评级（）房地产行业研究周报：2021年报及2022一季报点评：否极终将泰来

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报告名称 ：房地产行业研究周报：2021年报及2022一季报点评：否极终将泰来
评级 ：持有
行业：

——房地产行业研究周报

二手房市场：13 城二手房成交面积单周同比-30 PCT，累计同比-31 PCT。

土地市场：100 城土地供应建筑面积累计同比+13 PCT，成交建筑面积累计同

比-11 PCT，成交金额累计同比-56 PCT，土地成交溢价率为 5.06%。

城市行情环比：北京（-35 PCT），上海（-8 PCT），广州（+45 PCT），深圳

（-8 PCT），南京（-4 PCT），杭州（-14 PCT），武汉（-17 PCT）

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投资策略：“稳增长”背景下行业基本面改善需求强烈，持续看好未来政策宽松 引导行业基本面复苏；建议优选经营稳健及资信背景较好的龙头房企保利发 展、万科 A、龙湖集团；产品导向逻辑下的高品质房企滨江集团、绿城中国等；资信背景良好，有发展潜力的地方国央企龙头建发国际、越秀地产；关注优质 民企的修复机会，如旭辉控股、金科股份等；代建领域推荐行业龙头绿城管理 控股。

风险提示：销售市场下行，个别房企出现债务违约暴雷。

内容目录

1. 每周一谈：2021 年报及 2022 一季报点评：否极终将泰来 ...................................................................................................... 4 1.1 营收增速放缓 盈利能力行至历史低位 ......................................................................................................................... 4 1.2 负债水平有所压降 但仍需关注短期偿债压力 ............................................................................................................... 6 1.3 筹资承压导致行业现金流净额为负 未来关注经营现金流走向 ...................................................................................... 7 1.4 商业地产及产业地产维持高盈利能力 ........................................................................................................................... 8 1.5 投资策略 ...................................................................................................................................................................... 9 2. 本周行情回顾 ......................................................................................................................................................................... 9 3. 行业动态 ............................................................................................................................................................................... 11 3.1 新房成交数据 ............................................................................................................................................................. 12 3.2 二手房成交数据 ......................................................................................................................................................... 13 3.3 土地成交数据 ............................................................................................................................................................. 13 3.4 部分重点城市周度销售数据 ........................................................................................................................................ 14 4. 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 14

图表目录
图 1： 2017-2021 年申万房地产营收及增速（亿，%） ................................................................................................................ 4 图 2： 2020-2022 年申万房地产季度营收及增速（亿，%） ........................................................................................................ 4 图 3： 2017-2021 年申万房地产归母净利润及增速（亿，%） ..................................................................................................... 4 图 4： 2020-2022 年申万房地产季度归母净利及增速（亿，%） ................................................................................................. 4 图 5： 2017-2021 年申万房地产毛利率及净利率(%) ................................................................................................................... 5 图 6： 2020-2022Q1 年申万房地产季度毛利率及净利率(%) ........................................................................................................ 5 图 7： 2017-2021 年申万房地产费率(%) ..................................................................................................................................... 5 图 8： 2020-2022 年申万房地产季度费率(%) .............................................................................................................................. 5 图 9： 2016-2021 年房地产行业三道红线 ................................................................................................................................... 6 图 10： 202Q1-2022Q1 房地产行三道红线 ................................................................................................................................... 6 图 11： 2017-20210 房地产行业现金流量净额(亿) ..................................................................................................................... 7 图 12： 2017-20210 房地产行业现金及现金等价物净额(亿) ....................................................................................................... 8 图 13： 子板块营收占比 ............................................................................................................................................................. 9 图 14： 子板块算术平均毛利率（%） .......................................................................................................................................... 9 图 15： 申万一级行业涨跌幅（%） ........................................................................................................................................... 10 图 16： 本周涨跌幅前十位（%） ............................................................................................................................................... 10 图 17： 本周涨跌幅后十位（%） ............................................................................................................................................... 10 图 18： 房地产行业近三年 PE（TTM） ....................................................................................................................................... 10 图 19： 房地产行业近三年 PB（LF） ......................................................................................................................................... 11 图 20： 30 大中城市商品房周度成交面积及同比环比增速 ........................................................................................................ 12 图 21： 一二三线城市（30 城）周度成交面积同比 ................................................................................................................... 12 图 22： 一二三线城市（30 城）累计成交面积同比 ................................................................................................................... 13 图 23： 13 城二手房周度成交面积及同比环比增速 ................................................................................................................... 13 图 24： 13 城二手房周度成交面积累计同比增速 ....................................................................................................................... 13 图 25： 100 大中城市土地成交及供应建筑面积累计同比 .......................................................................................................... 13 图 26： 100 大中城市土地成交总价累计同比及周度溢价率 ...................................................................................................... 13 图 27： 一线城市成交及供应土地建筑面积累计同比 ................................................................................................................ 14 图 28： 二三线城市成交及供应土地建筑面积累计同比 ............................................................................................................. 14 图 29： 一二三线城市成交土地总价累计同比 ........................................................................................................................... 14 图 30： 一二三线城市成交土地周度溢价率 ............................................................................................................................... 14

表 1： 2016-2021 年行业资产负债表结构 ................................................................................................................................... 7 表 2： 2020Q1-2022Q1 房地产行业现金流量情况......................................................................................................................... 8 表 3： 部分重点城市周度销售面积（万平方米） ...................................................................................................................... 14

1.每周一谈：2021 年报及 2022 一季报点评：否极终将泰来

1.1营收增速放缓 盈利能力行至历史低位

2021 年房地产板块营收增速略有放缓，2021 年申万房地产板块上市公司合计实现 营收 29595 亿，同比增长 9%，较 2020 年减少 3 个百分点；随着全国商品房销售规 模在 2017 年后进入慢速增长，房地产行业结算营收确认金额增速也随之下降通道。

2021 年四季度-2022 年一季度为近期营收增速最低位。进入 2021 年，行业营收同 比增速逐季度下行，2021 年四季度、2022 年一季度营收同比增速分别为-10%、-13%，为近期季度同比增速最低位。主要受房企资金紧张影响，行业竣工规模同比 大幅下行，影响了项目结算确认，导致近 2 个季度营收出现同比负增速。

随着近期行业政策面、融资面支持力度增加，以及销售改善预期渐强，房企资金 环境将改善，进而拉动竣工及结算规模回升，行业营收增速底部有一定支撑。

图1：2017-2021 年申万房地产营收及增速（亿，%）

图2：2020-2022 年申万房地产季度营收及增速（亿，%）

资料来源：wind 申港证券研究所 资料来源：wind 申港证券研究所

2021 年行业盈利规模大幅下降，申万房地产板块上市公司整体规模净利润为 303 亿，同比减少 85%，较 2020 年减少 72 个百分点，行业利润规模出现大幅下降。2021 年四季度-2022 年一季度行业利润规模由负转正，行业归母利润规模自 2021 年一季度起即进入下行，并在 2021 年四季度至最低位，2022 年一季度同比增速为-41%，单季度盈利规模触底反弹。

图3：2017-2021 年申万房地产归母净利润及增速（亿，%） 图4：2020-2022 年申万房地产季度归母净利及增速（亿，%）

资料来源：wind 申港证券研究所 资料来源：wind 申港证券研究所

2021 年行业盈利能力持续下行，2021 年毛利率及净利率分别为 20.8%、2.5%，较

2020 年减少 6.2、6.8 个百分点，增收不增利现象背后是行业整体盈利能力下行。

2021 年四季度行业整体为录得单季度亏损，2022 年一季度实现反弹，2021 年四季 度行业毛利率及净利率分别为 20.8%、-4.6%，环比分别增加 1.9、减少 7 个百分 点，行业净利率近期首次录得负值且与毛利率走势出现背离，主要因房企在四季 度资产减值损失计提导致。进入 2022 年一季度，行业毛利率及净利率分别为 20.3%、2.3%，环比减少 0.6、增加 7.4 个百分点，实现季度同比增速回正。

在 2021 年四季度行业整体完成大规模资产减值损失计提后，行业盈利能力已达底 部，边际改善开启。在房地产行业独特的结算确认营收的模式下，房企对自身的 报表调节能力较强，结合 2021 年四季度一次性大幅计提资产减值损失，我们认为 各公司的盈利能力已处于底部。结算的项目毛利率将随着土地成本上升幅度减缓 而逐步企稳，且行业基本面将持续改善，未来行业盈利能力触底反弹将开启。

图5：2017-2021 年申万房地产毛利率及净利率(%)

资料来源：wind 申港证券研究所

图6：2020-2022Q1 年申万房地产季度毛利率及净利率(%)

资料来源：wind 申港证券研究所

2021 年行业财务费率增长，销售及管理费率相对稳定，2021 年行业销售、管理、财务费率分别为 2.9%、3.4%、2.9%，销售及财务费率增加 0.1、0.5 个百分点，管 理费率持平，年度期间费率为 9.2%，增加 0.6 个百分点。2021 年全年口径下，行 业融资环境较紧张，带动期间费率上行。

2022 年一季度，行业各项费率随季节性波动上行，营销、管理、财务费率分别为 3.1%、4.7%、4.8%，财务费率较去年同期增加 0.8 个百分点，其余两项持平。

融资端政策环境改善，经营端房企向管理要红利，期间费率有下行动力。当前市 场基本面仍承压，资金偏谨慎，销售难度较大，在此基础上财务费用、销售费用 均有增加压力，我们也看到 2021 年度口径下二者均有增长；但随着各房企在精简 组织框架上发力、融资环境逐步改善背景下，我们认为财务费用将降低，房企在 管理费及营销费上的使用将更为高效，共同引导期间费率降低。

资料来源：wind 申港证券研究所 资料来源：wind 申港证券研究所

1.2负债水平有所压降 但仍需关注短期偿债压力

从三道红线观察，行业整体负债水平有所压降。2021年行业整体净负债率为79.3%，剔除预收款资产负债率为 72.4%，现金短债比为 0.97，分别较上年减少 2.1 个百分 点、持平、减少 0.13。随着 2021 年行业融资端进入净偿还，行业整体资产负债水 平有所下降，其中净负债率及剔除预收款资产负债率均下行，而现金短债比受偿 债影响，出现小幅降低，短期偿债压力有所增加。

从行业整体来看，上市房企的净负债率已满足监管要求，而剔除预收款资产负债 及现金短债比也已接近三道红线要求，行业负债规模管控已初见成效。

2022 年上半年关注短期偿债压力，2021 年四季度-2022 年一季度，行业整体净债 率增加，现金短债比回落，这一背后反映的是行业在 2022 年一季度偿债高峰期下 的资金压力。从净负债率及现金短债比公式我们可以知道，二者均受到房企在手 货币影响，2022 年一季度销售市场表现不佳，导致房企在手资金持续紧张，两项 指标出现走弱。2022 年上半年仍是房企偿债高峰期，负债风险端看，仍需关注短 期偿债压力。

图9：2016-2021 年房地产行业三道红线

图10：202Q1-2022Q1 房地产行三道红线

资料来源：wind 申港证券研究所 资料来源：wind 申港证券研究所

从行业资产整体结构保持稳定，存货比例小幅下降，但长期股权投资及投资性房 地产占比提升。2021 年行业资产端主要组成中，货币资金、存货、长期股权投资、投资性房地产占比分比为 9.2%、52.1%、5.9%、6.5%，分别减少 1.6 个 pct、减少 0.8 个 pct、增加 0.6 个 pct、增加 0.3 个 pct。

从行业资产端结构来看，货币资金比例持续下行，反映了行业资金紧张的现状；随着近年房企间合作更频繁以及房企对持有型物业投资比例提升，存货虽然有所

减少，但长期股权投资及投资性房地产占比提升。

表1：2016-2021 年行业资产负债表结构

资料来源：wind 申港证券研究所

1.3筹资承压导致行业现金流净额为负 未来关注经营现金流走向

2021 年行业出现筹资资金大幅净流出，导致行业现金流为负。2021 年房地产行业 经营、筹资、投资活动现金流净额分别为 3793 亿、-2213 亿、-3297 亿，经营活动 现金流净额保持小幅增长，投资现金流相对稳定，而筹资现金流出现大幅流出，受融资环境收紧影响，行业出现筹资端净流出，受筹资流出压力影响行业也首次 出现现金流净额为负现象，整体流出资金 1723 亿，房企的资金链承压。

图11：2017-20210 房地产行业现金流量净额(亿)

(3000)

资料来源：wind 申港证券研究所

图12：2017-20210 房地产行业现金及现金等价物净额(亿)

资料来源：wind 申港证券研究所

筹资及投资端现金流净流出现象在改善，但经营性现金流面临压力。行业现金流 压力最大点出现在 2021 年三季度，主要因筹资端现金流单季度出现大幅流出；随 着近期融资环境改善，筹资端现金流净流出现象已出现明显改善；当前行业资金 压力由筹资端向经营端转移，受销售市场弱势影响，经营现金流在 2022 年一季度 出现流出 975 亿。

预计三大现金流均将持续改善，投资活动维持流出减少趋势，在政策边际转暖背 景下，筹资环境改善，筹资端将持续修复，而行业基本面底部近期将显现，支撑 经营性现金流净额由负转正。

表2：2020Q1-2022Q1 房地产行业现金流量情况

资料来源：wind 申港证券研究所

1.4商业地产及产业地产维持高盈利能力

申万房地产板块在 2021 年三季度新增房地产服务子板块，与房地产开发业务共同 构成两个二级子板块，进一步划分共有开发板块下住宅开发、商业地产、产业地 产及服务板块下物业管理、房产租赁经纪、综合服务 6 个三级子板块。

从营收结构来看，住宅开发仍是行业主要收入组成，商业地产其次，其余业务营 收占比较低。其中商业地产营收占比在 2021 年出现大幅提升，主因为 2021 年三季 度包括大悦城、华侨城 A、金融街、招商蛇口等多只个股由住宅开发板块转入商业 地产导致。

由于子板块成分股出现较大变化，我们主要关注各板块的盈利能力。产业地产、商业地产均表现出较高毛利水平。2021 年各子板块算数平均毛利率依次为住宅开 发 27.5%、产业地产 38%、商业地产 29.4%、物业管理 24.7%、房产租赁经济 10.7%，产业地产及商业地产盈利能力较强，服务板块由于 A 股上市标的较少，毛利率统计 结果偏低。

图13：子板块营收占比

图19：房地产行业近三年 PB（LF）

资料来源：wind 申港证券研究所

3.行业动态

贵阳出台房地产新政：引导施行首付 20%政策，贷款发放时间控制在 3 个月内

4 月 28 日晚间，贵阳市发布《市人民政府办公厅关于促进房地产业良性循环和健 康发展的通知》。通知要求减轻企业开发成本、满足合理信贷需求、提升商品房存 量流动性、完善住房体系等五大项 17 条。其中提到，加大住房公积金支持力度。利用住房公积金增值收益，采取个人补息贷款方式撬动商业银行资金，扩大住房 公积金制度受益面。新增个人补息贷款规模 20 亿元，贷款发放时间控制在 3 个月 内。降低个人住房消费门槛。鼓励、引导金融机构实行首套房贷款首付 20%政策。对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普 通住房的，支持、引导金融机构执行首套房贷款政策。

中央支持各地完善房地产政策

中共中央政治局 4 月 29 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。其中提 出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善 房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地 产市场平稳健康发展。

此次会议提出，“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”。表明了对各地因城 施策完善房地产政策的支持态度，释放了更为积极明确的政策信号。当前，一些 城市房价仍有下降趋势，居民购房观望情绪较为浓厚。房地产市场调控的主体责 任在地方，一些城市在市场出现变化时因城施策出台调控举措是职责所在，也有 其必要性。

预计明确的政策信号之下，有助于提振预期，市场下行压力较大的城市或将进一 步积极出台稳楼市举措，更好支持刚需和改善性需求，房地产开发企业信心也会 更足。房地产市场有望更加平稳健康发展。

沈阳连续调整房地产政策：增值税免征年限 5 改 2 全面放开住房限购

4 月 29 日，沈阳市房产局、沈阳市自然资源局、沈阳住房公积金管理中心联合印 发了《关于优化外地人在沈购房服务的通知》。该通知明确，非沈阳户籍居民家庭 在沈阳市限购区域内购买新建商品住房的，执行沈阳户籍居民家庭购房政策，不 再提供自购房申请之日起 2 年内在沈阳市连续缴纳 6 个月及以上个人所得税或社会 保险证明。

同时，该通知还规定，缴存住房公积金的外地职工家庭在沈阳市购买自住住房的，可按规定在沈阳市申请住房公积金购房贷款。

达州发布促进房地产市场良性循环 健康发展十条措施

达州市人民政府办公室印发达州市促进房地产市场良性循环 健康发展十条措施的 通知，通知称，为深入贯彻落实党中央、国务院和省委、省政府关于房地 产工作 的决策部署，坚持“房住不炒”定位，进一步规范房地产市场秩序，满足购房者 合理住房需求，促进达州房地产市场良性循环、健康发展，结合达州实际提出十 条措施措施。

重点包括：1.调整房屋套数、贷款次数认定标准，适当放宽公积金贷款政策。在 达州市域范围内购买自住住房的，没有达州市住房公积金贷款并具有足够偿还能 力、征信良好的缴存职工可申请住房公积金贷款。符合国家生育政策生育二孩或 三孩家庭在达州市范围内购买第二套新建商品房的，可视为首套房，享受首套房 利率，住房公积金贷款额度可提高 10 万元。

2.实行父母或子女住房公积金贷款及提取互助。允许没有达州市住房公积金贷款 债务的缴存职工提取住房公积金为子女或父母在达州市域范围内购买自住住房。在达州市域范围内购买自住住房的，允许缴存职工申请使用住房公积金为成年子 女或父母贷款。

3.在中心城区使用公积金贷款购房的，缴存人在本人公积金账户中留足贷款额度 5%后，可申请提取其账户余额支付首付，实行又提又贷。

3.1新房成交数据

图20：30 大中城市商品房周度成交面积及同比环比增速

图21：一二三线城市（30 城）周度成交面积同比 200%

100%
50%
0%
-50%
-100%
-150%

图22：一二三线城市（30 城）累计成交面积同比

60%
40%
20%

-40%
-60%
-80%
资料来源：wind 申港证券研究所

3.2二手房成交数据

图23：13 城二手房周度成交面积及同比环比增速

图24：13 城二手房周度成交面积累计同比增速

10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
-40%
-45%

资料来源：wind 申港证券研究所 资料来源：wind 申港证券研究所

3.3土地成交数据

图25：100 大中城市土地成交及供应建筑面积累计同比

20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%

图26：100 大中城市土地成交总价累计同比及周度溢价率

图27：一线城市成交及供应土地建筑面积累计同比

10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%

图28：二三线城市成交及供应土地建筑面积累计同比 80%
二线城市供应土地规划建筑面积累计同比

三线城市成交土地规划建筑面积累计同比

20%
0%
-20%
-40%
-60%

资料来源：wind 申港证券研究所 资料来源：wind 申港证券研究所

图29：一二三线城市成交土地总价累计同比

-20%
-40%
-60%
-80%
-100%

图30：一二三线城市成交土地周度溢价率

资料来源：wind 申港证券研究所 资料来源：wind 申港证券研究所

3.4部分重点城市周度销售数据

表3：部分重点城市周度销售面积（万平方米）

资料来源：wind 申港证券研究所

4.风险提示

销售市场加速下行，个别房企出现债务违约暴雷。

分析师承诺

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风险提示

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市场基准指数为沪深 300 指数
申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持