评级（）纺织服装年报一季报总结及前瞻：疫情影响终端零售，关注低估值制造＆优选品牌服饰企业

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报告名称 ：纺织服装年报一季报总结及前瞻：疫情影响终端零售，关注低估值制造＆优选品牌服饰企业
评级 ：中性
行业：

宝类同比分别-12.7%/-17.9%，此外金价波动也带来一定负面影响。

20 年疫情以来，迅速恢复、并在 21 年全年持续表现较优。21Q1-22Q1 实现 营收同比+24%、+27%、+27%、14%、14%维持了 5 个季度的较快正增长；

入在 21Q1 高增长之后连续增速放缓，22Q1 与 21Q4 营收同比下降均为 2.6%； 净利润端，扣非净利润 21Q4 和 22Q1 分别下降 4%和 10%。毛利率 22Q1 有大幅提升至 49%，中期来看，男装毛利率存在季度波动，但总体保 持上升趋势。22Q1 存货周转天数同比增长 28 天至 236 天，但较 20 年疫情 期间存货周转效率有明显提升。

女装： Q1 同比小幅下滑，费用上升拖累净利润。自 21 年下半年由于 天气灾害、疫情多点散发、暖冬等因素影响，中高端女装终端销售受到明显 影响，21Q2/Q3/Q4 连续三个季度增速持续放缓；22Q1 终端销售环比有所改 善，营收增速为-4%； 22Q1 毛利率、净利润均环比改善并提升至 64%和 5%；女装行业竞争激烈，销售费用整体呈现上升趋势，22Q1 达 43%。在加强库 存管理、供应链反应能力的背景下，21 年女装公司库存压力相较于 20 年有 明显好转。22Q1 存货及应收账款周转天数同比分别上升 13 天、下降 1.8 天，经营活动现金流量净额同比下降 11%，最终扣非净利同比-54%。

休闲：Q1 营收增速降幅收窄，毛利率与存货周转天数均小幅上升。休 闲服饰板块来看，营收趋势与女装类似，21Q4 同比增速降至-7%；同时，由 于线下客流影响较大，各品牌打折促销以及加大消化库存，毛利率和净利润 率分别降至 41%和 5%；存货周转天数下降 7 天至 235 天。在收入下滑、毛

行业研究/行业分析

利率下降背景下，休闲板块 21Q4 扣非净利下降 68%。22Q1 来看，由于 1-2 月终端销售表现良好，环比季度营收有所恢复，但由于 3 月开始，一线城市 深圳、上海等受疫情影响，整体 22Q1 营收降幅-5%；毛利率为 48%同比基 本持平，环比提升；存货周转天数同比上升 18 天至 251 天。

家纺：22Q1 收入端增速继续放缓，存货周转天数下降。21 年家纺行业 分季度收入增速逐季放缓，至 22Q1 同比增长 3%，收入端相较于前述女装、休闲、男装等子板块表现更忧。从扣非净利润来看，21Q4 同比增速-31%后，22Q1 降幅收窄至-19%。21 年二季度毛利率达到 47%的高点之后，目前降至 22Q1 的 43%，毛利率的下降也反应了行业竞争激烈、公司加大促销、处理 存货，21Q4、22Q1 家纺板块存货周转天数同比下降 20 天和 8 天至 159 天、193 天。

珠宝：收入保持持续较快增长、毛利率波动影响净利润。珠宝消费在 20Q4 开始迎来反弹，前期被疫情影响的婚庆需求和日常消费需求持续释放，近 5 个季度均维持了较快增长，21Q1-22Q1 营收增长分别为 17%、25%、13%、18%和 14%，从毛利率来看，珠宝公司毛利率具有一定的季节性，从同比数 据来看，21Q1-22Q1 重点公司毛利率分别-0.2pct、-3.24pct、-2.59pct、+2.9pct、-1.65pct 至 14.95%、14.88%、12.49%、24.78%和 13.30%。珠宝公司加强库 存管理、营收保持良好增长的背景下，存货周转天数持续下降，21Q1-22Q1 存货周转天数分别为 260、239、226、231 和 214 天。

行业策略与投资建议：（一）纺织制造行业：人民币贬值提升出口竞争

力，关注低估值优质制造企业。由于东南亚疫情对于当地纺织制造企业开工 率有所影响，21 年订单回流至国内的趋势较为明显。国内纺织服装出口在 21 年 7 月开始持续回升，在 20 年防疫物资出口的高基础背景下仍实现较快 增长，22 年 3 月同比增长达 17%。随着东南亚疫情的逐步可控及复工，纺织 产业长期向东南亚转移的趋势不变，但短期来看，人民币贬值利出出口企业

的国际竞争力，国内棉纺织景气度处于良好水平。（二）品牌服饰：整体受 疫情较为明显，自下而上优先品牌公司。2022 年以来，1-2 月品牌服装销售 较去年 Q4 有所好转，但受 3 月疫情影响，尤其是一线城市深圳、上海等均 受到不同程度的影响，SW 纺织服装下跌-19.23%，落后于沪深 300 的-18.71%。其中 SW 服装家纺-20.09%，纺织制造下跌 16.39%。目前纺织制造、服装家 纺、珠宝首饰 PE（TTM，整体法，剔除负值）分别约 17 倍、20 倍、12 倍，相较于 2019 年以来的行业平均 PE 的溢折价分别为-11%、-12%、和-41%。（三）投资建议：疫情对于线下客流、物流等存在明显影响，未来，随着疫

情进一步可控、物流、客流量的逐步恢复，可选消费有望迎来反弹。我们建 议关注：（1）优选赛道和品牌力向上的公司、建议关注安踏体育、李宁、波 司登、报喜鸟、周大生；（2）人民币贬值提升纺织制造企业竞争力，关注盈

行业研究/行业分析

利稳定、订单充裕的纺织制造公司，健盛集团、百隆东方、鲁泰 A。

风险提示：（1）疫情或有反复，将对于线下消费产生影响、物流对发货 的影响、以及对于品牌的线下门店拓展有影响；（2）行业库存加大将同时影 响收入和盈利能力；（3）消费线上化趋势持续改变市场格局；（4）人民币贬 值趋势发生改变，影响纺织企业出口竞争力；（5）原材料价格上升带来毛利 率波动的影响。

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目录
1. 服装、珠宝等可选消费 3 月受疫情影响明显...............................................................................................................7

2. 纺织服装：22Q1 男装、女装、休闲收入降幅收窄、家纺、珠宝收入维持正增长.................................................8

2.1 纺织制造：收入端持续增长、毛利率上升提高盈利能力..................................................................................... 8

2.2 男装：营收变化与服装行业整体类似，销售费用相对稳定............................................................................... 10

2.3 女装：受疫情影响 Q1 同比小幅下滑，费用上升拖累净利润............................................................................ 11

2.4 休闲：Q1 营收增速降幅收窄，毛利率与存货周转天数均小幅上升................................................................. 13

2.5 家纺：22Q1 收入端增速继续放缓，存货周转天数下降..................................................................................... 15

2.6 珠宝：收入保持持续较快增长、毛利率波动影响净利润................................................................................... 16

3. 行业策略及投资建议..................................................................................................................................................... 18

3.1 纺织制造行业：人民币贬值提升出口竞争力，关注低估值优质制造企业....................................................... 18

3.2 品牌服饰：整体受疫情较为明显，自下而上优先品牌公司............................................................................... 19

4. 风险提示......................................................................................................................................................................... 20

图表目录
图 1： 国内社会消费品零售增速....................................................................................................................................... 8

图 2： 网上商品服务零售&线下实物商品零售增速.........................................................................................................8

图 3： 纺织制造公司季度营收........................................................................................................................................... 8

图 4： 纺织制造公司季度扣非净利................................................................................................................................... 8

图 5： 纺织制造公司利润率情况....................................................................................................................................... 9

图 6： 纺织制造公司费用率情况....................................................................................................................................... 9

图 7： 纺织制造公司经营活动现金流...............................................................................................................................9

图 8： 纺织制造公司存货及应收账款周转.......................................................................................................................9

图 9： 男装公司季度营收................................................................................................................................................. 10

行业研究/行业分析

图 10： 男装公司季度扣非净利....................................................................................................................................... 10

图 11： 男装公司利润率情况........................................................................................................................................... 10

图 12： 男装公司费用率情况........................................................................................................................................... 10

图 13： 男装公司经营活动现金流................................................................................................................................... 11

图 14： 男装公司存货及应收账款周转........................................................................................................................... 11

图 15： 女装公司季度营收............................................................................................................................................... 12

图 16： 女装公司季度扣非净利....................................................................................................................................... 12

图 17： 女装公司利润率情况........................................................................................................................................... 12

图 18： 女装公司费用率情况........................................................................................................................................... 12

图 19： 女装公司经营活动现金流................................................................................................................................... 12

图 20： 女装公司存货及应收账款周转........................................................................................................................... 12

图 21： 休闲公司季度营收............................................................................................................................................... 13

图 22： 休闲公司季度扣非净利....................................................................................................................................... 13

图 23： 休闲公司利润率情况........................................................................................................................................... 14

图 24： 休闲公司费用率情况........................................................................................................................................... 14

图 25： 休闲公司经营活动现金流................................................................................................................................... 14

图 26： 休闲公司存货及应收账款周转........................................................................................................................... 14

图 27： 家纺公司季度营收............................................................................................................................................... 15

图 28： 家纺公司季度扣非净利....................................................................................................................................... 15

图 29： 家纺公司利润率情况........................................................................................................................................... 15

图 30： 家纺公司费用率情况........................................................................................................................................... 15

图 31： 家纺公司经营活动现金流................................................................................................................................... 16

图 32： 家纺公司存货及应收账款周转........................................................................................................................... 16

行业研究/行业分析

图 33： 珠宝公司季度营收............................................................................................................................................... 17

图 34： 珠宝公司季度扣非净利....................................................................................................................................... 17

图 35： 珠宝公司利润率情况........................................................................................................................................... 17

图 36： 珠宝公司费用率情况........................................................................................................................................... 17

图 37： 珠宝公司经营活动现金流................................................................................................................................... 17

图 38： 珠宝公司存货及应收账款周转........................................................................................................................... 17

图 39： 国内纺织服装出口金额及其增长....................................................................................................................... 18

图 40： 人民币对美元汇率变化....................................................................................................................................... 18

图 41： 2022 年 1 至 4 月申万一级行业行情表现..........................................................................................................19

图 42： SW 纺织、服装、珠宝首饰估值变化..................................................................................................................19

表 1： 近 1 年社会消费品零售数据增速........................................................................................................................... 7

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1. 服装、珠宝等可选消费 3 月受疫情影响明显

2022 年一季度，国内实现社会消费品零售总额 10.87 万亿元，同比+3.3%；其中，除汽车以外的消费品 零售额 9.79 万亿元/+3.6%。扣除价格因素，一季度社会消费品零售总额同比实际增长 1.3%。
3 月，社会消费品零售总额 3.42 万亿元，同比-3.5%，受国内疫情多点发散影响，3 月消费市场整体规 模同比下降，增速低于预期。

分品类看，基本生活类商品在高基数下保持平稳增长，部分受到疫情封控带来的囤货效应影响。可选 消费类商品当月增速多呈现下降，主要受到高基数+疫情影响，其中 3 月服装类/金银珠宝类同比分别-12.7%/-17.9%，此外金价波动也带来一定负面影响。

表 1：近 1 年社会消费品零售数据增速

资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所

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图 1：国内社会消费品零售增速

资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所

图 2：网上商品服务零售&线下实物商品零售增速

资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所

2. 纺织服装：22Q1 男装、女装、休闲收入降幅收窄、家纺、珠宝收入

维持正增长

2.1 纺织制造：收入端持续增长、毛利率上升提高盈利能力

纺织制造板块自 20 年疫情以来，迅速恢复、并在 21 年全年持续表现较优。21Q1-22Q1 实现营收同比 +24%、+27%、+27%、14%、14%维持了 5 个季度的较快正增长；利润端来看 21Q1-22Q1 实现扣非净利润 同比增长 113%、62%、92%、24%、47%，主要是收入的持续增长、毛利率提升带来盈利水平的大幅提升；21Q4、22Q1 以来，东南亚纺织制造产业陆续复工，国内制造业收入略有放缓，考虑到短期人民币贬值背景 下，有利于提升国内企业纺织的出口竞争力。

图 3：纺织制造公司季度营收

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 4：纺织制造公司季度扣非净利

资料来源：Wind，山西证券研究所

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图 5：纺织制造公司利润率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 7：纺织制造公司经营活动现金流

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 6：纺织制造公司费用率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 8：纺织制造公司存货及应收账款周转

资料来源：Wind，山西证券研究所

表 2：重点纺织制造公司 22Q1 主要财务指标情况（亿元，%）

资料来源：Wind，山西证券研究所

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2.2 男装：营收变化与服装行业整体类似，销售费用相对稳定

男装板块收入变化与女装、休闲较为类似，在 21Q1 高增长之后连续增速放缓，22Q1 与 21Q4 营收同 比下降均为 2.6%， 净利润端，扣非净利润 21Q4 和 22Q1 分别下降 4%和 10%。

男装板块毛利率在 22Q1 有明显回升，由去年四季度的 42%上升至 49%，男装毛利率存在季度波动，但 总体保持上升趋势。22Q1 存货周转天数同比增长 28 天至 236 天，但较 20 年疫情期间存货周转效率有明显 提升。

图 9：男装公司季度营收

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 11：男装公司利润率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 10：男装公司季度扣非净利

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 12：男装公司费用率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所

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图 13：男装公司经营活动现金流

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 14：男装公司存货及应收账款周转

资料来源：Wind，山西证券研究所

表 3：重点男装公司 22Q1 主要财务指标情况（亿元，%）

资料来源：Wind， 山西证券研究所

2.3 女装：受疫情影响 Q1 同比小幅下滑，费用上升拖累净利润

自 21 年下半年由于天气灾害、疫情多点散发、暖冬等因素影响，中高端女装终端销售受到明显影响，21Q2/Q3/Q4 连续三个季度增速持续放缓；22Q1 终端销售环比有所改善，22Q1 女装营收增速为-4%；毛利 率与净利润率趋势与营收端变化较为相关，22Q1 毛利率、净利润均环比改善并提升至 64%和 5%；女装行 业竞争激烈，销售费用整体呈现上升趋势，22Q1 达 43%。

在加强库存管理、供应链反应能力的背景下，21 年女装公司库存压力相较于 20 年有明显好转。22Q1 存货及应收账款周转天数同比分别上升 13 天、下降 1.8 天，经营活动现金流量净额同比下降 11%，最终扣 非净利同比-54%。

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图 15：女装公司季度营收

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 17：女装公司利润率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 19：女装公司经营活动现金流

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 16：女装公司季度扣非净利

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 18：女装公司费用率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所 图 20：女装公司存货及应收账款周转

资料来源：Wind，山西证券研究所

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表 4：重点女装公司 22Q1 主要财务指标情况（亿元，%）

资料来源：Wind， 山西证券研究所

2.4 休闲：Q1 营收增速降幅收窄，毛利率与存货周转天数均小幅上升

休闲服饰板块来看，营收趋势与女装类似，去年四个季度增速逐步放缓、21Q4 同比增速降至-7%；同 时，由于线下客流影响较大，各品牌打折促销以及加大消化库存，毛利率和净利润率分别降至 41%和 5%；存货周转天数下降 7 天至 235 天。在收入下滑、毛利率下降背景下，休闲板块 21Q4 扣非净利下降 68%。

22Q1 来看，由于 1-2 月终端销售表现良好，环比季度营收有所恢复，但由于 3 月开始，一线城市深圳、上海等受疫情影响，整体 22Q1 营收降幅-5%；毛利率为 48%同比基本持平，环比提升；存货周转天数同比 上升 18 天至 251 天。

图 21：休闲公司季度营收

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 22：休闲公司季度扣非净利

资料来源：Wind，山西证券研究所

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图 23：休闲公司利润率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 25：休闲公司经营活动现金流

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 24：休闲公司费用率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 26：休闲公司存货及应收账款周转

资料来源：Wind，山西证券研究所

表 5：重点休闲公司 22Q1 主要财务指标情况（亿元，%）

资料来源：Wind， 山西证券研究所

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2.5 家纺：22Q1 收入端增速继续放缓，存货周转天数下降

21 年家纺行业分季度收入增速逐季放缓，至 22Q1 同比增长 3%，收入端相较于前述女装、休闲、男装 等子板块表现更忧。从扣非净利润来看，21Q4 同比增速-31%后，22Q1 降幅收窄至-19%。21 年二季度毛利 率达到 47%的高点之后，目前降至 22Q1 的 43%，毛利率的下降也反应了行业竞争激烈、公司加大促销、处 理存货，21Q4、22Q1 家纺板块存货周转天数同比下降 20 天和 8 天至 159 天、193 天。

图 27：家纺公司季度营收

资料来源：Wind， 山西证券研究所

图 29：家纺公司利润率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 28：家纺公司季度扣非净利

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 30：家纺公司费用率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所

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图 31：家纺公司经营活动现金流

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 32：家纺公司存货及应收账款周转

资料来源：Wind，山西证券研究所

表 6：重点家纺公司 22Q1 主要财务指标情况（亿元，%）

资料来源：Wind， 山西证券研究所

2.6 珠宝：收入保持持续较快增长、毛利率波动影响净利润

珠宝消费在 20Q4 开始迎来反弹，前期被疫情影响的婚庆需求持续释放，近 5 个季度均维持了较快增长，21Q1-22Q1 营收增长分别为 17%、25%、13%、18%和 14%，从毛利率来看，珠宝公司毛利率具有一定的季 节性，从同比数据来看，21Q1-22Q1 重点公司毛利率分别-0.2pct、-3.24pct、-2.59pct、+2.9pct、-1.65pct 至 14.95%、14.88%、12.49%、24.78%和 13.30%。

珠宝公司加强库存管理、营收保持良好增长的背景下，存货周转天数持续下降，21Q1-22Q1 存货周转 天数分别为 260、239、226、231 和 214 天。

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图 33：珠宝公司季度营收

资料来源：Wind， 山西证券研究所

图 35：珠宝公司利润率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 37：珠宝公司经营活动现金流

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 34：珠宝公司季度扣非净利

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 36：珠宝公司费用率情况

资料来源：Wind，山西证券研究所

图 38：珠宝公司存货及应收账款周转

资料来源：Wind，山西证券研究所

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表 7：重点珠宝公司 22Q1 主要财务指标情况（亿元，%）

资料来源：Wind， 山西证券研究所

3. 行业策略及投资建议

3.1 纺织制造行业：人民币贬值提升出口竞争力，关注低估值优质制造企业

由于东南亚疫情对于当地纺织制造企业开工率有所影响，21 年订单回流至国内的趋势较为明显。国内 纺织服装出口在 21 年 7 月开始持续回升，在 20 年防疫物资出口的高基础背景下仍实现较快增长，22 年 3 月同比增长达 17%。

随着东南亚疫情的逐步可控及复工，纺织产业长期向东南亚转移的趋势不变，但短期来看，人民币贬

值利出出口企业的国际竞争力，国内棉纺织景气度处于良好水平。

图 39：国内纺织服装出口金额及其增长

资料来源：Wind， 山西证券研究所

图 40：人民币对美元汇率变化

资料来源：Wind， 山西证券研究所

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3.2 品牌服饰：整体受疫情较为明显，自下而上优先品牌公司

2022 年以来，1-2 月品牌服装销售较去年 Q4 有所好转，但受 3 月疫情影响，尤其是一线城市深圳、上 海等均受到不同程度的影响，SW 纺织服装下跌-19.23%，落后于沪深 300 的-18.71%。其中 SW 服装家纺-20.09%，纺织制造下跌 16.39%。目前纺织制造、服装家纺、珠宝首饰 PE（TTM，整体法，剔除负值）分 别约 17 倍、20 倍、12 倍，相较于 2019 年以来的行业平均 PE 的溢折价分别为-11%、-12%、和-41%。

图 41：2022 年 1 至 4 月申万一级行业行情表现

资料来源：Wind， 山西证券研究所

图 42：SW 纺织、服装、珠宝首饰估值变化

资料来源：Wind， 山西证券研究所

疫情对于线下客流、物流等存在明显影响，未来，随着疫情进一步可控、物流、客流量的逐步恢复，

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可选消费有望迎来反弹。我们建议关注：（1）优选赛道和品牌力向上的公司、建议关注安踏体育、李宁、波司登、报喜鸟、周大生；（2）人民币贬值提升纺织制造企业竞争力，关注盈利稳定、订单充裕的纺织制 造公司，百隆东方、鲁泰 A、健盛集团。

4. 风险提示

疫情或有反复，将对于线下消费产生影响、物流对发货的影响、以及对于品牌的线下门店拓展有

影响；

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分析师承诺：

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职

业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不

会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位

或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股

以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯

达克综合指数或标普 500 指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，

致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告默认无评级）

评级体系：

——公司评级

买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；

增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；

中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；

减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间；

卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

——行业评级

领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；

同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；

落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

——风险评级

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