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评级（增持）家用电器行业专题研究：2Q2022投资策略与1Q2022&21年报总结

发布时间： 2022年05月07日    作者： xn2oyhja    栏目：行业研报

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股票简称 ：
报告名称 ：家用电器行业专题研究：2Q2022投资策略与1Q2022&21年报总结
评级 ：增持
行业：

证券研究报告

行业报告 | 行业专题研究2022年05月06日

家用电器

2Q2022投资策略与1Q2022&21年报总结

作者：

分析师 孙谦 SAC执业证书编号：S1110521050004
联系人 宗艳
行业评级：强于大市（维持评级）
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明上次评级：强于大市1

摘要

  1. 2021&1Q2022家电行业综述
    1-1）行情综述：通过家电行业历史行情复盘，我们认为地产宽松利于家电需求与估值，未来行业将以结构化机会为主；复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来 源。从年报及一季报看：1）营收方面，多数子板块4Q21营收环比提速，我们认为可能是前期提价在旺季得到传导的因素所致；1Q增速环比有所回落但白电、厨电、清洁等子板块在价格的带 动下增速仍较强；厨小电增速环比继续向上，表现亮眼。2）毛销差方面，白电板块由于较好的竞争格局持续稳定，厨电1Q则略有下行，而三类小家电公司在1Q的毛销差均呈现向上拐点，黑电 则在面板价格快速下行带动下明显上行。3）原材料价格方面，原材料对家电公司的影响在去年三季度达峰后，目前仍有影响，但幅度在减弱。4）外需方面，外销整体在21年中高点后呈现出逐 渐回落的趋势。通过引用策略的股债收益率模型，我们认为目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的底部位置，估值风险较低，同时对利好响应可能更加敏感。
    1-2）二季度展望之地产线：12年后，家电的估值扩张周期与信用周期吻合度较高，信用收缩周期对应家电盈利周期向上，估值也同步进入扩张，22年1月再度宽信用，后期有望通过地产传递 至家电。22年以来较多的城市在限售方面做出松绑，特别是在五一节前政治局会议表明支持各地从实际出发完善房地产政策后，预期会有更多城市出现积极信号，利好家电未来需求。考虑到白 电销售部分受到地产销售的影响，而白电行业股价走势受到销售的影响，因此地产销售改善是大家电行业的前置指标。
    1-3）二季度展望之基本面弹性线：除地产外，3月底各地散发的疫情从物流和需求角度对家电需求形成影响，从天猫来看，目前多地快递处于停发状态，部分需求可能向后递延。由于2Q疫情 可能在五月中下旬缓解，因此，我们认为线上占比高的、6月占全年比重较大的品类可能在2Q当季度恢复能力较强。从核心家电公司21Q2的营收/业绩表现看，白电中美的、海信；厨大电中美 大；小家电中小熊、新宝、北鼎、莱克；黑电中海信视像业绩基数较低。从核心家电利润水平变化来看，（CPI-PPI）差值上行周期、外汇贬值周期亦会被家电标的的盈利能力形成一定利好。
    1-4）投资建议：展望一季报后的市场，我们依然强调：1）家电总体估值低，风险较小，底部明晰，套用策略的股债收益差模型，家电目前在负2x标准差位置；2）地产政策积极、原材料价格 铜铝走低、出口方面人民币贬值等因素将对行业产生利好。需注意的是，疫情对终端的影响，4月强于1Q且仍在持续，故需紧密追踪其对2Q的影响程度。节后的配置思路：1）地产链标的。目 前主要大家电公司PEG基本在1以内，具备向上修复空间，推荐【美的】、【海尔】、【老板】、【亿田】、【火星人】等后周期标的。2）疫情改善后能够快速修复2Q收入（快速拉起需求），或本身2Q面临去年基数压力较低的品种或相对强势：家电品种中清洁电器对618较为敏感，空调、冰箱等618销售占比也较高；业绩基数方面，去年2Q小家电标的中小熊、新宝、莱克、九阳、北鼎、石头基数较低，白电中美的2Q21受到原材料影响业绩基数亦较低，集成灶中美大基数相对低，黑电中海信视像2Q21受面板价格困扰业绩-41%，推荐【科沃斯】、【石头】、【小熊】、【海信视像】、【新宝】。
  2. 2021&1Q2022家电各板块表现
    2-1）白电板块：21年内行业驱动逐步从外销转为内销，其中美的&海尔表现较稳健，格力1Q业绩增长超预期。分内外销看，21Q4及22Q1内销空冰洗集中度略降；外销空调集中度略有下滑，冰洗集中度有所提升。盈利能力方面，白电企业在一二季度提价之后，毛销差和净利率变化相对稳定
    2-2）厨电板块：22Q1烟灶市场延续去年双线涨价态势，叠加集成灶高景气，终端销售有所放缓，品牌端22Q1老板、方太厨电龙头地位夯实，线下烟机市场集中度提升；集成灶品类延续高景 气，线下市场快速扩容。整体看，企业多把控费用投入对冲部分成本压力，22Q1厨电板块毛利率降幅环比收窄，板块业绩压力逐步缓解。
    2-3）小家电板块：Q1小家电整体销售平稳，清洁电器增速领跑。伴随原材料上涨影响逐渐减弱，部分小家电毛销差环比改善。公司多加大费用投入且汇率波动影响汇兑损益。综合影响下，清 洁电器利润率在小家电板块中相对更高，厨房小家电净利率实现环比提升。
    2-4）黑电板块：产品结构进一步升级，传统黑电Q1营收承压，极米受益投影仪成长赛道，营收实现高增长；利润端，传统黑电受益于面板价格下行，利润弹性凸显。伴随面板价格持续下行，黑电公司迎盈利修复拐点；光峰科技逐渐加大营销投入。
    2-5）其他家电板块：21年公牛、三花、欧普营收均较19年同期有所提升，板块整体盈利能力环比改善，会计准则变更带来部分公司销售费用率变化。
  3. 风险提示
宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险；测算过程具有一定主观性；样本数量较少可能造成统计结果偏差风险。

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目录

  1. 2021&1Q2022家电行业综述
    营收利润环比改善，疫情后需求有望逐渐恢复
  2. 白电板块
    成本端企稳修复，需求端有所好转
  3. 厨电板块
    集成灶延续高景气，Q1盈利能力降幅环比缩窄
  4. 小家电板块
    清洁电器领跑行业，厨房小电增速环比好转
  5. 黑电板块
    面板价格下行或利于传统彩电利润修复
  6. 其他家电板块
    营收延续增长态势，盈利能力环比改善

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1、2021&1Q2022家电行业综述 营收利润环比改善，疫情后需求有望逐渐恢复

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4

1-1）行情综述：家电行业历史行情复盘，地产宽松利于家电需求与估值，未来行业将以结 构化机会为主

➢ 家电行业在过去10年相对沪深300有较好的相对收益和绝对收益。从历史上看，08年以来家用电器板块经历了四轮较为明显的上升周期，第一轮反馈的是产业 政策刺激带来的保有量大幅度上涨，后三轮上涨行情不同程度与地产及宽信用后催化企业盈利周期上行有关。尽管多数家电产品保有量距离天花板已较近，家 电行业未来难言板块性的量/价提升机会，但1）地产企稳及宽信用带来的盈利能力改善仍对家电行业较为重要（估值扩张和盈利能力）；2）新兴家电产品、海外家电市场仍为国内优秀的家电企业提供了充足的成长空间，未来家电板块的投资可能亦将以结构化机会为主。

图：家电板块自08年起有四轮较好的投资收益期（超额收益对比基准：沪深300指数）

30,000政策刺激主导11/04-11/12行业集中度提升15/06-16/02地产政策主导18/02-18/12白马行情21/02-21/091200%
25,00016年开启棚改政策棚改政策后，家电1000%
“三大政策”刺激大刺激政策退出+地产调控减弱
推升地产销售，行业集中度进一步
家电渗透率快速提升行业销售，但行业集中度提升
拉动大家电消费提升，白马行情
800%
08/06-11/0312/01-15/05
16/03-18/0119/01-21/01
20,000绝对收益+120%绝对收益-30%绝对收益+259%绝对收益-42%绝对收益+124%绝对收益-37%绝对收益+107%绝对收益-33%
超额收益+105%超额收益-4%超额收益+153%超额收益-1%超额收益+76%超额收益-8%超额收益+29%超额收益-8%600%

15,000
400%

10,00011-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12200%
5,0000%
0-200%
08-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-12
沪深300指数:左轴家电指数（中信）：左轴绝对收益:右轴超额收益:右轴
资料来源：Wind，天风证券研究所5

1-1）行情综述：22年初至今板块整体回撤18.5%，反馈的更多是1）成本持续高位对于盈利能 力的担忧；2）3月全国疫情再现，对终端需求的担忧。股价在个股间呈现出与业绩较强关联。

图：家电短期业绩增速表现决定个股收益

分类公司名称20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1
绝对收益 相对收益 绝对收益 相对收益 绝对收益 相对收益 绝对收益 相对收益 绝对收益 相对收益 绝对收益 相对收益 绝对收益 相对收益 绝对收益 相对收益 绝对收益 相对收益
白电美的集团-16.8%-1.1%27.7%10.3%21.1%11.3%35.9%14.2%-14.3%-8.6%-11.7%-3.9%-2.6%7.0%5.0%-0.8%-22.9%-2.6%
海尔智家-25.4%-9.7%23.8%6.4%24.1%14.3%31.6%10.0%11.0%16.7%-13.6%-5.8%2.5%12.1%14.8%9.0%-22.2%-1.9%
格力电器-20.4%-4.6%10.8%-6.6%-5.6%-15.4%18.5%-3.2%2.3%8.0%-16.1%-8.2%-19.4%-9.8%-5.8%-11.6%-12.3%8.0%
海信家电-19.9%-4.1%35.7%18.4%9.5%-0.3%13.6%-8.0%17.0%22.7%-14.0%-6.1%-15.1%-5.5%25.2%19.4%-23.4%-3.1%
厨房大电老板电器-16.6%-0.8%11.6%-5.8%7.0%-2.8%23.2%1.6%-7.4%-1.7%29.0%36.8%-25.9%-16.3%8.7%2.9%-18.6%1.7%
华帝股份-17.7%-1.9%-7.3%-24.6%-3.9%-13.6%-10.3%-31.9%-11.6%-5.8%-5.6%2.2%-6.3%3.3%-5.2%-11.0%-12.4%7.9%
火星人--------8.9%14.6%32.8%40.7%-28.4%-18.8%3.1%-2.7%-31.0%-10.7%
亿田智能-------34.9%-56.5%25.1%30.8%49.5%57.4%-14.0%-4.4%29.6%23.8%-34.4%-14.1%
浙江美大-14.1%1.7%6.0%-11.3%62.8%53.1%-12.8%-34.5%20.9%26.6%1.6%9.5%-16.1%-6.5%13.6%7.8%-21.7%-1.4%
帅丰电器-------18.9%-40.6%2.5%8.2%-0.7%7.1%4.6%14.2%23.1%17.3%-22.9%-2.5%
厨房小电苏泊尔-9.4%6.4%9.9%-7.5%11.9%2.2%-0.8%-22.4%-3.7%2.0%-8.8%-0.9%-27.1%-17.5%29.9%24.1%-19.7%0.6%
九阳股份14.3%30.1%38.5%21.1%9.0%-0.8%-20.6%-42.3%-2.2%3.5%8.3%16.2%-30.4%-20.8%8.8%3.0%-30.0%-9.7%
新宝股份11.5%27.3%97.3%80.0%16.8%7.0%2.8%-18.9%-17.3%-11.6%-27.1%-19.3%-30.2%-20.6%42.1%36.3%-32.3%-12.0%
小熊电器19.8%35.5%89.7%72.3%2.4%-7.4%-10.2%-31.8%-22.9%-17.1%-20.5%-12.6%-27.2%-17.6%30.3%24.5%-29.0%-8.7%
北鼎股份--61.1%43.7%126.1%116.3%-2.5%-24.1%-12.2%-6.5%9.5%17.3%-27.0%-17.4%2.6%-3.2%1.2%21.5%
个护飞科电器-3.9%11.9%42.1%24.8%-0.3%-10.0%-4.4%-26.0%-3.1%2.6%-6.3%1.5%-8.0%1.6%9.9%4.1%16.5%36.8%
清洁电器科沃斯-5.1%10.6%57.5%40.1%52.3%42.5%89.4%67.8%53.4%59.1%68.7%76.5%-32.4%-22.8%-3.1%-8.9%-29.4%-9.1%
石头科技-30.9%-15.2%9.6%-7.8%63.2%53.4%73.4%51.7%16.9%22.6%6.9%14.7%-42.0%-32.4%13.0%7.2%-31.0%-10.7%
黑电海信视像-13.2%2.5%28.7%11.3%8.5%-1.2%-12.9%-34.6%4.8%10.5%48.6%56.5%-30.2%-20.6%16.1%10.4%-16.8%3.5%
极米科技---------12.7%-7.0%71.9%79.8%-48.3%-38.7%24.6%18.8%-31.5%-11.2%
光峰科技-14.8%1.0%7.7%-9.7%-12.4%-22.2%-16.1%-37.7%18.8%24.5%87.1%95.0%-37.7%-28.1%30.3%24.5%-39.2%-18.9%
民用电工公牛集团81.0%96.8%8.9%-8.4%-3.9%-13.6%35.7%14.0%-11.8%-6.1%10.8%18.6%-16.6%-7.0%2.5%-3.3%-24.2%-3.9%
欧普照明-13.7%2.1%16.0%-1.3%1.4%-8.4%14.9%-6.8%-4.8%0.9%-10.1%-2.2%-15.9%-6.3%0.2%-5.6%-11.4%8.9%
按摩器具奥佳华11.4%27.1%-11.6%-29.0%40.6%30.8%-10.8%-32.5%25.5%31.2%32.2%40.1%-42.1%-32.5%-3.2%-9.0%-25.4%-5.1%
荣泰健康-7.1%8.7%-4.3%-21.6%23.4%13.6%-8.4%-30.1%4.7%10.4%33.7%41.6%-27.1%-17.5%16.8%11.0%-21.6%-1.3%
倍轻松-------------44.5%-34.9%16.1%10.3%-45.4%-25.1%

资料来源：Wind，天风证券研究所 6

1-1）行情综述：复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源

➢ 我们把08年以来每年高增是最核心的投资逻辑，其来源可能为：1）中长期高景气度延续；2）针对利润端抑制因素的短期修复。家电板块个股按照涨跌幅分入 五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现，08年以来当年涨幅最高的个股小组，基本上同时也是当年业绩增长最好的个 股小组（14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提升较多）。21年在整体行业受需求和成本困扰之下，中小市值标的取代大市值标的领涨，背后除了 类似集成灶、清洁等高增赛道个股，也不乏开发家电外第二曲线的标的。

图：申万家电行业类标的涨跌幅与净利润增速（取每组扣非净利润增速中位数，表中数值为各年度净利润增速）

涨幅分5档200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1
（由高到低）
第一组(最高）71.5%143.6%32.9%39.8%34.4%22.4%7.5%25.9%24.2%22.6%19.7%19.2%29.3%57.8%-0.1%
第二组19.5%65.7%28.2%38.2%9.2%15.5%1.8%13.8%22.3%17.6%38.3%11.8%3.3%19.7%-9.6%
第三组43.1%-42.7%2.6%11.4%-10.0%16.5%15.0%7.8%28.8%1.5%0.3%36.7%19.9%17.1%6.3%
第四组2.0%34.7%36.6%2.1%-4.1%-2.6%10.5%18.1%9.6%-58.2%-46.6%8.6%-16.1%-23.0%0.8%
第五组（最低）-73.3%14.8%2.8%-45.0%-47.3%-29.8%-0.9%-15.0%42.6%-76.2%-1.3%9.6%14.0%3.7%-2.6%
第一组标的惠而浦ST德豪阳光照明海信视像海信家电*ST圣莱康盛股份ST奥马朗迪集团美的集团科沃斯创维数字科沃斯德业股份创维数字
九阳股份长虹美菱华帝股份创维数字兆驰股份奥佳华秀强股份金海高科飞科电器荣泰健康苏泊尔香农芯创北鼎股份盾安环境飞科电器
春兰股份海信视像佛山照明格力电器海尔智家ST同洲开能健康*ST德奥欧普照明海尔智家春光科技格力电器新宝股份香农芯创华翔股份
深康佳A海信家电苏泊尔东方电热格力电器天银机电浙江美大禾盛新材顺威股份华帝股份九阳股份新宝股份澳柯玛毅昌科技高斯贝尔
格力电器惠而浦三花智控ST德豪长虹华意老板电器*ST德奥天银机电华帝股份格力电器朗迪集团兆驰股份秀强股份*ST同洲长虹华意
四川九洲海信视像澳柯玛三花智控立霸股份拾比佰三星新材开能健康三花智控小熊电器亿田智能比依股份
海立股份ST奥马*ST德奥汉宇集团银河电子美的集团老板电器欧普照明海信家电石头科技康盛股份北鼎股份
ST同洲东方电热四川九洲康盛股份苏泊尔高斯贝尔得邦照明老板电器三花智控*ST圣莱长虹美菱
康盛股份惠而浦深康佳A三花智控奥佳华九阳股份长虹美菱融捷健康爱仕达
老板电器融捷健康四川长虹飞科电器格力电器美的集团兆驰股份科沃斯*ST德奥
开能健康海信家电佛山照明苏泊尔奇精机械立霸股份美的集团星帅尔开能健康
澳柯玛创维数字海尔智家春兰股份秀强股份
深康佳A得邦照明海立B股
东方电热ST德豪*ST圣莱
四川九洲金莱特
东方电热惠而浦
春光科技万和电气

朗迪集团

资料来源：Wind，天风证券研究所 7

1-1）行情综述：多数子板块4Q21营收环比提速，我们认为可能是前期提价在旺季得到传导 的因素所致；1Q增速环比有所回落但白电、厨电、清洁等子板块在价格的带动下增速仍较强；厨小电增速环比继续向上，表现亮眼

表：白电、厨大电板块20年以来收入情况100%表：小家电板块20年以来收入情况
2,5001971 2074 1798 1852 2257 2116 2056 2050 200150%
2,00050%150117 127 153 120 126 129 156 131 100%
1,5001300 21.3% 13.3%10081 102
33.0%		77 50%
1,00014.3% 10.7%0%5028 22 42 33 55 37 77
43 		61
37 		74
38 		70
38 		1.9%9.3%0%
2.8%
44 		-4.5% 35
50023 43 52 56 40 58 59 68 45 0-50%
-50%4Q202Q213Q214Q21
1Q202Q203Q201Q211Q22
01Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22
厨小电板块总营收（亿元）清洁电器板块总营收（亿元）
生活电器板块总营收（亿元）厨小电YoY
白电板块总营收（亿元）厨大电板块总营收（亿元）60%
清洁电器YoY生活电器YoY
表：黑电板块20年以来收入情况表：其他家电板块20年以来收入情况
160102 128 135 117 120 145 151 117 12082 87 91 87 113 101 108 107 80%
14040%10060%
120
8055 19.1% 23.4%40%
10076 11.9%
8020%6020%
60
40		0.…0%400%
20-20%
20
01Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22-20%01Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22-40%
其他家电板块总营收（亿元）YoY8
黑电板块总营收（亿元）YoY

资料来源：Wind，天风证券研究所，各板块标的选择见尾部附注

1-1）行情综述：毛销差方面，白电板块由于较好的竞争格局持续稳定，厨电1Q则略有下行，而三类小家电公司在1Q的毛销差均呈现向上拐点，黑电则在面板价格快速下行带动下明显上行

表：白电、厨大电板块20年以来毛销差情况27.6%25.8%26.5%23.2%表：小家电板块20年以来毛销差情况
35%20.9%29.0%28.4%30.5%23.9%30%21.1%25.5%25.1%25.7%25.2%25.7%23.4%21.9%24.0%
30%
15.2%15.2%17.9%14.9%15.9%15.7%25%23.7%24.7%
25%
20%20%17.9%17.3%21.5%21.1%19.5%18.1%19.5%
14.1%14.4%14.6%
15%
16.6%
10%15%
17.1%17.2%
16.9%15.9%14.0%14.7%13.4%15.6%
5%
0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2210%1Q202Q203Q20
4Q201Q212Q213Q214Q211Q22
白电板块毛销差厨大电板块毛销差10.7%11.8%
清洁电器板块毛销差厨小电板块毛销差
表：黑电板块20年以来毛销差情况表：其他家电板块20年以来毛销差情况
12.5% 12.0%11.7%30%
28%21.6%25.2%27.6%25.6%23.1%23.3%24.2%22.0%21.6%
11.5%
26%
11.0%
10.5%9.4%10.1%8.7%10.0%9.5%4Q211Q2224%
10.0%
22%
9.5%9.1%
9.0%20%
8.5%
2Q213Q21
18%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22
8.0%1Q202Q203Q204Q201Q21

9

资料来源：Wind，天风证券研究所

1-1）行情综述：原材料对家电公司的影响在去年三季度达峰后，目前仍有影响，但幅度在减弱

➢ 20Q3起原材料价格持续走高带来家电成本高企。家电产品的直表：原材料价格变动对家电成本的影响（静态）

接原材料中，空调、冰箱主要由铜、注塑件和不锈钢组成；洗衣

机主要由不锈钢和ABS组成；小家电主要由塑料、五金制品和玻原材料价格现货结算价:现货结算价:钢材综合价格中国塑料城价格:冷轧板卷:PPIRM:浮法平板玻璃:
同比变动LME铜LME铝指数指数0.5mm有色金属类4.8/5mm
璃组成；板材、五金为集成灶制造过程中主要大宗原材料；民用2016Q1-19.7%-15.8%-20.2%-12.9%-17.9%-8.9%-2.2%
电工成本中大宗原材料占比超五成。从本轮大宗原材料价格上行2016Q2-20.5%-9.5%3.4%-14.7%5.0%-6.5%2.9%
2016Q3-9.3%1.8%17.5%-4.0%11.1%-0.8%20.8%
对成本的影响情况来看，其影响幅度基本大幅度超越上一轮17年
2016Q49.6%16.2%58.1%21.0%62.5%8.9%26.9%
时的影响。2017Q126.8%24.1%68.2%29.0%54.5%16.3%30.3%
➢ 伴随本轮原材料价格波动区间逐步下移，叠加对应20年同期基数2017Q217.8%19.5%31.4%17.9%13.5%14.5%28.6%
2017Q333.0%24.2%50.8%18.9%35.8%15.7%15.9%
升高，21Q3起原材料价格同比涨幅逐步放缓，预计今年二季度
2017Q429.0%22.9%32.0%10.1%13.3%14.9%15.4%
传导至家电企业的成本较去年同期将恢复至温和增长。由于下图2018Q119.4%16.6%11.7%4.3%2.0%8.5%15.4%
2018Q223.4%20.3%18.2%11.2%19.3%7.3%8.7%
中原材料价格对各家电品类成本的影响仍为正值，表明企业成本
端仍面临一定压力。2018Q3-3.8%2.2%7.0%8.1%4.9%2.6%2.1%
2018Q4-9.3%-6.3%-4.5%-0.6%-6.5%-1.9%-7.8%
表：原材料价格变动对主要家电品类成本影响（考虑一个季度备货周期）2019Q1-10.7%-13.9%-6.2%-6.7%-8.2%-2.6%-10.3%
2019Q2-11.1%-20.7%-3.0%-11.3%-5.0%-2.5%-8.8%
30%
2019Q3-5.0%-14.3%-10.1%-16.4%-9.2%-2.1%-0.3%
20%
2019Q4-4.7%-11.1%-7.0%-14.5%-2.7%-2.2%10.1%
2020Q1-9.3%-9.1%-5.0%-14.9%-0.3%-2.2%9.1%
10%
2020Q2-12.4%-16.5%-10.3%-14.0%-7.4%-5.1%-3.8%
0%2020Q312.4%-3.3%-2.1%-4.1%-5.0%1.8%11.6%
2020Q421.9%9.3%7.2%13.1%14.7%4.8%17.3%
-10%
2021Q150.9%24.1%25.6%24.7%26.4%12.0%26.7%
-20%2021Q281.1%60.3%50.1%33.7%54.0%26.0%78.9%
2021Q343.8%55.4%44.1%24.9%55.7%22.5%72.5%
空调冰箱洗衣机2021Q435.3%44.2%22.8%7.3%14.8%23.2%17.0%
2022Q117.6%56.5%5.5%-0.8%0.9%17.5%3.2%
小家电集成灶民用电工
10
资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所

1-1）行情综述：外销整体在21年中高点后呈现出逐渐回落的趋势

图：20M1-22M3空调外销量及增速（万台，%）40%图： 20M1-22M2冰箱外销量及增速（万台，%）40%
900450
80040020%
20%
350
700
600300
5000%2500%
400200
300-20%150-20%
200100
100-40%50-40%
00
空调外销量（万台）YoY冰箱外销量（万台）YoY
60%80%
图： 20M1-22M2洗衣机外销量及增速（万台，%）图：20M1-22M3国内家用电器出口金额（亿美元，%）
350100
30040%
80
30%
250
20020%60
1500%40-20%
100-20%20
50
-40%0-70%
0
洗衣机外销量（万台）YoY出口金额:家用电器（亿美元）YoY
11
资料来源：产业在线，海关总署，天风证券研究所

1-1）行情综述：引用策略的股债收益率模型，目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债 收益差的底部位置，估值风险较低，同时对利好响应可能更加敏感

图：不同国债收益率假设下申万家电指数点位预测

收益差位置假设申万家电指数点位指数涨幅（对比当前）
10年期国债-202.641%
-102.741%
-52.791%
收益率假设当前2.841%
（bp）+52.891%
+102.941%
+203.041%
当前-2×std-1×std均值+1×std+2×std
6,469.67304.69105.812085.917966.034988.5
6,469.67067.88740.711451.216598.230150.0
6,469.66955.08568.911158.115989.628200.1
6,469.66845.88403.810879.715424.026487.2
6,469.66740.08244.910614.914897.024970.4
6,469.66637.48091.910362.614404.923617.9
6,469.66441.37802.39892.413512.221309.5
当前-2×std-1×std均值+1×std+2×std
0.0%12.9%40.7%86.8%177.7%440.8%
0.0%9.2%35.1%77.0%156.6%366.0%
0.0%7.5%32.4%72.5%147.2%335.9%
0.0%5.8%29.9%68.2%138.4%309.4%
0.0%4.2%27.4%64.1%130.3%286.0%
0.0%2.6%25.1%60.2%122.7%265.1%
0.0%-0.4%20.6%52.9%108.9%229.4%

图：2008年至今申万家电股债收益差（均值和标准差采用三年滚动周期）

6%20/0121/0112,000
5%10,000
4%8,000
3%
2%6,000
1%4,000
0%2,000
-1%
-2%0
08/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0122/01
申万家电指数（右轴）股债收益差-2×std-1×std均值+1×std+2×std
注：考虑到国内宏观经济周期多为3年一周期规律，此处采用滚动3年均值与标准差构建股债差“均值±1倍标准差”、“均值±2倍标准差”通道。12

资料来源：Wind，天风证券研究所

1-2）二季度展望之地产线：12年之后，家电的估值扩张周期与信用周期吻合度较高，信用收 缩周期对应家电盈利周期向上，估值也同步进入扩张。22年1月再度宽信用，后期有望通过地 产传递至家电

➢ 影响信用扩张的因素可分为供给端的货币供给和需求端的实体经济两方面。例如，2012年金融自由化、2016年金融监管为从供给端影响国内信用，2003-2008年出口 拉动、2008年后全球金融危机和2017年外部环境为经济增长驱动企业融资需求，即需求端影响国内信用。通过“谷谷”进行划分，我们发现国内信用周期长度基本介 于2-3年之间，且自2007年至今，我国已经历了五轮信用周期。在“信用→地产→大家电”链条作用下，大家电企业的估值提升往往开始于每一轮信用扩张的尾声，体 现为盈利周期向上。

➢ 21Q3货币政策执行报告取消总闸门和不搞大水漫灌说法，以及12月中旬中央经济工作会议不再提“保持宏观杠杆率基本稳定”，体现了国内支持宽信用的政策态度，22年1月社融和信贷数据均出现脉冲上升，超越市场预期。我们认为，从信用周期的角度来看，目前已开启信用扩张期，随后有望作用于大家电的估值提升上。

图：2007年起信用周期与大家电公司PE变化

100%2007-20082009-20112012-20142015-20172018-21Q221Q25%
80%20%
3
至今
15%
60%10%

5%

40%07/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/09
12/01
12/05
12/09
13/01
13/05
申万家电PE分位		13/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/05
16/09
17/01
17/05
17/09
18/01
信用周期（右）		18/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/010%
20%-5%
-10%
0%-15%
世界经济全面复苏，国09年政府启动四万亿刺激政策，国内2012年出台“十一条”，鼓励金 融创新，信用扩张形式对多元化16年起金融监管加强，控制信用无需扩张，供给侧改革去杠杆+宏观审慎评估体系带中美贸易摩擦+经济下行下实行货币宽 松，叠加20年疫情冲击，信用再度放松经济企稳，政策回归
内贸易顺差大幅增加信贷大幅扩张，年底信用增速回落
动信用收缩正常化

13

资料来源：Wind，天风证券研究所

1-2）二季度展望之地产线：22年以来较多的城市在限售方面做出松绑，特别是在五一节前政 治局会议表明支持各地从实际出发完善房地产政策后，预期会有更多城市出现积极信号，利好 家电未来需求

图：2018年至今国家层面对地产行业政策引导

时间会议名称/发布主体地产相关表述
2018-04-23中共中央政治局会议推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。
2018-07-31发改委下决心解决好房地产的问题，要坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治
市场秩序，坚决遏制房价上涨，加快建立促进房地产市场平稳健康发展的长效机制。
2019-04-19中共中央政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府
主体责任的长效调控机制。
2019-07-30中央经济工作会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、
稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。
2020-04-17中共中央政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。

针对受疫情影响个人房贷还款能力等问题，指导商业银行积极回应市场关切，多数银 行在上海地区推出延期还款、调整还款计划等措施，为客户提供1-3个月的还款宽限

2020-04-23《关于做好疫情防控和经济社会期，以缓解客户还款压力。央行上海总部与上海住建部等加强协调，建立保障性住房
发展金融服务的通知》项目库，定期推送金融机构，加大对保障性住房支持力度。持续督促金融机构准确把

握和执行好房地产金融审慎管理制度，确保房地产信贷平稳有序投放。因城施策实施 好差别化住房信贷政策，促进房地产业健康发展和良性循环。

2020-07-30　中共中央政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展.
2021-01-112021年上海货币信贷工作会议稳妥实施好房地产贷款集中度管理要求，合理控制房地产贷款规模。

金融机构要合理控制房地产贷款增速和占比，严格执行差别化住房信贷政策，优先支

2021-03-12《2021年上海信贷政策指引》持首套刚需自住购房需求，加强个人住房贷款管理，严格审查贷款人个人信息的真实

性，切实防范消费贷款、经营性贷款违规流入房地产市场。

2021-04-30中共中央政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供
给，防止以学区房等名义炒作房价。
2021-05-03人民银行上海总部2021年下半年继续稳妥实施好房地产金融审慎管理，推动金融、房地产同实体经济均衡发展。
工作会议

2022年要继续稳妥实施房地产金融审慎管理。要坚持“房子是用来住的、不是用来

2022-01-042022年货币信贷工作会议炒的”定位，加强预期引导，各商业银行要进一步优化信贷结构，提升服务实体经济

的能力，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产业良性循环和健康发展。金融机构要准确把握和执行房地产金融审慎管理各项要求，稳妥执行上海市差别化住

2022-04-25《关于进一步做好金融支持疫情房信贷政策，重点加大对首套、小户型、新市民购房信贷支持，合理安排个贷受理与
投放。金融机构要区分房企项目风险与企业集团风险，支持房地产开发企业、建筑施
防控和经济社会发展工作的指导
工企业合理融资需求，加大对保障性住房建设支持力度。对因疫情影响缓建停工、延
意见》
期交房的部分已售住宅项目，应综合项目实际、借款人意愿等，按照市场化、法治化

原则妥善协商处理，切实维护购房人合法权益。


要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用

2022-04-29中共中央政治局会议来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需

求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。

图：2018年至今国内因城施策路径变化

时间限贷限购限售限价时间限贷限购限售限价
2018年2020年
2018-01兰州北京南京
2018-02 2018-03 2018-04天津
九江
北京 厦门 石家庄
2018-05浙江
2018-06西安
2018-07天津太原
2018-08合肥广州
石家庄
2018-09
2018-10江门菏泽广州
2018-11
2018-12
2020-01厦门
2020-02绍兴南通九江
2020-03天津 江门 佛山 广州东莞 防城港 大连
2020-04兰州苏州南通东莞岳阳
2020-05海南
2020-06杭州 成都宁波
2020-07长春
南京北京
2020-08桂林广州 *深圳 苏州福州
重庆天津太原
2020-09
2020-10万宁
2020-11宜兴
2020-12文山 南昌深圳
2019年2021年至今
2019-01合肥保定泉州海南南京大连阜阳
2019-02
济南
2019-03
2019-04呼和浩特保定
2019-05苏州
2019-06南京北京赤峰
2019-07
2019-08珠海上海常德
2019-09济南宁波天津
2019-10泉州天津西安海口
三亚廊坊南京深圳
2019-11清远江门
*深圳成都佛山
2019-12广州
2021-12海南西安保定
2022-01福州
温州菏泽南宁
2022-02重庆赣州佛山南昌长沙
驻马店南通
2022-03宁波德州昆明福州青岛哈尔滨
沈阳广西郑州
兰州秦皇岛南京
昆明苏州东莞
2022-04张家口无锡佛山衢州天津
宜昌*上海
淮北中山长沙宜昌
贵阳沈阳东莞

注：图中“四限”政策中红色标记部分为重点政策，带*号标记为针对特殊区划出台政策，未标记部分为针对人才等特殊人群出台政策

14

资料来源：中国证券网，上海市地方金融监督管理局，中国财富网，第一财经等，天风证券研究所

1-2）二季度展望之地产线：白电销售部分受到地产销售的影响，而白电行业股价走势受到销 售的影响，因此地产销售改善是大家电行业的前置指标

图：家用电器、白色家电PE TTM与白电销售增速

4008/07家电下乡政策以旧换新政策节能惠民政策14/0314/0714/11棚改政策17/1118/0318/0718/1119/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0390%
3060%
30%
200%
10-30%
-60%
（09年2月-13年1月）（10年6月-11年12月）（12年6月-13年6月）（15年-18年）
008/1109/0309/0709/1110/0310/0710/1111/0311/0711/1112/0312/0712/1113/0313/0713/1115/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/07-90%
SW家用电器成份（左）SW白色家电成份（左）白电销售增速（右）

图：地产销售/新开工/竣工面积增速与白电销售增速

120%家电产品导入期
地产关联度低

70%
20%
-30%
-80%

08/07
08/11
09/03
09/07
09/11
10/03
10/07
10/11
11/03
11/07
11/11
12/03
12/07
资料来源：Wind，天风证券研究所
资料来源：Wind，产业在线，天风证券研究所		12/1113/0313/0713/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/03
住宅销售面积增速（左）住宅新开工面积增速（左）白电销售增速（左移10个月,右）
15 注：21年住宅销售面积增速、白电销量增速调整至较19年同期增速；由于家电属于地产后周期，通常在交房后一年左右进入大家电购买期，因此本图保持地产成套数不动，对白电销售数据进行10个月的提前错配。
资料来源：Wind，天风证券研究所15

1-3）二季度展望之基本面弹性线：除地产外，3月底各地散发的疫情从物流和需求角度对家 电需求形成影响，从天猫来看，多地快递处于停发状态，部分需求可能向后递延

图：截至5月6日1时国内现有确诊区域分布

资料来源：Wind，天猫，天风证券研究所

图：截至5月2日国内快递停发地区

省份 快递停发地区
安徽省（20）毫州市利辛县,蒙城县,涡阳县,滁州市天长市,琅琊区,南谯区,阜阳市颍州区,颍上县等
北京(1) 北京市朝阳区
福建省(6) 宁德市蕉城区,泉州市磁灶镇,丰泽区,晋江市,洛江区,石狮市
甘肃省(13) 白银市平川区,酒泉市玉门市,兰州市安宁区,城关区,皋兰县,七里河区,西固,榆中县等
广东省（12）佛山市禅城区,南海区,广州市白云区,海珠区,花都区,荔湾区,越秀区,增城区,茂名市茂南区等
广西省（8）崇左市大新县,宁明县,凭祥市,东兴市,防城港市东兴市,防城区,贺州市八步区,南宁市武鸣区
海南省（3）儋州市,三沙市,三亚市
河北省（22）保定市安国市,博野县,定州市,高阳县,蠡县,莲池区,清苑区,涿州市,沧州市黄骅市,任丘市等
河南省 全省停发
黑龙江（18）大庆市红岗区,让胡路区,哈尔滨市道外区,呼兰区,南岗区,平房区,尚志市,双城区,五常等
湖北省（5）鄂州市,黄冈市麻城市,武汉市东西湖区,黄陂区,武昌区
湖南省（10）常德市汉寿县,吉首市,类底市类星区,新化县,邵阳市北塔区,大祥区,邵阳县,双清区等
吉林省 全省停发
江苏省（34）常州市武进区,淮安市淮阴区,清江浦区,连云港市海州区,南京市高淳区,江宁区,溧水区等
江西省（12）赣州市章贡区,九江市廉溪区,南昌市红谷滩新区,南昌县,青山湖区,湾里区,西湖区,新建区等
辽宁省（55）鞍山市鞍山市,海城市,千山区,台安县,铁东区,铁西区,岫岩满族自治县,本溪市溪湖区等
内蒙古（2）阿拉善盟额济纳旗,赤峰市松山区
宁夏省（3）石嘴山市大武口区,吴忠市同心县,银川市永宁县
青海省（9）海北藏族自治州刚察县,海晏县,海东市循化撒拉族自治县,海南藏族自治州贵德县等
山东省（49）滨州市滨城区,博兴县,惠民县,无棣县,阳信县,沾化区,邹平市,菏泽市牡丹区,衡水市冀州区等
山西省 全省停发
陕西省（14）安康市汉滨区,宝鸡市太白县,商洛市商州区,渭南市临渭区,西安市灞桥区,碑林区,高陵区等
上海市 全市停发
四川省（1）成都金堂县
天津市（1）天津市西青区
新疆（2）巴音郭楞蒙古自治州和硕县,伊犁哈萨克自治州伊宁市
云南省（17）德宏傣族景颇族自治州陇川县,浙江省,瑞丽市,德宏州陇川县,红河州河口瑶族自治县等
浙江省（16）杭州市余杭区,嘉兴市海宁市,南湖区,平湖市,金华市,丽水市,宁波市北仑区,慈溪市等

16

1-3）二季度展望之基本面弹性线：由于2Q疫情可能在五月中下旬缓解，线上占比高的、6月 占全年比重较大的品类可能在2Q当季度恢复能力较强

图：各家电品类线上21年6月销额占全年比重图：核心家电公司21Q2营业总收入占全年比重
30% 25% 20% 15% 10% 5%
0%		28%

1-3）二季度展望之基本面弹性线：核心家电公司21Q2营收/业绩表现：白电中美的、海信；厨大电中美大；小家电中小熊、新宝、北鼎、莱克；黑电中海信视像业绩基数较低

表：核心白电公司21Q2营收、业绩增速情况表：核心厨大电公司21Q2营收、业绩增速情况表：核心厨小电公司21Q2营收、业绩增速情况
150%80%

1-3）二季度展望之基本面弹性线：从核心家电利润水平变化来看，（CPI-PPI）差值上行周 期与外汇贬值周期的利润水平表现更好

表：核心家电标的盈利能力与（CPI-PPI）差值走势

2018201920202021 2022Q12018201920202021 2022Q1
美的集团
毛利率 净利率 海尔智家
毛利率 净利率 格力电器
毛利率 净利率 海信家电
毛利率 净利率 老板电器
毛利率 净利率 华帝股份
毛利率 净利率 浙江美大
毛利率 净利率 火星人
毛利率 净利率 亿田智能
毛利率 净利率 帅丰电器
毛利率 净利率 科沃斯
毛利率 净利率
27.5%28.9%25.1%22.5%22.2%
8.3%9.1%9.7%8.5%8.0%
29.0%29.8%29.7%31.2%28.5%
5.3%6.1%5.4%5.8%5.9%
30.2%27.6%26.1%24.3%23.7%
13.3%12.5%13.2%12.2%10.2%
19.0%21.4%24.0%19.7%18.5%
4.0%5.2%5.9%3.5%3.1%
53.5%54.3%56.2%52.4%52.6%
20.0%20.8%20.8%13.3%17.5%
47.3%48.3%43.1%40.8%39.1%
11.4%13.2%9.5%3.8%7.2%
51.5%53.5%52.8%51.7%49.8%
26.9%27.3%30.7%30.7%29.4%
52.4%51.8%51.6%46.1%44.2%
9.7%18.1%17.0%16.2%13.2%
38.1%43.1%45.6%44.7%43.7%
12.4%15.0%20.1%17.0%18.1%
50.8%48.6%49.2%46.2%44.3%
23.8%24.9%27.2%25.2%19.7%
37.8%38.3%42.9%51.4%49.5%
8.5%2.3%8.9%15.4%13.3%
 石头科技
毛利率 净利率 莱克电气
毛利率 净利率 九阳股份
毛利率 净利率 苏泊尔
毛利率 净利率 新宝股份
毛利率 净利率 北鼎股份
毛利率 净利率 小熊电器
毛利率 净利率 海信视像
毛利率 净利率 飞科电器
毛利率 净利率 公牛集团
毛利率 净利率 三花智控
毛利率 净利率		000333.SZ
28.8%36.1%51.3%48.1%47.5%
10.1%18.6%30.2%24.0%25.2%

600690.SH

25.0%26.8%25.7%21.8%22.9%
7.2%8.8%5.2%6.3%9.0%

000921.SZ

32.1%32.5%32.1%27.8%26.6%
9.1%8.6%8.2%6.7%7.0%

002032.SZ

30.9%31.2%26.4%23.0%25.4%
9.3%9.6%9.9%9.0%9.6%

002705.SZ

20.6%23.7%23.3%17.6%16.6%
6.0%7.5%8.8%5.5%5.1%

300824.SZ

42.3%46.8%51.4%49.5%48.3%
11.2%11.9%14.3%12.8%9.0%

603486.SH

32.5%34.3%32.4%32.8%37.2%
9.1%10.0%11.7%7.9%10.7%
688169.SH
14.7%18.0%17.9%15.8%17.4%
1.6%2.4%3.9%3.4%4.3%
603355.SH
39.1%38.6%41.2%47.0%54.1%
21.2%18.2%17.9%15.9%21.1%
600060.SH
36.6%41.4%40.1%37.0%34.5%
18.5%22.9%23.0%22.4%20.8%
002050.SZ
28.6%29.6%29.8%25.7%23.3%
12.1%12.7%12.2%10.6%9.5%
年内（CPI-PPI）-3.2%4.3%-7.2%-7.6%
差值走势↑↑↓↓
年内（CPI-PPI）-3.2%4.3%-7.2%-7.6%
差值走势↑↑↓↓

表：核心家电标的盈利能力与汇率走势

20152016201720182019202020212022Q1
美的集团 688169.SH 毛利率 净利率 海尔智家 603355.SH 毛利率 净利率 海信家电 002242.SZ 毛利率 净利率 苏泊尔 002032.SZ 毛利率 净利率 新宝股份 002705.SZ 毛利率 净利率 北鼎股份 300824.SZ
毛利率
净利率
科沃斯 002959.SZ
毛利率
净利率
石头科技 600060.SH
毛利率
净利率
莱克电气 603868.SH
毛利率
净利率
海信视像 603195.SH
毛利率
净利率
三花智控 002050.SZ
毛利率
净利率
25.8%27.3%25.0%27.5%28.9%25.1%22.5%22.2%
9.8%10.0%7.7%8.3%9.1%9.7%8.5%8.0%
28.0%31.0%31.0%29.0%29.8%29.7%31.2%28.5%
6.6%5.6%5.7%5.3%6.1%5.4%5.8%5.9%
21.4%23.4%19.5%19.0%21.4%24.0%19.7%18.5%
2.3%4.3%6.2%4.0%5.2%5.9%3.5%3.1%
29.0%30.5%29.6%30.9%31.2%26.4%23.0%25.4%
9.0%9.5%9.2%9.3%9.6%9.9%9.0%9.6%
18.4%20.1%19.4%20.6%23.7%23.3%17.6%16.6%
4.5%6.2%5.0%6.0%7.5%8.8%5.5%5.1%
26.4%37.1%40.7%42.3%46.8%51.4%49.5%48.3%
6.7%10.6%7.7%11.2%11.9%14.3%12.8%9.0%
31.7%33.9%36.6%37.8%38.3%42.9%51.4%49.5%
6.6%1.6%8.2%8.5%2.3%8.9%15.4%13.3%
-19.2%21.6%28.8%36.1%51.3%48.1%47.5%
--6.1%6.0%10.1%18.6%30.2%24.0%25.2%
22.2%27.5%25.0%25.0%26.8%25.7%21.8%22.9%
9.1%11.4%6.4%7.2%8.8%5.2%6.3%9.0%
17.0%16.6%13.7%14.7%18.0%17.9%15.8%17.4%
5.1%5.6%3.1%1.6%2.4%3.9%3.4%4.3%
28.5%29.8%31.2%28.6%29.6%29.8%25.7%23.3%
9.9%12.7%13.1%12.1%12.7%12.2%10.6%9.5%
年内人民币兑美-贬值升值贬值贬值升值升值贬值
元走势
注：右表中仅包含海外业务占比超30%的标的，橙色/蓝色底分别表示标的盈利能力同比提升/下降、年内（CPI-PPI）差值走高/走低、人民币相对美元贬值/升值；北鼎含海外代工+外销。19

资料来源：Wind，天风证券研究所

1-4）投资建议

➢ 看一季报后的市场，首先我们依然强调家电总体估值低，风险较小表：家电板块标的营收/业绩预测与估值

，底部明晰，套用策略的股债收益差模型，家电目前在负2x标准差
位置。第二，利好因素渐多，地产政策积极、原材料价格铜铝走低
、出口方面人民币贬值等，这些将对行业产生利好。

➢ 需注意的是疫情对终端的影响，4月强于1Q且仍在持续，需要紧密
追踪其对2Q的影响程度。节后的配置思路：1）地产链标的：地产
政策有望进一步宽松，利好家电的需求和估值。目前主要大家电公
司PEG基本在1以内，具备向上修复空间。推荐关注【美的】、【
海尔】、【老板】、【亿田】、【火星人】等后周期标的。2）由于
2Q疫情仍在继续，我们认为，若疫情改善后能够快速修复2Q收入
（快速拉起需求），或本身2Q面临去年基数压力较低的品种可能较
为强势：家电品种中清洁电器对618较为敏感，空调、冰箱等618销
售占比也较高；业绩基数方面，去年2Q小家电标的中小熊-68%、
新宝-53%、莱克-14%、九阳-13%、北鼎-8%、石头+1%，基
数较低。白电中美的2Q21（-6%）受到原材料影响，业绩基数亦
较低，集成灶中美大（+2%）的基数相对低，黑电中海信视像
2Q21受面板价格困扰业绩-41%。推荐关注【科沃斯】、【石头】
、【小熊】、【海信视像】、【新宝】

注：表中收入、业绩增速为天风家电团队预测，2022PE为Wind90天前瞻预测值（统计时间2022年5月3日）；老板电器21年还原计提减值后业绩增速约20%，对应22年业绩增速11%。20

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2、白电板块
成本端企稳修复，需求端有所好转

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

21

白电板块：21年内行业驱动逐步从外销转为内销；美的&海尔表现稳健，格力1Q业绩增长超预期➢ 从产业在线数据看，21年空冰洗内销同比19年降幅逐渐收窄；外销在21年年中增长高点后逐渐开始回落，22Q1仍有所下滑。从公司层面看，由原材料价格带

来的出厂端的提价是营收端增长的重要驱动力之一。

图：产业在线空冰洗内销增速（%）图：白电行业营收21Q4及22Q1增速上行图：21年白电核心公司营收同比20年均提升（十亿元）
20%60%
400美的集团21Q4较20Q4 22Q1较21Q1
0%
40%

18%

10%
300格力电器

16%

6%
20%
-20%海尔智家
4%
10%
0%海信家电
29%
31%
200
100
0
-40%
-20%
-60%-40%
空调同比增长冰箱同比增长洗衣机同比增长
美的集团格力电器海尔智家海信家电
注：21-22Q1增速调整为对比19年同期增速。注：白电板块选取格力、海尔、美的、海信家电四个公司。19A20A21A22Q1
图：产业在线空冰洗外销增速（%）图：21年白电板块净利增速持续下行图：21年白电核心公司业绩同比有所提升（十亿元）
60%200%4021Q4较20Q4 22Q1较21Q1
40%

白电板块：21Q4及22Q1内销空冰洗集中度略降；外销空调集中度略有下滑，冰洗集中度有所 提升

图：21Q4/22Q1空调内销份额CR3分别为85.9%/79.7%图：21Q4/22Q1冰箱内销份额CR3分别为66.3%/63.2%图：21Q4/22Q1洗衣机内销份额CR2分别为66.3%/65.1%
100%100%100%
80%
80%
80%
60%60%
60%
40%
40%40%
20%20%
20%
0%0%
0%
海尔美的海信其他海尔美的系其他
格力美的海尔其他
图：21Q4/22Q1冰箱外销份额CR3分别为33.9%/40.7%
图：21Q4/22Q1空调外销份额CR3分别为60%/59.2%图：21Q4/22Q1洗衣机外销份额CR2分别为50.3%/52%
100%100%100%
80%80%80%
60%60%60%
40%40%40%
20%20%20%
0%22Q10%0%
19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4海尔美的系其他
海尔美的海信
格力美的海尔其他其他23
资料来源：产业在线，天风证券研究所

白电板块：美的海尔资产负债表端较稳定；格力由于渠道变革后为平滑经营导致存货增加，从而 导致21年经营性现金流持续负增长，22Q1有所改善

图：白电行业核心公司存货周转天数环比上升（天）

150

100

50

0

美的集团格力电器海尔智家海信家电22Q1较21Q1 31.6% 2.6%-0.4% 14.3%
图：白电板块核心公司合同负债持续上行（百万元）美的集团21Q4较20Q4 30.0%
格力电器32.8%
海尔智家42.1%
30000海信家电4.2%
25000
20000
15000
10000
5000
0
美的集团格力电器海尔智家海信家电
21Q4较20Q4 22Q1较21Q1
图：存货占营业成本比重美的集团
9.18%
-11.48%
200%格力电器

13.74%

30.75%
海尔智家

24.27%

1.52%
海信家电

14.69%

12.53%

150%
100%
50%
0%

美的集团格力电器海尔智家海信家电

图：格力经营性现金流提升较大

300%
200%
100%
0%
-100%-200%-300%-400%-500%-600%		美的集团格力电器海尔智家1500%
1000%
500%
0%
-500%
-1000%
海信家电(右轴）

注:21年增速调整为较19年同期。

资料来源：Wind，天风证券研究所 25

白电板块：主要白电公司利润蓄水池稳定
销售返利为一定比例的公司当期收入，是白电公司重要的利润蓄水池。美的返利蓄水池比较稳定且Q1仍增长，格力在21Q4和

22Q1呈现连续缩小的状态，我们认为公司可能一定程度上释放了部分蓄水池。

表：21Q4及22Q1各白电公司的其他流动负债情况

美的集团2022Q12021Q12020Q12021Q42020Q42019Q4
其他流动负债(百万元)53360.5951057.7838254.7148227.9549852.2439074.78
其他流动负债环比增速10.64%2.42%-2.10%-1.95%-7.75%-6.65%
收入规模环比增速13.08%22.16%1.30%-8.72%-12.91%-14.58%
格力电器2022Q12021Q12020Q12021Q42020Q42019Q4
其他流动负债(百万元)57192.5972859.8264812.1462414.1164382.2565181.49
其他流动负债环比增速-8.37%13.17%-0.57%-4.52%-0.92%4.47%
收入规模环比增速
-29.08%-22.11%-52.30%5.40%-24.33%-24.86%
海尔智家2022Q12021Q12020Q12021Q42020Q42019Q4
其他流动负债(百万元)1584.90569.91467.092234.536112.05494.07
其他流动负债环比增速-29.07%-90.68%-5.46%528.94%1.31%6.34%
收入规模环比增速4.62%-0.98%-16.82%-1.29%-5.74%3.91%
海信家电2022Q12021Q12020Q12021Q42020Q42019Q4
其他流动负债(百万元)6407.424638.633394.845462.384339.383755.1726
其他流动负债环比增速17.30%6.90%-9.60%-23.80%-3.59%364.75%
收入规模环比增速4.62%22.16%1.30%-80.14%-12.91%-14.58%
资料来源：Wind，天风证券研究所

3、厨电板块
集成灶延续高景气，22Q1盈利能力降幅环比缩窄

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

27

厨电板块：22Q1烟灶市场延续去年双线涨价态势，叠加集成灶高景气，终端销售有所放缓

图：2021油烟机线上销额同比+5.1%，销量同比-5.5%；22Q1油烟机线上销额同比+4.7%，销量同比-4.4%

图： 2021油烟机线下销额同比-0.5%，销量同比-9.0%；22Q1油烟机线下销额同比-19.3%，销量同比-25.7%

100%20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月2021均价1550元21年9月21年10月21年11月22Q1均价1504元200%20年1月20年2月
20年3月		20年4月
20年5月		20年6月20年7月20年8月
20年9月		20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月2021均价3733元21年10月21年11月22Q1均价3851元
同比+156元同比+130元同比+313元同比+309元
50%21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年12月22年1月22年2月22年3月100%21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年12月22年1月22年2月22年3月
0%
0%
-100%
-50%
零售额同比
零售量同比零售额同比
零售量同比

图：2021燃气灶线上销额同比+1.4%，销量同比-13.3%；22Q1燃气灶线上销额同比-0.1%，销量同比-9.7%

图： 2021燃气灶线下销额同比-1.9%，销量同比-10.2%；22Q1燃气灶线下销额同比-16.1%，销量同比-21.2%

100%21年2月2021均价811元21年9月21年10月21年11月22Q1均价761元120% 100% 80%
60%
40%
20%
0%
-20%-40%-60%-80%		20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月2021均价1807元21年10月21年11月22Q1均价1828元28
同比+118元同比+73元同比+153元同比+110元
50%21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年12月22年1月22年2月22年3月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年12月22年1月22年2月22年3月
0%
-50%
20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月
零售量同比零售额同比
零售量同比零售额同比
资料来源：奥维云网，天风证券研究所

厨电板块：22Q1老板、方太厨电龙头地位夯实，线下烟机市场集中度提升

图： 油烟机线上分品牌销量份额：2021年CR5=66.3%；22Q1 CR5=59.2%
20%
15%
10%
5%
0%		图： 油烟机线下分品牌销量份额：2021年CR5=74.9%；22Q1 CR5=74.7% 30%
20%
10%
0%
20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月
20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月
老板方太华帝美的西门子
老板方太华帝美的西门子

图： 油烟机线上行业及分品牌均价：2021年行业均价1550元，同比+156元；22Q1行业均价1504元，同比+130元

4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500
0		20年1月
20年2月
20年3月
20年4月
20年5月
20年6月
20年7月
20年8月
20年9月
20年10月
20年11月
20年12月
21年1月
21年2月
21年3月
21年4月
21年5月
21年6月
21年7月
21年8月
21年9月
21年10月
21年11月
21年12月
22年1月
22年2月
22年3月
行业老板方太华帝美的西门子

图： 油烟机线下行业及分品牌均价：2021年行业均价3733元，同比+313元；22Q1行业均价3851元，同比+309元
8000
6000
4000
2000
0

20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月
行业老板方太华帝美的西门子

资料来源：奥维云网，天风证券研究所 29

厨电板块：集成灶品类延续高景气，线下市场快速扩容
➢ 据奥维云网，2021、22Q1集成灶销额增速均领先厨大电市场，洗碗机凭借健康、便捷属性亦实现亮眼增速。一季度洗碗机及集成灶销额占厨电板块比重有所

抬升，一方面受益于消费者对品类的认知度有所提升，另一方面可归因于集成灶公司发力KA渠道开拓助力产品放量。

图：2021&22Q1厨电各子品类线上销额及增速情况（亿元）图：2021&22Q1厨电各子品类线上销额占比情况
150
+5.1%
123.5 +1.4%+9.1%+31.1%
+4.7%
23.29
74.3 -0.1%

14.55

47.1 +6.9%
58.9 +23.5%

8.63

7.75

100%
19.4%
10015.9%
80%15.5%14.3%
60%24.4%26.8%
50
40%
20%40.6%43.0%
0
0%2021
2022Q1
油烟机燃气灶洗碗机集成灶
油烟机燃气灶洗碗机
20212022Q1集成灶
图：2021&22Q1厨电各子品类线下销额占比情况2.8%
图： 2021&22Q1厨电各子品类线下销额及增速情况（亿元）
604164 4991 5129 3637 3672 5747
-0.5%

厨电板块：22Q1板块业绩压力逐步缓解，集成灶企业增速延续领跑
➢ 2021、22Q1厨大电板块营收维持双位数增长，分别+29.6%、+13.3%，其中集成灶个股增速超越行业平均，亿田增速实现行业领跑。原材料价格仍在高位波

动，且恒大坏账计提对老板当期净利形成拖累，2021年厨电板块归母净利润下滑5.9%；22Q1板块归母净利润实现10.3%增长，火星人、亿田业绩引领行业。

图：2021、22Q1厨电板块核心个股营业总收入（亿元）

150
100
50

厨电板块：企业把控费用投入对冲部分成本压力，22Q1厨电板块毛利率降幅环比收窄

图：21Q3起成本压力导致厨电板块标的毛利率承压，22Q1降幅开始收窄图：21Q4厨电公司多对营销、管理费用投入有所把控，22Q1华帝、帅丰、火星人加大研发投入浙江美大
70%60%销售费用率15%管理费用率
60%40%10%
50%20%5%
40%
30%0%0%
老板电器华帝股份浙江美大老板电器华帝股份浙江美大
老板电器华帝股份
火星人亿田智能帅丰电器
火星人亿田智能帅丰电器
图：21Q4恒大坏账计提拖累老板净利率，22Q1美大、帅丰净利率领先厨电板块
5%
0%浙江美大0%老板电器
火星人		华帝股份
亿田智能		浙江美大 帅丰电器-5%老板电器
火星人		华帝股份
亿田智能		浙江美大 帅丰电器
-20%-10%
老板电器华帝股份
火星人亿田智能帅丰电器
32
资料来源：Wind，天风证券研究所
40%10%研发费用率5%财务费用率
20%0%

厨电板块：多采取“锁材”措施对冲成本压力，经营性现金流同比改善 图：22Q1公司多通过原材料战略备货对冲部分成本压力，板块存货周转天数、存货占当期营业成本比重均环比抬升

300存货周转天数（天）350%存货水平/当期营业成本（%）亿田智能帅丰电器
250300%
200250%
200%
150
100150%
50100%
50%
0
0%
老板电器华帝股份浙江美大火星人亿田智能帅丰电器
老板电器华帝股份浙江美大火星人
图：22Q1亿田、帅丰预收账款+合同负债水平环比提升，或为电商渠道订单量增加所致；华帝
图：21Q4起厨电公司战略备货带动经营性净现金流逐步下滑（亿元）
执行“董事长大礼包”销售政策推升预收水平（亿元）
128
106
84
62
4
20
0-2

-4

老板电器华帝股份浙江美大火星人亿田智能帅丰电器老板电器华帝股份浙江美大火星人亿田智能帅丰电器
资料来源：Wind，天风证券研究所33

4、小家电板块
清洁电器领跑行业，厨房小电增速环比好转

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

34

小家电板块：清洁电器增速领跑，Q1小家电整体销售平稳

21Q4受益于年终大促，清洁电器销售增速亮眼，其他子行业受大促带动并不显著。22Q1由于春节假期以及疫情导致的物流和下单方面的影响，小家电行业整 体销售呈现同比平稳的趋势。

➢ 厨房小电：21Q4需求仍较弱，但在22Q1整体增速降幅收窄；2月受春节错期影响，同比增速显著，3月因疫情导致物流和下单受阻，部分地区成交有所影响。➢ 清洁电器：高景气赛道持续保持增速，Q1由于是一年中的销售淡季，增速较为平稳，整体景气度仍领跑各小家电子行业。

➢ 个护按摩：受益于情人节促销，剃须刀子品类1-2月销售表现较好；随着疫情的影响显现，体积较大的按摩椅增速承压。

图：21年至今主要小家电品牌交易金额增速

100%厨房小家电2022-012022-022022-032022-04500%2021-012021-022021-032021-04清洁电器2021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04250%2021-012021-022021-032021-04个护按摩2021-122022-012022-022022-032022-04
50%
200%
0%400%2021-052021-062021-072021-082021-09150%2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11
100%
300%
50%
-50%200%
0%
-50%
100%
-100%-100%
0%
-150%
2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12
-100%
苏泊尔九阳摩飞
科沃斯添可石头莱克飞科倍轻松荣泰奥佳华
小熊东菱北鼎
资料来源：生意参谋，天风证券研究所
35

小家电板块：清洁电器营收领跑，厨房小电增速环比好转
➢ 营收方面，由于受21Q1高基数影响，传统小家电营收增速同比承压，但环比有所改善；清洁电器经过21Q4大促后环比增速略有下降，但仍呈现高速增长。

毛利率方面，部分公司如苏泊尔、九阳等公司在21Q4一次性调整会计准则，致使Q4毛利率有所下降。

图：小家电板块营收增速情况（%）图：分公司营收变化情况（%）
80%
150.0%
60%
100.0%
40%
50.0%20%
0%
-20%
科沃斯 莱克电气石头科技 清洁小家电 苏泊尔 飞科电器九阳股份小熊电器新宝股份北鼎股份 传统小家电
0.0%
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1
-50.0%
21Q4同比20Q422Q1同比21Q1
传统小家电增速清洁电器增速
图：小家电板块毛利率变化情况（%）图：分公司毛利率变化情况（%）
50.00%15%
40.00%10%
30.00%
5%
20.00%0%
-5%
-10%

小家电板块：原材料上涨影响逐渐减弱，部分小家电毛销差环比改善

➢ 由于部分小家电公司在21年调整了会计准则，因此通过毛销差更能体现公司季度间的真实变化。21年小家电公司受原材料价格上涨的压力较大，部分公司

通过产品结构升级和涨价等措施缓解原材料上涨的压力，如小熊、飞科等的毛销差环比提升较为显著，原材料价格上涨带来的压力逐渐缓解。

图：小家电板块主要公司毛销差变化情况（%）

19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1
清洁小家电
科沃斯20.3%17.3%9.5%10.9%18.2%17.0%16.5%23.6%26.4%25.9%26.1%23.6%24.8%
莱克电气17.9%19.9%19.9%17.1%17.5%20.9%21.0%23.3%18.0%18.5%15.1%13.3%19.5%
石头科技24.5%26.9%26.5%22.8%31.4%36.0%40.3%35.1%39.9%35.9%34.9%26.9%34.1%
传统小家电
苏泊尔15.6%14.8%15.0%13.8%13.4%12.2%13.3%16.3%15.0%14.6%13.1%22.2%15.8%
飞科电器29.1%26.1%30.4%27.6%29.7%29.0%28.4%31.9%28.2%25.8%27.3%26.8%32.9%
九阳股份19.5%16.3%19.0%13.8%19.4%16.5%19.5%10.9%15.7%13.8%18.5%12.3%15.6%
小熊电器20.4%20.5%18.4%20.6%24.3%23.7%18.6%24.3%21.4%18.1%17.8%17.8%21.3%
新宝股份15.2%16.2%18.2%17.7%18.2%20.1%21.5%24.2%15.7%14.5%15.1%14.7%13.9%
北鼎股份25.7%24.5%22.0%18.9%32.9%29.3%28.9%29.3%26.3%22.8%24.3%21.9%22.0%

图：小家电板块主要公司21Q4&22Q1毛销差变化情况（%）10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%

科沃斯莱克电气石头科技苏泊尔飞科电器九阳股份小熊电器新宝股份北鼎股份
清洁小家电传统小家电
21Q4较20Q422Q1较21Q1

资料来源：wind，天风证券研究所 37

小家电板块：公司加大费用投入，汇率波动影响汇兑损益
➢ 多数小家电企业提升了广告和促销费用；清洁电器企业研发投入有所增加；同时人民币贬值带来财务费用率下行。

图：分公司销售费用率变化情况（%）15%图：分公司管理费用率变化情况（%）
6.0%
10%4.0%

5%

0%
科沃斯 莱克电气 石头科技 清洁小家电 苏泊尔 飞科电器 九阳股份 小熊电器 新宝股份 北鼎股份 传统小家电
2.0%
0.0%

小家电板块：清洁电器利润率更高，厨房小家电净利率环比提升

➢ 传统小家电：传统小家电受原材料价格上升的影响更为显著，同时受 费用投入的压力影响21年净利率环比逐季下滑。22Q1部分公司通过产 品结构升级、提升经营效率等方式缓解原材料上涨带来的影响，净利 率环比显著上升。

➢ 清洁电器：21Q4由于大促期间竞争激励投入销售费用较多，净利率水 平环比有所下降，但由于自清洁新品的推出带动整体毛利率上行，使 净利率同比有所上升。22Q1由于同比产品结构升级以及非大促期间费 用投入减少，净利率环比提升。

图：分公司净利率变化情况（%）

图：板块净利增速情况（%）
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%

-50%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1

-100%

传统小家电增速清洁电器增速

图：板块净利率变化情况（%）

10%20%
5%
15%
0%10%

-5%
5%

-10%

科沃斯 莱克电气 石头科技 苏泊尔 飞科电器 九阳股份 小熊电器 新宝股份 北鼎股份0%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1
清洁小家电传统小家电
21Q4较20Q422Q1较21Q1
传统小家电净利率环境电器净利率
39
资料来源：wind，天风证券研究所

小家电板块：原材料价格上涨及海运紧张提升库存水平

➢ 原材料价格上涨使公司纷纷提升原材料的备货水平，而芯片缺货也使公司增加了对芯片的需求。外销方面：由于受到海运紧张的影响，成品的库存水

位也有所上涨，如石头、北鼎、新宝等，内销方面：国内疫情导致的物流发货受阻使部分企业库存水位有所上升。

图：分公司存货周转天数情况（天）图：分公司存货/营业成本（%）

100.080.0%
80.0
60.0%

60.0

40.0%

40.0

20.020.0%
科沃斯 莱克电气 石头科技 清洁小家电 苏泊尔 飞科电器 九阳股份 小熊电器 新宝股份 北鼎股份 传统小家电
0.0
-20.0

小家电板块：原材料价格影响现金流，预收账款同比增加

➢ 合同负债：公司预收账款同比增加说明公司在产业链内话语权增加，清洁电器企业合同负债增长幅度高于传统小家电企业。

➢ 现金流：虽然原材料价格环比有所降低，但公司用于采购原材料的现金流支出仍较高，在一定程度上影响了部分公司22Q1的现金流水平。

图：小家电板块主要公司经营性现金流同比变化情况（百万元，%）图：小家电板块主要公司合同负债&预收款项变化情况（%）
清洁小家电19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1150%
科沃斯107.8-42%312.1-31%-49.2310%225.5200%192.513%-7%38%46%100%
莱克电气597%19%-60%338%-46%136%0%-94%-538.5-23%35%420%374.250%
石头科技5%-6%44%71%198%158%83%-28%-50%185%-62%
传统小家电

5、黑电板块
面板价格下行或利于传统彩电利润修复

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42

市场表现：产品结构进一步升级，一季度销售承压
➢ 彩电产品不断大尺寸化，75寸产品在全渠道市场潜力爆发；整体市场而言彩电的技术产品保持不错增长，线上渠道的技术产品布局仍处于起步阶段，市场份额有待扩张

图：中国22Q1重点尺寸市场份额及变化5.2%6%图：中国22Q1技术产品市场份额及变化8KMiniLED1%
30%
8%
25%3.3%4%6%1%
20%2%
4%0%
15%0%
10%55英寸65英寸75英寸-2%2%0%
5%-4%
0%LASEROLEDQD0%
0%-6%
32英寸39/40英寸42/43英寸50英寸
线上市场份额（左轴）线下市场份额（左轴）
线上市场份额（左轴）线下市场份额（左轴）
线上市场同比（右轴）线下市场同比（右轴）
线上市场同比（右轴）线下市场同比（右轴）

➢ 2022年彩电市场开局较为低迷，在面板价格下行中线上彩电市场率先降价，渠道分化继续加剧；伴随疫情缓和以及618促销活动，行业或将迎来拐点

图：彩电线上零售额/零售量及其同比21-321-421-521-621-721-821-921-1021-1121-1222-122-222-360%图：彩电线上均价及同比20-1221-121-221-321-421-521-621-721-821-921-1021-1121-1222-122-222-360%43
500
3500
40040%300040%
30020%2500
200020%
2000%0%
1500
100-20%1000-20%
020-120-220-320-420-520-620-720-820-920-1020-1120-1221-121-2-40%500
020-120-220-320-420-520-620-720-820-920-1020-11-40%
零售额（亿元）
额同比（%）		零售量（万台）量同比（%）
零售均价（元）均价同比（%）

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

面板价格持续下行，黑电公司迎盈利修复拐点；光峰科技逐渐加大营销投入➢ 面板价格在21Q3快速下跌后目前仍处缓慢下行阶段，黑电公司成本红利逐渐体现，22Q1海信视像毛利率同比提升1pct

图：黑电板块三大公司毛利率（%）50%

40%
30%
20%		37.79%
32.52%
17.36%

10%

0%

海信视像光峰科技极米科技

图：各尺寸液晶面板价格（美元/片）
400
300
200
100
0

32寸43寸55寸65寸

➢ 极米和光峰费用支出同比提升明显，光峰22Q1积极投入营销以及计提股份支付费用拉低净利率

图：黑电板块三大公司净利率（%）表：黑电板块三大公司费用率及同比增速情况（%）
25%
20%
15%11.99%
10%
5%4.27%
0%1.41%
-5%
海信视像光峰科技极米科技
资料来源：Wind，天风证券研究所45

黑电板块存货占比提升，海信视像现金流大幅好转

图：黑电板块三大公司存货周转天数（天）

250
200
150
100
50
0

海信视像光峰科技极米科技

图：黑电板块三大公司存货/营业成本（%）

表：黑电板块三大公司合同负债（百万元）及同比（%）

合同负债海信视像光峰科技极米科技
（百万元）
2019Q1363.570.000.00
2019Q2325.83158.730.00
2019Q3332.93204.210.00
2019Q4352.47184.4427.42
2020Q1326.88198.880.00
2020Q2301.9519.4467.45
2020Q3346.1139.380.00
2020Q4341.2131.5222.95
2021Q1341.4133.1238.60
2021Q2333.4040.0563.74
2021Q3407.2636.1431.01
2021Q4362.8845.5439.13
2022Q1349.7559.6941.33
22Q1较21Q1（%）

102.44%

180.21%

107.08%

表：黑电板块三大公司经营性现金净流量（百万元）及同比（百万元）

400%经营性现金净流量海信视像光峰科技极米科技
（百万元）
300%光峰科技极米科技2019Q11433.7-65.40.0
2019Q2-572.350.80.0
200%2019Q3609.468.90.0
2019Q4313.5188.70.0
100%2020Q1267.3-38.355.4
2020Q21058.7101.3166.7
0%2020Q3-1120.750.3-132.4
2020Q4-81.1-60.995.7
海信视像2021Q1-1346.3106.261.4
2021Q2-231.164.430.9
2021Q3-55.5-191.6-24.6
2021Q42295.579.3468.5
2022Q11248.3-68.2-136.1
注：极米科技无20Q1与20Q3存货数据。22Q1较21Q1
2594.55
-174.45
-197.4646
(百万元)
资料来源：Wind，天风证券研究所

6、其他家电板块
营收延续增长态势，盈利能力环比改善

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47

其他家电板块：21年公牛/三花/欧普营收均较19年同期有所提升

图：21年其他家电板块个股营收较19年同比提升（十亿元）2022Q160%图：22Q1其他家电板块个股归母净利润同比21Q1增幅呈现分化（十亿元）50%
203.0
1540%2.00%
20%
101.0-50%
0%
5-20%0.0-100%
0-40%
20182019202020212022Q1
2018201920202021
欧普收入公牛收入三花收入欧普归母净利润公牛归母净利润三花归母净利润
欧普YoY公牛YoY三花YoY欧普YoY公牛YoY三花YoY
注：21年增速调整为对比19年同期增速。注：21年增速调整为对比19年同期增速。

表：19年以来个股分季度营收情况（十亿元）

19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q121Q4较20Q4 21Q4较19Q4 22Q1较21Q1
欧普1.662.121.992.591.031.982.222.741.762.212.202.691.46-1.9%4.0%-17.1%
公牛2.222.752.562.511.382.733.042.902.573.253.193.373.0816.1%34.4%19.6%
三花2.783.052.792.672.482.833.283.523.414.274.054.304.8022.3%61.3%40.9%

表：19年以来个股分季度归母净利润情况（十亿元）

19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q121Q4较20Q4 21Q4较19Q4 22Q1较21Q1
欧普0.090.320.200.29-0.010.260.260.290.130.310.180.280.07-2.4%-1.5%-50.9%
公牛0.400.660.690.550.170.630.800.710.610.810.780.570.64-19.7%4.2%5.7%
三花0.260.430.360.360.210.430.450.370.360.460.470.390.455.7%7.1%25.8%

资料来源：Wind，天风证券研究所 48

其他家电板块：板块整体盈利能力环比改善，会计准则变更带来部分公司销售费用率变化

表：板块各公司毛利率变化情况（%）

毛利率欧普公牛三花
19Q136.3%36.4%25.2%
19Q235.9%43.4%31.1%
19Q337.0%44.5%29.6%
19Q436.9%40.5%32.4%
20Q134.2%37.0%26.5%
20Q237.7%38.0%29.0%
20Q338.9%42.1%30.1%
20Q438.1%41.6%32.5%
21Q137.3%37.8%27.2%
21Q237.7%37.3%26.8%

表：板块各公司净利率变化情况（%）

净利率欧普公牛三花
19Q15.2%18.1%9.4%
19Q215.1%24.2%14.0%
19Q39.9%26.8%13.2%
19Q411.2%22.0%14.1%
20Q1-0.7%12.3%8.5%
20Q213.0%23.2%15.2%
20Q311.6%26.2%14.0%
20Q410.7%24.6%10.7%
21Q17.7%23.6%10.7%
21Q214.0%25.1%11.1%
21Q334.7%40.9%27.5%21Q38.3%24.6%11.8%
21Q424.9%32.3%21.6%21Q410.6%17.0%9.1%
22Q131.4%34.5%23.3%
21Q4较20Q4-13.2%-9.3%-10.9%
-11.9%-8.3%-10.7%
21Q4较19Q4
22Q1较21Q1-5.9%-3.3%-3.9%
22Q14.4%20.8%9.5%
21Q4较20Q4-0.04%-7.6%-1.5%
21Q4较19Q4-0.5%-4.9%-5.0%
22Q1较21Q1-3.3%-2.8%-1.2%

表：板块各公司费用率变化情况（%）

费用率欧普公牛三花销售费用率欧普公牛三花管理费用率欧普公牛三花研发费用率欧普公牛三花财务费用率欧普公牛三花
19Q131.1%14.7%15.3%19Q121.8%6.2%4.0%19Q14.6%4.2%5.6%19Q14.0%4.2%4.0%19Q10.7%0.1%1.8%
19Q222.6%14.2%13.2%19Q217.5%7.0%5.0%19Q22.6%3.8%4.9%19Q22.9%3.6%4.5%19Q2-0.3%-0.1%-1.2%
19Q327.2%13.8%12.5%19Q320.0%7.5%3.8%19Q33.3%4.2%5.2%19Q34.1%2.8%5.1%19Q3-0.2%-0.7%-1.5%
19Q426.2%16.3%19.9%19Q419.5%8.1%8.2%19Q42.2%3.0%5.5%19Q44.3%5.1%5.3%19Q40.2%0.1%0.9%
20Q141.8%18.0%13.8%20Q130.0%7.5%4.6%20Q15.9%5.3%6.1%20Q15.3%5.9%4.7%20Q10.6%-0.6%-1.6%
20Q224.3%11.3%15.5%20Q217.7%4.4%5.0%20Q23.3%4.0%5.7%20Q23.1%3.4%4.4%20Q20.2%-0.5%0.3%
20Q325.6%11.6%15.7%20Q319.0%4.6%4.1%20Q32.6%3.8%5.6%20Q33.3%3.2%3.9%20Q30.8%0.0%2.1%
20Q426.3%14.0%20.4%20Q418.4%5.3%6.0%20Q43.5%4.6%7.5%20Q44.2%4.5%4.3%20Q40.2%-0.4%2.5%
21Q130.1%10.6%14.5%21Q121.5%4.6%4.4%21Q14.0%3.5%5.5%21Q14.7%3.1%4.9%21Q10.0%-0.6%-0.3%
21Q225.6%9.6%14.1%21Q218.8%3.6%4.1%21Q22.7%3.4%4.4%21Q23.7%3.5%4.3%21Q20.4%-0.9%1.4%
21Q326.1%11.6%14.0%21Q319.2%5.1%5.2%21Q32.9%3.9%5.2%21Q33.8%3.4%4.1%21Q30.2%-0.8%-0.6%
21Q414.0%12.3%11.5%21Q46.8%4.8%-2.0%21Q43.9%3.0%6.7%21Q42.8%5.0%5.4%21Q40.6%-0.5%1.4%
22Q129.3%11.9%12.1%22Q119.4%5.2%2.2%22Q14.2%3.9%4.6%22Q15.3%3.6%4.8%22Q10.4%-0.9%0.5%
21Q1较20Q1-11.7%-7.4%0.7%21Q1较20Q1-8.5%-2.9%-0.3%21Q1较20Q1-1.9%-1.8%-0.7%21Q1较20Q1-0.6%-2.8%0.2%21Q1较20Q1-0.6%0.0%1.3%
21Q1较19Q1-0.9%-4.1%-0.8%21Q1较19Q1-0.3%-1.6%0.3%21Q1较19Q1-0.6%-0.6%-0.1%21Q1较19Q10.7%-1.2%0.9%21Q1较19Q1-0.7%-0.7%-2.0%
21Q2较20Q21.2%-1.7%-1.3%21Q2较20Q21.1%-0.8%-1.0%21Q2较20Q2-0.6%-0.6%-1.3%21Q2较20Q20.6%0.1%0.0%21Q2较20Q20.2%-0.3%1.0%
21Q2较19Q23.0%-4.6%1.0%21Q2较19Q21.4%-3.4%-0.9%21Q2较19Q20.1%-0.3%-0.5%21Q2较19Q20.7%-0.1%-0.2%21Q2较19Q20.7%-0.8%2.6%
21Q3较20Q30.5%0.1%-1.7%21Q3较20Q30.2%0.5%1.2%21Q3较20Q30.3%0.1%-0.4%21Q3较20Q30.6%0.2%0.3%21Q3较20Q3-0.6%-0.8%-2.7%
21Q3较19Q3-1.1%-2.2%1.5%21Q3较19Q3-0.8%-2.4%1.4%21Q3较19Q3-0.4%-0.2%0.1%21Q3较19Q3-0.3%0.6%-0.9%21Q3较19Q30.4%-0.1%1.0%
21Q4较20Q4-12.3%-1.7%-8.9%21Q4较20Q4-11.6%-0.5%-8.0%21Q4较20Q40.4%-1.6%-0.8%21Q4较20Q4-1.4%0.5%1.1%21Q4较20Q40.4%-0.1%-1.2%
21Q4较19Q4-12.1%-4.1%-8.4%21Q4较19Q4-12.6%-3.4%-10.2%21Q4较19Q41.7%-0.1%1.2%21Q4较19Q4-1.5%-0.1%0.1%21Q4较19Q40.3%-0.6%0.5%
22Q1较21Q1-0.8%1.3%-2.4%22Q1较21Q1-2.1%0.6%-2.2%22Q1较21Q10.2%0.4%-0.9%22Q1较21Q10.6%0.6%-0.1%22Q1较21Q10.4%-0.3%0.8%
资料来源：Wind，天风证券研究所49

其他家电板块：存货水平保持高位，22Q1现金流环比21Q4减少

图：板块各公司存货周转天数变化情况（天）表：板块各公司存货/单季营业成本变化情况
110存货/单季营业成本欧普照明公牛集团三花智控
20/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0319Q174.8%-90.6%
10019Q255.1%44.3%85.9%
9019Q363.1%61.3%94.0%
19Q448.9%65.6%120.9%
8020Q1113.4%99.5%114.2%
20Q255.5%44.3%94.5%
7020Q356.6%33.9%84.0%
20Q446.5%46.5%97.3%
60
21Q184.0%49.0%116.9%
5021Q282.9%53.3%93.5%
21Q365.5%74.2%106.7%
4021Q441.5%60.3%107.9%
19/0319/0619/0919/1220/0320/0622Q182.2%61.2%107.1%
21Q4较20Q4-5.0%13.8%10.7%
欧普照明公牛集团三花智控21Q4较19Q4-7.4%-5.4%-13.0%
22Q1较20Q1-1.8%12.2%-9.8%

表：板块各公司预收账款+合同负债变化情况（十亿元）

预收账款+合同负债19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q121Q4较20Q421Q4较19Q422Q1较20Q1
欧普照明0.170.140.170.110.080.110.120.140.150.110.140.140.140.5%23.6%-4.5%
公牛集团-0.430.290.130.210.520.430.330.410.350.470.440.7331.2%236.8%77.6%
三花智控0.010.010.010.020.020.030.030.050.050.050.070.080.0851.8%240.3%59.7%

表：其他家电板块中各公司经营性净现金流情况（十亿元）

经营性现金净流量19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q121Q4较20Q421Q4较19Q422Q1较20Q1
欧普照明-0.30.50.20.7-0.90.80.50.6-0.80.50.20.8-0.925.0%11.6%-0.01
公牛集团1.00.90.10.3-0.21.70.91.00.41.20.60.80.4-18.8%215.4%21.8%
三花智控0.30.50.30.80.50.60.50.50.20.60.30.40.1-23.6%-48.9%-33.7%
资料来源：Wind，天风证券研究所50

附注：家电各板块核心标的选择范围

各家电板块所选标的

白电板块厨大电板块厨小电板块清洁电器板块生活电器板块黑电板块其他家电板块
000333.SZ美的集团002508.SZ老板电器002032.SZ苏泊尔603486.SH科沃斯603868.SH飞科电器600060.SH海信视像603195.SH公牛集团
600690.SH海尔智家300894.SZ火星人002242.SZ九阳股份688169.SH石头科技688793.SH倍轻松688696.SH极米科技002011.SZ盾安环境
000651.SZ格力电器300911.SZ亿田智能002705.SZ新宝股份603355.SH莱克电气603579.SH荣泰健康688007.SH光峰科技002050.SZ三花智控
000921.SZ海信家电605336.SH帅丰电器002959.SZ小熊电器603657.SH春光科技002614.SZ奥佳华603187.SH海容冷链
002677.SZ浙江美大300824.SZ北鼎股份603219.SH富佳股份
002035.SZ华帝股份603215.SH比依股份
资料来源：天风证券研究所51

风险提示

⚫宏观经济波动风险：家用电器需求受宏观经济形势的影响较大，当前全球尚未彻底摆脱新冠疫情的影响，可能导致消费

者需求持续低迷，房地产市场增速放缓也将间接影响家电产品的终端需求。

⚫房地产市场波动的风险：大家电销售与房地产市场有一定关联度，新增需求占比较高的品类需求受房地产市场波动影响 较大。此外，部分民营房地产企业因流动性问题出现商票债务违约等情况，可能形成工程业务应收款项无法收回的情况。⚫新冠疫情导致下游需求减弱的风险：目前国内多地仍有散发疫情，短期内对当地需求与物流运营形成一定阻碍，若疫情 延续，以线下销售为主的品类需求或将承压。

原材料价格波动的风险：家用电器原材料的采购价格与大宗商品价格波动相关，若未来原材料价格继续上涨，将对家电⚫
公司生产成本与盈利能力的稳定性带来压力。

⚫测算过程具有一定主观性：市场空间测算、板块个股选择等过程具有一定主观性，存在偏差风险。

⚫样本数量较少可能造成统计结果偏差风险：本文中各家电子板块所筛选标的数量较少，因此用于衡量板块整体表现时可 能存在一定结果偏差。

资料来源：天风证券研究所 52

分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
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投资评级声明
类别说明评级体系
股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上

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