评级（增持）医药生物行业2021年年报及2022年一季报总结：低基数下快速增长，细分板块分化加剧

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报告名称 ：医药生物行业2021年年报及2022年一季报总结：低基数下快速增长，细分板块分化加剧
评级 ：增持
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2022 年 5 月 5 日

行业研究

低基数下快速增长，细分板块分化加剧

——医药生物行业 2021 年年报及 2022 年一季报总结

21 年年报及 22 年一季报业绩总结：低基数下延续快速增长。医药板块 21 年报 及 22Q1 季报已披露完毕，多数医药企业已经逐步走出疫情影响，实现稳健经营，并在 2022 年一季度延续着增长的势头。部分企业受到散发疫情、医院诊疗下降

增持（维持）

等影响出现短暂的增长放缓，但随着疫情得到控制，均能较快恢复增长。2021 分析师：林小伟

年医药上市公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现 21373、1963、1499 亿元。医药板块 2021 年营收收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增速为

执业证书编号：S0930517110003 021-52523871
linxiaowei@ebscn.com

14.24%/57.69%/52.13%，2022Q1 营收收入/归母净利润/扣非归母净利润同比 分析师：王明瑞

增速为 14.80%/30.24%/41.74%，整体来看快速增长的势头在延续。

细分板块分化加剧，疫苗、CXO、医疗器械等板块增速较快，中药等行业实现恢 复增长。细分板块呈现结构分化加剧的特点，2021 年收入增速较快的医药子行 业分别为医药研发外包、疫苗和体外诊断三个细分领域，归母净利润增长较快的 分别为疫苗、医药研发外包、化学制剂三个领域。医药研发外包保持行业高景气

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分析师：吴佳青
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度持续快速增长，疫苗、体外诊断、医疗设备等细分领域受益于疫情防控需求实 分析师：黄素青

现大幅增长，这些板块在 22Q1 也延续了快速增长趋势。中药板块在 2020 年低 基数下实现恢复增长，品牌 OTC 和中药配方颗粒龙头公司业绩稳健，22Q1 受 疫情影响增速有所放缓。

各板块估值回落，22Q1 医药配置比例环比提升。截至 2022 年 4 月 29 日，申万

执业证书编号：S0930521080001 021-52523570
huangsuqing@ebscn.com

联系人：黎一江
liyijiang@ebscn.com

医药生物 TTM 市盈率（整体法）为 24.7x（过去两年均值为 40.0x），大部分细 联系人：叶思奥

分子板块均处于历史估值中枢偏下位置，如医疗研发外包为 50.0x（历史均值 yesa@ebscn.com

93.0x），医疗服务为 76.5x（历史均值 128.2x）, 医疗设备为 38.8x（历史均值 54.6x）, 原料药为 29.7x（历史均值 36.8x）。2022Q1 公募基金重仓医药行业 的持股市值占比为 13.54%，环比提升 1.19pp；剔除医药基金的公募基金重仓 医药行业市值占比为 7.91%，环比提升 1.16pp。部分优质资产在经历估值大幅 回调后再次得到机构的青睐，Q1 重仓个股中排名上升较多的为中药公司，主要 是由于板块受政策负面影响较小且受益于政策扶持具备业绩弹性。

投资策略： 我们看好景气度较高的 CDMO 板块、积极向 CDMO 拓展并有望受 益于集采增量和新冠药物产业链的原料药板块，建议关注药明康德、凯莱英、博 腾股份、同和药业等；中药板块有望享受政策红利，品牌中药有望实现增长，建 议关注太极集团、同仁堂等；内需消费与医疗服务板块有望逐步复苏，建议关注

联系人：张瀚予
zhanghanyu@ebscn.com

风险分析：药品/耗材降价风险；行业“黑天鹅”事件；研发失败风险。

目 录

1、21 年年报及 22 年一季报业绩总结：低基数下延续快速增长 .............................................. 5 2、细分板块分化加剧，疫苗、CXO、医疗器械等板块增速较快 .............................................. 7 2.1、 CXO 板块维持高景气度，关注全球化扩张 ............................................................................................. 7 2.2、 原料药板块看好 CDMO 拓展以及集采增量 ............................................................................................ 9 2.3、 IVD 板块高增长，新冠检测业务持续受益 ............................................................................................ 11 2.4、 化学制剂板块政策负面影响逐步弱化 ................................................................................................... 13 2.5、 血液制品增速恢复，关注血浆增量确定性 ........................................................................................... 14 2.6、 新冠及部分高景气疫苗拉动疫苗板块高增长 ........................................................................................ 16 2.7、 生物制品板块建议把握创新主线 .......................................................................................................... 17 2.8、 医疗服务板块短期受疫情影响，有望逐步复苏 .................................................................................... 18 2.9、 医疗耗材板块高基数下营收增速有所回落 ........................................................................................... 20 2.10、 医疗设备板块内部分化明显，医疗新基建带来机会 ....................................................................... 22 2.11、 零售药店板块边际改善，疫情常态化下经营管控力增强 ................................................................ 24 2.12、
医药流通板块疫后修复，建议关注业务转型和升级 ....................................................................... 25 2.13、 中药板块分化加大，建议关注品牌 OTC 和中药配方颗粒市场 ....................................................... 27 3、各板块估值回落，公募基金配置比例医药环比提升........................................................... 29 4、风险提示 ......................................................................................................................... 32

图目录

图 1：2020~2022 各年一季度 CXO 板块收入、扣非归母净利润同比增速 ......................................................... 8 图 2：2020~2022 各年一季度 CXO 板块期间费用率变化情况 ........................................................................... 8 图 3：2020~2022Q1API 板块收入、扣非归母净利润同比增速 ........................................................................ 10 图 4：2020~2022 各年一季度 IVD 板块收入、扣非归母净利润同比增速 ........................................................ 12 图 5：2020~2022 各年一季度 IVD 板块期间费用率变化情况 ........................................................................... 12 图 6：2020~2022Q1 医疗服务板块收入、扣非归母净利润同比增速 ............................................................... 19 图 7：2020~2022Q1 医疗服务板块期间费用率变化情况 ................................................................................. 19 图 8：2020~2022Q1 医疗耗材板块收入、扣非归母净利润同比增速 ............................................................... 21 图 9：2020~2022Q1 医疗耗材板块期间费用率变化情况 ................................................................................. 21 图 10：2020~2022Q1 医疗设备板块收入、扣非归母净利润同比增速 ............................................................. 22 图 11：2020~2022Q1 医疗设备板块期间费用率变化情况 ............................................................................... 22 图 12：申万医药生物各子行业市盈率（TTM）................................................................................................ 29 图 13：公募基金重仓医药行业持股市值变化（亿元） ..................................................................................... 30 图 14：剔除医药基金的公募基金重仓医药行业持股市值变化（亿元） ........................................................... 30

表目录

表 1：上市医药各板块收入及同比情况 .............................................................................................................. 6 表 2：上市医药各板块归母净利润及扣非归母净利润能力情况 .......................................................................... 6 表 3：上市医药各板块费用率情况 ...................................................................................................................... 6 表 4：上市医药各板块研发费用率情况 .............................................................................................................. 7 表 5：上市医药各板块盈利能力情况 .................................................................................................................. 7 表 6：CXO 板块收入及利润增速情况（亿元） ................................................................................................... 8 表 7：CXO 板块财务指标情况 ............................................................................................................................ 8 表 8：CXO 板块 2021 年年报横向对比（亿元） ................................................................................................ 8 表 9：API 板块收入及利润增速情况（亿元） .................................................................................................. 10 表 10：API 板块财务指标情况（%，次） ........................................................................................................ 10 表 11：部分 API 公司 2021 年年报横向对比（亿元） ..................................................................................... 11 表 12：IVD 子板块收入及利润增速情况（亿元） ............................................................................................. 12 表 13：IVD 板块财务指标情况 .......................................................................................................................... 12 表 14：IVD 板块 2021 年年报横向对比（亿元） .............................................................................................. 12 表 15：化学制剂子板块收入及利润增速情况（亿元） ..................................................................................... 13 表 16：化学制剂板块财务指标情况（亿元） ................................................................................................... 13 表 17：化学制剂板块财务指标情况 .................................................................................................................. 14 表 18：化学制剂板块部分公司 2021 年报及 2022 年一季报横向对比（亿元）............................................... 14 表 19：血液制品子板块收入及利润增速情况（亿元） ..................................................................................... 15 表 20：血液制品板块财务指标情况（亿元） ................................................................................................... 15 表 21：血液制品板块财务指标情况 .................................................................................................................. 15

表 22：血液制品板块部分公司 2021 年报及 2022 年一季报横向对比（亿元）............................................... 15 表 23：疫苗子板块收入及利润增速情况（亿元） ............................................................................................ 16 表 24：疫苗板块财务指标情况（亿元） .......................................................................................................... 16 表 25：疫苗板块财务指标情况 ......................................................................................................................... 16 表 26：疫苗板块部分公司 2021 年报及 2022 年一季报横向对比（亿元） ...................................................... 16 表 27：生物制品子板块收入及利润增速情况（亿元） ..................................................................................... 17 表 28：生物制品板块财务指标情况（亿元） ................................................................................................... 17 表 29：生物制品板块财务指标情况 .................................................................................................................. 17 表 30：生物制品板块部分公司 2021 年报及 2022 年一季报横向对比（亿元）............................................... 18 表 31：医疗服务子板块收入及利润增速情况（亿元） ..................................................................................... 19 表 32：医疗服务板块财务指标情况（亿元） ................................................................................................... 19 表 33：医疗服务板块财务指标情况 .................................................................................................................. 19 表 34：医疗服务板块部分公司 2021 年报及 2022 年一季报横向对比（亿元）............................................... 20 表 35：医疗耗材子板块收入及利润增速情况（亿元） ..................................................................................... 21 表 36：医疗耗材板块财务指标情况 .................................................................................................................. 21 表 37：医疗耗材板块 2021 年年报横向对比（亿元） ...................................................................................... 21 表 38：医疗设备子板块收入及利润增速情况（亿元） ..................................................................................... 22 表 39：医疗设备板块财务指标情况 .................................................................................................................. 23 表 40：医疗设备板块 2021 年年报横向对比（亿元） ...................................................................................... 23 表 41：国家关于加强重大疫情救治及基础设施条件改善的政策 ...................................................................... 23 表 42：药房板块收入及利润增速情况（亿元）................................................................................................ 24 表 43：药房板块财务指标情况（亿元） .......................................................................................................... 24 表 44：药房板块重点公司 2021 年年报及 2022 年一季报横向对比（亿元） .................................................. 25 表 45：医药流通板块收入及利润增速情况（亿元） ........................................................................................ 26 表 46：医药流通板块财务指标情况（亿元） ................................................................................................... 26 表 47：医药流通板块重点公司 2021 年年报及 2022 年一季报横向对比（亿元） ........................................... 26 表 48：中药板块收入及利润增速情况（亿元）................................................................................................ 27 表 49：中药板块财务指标情况（亿元） .......................................................................................................... 27 表 50：中药板块重点公司 2021 年年报及 2022 年一季报横向对比（亿元） .................................................. 28 表 51：公募基金重仓个股持股市值 TOP20（万元） ....................................................................................... 30 表 52：个股重仓基金数量 TOP20 变化（家） ................................................................................................. 31 表 53：个股总市值 TOP20 变化情况（亿元） ................................................................................................. 31

1、21 年年报及 22 年一季报业绩总结：低

基数下延续快速增长

医药板块 2021 年年报及 2022 年一季报已披露完毕，这是在新冠疫情影响之下 医药企业经历的第二个年份，我们看到多数医药企业已经逐步走出疫情影响，实 现稳健经营，在 2020 年低基数上实现快速增长，并在 2022 年一季度延续着增 长的势头。部分企业受到散发疫情、医院诊疗下降等影响出现短暂的增长放缓，但随着疫情得到控制，均能较快恢复增长。

剔除存在重大并购或计提大额减值损失的标的，我们选择了近 300 家医药上市 公司进行业绩梳理。

2021 年医药上市公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现 21373、1963、1499 亿元。医药板块 2021 年营收收入同比增速为 14.24%，归母净利润 同比增速为 57.69%，扣非归母净利润同比增长 52.13%。医药板块 2022Q1 营 业收入同比增速为 14.80%，归母净利润同比增速为 30.24%，扣非归母净利润 同比增长 41.74%，整体来看快速增长的势头在延续。

费用方面，2021 年销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 13.79%、4.90%、3.09%、0.81%。2022 年 Q1 销售费用率、管理费用率、研 发费用率和财务费用率分别为 12.42%、4.39%、2.57%、0.64%。

此外，细分板块呈现结构分化加剧的特点，2021 年收入增速较快的医药子行业 分别为医药研发外包、疫苗和体外诊断三个细分领域，归母利润增长较快的分别 为疫苗、医药研发外包、化学制剂三个领域。2022Q1 收入增速较快的分别为医 疗设备、医药研发外包和疫苗三个细分领域，归母净利润增长较快的分别为医疗 设备、医疗服务和体外诊断三个细分领域。主要是由于疫苗及其产业链、体外诊 断及其产业链上游、医疗设备等领域受到疫情刺激大幅增长，医药研发外包保持 高景气度持续快速增长。

2021 年年报业绩也充分验证了我们此前发布的两篇策略报告《知常明变，守正 创新——医药生物行业 2022 年投资策略》、《医药新常态下，寻找双循环新机 遇——医药生物行业 2021 年投资策略》中的预判。

总体来看，我们认为重大疫情之于社会、产业的冲击影响是短期的，然而其带来 的对产业变革重塑却是深远的。从 2021 年年报也 2022 年一季报的业绩来看，我们认为，医药行业在走出疫情的洗礼之后更具有韧性，行业中多个子行业有望 借此实现升级和抗风险能力的提升。基于医药投资的变与不变，我们认为未来应 当积极把握创新化和国际化方向的投资机会，建议关注疫苗、CXO、器械设备与 生命科学等领域，此外在内需消费方面，建议关注中药、医疗服务等细分领域。

表 1：上市医药各板块收入及同比情况

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

表 2：上市医药各板块归母净利润及扣非归母净利润能力情况

资料来源：Wind，光大证券研究所

表 3：上市医药各板块费用率情况

资料来源：Wind，光大证券研究所

表 4：上市医药各板块研发费用率情况

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

表 5：上市医药各板块盈利能力情况

资料来源：Wind，光大证券研究所

2、细分板块分化加剧，疫苗、CXO、医疗

器械等板块增速较快

2.1、CXO 板块维持高景气度，关注全球化扩张

从营收来看，CXO 板块整体始终维持在高位，2022Q1 营收同比增长更是高达 79.99%，主要是受新冠疫情对口服小分子药物的需求增加，以药明康德、凯莱 英、博腾股份等企业为代表的公司获得辉瑞 Paxlovid 药物大额订单，导致整体 营收大规模提升。

2022Q1 CXO 板块归母净利润率同比增长 45.05%，但扣非归母净利润则同比增 加则高达 122%，我们认为主要由多方面原因导致：1、CXO 公司如药明康德、泰格医药等企业由于资本市场整体表现不佳，导致以公允价值计量的金融资产及 投资净收益相较往期大幅下滑，对归母净利润造成负面影响；2）部分公司的新 业务处于早期扩张阶段，如各公司新开展的 CGT CDMO、临床 CRO 等业务，导 致毛利率较低，对整体归母净利润增速产生负面影响；3）新冠疫情促使公司产 能快速提升，规模效应凸显，从而导致扣非归母净利润超过营收端增长。反映在

各项费用率上，CXO 板块 22Q1 毛利率同比略提升 1.4pp 至 39.48%，净利率则

同比下滑 7.37pp 至 21%。对比去年同期各项费率，销售费用率保持稳定，管理

费用率略微下降 1.86pp 至 9.62%，也体现了 CXO 公司运营效率提升。

表 6：CXO 板块收入及利润增速情况（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

图 1：2020~2022 各年一季度 CXO 板块收入、扣非归母净利润 同比增速

图 2：2020~2022 各年一季度 CXO 板块期间费用率变化情况

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

表 7：CXO 板块财务指标情况

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 8：CXO 板块 2021 年年报横向对比（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

板块后市展望及分析

从基本面来看，CXO 板块整体发展良好，且受益于新冠疫情，相应业务的研发 及生产支出的大幅提升。从长期来看，新冠疫情终将平复，需考虑新冠订单完成 后各公司是否依旧可以承接足够海外订单。一方面，中国在十年的维度内，依旧 是全球理工科毕业人数大国，工程师红利还将持续，且新冠疫情带来的产能扩张，也可以加强中国企业在全球竞争的话语权。从中国药企承接大量新冠口服小分子 订单即可反映出中国在全球医药产业链中依旧占据重要地位。但另一方面，全球 经贸关系的紧张，以及日趋严苛的进出口政策，导致海外企业开始考虑全球多中 心供应商，以保证供应链稳定。中国 CXO 公司若要在未来持续保持较高竞争力，需要具备全球化布局，以及各种情形下订单交付能力。

我们认为，CXO 板块基本面依旧强劲，且当前估值已接近历史低位，依旧可能 成为后市反弹中的主力军。后续依旧需要关注各公司订单情况，以及产能扩建情 况。我们建议密切关注 CXO 板块龙头公司，相较于较小市值公司，此类公司抵 御风险能力更强，且更有望进行全球化扩张，维持未来业绩的高速增长。

2.2、原料药板块看好 CDMO 拓展以及集采增量

API 板块分析：疫情反复导致 API 板块业绩增加承压

收入增长分析： 2021 年及 2022 年一季度，原料药板块营收同比增长基本持平。

根据 wind，从 21Q1 至 22Q1，抗生素类原料药价格经历了先提升后下滑的过 程，维生素类原料药价格整体缓慢下滑，沙坦类、普利类等心血管原料药价格基 本稳定。因此，我们判断原料药板块收入增长承压，主要是部分原料药品种降价，以及疫情防控导致部分原料药品种需求端受抑制。值得注意的是，九洲药业、普 洛药业、天宇股份以及同和药业等重点公司的 CDMO 业务收入占比持续提升，显示原料药企业向 CDMO 领域的拓展进入新阶段。同时，在国内集采持续推进 的背景下，原先主要供货规范市场的原料药企业，其原料药/制剂一体化产品的 国内销售收入实现了较高增长。

净利润增长分析：2021 年及 2022 年一季度，原料药板块归母净利润以及扣非 净利润同比下滑，主要由于上游原材料涨价、海运运费提升以及人民币升值，导 致成本端压力变大。

盈利能力以及营运效率：原料药板块 ROE 水平主要受毛利率拖累，部分原料药 品种降价以及成本压力导致 2021 年以及 2022Q1 板块毛利率下滑。营运效率方 面，2021 年及 2022 年一季度，原料药板块固定资产周转率略有下滑，存货周 转率明显提升。

固定资产投资：2021 年及 2022 年一季度，原料药板块固定资产略有增长，在 建工程大幅提升，建议关注未来 3~5 年原料药企业产能释放与产品梯队、CDMO 等业务拓展的节奏一致性。

表 9：API 板块收入及利润增速情况（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

图 3：2020~2022Q1API 板块收入、扣非归母净利润同比增速

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 10：API 板块财务指标情况（%，次）

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 11：部分 API 公司 2021 年年报横向对比（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

API 板块展望：看好 API 企业向 CDMO 拓展以及国内集采增量。

特色原料药是国内医药行业中具有全球竞争力的细分领域之一，其 M 端能力在 常年服务规范市场客户中得到锤炼，重点企业 CDMO 业务实现高增长，主要是 D 端能力逐步得到海外创新药客户的认可，我们提示需重视 API 企业转型 CDMO 的业绩弹性和估值切换。此外，建议关注集采持续推进下，对原料药企业国内销 售贡献的增量。

2.3、IVD 板块高增长，新冠检测业务持续受益

从营收端来看，IVD 板块 2021 年及 2022Q1 营收同比显著提升，主要是由于新 冠疫情影响，板块内主要公司推出了新冠检测相关产品，拉动了整个板块的营收 增长，并随着疫情形势的变化，先后推出新冠核酸检测、新冠抗体检测、新冠抗 原检测等产品，使得整个板块营收维持高位。

从归母净利润来看，IVD 板块 2021 年及 2022Q1 归母净利润显著增长，且归母 净利润增速高于营收端增速，主要原因为新冠疫情期间，行业公司推出的新冠检 测试剂盒的毛利水平高于常规产品；分季度来看，21Q2、21Q3 季度的归母净利 润增速低于营收端增速，主要原因为国内集采影响及国外的竞争加剧导致；21Q4、22Q1 归母净利润增速再次回归高位，主要原因是奥密克戎变异毒株带动 新冠抗原检测试剂盒的销量提升，抗原检测试剂盒的毛利水平相对较高原因导致 的。

IVD 板块的期间费用率增速自 2020 年以来稳中略降，主要原因是整体营收规模 的大幅提升导致期间费用的占比相对下降。板块 22Q1 的毛利率水平同比提高 1.34pp 至 68.09%，净利率水平同比提高 2.86pp 至 35.74%。主要原因是高毛 利的新冠检测相关产品的销售带动。

表 12：IVD 子板块收入及利润增速情况（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

图 4：2020~2022 各年一季度 IVD 板块收入、扣非归母净利润同 比增速

图 5：2020~2022 各年一季度 IVD 板块期间费用率变化情况

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

表 13：IVD 板块财务指标情况

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 14：IVD 板块 2021 年年报横向对比（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

板块后市展望及分析

自新冠疫情以来，IVD 板块空间迅速扩容，体外诊断板块关注度也持续提高。从 短期来看，新冠疫情发展和防疫政策仍然是影响整个板块表现最主要因素，可以 关注推出主流新冠检测产品的相关标的；从中期来看，疫情的影响不会完全消退，可以关注新冠相关业务和常规业务上具有较强的协同性的标的。这些公司在疫情 期间，可以由疫情相关业务带动业绩增长，在疫情逐渐稳定后，也可借助疫情期 间积累的品牌效应和渠道优势，导入常规业务，带动常规产品的销售，进而带动 业绩的持续增长；从长期来看，建议关注疫情常态化后，具有快速恢复机会的细 分行业和公司，其恢复的动力主要来自于下游需求扩容、进口替代政策催化以及 产品出海带来的机会，受益的标的为相关细分领域龙头公司。

2.4、化学制剂板块政策负面影响逐步弱化

化学制剂板块 2021 收入同比增长 23.47%，2022Q1 收入同比增长 18.69%，增 速相比 2020 年得到恢复，估计主要是由于疫情的影响逐渐减弱，并且受到集采 政策压制的品种存量减小，政策负面影响趋于弱化；

化学制剂板块 2021 年归母净利润同比增长 72.33%，主要是上年同期受到疫情、集采等因素的影响导致基数较低；2022Q1 归母净利润增速 3.04%，除部分地区 受到疫情影响之外，基本恢复稳健增长态势

板块的销售费用率 2021 年为 26.19%，2022Q1 为 24.20%，相比 2020 年呈下 降趋势，估计是由于集采、医保控费等原因，导致企业转变传统的销售推广方式，逐步转向以学术推广为主，传统销售模式的费用成本下降。毛利率在 2021 年为 48.32%，估计是由于集采降价导致行业毛利率下行，2022Q1 为 50.38%，略有 回升，估计是创新药产品在板块销售占比加大，导致毛利率提升。

表 15：化学制剂子板块收入及利润增速情况（亿元）

资料来源：WInd、光大证券研究所

表 16：化学制剂板块财务指标情况（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 17：化学制剂板块财务指标情况

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 18：化学制剂板块部分公司 2021 年报及 2022 年一季报横向对比（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

板块后市展望及分析

投资逻辑：对于化学制剂板块，后续的投资应当牢牢把握创新主线，只有能够推 出具有高临床价值的创新药产品，并且具备将其商业化变现的能力，才能够获得 政策和临床终端的支持，实现良好的盈利能力，推动公司业绩的发展；

后市展望：化学制剂板块近期估值回调幅度较大，部分优质资产的估值已经来到 底部区间，建议投资者甄选具备高临床价值的创新药，以及能够将临床价值充分 变现的商业化平台，进行长线投资布局。

2.5、血液制品增速恢复，关注血浆增量确定性

血液制品板块 2021 收入同比增长 16.99%，2022Q1 收入同比增长 28.21%，增 速相比 2020 年得到恢复，估计主要是由于疫情的影响逐渐减弱，采浆、医院终 端客流量等因素均有序恢复；

化学制剂板块 2021 年归母净利润同比增长 1.95%，2022Q1 同比增长 12.50%，增速慢于收入增速，主要是毛利率有所下滑；

板块的毛利率在 2021 年为 51.24%，2022Q1 为 49.57%，相比 2020 年有所下 滑，估计是由于采浆成本上升、高毛利小制品占比下降等因素导致。

表 19：血液制品子板块收入及利润增速情况（亿元）

资料来源：WInd、光大证券研究所

表 20：血液制品板块财务指标情况（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 21：血液制品板块财务指标情况

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 22：血液制品板块部分公司 2021 年报及 2022 年一季报横向对比（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

板块后市展望及分析

投资逻辑：血液制品行业的投资长逻辑需要把握两个基本点，即采浆量大+血浆

综合利用率高，只有同时具备两个要素，才能将原料血浆充分转化成净利润；

后市展望：随着不同血制品公司在浆站开拓能力和血浆综合利用率方面逐渐拉开 差距，板块内的公司将逐步开始分化，血浆增量确定性强、血浆综合利用率高的 企业将拥有更好的远期发展空间。

2.6、新冠及部分高景气疫苗拉动疫苗板块高增长

疫苗板块 2021 收入同比增长 49.66%，2022Q1 收入同比增长 60.63%，同比大 幅增长，主要是新冠疫苗对于板块的拉动，以及部分常规疫苗维持高景气度。

疫苗板块 2021 年归母净利润同比增长 82.39%，2022Q1 同比增长 62.29%，主 要是由于新冠疫苗对板块的拉动和部分高景气度常规疫苗维持高速增长；

板块的销售费用率在 2021 年为 8.21%，2022Q1 为 7.94%，相比 2020 年有明 显下降，主要是新冠疫苗的销售工作导致费用率降低；毛利率与净利率相比往年 同期基本持平，板块盈利能力良好。

表 23：疫苗子板块收入及利润增速情况（亿元）

资料来源：WInd、光大证券研究所

表 24：疫苗板块财务指标情况（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 25：疫苗板块财务指标情况

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 26：疫苗板块部分公司 2021 年报及 2022 年一季报横向对比（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

板块后市展望及分析

投资逻辑：随着中国疫苗产业逐步发展、升级换代，未来国内企业也将逐步走向 创新驱动增长的全新时代，研发能力的重要性将越来越凸显，具备研发预防新疾 病，或者开发多联多价疫苗的能力的企业将获得更强的竞争优势；

后市展望：疫苗板块的景气度较高并且无明显的政策压制，随着后续新冠疫情逐 步得到控制，新冠对于常规疫苗资源的挤占情况将得到缓解，常规疫苗将恢复正 常增长，业绩快速增长且具备强大研发实力的公司未来将得到市场的青睐。

2.7、生物制品板块建议把握创新主线

生物制品板块 2021 收入同比增长 15.79%，2022Q1 收入同比增长 12.37%，增 速相比 2020 年有所恢复，主要是疫情得到控制后，板块内公司的经营活动得以 复苏。

板块 2021 年归母净利润同比增长 33.56%，2022Q1 同比增长 32.56%，利润增 速快于收入增速，主要是随着销量恢复，部分公司的盈利能力得到恢复或增强；

板块的毛利率和净利润率与往年同期相比基本保持稳定。

表 27：生物制品子板块收入及利润增速情况（亿元）

表 30：生物制品板块部分公司 2021 年报及 2022 年一季报横向对比（亿元）

表 31：医疗服务子板块收入及利润增速情况（亿元）

资料来源：WInd、光大证券研究所

图 6：2020~2022Q1 医疗服务板块收入、扣非归母净利润同比增 速

资料来源：Wind，光大证券研究所

表 32：医疗服务板块财务指标情况（亿元）

图 7：2020~2022Q1 医疗服务板块期间费用率变化情况

资料来源：Wind，光大证券研究所

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 33：医疗服务板块财务指标情况

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 34：医疗服务板块部分公司 2021 年报及 2022 年一季报横向对比（亿元）

表 35：医疗耗材子板块收入及利润增速情况（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

图 8：2020~2022Q1 医疗耗材板块收入、扣非归母净利润同比增 速

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 9：2020~2022Q1 医疗耗材板块期间费用率变化情况

资料来源：Wind，光大证券研究所

表 36：医疗耗材板块财务指标情况

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 37：医疗耗材板块 2021 年年报横向对比（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

板块后市展望及分析

医疗耗材板块的股价自 2022 年 1 月以来持续回调，市场认为疫情期间板块的高 速增长可持续性不强，且部分核心公司作为医院的医疗耗材供应商同样受疫情反 复导致的就诊量波动的影响。未来随着疫情消退，医院就诊量回升，我们认为医 疗耗材板块会逐渐筑底企稳。从基本面看，作为保障医疗与民生的核心赛道之一，刚性需求不会降低，随着国家医疗保障体系的不断完善，我们仍看好医疗耗材板 块的长期发展。

2.10、医疗设备板块内部分化明显，医疗新基建带来机会

从营收来看，21 年医疗设备板块营收增速略有下降，22Q1 营收增速较快，达 149.20%。2021 年营收下降主要因部分消费级医疗设备和疫情急救设备在经历 2020 年高需求高基数后，增速放缓。22Q1 营收大增主要因板块内公司九安医 疗的营收大增，受其抗原自测试剂盒在美获批且热卖带动。九安医疗单季度营收 217.37 亿元，同比增长 6646.79%，带动板块营收增速上升。

从归母净利润来看，21 全年增速小幅下滑，22Q1 增速快速上升。21 年增速小 幅下滑的主因是随着营收增速的收窄同步收窄。且消费级医疗设备的盈利能力相 较 20 年高需求时期有所下降。22Q1 规模净利润的快速上升因九安医疗的抗原 自测试剂在美获批且需求量较大，九安医疗单季度归母净利润 143.12 亿元，同 比增长 37527%，拉高了板块归母净利润增速。

表 38：医疗设备子板块收入及利润增速情况（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

图 10：2020~2022Q1 医疗设备板块收入、扣非归母净利润同比 增速

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 11：2020~2022Q1 医疗设备板块期间费用率变化情况

资料来源：Wind，光大证券研究所

表 39：医疗设备板块财务指标情况

资料来源：Wind、光大证券研究所

表 40：医疗设备板块 2021 年年报横向对比（亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所

板块后市展望及分析

医疗设备板块股价自 2021 年 7 月以来进入回调期，2020 年因疫情导致的医疗

设备高需求产生的高基数导致 21 年的各项指标增速放缓，尤其是鱼跃医疗等消

费级医疗设备厂商的归母净利润增速在 2021 年出现明显回落。但同时，我们应

关注到在后疫情时代，政府发布多项政策支持加大医疗基础设施投入，国家明确

加强重大疫情救治基地建设、医院扩建、ICU 等科室建设、县级医院基础设施条

件改善等，我们认为有望为医疗器械设备的扩容和换代带来机会。

表 41：国家关于加强重大疫情救治及基础设施条件改善的政策

资料来源：政府网站、光大证券研究所

从基本面看，在后疫情时代，随着 2020 年高基数影响退去，医疗新基建的逐步 展开，国产替代进程的加速推进，新院建设、旧院改造、方舱医院的搭建等项目 逐步落地，民众因消费升级产生的对于消费级医疗器械设备的需求提升，我们认 为医疗设备板块在疫情修复后会持续较好的景气度，看好板块长期稳定的发展。

2.11、零售药店板块边际改善，疫情常态化下经营管控力

增强

零售药店板块 2021 年收入同比增长 23.04%，2022Q1 收入同比增长 25.46%，边际向好，主要原因是疫情常态化下，板块内公司的新零售业务进展顺利、数字 化营销管理水平得到提升，同时行业集中度持续上升。

板块 2021 年归母净利润同比增长 4.88%，扣非归母净利润同比增长 3.47%；2022Q1 归母净利润同比增长 1.57%，扣非归母净利润同比增长 4.70%，利润增 速慢于收入增速，主要是后疫情时代各龙头药店纷纷加速自建和并购门店，而由 于疫情管控、人流量下降、经营活动受限等原因，新店盈利周期较疫情前明显拉 长，导致费用率上升。2022Q1 内生净利润增长情况边际向好。

2021 年板块期间费用率为 29.23%，同比上升 1.89pp；2022Q1 板块期间费用 率为 28.74%，同比上升 0.80pp。疫情管控下销售费用率呈上行趋势，主要是 促销力度加大和新开店费用成本增加所致。2021 年毛利率同比有所提升，体现 了产品结构改善以及行业集中度提升带来的议价权提升，行业格局边际向好；而 2021 年净利率同比有所下降，或因疫情导致的盈利周期拉长、费用率上升所致。

表 42：药房板块收入及利润增速情况（亿元）