评级（增持）美护行业财报总结暨5月投资策略：行业龙头业绩表现亮眼，马太效应进一步强化

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报告名称 ：美护行业财报总结暨5月投资策略：行业龙头业绩表现亮眼，马太效应进一步强化
评级 ：增持
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证券研究报告 | 2022年05月06日

美护行业财报总结暨 5 月投资策略 超 配

行业龙头业绩表现亮眼，马太效应进一步强化

造，大单品+多渠道布局能力成为竞争关键；上游原料及制造商在原料上涨 下，成本传导能力为关键；代运营商竞争核心在于新平台及新品牌开拓能力。

医美：监管加码，龙头受益。1）行业：行业仍具备长期高成长确定性，在 当前政策监管持续加码下，市场环境趋于良性，同时上游合规产品加速获批，具备丰富产品管线储备以及完整渠道布局的头部企业持续受益；2）板块业 绩：21 年板块实现营收 56.96 亿元，同比+54.95%，较 2020 年+43.17pct，上游爱美客、华熙生物受益于自身产品带动业绩成长，下游机构端则在资本 热潮减退后，回归对机构生态布局的打造，提升用户粘性，降低获客成本。

投资建议：龙头表现坚韧，马太效应强化。美护行业整体虽然受消费环境承

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

头部企业增速均仍有稳健表现。具体来看，1）美妆领域：赛道长期景气度 依旧，行业成长正逐步由渠道驱动转向产品驱动，企业间分化持续演进，未 来龙头企业仍有望通过产品研发深耕、全渠道精细化布局，以及多品牌矩阵 的搭建，继续实现高速成长；重点推荐：贝泰妮、珀莱雅、水羊股份、上海 家化及鲁商发展等。2）医美领域：随着政策监管加码，行业合规化进程加 速，下游出清大量非法医美机构，上游产品合规标准日渐明晰，为行业长期 健康发展打下良好基础。具备较高经营壁垒的头部上游生产企业，凭借丰富 的产品管线布局、稳定完善的渠道布局及拓展能力实现了持续高增长。前期

《海外化妆品企业运营观察-欧莱雅中国市场一季度实现双位数 增长，功效、高端护肤成为亮点》 ——2022-04-25
《商贸零售行业双周报暨一季报前瞻-3 月社零受疫情影响下滑 3.5%，一季度龙头经营韧性依旧突出》 ——2022-04-20
《商贸零售行业 2022 年 4 月投资策略-关注强供应链商超龙头，医美行业规范化利好上游龙头》 ——2022-04-06
《商贸零售行业双周报（22 年 03 期）-社零增速整体回升，关注 疫情下商超同店表现》 ——2022-03-16
《商贸零售行业快评-聚焦“两会”生育政策论题，关注母婴行 业细分赛道发展机遇》 ——2022-03-14

股价调整下长期布局价值显现，继续推荐板块龙头：爱美客、华熙生物等。风险提示：宏观、疫情等系统性风险，新品推出不及预期，政策变动等。

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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内容目录

化妆品行业：龙头坚韧，强者恒强 ................................................ 5 行业表现：多因素扰动下行业增速趋缓 .................................................... 5 美妆板块业绩复盘：分化加速，强者恒强 .................................................. 6 多维度拆解美妆行业变革下产业链各环节竞争要素变迁 ..................................... 10 医美行业：监管持续加码，龙头有望受益 ......................................... 12 行业表现：供需两旺下行业具备成长确定性 ...............................................12 医美板块业绩复盘：医美龙头 21 年业绩增长靓丽 .......................................... 14 投资建议：头部公司表现靓丽，马太效应强化 ..................................... 18 免责声明 ..................................................................... 22

图表目录

图1： 限额以上化妆品零售总额增速（%） ..................................................... 5 图2： 护肤品、彩妆淘系线上表现情况（亿元、%） ............................................. 5 图3： 2021 年以来美护指数行情走势 ..........................................................6 图4： 重点美妆个股行情走势 ................................................................ 6 图5： 化妆品板块年度营收增长情况 .......................................................... 7 图6： 化妆品板块年度净利润增长情况 ........................................................ 7 图7： 化妆品板块分季度营收增长情况 ........................................................ 7 图8： 化妆品板块分季度净利润增长情况 ...................................................... 7 图9： 化妆品公司营收增速情况 .............................................................. 8 图10： 化妆品板块分季度净利润增长情况 ..................................................... 8 图11： 化妆品板块毛利率、净利率情况 ....................................................... 8 图12： 化妆品板块年度费用率情况 ........................................................... 8 图13： 化妆品板块分季度毛利率、净利率情况 ................................................. 9 图14： 化妆品板块分季度费用率情况 ......................................................... 9 图15： 各公司毛利率情况 ................................................................... 9 图16： 各公司净利率情况 ................................................................... 9 图17： 各公司销售费率情况 ................................................................ 10 图18： 各公司管理费率情况 ................................................................ 10 图19： 珀莱雅的产品思路转变 .............................................................. 11 图20： 贝泰妮公司产品均价变化情况 ........................................................ 11 图21： 2021 年 10 月美妆品牌 TOP10 私域渠道流量规模情况 .....................................11 图22： 美妆上市公司多以线上为主 .......................................................... 11 图23： 科思股份营收、利润增长情况 ........................................................ 12 图24： 嘉亨家化营收、利润增长情况 ........................................................ 12 图25： 2019 年我国医美行业针剂合法比例 ....................................................13 图26： 我国 III 类医疗器械采用注册审批流程 ................................................ 13 图27： 2021 年以来医美指数行情走势 ........................................................14 图28： 主要医美个股行情走势 .............................................................. 14 图29： 医美板块年报营收及增速情况（亿元、%） ............................................. 15 图30： 医美板块各公司营收表现（亿元） .................................................... 15 图31： 医美板块个股分季度营收情况（亿元） ................................................ 15 图32： 医美板块个股分季度营收增速情况（%） ............................................... 15 图33： 医美板块个股分季度利润情况（亿元） ................................................ 16 图34： 医美板块个股分季度利润增速情况（%） ............................................... 16 图35： 医美板块个股分季度毛利率情况（%） ................................................. 16 图36： 医美板块个股分季度利润及增速情况（亿元、%） ....................................... 16 图37： 爱美客单季度营收、利润增长情况 .................................................... 17

图38： 华熙生物单季度营收、利润增长情况 .................................................. 17 图39： 华韩整形单季度营收、利润增长情况 .................................................. 17 图40： 朗姿股份单季度营收、利润增长情况 .................................................. 17

表1： 《医疗器械分类目录》调整，将“水光针”等按 III 类医疗器械监管 ...................... 13 表2： 贝泰妮盈利预测数据 ................................................................. 18 表3： 珀莱雅盈利预测数据 ................................................................. 19 表4： 爱美客盈利预测数据 ................................................................. 19 表5： 华熙生物盈利预测数据 ............................................................... 20 表6： 上海家化盈利预测数据 ............................................................... 20 表7： 水羊股份盈利预测数据 ............................................................... 20 表8： 可比公司估值表 ..................................................................... 21

化妆品行业：龙头坚韧，强者恒强

行业表现：多因素扰动下行业增速趋缓

2021 年化妆品零售额同比+14%，增速呈现前高后低趋势；而 22Q1 受疫情扰动增 速进一步承压。2021 年限额以上化妆品社零增速+14%，超出社零整体增速 1.50pct，具体来看，21 年上半年化妆品零售额在去年较低基数背景下迎来快速 恢复，但进入下半年，随着消费大环境的承压，行业基数因素的影响，出现明显 的放缓，而进入 22Q1，受到疫情反弹影响，化妆品一季度社零增速+1.8%，进一 步放缓。但行业竞争格局明显优化，这一过程中头部企业的表现仍较靓丽。

从线上表现来看，根据第三方淘数据，21 年全年淘系全网护肤品类 GMV 为 1844 亿元，同比-6.74%，彩妆 GMV 同比-12.96%，与此同时，抖音等新兴电商平台 GMV 逐步走高，对传统平台造成分流，流量逐渐去中心化，对企业的多平台运营能力 提出了更高的要求。

图1：限额以上化妆品零售总额增速（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图2：护肤品、彩妆淘系线上表现情况（亿元、%）

资料来源：淘数据，国信证券经济研究所整理

从板块行情表现来看：整体来看 21 年 SW 美护指数持续跑赢沪深 300，但进入 21 年下半年，随着行业本身基本面走势的下行，以及大盘板块间的轮动变化，行情 逐步走弱。而进入今年在疫情扰动以及大盘整体调整背景下，板块出现了进一步 的回调，但在近期进入财报季后，随着龙头的靓丽业绩披露，带动板块走出了一 定的相对收益。

图3：2021 年以来美护指数行情走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

个股行情表现来看：2021 年鲁商发展、拉芳家化、珀莱雅、贝泰妮、上海家化涨 幅居前，进入 2022 年，受到消费大环境承压等因素影响，市场出现普跌行情，但 龙头公司贝泰妮、珀莱雅等凭借较强的业绩表现，股价相对收益优势明显。

图4：重点美妆个股行情走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

美妆板块业绩复盘：分化加速，强者恒强

化妆品板块我们选取的上市公司主要包括贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份、丸美股份、拉芳家化、壹网壹创、丽人丽妆、科思股份和嘉亨家化。

业绩：全年业绩整体向好，22Q1 收入增速高于利润增速

21 年化妆品板块营收、净利双增长，高于 20 年增速。板块 2021 年实现营收 317.41 亿元，同比+14.42%，较 20 年+3.70pct,保持与化妆品社零相近增速；归母净利润

36.09 亿元，同比+17.27%，较 20 年+2.23pct，盈利能力整体取得较好恢复；

分季度来看，22Q4 收入、利润分别为 107.64、14.77 亿元，分别同比+9.60%、+19.88%，收入端环比 21Q3 有所放缓，利润端增速环比回升；22Q1 收入、利润分 别为 74.56、7.48 亿元，分别同比+15.03%、+11.32%，增速远高于一季度化妆品 社零增速，板块头部公司经营韧性加速显现。

图5：化妆品板块年度营收增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图7：化妆品板块分季度营收增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图6：化妆品板块年度净利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图8：化妆品板块分季度净利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

具体公司情况：业绩进一步分化，功效护肤龙头表现亮眼

具体来看，贝泰妮、珀莱雅、水羊股份、华熙（功能性护肤品）、鲁商发展（化 妆品业务）22Q1 营收增速分别为+59.32%、38.53%、27.96%、94.0%、95.31%；上 述化妆品品牌公司近年来通过前瞻性的产业布局，产品端具备差异化明显的研发 特色，并建立了大单品矩阵；同时渠道端线上通过精细化和多元化布局，尽可能 降低了行业性的流量成本费用上行影响。

因此，上述品牌营收增速普遍高于化妆品行业社零增速水平，贝泰妮连续两个季 度保持高于 50%以上收入稳健增长，珀莱雅 Q1 业绩逆势实现加速增长，华熙生物 及鲁商发展旗下功能性护肤品板块近两年持续发力，表现持续亮眼；利润端，在 原料涨价、流量成本升高背景下，精细化费用管控能力要求进一步提高，贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份通过精细化运营能力利润涨幅居前。

图9：化妆品公司营收增速情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图10：化妆品板块分季度净利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

盈利能力：板块盈利能力稳定，个股呈现分化

21 年板块毛利率、净利率均有所提升。21 年板块毛利率、净利率分别为 55.44%、11.37%，分别同比+1.65、+0.28pct，其中 20 年受收入准则调整影响（在新收入 准则下，原计入销售费用的运费科目重分类至营业成本），板块整体毛利率和销 售费用率均下降，今年在龙头企业品牌力提升、产品结构升级下毛利率水平回升；费用率方面，21 年销售费率、管理费率、研发费率分别为 34.07%、6.41%、1.91%，分别同比+1.53、+0.44、+0.12pct，在流量成本升高、持续加大新兴电商投入背 景下，销售费率提升较明显。而 22Q1 各项费率同比较为稳定。

图11：化妆品板块毛利率、净利率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图12：化妆品板块年度费用率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图13：化妆品板块分季度毛利率、净利率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图14：化妆品板块分季度费用率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

具体公司来看，贝泰妮、珀莱雅毛利率、净利率水平居前，丸美股份净利率水平 有所下降，主要系线上渠道转型期间费用投入较大；具体来看，珀莱雅费用率总 体保持稳定；贝泰妮 22 年 Q1 加大投入品牌形象推广宣传费用和营销人员薪酬费 用，销售费率同比+2.10pct；上海家化受疫情环境影响，减少了线下活动、会议 和差旅费用，管理费用有所下降；水羊股份加大形象宣传推广投入，22 年 Q1 销 售费用率同比+3.08pct。

图15：各公司毛利率情况 图16：各公司净利率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图17：各公司销售费率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图18：各公司管理费率情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

多维度拆解美妆行业变革下产业链各环节竞争要素变迁

21 年至今，我们看到美妆行业经历多重重大变革，如新化妆品《条例》带来的政 策监管加码、流量成本的持续升高、原料成本升高等，上述因素对产业链各个环 节均产生了深远影响。

品牌商：回归产品力塑造，大单品+多渠道逻辑持续得到验证

如前文所述，美妆行业竞争环境正在持续优化，一方面，中小企业和非合规企业 逐渐出清，据企查查数据，2021 年美妆吊销企业数量 88.6 万家，同比+18%，22Q1 化妆品社零增速降至历史低位；另一方面，龙头企业如贝泰妮和珀莱雅等依旧保 持靓丽的业绩，通过梳理相关上市公司财报，我们总结出如下几点品牌商在行业 变革下的关键竞争要素：

1）产品端：

a、功效护肤为主流，聚焦大单品：从细分赛道来看，近年来功效性护肤品行业发 展迅猛，相关品牌商紧抓功效护肤取得良好市场反馈，如深耕“敏感肌”赛道的 薇诺娜、主打抗衰精华的珀莱雅；在此基础上，通过打造明星单品矩阵，头部品 牌实现了稳健增长。如珀莱雅持续发力大单品策略，21 年公司大单品犀利合计占 珀莱雅品牌收入 25%+，占天猫平台 60%左右；薇诺娜两大明星单品防晒及特护双 持续稳健表现，其中特护霜 2017-2021 均实现公司收入 17%以上的占比，成为公 司业绩成长的稳定基本盘；上海家化持续聚焦头部 SKU，全品牌头部产品聚合度 从 19 年的 56%上升至 21 年 71%，进一步提升了公司毛利率水平。

b、紧抓消费者需求，持续产品推新丰富产品矩阵：消费者需求一直在快速变化，需求端倒逼品牌商持续变革；如贝泰妮在 21 年成功研发上市了“屏障修护”、“紧致修护”等系列 40 余款新品，通过成功的新品推广实现了产品端的新增量 贡献；珀莱雅继续围绕“双抗”和红宝石系列持续拓宽产品矩阵；上海家化旗下 的六神通过多场景、年轻化思维着手开发新品。头部品牌通过产品升级和创新实 现产品结构的优化，持续巩固竞争优势，并通过产品结构的完善可以更好地应对 原料成本上升等外界因素变化。

图19：珀莱雅的产品思路转变

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

图20：贝泰妮公司产品均价变化情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

2）渠道端：多平台运营能力要求提高，线上线下同步寻求差异化

线上渠道方面，贝泰妮、珀莱雅线上占比较高，贝泰妮线上占比持续保持在 80% 以上，珀莱雅 21 年线上占比 84.93%，同比+14.92pct；上海家化国内电商取得约 +20%增长，占比提升至 25.35%；丸美股份继续加大渠道转型，21 年线上收入占比 提升至 60%；同时各公司均在积极发力新兴电商平台开拓增量，如贝泰妮发力私 域体系建设，珀莱雅在抖音渠道布局领先全行业。

线下渠道方面，在目前疫情下终端消费承压以及用户购买向线上转移过程中，线 下更多承担了品牌形象建设、即时满足消费者需求的功能，各品牌商在线下寻求 差异化；贝泰妮线下加速开拓连锁药房渠道合作，发挥线下网点引流优势，塑造 品牌专业化形象；丸美股份线下美容院渠道取得稳中增长；上海家化线下持续推 动智慧零售，智慧零售占比已超过线下渠道 10%，。

图21：2021 年 10 月美妆品牌 TOP10 私域渠道流量规模情况

资料来源：Questmobile，国信证券经济研究所整理

上游原料端

图22：美妆上市公司多以线上为主

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

原料报送码要求实施后，原料商与品牌商绑定关系加深，原料商的竞争优势在于 研发能力、与客户的绑定、成本转移能力以及充足产能；以防晒剂龙头科思股份 为例，公司 21 年实现营收 10.9 亿元，同比+8.1%，归母净利润 1.3 亿元，同比-18.7%，22Q1 实现收入 4.1 亿元，同比+59.6%，归母净利润 5803 万元，同比+21.0%；21 年受到上游大宗原料价格大幅提高及海运费涨价影响而业绩承压，未来关注成

本向下游的传导及产能爬坡情况。

上游代工厂

代工厂环节竞争壁垒较低，订单节奏受到产业链各环节适应新规的影响有所下降，伴随新规落地、疫情反复导致的停产停工以及原料断货涨价，代工厂市场进一步 出清；其中青松股份 21 年实现营收 36.93 亿元，同比-4.44%，亏损 9.12 亿元，其化妆品业务（诺斯贝尔）因监管政策、折旧摊销及原料成本、运费上涨等多因 素拖累亏损，公司对诺斯贝尔计提商誉减值准备 9.13 亿元；嘉亨家化 2021 年公 司实现营收 11.61 亿元，同比+19.89%，受上游成本上涨的影响，毛利率同比-1.49pct 至 23.77%，公司持续加强与强生、宝洁、贝泰妮等头部客户合作规模与 合作范围，同时公司进一步加大新锐品牌开发力度。

图23：科思股份营收、利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图24：嘉亨家化营收、利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

下游代运营：代运营商在向轻资产模式转型，精细化运营能力要求提高。

代运营企业近年来随着行业线上化渗透率提升至较高水平，整体收入增速逐步放 缓。未来更加考验企业的精细化运营能力，以及在新平台和新品类的开拓能力。具体来看，丽人丽妆 21 年营收 41.55 亿元、同比-9.67%，归母净利润 4.11 亿 元，同比+20.99%；在大盘总体放缓以及公司部分品牌零售模式转为服务模式切换 下，公司营收下降大，受益于公司管理的精细化程度生，盈利水平有所好转；壹 网壹创 21 年实现营收 11.35 亿元，同比-12.59%，主要受与百雀羚旗舰店合作方 式调整影响；归母净利润 3.27 亿元，同比+5.39%，近年来公司一方面持续向轻资 产模式转型，另一方面也在积极探索新平台新品牌和新业务的发展潜力。

医美行业：监管持续加码，龙头有望受益

行业表现：供需两旺下行业具备成长确定性

政策端：监管持续加码，市场环境趋良

医美监管政策持续加码，去年以来市场监管部门针对医美下游机构运营环节展开 了多项治理措施，主要打击了“黑医美”等违法经营的医疗美容机构。而进入 22 年，国家药监局对《医疗器械分类目录》进行调整，“水光针”、“射频美容类 器械”、“整形用植入线材”按 III 类医疗器械监管，对于上游产品端也进一步 明确相关产品的定位和规范，持续推动行业规范化发展。

表1：《医疗器械分类目录》调整，将“水光针”等按 III 类医疗器械监管

通常由注射器以及预装在注射
器中的材

挥药理学、免疫学或者代谢作用
的成分。

通常由射频发生器、温度测量装

发生病理/生理学改变。

资料来源：国家药监局、国信证券经济研究所整理

未来政策监管强化后合规产品有望持续扩容，具备相关合规产品的企业将受益。

以受众广泛的注射类医美产品为例，目前医美注射类市场仍存在相当一部分假货/

水货针剂。根据艾瑞专家调研显示，2019 年我国医美行业针剂合法比例仅为 1/3；

而随着产品监管标准明确后上游合规产品的加速获批，通过丰富合规产品供给为

行业的长期健康发展打下成长基础。在此背景下，基于监管部门严格把控，行业

壁垒高，上游龙头企业有望率先享受合规化市场红利。

图25：2019 年我国医美行业针剂合法比例

资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理

板块&个股行情

图26：我国 III 类医疗器械采用注册审批流程

资料来源：国家药监局，国信证券经济研究所整理

从板块行情表现来看：医美板块 21 年年初股价表现较为突出，整体板块大幅跑 赢大盘，而在下半年随着市场风格切换，受到医美相关政策密集出台带来的市场 情绪影响，而进入 22 年至今，在大盘调整以及经营端收到疫情反弹影响下，板块 整体仍在消化前期高估值压力。

图27：2021 年以来医美指数行情走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

从个股行情表现来看：21 年医美个股多呈现上涨，但是 22 年初至今，主流医美 个股均呈现不同程度下跌，一方面受到大盘整体普跌压力，另一方面医美端估值 在进一步消化，伴随业绩披露，上游产品端具备强业绩支撑，爱美客等具备业绩 高增长基础的标的近期股价有所反弹。

图28：主要医美个股行情走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

医美板块业绩复盘：医美龙头 21 年业绩增长靓丽

医美板块我们选取的上市公司包括爱美客、华熙生物、昊海生科、华东医药、朗 姿股份和华韩整形。由于多数企业为转型公司，我们仅关注各公司的纯医美业务 收入表现（剔除了非医美业务收入），综合来看医美板块 2021 年实现营收 56.96 亿元，同比+54.95%，较 2020 年+43.17pct，20 年受到疫情影响线下终端消费疲 软，21 年伴随需求进一步提升，合规产品供给扩容，头部上市公司业绩增长靓丽。

从具体公司年度表现来看，爱美客 21 年收入同比增长 104.1%至 14.48 亿元，归 母净利润同增 117.8%至 9.58 亿元，高成长主要受益于嗨体系列的持续放量以及

新品“濡白天使”贡献增量；华熙生物 21 年实现营收 49.48 亿元，同比+87.93%，归母净利润 7.82 亿元，同比+21.13%，其中剔除因股权激励确认的股份支付影响 后同比+34.33%；华东医药医美业务（剔除华东宁波）21 年实现营收 10.0 亿元（+123.3%），其中国际医美/国内医美营收 6.7/3.7 亿元，同比+109%/+183%，其 中少女针 21/22Q1 营收分别为 1.85/1.57 亿元，目前已签约 400 家机构，Sinclair 海外 21 年实现营收 6.7 亿元，同比+109%，22Q1 营收约 2.6 亿元，同比+163%，销售持续创新高；朗姿股份 21 年公司医美业务收入、利润分别为 11.2、0.37 亿 元，由于新开高新米兰医院及晶肤扩店导致净利润有所下滑。

图29：医美板块年报营收及增速情况（亿元、%）

资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理

图30：医美板块各公司营收表现（亿元）

资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理

分季度：从整体营收体量来看，华熙生物由于业务多元营收体量较大，其次为兼 营女装业务的朗姿股份，爱美客、昊海生科分季度营收稳健增长；从增速来看，各公司经历去年上半年低基数、高成长的爆发期后，下半年增速有所回落，但整 体来看，主营医美上游产品的爱美客、华熙生物营收增速较高，22Q1 分别取得 66.07%、61.57%的高增速，昊海生科 22Q1 收入增速在 23.79%。

从利润体量来看，爱美客由于其高净利率实现较高利润总额；在利润增速方面，爱美客、华熙生物、昊海生科 22Q1 利润增速分别为 64.03%、31.07%、-37.17%，爱美客展现出优异的业绩成长性，昊海生科产量受到疫情影响带来业绩承压。

图31：医美板块个股分季度营收情况（亿元）

资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理

图32：医美板块个股分季度营收增速情况（%）

资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理

图33：医美板块个股分季度利润情况（亿元）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图34：医美板块个股分季度利润增速情况（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

盈利能力方面，爱美客、华熙生物毛利率、净利率居前，其中爱美客 22Q1 毛利率、净利率分别为 94.45%、65.03%，分别同比+1.95、1.10 pct，受益于高毛利率产 品占比提升、规模效应带来成本摊薄、产品议价能力高带动出厂价适当提高等多 因素影响；华熙生物 22Q1 毛利率 77.13%，同比-1.56pct，主要系终端产品的营 销开拓带来相关销售费用的增加；昊海生科受产量下降和基础型玻尿酸产品及部 分人工晶状体产品价格下降的影响，毛利率有所下降。

图35：医美板块个股分季度毛利率情况（%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图36：医美板块个股分季度利润及增速情况（亿元、%）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

医美上游产品端：上游毛利率水平高，合规产品带动业绩成长

医美上游产品端以爱美客、华熙生物为代表。爱美客 2021 年收入同比+104.1%至 14.48 亿元，归母净利润同增 117.8%至 9.58 亿元，其中 Q4 单季度营收增长 73%，增速环比 Q3 基本持平；Q4 归母净利润增长 67%，增速较 Q3 放缓 31pct，主要系 公司的员工激励、研发投入增加等费用影响；22 Q1 实现营收 4.31 亿元，同比 +66.07%，实现归母净利润 2.8 亿元，同比+64.03%，净利率水平达到 65%；其中 公司的主要产品系列“嗨体”系列预计增长 60%+，去年新品“濡白天使”持续放 量，预计实现 4500 万左右收入，收入占比超过 10%。

华熙生物 2021 年全年营收 49.48 亿元，同比+87.93%，实现归母净利润 7.82 亿元，同比+21.13%，其中剔除因股权激励确认的股份支付影响后同比+34.33%，医疗终 端业务取得同比 21.54%的稳健增长，其中皮肤类医疗产品实现收入 5.04 亿元，同比+15.88%，其将“御龄双子针”打造为爆品，21 年累计销售超过 25 万支，链

接 1000 多家医美机构；22Q1 实现营收 12.55 亿元，同比+61.57%，归母净利润 2

亿元，同比+31.07%。

图37：爱美客单季度营收、利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图38：华熙生物单季度营收、利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

医美中下游机构端：资本热潮减退后，回归机构生态布局打造能力

2021 年在资本驱动下，相关上市公司加码收购布局具备优质点位和专业资质的医 美机构，实现业绩增量贡献，同时去年初在疫情缓解带动线下终端需求恢复下，头部医美机构取得恢复性增长；但随着疫情的反弹以及激烈的竞争，下半年增速 均一定放缓；与此同时，医美机构众多、点位分散且良莠不齐，未来相关上市公 司对医美机构的运营将回归到对整体生态布局的打造。

以业务较为纯正的华韩整形为例，公司 21 年实现营收 9.63 亿元，同比+8.50%, 归母净利润 0.91 亿元，同比-13.64%，主要收到疫情反弹，以及获客成本、推广 费用升高下对利润端影响；朗姿股份 21 年公司医美业务收入、利润分别为 11.2、0.37 亿元，由于新开扩店带来推广费用提升导致净利润有所下滑；22Q1 公司整 体营收 8.94 亿元，同比+0.26%，归母净利润-0.02 亿元，同比-106.37%，利润端 受到迎疫情反弹影响承压较大。

图39：华韩整形单季度营收、利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图40：朗姿股份单季度营收、利润增长情况

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

投资建议：头部公司表现靓丽，马太效应强化

综合来看，美护行业整体虽然受消费环境承压、疫情反弹以及监管政策变化等影 响有所放缓，如 22 年 Q1 化妆品行业增速仅为 1.8%。但行业竞争格局优化明显，头部企业的增速均仍有稳健表现，化妆品板块公司 22Q1 收入及利润分别实现增长 15.03%、/11.32%，好于行业整体，其中部分公司甚至实现了加速增长。医美板块 上游头部企业在行业竞争环境持续优化同样表现突出。具体来看：

1）美妆领域：赛道长期景气度依旧，但在消费者需求升级、流量红利弱化以及政 策监管加码下，行业成长正逐步由渠道驱动转向产品驱动。对企业提出了更高的 要求，需要通过产品研发深耕、全渠道精细化布局，以及多品牌矩阵的搭建，建 立全方位的竞争优势以应对行业变革，而这一过程中随着行业门槛的提升也必将 推动企业间的持续分化，竞争格局的优化也将为头部企业提供良性竞争土壤。凭 借不断夯实的经营壁垒，未来龙头企业仍有望延续较为确定性的快速成长，在当 前消费环境下展现突出的业绩高增长稀缺性。

因此我们重点推荐基本面扎实，多品牌孵化打造多极增长的国货龙头：贝泰妮、珀莱雅、水羊股份、上海家化及鲁商发展等。

2）医美领域：随着监管措施的实施，行业合规化进程加速，下游出清了大量非法 医美机构，上游产品获批进度加快，进一步丰富了合规医美产品供应，有望取代 水货市场份额，满足高景气的终端医美需求。因此，Q1 具备较高经营壁垒的头部 上游生产企业，凭借强大的产品管线布局，以及兼具较强粘性和拓展能力的渠道 布局，在消费不振和疫情反弹的不利背景下，继续实现了高速增长。

随着前期股价调整到位，相关龙头企业长期布局价值有望显现，继续推荐板块优 质龙头爱美客、华熙生物等。

贝泰妮：一季度利润加速增长 85%，功效护肤龙头优势持续深化

公司作为国产美护龙头，紧密围绕功效护肤，通过多年深耕已建立坚实品牌壁垒，核心品牌“薇诺娜”表现持续强劲，品牌知名度及客户忠实度不断提升。伴随研 发加持下产品的不断推新升级，以及渠道端全平台加速拓展，公司有望进一步夯 实功效性护肤龙头地位；同时公司也在积极推进多品牌多品类布局，助力长期稳 定 增 长 。 预 计 2022-2024 年 归 母 净 利 润 11.9/16.1/21.8 亿 元 , 同 比 增 速 38%/35%/35%；当前股价对应 PE 为 68/50/37x，维持“买入”评级。

表2：贝泰妮盈利预测数据

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

珀莱雅：一季度业绩加速增长，产品升级及多品牌布局效果突显

在当前流量变迁、监管趋严、疫情反复等多重行业因素影响下，公司在业绩方面 依旧取得了亮眼表现，公司通过产品升级和渠道开拓，21 年和 22 年 Q1 业绩增速

均好于行业平均水平；短期疫情反弹影响也相对有限，公司湖州工厂目前生产正 常进行，且供应较为稳定。全年来看，公司将通过大单品策略的持续践行、布局 新兴渠道的先发优势、多品牌矩阵加速布局，实现持续业绩稳定快速发展。我们 预计 22-24 年归母净利润为 7.3/9.0/10.9 亿元，同比增速 27/23/21%，当前股价 对应 PE 为 53/43/36x，维持“买入”评级。

表3：珀莱雅盈利预测数据

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

爱美客：营收及利润增速均超 60%，盈利能力表现稳健

虽然短期疫情反复对线下医美机构营业造成一定影响，但中长期看医美消费需求 仍较旺盛，短期被压制的需求也会在疫情后被逐步释放，且公司作为国内轻医美 注射类产品龙头，凭借高产品认知度和渠道运营能力，将保持较强经营韧性。产 品线中，“嗨体”系列间持续受益于市场知名度和口碑提升，“濡白天使”作为 再生材料领域的优势竞争品类，有望加速放量。我们预计公司 2022-2024 年归母 净利润预测为 14.82 亿/20.73 亿元/27.78 亿元，当前股价对应 PE 分别为 73/52/39x，维持“买入”评级。

表4：爱美客盈利预测数据

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

华熙生物：归母净利润同比增长 31%，功能性护肤品业务持续优异

公司作为全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，有望通过加速内生外延，不断完善和壮大旗下业务矩阵。具体来看：原料业务积极开拓国内市场下稳健增 长，并有望进一步受益食品级玻尿酸及其他生物活性物原料打开需求空间；医疗 终端业务中医美业务升级和聚焦润致品牌，针对性布局面部年轻化解决方案，同 时公司有望积极通过内生外延方式，持续丰富产品管线；功能性护肤业务受益于 行业红利的同时，公司自身也在积极开拓新兴渠道及新品类拓展，未来仍具成长 空间；功能性食品业务将完善产品矩阵，并有望逐步成为公司第四成长驱动力。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 10.64 亿元/14.26 亿元/18.77 亿元，当前 股价对应 PE 分别为 60/45/34x，维持“增持”评级。

表5：华熙生物盈利预测数据

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

上海家化：疫情下彰显经营韧性，百年龙头持续复苏进行时

公司持续聚焦头部 SKU 提升毛利率水平，主要护肤品牌通过大单品和创新新品持 续巩固行业地位，营销方面持续创新输出品牌价值，发力新零售和兴趣电商进行 渠道进阶，进一步夯实竞争优势，我们预计 22-24 年归母净利润 8.14/10.18/12.23 亿元，同比增速 25%/25%/21%；摊薄 EPS 为 1.20/1.50/1.81 元，当前股价对应 PE 为 26/21/17x。维持“买入”评级。

表6：上海家化盈利预测数据

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

水羊股份：双业务驱动高效增长，盈利能力持续改善

公司 2021 年实现营收利润双高增，达成 2021 年股权激励目标。22 年则在“四双 战略”深化继续实现稳健表现，公司将持续推动自有品牌资产沉淀，打造多品牌 矩阵，提升全渠道运营能力，持续构建品牌和平台生态，在美妆赛道中行稳致远。我们预计 2022-2024 年归母净利润 3.38/4.66/5.75 亿元，同比增速为 43%、38%、23%，当前股价对应 PE 为 14/10/8x，维持“增持”评级。

表7：水羊股份盈利预测数据

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

表8：可比公司估值表

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理

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