莱德建信理财已于 2022 年 2 月 11 日获养老理财试点资格，目前 一共有 11 家理财子公司正参与养老理财产品试点。

表 5：养老理财业务试点进展

数据来源：银保监会，东方证券研究所

养老理财产品加速扩容，机构竞争增量市场。养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩大 至“十地十机构”之后，新发产品的销售也在稳步推进，各家理财公司新发产品陆续亮相。根据 Wind 统计，目前已有 17 只产品顺利发售。此外，养老试点理财产品的发行规模也在快速上量，结合银保监会副主席梁涛在今年博鳌论坛的公开表述，截至 2022 年 2 月已推广至 10 个地方，募 集资金 420 亿元，并且已有 8 亿元投向资本市场。

一季度“股债双杀”的市场环境下，养老理财收益率有所下降。我们对目前市场上所有的养 老理财试点产品进行统计，可以观察到养老理财试点产品的预期收益率普遍设定较高，基本处在 5%-8%的区间，显著高于整个市场理财产品的平均水平。而从实际的净值表现来看，受到 2022 年初以来债市和股市波动等影响，养老理财试点产品的实际收益率水平在整个理财市场回撤的背 景下并不理想，成立以来收益率均在 1%以下，对应年化收益率在 2%-4%的水平，较业绩比较标 准存在较大差距，值得注意的是，其中部分产品成立以来净值甚至跌破 1 以下。展望未来，养老 理财产品期限较长，未来预计管理人或将提高资产配置的风险偏好，比如通过加大非标产品的配 置力度等，追逐更高的收益，以期向业绩比较基准靠拢。

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表 6：养老理财产品收益率水平梳理

(22GS5699)

(22GS5188)

注：收益率为 YTD 或成立以来，统计时间节点为 2022 年 4 月 27 日。

数据来源：Wind，东方证券研究所

2.3 基金系：养老目标基金发展迅速，穿越周期优势突出

养老目标基金从 2018 年成立至今发展迅速。截至 2022 年 3 月底，养老 FOF 总规模已经达 到 1008 亿元，基金数截至 4 月 27 日达到 184 个，平均规模 5.48 亿元，管理规模 1 亿元以上的 基金达到 105 个。从 2018 年至今不断有新基金发行，仅 2019 年就成立了 62 只养老 FOF，之后 每年也都有 40 以上的成立数目。2022 年至今已有 16 家养老 FOF 成立，预计今年成立总数目也 能有望超过 40 只。

图 9：养老目标基金历史成立情况

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风格上以目标风险策略为主。养老目标日期基金和养老目标风险基金的主要区别在于，前者 拟定一个退休日期，根据退休日期的临近降低风险资产配置；后者拟定激进、均衡和稳健等目标 风险并据此配置资产。目标风险基金名称中含有“稳健”“平衡”“积极”等命名体现风险特征，目标日期基金均以日期来命名，以 5 年和 10 年时间间隔为主。整体来看，多数养老 FOF 采用养 老目标风险的产品策略，在规模上占到 89%，个数上占到 55%。平均规模上养老目标风险养老 FOF 也比采用目标日期策略的更胜一筹。两种策略风格管理规模前五的基金中，养老目标风险风 格的基金规模显著高于养老目标日期风格。

表 7：养老 FOF 不同类型代表产品对比

注：规模数据截至 2022 年 3 月 31 日。
数据来源：Wind，东方证券研究所

图 10：养老目标基金个数对比

83
101

注：规模数据截至 2022 年 3 月 31 日。

图 11：养老目标基金规模对比（亿元）

154.44

896.03

注：规模数据截至 2022 年 3 月 31 日。

养老基金长期配置特点有望使其获得穿越周期的稳定收益。从养老 FOF 封闭期来看，三年 和五年封闭期养老 FOF 占比较大，观察 2018 年设立的养老 FOF 可以发现，其设立以来规模加权 收益率达到 8.5%；而 2021 年和 2022 年至今设立的养老 FOF 收益率约为-5%，受近期市场波动 影响较为明显，可以看出长期 FOF 的穿越周期的稳定性优势逐步凸显，也符合保险资金长期配置

的产品属性。

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图 12：不同年份成立产品规模加权收益率

成立以来规模加权收益率

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保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融 产品，自主决策权更高，进一步提升产品吸引力。

6）到龄时领取，引导长期储蓄。账户实行封闭式管理，参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居等条件时可以领取，采用按月、分次或一次性领取形式且一 经确定不得更改。此规定与基本养老金一脉相承，保障居民养老需求的同时也引导其长期储蓄，利于实现长期资金的风险与收益均衡。

2.4.2 借鉴美国经验，探究扩容提质的发展路径 图 13：发展第三支柱可遵循的四条思路

数据来源：东方证券研究所

税收优惠是关键，提升参与个人养老金的积极性。税收优惠是美国第二、三支柱发展的重要 推动力之一，其中 401(K)计划在雇主层面和雇员层面均给予缴费和投资收益的税收优惠；传统型 IRA 允许所有未满 70.5 岁的居民参加，缴费环节支出可税前扣除，投资收益延迟纳税；罗斯型 IRA 无年龄限制，缴费环节纳税，投资和领取环节免税。因此，借鉴美国 401(K)计划和 IRA 计划 的经验，我们认为现阶段税延型养老险 7.5%的综合税率不具有吸引力，未来个人养老金账户制度 要进一步优化税收政策，同时尽可能多地覆盖低收入人群、自由职业者等人群的养老保障要求，以个人养老金储备的积极性。

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表 8：401(K)与 IRA 计划的税收优惠政策

分红、投资收益、利息收入等免征
资本增值税（个人投资则需要征
收）

数据来源：ICI，东方证券研究所

账户制为核心，加速推动账户转存机制落地。美国第三支柱的经营模式以账户制为主体，个 人可以通过账户自由地进行产品申赎、转换等。在领取环节，个人仅需在账户管理机构办理一次 领取申请即可；二、三支柱的资金可以相互转移。具体来看，IRA 具备“可接收”功能，个人在 更换工作或退休时，可将第二支柱企业雇主养老金计划中积累的资金转存到 IRA 账户中；税收优 惠被赋予到账户上，可直接在国家规定的额度内进行登记。据 ICI 披露，美国传统 IRA 账户中 96% 资金来自于企业年金等的划转，而非直接缴费，此外 85%的 IRA 参与者仅进行过资金转存，而未 进行过直接缴费。而目前我国第三支柱个人养老账户间尚未打通，更无需讨论整个三支柱体系。未来若能建立个人养老金账户和一二支柱之间的转移机制，打通三支柱账户间的转换，采用统一 的个人账户实现整体统筹，届时第三支柱的适用性和参与率将更进一步。

开放性为原则，扩大市场参与主体促进良性竞争。美国采取开放式的运营模式，银行、证券、基金、保险等金融机构均可参与其中，养老金融产品和服务较为丰富，目前有目标日期基金、目 标风险基金等能够实现长期保值增值的产品。我国近几年对创新型养老金融产品的尝试不断推出，但包括养老目标基金、养老理财等的多元产品均在试点初期，我们认为后续应引入更为多元化的 市场参与主体，设计出适合不同人、不同特点、不同阶段的产品，并保证广泛性和公平性，加快 向投资养老转化，推动第三支柱发展。

市场化为导向，以风险收益竞争力提升参与度。养老保障产品大多久期较长，长期资金的配 置能够穿越牛熊，实现更为可观的风险收益。美国 401(K)计划和 IRA 计划将较大部分资产投入共 同基金，股票基金配置占比约 50%，权益类资产占比较高。而中国的养老金投资以固收类投资为 主，权益投资占比仅约 20%，无法实现长期可观的投资收益。我们认为第三支柱改革应以市场化 为导向，发挥市场机构的主力军作用，为参与者提供产品创设、投资顾问和账户管理等服务，加 快养老金入市，放宽养老金投资范围，实现长期收益与风险的均衡。

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保险行业深度报告——个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦

图 14：美国养老计划中投资共同基金比例

数据来源：ICI，Wind，东方证券研究所

3. 个人养老金制度的规模测算与市场格局解析

3.1 规模测算：至 2030 年有望累计实现约一万亿元增量市场 根据前述分析，我国个人所得税纳税人群约为 7000 万人，但若按照 EET 的综合税率 7.5% 测算，仅在月均收入达到 18000 元以上时，参与个人养老金计划才具有边际税收优惠。此外，根 据税延型养老险经验来看，投资范围的局限性与自主性也影响居民的参与意愿。因此，我们认为 个人养老金的账户制度作为全新的顶层设计有望迎来享受边际税收优惠居民的参与热情。据中国 家庭收入调查计划 CHIP2018 年调研数据，月均可支配收入一万元以上的家庭占比约为 0.61%，测算得约为 854 万人，按每年 3%的规模增长，至 2022 年约为 961 万人。假设 2022 年相关配套 政策落地，从 2023 年个人养老金制度开始正式实施，按照人均每年缴费 12000 元上限测算，至 2030 年我国个人养老金有望实现约一万亿元的增量市场。若缴费上限进一步提升，市场空间将更 为可观。同时需注意，若参与度不及预期，实际空间可能会低于我们的测算数值。

3.2 市场格局解析：银行账户优势突出，保险与基金空间广阔

商业银行客户资源丰富，同时具有账户优势。商业银行作为居民储蓄的最主要载体，拥有广 泛的线下网点，深度触达客户的全方位需求，体系内形成完善的客户画像，拥有其他类型金融企 业不具有的客户优势。同时，银行产品销售牌照多元，与保险、信托代销合作广泛，也能与理财 子产生协同，更容易提升客户体验。此外，个人养老金账户需在银行开设，进一步提升其账户优 势。

保险产品优势突出，需以保障独特性和投资回报提升巩固竞争力。保险产品在大资管新规下 的保本优势有目共睹，同时产品还具备一定的保障属性，在产品设计上具有其他金融企业难以逾 越的护城河，未来可以通过险种的全方位覆盖，或养老+健康相结合的服务升级，进一步夯实自 身保障的独特性。此外，保险资金长期配置的属性也要求其均衡风险与收益，资产配置上以固收 类为主，结算利率稳定但不具有较强吸引力，我们认为未来可根据市场变化动态调整权益配置比 例，进一步提升投资回报，以此巩固竞争力。

基金投资体系成熟，以创新产品与优异回报为发力重点。基金公司具备完善的投研体系与市 场化运作机制，主动管理能力突出，近几年通过养老 FOF 的产品创新参与第三支柱建设。近期证

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监会也发文明确要加快推进公募基金行业高质量发展，我们认为其穿越牛熊的投资优势有望维持，品牌影响力将在优异的投资回报中进一步提升。

4. 投资建议

个人养老金市场为国家在顶层设计上持续推进的超长期广阔市场，在人口老龄化加剧、一二 支柱保障力度欠缺的背景下，是保险公司的主要发力点，维持行业看好评级。推荐坚定寿险改革，将综合金融与医疗健康协同深化的中国平安(601318，买入)；建议关注康养产业初显成效，“长 航合伙人”打造优质代理人队伍的中国太保(601601，未评级)；以及寿险价值标杆、深化亚太多 区域布局的友邦保险(01299，未评级)。

5. 风险提示
1）居民收入不稳定性提升。疫情影响下的居民收入波动较大，导致对大额非紧急的资金支 出较为谨慎，养老需求后移。

2）政策推进力度不及预期。个人养老金政策目前仅为国务院办公厅发布，后续各部委还将 出台相应政策去推动业务落地，此外缴费上限调整的政策具有不确定性，对市场空间或有影响。

3）产品创新进度不及预期。由于养老保障类产品多为 20 年以上缴费期产品，配套政策落地 后的产品创设需谨慎，可能存在产品面市进度不及预期。

4）资本市场大幅波动。长期风险收益的均衡需要产品提供方具有较强的投资能力，资本市 场的大幅波动或对产品收益产生直接影响，进而影响客户投保意愿与持续性。

5）假设不成立风险。市场测算依据各种假设得出，存在假设不及预期对测算结果造成影响 的风险。

《 发 布
证 券 研
究 报 告
暂 行 规
定 》 以
下 条
款：

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票 作 出

值 和 投

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分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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