评级（增持）建筑装饰行业专题研究：地方国企高增长，减值损失影响业绩增速

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报告名称 ：建筑装饰行业专题研究：地方国企高增长，减值损失影响业绩增速
评级 ：增持
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行业报告 | 行业专题研究

建筑装饰

证券研究报告
2022 年 05 月 06 日

的企业逐步进入业绩兑现期，业绩有望高增长。价值品种估值修复维度下，地方国企龙头有望享受区域性基建高景气，经营效率提升带来的利润弹性已 初步显现，中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会，央企市占率提升支撑 营收持续增长，降杠杆完成后，ROE 仍具备明显的向上弹性，随着央企利 润释放能力和意愿不断加强，亦具备较强的估值修复的弹性。坚定看好稳增 长主线下的基建投资逻辑，重视能源基建、水利、管网等细分领域以及山东、四川、安徽等区域的投资机会。

风险提示：基建&地产投资超预期下行，新能源&化工业务拓展不及预期，装配式龙头集中度提升不及预期，央企、国企改革提效进度不及预期。

重点标的推荐

注：PE=收盘价/EPS，EPS 均为 Wind 一致预期，苏文电能系与环保公用团队联合覆盖。
资料来源：Wind，天风证券研究所，

内容目录
1. 行业概述：减值损失影响业绩，降杠杆幅度趋缓 .................................................................. 5 1.1. 21 年业绩回落较多，22Q1 收入和利润加速好转 ............................................................... 5 1.2. 盈利能力、杠杆共降致 ROE 下降，周转率持续向好........................................................ 6 1.3. 费用控制能力增强，经营性现金流降低 ................................................................................ 8 2. 细分板块：大基建稳健增长，地方国企盈利能力较强 ....................................................... 10 2.1. 业绩增长：大基建及设计咨询板块营收质量显著提高 .................................................. 10 2.2. 盈利能力：国际工程/设计咨询净利率明显改善............................................................... 11 2.3. 管理能力：钢结构/化工工程费用控制能力增强，装饰工程减值损失大幅提升 .. 12 2.4. 债务结构：中长期带息债务占比提升仍是负债结构优化的关键 ................................ 16 3. 22Q1 基本面加速回暖，坚定看好稳增长主线下的基建投资逻辑 ..................................... 17 4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 21 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 21

图表目录
图 1：2017-2021 年建筑行业整体营收及同比增长率 ...................................................................... 5 图 2：2017-2021 年建筑行业整体归母净利润及同比增长率 ........................................................ 5 图 3：2017-2021 年 CS 建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速 ..... 5 图 4：2016Q1-2022Q1 建筑行业单季度收入同比增速 ................................................................... 6 图 5：2016Q1-2022Q1 建筑行业单季度业绩同比增速 ................................................................... 6 图 6：2017-2021 年建筑行业摊薄 ROE 走势 ....................................................................................... 6 图 7：2017-2021 年建筑行业毛利率和净利率 .................................................................................... 6 图 8：2017-2021 年建筑行业三项营运指标 ........................................................................................ 7 图 9：2017-2021 年建筑板块四项财务数据的同比增速 ................................................................. 7 图 10：2017-2021 年建筑行业资产负债率 .......................................................................................... 8 图 11：2017-2021 年大基建板块与其余板块整体资产负债率 ..................................................... 8 图 12：2017-2021 年建筑行业三项费用率变化（管理费用率加回研发费用） ..................... 8 图 13：2017-2021 年建筑行业减值损失占收入比重 ........................................................................ 8 图 14：2017-2021 年建筑行业现金流量净额变动趋势 ................................................................... 9 图 15：2017-2021 年建筑行业收现比与付现比 ............................................................................... 10 图 16：2021 年建筑行业各子板块营收及归母净利增速 ................................................................ 10 图 17：2021 年建筑子板块营收/业绩增速与 2020 年的差 ........................................................... 10 图 18：2020、2021 年设计咨询各子板块营收增速 ........................................................................ 11 图 19：2020、2021 年设计咨询各子板块归母净利增速 ............................................................... 11 图 20：2020、2021 年建筑行业各子板块毛利率 ............................................................................. 11 图 21：2020、2021 年建筑行业各子板块净利率 ............................................................................. 11 图 22：2021 年相对 2020 年建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差（PCT） ...... 12 图 23：2020、2021 年建筑行业各子板块期间费用率 .................................................................... 12 图 24：2020、2021 年建筑行业减值损失占收入比重 .................................................................... 12

图 25：2020、2021 年建筑行业各子板块管理费用率 .................................................................... 13 图 26：2020、2021 年建筑行业各子板块销售费用率 .................................................................... 13 图 27：2020、2021 年建筑行业各子板块财务费用率 .................................................................... 13 图 28：2020、2021 年建筑子板块应收账款及应收票据周转率 ................................................. 14 图 29：2020、2021 年建筑行业各子板块总资产周转率 ............................................................... 14 图 30：2020、2021 年建筑行业各子板块资产负债率 .................................................................... 15 图 31：2020、2021 年建筑行业各子板块流动比率 ........................................................................ 15 图 32：2020、2021 年建筑行业各子板块经营净现金/营业收入 ............................................... 15 图 33：2020、2021 年建筑行业各子板块投资净现金/营业收入 ............................................... 15 图 34：主要 PPP 子板块（CFO 净额-投资支付现金）在收入中的比重 .................................. 16 图 35：2017-2021 年各子板块带息债务占负债总和的比例 ........................................................ 16 图 36：四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化 .................................................................. 17 图 37：另外四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化 ......................................................... 17 图 38：建筑单季度营收及同比增速 ....................................................................................................... 17 图 39：建筑子板块单季度营收同比增速（1） .................................................................................. 18 图 40：建筑子板块单季度营收同比增速（2） ................................................................................ 18 图 41：建筑单季度业绩及同比增速 ....................................................................................................... 18 图 42：建筑板块不同情形下业绩同比增速 ......................................................................................... 18 图 43：建筑子板块单季度业绩同比增速（1） .................................................................................. 19 图 44：建筑子板块单季度业绩同比增速（2） .................................................................................. 19 图 45：建筑板块单季度毛利率与净利率 .............................................................................................. 20 图 46：历年 Q1 末建筑板块资产负债率 .............................................................................................. 20

表 1：2021 年建筑板块关键财务数据同比增速情况 .......................................................................... 7 表 2：部分重点公司收入和利润同比 21Q1/19Q1 的增速 .............................................................. 20

1.行业概述：减值损失影响业绩，降杠杆幅度趋缓

1.1.21 年业绩回落较多，22Q1 收入和利润加速好转
营收增速加速提升，归母净利润回落较多。2021 年中信（CS）建筑板块实现营收 76,316 亿元，同比增速 18.33%，实现归母净利润（以下简称“业绩”）1,641 亿元，同比增速-2.11%，营收增速较 20 年上升 3.90pct，业绩增速较 20 年下降 10.53pct，21 年第四季度，大宗商 品涨价影响毛利，房地产行业资金链紧张造成建筑企业大幅计提坏账，从而影响净利，以 上因素或系营收稳健增长但业绩下滑的主要原因。21 年板块业绩增速与营收增速差值为-20.44pct，较 20 年下降 14.44pct。

图 1：2017-2021 年建筑行业整体营收及同比增长率

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 2：2017-2021 年建筑行业整体归母净利润及同比增长率

资料来源：Wind，天风证券研究所

中建、中铁、铁建和中交四大央企营收质量较高，抗风险能力更强。2021 年建筑板块收

入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（四家公司收入 均在 6800 亿元以上），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的 61.16%和 74.18%，同比-0.03pct 及+0.09pct。若扣除上述四家公司，2021 年建筑板块收入与业绩 同比增速分别为 27.49%和-28.06%，相比剔除前营收增速、业绩增速分别+23.59pct、-17.52pct，表明除四大基建央企外其他建筑公司 21 年收入提升较为明显，但利润率下降 更多。从变化幅度看，剔除四大央企后板块剩余部分的营收增速与 20 年同比+10.22pct（行 业整体+3.90pct），业绩增速较 20 年同比-48.89pct（行业整体-10.53pct），四大建筑央企

17.11%/10.19%/12.05%/9.25%，业绩增速分别为 14.38%/9.65%/10.26%/11.03%），四大

企业仍保持了与营收增速基本一致的业绩增速，彰显大公司抗风险能力较强。

图 3：2017-2021 年 CS 建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速

40%

30%

20%

10%

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-30%

-40%

单季度来看，21Q4 建筑板块的业绩增速受同期基数较高及下游景气度较低表现不佳，22Q1 若 剔 除疫 情影 响或出 现更 高增 速 。 21Q1-4 建筑板块收入同比增 速 分别为 56.84%/17.62%/8.67%/1.42%，21 年疫情影响较大，以 19 年为基数，则各季度 19-21 年 复合增长率为 19.75%/17.67%/15.67%/10.38%，大致与 21 年疫情强弱程度基本符合；21Q1-4 建筑板块业绩同比增速分别为 73.64%/15.89%/4.61%/-64.53%，以 19 年为基数，则 19-21 年各季度复合增长率为 12.66%/12.64%/10.96%/-32.76%，推测与 Q4 减值计提 较多有较大关联。22Q1 建筑板块营收/归母净利润增速为 19.85%/13.40%，同时我们剔除 疫情影响，以 19Q1 为基数，19-22 年营收/归母净利润复合增速为 19.78%/12.91%，若 22 年 3 月疫情无反复，则实际营收净利增速或将更高。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.2.盈利能力、杠杆共降致 ROE 下降，周转率持续向好

21 年板块净利率下滑较多，ROE 同比下降。2021 年 CS 建筑板块整体毛利率 11.37%，同 比-0.03pct，整体净利率 2.86%，同比-0.44pct，板块盈利能力下降较多。我们认为 21 年影 响板块毛利率的因素包括：1）钢材等原材料叠加人工成本持续上涨；2）受地产行业调控 影响，部分涉房央企的房地产开发业务毛利率亦下滑较多；3）由于疫情影响，完工项目 结算受阻，导致部分项目只能按成本确认收入所致（工程项目制会计处理中，前期收入确 认与成本基本一致，结算后一次性确认毛利，21 年合同资产 14,757 亿，同比+29%，环比 +5%，同比增速高于营收增速，环比系近 3 年内唯一增长年份）。21 年板块整体摊薄 ROE 7.82%，同比下降 1.05pct，主要系净利率的下降对 ROE 产生不利影响。

图 6：2017-2021 年建筑行业摊薄 ROE 走势

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 7：2017-2021 年建筑行业毛利率和净利率

资料来源：Wind，天风证券研究所

21 年板块应收账款周转持续向好，营运能力不断加强。18 年开始部分央企按最新会计准 则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下，因此 我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升，我 们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。21 年建筑行业应收账款及票据周转指标持续

向好，总资产及存货周转率小幅提升，其中总资产周转率 0.70 次，同比提升 0.02 次，应 收账款及票据周转率 5.44 次，同比提升 0.23 次，存货周转率 2.24 次，同比略升 0.01 次。实际上总资产周转率的变化取决于营收和资产增速的关系，21 年建筑板块总资产同比增长 13.34%，低于营收增速 18.33%，因此总资产周转率同比小幅提升。从资产增长的因素看，21 年板块流动资产的增速下行，非流动资产的增速回升。

图 8：2017-2021 年建筑行业三项营运指标

图 9：2017-2021 年建筑板块四项财务数据的同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

具体到 2021 年，板块资产项目中应收账款及票据同比增速（17.04%）慢于营收同比增速（18.33%），而存货（加回合同资产）的增速（16.02%）慢于营业成本增速（18.50%），因 此导致 21 年板块应收账款及应收票据周转率/存货周转率提升。而非流动资产关键项目中，长期股权投资增速较高，可能也与板块内公司投资性项目落地及结转有关。我们认为流动 资产和非流动资产增速的此消彼长一定程度反映了建筑公司在手投资类订单的收入结转 周期。

表 1：2021 年建筑板块关键财务数据同比增速情况

-0.28%

资料来源：Wind，天风证券研究所

2021 年建筑板块资产负债率下降趋缓，央企国企去杠杆趋缓，民企被动加杠杆在负债率 上仍有所体现。建筑板块 21 年整体资产负债率 73.82%，同比降 0.01pct，延续了自 2017 年以来的下降趋势，但降幅趋缓。同时我们注意到，板块资产负债率下降的主要动力来自 于大基建板块（包含中建、交建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、隧道股份和上 海建工，10 家公司 20 年末总资产占整个建筑板块 80.48%），而在剔除这 10 家公司后，建 筑板块 21 年资产负债率 73.09%，同比上升 1.37pct，央企、国企降杠杆符合 21 年整体宏 观环境，推测央企在手项目的高质量及其较强的议价能力使其逐步具备了资金周转方面更 大的优势。而大基建板块降杠杆幅度趋缓，或标志建筑行业去杠杆告一段落，后续 ROE 或有所提升。

图 10：2017-2021 年建筑行业资产负债率

图 11：2017-2021 年大基建板块与其余板块整体资产负债率

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

1.3.费用控制能力增强，经营性现金流降低

21 年可比口径下期间费用率下降，研发费用增长较快。由于 18 年起部分企业将管理费用 和研发费用分开列示，为保证可比，我们在计算建筑板块管理费用时将研发费用加回处理。可比口径下 21 年 CS 建筑板块管理（含研发）费用率 4.99%，同比增加 0.08pct，其中 21 年 CS 建筑板块研发费用率 2.55%，同比增加 0.11pct，从龙头公司的情况来看，我 们认为 21 年研发费用率上升的主因在于研发费用增长较快，在研发费用税前加计扣除政 策及企业自身经营考虑下，建筑企业普遍加强研发投入，不考虑研发费用的情况下，21 年建筑板块管理费用率下降 0.03pct；21 年板块财务费用率 0.80%，同比下降 0.09pct，销售费用率 0.48%，同比下降 0.01pct，由于疫情等因素影响，主动控费成为大多数企业 选择，而费用率下行彰显企业自身经营效率提升，费用控制能力增强。

图 12：2017-2021 年建筑行业三项费用率变化（管理费用率加回研发费用）

资料来源：Wind，天风证券研究所

21 年板块减值损失占收入比重提升较多。从 2018 年起原先统一的资产减值损失划分为了 资产减值损失和信用减值损失两个科目，因此为保证数据可比，我们将 2021 年的资产减 值损失和信用减值损失（以下统称减值损失）相加与往年数据进行比较。21 年建筑板块减 值损失 1,027.01 亿元，同比增加 83.04%，占收入比重 1.34%，同比上升 0.47pct。从上述分 析中我们可知房地产行业出现资金链危机加大了建筑企业年末计提坏账准备的比例及金 额，是 21 年行业净利率下降幅度明显高于毛利率下降幅度的主要原因。

图 13：2017-2021 年建筑行业减值损失占收入比重

设计咨询子板块中基建设计较为稳健。总体来看，设计咨询板块 2021 年收入同比增速 14.4%，增速同比上升 8.0pct，归母净利同比增速 19.0%，增速同比上升 25.2pct，板块业绩逐渐好 转。分子板块看，2021 年化工石化设计收入同比增速 9.5%，归母净利润同比增速 351.9%，化工石化设计板块归母净利增速大幅上升，我们认为主要系 2021 年该子板块中，天沃科 技等公司计提减值损失减少，致板块归母净利润回正。2021 年建筑设计收入同比增速 9.8%，归母净利润同比增速-9.3%，板块盈利能力较 20 年有所下降，其中龙头公司华阳国际 21FY 归母净利润同比增速-39.2%，扣非归母净利润增速-52.6%。基建设计板块 2021 营收同比增 速 8.3%，归母净利润同比增速为 2.9%，板块中的龙头公司华设集团 21FY 归母净利增速 6.1%，扣非归母净利润增速 6.5%，由于基建 21 年整体处于稳定增长阶段，行业基本面未发生较 大风险，系营收利润均微增的主要原因，而 22 年稳增长背景下，基建行业景气度或呈现 明显上行，业绩增速同比改善空间较大。

图 18：2020、2021 年设计咨询各子板块营收增速

(%)

波动较为平稳。

PPP 项目的回款尚不足以抵消项目落地带来的资本金投资支出。三个子板块中，大基建指 标改变了 18 年以来持续改善的趋势，21 年该指标由正转负，当前的 PPP 项目的回款已不 能够逐步抵消项目落地带来的资本金投资支出，而园林工程指标延续 20 年明显下降趋势，中小建企指标在 20 年略有改善后 21 年明显下降。

2）园林板块指标明显下降的原因在于其 CFO 回款情况表现不佳，21 年园林板块 CFO 净 流入 9.72 亿元，而 20 年为净流入 6.63 亿元，同时园林板块的投资支出的现金占收入比例 由 20 年的 7.32%上升至 21 年的 9.15%；中小建企指标有所下降，投资支付现金及比例和 CFO 净流入再次下降；大基建板块的下降主要是 CFO 净流入占收入的比重的下降幅度明 显快于投资支付现金占收入的比重，因此表现为指标数值的下降，但大基建板块除 PPP 项 目影响现金流之外，地产业务也会对现金流产生影响。

图 34：主要 PPP 子板块（CFO 净额-投资支付现金）在收入中的比重

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资料来源：wind，天风证券研究所

基建企业未来长期有息负债占总有息负债占比的提升可以看做负债结构改善的标志。我们 以长期借款和应付债券之和作为长期有息负债，可以看到，21 年末国际工程、中小建企、园林工程、大基建长期有息负债占比超过 50%，其余板块低于 50%。我们认为对于 PPP 项 目收入占比较低的子板块，如钢结构、装饰、设计、国际工程，其有息负债大多只用于短 期的经营性垫款，所以长期有息负债占比较低。对于国内基建业务为主导的公司来说，由 于其投资类项目回款周期长，更高的长期有息负债比例可以帮助其避免频繁面对短期偿付 压力，因此大基建和中小建企长期有息负债占比均超过 50%，园林板块近年由于国资背景 入股利好板块的债务环境，21 年板块的长期有息负债占比同比提升 2.25pct，但相较于大 基建和中小建企板块来说，仍然处于较低水平，未来其偿付压力能否实质性减轻，仍需关 注其通过中长期负债置换短期负债的进程。

资料来源：wind，天风证券研究所

22Q1 大部分子板块营收环比抬升，装饰与园林板块仍承压。子板块 22Q1 营收增速均大 幅增加，化学工程同比增速位居各子板块首位，达 40.0%，国际工程（14.2%），大基建（14.2%），钢结构（14.2%），中小建企（10.1%）保持 10%以上增长，装饰（-6.5%）及园林（-12.3%）仍然承压，装饰板块主要与房地产紧密相关，地产风险出清前收入或仍承压。

建筑行业 22Q1 业绩增速稳健，各子板块同比增速均大幅改善。22Q1 建筑板块实现归母 净利润 473.26 亿元，同比增长 13.40%，以 19Q1 为基数，19-22 年 Q1 复合增长率 12.91%，板块的盈利能力稳健。剔除权重股中国建筑后，建筑板块 22Q1 业绩同比增长 12.00%，以 19Q1 为基数，19-22 年 Q1 复合增长率 12.72%，权重股业绩增速明显较快，与 21 年全年 情况基本一致，由于大型企业卓越的管理能力和项目全流程的把控能力，在疫情及房产等 行业景气度下行的环境下，具有较强抗风险能力，而一旦行业边际改善，利润呈现回升或 将快于行业平均。

总体来看，22Q1 板块业绩收入低于收入增速 6.45pct，若以 19Q1 为基数，19-22Q1 的业 绩复合增速低于收入复合增速 6.87pct，体现出板块的主营业务的利润水平已恢复至 19 年 同期水平。22Q1 园林板块亏损增大，装饰工程同比-67%，其他各板块业绩同比多为 20% 左右。

资料来源：wind，天风证券研究所

22Q1 板块净利率同比略有下降。22Q1 建筑板块毛利率 9.40%，同比下降 0.6pct，板块净 利率 3.08%，同比降 0.12pct。22Q1 建筑板块摊薄 ROE 较 21Q1 提升 0.07pct，其提升来 源主要为资产负债率的提升和总资产周转率的提升，净利率同比有一定下降，资产负债率 同比提升，验证上文中对于降杠杆进入阶段性尾声的判断，由于 22 年稳增长目标或以建 筑，特别是基础设施建设作为主要发力点，我们认为资产负债率全年保持稳定或略有提升，而随着疫情，大宗商品涨价及房地产景气度下行等因素的边际改善，净利率较 21 年或同 比增加，从而推动 ROE 上行。

图 45：建筑板块单季度毛利率与净利率

图 46：历年 Q1 末建筑板块资产负债率

资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

综上而言，我们认为 22Q1 是基建发力的蜜月期，考虑到近期疫情反复可能延迟地产销售 和消费的复苏，短期内基建投资稳增长逻辑有望进一步强化，坚定看好 22Q2 稳增长主线 下的基建投资逻辑，重视能源基建、水利、管网等细分领域以及山东、四川、安徽等区域 的投资机会：1）传统投资需求相对平稳，新基建有望高增长，我们预计 22Q2 基建仍有 望保持较高景气，2021 年广义/狭义基建投资同比增速为 0.2%/0.4%，2022 年广义/狭义基 建增速分别为 6.1%/5.0%。十四五规划重点提及的水利、管网、重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基建仍有望实现增长，此外抽水蓄能、BIPV 等新能源类型的基建有望逐渐 放量，广义基建增速有望明显修复。从 2022 年基建增速的变化节奏来看，实际需求驱动 22H1 基建景气度较好；2）重点公司收入/利润增速基本恢复，部分地方国企业绩高弹性 持续体现，21 年以来疫情虽有反复，但企业通过不断适应疫情节奏，业务得以正常开展，大部分重点公司收入及利润增速较 19 年明显恢复，地方国企基本面向上弹性显著，体现 区域基建高景气和改革提效的作用，山东路桥归母净利增速同比 21Q1 及 19Q1 均有较高 增长 3）头部央企国企提质增效，ROE 持续改善，21 年地方国企基本面向上弹性显著，公 司自身也具备从传统的路桥施工领域向轨交、市政、环保等其他领域多品类扩张的逻辑，激励机制自上而下理顺后，地方国企通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量 的显著提升，随着降杠杆任务结束后，负债率下行趋势有望减弱，由于降杠杆带来的支付 压力也有望下降，央企利润率和现金流表现均有改善潜力，ROE 有望持续改善。

表 2：部分重点公司收入和利润同比 21Q1/19Q1 的增速

增速

资料来源：Wind、天风证券研究所

4.投资建议

我们建议继续从价值品种估值修复与“建筑+”龙头成长性两条主线布局建筑机会：

“建筑+”进入基本面兑现期：1）“建筑+新能源”有望展现订单和业绩成长性，随着新 能源相关政策的不断推进，抽水蓄能、BIPV、整县推进等新的业务拓展领域有望逐步展现 订单和业绩的成长性，龙头公司的产业链地位也有望逐步验证；2）“建筑+化工”进入产 能释放关键节点，根据主要公司的化工业务的布局情况来看，2022 年是关键的产能释放年 份，相较于传统低毛利率的建筑施工业务，化工产品具备更好的利润弹性，有望为公司的 业绩贡献增量。此外装配式建筑需求或受到阶段性影响，而在原材料成本大幅波动的阶段，龙头充分证明了自身的抗风险能力，随着原材料价格的企稳回落，装配式建筑中长期向好 趋势不变，我们仍看好十四五阶段装配式建筑板块的景气度，龙头价值进一步凸显。推荐 中国电建、中国能建、东华科技、精工钢构、森特股份、鸿路钢构、中国化学、苏文电能（系与环保公用团队联合覆盖）；

价值品种估值修复维度下，供给侧逻辑兑现，龙头市占率提升趋势强化，头部央企国企提 质增效，ROE 持续改善，21 年以来地方国企基本面向上弹性显著，公司自身也具备从传统 的路桥施工领域向轨交、市政、环保等其他领域多品类扩张的逻辑，激励机制自上而下理 顺后，地方国企通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升，随着降 杠杆任务结束后，负债率下行趋势有望减弱，由于降杠杆带来的支付压力也有望下降，央 企利润率和现金流表现均有改善潜力，ROE 有望持续改善。地方国企龙头有望享受区域性 基建高景气，经营效率提升带来的利润弹性已初步显现，中长期兼具稳健增长与报表质量 改善机会，推荐山东路桥、陕西建工，央企市占率提升支撑营收持续增长，降杠杆完成后，ROE 仍具备明显的向上弹性，随着央企利润释放能力和意愿不断加强，亦具备较强的估值 修复的弹性，推荐中国交建、中国建筑、中国中铁、中国铁建等。

5.风险提示

基建&地产投资超预期下行：我们预计 2021 年底专项债的密集发行推动 22 年初形成实物 工作量，22Q1 开始基建景气度环比改善，若基建投资超预期下行，则宏观经济压力或进 一步提升；

新能源&化工业务拓展不及预期；我们认为 2022 年是“建筑+新能源”、“建筑+化工”兑 现成长逻辑的关键年份，若新能源和化工业务拓展不及预期，一定程度上会公司的业绩和 估值均有较大影响；

装配式龙头集中度提升不及预期：我们认为装配式建筑 21 年在成本高企情况下，需求或 受到阶段性影响，而在原材料成本大幅波动的阶段，龙头充分证明了自身的抗风险能力，随着原材料价格的企稳回落，22 年装配式建筑和钢结构需求增速有望回升，但龙头集中度 提升趋势不及预期，则一定程度表明行业的景气程度仍未恢复；

央企、国企改革提效进度不及预期：我们认为建筑央企、国企积极进行变革，通过横向拓 展业务范围，纵向整合产业链下游，大股东增持改善上市公司经营效率，成本管理等措施，理顺业务发展脉络，改革激发内在增长活力，预计 2022 年地方国企仍有望体现高业绩弹 性，后续激励、分红政策等有望成为估值提升催化剂，但若央企、国企改革提效进度不及 预期，则对公司的利润和分红造成一定影响。

分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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