评级（买入）有色金属行业研究：铜行业深度（一）-22年铜价有支撑

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报告名称 ：有色金属行业研究：铜行业深度（一）-22年铜价有支撑
评级 ：买入
行业：

2022 年 05 月 05 日
证券研究报告

资源与环境研究中心

有色金属行业研究 买入 (维持评级) )

行业深度研究

险、海外铜矿投产进度超预期风险。

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一、金融属性——加息不会对铜价形成制约 ....................................................4 二、供给——矿端关注扰动，冶炼端供应提速 ................................................6 2.1 矿端：短期宽松，中期偏紧 ...................................................................6 2.2 冶炼端：利润率回升将有效提高产能利用率 ...........................................9 三、需求——传统行业趋于平稳，新能源提供主要增量 ................................12 3.1 传统需求：增速较低且增量主要来自于国内 .........................................12 3.2 新兴需求：新能源领域贡献主要增量 ...................................................15 四、供需平衡——矿端供应趋于宽松，精铜短缺犹存 ....................................16 五、投资建议 ...............................................................................................17 六、风险提示 ...............................................................................................17

图表目录

图表 1：20 年疫后铜价复盘 ............................................................................4 图表 2：上一轮流动性收紧周期中铜价并未在加息期间明显下跌（美元/吨）...5 图表 3：本轮流动性收紧预期并未导致通胀预期下行（美元/吨） ....................5 图表 4：美国 CPI 与核心 CPI 同比大幅增长....................................................6 图表 5：美国 CPI 与核心 CPI 环比持续提升....................................................6 图表 6：22-23 年矿端与冶炼端供应增速加快（万吨） ....................................6 图表 7：全球铜矿生产主要集中在南美（万吨）..............................................7 图表 8：21 年全球铜矿产量增速 2.4%（万吨） ..............................................7 图表 9：22/23 年铜矿产量预计增加 110/96 万吨 .............................................7 图表 10： 22Q1 智利爆发新一轮疫情 .............................................................8 图表 11：22Q1 秘鲁爆发新一轮疫情...............................................................8 图表 12：铜矿资本开支与铜价具有较强相关性 ...............................................8 图表 13：近年来低资本开支导致铜矿产量增幅不明显.....................................8 图表 14：安永报告显示 ESG 成为矿业项目利益相关方优先考虑事项..............9 图表 15：近年来全球精炼铜产量增长较少（万吨） ........................................9 图表 16：全球精炼铜产量变化主要来自于国内（万吨） .................................9 图表 17：国内铜冶炼厂 TC 自 21 年下半年起见底回升 .................................10 图表 18：硫酸价格高位下冶炼厂利润可观（元/吨） .....................................10 图表 19： 21H2 国内精炼铜产量受限电限产影响（万吨） ............................10 图表 20：22 年国内新增精炼产能 86 万吨 ....................................................10 图表 21：Freeport TC 长单价格回升反映铜精矿宽松预期（美元/吨）........... 11 图表 22：马来西亚为国内再生铜第一大进口国 ............................................. 11 图表 23：国内再生铜进口量 21 年大幅回升（万吨） .................................... 11 图表 24：22-23 年铜需求增量主要来自于新能源领域（万吨） .....................12

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图表 26：国内铜下游需求以电力为主 ...........................................................12 图表 27：16 年以来国内电网投资力度减弱（亿元） .....................................13 图表 28：22 年一季度国内电网累计投资额增速较高 .....................................13 图表 29：竣工面积与家电消费具有较强相关性 .............................................13 图表 30：新开工是竣工的领先指标...............................................................13 图表 31：2021 年国内汽车产量回升主要系新能源汽车产量大幅增长（万辆） ....................................................................................................................14 图表 32：主要经济体 PMI 自 20 年下半年起超过荣枯线................................14 图表 33：21 年海外铜消费已恢复至疫情前水平（万吨） ..............................14 图表 34：各大国际机构预测 22-23 年全球 GDP 增速将放缓 .........................15 图表 35：新能源领域用铜贡献需求主要增量.................................................15 图表 36：22 年精炼铜供应仍有缺口（万吨） ...............................................16 图表 37：三大交易所显性库存位于历史低位（万吨）...................................16

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力。因此我们对上一轮铜周期后期流动性收紧的过程进行复盘，以期对本

到真正加息靴子落地以后铜价反而有所反弹。这表明影响铜价反映的并非

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降低了市场的通胀预期；而本轮周期中虽有流动性收紧预期，但通胀预期 并未下降，因此铜价持续高位。从历史走势中也可以发现铜价与通胀预期 相关性较强。

制约铜价，只有当其能够改变通胀预期时，才会对铜价产生影响。因此下

业链持续造成冲击、俄乌战争引发资源品及粮食短缺、美国劳动力市场持

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二、供给——矿端关注扰动，冶炼端供应提速

铜的供给应当同时考虑矿端与冶炼端的变化，矿端供给变化主要取决于矿 企存量项目产出及新建扩建产能，而冶炼端供给除受到冶炼厂本身产能扩 张影响以外，还受到矿端影响：矿端供给较冶炼端宽松时，冶炼加工费回 升，刺激冶炼端产能利用率提升，冶炼端供给随之提升；反之，矿端供给

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矿企进行新一轮资本开支，但仍会受到一定制约，主要系：
1）矿业项目面临更高的 ESG 风险。利益相关方会在水资源管理及生 物多样性方面对矿企施加压力，使得矿业投资面临更高的成本与潜在 风险，一定程度上抑制了矿企投资意愿；

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标准相当接近，表明马来西亚当地回收企业无法引进七类废铜及部分

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注：2020 年以前新能源领域需求增量较小，未进行测算

占比达一半，其他需求领域包括空调制冷、交通运输、建筑等。预计国内

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因而传统汽车产量及其对铜需求预计维持稳定或小幅下降趋势。

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3.2 新兴需求：新能源领域贡献主要增量
近年来绿色能源装机以及新能源汽车产销迅速增长拉动铜行业需求，我们

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五、投资建议

无论是从宏观金融还是供需基本面层面判断，22 年铜价均具备较强支撑。铜价高位下资源端企业直接受益，此外冶炼端企业利润也将有所提升。建

生产企业，主要产品涵盖阴极铜、硫酸、黄金、白银、铜箔及铜板带等。公司在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累、具备领

六、风险提示

下游需求不及预期风险。若下游新能源领域需求增速较低或传统领域需求 下滑严重，将对铜价产生负面影响。

全球流动性超预期收紧风险。若美联储流动性收紧力度超出预期，将对通 胀预期产生影响，从而压制铜价。

海外资产运营风险。公司在海外有较多铜矿，若海外项目生产受疫情或其

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

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