评级（持有）商贸零售行业2021年报&2022一季报综述：复苏与成长并举，稳健与弹性兼具

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报告名称 ：商贸零售行业2021年报&2022一季报综述：复苏与成长并举，稳健与弹性兼具
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商贸零售行业 2021 年报&2022 一季报综述

复苏与成长并举，稳健与弹性兼具

2022 年 05 月 05 日

行业动态报告/商贸零售

目 录

1 商贸零售总览：至暗时刻已过，静待复苏到来 .......................................................................................................... 3 2 培育钻石：成长潜力兑现，盈利能力稳步提升 .......................................................................................................... 4 3 商超百货：多维度破局探索，重回正增长轨道 .......................................................................................................... 8 4 黄金珠宝：抗风险与国潮崛起叠加，景气高增 ....................................................................................................... 11 5 母婴行业：三孩政策催化下，长期空间更可期 ....................................................................................................... 14 6 投资建议 .............................................................................................................................................................. 17 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 插图目录 .................................................................................................................................................................. 19 表格目录 .................................................................................................................................................................. 19

行业动态报告/商贸零售

1商贸零售总览：至暗时刻已过，静待复苏到来

2021 年商贸零售板块营收与归母净利双降，2022Q2 复苏态势明显。据 Wind 数据，按照申万分类，2021 年商贸零售板块实现营业总收入 13714.24 亿元，同 比-22.59%；实现归母净利润-133.43 亿元，同比-203.22%。仅从数据来看，2021 年几乎可以称为商贸零售板块的“至暗时刻”。2022Q1，在全国各地散发疫情影 响下，收入端依旧负增长，但归母净利润已重回正增长轨道。

2021 年以来期间费用率被动抬升，2022Q1 盈利能力有所恢复。据 Wind 数据，2021 年板块期间费用率达到 13.64%，同比+3.22 PCT，尽管期间费用额 可能并未有大幅增长，但收入的下降仍然导致了费用率的被动抬升。不过，2021 年以来随着龙头公司持续进行产品与渠道结构的优化探索，销售毛利率较 2020 年 提升 3.95 PCT 至 16.03%，2022Q1 进一步增长至 18.12%，净利率也在这一过 程中实现回暖，2022Q1 达到 3.47%。我们认为，后续随疫情逐步得到控制，居 民生活恢复常态，商贸零售板块实现触底回升是值得期待的。

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2培育钻石：成长潜力兑现，盈利能力稳步提升

2021 年培育钻石行业营收与归母净利均实现快速增长，2022Q1 延续这一趋 势。我们选取中兵红箭、力量钻石、黄河旋风、沃尔德、四方达以及国机精工等 从事培育钻石毛坯生产的上市公司作为培育钻石行业的成分股（曼卡龙、潮宏基 等具备培育钻石概念的零售企业则归入下文的黄金珠宝板块）。据 Wind 数据，2021 年培育钻石行业实现营收 147.35 亿元，同比+22.04%；实现归母净利润 10.42 亿元，同比+333.68%（2020 年行业整体亏损主要受到黄河旋风大额减值 影响）。2022 年 Q1 行业实现营业总收入 33.29 亿元，同比+13.57%；实现归母 净利润 5.13 亿元，同比+120.16%，继续保持快速增长态势。分季度来看，培育 钻石行业营收与利润呈现出一定程度的周期性，历年四季度均表现欠佳，主要原 因在于核心成分股中兵红箭特种装备业务收入占比较高且主要在四季度进行结算。时间维度纵向来看，培育钻石行业受益于渗透率的稳步提升，产业趋势整体呈现 出持续向上态势，随着相关企业培育钻石业务收入占比提升，行业整体的周期属 性将逐步弱化，而成长属性则将进一步在营收和归母净利等财务数据上表现出来。

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 7：培育钻石行业分季度营业总收入及同比增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 8：培育钻石行业分季度归母净利润及同比增速

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期间费用率整体波动下行，但仍存在进一步优化空间。据 Wind 数据，培育 钻石行业的整体期间费用率保持波动下行，2021 年为 17.63%，较 2020 年略有 上行，但 2022Q1 则进一步下降至 15.30%。一方面，核心成分股中兵红箭由于 子公司较多，且分布于国内不同地区，因此造成行业整体管理费用率偏高，2017 年以来随整合逐步到位，管理费用率逐渐下降；另一方面，行业的整体财务费用 率在仍在 2%左右，主要原因则是核心成分股黄河旋风目前有息负债仍然较高，2021 年利息费用 3.39 亿元，2022Q1 利息费用 0.94 亿元，后续随公司跨过盈亏 平衡点，并采取诸如债务置换等方式降低财务费用，行业整体的财务费用率有望 下行；最后，由于培育钻石价格与品级高度相关，因此行业内主要上市公司均高 度重视研发，2021 年行业研发费用率达到 6.72%，同比+1.25 PCT，为近年来新 高水平。

受益培育钻石+工业金刚石持续提价，行业整体盈利能力大幅提升。据 Wind 数据，2021 年行业销售毛利率达到 25.61%，同比+4.33 PCT，2022Q1 则进一 步提升至 34.18%。销售毛利率的提升主要由两方面因素驱动：1）高毛利率培育 钻石业务营收占比提升；2）工业金刚石在供不应求背景下价格持续提升。叠加整 体波动下行的期间费用率，行业整体盈利能力较此前年度大幅提升，2021 年销售 净利率达到 7.10%，同比+10.59 PCT，2022 年 Q1 则进一步提升至 15.38%。

经营活动现金流保持稳定增长，季度之间存在一定程度波动。据 Wind 数据，2021 年行业经营活动净现金流达到 32.10 亿元，同比+8.44%，保持稳定增长。我们认为，在培育钻石行业目前供不应求的背景下，由于“先款后货”或“包销”是比较主流的销售模式，目前仍是比较典型的“卖方市场”，因此培育钻石业务已 逐渐成为企业的重要现金来源之一。不过，由于行业内主要上市公司其他业务亦 贡献较大比例收入，而以特种装备等为代表的业务并不具备较好的现金属性，因 此行业经营活动净现金流增速慢于营收与归母净利增速。此外，我们推测中兵红 箭特种装备的订单下达和结算也具有一定周期性，因此季度层面的经营活动净现

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金流表现出一定程度波动，2022Q1 行业经营活动净现金流-2.87 亿元，属于正常 波动范围。

图 11：培育钻石行业经营活动净现金流及同比增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

合同负债+营收账款保持高增，收入与归母净利增长潜力依旧突出。据 Wind 数据，2021 年培育钻石行业合同负债+营收账款高达 12.18 亿元，同比+131.54%；2022Q1 依旧高达 11.28 亿元，同比+99.54%。我们认为，这体现出在培育钻石 行业供不应求的背景之下，中游经销商、贸易商旺盛的采购需求，进一步验证行 业的高景气度。

图 12：培育钻石行业合同负债+预收账款及同比增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

受益于行业高景气，培育钻石行业核心上市公司均实现亮眼归母净利增长。据 Wind 数据，2021 年中兵红箭、力量钻石、黄河旋风、沃尔德、四方达与国机 精工归母净利润分别同比+76.77%、+228.17%、+104.39%、+10.02%、+22.23% 与+104.55%；2022Q1，上述公司归母净利润分别同比+191.03%、+147.81%、

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+179.05%、-55.56%、+82.55%与+14.06%。

表 1：培育钻石行业核心个股归母净利润及同比增速情况

资料来源：Wind，民生证券研究院

进入 2022 年，培育钻石有望继续实现加速渗透，继续看好中兵红箭与力量 钻石，建议关注黄河旋风、沃尔德、四方达与国机精工。2022 年以来，包括曼卡 龙、周生生等终端零售珠宝品牌陆续加入培育钻石零售行业，加上之前已经有所 布局的 LightMark 小白光、Anndia、露璨 Lusant 以及 VRAI 等品牌，培育钻石 行业的消费者教育有望持续推进，随消费者认知度与认可度的不断提升，行业有 望进入加速渗透阶段，上游的毛坯生产商有望在这一过程中充分受益。同时，由 于培育钻石挤占工业金刚石产能，造成供给有所下降，而工业金刚石的传统下游 需求如油气开采、建筑建材等较为刚性，同时又受到光伏用微粉等高景气领域的 间接拉动，因此供不应求导致价格持续上涨。中兵红箭、力量钻石在培育钻石、工业金刚石均有布局，随新建产能的稳步落地，归母净利弹性将有望充分受益。

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3商超百货：多维度破局探索，重回正增长轨道

2021 年商超百货行业营收同比基本持平，归母净利润大幅下行，2022 年以 来重回增长轨道。据 Wind 数据，2021 年商超+百货行业实现营业总收入 2758.83 亿元，同比-0.72%，与 2020 年基本同比持平；实现归母净利润 5.63 亿元，同比-77.09%，主要受到龙头公司永辉亏损影响。进入 2022 年以来，行业开始实现温 和复苏，2022Q1 行业实现营业总收入 771.10 亿元，同比-1.18%；实现归母净 利润 26.09 亿元，同比+4.40%，重回正增长通道。

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 15：商超百货行业分季度营业总收入及同比增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 16：商超百货行业分季度归母净利润及同比增速

受益于竞争格局缓和，叠加多维度破局探索，行业盈利能力有所恢复。据 Wind 数据，2020 年以来受到社区团购等新业态导致的激烈竞争影响，行业销售费用率 有所上升，2021 年下半年以来随竞争格局缓和，叠加商超板块企业持续探索供应 链与数字化建设、试水仓储会员店以及拓展到家业务等初见成效，整体经营效率 有所提升，销售毛利率、净利率均较 2021 年实现明显改善。

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经营活动净现金流保持稳定增长，彰显经营的确定性改善趋势。2021 年商超 百货板块实现经营活动净现金流 328.71 亿元，同比+38.46%，较 2020 年实现大 幅改善；2022Q1 实现经营活动净现金流 76.75 亿元，同比+3.37%。目前，商超 板块经营活动净现金流水平已基本恢复至 2017-2018 年左右水平，进一步说明竞 争格局改善的确定性趋势，后续的持续性改善值得期待。

图 19：商超百货行业经营活动净现金流及同比增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

核心标的 2021 年经营有所承压，2022 年以来有所改善。商超百货板块的核 心标的中，2021 年仅王府井归母净利同比+246.55%至 13.40 亿元，而红旗连锁、百联股份、永辉超市和家家悦等均有不同程度下滑，其中永辉超市亏损 39.44 亿 元，是拖累板块整体表现的主要原因。2022 年以来，王府井延续了高增态势，归 母净利润同比+43.23%至 3.77 亿元；永辉超市整体经营复苏明显，盈利 5.02 亿 元，同比+2053.54%；家家悦重拾增长，归母净利润同比+1.92%至 1.31 亿元；红旗连锁归母净利下降复苏也有所收窄，同比-1.58%至 1.22 亿元。

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表 2：商超百货行业核心个股归母净利润及同比增速情况

资料来源：Wind，民生证券研究院

进入 2022 年，商超百货板块有望迎来经营拐点，建议关注永辉超市、家家 悦红旗连锁以及王府井。一方面，社区团购等新零售业态自 2021 年下半年以来有 所退潮，受益于竞争格局的缓和，传统商超零售行业有望重拾市场份额，同时盈 利能力也将有所恢复；另一方面，2022 年以来全国各地疫情呈散发态势，居民“囤 货”需求有所增长，这也对部分生活必需品、生鲜商品的供应链提出了更高要求，而以永辉超市等为代表的企业在长期经营中锤炼了成熟高效的供应链体系，并且 进一步通过数字化建设提升经营效率，竞争力有望持续提升。

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4黄金珠宝：抗风险与国潮崛起叠加，景气高增

2021 年以来黄金珠宝行业展现出高景气度，营收与归母净利均实现快速增长。据 Wind 数据，2021 年黄金珠宝板块实现营业总收入 2086.39 亿元，同比 +73.26%；实现归母净利润 77.54 亿元，同比+31052.55%，均实现较高增速。2022Q1，黄金珠宝板块实现营业总收入 584.42 亿元，同比+19.40%；实现归母 净利润 19.24 亿元，同比+10.40%。我们认为，一方面 2021 年以来在全球通胀 上行的背景下，黄金由于具备优秀的抗通胀属性而受到消费者广泛关注，叠加 2022 年初以来俄乌冲突导致的全球局势不确定性增加，黄金的抗风险属性也进一 步凸显；另一方面，以周大福、周大生等品牌通过推出国潮风格的古法金进行产 品线革新，同时通过加盟商体系持续下沉，从而驱动行业整体营收与归母净利的 亮眼增长。此外，2022 年 1-2 月行业仍然实现了高景气增长，但 3 月份以来受到 华南、华东等地区疫情冲击，线下客流有所减少，从而导致增速有所下行。

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 22：黄金珠宝行业分季度营业总收入及同比增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 23：黄金珠宝行业分季度归母净利润及同比增速

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费用率逐步下行，表观盈利能力受产品结构影响有所下行。随着行业主要龙 头公司开始拥抱加盟模式，销售费用率逐步下降，2021年下降至4.52%，同比-0.42 PCT，2022Q1 进一步下降至 4.32%。整体来看，2021 年行业期间费用率为 8.76%，同比大幅下降-3.68 PCT，2022Q1 进一步下降至 7.86%。盈利能力方面，由于黄 金产品销售额占比上升，而黄金类产品毛利率一般情况下明显低于镶嵌类产品，因此表观毛利率有所下滑。不过，受益于逐步下行的费用率，行业的销售净利率 逐步提升，2021 年达到 3.97%，2022Q1 基本维持稳定，为 3.67%。此外，行业 现金流也实现稳步改善，2022 年 Q1 实现经营活动净现金流 62.49 亿元，同比 +181.19%。

图 26：黄金珠宝行业经营活动净现金流及同比增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

2021 年行业内主要上市公司归母净利均有亮眼表现，2022Q1 受疫情影响增 长略有放缓。2021 年，迪阿股份、潮宏基等均实现翻倍以上增长，周大生、老凤 祥等继续保持稳健增速。2022 年以来，受华东、华南等地区疫情影响，部分公司 增速有所回落，迪阿股份、周大生和中国黄金等仍实现 15%-20%以上同比增速。

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表 3：黄金珠宝行业核心个股归母净利润及同比增速情况

资料来源：Wind，民生证券研究院

展望 2022 年，黄金受益抗风险属性需求有望持续高增，同时随国潮崛起珠 宝行业有望迎来量价齐升，建议关注周大福、周大生及潮宏基。尽管市场担心后 续随美联储加息等措施落地，通胀下行可能不利于黄金需求，但我们认为美联储 加息预期自 2021 年下半年已开始逐步为市场所消化，因此后续的加息操作或并不 能对黄金价格造成明显影响。相比之下，俄乌冲突导致的国际局势不确定性增长，以及新冠病毒变异导致的全球疫情反复，仍将继续强化黄金的抗风险属性，从而 进一步推升抗风险需求；此外，尽管目前古法金已经经过三年左右推广，但其在 黄金产品销售中的占比仍然不高，在国潮崛起的背景下，其需求空间有望持续打 开，叠加古法金单克价值量高于传统普货黄金，因此黄金消费有望迎来量价齐升。

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5母婴行业：三孩政策催化下，长期空间更可期

2021 年母婴行业实现稳健增长，2021Q1 受疫情影响增速略有回落。我们以 Wind 三胎概念指数中的成分股作为母婴行业的代表性分类，据 Wind 数据，2021 年母婴行业实现营业总收入 2198.01 亿元，同比+11.56%；实现归母净利润 107.42 亿元，同比+9.60%，增速较 2020 年有所提升。2022Q1，母婴行业实现 营业总收入 574.83 亿元，同比+9.06%；实现归母净利润 42.91 亿元，同比+5.37%，整体增速环比 2021 年略有回落，主要受到全国各地散发疫情影响。

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 29：母婴行业分季度营业总收入及同比增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 30：母婴行业分季度归母净利润及同比增速

期间费用率稳步下行，2022 年以来盈利能力有所改善。据 Wind 数据，行业 整体费用率有所下行，2021 年期间费用率同比-3.86 PCT 至 22.84%，2022Q1 进一步降低至 22.51%。盈利能力方面，2021 年销售毛利率受产品结构和渠道结 构等影响略有下降，同比-4.13 PCT 至 29.75%，但净利率受益于费用率下行基本 保持稳定。此外，2021 年行业现金流也基本延续了此前的稳健表现。

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图 33：母婴行业经营活动净现金流及同比增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

核心标的表现略有承压，期待疫情趋缓后实现复苏。2021 年贝因美、美吉姆、爱婴室和孩子王归母净利润分别同比+122.61%、+58.56%、-36.97%和-48.44%；2022Q1 归母净利润分别同比+38.45%、-253.83%、-210.40%与-179.88%。我 们认为，母婴龙头在华东、华南地区门店布局较多，因此受一季度疫情影响较大，后续随疫情缓和有望重回增长轨道。

表 4：母婴行业核心个股归母净利润及同比增速情况

资料来源：Wind，民生证券研究院

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三孩政策叠加消费升级大趋势，母婴行业中长期空间值得期待，建议关注孩 子王、爱婴室。

短期维度上，“三孩”政策的实施或许并不会带来普遍预期的“婴儿潮”。一 般而言，1.5‰是生育警戒线，欧美国家在生育率达到这一水平之前即开始实施鼓 励生育的政策，并且鼓励力度相对较大。我国之前实施过较为严格的计划生育政 策，并且相较于欧美国家，实施鼓励政策的时点较晚。根据七普数据，我国 2020 年生育率已经跌破生育警戒线，考虑到生育观念短期扭转较为困难，因此可能会 对政策的短期效果形成一定压制。此外，我国目前一孩生育率处于下行状态，因 此放开三孩带来的增量可能会被下降的一孩生育率所抵消，因此短期效果可能会 比预期的打折扣。

中长期维度上，“三孩”政策仍将对我国生育率带来积极正面的拉动作用。今 年的两会政府工作报告指出，完善三孩生育政策配套措施，将 3 岁以下婴幼儿照 护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。首先，为生育人群提供税收优惠，虽然其更主要的意义可能是提升政策的完备性，但是对高收入人群来说，其能享受的税收抵扣仍然较大，这一优惠仍有望提升其 生育意愿；同时，发展普惠托育服务，将有望逐步解决婴幼儿的托育难题，解除 年轻家庭生育子女的后顾之忧，因此从中长期维度上看，政策仍将有其深远影响。

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6投资建议

培育钻石板块延续高景气增长，推荐中兵红箭、力量钻石；商超百货板块有 望迎来经营拐点，建议关注永辉超市、家家悦、红旗连锁；黄金珠宝板块持续受 益于抗风险需求与国潮崛起，建议关注周大福、周大生、潮宏基；母婴板块在三 胎政策催化之下长期空间逐步打开，建议关注孩子王、爱婴室。

表 5：商贸零售板块重点公司盈利预测、估值与评级

资料来源：Wind，民生证券研究院预测;
（注：股价为 2022.04.29 收盘价；未覆盖公司数据采用 wind 一致预期）

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7风险提示

1）疫情影响超出预期。目前新冠疫情仍然表现出较大的不确定性，特别是今 年 3 月份以来全国多地出现散发疫情，若后续疫情影响超出预期，将对消费品行 业产生不利影响，并逐步传导至上市公司的营收与归母净利层面。

2）原材料价格大幅上涨。培育钻石、黄金珠宝等行业原材料成本占比较高，若价格出现大幅上涨，而企业未采取一定对冲举措，将对盈利能力造成不利影响。

3）行业竞争格局恶化。部分消费品行业利润率水平较高，若外部资本大量进 入，可能会导致竞争格局整体恶化，进而影响上市公司的经营成果。

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插图目录

图 1：商贸零售板块营业总收入及同比增速 ........................................................................................................................................ 3 图 2：商贸零售板块归母净利润及同比增速 ........................................................................................................................................ 3 图 3：商贸零售板块期间费用率 ............................................................................................................................................................. 3 图 4：商贸零售板块销售毛利率及净利率 ............................................................................................................................................ 3 图 5：培育钻石行业营业总收入及同比增速 ........................................................................................................................................ 4 图 6：培育钻石行业归母净利润及同比增速 ........................................................................................................................................ 4 图 7：培育钻石行业分季度营业总收入及同比增速 ............................................................................................................................ 4 图 8：培育钻石行业分季度归母净利润及同比增速 ............................................................................................................................ 4 图 9：培育钻石行业期间费用率 ............................................................................................................................................................. 5 图 10：培育钻石行业销售毛利率及净利率 .......................................................................................................................................... 5 图 11：培育钻石行业经营活动净现金流及同比增速 ......................................................................................................................... 6 图 12：培育钻石行业合同负债+预收账款及同比增速 ...................................................................................................................... 6 图 13：商超百货行业营业总收入及同比增速 ...................................................................................................................................... 8 图 14：商超百货行业归母净利润及同比增速 ...................................................................................................................................... 8 图 15：商超百货行业分季度营业总收入及同比增速 ......................................................................................................................... 8 图 16：商超百货行业分季度归母净利润及同比增速 ......................................................................................................................... 8 图 17：商超百货行业期间费用率 ........................................................................................................................................................... 9 图 18：商超百货行业销售毛利率及净利率 .......................................................................................................................................... 9 图 19：商超百货行业经营活动净现金流及同比增速 ......................................................................................................................... 9 图 20：黄金珠宝行业营业总收入及同比增速 .................................................................................................................................... 11 图 21：黄金珠宝行业归母净利润及同比增速 .................................................................................................................................... 11 图 22：黄金珠宝行业分季度营业总收入及同比增速 ....................................................................................................................... 11 图 23：黄金珠宝行业分季度归母净利润及同比增速 ....................................................................................................................... 11 图 24：黄金珠宝行业期间费用率 ......................................................................................................................................................... 12 图 25：黄金珠宝行业销售毛利率及净利率 ........................................................................................................................................ 12 图 26：黄金珠宝行业经营活动净现金流及同比增速 ....................................................................................................................... 12 图 27：母婴行业营业总收入及同比增速 ............................................................................................................................................ 14 图 28：母婴行业归母净利润及同比增速 ............................................................................................................................................ 14 图 29：母婴行业分季度营业总收入及同比增速 ................................................................................................................................ 14 图 30：母婴行业分季度归母净利润及同比增速 ................................................................................................................................ 14 图 31：母婴行业期间费用率 ................................................................................................................................................................. 15 图 32：母婴行业销售毛利率及净利率 ................................................................................................................................................ 15 图 33：母婴行业经营活动净现金流及同比增速 ................................................................................................................................ 15

表格目录

重点公司盈利预测、估值与评级 ............................................................................................................................................................ 1 表 1：培育钻石行业核心个股归母净利润及同比增速情况 ............................................................................................................... 7 表 2：商超百货行业核心个股归母净利润及同比增速情况 ............................................................................................................. 10 表 3：黄金珠宝行业核心个股归母净利润及同比增速情况 ............................................................................................................. 13 表 4：母婴行业核心个股归母净利润及同比增速情况 ...................................................................................................................... 15 表 5：商贸零售板块重点公司盈利预测、估值与评级 ...................................................................................................................... 17

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上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120

北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005

深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001