评级（增持）银行行业2021年年报和2022年1季报业绩综述之国有大型银行篇
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报告名称 ：银行行业2021年年报和2022年1季报业绩综述之国有大型银行篇
评级 ：增持
行业：
| Tabl e_First|Tabl e_Summar y | Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate | ||
| 银行 | |||
| 2022 年 05 月 04 日 | |||
| 行 | 银行行业 | Tabl e_First|Tabl e_Rati ng | |
| 业 | |||
| 研 | |||
| 究 | 银行行业 2021 年年报和 2022 年 1 季报业绩综述 | 强于大市(维持评级) | |
| 之国有大型银行篇 | Tabl e_First|Tabl e_C hart | ||
| 一年内行业相对大盘走势 | |||
| 行 | 投资要点： | ||
| | 2021年国有大行各领风骚，邮储银行弹性最强。2021年是国有大行业 | ||
| 绩表现靓丽的一年，营收、归母净利润稳步超预期增长。以2021年12月同 | |||
| 期M2同比增速9%作为标尺来看，邮储银行营收同比较大幅度超越，达到 | |||
| 11.4%，同期归母净利润同比增19%，弹性最强。2021年全年来看，受净 | |||
| 业 | |||
| 专 | 息差下滑拖累，规模稳步增长背景下，国有大行利息收入增长稳定；手续 | ||
| 题 | |||
| 费及佣金得益于趋势性财富管理活跃度增加影响，较2020年持续提升；不 | |||
| 研 | |||
| 究 | |||
| 良率同比较大幅度下滑，资产质量稳步提升，拨备稳步提升，增强应对未 | |||
来下行压力风险抵补能力。成本投入2021年有所增加，提升银行科技水平。
| | 2022年1季度业绩有所放缓，非息收入承压。2022年1季度，国有大行 |
整体业绩表现符合预期，营收季度同比增速略有放缓，净利润增速节奏亦
| 有放缓，不同银行经营业绩分化持续拉大。邮储银行延续2021年特点，营 | 团队成员 |
Tabl e_First|Tabl e_Author
| 收、利润季度同比两位数增长。年初以来，利息收入稳步增长，息差逐步 稳定，手续费等非息收入涨跌均存，分化加大。不良率同比下滑较大，环 比变化不明显，资产质量优化面临2季度压力有一定缓冲空间，一季度成本 管控力度提升，单人产出有所提升。 | 分析师 | 魏征宇 | |
| 执业证书编号：S0210520050001 电话：021-20655288 邮箱：wzy2529@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter | |||
| | 疫情控制情况以及信贷政策力度成为后市重要关注方向。2022年初以 | ||
来奥密克戎病毒呈现多点散发式传播，其高达R0=10的传播效力给予我国
动态防控、动态清零以重大挑战。面对疫情，我们以人民生命、健康权为
| 证 | 首要考量，一定程度牺牲了经济的流通性以及重要线下消费情境的复苏。 | ||
| 自多地“封城”以来，经济承受压力较大，我们可以参考2020年一季度银 | |||
| 券 | |||
| 研 | 行业在疫情突发时的业绩表现作为参照系，当下影响较2020年程度上要更 | Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 | |
| 究 | 大，范围要更广，因此，我们认为影响的能量级会更大。当然，考虑到很多 | ||
| 1、《银行定期周报:一季报陆续呈现，业绩展望稳 | |||
| 报 | 影响未来有望滞后弥补，诸多政策会根据影响的情况给予一定刺激，从而 | ||
| 告 | 定》一 2022.04.24 | ||
| 使得全年的经济恢复程度基本达到年初设定的目标。因此，我们判断后续 | 2、《银行定期周报:降准呵护经济，政策筹备密集》 | ||
| 经济指标数据会呈现先抑后扬的态势。 | 一 2022.04.17 | ||
| | 2022年下半场即将到来，经济压力增大背景下政策弹性强，估值压缩 | 3、《银行定期周报:护企业发展，助行业向前》一 | |
| 越极致，则反弹的力度会更大。从PB维度来看，当前银行整体估值水平处 | 2022.04.10 | ||
于历史最低百分位，参考海外发达市场经验，PB估值水平的下滑似乎成为
必然，因此我们需要寻找最有成长性及比较优势的银行标的，把握区域不
平衡以及独特竞争优势带来的投资机会。国有大行维度，我们首推成长性
与估值性价比高的邮储银行，其次，我们建议关注成本管控力强、资产质
量管控优异的工商银行、建设银行及农业银行。
| | 风险提示：疫情传播风险、国际环境恶化风险、信用风险。 |
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正文目录
| 一、 1.1 1.2 1.3 二、 | 国有大行 2021 年报及 2022 年 1 季报业绩综述 .......................... 1 2021 年年报业绩盈利影响因素分析 .................................... 2 2022 年 1 季报业绩盈利表现 ......................................... 8 2022 年下半年投资建议分析 ........................................ 13 风险提示 ......................................................... 15 |
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图表目录
图表 1：国有银行 2021 年业绩与预期对比 ...................................................................... 1 图表 2：2022 年 1 季度国有大行区间涨跌幅以及业绩对比 .............................................. 1 图表 3：2020-2021 年国有大行净利息收入同比变化 ....................................................... 2 图表 4：2020-2021 年国有大行净息差同比变化 .............................................................. 3 图表 5：2020-2021 年国有大行非息收入同比变化........................................................... 3 图表 6：2020-2021 年国有大行手续费及佣金收入同比变化 ............................................ 4 图表 7：2020-2021 年国有大行不良率同比变化 .............................................................. 5 图表 8：2020-2021 年国有大行贷款减值准备同比变化 ................................................... 5 图表 9：2020-2021 年国有大行拨备覆盖率同比变化 ....................................................... 6 图表 10：2020-2021 年国有大行拨贷比同比变化 ............................................................ 7 图表 11：2020-2021 年国有大行成本收入比同比变化 ..................................................... 7 图表 12：2022 年 4 月国有大行区间涨跌幅以及 1 季报业绩对比 ..................................... 8 图表 13： 2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行净利息收入同比变化 ................................. 9 图表 14：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行净息差同比变化 .......................................... 9 图表 15：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行非息收入同比变化 .................................... 10 图表 16：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行手续费及佣金收入同比变化 ...................... 10 图表 17：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行不良率同比变化 ........................................ 11 图表 18：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行拨备覆盖率同比变化 ................................. 11 图表 19：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行拨贷比同比变化 ........................................ 12 图表 20：2020-2021 年国有大行成本收入比同比变化 ................................................... 13 图表 21：2021 年 Q1 至 2022 年 Q1 中国 GDP 季度同比增速 ............................................ 13 图表 22：2022-2024 年国有大行一致预期股价及每股指标预测 .................................... 14 图表 23：2022-2024 年国有大行乐观预估以及中性预估分析 ........................................ 14
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| 一、 | 国有大行 2021 年报及 2022 年 1 季报业绩综述 |
国有大行由于牌照齐全、网点分布广，整体经营效果与全国经济的总体基本面息
息相关，我们通过国有大行横向对比来发掘国有大行的业绩变迁以及驱动因素变化趋
势，通过多维度的分析，帮助投资者对于国有大行未来建立一定的差异化理解，从而
对于未来国有大行的估值路径有对应的理解，从而给出对应的前瞻性预判。
截至 2022 年 4 月 30 日，6 家国有银行均公布 2021 年年报业绩。营收维度来 看，增速最高为邮储银行，同比超 10%达到 11.38%，2021 年 12 月同期 M2 为 238 万亿元，M2 同比增速为 9%，以此作为基准来看，邮储银行、交通银行、农业银行、建设银行表现更佳，工商银行表现相对较弱；对比 wind 一致预期来看，邮储银行、建设银行整体超预期比例最大，分别为 4.16%、2.57%，中国银行则略低于市场预期。
归母净利润维度来看，增速最高为邮储银行，同比超 15%达到 18.65%，大幅跑 赢国有银行梯队，其他 5 家国有大行整体归母净利润同比增速在 10-12%左右，相差 不大；对比 wind 一致预期数据来看，则邮储银行盈利预期基本被市场认可，已经有 所预估，对应其他 5 家国有大行则超预期约 2.5-3.5%，利润维度整体表现较好，具
体盈利维度需要通过盈利驱动来进行细化分析。
| 图表 1：国有银行 2021 年业绩 1与预期对比 |
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数据来源：WIND，华福证券研究所
国有银行业绩表现分化整体不大，营收及归母净利润与市场整体预期差异不大，
考虑到大行多数已通过业绩预告明确业绩指引，因此我们通过 2022-1-1 至 2022-3-31 区间涨跌幅与 2021 年业绩情况来分析一季度国有银行行情表现，对未来价值分 析进行指导。2022 年 1 季度来看，区间涨跌幅最高为交通银行，达到 10.85%，主要 来自低 pb 水平及超预期盈利表现，工商银行涨幅最低，估值以及业绩符合预期。
图表 2：2022 年 1 季度国有大行区间涨跌幅以及业绩对比
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| 区间涨跌幅 3.02% 7.34% 4.76% 7.21% 10.85% 5.69% | 利润同比增速 10.27% 11.61% 11.70% 12.28% 11.89% 18.65% | 超预期比例 2.34% 3.12% 3.75% 3.47% 2.80% 0.21% | pb(20220101) 0.59 0.60 0.51 0.48 0.44 0.76 | ||||||||||||||||||||||
1营收、归母净利润业绩对应单位为亿元。
2本表格 wind 一致预期取自截至 2021-12-31 对应 wind 一致营收、归母净利润预期平均值。
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数据来源：WIND，华福证券研究所
1.1 2021 年年报业绩盈利影响因素分析
2021 年国内疫情管控优于世界其他区域，产能释放服务全球，经济维持高景气。我们接下来将从净利息收入、非息收入、资产质量、拨备计提以及成本管理五个维度 比较国有大行在 2021 年度表现。
净利息收入增速略低于营收增长，净息差不同程度下滑。2021 全年净利息收入 维度来看，6 大国有银行净利息收入整体低于其营收同比增速，净利息收入贡献度整 体相对有所降低，横向对比来看，工商银行、邮储银行、农业银行净利息收入同比增 速超 6%，其中工商银行增速最快。中国银行净利息收入同比+2.22%,位列国有大行 中最低位。
图表 3：2020-2021 年国有大行净利息收入同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
2021 年全年净息差维度来看，国有大行净息差伴随整体资产端利率下降，让利 实体企业，均有不同程度的同比下降。资产摆布结构来看，邮储银行净息差绝对水平
领先国有大行，工商银行、农业银行、建设银行基本处于同一水平，中国银行及交通
银行整体净息差落后。从去年一年同比变化来看，降低最少的为交通银行，这与其 整体较为低的净息差结构有关，降低最大的为中国银行，净息差年度下滑 5.41%（比 例），息差收入压力较大，其他 4 家国有大行不同程度下降 2-3%（比例）左右，整体 符合 2021 年全年息差收敛的趋势，资产端收益降低，负债端成本稳中有升，流动性 维持较为稳健的政策基调。
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图表 4：2020-2021 年国有大行净息差同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
非息收入增速提速，邮储银行增速拔得头筹。2021 年国有大行非息收入同比增 速绝对值维度来看，邮储银行位列第一，同比增速 50.44%，大幅超越其他几家大行 非息收入增速。建设银行、农业银行及中国银行非息收入同比增速均超 20%，相对较 为快速。交通银行非息收入增速为 16%，增长性较佳，工商银行同比增速相对较低，只有 6.9%，国有大行中垫底，考虑到其高基数效应，未来增速提升压力仍较大。
图表 5：2020-2021 年国有大行非息收入同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
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手续费及佣金收入稳步增长，邮储银行大幅领先国有大行同业。2021 年全年维 度来看，国有大行手续费及佣金收入均取得正增长。基于 2020 年疫情后背景下，权 益类资产大幅畅销，代理收入不断增强的背景，2021 年的手续费及佣金收入取得正 增长符合预期。其中，邮储银行手续费及佣金收入同比大增 33%，远超国有大行同
业，成长性强，其目前整体基数较低，网点布局广，未来空间仍较大。中国银行、农
业银行、建设银行及交通银行手续费及佣金收入取得 5-8%左右增长，表现符合预期。工商银行手续费及佣金收入同比增长 1.38%，排名国有大行末尾。
图表 6：2020-2021 年国有大行手续费及佣金收入同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
不良贷款率稳步下降，资产质量不断夯实。2021 年全年维度来看，国有大行
不良率均稳步下降，银行资产质量稳步提升。从不良率绝对值层面来看，邮储银行领
先国有大行，2021 年不良率同比下降 6.82%(比例)至 0.82%，大幅低于国有大行同 业，其他国有大行不良率在 1.4%附近。从同比变化趋势幅度来看，交通银行不良率 下降幅度最大，同比下降 11.4%，资产质量优化加速，其他银行不良率均有不同程度
的下降，资产质量维度稳步提升。
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图表 7：2020-2021 年国有大行不良率同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
贷款减值拨备稳步提升，夯实风险抵补能力。2021 年全年维度来看，国有大行
整体贷款减值准备均有不同程度提升，从最低提升 6%的中国银行，到最高同比提升
接近 17%的农业银行；国有大行 2021 年大幅提升贷款减值准备，夯实了未来对于风
险资产抵补能力。
图表 8：2020-2021 年国有大行贷款减值准备同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
拨备覆盖率逐步提升，应对风险能力逐步增强。2021 年全年维度来看，邮储银
行拨备覆盖率整体大幅超越大行同业，考虑到其不良率略超大行同业 50%水平，因
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此我们认为从拨备的绝对水平来看，整体是略优于同业，为其风险资产的扩张预留了
空间。工商银行、农业银行、建设银行相对拨备覆盖率水平较高，2021年末均超200%，逐步提升拨备覆盖，夯实风险抵补能力。中国银行、交通银行拨备覆盖率超越 160%，特别说明的是，交通银行拨备覆盖率从 2020 年底不足 150%前进到超越监管要求，
加大了计提拨备，夯实了抗风险能力。
图表 9：2020-2021 年国有大行拨备覆盖率同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
拨贷比稳中有升，利润释放收放更自如。2021 年全年维度来看，农业银行拨贷 比整体大幅超越大行同业，达到 4.3%，远超监管要求（2.5%），拨备水平审慎，有助
于提升资本充足水平，为其风险资产的扩张预留了空间，抗风险能力增强。邮储银行、
建设银行相对拨贷比水平较高，2021 年末均超 3.4%，在不良率稳定的背景下，拨贷 比与拨备覆盖率成正相关（拨贷比=不良率*拨备覆盖率），我们认为合适的拨备覆盖 率水平下，比如监管要求 150%，对应拨贷比要求 2.5%，对应不良率为 1.67%，因
此我们希望银行资产质量优化的过程中，即不良率稳中有降的过程里，拨备覆盖率增
幅超越不良率降幅，则对应拨贷比持续提升，这种情况我们认为银行风格极度保守，
资产质量优化的过程中，风险抵补能力同时增强；如果不良率上升的过程中，拨贷比
稳定，则拨备覆盖率适度下降可以保持拨贷比的过程中，消耗前期拨备，维持盈利稳
定。因此从 2021 年全年维度来看，国有大行在不良率降低的过程中，拨贷比除去中
国银行及邮储银行略有下降外，均有不同程度的上升，拨备占比贷款均值进一步提升。
面临后续国际环境不确定性以及国内输入性通胀背景下，国有大行拨贷比维持较高水
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平，抗风险能力提升。后续拨备力度维持，则利润相较风险更为踏实，若拨备力度稍 降，则利润释放空间较大。
图表 10：2020-2021 年国有大行拨贷比同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
成本管理效力优先，科技化赋能业务更轻盈。2021 年全年维度来看，邮储银行 由于储蓄代理费占比较高，成本收入比大幅超越大行同业，扣除储蓄代理费，成本管 理费用比接近农业银行，成本收入比绝对值来看，工商银行领先于大行同业，虽略有 上升，但是整体成本控制和经营效率能力领先，目前在科技投入不断提升的金融行业，成本适度提升以满足科技化需求，投入是为了未来更有力的产出，因此适度的成本收 入比提升需要理性看待。随着一定时间的科技沉淀以及营收端放量，未来成本收入比 会经历先升后降的趋势则反映了超前投入的产出效果，否则我们认为银行的经营效率 提升是不足的。
图表 11：2020-2021 年国有大行成本收入比同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
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| 1.2 | 2022 年 1 季报业绩盈利表现 |
一季报整体稳健，国有大行开门红整体符合预期。截至 2022 年 4 月 30 日，六 大行均已披露一季报数据：营收、归母净利润同比均有不错增幅，其中邮储银行 2022 年 Q1 营收、归母净利润同比增速超 10%，弹性位居国有大行前列，对应也反映在其 PB 估值水平上。一季度业绩来看，整体工商银行、农业银行、建设银行及交通银行 表现相近，但考虑到体量基数差异，前三家大行整体相对较优秀。中国银行 Q1 营收 同比增幅较小，相对表现有所落后。从股价维度来看，2022-3-31 至 2022-4-29 期间，
工商银行涨幅领先，建设银行较为落后，有所下跌。股价变化整体较为平和，考虑到
4 月份权益市场波动加大，整体估值抗压能力强。目前 PB 水平来看，邮储银行由于 业绩表现弹性高，整体领先其他国有大行。工行、建行 pb 目前位于 0.6 左右水平，中行及农行在 0.5xpb 水平，交行略低于上述两家银行。
图表 12：2022 年 4 月国有大行区间涨跌幅以及 1 季报业绩对比
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数据来源：WIND，华福证券研究所
我们接下来将从净利息收入、非息收入、资产质量、拨备计提以及成本管理五个
维度比较国有大行在 2022 年 1 季度表现，我们将通过横向对比以及纵向对比（2022 年 Q1 对比 2021 年 Q1，同季度更具可比性）来分析国有大行在 1 季度的表现情况。
净利息收入均有不停程度上升，净息差趋势走稳。2022 年 Q1 净利息收入维度 来看，6 大国有银行净利息收入增速相较营收增速差异化显现，净利息收入贡献营收
差异化逐步拉开，邮储银行净利息收入增加贡献度最低，非息收入加速成长，中国银
行相对而言，净利息收入贡献营收最大，非息收入增速承压。横向对比来看，交通银
行增速绝对值超 10%，位列国有大行第一位，工商银行、建设银行、农业银行净利息 收入增速在 6.5-8.5%区间左右，邮储银行净利息收入季度同比增速为 4.1%，维持温
和增加。
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图表 13： 2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行净利息收入同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
2022 年 1 季度净息差相较 2021 年 Q1 季度净息差维度来看，国有大行整体情
况分化，农业银行、邮储银行季度同比来看维持不变，交通银行及建设银行净息差同
比提升 1%左右（比例，实际 2bps），利息收入结构优化，工商银行、中国银行净息
差季度同比下降约 2%（比例，实际 4bps），利息收入对应资产负债结构能力小幅降
低，主要系资产端收益有所下滑所至。
图表 14：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行净息差同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
非息收入增速分化，邮储银行增速维持高速增长。2022 年 Q1 国有大行非息收
入同比增速较去年全年均有不同程度下滑，主要系权益市场降温带来代销手续费下滑
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所致。绝对收入来看，工商银行、建设银行遥遥领先，农业银行、中国银行位于第二
集团，交通银行及邮储银行相对较低。从同比增速来看，邮储银行维持超高非息收入
同比增速，达到 45%，远远甩开国有大行同业，有基数较低的原因，也展现出其零售 转型的效果不断显现。工商银行维持较高同比增速，中国银行 Q1 非息收入同比增速
有所下滑，有所落后。
图表 15：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行非息收入同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
手续费及佣金净收入季度同比分化，邮储银行大幅领先国有大行同业。2022 年 Q1，大部分国有大行手续费及佣金收入仍取得正增长。基于 2022 年年初以来，权益
市场热度有所下滑，代销收入下滑压力呈现。其中，邮储银行手续费及佣金收入同比
大增 40%，远超国有大行同业，维持高成长性。除去中国银行外，其他大行表现符合 预期。中国银行 2022Q1 手续费及佣金净收入同比下滑 6.8%，排名末尾。
图表 16：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行手续费及佣金收入同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
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不良贷款率季度同比大幅下降，资产质量趋势性走好。2022 年 Q1 同比 2021Q1 整体不良率有较大幅度下滑，资产质量趋势走好，除去中国银行不良率季度 同比略有提升。其中，工商银行、建设银行、交通银行不良率季度同比下滑均超 10%，
领先国有大行同业，具有比较优势，邮储银行在较低不良水平基础上持续优化，资产
质量进一步提升。
图表 17：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行不良率同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
拨备覆盖率整体较好，应对风险能力较强。国有大行 2022 年 Q1 拨备覆盖率季
度同比整体有较大提升，工商银行、建设银行、农业银行及交通银行拨备覆盖率季度
同比增约 15-16%，邮储银行本身拨备覆盖维持在较高水平，季度环比下降 0.82%，
低不良水平下，拨备覆盖率总体安全垫非常高。中国银行拨备覆盖率季度环比下滑
1.2%，表现稳健。
图表 18：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行拨备覆盖率同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
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拨贷比稳中有升，利润释放收放更自如。2022Q1 年同季度来看，农业银行拨贷 比整体大幅超越大行同业，达到 4.34%，远超监管要求（2.50%），拨备水平审慎，有助于提升资本充足水平，为其风险资产的扩张预留了空间，抗风险能力增强。中国 银行、交通银行拨贷比勉强达到 2.5%，基本符合监管要求。
图表 19：2022 年 Q1 较 2021 年 Q1 国有大行拨贷比同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
成本控制水平高，稳中求变。2022 年 Q1 维度来看，邮储银行由于储蓄代理费 占比较高，成本收入比大幅超越大行同业，扣除储蓄代理费，成本管理费用比大幅降 低至中国银行水平。成本收入比绝对值来看，工商银行领先于大行同业，且季度同比 有所优化，成本端控制能力优上增优。随着一定时间的科技沉淀以及营收端放量，未 来成本收入比会经历先升后降的趋势则反映了超前投入的产出效果，加之 2022 年全 年经济预期承压，金融机构成本端适度控制也成为选择。其中，中国银行成本端有所 上升，人力成本有所提升。
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图表 20：2020-2021 年国有大行成本收入比同比变化
数据来源：wind，华福证券研究所
1.3 2022 年下半年投资建议分析
国有大行整体 2021 年报及 2022Q1 表现符合预期，Q2 受疫情散发的影响较大。结合上述国有大行 2021 年年报以及 2022 年 1 季报业绩分析，我们认为 2021 年是 盈利释放的一年，2020 年大幅计提拨备对应 2021 年稳步计提背景下，盈利释放得 到充分展示。2022 年 Q1 经营业绩维持较好的增长趋势，增速有所收敛，具体表现
形式上，利息收入贡献有所提升，非息收入贡献受二级市场热度下滑影响以及疫情散
发导致物流、生产受到影响的居民预期下滑影响，整体非息收入有所下滑。
图表 21：2021 年 Q1 至 2022 年 Q1 中国 GDP 季度同比增速
数据来源：wind，华福证券研究所
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我们结合 wind 终端对于国有大行一致性预期分析数据，整体国有大行未来盈利 预测增幅在 30%左右，预测涨幅跑赢未来沪深 300 涨幅预期，整体持乐观看法。从 每股净资产维度来看，2022-2024 年预估净资产会逐步提升，对应目前市价，市净率 逐步降低，反映未来市净率会低估，因此我们也认同未来市价整体会伴随业绩稳增走 出稳步提升。但是考虑到 Q2 整体经济受到疫情散发影响较大，考虑到管控措施 2 季 度末或者 3 季度初逐步打开，预计后续会伴随强烈经济预期反弹，迎来一波重要的估 值修复窗口。
图表 22：2022-2024 年国有大行一致预期股价及每股指标预测
| BPS(元/股) | PB(市净率) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 22E | 23E | 24E | 22E | 23E | 24E | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 8.9 | 9.7 | 10.6 | 0.54 | 0.49 | 0.45 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 10.9 | 11.9 | 13.0 | 0.56 | 0.51 | 0.47 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 6.4 | 7.0 | 7.6 | 0.48 | 0.44 | 0.40 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 7.1 | 7.7 | 8.3 | 0.46 | 0.42 | 0.39 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 11.5 | 12.4 | 13.5 | 0.44 | 0.41 | 0.38 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 7.6 | 8.5 | 9.4 | 0.71 | 0.64 | 0.57 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
数据来源：WIND，华福证券研究所
我们认为目前的一致预期包含了对一季度的增速预估，却未包含对 2 季度影响 的考虑，因此我们认为目前机构一致预期偏乐观，因此我们认为就 2022-2024 年 BPS 复合增长速率来看，以该复合增速减去该该标的股息率（相当于分红扣除）可以作为
该标的在中性经济风险水平下的半年度投资回报预期，作为投资安全垫指引，因此下
表中安全垫百分比可以作为对应国有大行对应中性情境下的投资收益。鉴于目前复工 复产进度加速，房地产政策逐步宽松，信贷支持力度稳步提升，我们认为 2022 年全 年维度来看，出现悲观情境的情况概率极低，因此我们认为以半年度为投资维度来看，
今年下半年视经济各项指标恢复程度来看，适当调整安全垫至一致预期区间提升是符
合全年的投资预期的。
图表 23：2022-2024 年国有大行乐观预估以及中性预估分析
| 代码 | 标的股票 | 预测涨幅(wind 一致） | BPS(元/股) | BPS 复合增长率 VS 股息水平 | ||||
| 22E | 23E | 24E | 22-24 年 | 股息 | 安全垫 | |||
| 601398.SH | 工商银行 | 33.6% | 8.9 | 9.7 | 10.6 | 9.1% | 5.6% | 3.5% |
| 601939.SH | 建设银行 | 35.2% | 10.9 | 11.9 | 13.0 | 9.1% | 5.4% | 3.8% |
| 601288.SH | 农业银行 | 34.4% | 6.4 | 7.0 | 7.6 | 9.2% | 6.0% | 3.1% |
| 601988.SH | 中国银行 | 35.7% | 7.1 | 7.7 | 8.3 | 8.8% | 6.1% | 2.7% |
| 601328.SH | 交通银行 | 23.0% | 11.5 | 12.4 | 13.5 | 8.4% | 6.2% | 2.2% |
| 601658.SH | 邮储银行 | 32.6% | 7.6 | 8.5 | 9.4 | 11.3% | 3.9% | 7.4% |
数据来源：WIND，华福证券研究所
综上，国有大行维度来看，2022 年我们首推“邮储银行”，其次建议关注工商银 行、建设银行、农业银行。
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| 二、 | 风险提示 |
疫情反弹风险、国际贸易环境恶化风险、信用风险、市场风险。
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投资评级声明
| 类别 | 评级 | 评级说明 |
| 公司评级 | 买入 | 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 |
| 持有 | 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 | |
| 中性 | 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 | |
| 回避 | 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出 | 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市 | 未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 |
| 跟随大市 | 未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 | |
| 弱于大市 | 未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 |
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