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评级（）绿电专题：再探绿电运营商的α-绿电运营商多维梳理

发布时间： 2022年05月07日    作者： xn2oyhja    栏目：行业研报

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：绿电专题：再探绿电运营商的α-绿电运营商多维梳理
评级 ：
行业：

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信
|证 券 研 究 报 告|

绿 电 专 题 ： 再 探 绿 电 运 营 商 的 α

— — 绿 电 运 营 商 多 维 梳 理

2 0 2 2 . 5 . 5

中泰证券环保公用首席分析师-汪磊
执业证书编号：S0740521070002
Email:wanglei01@r.qlzq.com.cn

研究助理：郑汉林
Email:zhenghl@r.qlzq.com.cn

目 1 从装机增长率看公司基本面
2 从在建工程看近两年业绩增长
录 3 从资源储备及规划看长期成长性
C O N T E N T S 4 从财务指标看经营发展质量
5 投资建议

目录
CONTENTS

CCONTENTS 1 从装机增长率看公司基本面 中 泰 证 券 研 究 所

专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信

从装机增长率看短期基本面


为何关注装机增长率这一指标？
由于风光新能源建设周期一般在0.5-1年左右，因而当年新增的装机规模主要影响后一年的收入和业绩。因而，对于风光新能源发电企业

而言，当年的新增装机规模会对后一年发电量增长率产生较大的影响，进而对其收入和业绩产生影响。

图表：2011-2021年国内风电装机规模增长率和发电量增长率图表：2015-2021年国内光伏装机规模增长率和发电量增长率4
来源：中电联，中泰证券研究所 来源：中电联，中泰证券研究所

从装机增长率看短期业绩基本面



装 机 总 规 模 居 前 ： 华 能 国 际 （ 118.7GW ） 、 国 电 电 力（99.8GW）、大唐发电（68.8GW）、中国电力（52.0GW）、华润电力（48.0GW）。
风 电 装 机 规 模 居 前 ： 龙 源 电 力 （ 23.7GW ） 、 三 峡 能 源（14.3GW）、华润电力（14.3GW）、大唐新能源（12.0GW）、华能国际（10.5GW）。
光 伏 装 机 规 模 居 前 ： 三 峡 能 源 （ 8.4GW ） 、 中 国 电 力（7.5GW）、中国核电（6.2GW）、吉电股份（4.3GW）、上 海电力（3.9GW）。		图表：各公司装机累计装机规模（GW）5
公司简称火电水电核电风电光伏其他合计装机
中广核新能源3.20.13.81.10.18.4
豫能控股7.70.40.010.038.1
长源电力6.30.60.20.027.1
福能股份4.11.80.046.0
华银电力5.20.10.40.15.9
广州发展4.01.00.85.8
新天绿能5.70.15.8
金山股份5.20.50.015.7
节能风电4.34.3
太阳能4.34.3
北京能源国际0.33.84.2
广宇发展3.20.70.14.0
黔源电力3.20.84.0
浙江新能1.10.91.83.8
协鑫能科2.90.80.13.8
协合新能源3.30.43.7
金开新能0.82.33.1
晶科科技2.92.9
北控清洁能源0.62.32.8
甘肃电投1.60.80.12.6
嘉泽新能1.60.021.7
林洋能源1.61.6
江苏新能1.30.10.11.5
银星能源1.40.11.5
中闽能源0.90.020.031.0
芯能科技0.60.6
闽东电力0.40.20.6
公司简称火电水电核电风电光伏其他合计装机
华能国际104.30.410.53.30.2118.7
国电电力77.415.07.10.499.8
大唐发电52.69.25.11.968.8
中国电力31.75.87.07.552.0
华润电力32.60.314.30.848.0
国投电力11.920.82.21.336.2
中国核电22.52.66.231.4
粤电力A26.00.12.00.0040.128.2
龙源电力1.923.71.10.126.7
三峡能源0.214.38.422.9
上海电力11.43.83.919.1
申能股份10.52.11.30.0413.9
大唐新能源12.01.113.1
内蒙华电11.41.40.112.8
桂冠电力1.310.20.80.112.4
湖北能源4.64.70.81.611.7
吉电股份3.32.84.310.4
来源：公司公告，中泰证券研究所注：截至2021年。

从装机增长率看短期基本面

纯绿电运营商风光新能源装机增长图表：纯绿电运营商风光新能源装机及增长率（GW）6
公司简称
2020年
2021年
风光新能源发 电装机增长率
风电装机增长 率
光伏装机增长 率
风光新能源 装机占比
风电
光伏
风光合计
风电
光伏
风光合计
三峡能源
8.88
6.51
15.39
14.27
8.41
22.68
47.39%
60.71%
29.22%
99.0%
龙源电力
22.30
0.44
22.74
23.67
1.09
24.76
8.87%
6.12%
148.41%
92.7%
中闽能源
0.80
0.02
0.82
0.91
0.02
0.93
13.32%
13.65%
0.00%
96.9%
金开新能
0.35
1.57
1.92
0.85
2.27
3.12
62.94%
142.98%
45.12%
100.0%
节能风电
3.16
3.16
4.29
4.29
35.91%
35.91%
100.0%
太阳能
4.24
4.24
4.27
4.27
0.71%
0.71%
100.0%
江苏新能
1.00
0.09
1.09
1.34
0.09
1.43
31.25%
34.13%
0.00%
92.6%
浙江新能
0.32
1.57
1.89
0.89
1.78
2.66
40.70%
178.57%
12.81%
70.2%
晶科科技
3.08
3.08
2.85
2.85
-7.47%
-7.47%
100.0%
银星能源
1.41
0.06
1.47
1.41
0.06
1.47
0.00%
0.00%
0.00%
100.0%
新天绿能
5.32
5.32
5.67
0.12
5.79
8.72%
6.49%
100.0%
大唐新能源
11.17
1.05
12.22
12.00
1.08
13.07
6.94%
7.40%
2.09%
100.0%
黔源电力
0.75
0.75
18.8%
甘肃电投
0.82
0.14
0.95
0.82
0.14
0.95
0.00%
0.00%
0.00%
36.8%
广宇发展
3.19
0.74
3.93
97.5%
桂冠电力
0.32
0.32
0.77
0.05
0.82
153.81%
138.26%
6.6%
闽东电力
0.19
0.19
0.19
0.19
0.00%
35.0%
林洋能源
1.61
1.61
1.60
1.60
-0.50%
-0.50%
100.0%
北京能源国际
2.07
2.07
0.33
3.84
4.17
101.31%
85.55%
100.0%
北控清洁能源
0.44
2.24
2.68
0.59
2.25
2.84
6.09%
34.25%
0.58%
100.0%
协合新能源
3.34
0.16
3.50
3.31
0.39
3.71
5.82%
-0.81%
141.72%
100.0%
芯能科技
0.52
0.52
0.61
0.61
16.57%
16.57%
100.0%
中广核新能源
2.96
1.09
4.05
3.85
1.14
4.99
23.13%
30.00%
4.43%
59.3%
中国核电
1.76
3.49
5.25
2.63
6.24
8.87
69.02%
49.96%
78.60%
28.2%
嘉泽新能
1.36
0.05
1.41
1.64
0.02
1.66
17.57%
20.19%
-53.66%
100.0%

来源：公司公告，中泰证券研究所

几何？
风光新能源装机增幅较大的公司：
桂冠电力（+154%）、北京能源国 际 （ +101% ） 、 金 开 新 能（+63%）、三峡能源（+47%）、浙 江 新 能（ +41%） 、 节 能风 电（+36%）、江苏新能（+31%）。
风电装机增幅较大的公司：浙江新
能 （ +179% ） 、 金 开 新 能（+143%）、桂冠电力（+138%）、三 峡 能 源（ +61%） 、 节 能风 电（+36%）、江苏新能（+34%）、北控清洁能源集团（+34%）。
光伏装机增幅较大的公司：龙源电
力 （ +148% ） 、 协 合 新 能 源（ +142% ） 、 北 京 能 源 国 际（+86%）、金开新能（+45%）、三峡能源（+29%）。

从装机增长率看短期基本面

风光新能源装机增幅较大的公司：粤电力A（+224%）、广州发展（+84%）、湖北能源（+83%）、福能股份（+76）、申能股份（+59%）、协鑫能科（+59%）、华润电力（+38%）、上海电力（+31%）、华能国际（+30%）。
风电装机增幅较大的公司：广州发展（+229%）、粤电力A（+223%）、福能股份（+80%）、协鑫能科（+59%）、申能股份（+46%）、中国电力（+39%）、华润电力（+39%）。
光伏装机增幅较大的公司：湖北能源（+187%）、申能股份（+86%）、国电电力（+73%）、华润电力（+47%）、上海电力（+33%）华能国际（+32%）。
图表：火电转型运营商风光新能源装机及增长率（GW）		7
来源：公司公告，中泰证券研究所
公司简称
2020年
2021年
风光新能源发 电装机增长率
风电装机增长 率
光伏装机增长 率
风光新能源 装机占比
风电
光伏
风光合计
风电
光伏
风光合计
华能国际
8.14
2.51
10.65
10.54
3.31
13.85
30.06%
29.50%
31.85%
11.68%
中国电力
5.02
6.27
11.28
6.99
7.49
14.47
28.26%
39.32%
19.42%
27.8%
国电电力
6.33
0.21
6.54
7.07
0.37
7.44
13.65%
11.68%
72.59%
7.5%
福能股份
1.01
0.04
1.05
1.81
0.04
1.85
76.30%
79.82%
-6.29%
30.9%
吉电股份
2.52
3.31
5.83
2.85
4.30
7.15
22.58%
12.95%
29.91%
68.4%
上海电力
2.94
2.90
5.84
3.80
3.86
7.66
31.22%
29.24%
33.23%
40.2%
华润电力
10.40
0.56
10.96
14.34
0.82
15.16
38.36%
37.91%
46.62%
31.6%
国投电力
2.22
1.03
3.25
2.23
1.34
3.57
9.81%
0.41%
30.04%
9.9%
长源电力
0.19
0.19
0.19
0.19
0.00%
0.00%
2.7%
湖北能源
0.77
0.54
1.32
0.84
1.56
2.40
82.53%
9.02%
187.11%
20.5%
粤电力A
0.61
0.61
1.97
0.004
1.97
224.10%
223.44%
6.6%
申能股份
1.43
0.71
2.14
2.09
1.32
3.41
58.97%
45.73%
85.64%
24.5%
内蒙华电
1.38
0.07
1.45
1.38
0.07
1.45
-0.33%
-0.35%
0.00%
11.3%
大唐发电
4.63
1.58
6.22
5.08
1.91
6.99
12.42%
9.63%
20.58%
10.2%
金山股份
0.47
0.01
0.48
0.47
0.01
0.48
0.00%
0.00%
0.00%
8.4%
广州发展
0.30
0.66
0.97
1.00
0.79
1.78
84.42%
228.78%
18.59%
30.7%
豫能控股
0.37
0.01
0.38
4.7%
协鑫能科
0.52
0.52
0.83
0.83
58.71%
58.71%
22.0%
华银电力
0.37
0.10
0.47
0.42
0.10
0.52
10.74%
13.68%
0.00%
8.7%

从装机增长率看短期基本面

关注风光资产盈利的异质性。不同时点并网的风光发电项目的收益率存有较为显著的差异：1）2020年之前并网的陆上风电、光伏 发电有电价补贴，而2021年以来的陆上风电、光伏则为平价上网，单GW的利润水平存有较大差异；2）2021年之前并网的海上风电项8
目存有电价补贴，而此后的项目则为平价上网。图表：电价及投资成本对单GW盈利的敏感性分析（亿元）
光伏发电项目：2020年之前并网的项目，全投资成本多在6-12元/W之间，而电价则多在0.5-1.2元/KWh范围内,单GW的净利润在1.73-4.06亿元范围 内，中值为2.90亿元。而2021年开始并网的光伏发电项目，全投资成本多 在4-6元/W范围内，电价为燃煤标杆电价（以0.37元/KWh为例），单GW 的净利润在0.81-1.41亿元范围内，中值为1.11亿元。
光伏投资成本（元/W)
电价(元 /kw) 4 6 8 10 12
0.37 1.41 0.81 0.21 -0.39 -0.99
0.5 2.33 1.73 1.13 0.53 -0.07
0.6 3.03 2.43 1.83 1.23 0.63
0.8 4.44 3.84 3.24 2.64 2.04
1.0 5.86 5.26 4.66 4.06 3.46
1.2 7.27 6.67 6.07 5.47 4.87
陆风投资成本（元/W)
电价(元 /kw) 5 6 8 10 12
0.37 3.29 2.99 2.39 1.79 1.19
0.40 3.67 3.37 2.77 2.17 1.57
0.45 4.32 4.02 3.42 2.82 2.22
0.50 4.97 4.67 4.07 3.47 2.87
0.55 5.61 5.31 4.71 4.11 3.51
0.60 6.26 5.96 5.36 4.76 4.16
海风投资成本（元/W)
电价(元 /kw) 12 14 16 18 20
0.37 3.10 2.50 1.90 1.30 0.70
0.4 3.64 3.04 2.44 1.84 1.24
0.50 5.46 4.86 4.26 3.66 3.06
0.70 9.08 8.48 7.88 7.28 6.68
0.80 9.61 8.86 8.11 7.36 6.61
0.85 10.49 9.74 8.99 8.24 7.49

来源：中泰证券研究所

陆上风电项目：2020年之前并网的项目，全投资成本多在8-12元/W之间，而电价则多在0.40-0.60元/KWh范围内，单GW的净利润在2.77-4.16亿元 范围内，中值为3.47亿元。而2021年开始并网的陆上风电项目，全投资成 本多在6-8元/W范围内，电价为燃煤标杆电价（以0.37元/KWh为例），单 GW的净利润在2.39-2.99亿元范围内，中值为2.69亿元。
海上风电项目：2021年之前并网的项目，全投资成本多在18-20元/W之间，而电价则多在0.70-0.85元/KWh范围内，单GW的净利润在7.28-8.24亿元 范围内，中值为7.76亿元。而2022年开始并网的海上风电项目，全投资成 本多在12-16元/W范围内，电价为燃煤标杆电价（以0.37元/KWh为例），单GW的净利润在1.90-3.10亿元范围内，中值为2.50亿元。
从单GW的净利润情况来看，海上风电＞陆上风电＞光伏，因而运营商的
风光比例结构在一定程度上会体现其风光资产结构质量的差异。
备注：上述测算中光伏、陆上风电、海上风电的利用小时数假设分别为1200、2200、3200小时。

从装机增长率看短期基本面

风电在风光新能源装机中占比为100%的绿电运图表：2021年绿电运营商风光风光新能源装机占比情况
营商：节能风电、闽东电力、协鑫能科、长源电风电占比光伏占比公司简称风电占比光伏占比
力、粤电力A 。
三峡能源62.9% 37.1% 中广核新能源77.2% 22.8% 9
风电在风光新能源装机中占比较高的绿电运营商：
龙源电力（96%）、中闽能源（98%）、三峡能 源（63%）、江苏新能（94%）、银星能源（96%）、新天绿能（98%）、大唐新能源（ 92% ） 、 甘 肃 电 投 （ 86% ） 、 广 宇 发 展（81%）、桂冠电力（94%）、协合新能源（89%）、中广核新能源（77%）、嘉泽新能（ 97% ） 、 华 能 国 际 （ 76% ） 、 国 电 电 力（ 95% ） 、 福 能 股 份 （ 98% ） 、 华 润 电 力（ 95% ） 、 国 投 电 力 （ 62% ） 、 内 蒙 华 电（ 95% ） 、 金 山 股 份 （ 98% ） 、 申 能 股 份（ 61% ） 、 豫 能 控 股 （ 97% ） 、 华 银 电 力（81%）。		龙源电力95.6% 4.4% 中国核电29.7% 70.3%
中闽能源97.8% 2.2% 嘉泽新能98.6% 1.4%
金开新能27.2% 72.8% 华能国际76.1% 23.9%
节能风电100.0% 0.0% 中国电力48.3% 51.7%
太阳能0.0% 100.0% 国电电力95.1% 4.9%
江苏新能93.6% 6.4% 福能股份97.8% 2.2%
浙江新能33.3% 66.7% 吉电股份39.8% 60.2%
晶科科技0.0% 100.0% 上海电力49.6% 50.4%
银星能源95.9% 4.1% 华润电力94.6% 5.4%
新天绿能98.0% 2.0% 国投电力62.4% 37.6%
大唐新能源91.8% 8.2% 长源电力100.0% 0.0%
黔源电力0.0% 100.0% 湖北能源35.1% 64.9%
甘肃电投85.7% 14.3% 粤电力A 99.8% 0.2%

光伏在风光新能源装机中占比较高的绿电运营商：
金开新能（73%）、浙江新能（67%）、北京能 源国际（92%）、北控清洁能源（79%）、中国 核电（70%）、吉电股份（60%）、湖北能源（65%）。
光伏在风光新能源装机中占比为100%的绿电运
广宇发展81.2% 18.8% 申能股份61.2% 38.8%
桂冠电力93.9% 6.1% 内蒙华电95.2% 4.8%
闽东电力100.0% 0.0% 大唐发电72.7% 27.3%
林洋能源0.0% 100.0% 金山股份98.0% 2.0%
北京能源国际7.8% 92.2% 广州发展55.8% 44.2%
北控清洁能源20.7% 79.3% 豫能控股97.1% 2.9%
营商：太阳能、晶科科技、林洋能源、芯能科技、
协合新能源89.4% 10.6% 协鑫能科100.0% 0.0%
黔源电力。
芯能科技0.0% 100.0% 华银电力80.6% 19.4%
来源：公司公告，中泰证券研究所

从装机增长率看短期基本面

在不考虑2022年新增风光新能源项目的情况下，基于2021年底各公司风光新能源装机情况，对各公司2022年的风光新能源发电的净利 润情况进行简单测算。测算结果显示：2022年，粤电力A、广州发展、福能股份、金开新能、中国核电、申能股份、三峡能源、浙江新 能等运营商风光新能源净利润增长率超过35%；晶科科技、内蒙华电、林洋能源、太阳能、国投电力、大唐新能源、龙源电力、新天绿

能、大唐发电等运营商风光新能源净利润增长率相对较低。

图表：基于2021年装机测算的绿电运营商2022年风光新能源净利润增长率

190%
140%
90%
40%
-10%

从装机增长率看短期基本面

图表：各公司风光新能源利用小时数情况（小时，左为风电，右为光伏）

风光自然资源分布区域差异较为显著，利
公司简称2020年2021年均值公司简称2020年2021年均值
中闽能源354732803414中闽能源176616951731
用小时是衡量绿电运营商风光新能源资产
福能股份297529052940内蒙华电175016831717
禀赋是否优异的重要指标，对风光新能源
资产盈利具有重要影响。广州发展256124682515中国电力143315471490
风电利用小时数较高的绿电运营商：中闽新天绿能242025012461华润电力142315101467
能源（3414h，2020和2021年均值，下 同）、福能股份（2940h）、广州发展（2515h）、新天绿能（2461h）、金开新 能（2426h）、申能股份（2391h）、上海 电力（2384h）、华润电力（2350h）、江 苏新能（2325h）、中国核电（2322h）、节能风电（2310h）、龙源电力（2303h）。金开新能230525462426浙江新能146214691466
申能股份237224102391中国核电14231423
上海电力213026382384国投电力143513961416
华润电力223624642350国电电力128115091395
江苏新能204026092325新天绿能13951395
中国核电23222322中广核新能源134814401394
节能风电225023692310138313851384
三峡能源
光伏利用小时数较高的绿电运营商：中闽
能源（1731h，）、内蒙华电（1717h）、中国电力（1490h）、华润电力（1467h）、浙江新能（1466h）、中国核电（1423h）、国投电力（1416h）、国电电力（1395h）、新 天 绿 能 （ 1395h ） 、 中 广 核 新 能 源（1394h）、三峡能源（1384h）、太阳能（1320h）、吉电股份（1319h）。		龙源电力
三峡能源223723142276太阳能
大唐发电226022882274吉电股份141512231319
内蒙华电207324202247金开新能129912201260
中国电力211023552233上海电力123512801258
吉电股份214023142227申能股份132711611244
大唐新能源216222662214华能国际116112861224
国投电力223921802210江苏新能120312371220
中广核新能源200923832196大唐新能源131010811196
华能国际210422502177大唐发电13559901173
国电电力207322562165广州发展107211591116
来源：公司公告，中泰证券研究所 粤电力A20332044203911

从装机增长率看短期基本面

风电利用小时数同比增长的绿电运营商：江苏新能（+28%）、上海电力（+24%）、中广核新能源（+19%）、内蒙华电（+17%）、中国电力（+12%）、金开新能（+10%）、华润电力（+10%）、国电电力（+9%）、吉电股份（+8%）、华能国际（+7%）、龙源电 力（+6%）、节能风电（+5%）。12
光伏利用小时数同比增长的绿电运营商：国电电力（+18%）、华能国际（+11%）、广州发展（+8%）、中国电力（+8%）、中广核新 能源（+7%）、华润电力（+6%）。
图表：各公司2021年风电利用小时数同比变化图表：各公司2021年光伏利用小时数同比变化
30%

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CCONTENTS 2 从在建工程看近两年业绩增长 中 泰 证 券 研 究 所

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13

从在建工程看中期业绩增长确定性


2022Q1在建工程（合计）减少的绿电运营商：三峡能源、华能国际、大唐发电、上海电力、龙源电力、新天绿能、国投电力、节能风 电、吉电股份等，以上公司可能有风光新能源项目投运。
2022Q1在建工程（合计）增加的绿电运营商：国电电力、粤电力A、广州发展、晶科科技、太阳能等，以上公司在2022年一季度可能

有新德风光新能源发电项目开始建设。

图表：各公司2021年及2022Q1在建工程（合计）情况（亿元）

800
700
600		2021年2022Q1

从在建工程看中期业绩增长确定性


投资性净现金流是风光新能源项目开工、建设在现金流量表的体现，可对在建工程科目进行验证。
从投资性净现金流来看，2021年投资较大的公司有：华能国际、三峡能源、中国核电、国电电力、龙源电力、上海电力、大唐发电等；2022年Q1，投资较大的公司有华能国际、三峡能源、中国核电、大唐发电、国投电力、龙源电力、浙江新能、吉电股份。

图表：各公司2021年及2022Q1投资性净现金流（亿元）

02021年2022Q1

从在建工程看中期业绩增长确定性


纯绿电运营公司主要推进风光新能源发电项目建设，因而其在建工程（合计）多以风光新能源项目建设为主。从在建工程/市值指标来看，截至2022年Q1，三峡能源（30%）、新天绿能（28%）、节能风电（19%）、晶科科技（8%）、龙源电力（8%）等公司在建工程/市
值占比较高，反映出以上公司未来业绩增长的确定性相对更高。
对转型绿电运营商在建工程中关于风光新能源项目在建工程余额进行梳理。从在建工程/市值指标来看，2021年风光新能源项目的在建 工程余额与市值相比的数值较高的转型绿电运营商有：上海电力（35%）、福能股份（29%）、粤电力A（23%）、华能国际（19%）、大唐发电（16%）、吉电股份（12%）、国电电力（8%）。以上公司在建工程中风光新能源项目的余额较大，未来风光新能源发电业

务业绩增长的确定性相对较高。

图表：纯绿电运营商在建工程（合计）与公司市值相比（亿元）图表：转型绿电运营商风光新能源在建工程与市值相比（亿元）16
公司简称2021年2022Q1 21年在建工程/市值 22Q1在建工程/市值
三峡能源571.77 499.49 34.33% 29.99%
新天绿能137.15 132.17 29.54% 28.46%
节能风电73.18 38.16 36.41% 18.98%
晶科科技9.51 11.02 6.99% 8.10%
龙源电力202.39 139.86 11.64% 8.05%
太阳能4.41 6.96 2.20% 3.46%
金开新能2.16 2.22 2.46% 2.53%
浙江新能5.88 5.41 2.36% 2.17%
中闽能源11.48 2.04 8.32% 1.48%
江苏新能0.08 0.06 0.08% 0.06%
公司简称2021年2022Q1 风光新能源风光在建工程/市值
上海电力193.98 176.41 81.57 34.94%
福能股份75.08 78.98 72.35 29.29%
粤电力A 86.35 92.52 51.29 22.61%
华能国际501.05 468.17 215.55 18.81%
大唐发电233.53 224.59 67.04 15.82%
吉电股份59.07 31.21 21.27 12.08%
国电电力458.76 489.48 44.41 8.24%
湖北能源39.21 29.66 14.54 5.38%
中国核电788.22 690.95 47.53 3.54%
国投电力112.25 105.33 19.27 2.67%
广州发展27.97 32.28 3.00 1.53%
内蒙华电5.72 5.73 0.06 0.03%
申能股份81.61 80.39 0.00 0.00%
来源：Wind，中泰证券研究所注：市值数据取自2022年4月29日。
来源：公司公告，中泰证券研究所注：市值数据取自2022年4月29日。

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CCONTENTS 3 从资源储备及规划看长期成长性 中 泰 证 券 研 究 所

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17

从资源储备及规划看长期成长性

各绿电运营商均大力发展风光新能源发电业务，不断加大资源储备。在资源储备方面，三峡能源、龙源电力、节能风电、中闽能源、新

天绿能等运营商资源储备，相较于其已投产的项目装机具有较大增长空间。

在未来风光新能源发展规划方面，三峡能源、金开新能、广宇发展等对未来风光新能源发展具有较为明确的发展规划，未来风光新能源 增长空间较大。

图表：纯绿电运营商风光新能源的资源储备及规划情况

公司资源储备及规划情况
三峡能源
节能风电
华能水电
金开新能
广宇发展
新天绿能		十四五期间，每年新增风光新能源装机不少于5GW。截至2021年底，公司风电在建装机5.02GW，光伏发电在建装机 6.05GW，合计在建装机规模11.07GW。
截至2021年，公司在建项目装机容量合计为1.33GW，可预见的筹建项目装机容量合计达2.97GW。
十四五期间，新增风光新能源装机10GW。
到2025年，风光新能源累计装机规模达13GW。
到十四五末，公司运营装机容量达30GW。
2021年，新增核准风电项目容量0.57GW，累计核准未开工项目容量1.59GW，新增风电协议容量5.10GW，累计风电协议 容量为49.10GW；新增光伏备案容量0.23GW，累计备案为开工项目容量0.49GW，新增光伏协议容量4.85GW，累计光伏 协议容量为12.20GW。
中闽能源 公司控股股东未来将会把平海湾海风3期、霞浦A、B、C海风陆续注入上市公司体内，合计新增装机1.2GW，此外还有抽 水蓄能项目1.2GW将会在十四五期间完成。
2021年，集团新增资源储备56.46GW，其中风电11.76GW，光伏36.70GW，多能互补项目8.00GW。在全国组织的竞争
龙源电力 配置中，集团中标容量达9.47GW，其中风电2.17GW，光伏6.11GW，电网侧储能1.18GW/1.92GWh，分布式项目备案 4.90GW。
大唐新能源2021年，公司实现核准备案项目容量4.23GW。截至2021年底，公司在建项目容量为1.79GW，其中风电在建项目为 1.01GW，光伏在建项目为0.78GW。
来源：公司公告，中泰证券研究所18

从资源储备及规划看长期成长性


在资源储备方面，华润电力、福能股份、华能国际、国电电力、大唐发电、中国电力等运营商的资源储备，相较于其已投产的项目装机 具有较大增长空间，未来风光新能源装机规模增长确定性较高。
在未来风光新能源发展规划方面，华润电力、华能国际、吉电股份、粤电力A、国电电力等对未来风光新能源发展具有较为明确的发展

规划，未来风光新能源增长空间较大。

图表：转型发力绿电的运营商资源储备及规划情况

公司资源储备及规划情况
华润电力
中国电力		截至2021年底，集团已核准或备案了月1.8GW风电和35GW光伏项目，合计约36.8GW。同期内，在建风电权益装机容量为 1.40GW，光伏权益装机容量为1.42GW，合计2.82GW。十四五期间，集团目标为新增40GW可再生能源装机。2022年，新增风光新能源装机6.3GW。
截至2021年底，集团在建清洁能源项目装机容量总额超过4.60GW。截至2021年，公司正在开展前期工作的可再生能源项 目装机规模为12GW。
大唐发电2021年，共有85个电源项目获得核准，核准容量7.37GW。其中，6个风电项目，核准容量1.86GW；78个光伏项目，核准 容量4.59GW。
华能国际十四五期间，新增风光新能源装机40GW。2022年，计划投产风光新能源装机8.03GW。
中国核电截至2022年Q1，公司控股在建装机容量2.07GW，包括风电0.27GW，光伏1.80GW。到十四五期末，公司累计运营风光新 能源装机规模达30GW。
福能股份锁定福建海风1-2GW的资源。
吉电股份到2025年，风光新能源累计装机规模超20GW。
粤电力A 十四五期间，新增装机14GW（风电约7GW，含海上风电2.8GW，光伏7GW）。
国电电力十四五期间，新增风光新能源装机35GW。截至2021年底，公司已完成核准或备案的风电装机0.47GW，光伏发电装机 6.09GW。2022年计划获取新能源资源超过10GW，核准9.31GW，开工6.66GW，投产4.84GW。
来源：公司公告，中泰证券研究所19

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CCONTENTS 4 从财务指标看经营发展质量 中 泰 证 券 研 究 所

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20

从财务指标看经营发展质量

毛利率和净利率是衡量风光新能源运营商风光资产禀赋和运营质量的重要指标。

从毛利率来看，中闽能源、三峡能源、节能风电、浙江新能、金开新能等运营商毛利率居前。2022年Q1，龙源电力、三峡能源、节能 风电、中闽能源、太阳能、江苏新能等运营商较2021年的毛利率有所提升。
从净利率来看，中闽能源、三峡能源、节能风电、龙源电力、浙江新能等运营商净利率水平相对较好。2022年Q1，龙源电力、三峡能 源、节能风电、江苏新能、中闽能源等运营商较2021年的净利率有所提升。
图表：纯绿电运营商毛利率情况图表：纯绿电运营商净利率情况
2019年2020年2021年2022Q1 2019年2020年2021年2022Q1
龙源电力35.87% 37.22% 34.87% 41.90% 龙源电力19.54% 19.95% 19.52% 25.91%
三峡能源56.74% 57.69% 58.41% 67.22% 三峡能源34.06% 34.83% 39.31% 44.42%
节能风电52.40% 52.09% 55.21% 59.83% 节能风电26.06% 24.94% 22.71% 37.17%
太阳能48.10% 48.42% 41.67% 44.42% 太阳能18.07% 19.22% 16.61% 18.65%
广宇发展55.68% 广宇发展21.49%
浙江新能61.72% 53.91% 56.27% 55.84% 浙江新能30.14% 22.37% 23.94% 26.66%
金开新能62.95% 62.52% 57.55% 金开新能15.79% 22.43% 13.60%
晶科科技36.44% 45.20% 41.63% 40.27% 晶科科技13.76% 13.56% 10.24% -9.73%
江苏新能38.69% 39.91% 49.10% 52.05% 江苏新能20.02% 11.06% 19.64% 29.93%
中闽能源55.79% 67.70% 64.96% 73.97% 中闽能源27.76% 42.74% 46.41% 56.45%
大唐新能源37.86% 41.22% 40.15% 大唐新能源13.74% 16.57% 17.94%
来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所21

从财务指标看经营发展质量



风电毛利率较高的绿电运营商：金开新能（69.2%%）、江苏新能（67.1%）、中闽能源（65.7%）、龙源电力（62.4%）、浙江新能（62.0%）、三峡能源（60.4%）。
光伏毛利率较高的绿电运营商：太阳能（65.2%）。
风光新能源项目毛利率较高的绿电运营商：江苏新能（65.9%）、中闽能源（65.5%）、太阳能（65.2%）、金开新能（62.0%）、龙 源电力（62.4%）。

图表：2021年纯绿电运营商的风光新能源毛利率情况

公司简称风电光伏
收入成本毛利率收入成本毛利率风光合计
三峡能源100.7 39.9 60.4% 49.63 22.08 55.51% 58.8%
节能风电35.2 15.8 55.3% 55.3%
太阳能44.49 15.49 65.18% 65.2%
浙江新能3.8 1.4 62.0% 16.86 7.36 56.35% 57.4%
金开新能5.9 1.8 69.2% 12.84 5.31 58.64% 62.0%
晶科科技27.76 12.5 54.97% 55.0%
江苏新能13.7 4.5 67.1% 1.19 0.56 52.94% 65.9%
中闽能源15.0 5.1 65.7% 0.23 0.11 52.17% 65.5%
来源：公司公告，中泰证券研究所22

从财务指标看经营发展质量



风电毛利率较高的转型绿电运营商：上海电力（71.62%）、广州发展（67.37%）、内蒙华电（66.39%）、福能股份（65.96%）、湖 北能源（62.76%）、华能国际（61.53%）。
光伏毛利率较高的转型绿电运营商：内蒙华电（73.33%）、上海电力（64.94%）、中国核电（61.55%）、华能国际（59.69%）。风光新能源项目毛利率较高的转型绿电运营商：上海电力（69.02%）、内蒙华电（66.87%）、福能股份（65.78%）、广州发展（64.77%）、华能国际（61.23%）。
图表：2021年转型绿电运营商的风光新能源毛利率情况
公司简称风电光伏风光合计
收入成本毛利率收入成本毛利率
华能国际101.66 39.11 61.53% 19.87 8.01 59.69% 61.23%
国电电力68.71 36.90 46.30% 3.01 1.89 37.21% 45.91%
大唐发电46.24 21.87 52.70% 8.85 3.85 56.50% 53.31%
中国核电17.94 7.60 57.64% 28.45 10.94 61.55% 60.03%
粤电力A / / // / //
上海电力51.90 14.73 71.62% 33.09 11.60 64.94% 69.02%
申能股份19.15 7.77 59.43% 4.26 1.92 54.93% 58.61%
内蒙华电11.96 4.02 66.39% 0.90 0.24 73.33% 66.87%
湖北能源9.21 3.43 62.76% 5.86 2.76 52.90% 58.93%
吉电股份25.79 12.16 52.85% 27.35 14.60 46.62% 49.64%
福能股份19.24 6.55 65.96% 0.37 0.16 56.76% 65.78%
广州发展9.90 3.23 67.37% 4.18 1.73 58.61% 64.77%
来源：公司公告，中泰证券研究所23

从财务指标看经营发展质量

图表：绿电运营商资产负债率情况
2019年 2020年 2021年 2022Q1		趋势
资产负债率高低可在很大程度上衡量各绿电运营商未来加杠华能国际71.6%67.7%74.7%74.8%
杆的空间大小。国电电力68.0%66.8%72.1%71.6%
2022年第一季度，资产负债率较低的绿电运营商：申能股份大唐发电71.0%67.4%74.3%73.9%
（55.8%）、内蒙华电（51.5%）、湖北能源（49.9%）、福国投电力66.9%63.9%63.5%62.9%
中国核电74.0%69.5%69.4%67.0%
能 股 份 （ 49.8% ） 、 广 州 发 展 （ 55.1% ） 、 广 宇 发 展龙源电力61.0%61.7%61.6%62.4%
（55.0%）、晶科科技（59.9%）、江苏新能（58.6%）、中三峡能源58.3%67.4%64.7%66.8%
闽能源（52.7%）。粤电力A54.7%58.4%71.3%72.0%
2022年第一季度，资产负债率较高的绿电运营商：金开新能上海电力72.9%73.1%75.9%75.8%
（80.9%）、吉电股份（79.0%）、上海电力（75.8%）、华申能股份44.3%49.0%57.0%55.8%
内蒙华电60.8%57.6%53.8%51.5%
能 国 际 （ 74.8% ） 、 粤 电 力 A （ 72.0% ） 、 大 唐 发 电湖北能源44.3%41.7%50.2%49.9%
（73.9%）、国电电力（71.6%）、中广核新能源（83.5%，吉电股份74.7%79.9%78.6%79.0%
2021年数据）。福能股份47.9%46.5%51.0%49.8%
2019年以来，资产负债率持续处于高位的绿电运营商：华能广州发展51.6%51.5%55.0%55.1%
新天绿能67.9%70.8%67.0%66.1%
国际、上海电力、吉电股份、金开新能、中广核新能源。
节能风电65.6%68.1%71.1%70.0%
2019年以来，资产负债率持续处于低位的绿电运营商：申能太阳能64.0%63.8%62.5%62.9%
股份、湖北能源、福能股份、广州发展、江苏新能、中闽能广宇发展80.5%79.5%83.1%55.0%
源。浙江新能59.9%66.0%71.1%69.9%
2019年以来，资产负债率大幅提升的绿电运营商：江苏新能、金开新能99.1%76.0%79.2%80.9%
晶科科技71.9%61.9%57.9%59.9%
粤电力A、申能股份、三峡能源、湖北能源。江苏新能39.3%54.0%59.3%58.6%
2019年以来，资产负债率有所下降的绿电运营商：内蒙华电、中闽能源53.3%63.8%54.3%52.7%
中国核电、国投电力、晶科科技、新天绿能。中国电力67.8%70.6%70.3%
华润电力59.8%59.2%62.7%
中广核新能源81.2%81.4%83.5%
大唐新能源81.9%69.2%68.6%
来源：Wind，中泰证券研究所24

从财务指标看经营发展质量

图表：绿电运营商财务费用率情况

在绿电运营商的期间费用中，财务费用是最为主要的期间费2019年2020年2021年2022Q121年利率情况
用。财务费用率大小反映了不同绿电运营商的财务压力大小，华能国际6.2%5.2%4.2%3.9%3.74%
国电电力8.1%7.5%4.7%4.2%4.67%
这会影响绿电运营商加杠杆的能力和意愿，进而影响绿电运
大唐发电7.5%7.1%6.3%5.7%4.61%
营商风光新能源项目开发能力。国投电力11.3%10.7%9.8%10.9%3.81%
2022年一季度，财务费用率较低的绿电运营商：华能国际、中国核电15.5%13.3%11.0%10.2%3.73%
国电电力、大唐发电、粤电力A、申能股份、内蒙华电、龙源龙源电力12.7%10.9%9.8%9.0%6.28%
三峡能源18.2%18.5%18.4%20.0%3.40%
电力、湖北能源、福能股份、广州发展、新天绿能、中闽能
粤电力A4.2%3.9%3.1%4.7%3.32%
源、华润电力（2021年数据）。上海电力10.6%9.6%10.6%11.2%5.00%
2022年一季度，财务费用率较高的绿电运营商：三峡能源、申能股份1.3%4.1%3.7%4.1%4.49%
节能风电、太阳能、浙江新能、金开新能、晶科科技。内蒙华电6.1%5.5%3.9%2.9%5.21%
2019年以来，财务费用率持续处于较低水平的绿电运营商：湖北能源4.2%4.2%3.4%2.9%4.10%
吉电股份15.5%13.2%12.8%10.8%4.57%
华能国际、国电电力、大唐发电、申能股份、内蒙华电、湖福能股份4.3%4.5%4.2%5.5%3.18%
北能源、福能股份、广州发展、新天绿能。广州发展2.2%1.8%2.1%2.2%11.67%
从21年利率情况来看，利率水平较低的绿电运营商：华能国新天绿能7.3%7.3%7.6%4.7%3.96%
际（3.74%）、国投电力（3.81%）、中国核电（3.73%）、节能风电19.0%19.3%20.1%18.3%3.94%
太阳能18.0%18.7%14.0%16.4%5.75%
三 峡 能 源 （ 3.40% ） 、 粤 电 力 A （ 3.32% ） 、 福 能 股 份广宇发展1.2%3.2%6.3%28.5%24.91%
（3.18%）、新天绿能（3.96%）、节能风电（3.94%）、浙浙江新能19.9%24.6%24.2%26.0%3.66%
江 新 能 （ 3.66% ） 、 金 开 新 能 （ 3.81% ） 、 华 润 电 力金开新能30.2%28.6%34.3%3.81%
（3.52%）。晶科科技17.9%24.8%23.8%33.6%28.63%
江苏新能7.7%7.5%7.8%13.8%4.54%
从21年利率情况来看，利率水平较高的绿电运营商：晶科科中闽能源11.1%10.8%10.9%7.1%6.28%
技、广宇发展、广州发展。中国电力10.9%11.6%10.9%5.08%
华润电力5.4%4.8%4.1%3.52%
中广核新能源9.5%12.4%10.9%4.43%
大唐新能源26.2%22.9%18.3%5.15%
来源：Wind，中泰证券研究所注：21年利率=21财务费用/（21短期借款+21长期借款）25

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CONTENTS

CCONTENTS 5 投资建议
中 泰 证 券 研 究 所

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投资建议

估值水平亦是在选择绿电运营商时需考虑的重要因素，华能国际PE(TTM)
-7.99 		PB(LF)
2.05 		PE 2022E
14.45
国电电力-21.74 1.21 9.90
估值相对偏低，则具有一定的安全边际，投资持有体
大唐发电-4.04 1.47
验可能会相对更佳。
国投电力32.00 1.54 11.77
从PE（TTM）角度来看，广州发展、华润电力、吉电
中国核电14.71 1.73 12.14
股份、江苏新能、浙江新能、国投电力、龙源电力、
龙源电力28.19 2.81 22.28
申能股份、内蒙华电等运营商估值偏高；大唐新能源、
三峡能源24.79 2.34 20.57
中广核新能源、中闽能源、太阳能、福能股份、湖北粤电力A -6.39 1.00 11.22
能源、中国核电等估值偏低。上海电力-11.33 1.61 10.11
从PB（LF）角度来看，华能国际、龙源电力、三峡能申能股份28.66 0.88 9.06
内蒙华电28.95 1.69 7.92
源、新天绿能、浙江新能、中闽能源等估值偏高，而
湖北能源12.20 0.87
粤电力A、申能股份、湖北能源、中国电力、华润电力、
吉电股份40.04 1.62 17.69
国电电力、福能股份、晶科科技等估值偏低。
福能股份18.15 1.36 10.09
从2022年预测PE情况来看，华能国际、国电电力、国 投电力、中国核电、粤电力A、上海电力、申能股份、
广州发展74.45 0.84
新天绿能21.14 2.47 19.73
节能风电22.57 1.79 15.22
内蒙华电、福能股份、太阳能、广宇发展、金开新能、
太阳能17.26 1.33 12.03
晶科科技、江苏新能、中闽能源、中国电力、华润电
广宇发展-12.51 1.28 11.21
力、大唐新能源、中广核新能源等运营商估值均较低，
浙江新能39.25 3.07
而龙源电力、三峡能源的估值则相对较高。
金开新能21.13 1.74 11.96
来源：Wind，中泰证券研究所
注：股价数据取自2022年4月29日。PE预测数据取自Wind一致预期。		晶科科技33.01 1.15 14.52
江苏新能43.43 1.77 12.64
中闽能源17.85 2.60 14.44
中国电力-52.88 0.96 12.42
华润电力46.27 0.83 6.58
大唐新能源13.39 1.36 10.07
中广核新能源10.60 1.49 7.16 27

投资建议

图表：绿电运营商多维度评价结果

装机规模大且风光资产结构预期净利润增风光资源禀赋在建工程/市资源储备及规毛利率高资产负债率低 财务费用率低利率低估值低
增速较快较优长率较高较好值数额较大划
华能国际√√√√√√√√√√
国电电力√√√√√√√√
大唐发电√√/
国投电力√√√
中国核电√√√
龙源电力√√√√√√√√√√
三峡能源√√√√√√
粤电力A√√√√√√
√
上海电力√√√√
申能股份√√√√√√√√√√√
内蒙华电√√√√
√
湖北能源/√√√
吉电股份√√√√
√√√√√
福能股份
广州发展√√√√√√√√√√
新天绿能√
节能风电√√√√√√√√√√
太阳能√
广宇发展√√/√√√√√√
浙江新能√
√√
金开新能√
√
晶科科技√
√√
江苏新能√√√√√
中闽能源√√/√√√
中国电力√√√/√
√√√√
华润电力√√/√/√
中广核新能源√√/√/√
大唐新能源√//√
来源：中泰证券研究所28

风险提示

 政策执行不及预期：“双碳”目标提出及政策推进是新能源电力产业发展的重要驱动力，若未来政策执行 不及预期，则可能会导致新能源电力装机规模或新能源电力消纳水平提升不及预期，进而对新能源运营行 业整体效益水平带来负向影响。

 项目推进不及预期：若未来新能源项目无法按照预期进度完成装机，或者是项目投资和运维成本增长，将 会对风光新能源项目的收益产生不利影响。

 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情 况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

 测算偏差风险：报告中相关数据测算均基于一定假设或历史数据进行，这些假设可能会与未来实际情况存 在偏差，因而相关测算的数据可能会有偏差。

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重要声明

 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客 观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何 保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告 所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工 具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公 司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成 客户私人咨询建议。

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