评级（增持）化妆品行业21年年报及22年一季报综述：疫情下化妆品消费韧性凸显，龙头强者恒强

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报告名称 ：化妆品行业21年年报及22年一季报综述：疫情下化妆品消费韧性凸显，龙头强者恒强
评级 ：增持
行业：

颜值时代下，中国化妆品市场需求快速增长，行业持续高景气。近期多项

10%

丸美股份短期承压；（2）毛利率&净利率：原料与代工板块的公司盈 利能力有所下滑，代运营板块的壹网壹创与嘉亨家化由于客户合作模 式的改变从而提升毛利率，品牌端的不少公司由于加大了营销力度从

年末有所下滑。

风险因素：疫情反复、行业竞争加剧、品牌品类拓展不达预期风险。

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正文目录

1 行业总体情况 ................................................................................................................... 3 1.1 行业数据：我国化妆品市场规模庞大且增速高，线下消费往线上转移 ........ 3 1.2 化妆品产业链：中游掌握定价权，品牌端利润率最高 .................................... 5 2 行情表现 ........................................................................................................................... 7 2.1 总体行情：化妆品板块 1-4 月下跌 10.75%，跑赢大盘指数 ............................ 7 2.2 分板块及个股行情：品牌端表现相对较好，贝泰妮上涨 2.4% ....................... 8 3 财务表现 ........................................................................................................................... 9 3.1 营收&净利润：代工与代运营板块业绩承压，品牌端业绩恢复亮眼 ............. 9 3.2 毛利率&净利率：部分公司加大营销力度，净利率有所下滑 ....................... 11 3.3 估值情况：品牌端个股估值较高，其余较低 .................................................. 12 4 基金持仓情况 ................................................................................................................. 13 5 投资建议 ......................................................................................................................... 14 6 风险因素 ......................................................................................................................... 14

图表 1：中国化妆品市场规模及同比增速 ...................................................................... 3 图表 2：限额以上企业化妆品零售额及同比增速 .......................................................... 3 图表 3：世界主要国家化妆品市场规模增速对比 .......................................................... 3 图表 4：世界主要国家化妆品人均消费额对比（美元） .............................................. 3 图表 5：中国化妆品市场主要渠道占比 .......................................................................... 4 图表 6：淘系平台近期化妆品（护肤+彩妆）GMV（亿元）及同比增速 ................... 4 图表 7：淘系平台近期美容护肤类 GMV（亿元）及同比增速 .................................... 4 图表 8：淘系平台近期彩妆类 GMV（亿元）及同比增速 ............................................ 4 图表 9： 2022Q1 重点化妆品公司旗下主要品牌淘系平台情况 .................................... 5 图表 10：化妆品产业链上下游 ........................................................................................ 6 图表 11： 2022 年 1-4 月申万一级子行业及化妆品板块涨跌幅情况（%） ................. 7 图表 12： 2022 年 1-4 月化妆品板块个股涨跌幅情况（%） ......................................... 8 图表 13： 2021 年与 2022Q1 化妆品板块个股营收、归母净利润及同比增速情况..... 9 图表 14：近年来化妆品板块个股分季度营业收入同比增速情况 .............................. 10 图表 15：近年来化妆品板块个股分季度归母净利润同比增速情况 .......................... 10 图表 16： 2021 年与 2022Q1 化妆品板块个股毛利率与净利率情况 .......................... 11 图表 17： 2021 年与 2022Q1 化妆品板块个股销售/管理/研发/财务费用率情况 ....... 12 图表 18：化妆品个股 2022 及 2023 年一致预测的 EPS 及对应 PE ............................ 12 图表 19： 2021 年与 2022Q1 化妆品个股机构持股比例情况对比 .............................. 13

1 行业总体情况

1.1 行业数据：我国化妆品市场规模庞大且增速高，线下消费往线上转移

颜值消费热情高涨，中国化妆品行业延续高景气度。颜值时代背景下，化妆品消费持 续火热。根据Euromonitor的数据显示，2021年中国化妆品市场规模达到5726亿元，同比增长9.8%，即便在疫情期间亦难挡颜值消费的热情，预计2026年化妆品市场规模 将达到8443亿元，2022-2026年CAGR预计将达到7.8%。从统计局的口径来看，近年来 限额以上企业化妆品零售额月度同比增速几乎全盘跑赢社零增速。

中国化妆品人均消费仍较低，对标世界发达国家有5倍发展空间。尽管中国化妆品市 场规模庞大且增速超越美国、英国、日本等发达国家，但从人均消费角度而言，仍然 有较大提升空间。根据Euromonitor的数据显示，2021年中国化妆品人均消费额为62.9 美元，而美国/英国/日本/韩国的化妆品人均消费额约为260-300美元，若以这些发达 国家的化妆品人均消费额作为天花板，则中国化妆品市场仍有5倍左右的发展空间。

资料来源：Euromonitor、万联证券研究所

资料来源：同花顺、万联证券研究所

图表3：世界主要国家化妆品市场规模增速对比 20%

资料来源：Euromonitor、万联证券研究所

图表4：世界主要国家化妆品人均消费额对比（美元）

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资料来源：Euromonitor、万联证券研究所

线上化妆品消费火爆，线下百货商超渠道占比下滑。近年来得益于电商平台的快速发 展、营销手法的多样化、成本相对线下较低以及物流送货到家的便利等因素，化妆品 线上消费市场急剧膨胀，相比之下，线下市场则在萎缩退化，而近两年的疫情则是促 使化妆品消费市场进一步从线下往线上转移。Euromonitor数据显示，我国化妆品市 场电商渠道占比从2010年的2.6%快速提升至2021年的38.7%，成为占比最大的渠道。而线下商超/百货/专业渠道占比分别为17.4%/17.0%/17.7%。

线上具体情况：受新型电商平台分流影响，淘系平台化妆品GMV同比出现下滑。根据 萝卜投研的数据，淘系平台线上护肤与彩妆品类GMV在2021年与2022第一季度中同比 出现负增长，但从统计局的口径来看，限额以上化妆品零售额月度同比均呈现较快增 长，我们推断，淘系平台上化妆品GMV的下滑主要与抖音、快手等新型电商崛起分流 有关，化妆品消费热情受疫情影响程度较小。

图表5：中国化妆品市场主要渠道占比

图表6：淘系平台近期化妆品（护肤+彩妆）GMV（亿元）及同比增速

资料来源：Euromonitor、万联证券研究所

资料来源：萝卜投研、万联证券研究所

品牌淘系平台情况：珀莱雅、毛戈平、贝泰妮旗下品牌表现亮眼。2022Q1重点公司旗 下主要品牌淘系平台数据：珀莱雅旗下珀莱雅/彩棠分别同比+44%/-1%；丸美股份旗 下丸美/恋火分别同比-29%/+3517%；毛戈平旗下毛戈平同比+60%；逸仙电商旗下完美 日记/小奥汀分别同比-61%/-61%；贝泰妮旗下薇诺娜/薇诺娜宝贝分别同比 +64%/+697%。

图表9：2022Q1重点化妆品公司旗下主要品牌淘系平台情况

资料来源：萝卜投研、万联证券研究所

1.2 化妆品产业链：中游掌握定价权，品牌端利润率最高

化妆品行业的产业链可拆解为上游原料端和生产端，中游品牌端，下游和代理、渠道 端和终端消费者。

上游：原料与包装企业受价格影响较大，代工企业则议价能力较弱。化妆品原料包括 水、甘油、乳化剂、稳定剂、油脂、香精等；包装材料包括纸包装、塑料包装、玻璃 包装等。原料及包装材料价格的波动会对原料端和生产端的企业的毛利率带来一定 的影响。化妆品生产端的企业主要是从原料生产商与包装材料生产商处采购原料和 包装，并进行化妆品的加工。生产端企业主要采取自行生产和代工生产两种模式。少 数化妆品公司具有独立生产线，可以自主研发化妆品，而大部分的化妆品公司则采取 代工模式，委托代工厂生产成品。代工企业被夹在原料商和品牌商之间，对上下游的 议价能力较低，毛利率大多在10%-45%，净利率大多为5%-15%。

中游：品牌端企业掌握定价权，利润率产业链中最高。品牌端参与者众多，发展相对 成熟，已存在不少具有广泛知名度的企业，其中包括 外资巨头宝洁、欧莱雅、雅诗兰 黛、资生堂、联合利华等，国货龙头上海家化、珀莱雅、贝泰妮等，旗下均拥有多个 不同领域、不同等级的品牌。品牌端的企业由于掌握化妆品的定价权，盈利水平在产

业链中最高，毛利率大多处于60%-80%的区间，净利率大多处于8%-20%之间。

下游：行业蓬勃发展，代运营商应运而生，渠道端流量重构。随着线上电商的蓬勃发 展，部分品牌会选择让代运营商来负责线上电商平台的运营、品牌打造、货品销售等。这使得代运营商应运而生，这个环节的企业毛利率大多在30%-65%之间。而随着抖音、小红书、快手等新型电商平台的出现，线上流量被分流，品牌运营难度也随着提升，这将催生更广阔的代运营服务市场。

图表10：化妆品产业链上下游

资料来源：同花顺、万联证券研究所

注：图中悠可的毛利率、净利率为2020年数据，取自招股说明书，其公司余均取自2021年财报。

2 行情表现

我们从化妆品产业链中选取了一批化妆品业务收入占比较大的A股上市公司，其中包 括科思股份、青松股份、嘉亨家化、壹网壹创、丽人丽妆、凯淳股份、若羽臣、贝泰 妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化共14支个股组成 化妆品板块（下同），以便更清晰地探讨该板块以及相关个股在市场中的表现。

2.1 总体行情：化妆品板块 1-4 月下跌 10.75%，跑赢大盘指数

从2022年年初至2022年4月30日，化妆品板块下跌10.75%，对标申万一级行业涨跌幅，化妆品表现超过大部分其他板块，仅次于煤炭（+17.87%）、房地产（-1.70%）、银行（-2.04%）、建筑装饰（-3.92%）、交通运输（-8.97%）、综合（-9.66%）板块，跑赢 上证综指5.53个pct。

图表11：2022年1-4月申万一级子行业及化妆品板块涨跌幅情况（%）

30

20

10

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资料来源：同花顺、万联证券研究所

注：数据选自2022年1月1日-2022年4月30日

化妆品板块选取的个股：科思股份、青松股份、嘉亨家化、壹网壹创、丽人丽妆、凯淳股份、若羽臣、贝泰妮、珀莱雅、华

熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化。

涨跌幅均采用总市值加权平均法计算。

2.2 分板块及个股行情：品牌端表现相对较好，贝泰妮上涨 2.4%

从2022年年初至4月30日，贝泰妮表现最好（+2.40%），品牌板块共计下降7.79%，涨 幅位列四个子板块中第一。代工板块表现最差，板块下跌41.24%，其中，青松股份（-47.12%）跌幅最大。代运营板块下跌36.25%，丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣跌幅较大。而原料板块中，科思股份则下跌25.15%。

图表12：2022年1-4月化妆品板块个股涨跌幅情况（%）

资料来源：同花顺、万联证券研究所

注：（1）板块涨跌幅采用个股期末总市值加权平均法；

（2）行情数据系后复权行情；

（3）如果区间内包含上市首日，则计算时剔除上市首日涨跌幅。

3 财务表现

3.1 营收&净利润：代工与代运营板块业绩承压，品牌端业绩恢复亮眼

原料板块：科思股份2021年营收同比+8.1%到10.9亿元，归母净利润同比-18.7%到1.3 亿元，2022Q1营收同比+59.6%，归母净利润+21.0%。预计随着疫苗的推广接种，全球 疫情有望得到控制，公司下游防晒护肤品的需求在未来有望随之逐步回暖。

代工板块：青松股份与嘉亨家化业绩承压。2021年，青松股份营收/归母净利润同比 增速分别为-4.4%/-297.8%，嘉亨家化营收/归母净利润同比+19.9%/+4.0%，2022Q1，青松股份/嘉亨家化归母净利润同比分别-167.2%/-19.5%。青松股份主因销售订单不 及预期、大宗商品价格波动、部分上游供应链紧张等因素冲击，嘉亨家化主因与主要 客户合作范围扩大、加大新锐品牌开发力度影响利润。

代运营板块：壹网壹创与丽人丽妆表现较好。2021年，壹网壹创和丽人丽妆实现了归 母净利润的增长，增速分别为+5.4%/+21.0%，而凯淳股份与若羽臣的归母净利润同比 负增长。2022Q1归母净利润均同比负增长。

品牌板块：板块中大部分个股在2021年与2022Q1恢复良好，龙头的收入利润实现亮眼 增长。2021年,华熙生物营收/归母净利润同比增长分别为+87.9%/+21.1%，主要是受 益于公司加大市场开发力度，使得终端产品收入较上年同期大幅增长。2022Q1，贝泰 妮、珀莱雅业绩维持高增长，分别实现归母净利润同比+85.7%/+44.2%。丸美股份业 绩承压，归母净利润2021年同比-46.6%，2022Q1同比-34.6%。

图表13：2021年与2022Q1化妆品板块个股营收、归母净利润及同比增速情况

资料来源：同花顺、万联证券研究所

图表14：近年来化妆品板块个股分季度营业收入同比增速情况

资料来源：同花顺、万联证券研究所

图表15：近年来化妆品板块个股分季度归母净利润同比增速情况

资料来源：同花顺、万联证券研究所

3.2 毛利率&净利率：部分公司加大营销力度，净利率有所下滑

原料板块：2021年，科思股份毛利率、净利率较去年同期有所下降，主要是由于原材 料和海运费价格上涨、研发投入加大、新增产线产能利用率尚在逐步提升所致。

代工板块：2021年与2022Q1，青松股份和嘉亨家化毛利率与净利率均较去年同期均有 所下滑，青松股份主因生产线改扩建项目陆续投产、大规模扩充员工、疫情、行业监 管政策及宏观经济因素影响，毛利率下滑。嘉亨家化主因销售及研发等人员增加，相 应的员工薪酬增加，以及因产品结构变动等原因，从而影响净利率。

代运营板块：2021年，壹网壹创、丽人丽妆的毛利率较去年同期均有所提升，其中，壹网壹创主因与百雀羚的合作方式调整为高毛利的品牌管理服务模式；丽人丽妆主 因部分合作品牌业务模式从经销模式变为代运营模式。

品牌板块：2021年，珀莱雅、华熙生物、丸美股份、上海家化等公司纷纷加大营销力 度抢占不同的渠道和市场，销售费用率提升，从而致使当中不少公司在2021年及 2022Q1的净利率出现下滑。

图表16：2021年与2022Q1化妆品板块个股毛利率与净利率情况

资料来源：同花顺、万联证券研究所

图表17：2021年与2022Q1化妆品板块个股销售/管理/研发/财务费用率情况

资料来源：同花顺、万联证券研究所

3.3 估值情况：品牌端个股估值较高，其余较低

选取2022年5月6日收盘价以及同花顺一致预测的2022-2023年的EPS计算PE。2022年，原料、代工、代运营板块个股的一致预测EPS对应的PE值在20倍上下，而品牌端的个 股中，华熙生物与贝泰妮的PE领先，分别为60/67倍，紧接着珀莱雅的PE在50倍以上，品牌端子板块整体的估值水平较高。

图表18：化妆品个股2022及2023年一致预测的EPS及对应PE

资料来源：同花顺、万联证券研究所

注：数据提取日期为2022年5月6日，EPS采用同花顺一致预测，PE为提取日收盘价除以一致预测的EPS所得出。

4 基金持仓情况

原料板块：截止2022Q1，科思股份机构持股比例达到21.17%，相较2021年末降低4.47 个pct，其中基金持股比例降低1.30个pct。

代工板块：截止2022Q1，青松股份机构持股比例达到25.16%，相较2021年末降低6.11 个pct，其中基金持股比例降低6.15个pct。

代运营板块：截止2022Q1，丽人丽妆机构持股比例在代运营板块中最高，达到67.03%，相较2021年末有4.77个pct的降低，其中基金持股比例降低0.09个pct。

品牌板块：截止2022Q1，贝泰妮机构持股比例最高，达到82.53%，其次为上海家化、水羊股份、丸美股份。其中华熙生物获外资持股比例最高，达到11.34%，相较2021末 降低了0.83个pct。

图表19：2021年与2022Q1化妆品个股机构持股比例情况对比

资料来源：同花顺、万联证券研究所

注：贝泰妮、嘉亨家化在2021年3月上市，凯淳股份在2021年5月上市。

5 投资建议

颜值时代下，中国化妆品市场需求快速增长，行业持续高景气。近期多项化妆品相关 法规发布，行业面临洗牌，合规化妆品龙头公司受益。维持行业“强于大市”投资评 级，建议关注积极拓展品牌和品类矩阵、注重多元化营销以及全渠道布局的国货化妆 品龙头公司。

6 风险因素

疫情反复风险、行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险。

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强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；
同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。

买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；
增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；
观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；
卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。

基准指数 ：沪深300指数

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