评级（增持）证券行业2022年一季报分析：投资收入影响Q1业绩，头部券商业绩韧性显著

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报告名称 ：证券行业2022年一季报分析：投资收入影响Q1业绩，头部券商业绩韧性显著
评级 ：增持
行业：

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投资要点

3、分业务来看，仅投行正增长，投资大幅下滑。分业务的收入增速看，经纪、投行、资

厚利润。

公司持有该股票比例

行业格局：头部券商业绩韧性强，业绩分化推动 Q1 集中度提升。

1、头部券商业绩显著优于中小券商，一是业务均衡全面，二是自营投资策略多元化、权 益投资去方向化。前 5、前 10 券商收入平均降幅分别为-13.3%、-24.6%（vs 行业-30.0%），归母净利润平均降幅分别为-21.3%、-32.3%（vs 行业-46.0%），ROE 均值（年化）分别为 7.3%、6.3%（vs 行业 4.3%）。中信（前 20 中唯一业绩正增长：同比+1.2%），中金、华泰 Q1 投资业务收入降幅小于前 10 券商及行业平均。

2、头部券商经营杠杆显著高于中小券商，体现出良好的扩表能力，及资产摆布能力，从 而平滑市场周期波动。前 5、前 10 券商经营杠杆（剔除客户资金）平均达 4.83、4.52 倍，高于均值（3.95 倍）。

3、业绩分化推动 Q1 头部集中度提升。营收的 CR5、CR10 分别为 46.0%、69.4%（vs2021 年分别为 25.6%、62.1%），归母净利润的 CR5、CR10 分别为 57.5%、87.6%（vs2021 年分 别为 27.1%、67.6%）。

上市券商 2022Q1 各业务板块分析：

经纪业务：预计代买收入略有增长，代销及席位租赁收入均有所下降。1、经纪业务 Q1 市场环境：股基成交额同比增长 7.0%，环比下滑 7.7%。2、41 家上市券商合计经纪业务

请务必阅读正文之后的重要声明部分

专题研究报告

收入同比-5.1%。14 家增速为正，其余负增长；建投和申万分别增长 13.6%、3.3%，其余 头部券商均下滑 10%左右。3、拆分看，预计代买收入略有增长，代销及席位租赁收入均 有所下降。

投资业务：市场下行致投资业务收入大幅下滑。1、投资业务 Q1 市场环境：股债均下行。2、投资收入下滑主要系投资收益率大幅下降。41 家合计投资业务收入-21.03 亿元，同 比-106.4%；测算平均投资收益率为-0.1%（未年化），较去年 Q1 下滑 1.7pct；投资资产 规模合计同比增长 21.4%。3、股票自营、科创板及 PE 跟投等方向性敞口加大当期波动，头部稳定性强。中信中金等少数头部，以客需为主的投资业务结构抵御市场波动，如中 金 2021 年末场外衍生品产生的股票资产对冲持仓占股票资产的比重达到 85%；中信投资 收入最高 33.51 亿元，且负增长程度最低（-13.5%），华泰、中金投资收入分别为 18.37、14.88 亿元位居第二第三，且负增长程度相对较低（分别为-48.3%、-46.1%）。4、中小券 商普遍因投资亏损对整体盈利造成明显拖累，仅六家券商自营业务收入同比正增长。

投行业务：股债承销规模增长，投行是唯一正增长的业务。1、投行业务 Q1 市场环境：股权、债券融资规模，同比均增长 8.1%。2、投行是 Q1 唯一正增长的业务。41 家合计投 行收入同比增长 15.0%。头部券商中，中信、海通、建投、中金、国君、华泰投行业务收 入稳居前 6。中小券商中，增速较快有东兴、国联、山西、长城、方正等。

资管业务：资管收入降幅小于市场波动。1、资管业务 Q1 市场环境。Q1 市场下行，预计 主动管理的集合资管规模增速放缓。2、41 家上市券商资管收入同比-2.3%。头部券商中，中信、广发前二优势稳固（收入 27.76、23.40 亿元，同比基本持平），华泰增速快（同比 39.7%）。中小券商中，西部、东北、光大、国联、浙商等实现较快增长。

信用业务：两融余额环比下滑，股质规模继续压缩。1、资本中介业务 Q1 市场环境。两 融余额同比增长 1.1%，环比下降 8.7%；股票质押规模继续收缩，市场质押股数 4163.41 亿股，同比降低 10.9%。2、两融业务增长带动利息净收入增长。利息净收入同比-7.7%。3、头部券商中，利息净收入前五依次为海通、银河、国君、中信、广发。

投资建议：短期看估值修复机会，中长期看配置机会。估值低：板块估值处于历史低位。板块 PB 目前 1.26X，2012 年至今证券行业 PB 均值为 1.90X，中位数为 1.78X，估值处 于 2012 年以来 5.3%分位数。建议关注：中信证券、东方财富、中金公司、国泰君安、广发证券、东方证券。

风险提示：市场大幅波动；资本市场政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险。

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内容目录

一、上市券商 2022Q1 业绩总览 ......................................................................... - 5 -1.1 业绩总览：Q1 市场下行，自营投资拖累业绩同比-46% ....................... - 5 -1.2 行业格局：头部券商业绩韧性强，业绩分化推动 Q1 集中度提升 ......... - 8 -二、上市券商 2022Q1 各业务板块分析 ............................................................ - 10 -2.1 经纪业务：预计代买收入略有增长，代销及席位租赁收入均有所下降 - 10 -2.2 投资业务：市场下行致投资业务收入大幅下滑 .................................... - 13 -2.3 投行业务：股债承销规模增长，投行是唯一正增长的业务 ................. - 17 -2.4 资管业务：资管收入降幅小于市场波动 ............................................... - 20 -2.5 信用业务：两融余额环比下滑，股质规模继续压缩 ............................ - 21 -三、估值及投资建议 ......................................................................................... - 23 -风险提示 ............................................................................................................ - 24 -

图表目录

图表 1：上市券商 2022Q1 营收和净利润情况 .................................................. - 5 -图表 2：上市券商 2022Q1 盈利能力和经营杠杆情况 ....................................... - 6 -图表 3：上市券商分业务收入及增量贡献情况 .................................................. - 7 -图表 4：上市券商分业务收入、增速及结构情况 .............................................. - 7 -图表 5：上市券商 2022Q1 营业支出及成本率情况 ........................................... - 8 -图表 6：上市券商业绩及格局情况 .................................................................... - 9 -图表 7： 2022Q1 营收的行业集中度提升；% ................................................. - 10 -图表 8：2022Q1 归母净利润的行业集中度提升；% ........................................ - 10 -图表 9：股基日均成交额；亿元 ...................................................................... - 11 -图表 10：行业净佣金率 2021 年继续下滑；% ................................................. - 11 -图表 11：上市券商 2022Q1 经纪业务收入情况 .............................................. - 12 -图表 12：上市券商 2021 年经纪业务收入拆分 ............................................... - 13 -图表 13：国内股票指数 2022Q1 呈现下行；% .............................................. - 14 -图表 14：国内债券指数 2022Q1 呈现下行；% ................................................ - 14 -图表 15：中金公司金融投资资产配臵情况；亿元 .......................................... - 15 -图表 16：上市券商投资业务收入规模及收益率情况；亿元，% ..................... - 16 -图表 17：场外衍生品每月新增名义本金持续提升；亿元 ............................... - 17 -图表 18：场外衍生品新增名义本金前五名集中度；% ..................................... - 17 -图表 19：场外期权存续名义本金及类型；亿元 ................................................ - 17 -图表 20：场外互换存续名义本金及类型；亿元 ................................................ - 17 -图表 21： 2022Q1 股权融资规模及增速情况；亿元，% ................................. - 18 -

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图表 22：2022Q1 债券承销规模及增速情况；亿元，% .................................. - 18 -图表 23：近年来股权融资规模及增速情况；亿元，% ................................... - 18 -图表 24：近年来债券承销规模及增速情况；亿元，% ..................................... - 18 -图表 25：上市券商投行业务收入情况；亿元，% ........................................... - 19 -图表 26：券商资管行业规模情况；亿元 ........................................................... - 20 -图表 27：上市券商资管业务收入；亿元，% .................................................. - 21 -图表 28：融资融券余额及融券占比；亿元，% .............................................. - 22 -图表 29：市场质押股数及占总股本比；亿股，% ............................................. - 22 -图表 30：上市券商两融及股质押规模及利息净收入情况；亿元，%.............. - 23 -图表 31：证券行业历史 PB Band ................................................................... - 24 -图表 32：证券行业历史 PE Band .................................................................... - 24 -

算行业前 5、前 10 上市券商的营收和归母净利润均有大幅提升，营收的 CR5、CR10 分别为 46.0%、69.4%（vs2021 年分别为 25.6%、62.1%），归母净利润的 CR5、CR10 分别为 57.5%、87.6%（vs2021 年分别为 27.1%、67.6%）。

图表 7： 2022Q1 营收的行业集中度提升；%

图表 8：2022Q1 归母净利润的行业集中度提升；%

来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所

注：以 41 家上市券商合计数为分母 注：以 41 家上市券商合计数为分母

二、上市券商 2022Q1 各业务板块分析

2.1 经纪业务：预计代买收入略有增长，代销及席位租赁收入均有所下降

经纪业务 2022Q1 市场环境：股基成交额同比增长 7.0%，环比下滑 7.7%。2022Q1股基成交额63.34万亿元，同比增长股基日均成交额为10,920.21 亿元，同比增长 7.0%，环比下降 7.7%。股基交易额环比下降，主要是 2022 开年以来市场风险偏好下降，二级市场表现低迷，受此拖累，券商 一季度表现不佳，经纪业务整体承压。另外，预计净佣金率继续呈现下 滑趋势，因为 2021 年证券行业代理买卖证券业务收入（含席位租赁）为 1,338.28，同比增长15.3%，因此我们测算2021年行业净佣金率为万2.4，较 2020 年继续下滑约 2bp，降幅约为 8%，这也是 2021 年证券行业代买 收入增速低于股基成交额增速的原因。

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图表 9：股基日均成交额；亿元

来源：wind，中泰证券研究所

图表 10：行业净佣金率 2021 年继续下滑；%

来源：wind，证券业协会，中泰证券研究所

41 家上市券商 2022Q1 实现经纪业务收入 299.40 亿元，同比-5.1%。2022Q1，41 家券商中仅有 14 家经纪业务收入增速为正，其余 27 家均

为负增长。头部券商经纪业务收入同比普遍下滑，中信、国君、广发、

招商、中金分别下滑 9.6%、7.2%、9.8%、11.6%、11.2%，海通、华 泰基本持平，表现较好的是建投和申万，分别增长 13.6%、3.3%；部分 中小券商逆势增长，如浙商、东吴、华林、华安、天风分别增长 21.0%、16.3%、12.6%、9.4%、9.0%。

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景气高增长赛道股相对弱势，煤炭等通胀链，以及银行、基建为代表的

的稳增长板块有相对收益。

国内债券市场收益率仍处于低位。2022Q1 中债总全价指数收益率-0.29%，中债国债总全价指数收益率 0.18%，中债企业债 AAA 全价指 数-0.38%。总体上看，国内货币政策由宽货币向宽信用逐步加深，总体

上国内利率水平仍处于低位。

图表 13：国内股票指数 2022Q1 呈现下行；%

图表 14：国内债券指数 2022Q1 呈现下行；%

损，测算 41 家券商合计投资收益率为-0.1%（未年化），较去年 Q1 下 滑 1.7pct。41 家上市券商合计投资业务收入（注：自营业务收入=投资 收益-对联营企业、合营企业的投资收益+公允价值变动损益）为-21.03 亿元，同比-106.4%；投资资产规模（注：自营资产规模=交易性金融资 产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）合计 50661.27 亿元，同比增长 21.4%；我们测算 41 家券商合计投资收益率为-0.1%（未年化），较去年 Q1 下滑 1.7pct；可见，一季度市场下行对投资收益率影响负面，

上市券商合计投资业务呈现亏损。

总体上，在 22Q1 市场下行环境下，上市券商的股票自营、科创板及 PE

跟等方向性敞口加大当期波动。中信中金等少数头部及特色券商以客需

为主的资本业务结构有效抵御市场波动，例如中金公司 2021 年末场外 衍生品产生的股票资产对冲持仓占当期股票资产的比重达到 85%；头部 券商中，中信证券投资收入最高 33.51 亿元，且负增长程度最低（-13.5%），华泰、中金投资收入分别为 18.37、14.88 亿元位居第二第三，且负增长 程度相对较低（分别为-48.3%、-46.1%）。例如中金公司权益投资的主 要风险敞口为科创板跟投以及私募股权投资，22Q1 科创板跟投获配 2.6

亿元，受一季度以来新股破发和行情低迷影响，目前处于浮亏状态。

图表 15：中金公司金融投资资产配臵情况；亿元

来源：wind，公司财报，中泰证券研究所

中小券商普遍因投资亏损对整体盈利造成明显拖累，仅六家券商自营业

务收入同比正增长：中银证券（+81%）、国联证券（+26%）与东方财 富（+15%）主要是投资规模的大幅度提升，太平洋证券（+378%）、第 一创业（+82%）、光大证券（+43%）主要得益于 2021 年同期基数较低。

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续高增。2021 年 12 月，证券公司开展场外金融衍生品存续未了结初始 名义本金合计 20,167 亿元，同比增加 57.80%；2022 年 1 月，证券公 司开展场外金融衍生品存续未了结初始名义本金合计 20,757 亿元，同比 增加 57.70%。从标的类型看，存续的场外期权标的以股指类（57.33%）、其他类（23.19%）为主；收益互换以其他类（57.23%）、股指类（22.40%）为主。3、场外衍生品市场高度集中。2021 年 10 月，场外衍生品新增 名义本金 CR5 达到 74.6%，其中场外期权和场外互换的 CR5 分别达到 87.1%、64.1%。头部公司中，中金、中信领先优势稳固，华泰、国君、

招商等增长迅速。

图表 17：场外衍生品每月新增名义本金持续提升；亿元

来源：证券业协会，中泰证券研究所

图表 19：场外期权存续名义本金及类型；亿元

来源：证券业协会，中泰证券研究所

图表 18：场外衍生品新增名义本金前五名集中度；%

来源：证券业协会，中泰证券研究所

图表 20：场外互换存续名义本金及类型；亿元

来源：证券业协会，中泰证券研究所

2.3 投行业务：股债承销规模增长，投行是唯一正增长的业务
股权融资 2022Q1 市场环境：2022Q1 股权融资规模 4,198.20 亿元，同 比增长 8.1%。其中首发、增发、配股、可转债、可交换债规模分别为

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1,798.73、1,205.06、255.75、920.67、18.00 亿元，同比增速分别为 129.6%、-42.6%、72.8%、13.9%、-61.7%。其中，IPO 首发规模实现 较快增长，主要系 Q1 维持较快发行，同时中国移动、中国海油等大市

值公司上市。

债券融资 2022Q1 市场环境：2022Q1 券商承销的债券规模达 24,228.75 亿元，同比增长 8.1%。其中地方政府债、金融债、企业债、公司债、短 期融资债、中期票据、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、ABS 规模分别为 5,432.24、6,012.01、974.97、7,478.13、323.30、926.10、571.11、8.40、200.00、2,302.49 亿元，同比增幅分别为 146.5%、28.4%、9.0%、-11.5%、44.8%、34.6%、31.4%、-1.2%、33.3%、-50.6%，占

比最大的仍然为地方政府债、金融债及公司债，其中受益于稳增长下财

政政策前臵发力，地方政府债发行节奏明显加快，Q1 增速最高。

图表 21： 2022Q1 股权融资规模及增速情况；亿元，% 图表 22：2022Q1 债券承销规模及增速情况；亿元，%

图表 23：近年来股权融资规模及增速情况；亿元，% 图表 24：近年来债券承销规模及增速情况；亿元，%

合计投行业务净收入 139.04 亿元，同比增长 15.0%。总体而言，大型

券商情况好于中小型券商。头部券商中，中信、海通、建投、中金、国

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2.4 资管业务：资管收入降幅小于市场波动

资管业务 2022Q1 市场环境。2022Q1 受到市场下行影响，预计主动管 理的集合资管规模增速放缓，但短期市场调整不改资管行业中长期向上 趋势，未来券商资管结构优化、主动管理能力提升仍是主旋律。资产管 理行业全面进入净值化管理阶段，资产管理机构将顺应行业新生态，制 定差异化发展战略，持续塑造核心竞争力、提升专业水平，把握我国经 济动能转换和居民财富增长的契机，以服务实体经济需求为根本，为实 现经济和金融的良性循环提供有力支持。

截至 2021 年底，券商集合资管规模大幅增长，定向资管持续收缩。根 据基金业协会最新披露至 2021 年末的券商资管规模数据，2021 年末，券商资管规模合计 82,351.8 亿元，同比-3.7%，降幅较前三年每年约-20% 有所趋缓；其中，集合、定向、专项资管规模分别为 36,480.3、40,373.5、5,498.0 亿元，同比分别为 74.5%、-31.8%、1.4%，增速出现明显分化，代表主动管理的集合资管规模大幅增长，而代表通道业务的定向资管大 幅下降。

图表 26：券商资管行业规模情况；亿元

来源：基金业协会，中泰证券研究所

41 家上市券商资管业务收入合计 111.98 亿元，同比-2.3%。头部券商中，中信、广发前二优势稳固，分别实现资管业务收入 27.76、23.40 亿元，同比基本持平，表现稳健；前 10 券商中增速较快的还有华泰，实现资 管业务收入 9.79 亿元，同比增长 39.7%。中小券商中，西部、东北、光 大、国联、浙商等实现较快增长。

比下降 8.7%。截至 2022Q1，两市融资融券余额为 16,728.38 亿元，同 比提升 1.1%，环比-8.7%，其中融资余额 15,806.91 亿元，同比增长 4.7%，环比-7.7%融券余额 921.48 亿元，同比降低 36.5%，环比降低 23.3%。2、股票质押规模继续收缩。截至 2022Q1，市场质押股数 4163.41 亿股，同比降低 10.9%，市场质押股数占总股比 5.54%，同比降低 1.01 个百 分点，市场质押市值 35788.98 亿元，同比降低 12.2%，总体而言，股 票质押股数、在总股本占比、股票质押市值都继续下降，这也是 2019

年开始的持续趋势。

图表 28：融资融券余额及融券占比；亿元，%

图表 29：市场质押股数及占总股本比；亿股，%

上市券商合计实现利息净收入 132.81 亿元，同比-7.7%。2、融出资金 规模同比增长 1.8%。41 家上市券商报表中融出资金余额合计 13,421.20 亿元，同比增长 1.8%。3、头部券商中，利息净收入前五依次为海通、银河、国君、中信、广发，利息净收入分别为 16.63、12.99、12.49、10.06、9.90、8.06 亿元，增速分别为 0.0%、3.4%、-11.4%、-5.8%、-15.5%。

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广发证券、东方证券。

图表 31：证券行业历史 PB Band

来源：wind，中泰证券研究所

图表 32：证券行业历史 PE Band

来源：wind，中泰证券研究所

风险提示

市场大幅波动：券商的各项业务与市场相关度较高，资本市场波动会影 响证券行业业务和业绩情况。

市场政策对证券行业发展趋势有影响。

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投资评级说明：

重要声明：

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