评级（增持）纺织服饰2021年与2022Q1总结：行业短期波动，优质公司长期向好

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报告名称 ：纺织服饰2021年与2022Q1总结：行业短期波动，优质公司长期向好
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 行业专题研究
2022 年 05 月 02 日

纺织服饰
行业短期波动，优质公司长期向好——2021 年与 2022Q1 总结

2021 年零售恢复，2022 年 Q1 略有波动，优质公司跑赢行业。社零数据披露，服装鞋帽 针织品零售额 2021 年/2022 年 Q1 同比增速分别 12.7%/-0.89%，同期社零整体同比 12.5%/+3.27%。上市公司层面来看，2021 年纺织服饰板块收入业绩分别同比增长 24.9%/52.2%，在 2022 年，疫情的反复给行业带来冲击，2022 年 Q1 板块收入/业绩分别 +8.0%/-9.0%，优质公司表现好于板块平均水平。

行业走势

时尚服饰：中高端运营分化，大众服饰恢复放缓。受 2021 下半年疫情及暖冬影响，时尚服

出现一定下滑。

家纺板块：2021 年恢复迅速，长期消费升级助推行业规模扩张。2021 年 1-11 月全国 1874 家规模以上家纺企业营收同比增长 7.69%，在基数效应、疫情波动、自然灾害等多种因素的 影响下，行业呈现“前高后低”的走势。2022Q1 家纺板块重点公司合计营收同比增长 3.5%，归母净利润同比下滑 12.5%，展望全年我们认为家纺作为相对刚需的消费品，随着疫情影 响的逐步消退以及消费升级趋势的显现，行业规模有望快速扩张。

服饰制造：上游全球供应链受到考验+下游需求恢复，2021 年订单向国内供应链倾斜，全 年我国服装出口金额累计同比快速增长 23.9%。 1）成衣制造：产能驱动增长，龙头表现稳 定，行业集中化趋势加速。板块重点公司 2021 年收入+10.7%/业绩+2.4%。个股表现情况 因产能分布情况不同而有所差异。2）户外制造：疫情催化欧美户外风潮，进而驱动上游订 单，以出口为主的国内户外制造公司受益，板块重点公司 2021 年收入及业绩增速超 40%，2022Q1 延续高增长、全年趋势有望维持。

黄金珠宝：黄金首饰持续高热度，2021 年终端零售增速迅猛。2021 年黄金珠宝板块表现 极其优异，板块重点公司 2021 年合计营收同比 2020 年增长 32.9%，归母净利润同比 2020 年增长 56%，2022 年 3 月疫情爆发，终端消费受阻，单 3 月限额以上单位金银珠宝类商品 零售额同比下滑 17.9%。长期我们判断居民对于黄金珠宝的需求越来越大，同时伴随品牌 商对于渠道的优化拓展以及产品端的升级，国内黄金珠宝市场态势向好。

投资建议：1）中长期看好高成长性运动赛道，推荐【李宁、安踏体育、特步国际、申洲国 际】，对应 22 年 PE 分别 29/26/22/29 倍，关注华利集团、浙江自然、健盛集团，对应 22 年 PE 为 24/20/15 倍。2）推荐基本面增速好的优质品牌商，推荐【比音勒芬】，对应 22 年 PE 为 16 倍。3）黄金饰品销售火热，推荐【老凤祥】，对应 22 年 PE 为 12 倍。

风险提示：新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；汇率波动影响；各公司门

店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。

重点标的

作者

分析师鞠兴海
执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com
分析师杨莹
执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com
研究助理侯子夜
执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com

相关研究

1、《周专题：2020 年疫情后行业回顾及 2022 年展望》

2022-04-24

2、《纺织服饰：蕉下品牌的破圈之道》2022-04-23

3、《周专题：蕉下控股新股介绍》2022-04-17

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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内容目录

1．行业趋势：2021 年全面恢复，2022Q1 面临挑战 ................................................................................................. 5 1.1 社会零售：Q1 波动明显，预计 H2 后有所复苏 ............................................................................................ 5 1.2 公司运营：2021 年全面恢复，2022 年市场变化增加 ................................................................................... 6 2. 运动鞋服：本土运动品牌腾飞之年 ..................................................................................................................... 10 3. 中高端服饰：运营表现分化，优质品牌领跑行业 ................................................................................................. 14 4. 大众服饰：21Q4 拖累全年，22Q1 疫情波动终端受压 .......................................................................................... 16 5. 家纺：2021 年恢复迅速，消费升级助推行业规模扩张 ......................................................................................... 19 6. 纺织制造：龙头制造商受益，户外订单旺盛 ........................................................................................................ 23 6.1 户外制造：下游景气驱动上游订单，赛道高速增长趋势延续 ........................................................................ 23 6.2 成衣：产能驱动增长，龙头表现稳定 ......................................................................................................... 25 6.3 纺织：外部环境多变，格局优化，龙头受益 ............................................................................................... 27 7. 黄金珠宝：持续高热度，2021 年终端零售增速迅猛 ............................................................................................ 29 8. 估值与投资建议 ................................................................................................................................................ 32 风险提示 .............................................................................................................................................................. 33

图表目录

图表 1：2019-2022Q1 社会消费品零售额细分板块（当月同比）变动情况（%） ........................................................ 5 图表 2：2022/01/01 至今全国当日新增确诊及无症状感染者（例） ........................................................................... 6 图表 3：2020 年至今消费者信心月度指数变化情况 .................................................................................................. 6 图表 4：2017-2021 年纺织服饰营业收入及 YOY（亿元，%） ................................................................................... 7 图表 5：2017-2021 年纺织服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） ................................................................................ 7 图表 6：2020Q1-2022Q1 纺织服饰营业收入及 YOY（亿元，%） .............................................................................. 7 图表 7：2020Q1-2022Q1 纺织服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） ........................................................................... 7 图表 8：2016-2021 年纺织服饰平均毛利率（%） .................................................................................................... 8 图表 9：2016Q1-2022Q1 纺织服饰平均毛利率（%） ............................................................................................... 8 图表 10：2016-2021 年纺织服饰平均净利率（%） .................................................................................................. 8 图表 11：2016Q1-2022Q1 品牌服饰平均净利率（%） ............................................................................................. 8 图表 12：2016-2022 年品牌服饰平均存货周转天数（天） ........................................................................................ 8 图表 13：2016Q1-2022Q1 纺织服饰板块存货周转天数（天） ................................................................................... 8 图表 14：2021 年及 2022Q1 重点公司收入及业绩表现回顾（%） ............................................................................. 9 图表 15：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司营收表现（亿元，%） ...................................................................... 10 图表 16：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司业绩表现（亿元，%） ...................................................................... 10 图表 17：2019-2021 年分 H 运动鞋服重点公司营收（亿元，%） ............................................................................ 10 图表 18：2019-2021 年分 H 运动鞋服板块重点公司业绩（亿元，%） ...................................................................... 10 图表 19：运动品牌终端流水增速（%） .................................................................................................................. 12 图表 20：安踏氮科技介绍 ...................................................................................................................................... 12 图表 21：特步 160X 3.0 科技介绍 .......................................................................................................................... 12 图表 22：2021 年运动品牌电商业务营收增速（%） ................................................................................................ 13 图表 23：2017-2021 年运动品牌门店数量（家） .................................................................................................... 13 图表 24：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司存货金额（亿元） ............................................................................. 13 图表 25：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司存货周转天数（天） .......................................................................... 13 图表 26：2017-2021 年中高端服饰营业收入及 YOY（亿元，%） ............................................................................. 14

P.2 请仔细阅读本报告末页声明

图表 27：2017-2021 年中高端服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） ......................................................................... 14 图表 28：2019Q1-2022Q1 中高端服饰营业收入及 YOY（亿元，%） ........................................................................ 14 图表 29：2019Q1-2022Q1 中高端服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） .................................................................... 14 图表 30：D’zzit 登录元宇宙时装周 ......................................................................................................................... 16 图表 31：比音勒芬故宫宫廷文化联名系列 .............................................................................................................. 16 图表 32：2017-2021 年大众服饰营业收入及 YOY（亿元，%） ................................................................................ 16 图表 33：2017-2021 年大众服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） ............................................................................. 16 图表 34：2019Q1-2022Q1 大众服饰营业收入及 YOY（亿元，%） ........................................................................... 17 图表 35：2019Q1-2022Q1 大众服饰归母净利润及 YOY（亿元，%） ........................................................................ 17 图表 36：海澜之家太空创新系列产品 ..................................................................................................................... 18 图表 37：太平鸟国家宝藏系列 ............................................................................................................................... 18 图表 38：太平鸟“以消费者为中心”的全链条运营架构 .............................................................................................. 19 图表 39：各品牌产品快反占比（%） ..................................................................................................................... 19 图表 40：2017-2021 年家纺板块重点公司收入表现（亿元，%） ............................................................................. 20 图表 41：2017-2021 年家纺板块重点公司业绩表现（亿元，%） ............................................................................. 20 图表 42：2020-2022 年家纺板块重点公司分季度收入（亿元，%） .......................................................................... 20 图表 43：2020-2022 年家纺板块重点公司分季度业绩表现（亿元，%） ................................................................... 20 图表 44：大众价位家纺产品销售表现 ..................................................................................................................... 21 图表 45：中高端价位家纺产品销售表现 .................................................................................................................. 21 图表 46：2021 年家纺板块重点公司电商业务收入增速（%） .................................................................................. 22 图表 47：2021 年家纺板块重点公司净开店数量（家） ............................................................................................ 22 图表 48：2017-2021 年家纺板块重点公司存货金额（亿元） .................................................................................... 22 图表 49：2017-2021 年家纺板块重点公司存货周转天数（天） ................................................................................ 22 图表 50：美国参与户外活动人数及占比（百万人，%） .......................................................................................... 23 图表 51：帐篷等户外用品出口金额（百万元） ........................................................................................................ 23 图表 52：2017-2021 年户外重点公司收入及 YOY（亿元，%） ................................................................................ 23 图表 53：2017-2021 年户外重点公司业绩及 YOY（亿元，%） ................................................................................ 23 图表 54：2020Q1-2022Q1 户外重点公司收入及 YOY（亿元，%） ........................................................................... 24 图表 55：2020Q1-2022Q1 户外重点公司收入及 YOY（亿元，%） ........................................................................... 24 图表 56：2020 年全球服装出口金额情况（亿元，%） ............................................................................................ 25 图表 57：2018 年至今服装及衣着附件出口金额累计同比（%） ............................................................................... 25 图表 58：2017-2021 年制造下游重点公司收入及 YOY（亿元，%） ......................................................................... 25 图表 59：2017-2021 年制造下游重点公司业绩及 YOY（亿元，%） ......................................................................... 25 图表 60：2020-2022Q1 制造下游重点公司收入及 YOY（亿元，%） ......................................................................... 26 图表 61：2019 年裕元集团/华利集团/丰泰企业产量分布情况（百万双） .................................................................. 26 图表 62：运动鞋服上下游产业链龙头公司 .............................................................................................................. 26 图表 63：Nike&Puma 供应商数量 ........................................................................................................................... 26 图表 64：2017-2021 年制造上游重点公司收入及 YOY（亿元，%） ......................................................................... 27 图表 65：2017-2021 年制造上游重点公司业绩及 YOY（亿元，%） ......................................................................... 27 图表 66：2019-2022Q1 制造上游重点公司收入及 YOY（亿元，%） ......................................................................... 28 图表 67：2019-2022Q1 制造上游重点公司业绩及 YOY（亿元，%） ......................................................................... 28 图表 68：2019 年至今内外棉价格（元/吨） ............................................................................................................ 28 图表 69：2019 年至今美元兑人民币即期汇率（元/美元）........................................................................................ 28 图表 70：Au9999 价格走势（元/克） ..................................................................................................................... 29 图表 71：2017-2021 年珠宝板块重点公司收入及增速（亿元，%） .......................................................................... 29 图表 72：2017-2021 年珠宝板块重点公司业绩及增速（亿元，%） .......................................................................... 29

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图表 73：2020-2022 年珠宝板块重点公司分季度收入（亿元，%） .......................................................................... 30 图表 74：2020-2022 年珠宝板块重点公司分季度业绩（亿元，%） .......................................................................... 30 图表 75：黄金首饰消费量（吨） ............................................................................................................................ 31 图表 76：2017-2019 年中国黄金首饰市场份额（%） .............................................................................................. 31 图表 77：周大生门店数量（家） ............................................................................................................................ 31 图表 78：老凤祥门店数量（家） ............................................................................................................................ 31 图表 79：重点公司估值表 ...................................................................................................................................... 32

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2021 年对于纺织服饰公司而言，是充满变局的一年。1）消费市场方面，上下半年表现 波动大，经历了 Q1 的行业复苏、Q2“新疆棉”事件的催化，Q3-Q4 的自然灾害、疫情 反复及天气变化影响。2）消费群体方面，对品质要求提升、需求变化多样化、对专业产 品需求上升。3）消费场景方面，电商私域流量快速成长，伴随着新兴渠道、直播电商持

续发展壮大的同时，线下渠道也仍然是重要的消费场景。

本次专题报告，我们回顾 2021 年纺织服饰重点上市公司年报及 2022 年一季报，尝试

回答以下几个问题：

1、2021 年到 2022 年 Q1 行业的发展、上市公司的财务状况如何？2、分子板块的运营趋势和特点如何演绎？

3、我们对纺织服饰行业未来增长趋势的判断如何？

1．行业趋势：2021 年全面恢复，2022Q1 面临挑战

1.1 社会零售：Q1 波动明显，预计 H2 后有所复苏

2021 年全年，社会零售数据表现上下半年差异明显。2021 年 H1 由于我国疫情状况逐 渐稳定，加之年初节日消费，社零总额出现了高速回升。2021 年 2/3 月社会消费品零售 总额月同比增长分别达到了 33.80%/34.20%的高点，并在此后数月仍维持较高增长。进 入到 2021 年 H2，疫情反复及自然灾害的影响下，增速明显回落。2022 年 Q1 我国各 地疫情出现反弹迹象，1-2 月消费复苏明显，但是 3 月疫情影响下社零总额出现回落，同比-3.53%。

分版块来看，各细分板块与社零总额变化趋势基本一致，其中纺织类与珠宝类波动性均 高于社零总额。服装针纺类表现稳健，3 月当月同降 12.7%，1-3 月累计同降 0.9%。金 银珠宝类快速增长，3 月当月同降 17.9%，1-3 月累计同增 7.6%。

图表 1：2019-2022Q1 社会消费品零售额细分板块（当月同比）变动情况（%）

资料来源：wiind，国盛证券研究所

3 月以来疫情多点暴发，根据防疫政策坚持“动态清零”，我们预计短期服装、黄金珠宝 整体终端消费有所波动，根据过往经验，疫情后 1-2 个月开始终端会有明显复苏。进入 3 月以来，深圳、上海、吉林等地爆发疫情，全国多地出现点状疫情，包括长三角区域、

北京等地具有疫情出现，相应地区进行全域或网格化等封控管理措施，人流量的下降叠

加消费者信心指数的变化，我们认为外部因素的干扰，服装和黄金珠宝（消费性需求）的终端销售短期增长会明显放缓。从消费者信心指数来看，受疫情冲击影响，进入到 3

月后，明显出现下滑。

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图表 2：2022/01/01 至今全国当日新增确诊及无症状感染者（例）

全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增

1/1 1/111/211/312/102/20 3/2 3/123/22 4/1 4/114/21

图表 3：2020 年至今消费者信心月度指数变化情况

现为以下几点：1）线下方面，一二线城市门店占比较大的品牌受影响相对较高，其 中购物中心、百货商场人流量受到冲击更为明显；2）电商业务的物流受损的情况下，业务开展受限也会更加明显。3）分品类来看，大众品牌波动明显但是趋势趋同，中

高端品牌依赖于各自品牌运营的情况，运动鞋服景气度整体相对较高。

➢经过 3-4 月多地的疫情管控措施，4 月中下旬开始，新增病例逐步减少，根据我们

跟踪来看，终端消费也有所复苏。

1.2 公司运营：2021 年全面恢复，2022 年市场变化增加

从业内重点标的公司层面来看：2021 年整体是全面恢复的一年。由于基数变化营收和 归母净利润增长 2021 年逐季放缓，此外，新疆棉事件在 2021 年 H1 出现，因此上下半 年表现也有所分化，2021 年 H1 增速整体较高。2022 年 Q1 由于 3 月疫情的冲击板块

收入增长明显放缓，在经营杠杆的作用下业绩出现下滑。

➢2021年全年收入端明显恢复：2020年疫情环境影响下，公司终端及业绩承受压力，进入到 2021 年 H1 呈现全面恢复的态势，2021 年 H2 随着基数的上升，增速有所 放缓。但是看全年来看，2021 年板块得到恢复性增长，收入规模也超过 2019 年同

期水平，收入规模的增加带来明显的规模效应，业绩增速明显高于收入增速。分季 度来看，由于基数的波动，收入/业绩增速逐季放缓，2021 年纺织服饰板块收入业 绩分别同比增长 24.9%/52.2%。

➢2022Q1 疫情反复，业绩承压：2021 年开年以来，各公司终端及运营表现快速恢 复，且在 2021 年 3 月底出现新疆棉事件，给了国产品牌很好的曝光机会，销售端 反应良好。而在 2022 年，疫情的反复给行业带来冲击，2022 年 Q1 板块收入/业绩 分别+8.0%/-9.0%。

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图表 4：2017-2021 年纺织服饰营业收入及 YOY（亿元，%）

图表 5：2017-2021 年纺织服饰归母净利润及 YOY（亿元，%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

盈利质量方面：终端恢复的情况下，2021 年板块重点公司盈利质量稳中有升，子版块 之间有所差异，2022 年 Q1 毛利率/净利率均出现明显回落。

➢2021 全年盈利水平修复。在终端消费复苏背景下，品牌服饰板块平均毛利率同比 +1.6PCTs 至 52.8%，也同样高于 2019 年的水平，我们认为毛利率的提升是渠道结 构优化，DTC 比例提升以及终端折扣恢复健康的综合结果。纺织制造板块整体毛利

率保持平稳，而黄金珠宝板块毛利率略有下降。净利率方面：品牌服饰板块及纺织 制造板块净利率在 2021 年都得到修复，但是对比 2019 年同期水平仍然有一定的差 距，行业在发展过程中竞争加剧，因此各个品牌在费用端的投入仍然在加强。2021 年品牌服饰/纺织制造/黄金珠宝板块净利率水平分别同比+0.5/0.6/1.1PCTs 至 11.2%/7.1%/8.4%。

➢2022 年 Q1 疫情影响下，毛利率/净利率回落明显。考虑 2021 年 Q1 板块毛利率 净利率修复明显，2022 年疫情冲击对盈利水平影响大于收入端的影响，因此各板块 毛利率及净利率都有所回落，其中品牌服饰/纺织/黄金珠宝毛利率下滑幅度分别为 1.3/1.8/2.8pcts，净利率下滑幅度更为明显。

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2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

营运方面，2021 年周转良好，2022 年目前渠道库存运营受影响在可控范围内。

➢2020 年板块存货周转天数对比 2019 年出现明显的上升。进入 2021 年，一方面终 端消费复苏，另一方面，各个品牌商在电商运营、私域流量运营及奥莱门店运营方 面也获得长足的进步，因此 2021 年存货周转天数出现明显的回落，其中品牌服饰 基本恢复到疫情前水平。

图表 12：2016-2022 年品牌服饰平均存货周转天数（天）

2020 年仍然更为健康。值得我们注意的是，2022 年 Q1 的渠道库存目前只反映了 截至到 3 月底的疫情影响，进入到 4 月后我们认为随着疫情影响的持续，渠道周转 存在继续上升的趋势。对于渠道库存我们认为从以下几个方面形成认识：1）目前的 库存积累大多来自于 2021 年的冬装以及当时对 2022 年的春季产品的备货，大多数 以新品为主；2）3-4 月对品牌服饰而言为销售淡季，后续秋季订单也存在一定的调

整空间。基于此，我们认为出现大面积的渠道库存的积压的概率是比较小的。

回顾 2021 年：1）运动板块较早恢复快速增长，2021 年在新疆棉、东京奥运会等利好 事件的催化下高速增长，头部品牌均收获不菲业绩。2）中高端服饰在上半年表现相对稳 健，下半年随着零星疫情有波动，公司表现出现分化。3）大众服饰上半年在 2020 年低 基数的基础上迎来稳健恢复，后续 2021Q3&Q4 在疫情波动、天气不及预期等因素下走 势稍弱。4）制造板块 2021 年在行业供应链紧张、订单资源较好的情况下，整体表现佳。

回顾 2022Q1：1）分月度来看，2022 年 1~3 月品牌商增速基本表现出年初高速增长、后续逐月走弱的态势，我们判断先后分别主因：①春节消费周期错峰（2021 年消费高峰 在 2 月，2022 年因春节日期提前故消费高峰多在 1 月）、②3 月以来全国疫情波动影响 较大。2）分板块来看，运动鞋服板块依然保持快速增长，大众服饰板块走弱，中高端品

牌个股分化。

图表 14：2021 年及 2022Q1 重点公司收入及业绩表现回顾（%）

资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所测算
注：森马服饰可比口径系剔除 KIDLIZ 业务变动影响的主业口径，自 2022 年起其报表口径即为可比口径。

P.9 请仔细阅读本报告末页声明

2. 运动鞋服：本土运动品牌腾飞之年

受益于疫情后居民健康意识提升、新疆棉事件的激化以及国家政策的支持，2021 年运 动鞋服市场经历快速发展。四家港股运动公司（李宁、安踏体育、特步国际、361 度）2021 年合计营收同比增长 39%，归母净利润同比增长 70%，分季度看 Q1 由于同期基 数较低，因此终端流水呈现复苏性增长态势，Q2 新疆棉事件爆发，同时叠加各品牌多样 化的营销举措，终端流水超高速增长，H2 以后随着国内局部地区疫情反复，极端天气影 响、2020 年同期基数已经逐步走高等多种因素，终端流水同比增速较 H1 有所放缓。

图表 15：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司营收表现（亿元，%）

图表 16：2017-2021 年运动鞋服板块重点公司业绩表现（亿元，%）

运动鞋服板块重点公司业绩（亿元）

运动鞋服板块重点公司营收（亿元）

2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2

资料来源：Wind，国盛证券研究所

运动鞋服板块重点公司业绩（亿元）

2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2

资料来源：Wind，国盛证券研究所

消费环境变化，2022Q1 流水增速呈波动态势。进入 2022Q1，1-2 月各品牌终端销售继 续贡献亮眼增长，同时适逢冬奥会举办，居民运动热情处于高位，然而进入 3 月份后，新冠疫情在吉林、上海等地出现爆发致使销售受阻，同时由于各运动品牌于 3 月底进入 高基数阶段（2021 年 3 月底新疆棉事件爆发）从而使得各品牌 Q1 终端流水增速放缓。根据各公司披露，安踏/FILA/李宁/特步 Q1 全渠道流水同比增长 10-20%高段/中单位数 /20-30%高段/30-35%，4 月中旬以来根据我们跟踪，随着同期基数的逐渐下降终端流水 跌幅逐渐收窄。短期来看我们认为，无论是疫情的影响还是同期的高基数，2022Q2 终端 流水增速对比 Q1 预计仍将进一步放缓，然而考虑到 Q2 并不是运动公司的销售旺季，以

及运动鞋服行业当下的长期增长趋势，我们预计板块内公司全年仍有望实现稳健增长。

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归母净利率同比提升 6pct 至 17.8%，归母净利润同比增长 136%至 40.1 亿元，公 司 2022Q1 流水同比增长 20-30%高段，表现优异。我们判断目前公司渠道货品主

要以新品为主，营运健康，在疫情影响逐步消弭后公司有能力重新恢复快速增长态 势，全年来看我们预计公司收入/业绩有望实现高双位数增长。

➢安踏体育：公司 2021 年实现营收 493.3 亿元，同比增长 39%，毛利率同比提升 3.5pct 至 61.6%，归母净利率同比提升 1.1pct 至 15.7%，归母净利润同比增长 50% 至 77.2 亿元（其中含分占合营公司亏损约 8100 万，剔除后公司归母净利润同比增 长 35.4%）。2022Q1 安踏品牌流水同比增长 10-20%高段，FILA 品牌流水同比增长 中单位数，其他品牌流水同比增长 40-45%。全年来看我们预计公司收入增长 15%，

折扣的加深以及收入增速的放缓或将导致利润率同比下降，因此我们预计全年业绩 增长 6%。

➢特步国际：公司 2021 年营收同比增长 23%至 100.1 亿元，毛利率同比提升 2.6pct 至 41.7%，归母净利率同比提升 2.8pct 至 9.1%，综上归母净利润同比增长 77%至 9.1 亿元。2022Q1 主品牌特步全渠道流水同比增长 30%-35%，表现亮眼，Q1 零售 折扣水平约 75 折，零售存货周转天数约 4 个月，营运质量健康，全年来看我们预计 公司收入/业绩同比增长 26%/30%。

图表 3：2021 年运动鞋服板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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图表 19：运动品牌终端流水增速（%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 *处数据包含线上及线下整体增速

产品端：产品升级优化，品牌力提升。在经历长期的技术积淀后，2021 年本土运动品牌 公司于产品端迎来井喷式突破，李宁品牌跑鞋与篮球鞋矩阵日趋成熟与完善，同时高端 科技应用拉动产品价格的提升，搭载䨻科技的超轻 18 代价格提升至 599 元，市场认可 度高。7 月安踏主品牌举办发布会，提出品牌向上战略，下半年推出氮科技平台助推中 底缓震性能升级。特步主品牌旗下 160X 系列销售表现优异，5 月推出 XDNA 厂牌强化品 牌在时尚领域的竞争力。

资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所

资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所

渠道端：营运效率优化，库存健康，新品销售与终端折扣表现良好。在经历 08-12 年的

行业低迷后，运动鞋服行业公司商品运营能力、库存管理能力以及渠道效率都有了长足 的提升，2021 年在终端需求的复苏与增长下，行业公司的渠道库存迅速恢复健康。截至 到 2021 年底安踏品牌渠道库存在 4-5 个月左右/FILA 品牌 6 个月左右/李宁品牌 3-4 个 月/特步 4 个月。同时电商作为疫情期间品牌公司进行销售的主要渠道，于 2021 年继续 贡献快速增长，安踏品牌/李宁品牌/特步品牌电商营收增速同比 62%/58%/30%。

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图表 22：2021 年运动品牌电商业务营收增速（%）

2021年电商业务增速

3. 中高端服饰：运营表现分化，优质品牌领跑行业

板块层面：疫情反复下中高端板块表现分化。据我们跟踪判断，中高端服饰板块在 2021 年 H2 疫情反复下增速有所放缓，同时板块内公司表现分化。2021 年板块重点公司（包

括比音勒芬、九牧王、七匹狼、地素时尚、歌力思、锦泓集团、报喜鸟、安正时尚）营 业收入较 2020 年同比增长 12.1%，归母净利润同比增长 33.9%，呈现恢复趋势。2022Q1 服饰板块在疫情波动下承压，板块重点公司营业收入同比增长 0.8%，业绩同比下降 30.4%。

图表 26：2017-2021 年中高端服饰营业收入及 YOY（亿元，%）

图表 27：2017-2021 年中高端服饰归母净利润及 YOY（亿元，%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

公司层面：优质品牌增长稳健。中高端品牌所面向客户群体范围一般相对较小，会员对 品牌贡献占比高、是品牌销售增长的重点。在疫情波动下，产品力强、拥有忠诚拥趸者 的品牌终端销售相对稳健。

➢比音勒芬：公司围绕产品和营销打造高端时尚运动国产品牌，业绩出彩，领跑行业。1）2021 全年公司收入/业绩分别+18%/+25%至 27.2/6.2 亿元，毛利率+2.8PCTs 至 76.7%；净利率+1.3PCTs 至 23.0%，盈利能力表现优秀。2）2022Q1 亮眼表现 持续，收入+30%/业绩高速增长 41%，领先行业。据我们跟踪，比音勒芬会员超过

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70 万人、私域流量管控效果好，我们估算品牌门店小程序贡献销售较高、在疫情下 有效助力终端销售的稳健性。 3）展望全年，我们判断品牌力提升驱动店效增长×渠道外延扩张贡献，预计公司收入/业绩均有望实现 25%以上优质增长。

➢地素时尚：公司品牌定位清晰、VIP 粘性高，产品秉持独特调性并持续迭出新，DA、DZ 稳健，RZ 高速增长。1）2021 全年收入/业绩分别 29.0/6.9 亿元，同比 2020 年 +13.0%/+9.5%，同比 2019 年+21.8%/+10.4%。毛利率与去年同期持平至 76.6%，净利率同比-0.8PCTs 至 23.8%。2）2022Q1 疫情反复下受压，收入/业绩同减 9.1%/23.1%。毛利率同比-1.7PCTs 至 76.7%，销售/管理费用率+5.8/+3.5PCTs 至 42.1%/10.3%，综合使得 Q1 净利率-4.6PCTs 至 25.2%。

➢歌力思：公司优化多品牌布局，线上业绩表现亮眼。1）2021 年实现收入 23.6 亿元，同比+20.4%；业绩 3.0 亿元，同比-31.7%。实现扣非业绩 2.5 亿元，同比+31.5%，原因系 2020 年公司出让子公司百秋网络股权带来税前一次性收益 3.0 亿元。2）2022Q1 公司多品牌矩阵效果明显，收入 6.3 亿元，同比+17.2%；业绩 0.5 亿元，同比-49.7%。

图表 3：2021 年中高端服饰重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表 3：2022Q1 中高端服饰重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

从公司运营层面来看：

➢疫情下会员管理维护成为维系公司稳健运营的重要因素。中高端服饰品牌对于 VIP 客户依赖性较强，比音勒芬积极探索线上布局，深耕 VIP 精细化管理以推进线上轻

奢销售新模式，私域流量管控效果良好。我们估算比音勒芬门店小程序贡献销售占

比较高、疫情波动时能够有效助力终端销售的稳健性。

➢品牌积极探索电商及零售新模式，吸引年轻消费者。以地素时尚为例，公司积极探 索创新数字营销手段，以盲盒、数字时装等新形式吸引年轻一代消费者。d’zzit 品牌 线上全渠道 GMV 增长同比达到 143%，天猫渠道 GMV 同比增长 58%，抖音渠道 GMV 达到近 5000 万元。

➢产品力驱动品牌力，优质产品秉持风格的同时持续迭代推新。据我们追踪，比音

勒芬作为中国高尔夫运动时尚领域领军品牌，围绕产品和营销打造高端品牌力：产 品端，设计和技术的持续创新推动销售，如公司推出 Anti Bacterial 抗菌等众多功

能性面料、持续迭代故宫联名系列吸引消费者。

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图表 30：D’zzit 登录元宇宙时装周

图表 31：比音勒芬故宫宫廷文化联名系列

4. 大众服饰：21Q4 拖累全年，22Q1 疫情波动终端受压

板块层面：大众服饰 2021 年受四季度疫情及暖冬影响增速放缓。1）2021 年全年来看，

板块重点公司（太平鸟、海澜之家、森马服饰、中国利郎）营业收入较 2020 年同比上升

10.3%，归母净利润同比上升 32.7%，较疫情前水平仍有一定差距。2）2021Q1 在国内

疫情反复的冲击下，重点公司（太平鸟、海澜之家、森马服饰）终端受压，营业收入同

比下滑 4.3%，业绩同比下降 19.7%。

图表 32：2017-2021 年大众服饰营业收入及 YOY（亿元，%）

图表 33：2017-2021 年大众服饰归母净利润及 YOY（亿元，%）

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2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

公司财务层面：1）大众服饰板块公司 2021H1 整体恢复情况良好，营运稳健。但由于四

季度疫情、暖冬双重影响，服装公司普遍受到一定压力。服装行业中四季度占全年流水

比重较高，多数公司全年营收受较大影响，而低下的消费意愿对消费者忠诚度不高的大 众服饰品牌而言影响更大。2）从 2022Q1 来看，我们判断大众服饰板块重点公司 1、2 月恢复良好，3 月由于国内疫情波动，业绩出现一定下滑。

➢太平鸟：公司核心品牌表现稳健，童装增速亮眼；打造全网零售生态，各渠道销售 快速增长。1）2021 年公司收入/业绩/扣非业绩分别 109.2/6.8/5.2 亿元，同比分别 +16%/-5%/-7%。2）据我们跟踪，在疫情影响下，3 月以来公司流水或有波动，我 们估算 2022Q1 公司流水或有下滑。中长期来看，公司以消费者为中心，产品、渠 道、零售等全方位数字化转型，打造全网新零售生态。我们判断在加盟发力拓店+直 营店效优化的双重带动下，2022 全年收入/业绩均有望稳健增长。

➢森马服饰：2021 年业绩符合预期，盈利质量优化；童装表现平稳，成人装调整恢复 中；电商业务拥抱直播赛道，线下形象升级。1）2021 年业绩符合预期，全年公司 收入/业绩分别同增 1.4%/84.5%至 154.2/14.9 亿元。2）2022Q1 收入基本持平，达到 33.1 亿元，业绩同比下降 40.7%至 2.1 亿元。3）公司调整优化运营思路，注 重以流量为主的全渠道运营，同时产品不断创新并延展风格，我们判断 2022 全年 童装/休闲装流水同比均有望稳健增长，主业收入/业绩表现均有望继续恢复。

➢海澜之家：公司盈利能力提升，直营渠道快速拓展；新品牌发展迅速，OVV 继续保 持亮眼增长。1）2021 年收入/业绩增长 12%/40%，表现符合预期。2）2022Q1 营 收/业绩下滑 5%/14%，毛利率同比+2.4pct 至 45.3%，归母净利率同比-1.5pct 至 13.9%，受疫情影响，公司终端销售承压。3）展望 2022 年，H1 各地疫情爆发致使

销售短期有压力，我们假设疫情影响在下半年减弱，伴随公司快速的开店计划，预 计公司营收/业绩全年实现个位数增长。

图表 3：2021 年大众服饰重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所
注：森马服饰 2021 年收入、归母净利润增速为国盛证券以可比口径测算（剔除 KIDLIZ 业务等影响）

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图表 3：2022Q1 大众服饰重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

从公司运营层面来看，我们认为大众服饰品牌相对而言品牌粘性不高，产品力和供应链 成为核心的竞争力。在疫情常态化的现状下，行业竞争愈发激烈。大众品牌商主要通过 寻求新的产品卖点、新的流量渠道助力销售，同时对供应链进行优化以求运营维稳。

产品端：围绕消费者需求，功能设计/文化内涵/品质升级赋能产品创新迭代。Z 时代年轻 人逐渐成为主力消费群体，市场对于服装时尚、性能等方面的需求提升，大众服饰优质 品牌聚焦产品设计，借助国潮元素及各类 IP 文化及等提升产品力、推动终端销售。如海 澜之家强化国民品牌认同，携手中国航天推出联名系列产品；太平鸟女装推出国家宝藏 系列，持续演绎国潮文化。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

渠道端：聚焦线下门店运营质量，抖音直播等新零售业态兴起。1）线下渠道：大众品牌 所对应的大众消费顾客人群消费随机性较强。在当前疫情常态化下，多数大众服饰板块 公司更聚焦门店店效的可持续提升，通过高质量谨慎拓店、关闭低效门店提升整体运营 质量。2）线上渠道：我们认为 2021 年线上渠道进入全面开放竞争状态。一方面新兴平 台为品牌商提供了更多元的电商销售模式，一方面也稀释了过去的电商存量市场，带来 挑战。据我们跟踪判断，当前抖音等新渠道已经成为太平鸟、森马等大众女装品牌线上 增长的第二曲线，我们估算 2021 年其抖音流水规模均实现快速增长。

供应链端：期货比例降低，供应链柔性化，以降低销售不确定性带来的库存风险。大众 服饰终端消费偏好多元化增强、不确定性高。我们认为品牌商为了减少库存积压、助力 运营健康，在供应链管理上主要有以下举措：1）由于终端销售的波动，需与供应商保持 相对高频率的沟通及订单调整，柔性供应链占比提升；2）数字化工具的使用和推广与供 应链相辅相成，实现按需定产的模式。我们根据品牌订货情况及上新频次估算当前 PEACEBIRD 女装产品快反占比超 30%，森马服饰快反占比也在 30%左右。

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资料来源：：公司公告，国盛证券研究所

快反占比

图表 40：2017-2021 年家纺板块重点公司收入表现（亿元，%）

图表 41：2017-2021 年家纺板块重点公司业绩表现（亿元，%）

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

➢罗莱生活：公司 2021 年实现营收 57.6 亿元，同比增长 17%，毛利率同比提升 1.8pct 至 45%，归母净利率同比提升 0.5pct 至 12.4%，归母净利润同比增长 22%至 7.1 亿元。2022Q1 公司实现营收 12.9 亿元，同比下滑 2%，实现归母净利润 1.6 亿元，同比下滑 13%。2021 年公司加大直营渠道建设力度，直营门店表现优异，同时公

司通过加盟商推动门店拓展，深入下沉市场以巩固品牌份额。考虑到下半年往往是 公司的销售和开店旺季，因此随着疫情缓和，我们预计公司全年营收/业绩有望稳健

增长。

图表 3：2021 年家纺板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

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图表 3：2022Q1 家纺板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

产品端：疫情后家纺行业整体处于消费升级的过程，促使家纺公司产品结构优化。疫情 期间的长期居家生活促使消费者更加关注睡眠质量，同时快速发展的直播电商、线上营 销媒介使得消费者对于家纺产品的认知产生变化。在这个背景下消费者对于家纺产品的 购买频率逐步提升，同时消费者对家纺产品的设计和功能性也提出了更高的要求，根据 我们跟踪，罗莱生活线上的高端羽绒被、蚕丝被等高价产品销售表现优异。羽绒被和蚕 丝被在保暖性、柔软性、重量方面都较传统的棉被更优，根据水星家纺产品显示，同样 规格（150cm×210cm）的冬被被芯（适用于室内温度 12℃-18℃），100%羽绒被填充物 重量为 650g，100%桑蚕丝被填充物重量为 1200g，100%棉被填充物重量为 1500g。

图表 44：大众价位家纺产品销售表现

图表 45：中高端价位家纺产品销售表现

渠道端：线上平台加速拓展，线下门店效率优化与展店并行。1）线上渠道：疫情为电商 渠道发展提供机遇，除了传统的以天猫、京东为代表的第三方电商平台外，抖音、快手、

小程序以及小红书等新型电商平台兴起，行业内公司在该背景下纷纷发力与提升电商渠 道效率，根据相关公司披露 2021 年罗莱生活/水星家纺/富安娜/梦洁股份电商渠道营收 同比增长 14%/30%/17%/35%，预计 2022 年仍有望保持较高增速，与此同时除了销售 的发力，各个公司也借助线上媒介进行营销推广活动，提升品牌影响力。2）线下渠道：疫情的爆发使得一些经营状况和抗风险能力较差的品牌公司出清，从而腾出部分市场空 间，因此部分龙头家纺公司加大渠道拓展力度以提升消费者触达，2021 年罗莱生活/富 安娜门店数量同比净增加约 200/271 家，梦洁股份目前仍处于业务调整阶段，门店数量 同比大幅缩减。

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图表 46：2021 年家纺板块重点公司电商业务收入增速（%）

2021年电商业务收入增速

6. 纺织制造：龙头制造商受益，户外订单旺盛

6.1 户外制造：下游景气驱动上游订单，赛道高速增长趋势延续

疫情催生户外运动风潮，欧洲、北美等成熟市场表现更为明显。1）新冠疫情以来，聚集 性聚会活动减少，为缓解居家防疫产生的孤独感和焦虑感，人们参与户外活动意愿增强、频次提升，带动行业需求扩张。据浙江自然公告中的中研产业研究院数据，2020 年全年 户外用品行业营收规模约 1600 亿美元，同比增速高达 28.3%。2）我们判断，这一现象 在防疫政策相对宽松、户外运动行业发展成熟且渗透率高的欧洲、北美地区表现的尤为 明显。美国户外运动协会 ourdoor foundation 统计数据显示，2020 年全年美国参与户外 活动人数占比较 2019 年增长 2.3PCTs 至 53.0%，其中露营人数较上年增长 790 万。

参加户外活动的人数（百万）

资料来源：Outdoor foundation，国盛证券研究所

2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07

资料来源：中国海关，国盛证券研究所，仅供参考
注：此数据中采取的品类口径以中国海关 HS 编码为准，帐篷品类 HS 编码 为 6306，阳伞品类 HS 编码为 660199 品类，睡袋品类 HS 编码为 940430。

下游产品的更迭需求+渗透率提升驱动上游供应链，以出口为主的国内户外制造公司 2021 年业绩高速增长。1）在行业层面，下游需求的增长驱动上游订单，我国帐篷、阳 伞等户外活动用品出口较之前呈现出明显的增加。根据中国海关总署官网数据显示，2021 年 1 月份以来帐篷、阳伞、睡袋等相关户外产品出口金额显著增长。2）体现在公 司层面，在旺盛的订单驱动下，国内上游户外制造板块重点上市公司（包括浙江自然、牧高笛）2021 年收入/业绩均高速增长超过 40%。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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分季度来看：户外制造行业本身具有一定的季节性特征，但季度之间的增长趋势趋同，2022Q1 板块依然保持高速增长、全年趋势有望延续。1）户外运动行业的旺季集中在 夏季、秋季，且受天气、季节因素影响较大，因此行业季度之间收入及业绩规模表现有 差异，但从增速角度来看，2021 年 Q1~Q4 板块收入和业绩基本均保持着较快速度的增 长。2）2022 年以来行业高景气仍然保持，2022Q1 户外制造板块重点公司收入/业绩分 别增长 51.2%/46.9%。展望全年，我们根据行业需求情况及公司跟踪判断，当前户外制 造行业订单需求依然保持饱满状态，2022 年板块有望延续快速增长的态势。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

➢浙江自然：行业订单需求旺盛，公司产能扩张并放量驱动增长。1）2021 年收入/业 绩分别 8.42/2.20 亿元，同比分别+44.9%/+37.6%。2022Q1 收入/业绩分别 3.30/0.85 亿元，同比分别+46.6%/+37.8%，持续快速增长。2）公司产品主要销往 欧美等海外地区，我们根据行业供需及公司客户情况判断，2022 年公司订单需求依

然保持饱满状态，随着公司强化后端制成品生产能力、进一步提升综合产能，我们 预计公司 2022 全年收入/业绩均有望快速增长 30%+。

图表 3：2021 年户外制造板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表 3：2022Q1 户外制造板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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6.2 成衣：产能驱动增长，龙头表现稳定

行业层面：疫情以来全球成衣制造供应链受到考验，稳定产能供不应求。1）2020 年前 期因年初国内疫情限制生产复工、后续订单需求有波动等原因，我国服装成衣出口较大 幅度下滑，2020 年 1-5 月我国服装出口金额累计同比下滑 25.5%。2）后续国内疫情形 势区域稳定迅速复工复产，但全球各地疫情开始出现反复波动。在下游终端需求逐渐恢 复、全球供给波动的形势驱动下，下游订单需求短期向较为稳定的中国供应链倾斜，2021 年全年我国服装成衣出口金额累计同比快速增长 23.9%。

32%

68%

资料来源：WTO，Wind，国盛证券研究所

出口金额:服装及衣着附件:累计同比

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%-10% Jan-18 Sep-18 May-19 Jan-20 Sep-20 May-21 Jan-22-20%-30%

资料来源：Wind，海关总署，国盛证券研究所绘制

从上市公司板块层面来看：我国成衣制造商产能多位于国内及东南亚地区，公司表现情

况因产能分布情况不同而有所差异。

➢为优化供应链稳定性、强化成本优势，我国头部制造商在国内布局产能的同时，多 在越南、柬埔寨、印尼等东南亚国家亦有布局建设生产基地。如 2019 年华利集团超 过 90%的产能位于越南，裕元国际越南/印尼/国内产量占比分别 44%/39%/13%，丰泰企业 56%的产量来自越南、其他分散于国内/印度/印尼等地区。

➢各地疫情形势差异使得制造商表现出现分化和波动。1）2021 年国内疫情状态稳定 /东南亚部分国家如越南于下半年有疫情反复波动。而 2022 年以来，国内疫情形势 趋紧，同时越南等地随着防疫政策的开放、各工厂生产逐渐恢复正常。2）成衣制造 板块重点公司 2021 年收入+10.7%/业绩+2.4%，其中华利集团、健盛集团年内产

能较为稳定，而申洲集团因疫情原因产能利用率受到影响。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所绘制

从竞争格局层面来看，供应链依然呈现出向头部集中的趋势。1）疫情期初动荡之下，行 业尾部产能由于运营的脆弱性被迫出清，头部制造商较为稳健、复产迅速。2）据我们跟

踪，当前全球制造供应链仍在恢复中、不确定性仍存，我们判断头部供应商有望通过稳 定供应链获取客户信任、加深中长期合作关系。3）中长期来看，服装头部品牌商精简供

应商队伍仍是长期趋势，带动制造产业链资源向头部集中。

2021H2 越南工厂停工较久+原材料大幅涨价+汇率等因素重创毛利率。2）据我们跟 踪判断，当下环境因素边际改善：①疫情负面影响在减弱。1 月宁波疫情致使公司 宁波工厂停工 2 周左右，后续公司迅速复产并弥补产能损失，据我们跟踪，当前公 司国内工厂运营稳定，我们估算 Q1 全公司产出有望同比持平；②原材料价格后续 有望逐渐传导顺畅；③外汇影响因素有望减弱。3）公司产能扩张持续、效率提升，客户需求饱满，我们估算疫情可控下，2022 年产量有望增长 10%~15%，净利率较 2021 年有望明显修复。

➢华利集团：1）公司高效稳定的供给能力在疫情下受客户高度认可并得到订单倾斜，2021 年公司收入/业绩分别增长 25%/47%（剔除汇率变动影响后同比分别增长 34%/58%）。2）2022Q1 公司收入+11.4%/业绩+12.4%，增速放缓系短期疫情波 动影响员工出勤率，3 月中旬以来已经恢复正常。3）客户预期需求订单强劲，公司 产能大规模建设顺利推进，据公司公告，于 2021 年投产的 3 个越南新工厂产能爬 坡迅速、2022 年有望贡献放量。同时基于越南北部新工厂、印尼基地建设继续推进 建设。我们预计全年公司收入增长 20%左右/业绩增长 20%+。

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业绩 1.7 亿元（若剔除股份支付费用 0.37 亿及商誉减值损失 0.09 亿，业绩为 2.1 亿）。2）2022Q1 无缝拐点明显，收入+28.5%/业绩+74.1%/扣非业绩+41%。据我 们跟踪判断，公司棉袜及无缝业务订单充沛，产能放量驱动增长。据公司产能建设 进度我们预计：2022 全年棉袜业务有望稳健双位数增长；无缝产能利用率恢复正常、毛利率有望回升，销售有望高速增长的同时业绩贡献有望明显增加。

图表 3：2021 年成衣制造板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表 3：2022Q1 成衣制造板块重点公司收入增速/归母净利增速/毛利率/净利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

6.3 纺织：外部环境多变，格局优化，龙头受益

疫情催化行业竞争格局优化，头部上游制造商规模效应及稳定性具备优势。整体来看，2020 年疫情以来尾部落后产能出清进一步推进行业向头部集中的趋势，2021 年制造上 游重点公司收入同比增长 25.3%/业绩在低基数下增长 150%。同时我们分析认为，2021 年以来板块年内外部环境因素多变，亦影响服饰制造公司的表现，包括：棉价上涨利好 棉纺龙头、海运问题影响收入确认时间、汇率影响公司报表业绩表现等。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

1、棉价持续上行，层层向下游传导，备货较多的上游供应商短期收益。2020 年 3 月起 棉价持续震荡上行，并在 2021 年下半年迎来快速上涨，2022 年起在高位震荡。据全国 棉花交易市场及中国棉花信息网数据，当前（截至 2022 年 4 月 29 日），进口棉花价格 指数/中国 328棉花价格指数分别为 25663/22426 元/吨，较 2020 初分别上涨 85%/48%，

利好上游棉纺龙头短期业绩。

2、全球航运紧张或延迟收入确认。我国是纺织出口大国，上游多以出口型企业为主。2021

年上半年以来全球集装箱航运运力整体仍较为紧张，我们判断或将拉长制造公司产成品

出口转化至商品周期，从而影响收入确认时间。

3、外汇波动影响短期报表业绩。2020 年下半年以来美元兑人民币汇率震荡下降（即人 民币升值），2022 年 4 月人民币又有明显贬值趋势。短期的汇率波动或影响以出口为主

的制造商短期业绩表现，例如，人民币贬值将使得外币资产可能带来汇兑收益，同时以

人民币计价的产品单价相对外币计价有望提升，利好业务出口、进而影响收入层面。

4、中长期产业升级趋势持续，政策频繁出台利好。4 月工信部、国家发改委联合印发《关

于产业用纺织品行业高质量发展的指导意见》，重点提出稳固产业发展、加快产业结构化 升级、坚持绿色发展等，提出到 2025 年，规模以上企业工业增加值年均增长 6%左右，3-5 家企业进入全球产业用纺织品第一梯队。近日工信部、发改委两部门联合发布《关于 化纤工业高质量发展的指导意见》，提出提升产业链创新发展水平等 5 项重点任务。

进口棉价格指数(FC Index):M:1%配额港口提货价

资料来源：全国棉花交易市场，Wind，国盛证券研究所

资料来源：中国货币网，Wind，国盛证券研究所

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7. 黄金珠宝：持续高热度，2021 年终端零售增速迅猛

2021 板块增速亮眼，黄金首饰热度高。2021 年随着疫情缓和，疫情期间被抑制的婚庆

送礼需求大幅反弹，同时叠加金价上行，年内黄金珠宝板块表现极其优异，板块重点公

司（老凤祥、周大生、迪阿股份、明牌珠宝、潮宏基、莱绅通灵、曼卡龙以及中国黄金，下同）2021 年营收同比 2020 年增长 33%，归母净利润同比 2020 年增长 56%，分季度

来看上下半年差异较大，我们判断主要是由于上半年基数较低，同时下半年多地疫情反

复影响消费。

图表 70：Au9999 价格走势（元/克）

上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999
上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999

资料来源：Wind，上海黄金交易所，国盛证券研究所

2022 年 3 月疫情爆发，终端消费受阻。2022 年 1-2 月受益于节庆需求的带动以及金价 走高刺激投资需求增加，黄金首饰需求量持续处于高位，然而 3 月份后随着疫情在多地 集中爆发，终端需求受到抑制，根据国家统计局数据显示，Q1 限额以上单位金银珠宝类 商品零售额同比增长 7.6%，单 3 月限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比下滑 17.9%。Q2 我们预计黄金珠宝板块仍将承压。然而长期我们判断在消费升级下，居民对于黄金珠

宝的需求越来越大，同时伴随品牌商对于渠道的优化的拓展以及产品端的升级，我们判

断国内黄金珠宝市场长期发展态势向好。

图表 71：2017-2021 年珠宝板块重点公司收入及增速（亿元，%）

图表 72：2017-2021 年珠宝板块重点公司业绩及增速（亿元，%）