评级（）汽车2021&2022Q1业绩综述：道路曲折，前途光明

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报告名称 ：汽车2021&2022Q1业绩综述：道路曲折，前途光明
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证券分析师 ：黄细里
执业证书编号：S0600520010001
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二零二二年五月六日

◆ 整车板块景气复盘及财务表现：1）景气复盘：2021Q4以来乘用车整车板块表现持续下行，主要受芯片短缺影响 持续+原材料尤其是电池上游材料价格上涨+国内疫情反复+能源价格上涨等多因素影响，生产供应以及消费需求 双方面均有较大不确定性，产批量在低基数下同比转正，零售持续为负。2）行业结构来看，新能源汽车渗透率 持续提升，2022Q1产批零口径新能源占比分别提升至22.33%/21.76%/21.45%，供给端驱动下行业结构迅速变革。

3）重点车企财务方面，行业结构变革下，特斯拉+理想/蔚来/小鹏+比亚迪/埃安等车企深度受益，销量以及营收 同环比表现靓丽；但受上游成本压力未能及时有效传导以及规模效应降低的影响，2022Q1毛利率整体环比小幅 下滑。行业变革因素下，各主流车企均持续加码电动智能领域研发投入，以上汽+特斯拉为最。盈利来看，特斯 拉发展最为成熟，盈利能力最强，长城/长安等车企产品结构不断优化，2022Q1单车盈利能力环比提升。◆ 零部件板块行业指标及财务表现：1）行业指标：2021年Q4全国乘用车实现产量665.5万辆，同比+0.7%，2022年 Q1实现产量537.4万辆，同比+11.9%，环比-19.3%。 2021年Q4板块实现营收2977.3亿元，同比+18.2%，环比 +37.5%；2022年Q1板块实现营收2489.4亿元，同比+1.4%，环比-16.4%，板块营收环比增速与行业基本保持一致。

金属原材料价格/海运运费上涨、人民币升值等因素影响，使得板块毛利率承压下降；2）财务表现：德赛西威/ 拓普集团/旭升股份/爱柯迪2022年Q1营业收入环比分别为-3.83%/+2.89%/ +1.94%/+5.76%，增速优于全行业。核 心驱动力为国产替代加速/新产品持续拓展/新能源业务放量；3）业绩展望：2021年Q4毛利率为行业低谷。2022 年Q1开始，旭升股份/爱柯迪/拓普集团等企业毛利率企稳回升，德赛西威/华阳集团等企业高毛利新产品持续落 地量产，中国汽研业务结构持续优化，净利润率有望持续提升。

◆ 投资建议：复工复产有序展开，2022Q2是配置汽车板块重要时间窗口。2022年8大金股：整车【比亚迪+理想汽 车+小鹏汽车+长城汽车】，零部件【德赛西威+拓普集团+伯特利+华阳集团】。其次，整车【广汽集团+吉利汽 车+长安汽车+蔚来+上汽集团+小康股份+江淮汽车】等，零部件【爱柯迪+旭升股份+炬光科技+福耀玻璃+中国 汽研+华域汽车】，关注【星宇股份+继峰股份+均胜电子】。

◆ 风险提示：疫情控制低于预期；新能源汽车渗透率低于预期。

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◆ 长期趋势：疫情冲击不改2020年景气复苏趋势，2021年扰动较多。2016-2019年因新一轮购置税补贴导致2016-2017年严重透支2018-2019年需求，叠加2016年以来行业整体处于周期下行阶段，2018-2019年汽车行业整体景 气下行态势明显；2020年疫情冲击不改下半年景气复苏态势，2020H2产批零表现均同比回升。2021年全年受芯 片短缺+原材料价格上涨影响较大，2021年产批同比2019年分别+0.35%/-0.02%，全年交强险销量同比2019年-1.46%。

◆ 2022年3月批发同比-1.6%。乘联会口径：2022年3月狭义乘用车产量实现182.3万辆（同比-0.3%，环比 +22.0%），批发销量实现181.4万辆（同比-1.6%，环比+23.6%）；其中新能源汽车产量43.7万辆（同比 +124.2%，环比+24.9%），批发销量实现45.5万辆（同比+122.4%，环比+43.6%）。由于芯片供应较2月有所恢 复，因此3月产销恢复有较好的基础，但疫情因素影响下产批同比小幅下降。交强险口径：2022年3月行业交强 险141.07万辆，同环比分别为-15.6%/+26.46%。

◆ 库存历史低位，2022年亟需补充安全库存。

◆ 2021年以来受芯片短缺影响，主流车企渠道库存处于历史低位。交强险口径，2022年2月&3月补库较多，乘用 车行业渠道分别补库19/23万辆。安全库存补充需要2022年完成。

◆新能源汽车渗透率数据跟踪：

◆2022年3月新能源汽车批发渗透率25.08%，环比2021年3月提升2.82pct。乘用车批发口径，2022年3月新能源汽 车产量43.7万辆（同比+124.2%，环比+24.9%），批发销量实现45.5万辆（同比+122.4%，环比+43.6%）。新能 源汽车批发渗透率25.08%，环比+2.82pct，上行状态持续。自主品牌/豪华品牌/主流合资品牌新能源渗透率分别 为41%/34%/3%，分别环比+3.0pct/+4.6pct/-0.3pct。

图：2022年3月新能源汽车批发渗透率变化【乘联会口径】

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3月出口1.5万辆，同环比分别为+85.7%/-68.5%，同比来看仍然保持高增长，环比下滑主要原因为3月特斯拉中国

出口仅 60 辆，环比2月出口3.3万辆下滑较多。

图：2022年3月乘用车出口量 / 万辆【中汽协口径】

美市场汽车产量为736.0万辆，同环比分别-15.50%/-4.62%。需求端表现略好于生产端，2022年Q1欧美市场汽车

销量为829.8万辆，同环比分别-14.55%/-3.48%。随着欧美多国放宽新冠防疫限制，我们预计欧美市场需求将进

一步复苏。

◆ 我们预计2022年Q2受疫情影响乘用车产批零数据波动，预计2022Q2产批零分别为461/461/393万辆，分别同比-2.6%/-4.0%/-18%。上海疫情影响整体行业生产以及物料供应，全年来看产批仍保持向上态势，零售下行，2022年 全年产批零预计为2190/2200/1960万辆，同比分别为+4.7%/+4.5%/-3.0%。

表：2022年产批零售全年和季度预测【产批零及出口量单位：万辆】

以及3家主流民营车企：比亚迪+长城汽车+吉利汽车和3家主流国营车企：广汽集团+长安汽车+上汽集团。从始

末股价走势来看，特斯拉/小鹏/理想/比亚迪/上汽集团好于行业，长城/吉利/广汽/长安/蔚来差于行业。

图：2021Q4/2022Q1乘用车指数及重点车企收盘价涨跌幅（相比2021年10月1日）

特斯拉

◆ 2021Q4~2022Q1，新能源增量显著，结构改善；渠道库存整体保持增加趋势。1）总量维度，行业端
2021Q1~2022Q1行业整体月度产批表现持续向上，扣除Q1季节性因素后，芯片短缺影响减弱；交强险零售来 看，2022年Q1消费终端受季节性因素以及新能源汽车涨价/传统燃油车折扣低位/燃油价格上涨等多方面因素影 响，同环比继续下行，终端渠道库存增加。2）结构维度：新能源贡献重要增量，行业渗透率提升至21%~22%，受益新能源汽车销量快速提升的行业红利，特斯拉等新势力车企以及比亚迪/广汽埃安等车企产批同比大幅领 先行业；2022Q1交强险零售除蔚来/广汽传祺外其余重点车企均下滑，主要系季节性消费淡季所致。

表：乘用车行业及重点车企产批零售数据 / 万辆

◆ 营收整体来看，2022Q1营业收入表现与销量基本同频，以特斯拉+比亚迪+广汽表现最好，营收同比涨幅 +81%/+63%/45%，主要系新能源汽车销量表现靓丽+受芯片短缺影响较小；长城汽车及上汽集团收入同比表现较 差，环比下滑幅度超20%，同比分别+8%/-4%，主要系芯片短缺/上海地区疫情影响所致。

◆ 单车售价来看，2021Q1~2022Q1车企整体单车售价呈现持续提升趋势。1）以特斯拉+理想+蔚来+长城+吉利表现 最为明显，前三者单车售价维持高位状态，终端认可度较高；长城/吉利主要系产品结构持续优化，车企内领克/ 中国星以及坦克等高价车型销量占比提升。2）上汽+长安+广汽均价呈现波动性提升，上汽大众/通用品牌凯迪拉 克等高价车型占比提升，长安Uni系列/广汽传祺M6/埃安等车型占比波动提升。3）小鹏+比亚迪由于热销车型变 换原因均价出现阶段性下滑。小鹏主要系P5上市，P7销量占比下滑；比亚迪主要系2021Q1以来DM-i车型销量占 比持续提升所致，展望2022年，随小鹏G9/比亚迪汉DM-i/海豹等车型上市，对应单车均价有较大上升空间。

表：重点车企收入（亿元）及单车均价（万元）

注：本表中的Q1同环比指，22Q1同比21Q1/环比21Q4
另注：广汽集团/长安汽车表内单车售价均指自主品牌；吉利销量去除领克品牌销量；长安汽车销量为重庆+河北+合肥销量之和；比亚迪季度整a车业务营收为去

◆ 2021Q1~2022Q1车企毛利率整体呈现不断改善上行趋势，2021Q4毛利率整体小幅下滑，2022Q1继续上升，特斯 拉+长城汽车+长安汽车表现较好，比亚迪/广汽表现较差。分别来看，1）特斯拉规模效应提升&涨价有效传导上 游成本压力等因素保证2021Q4/2022Q1盈利能力提升；2）蔚来/小鹏/理想销量提升的规模效应作用更加明显，2021Q4/2022Q1单车毛利持续提升。3）长城+吉利+长安2021Q4/2022Q1毛利率环比均改善（剔除长城汽车会计 准则变更影响），主要系产品结构优化，长城坦克/长安Uni系列等高价车型占自身销量比例进一步提升，作用明 显；4）广汽+上汽整体呈现提升趋势，但2021Q4/2022Q1季节性作用下单车毛利下行。5）比亚迪受低价车型销 量占比提升/公司电子业务盈利拖累/2022Q1涨价幅度较小等多方面因素影响，整体盈利能力下滑；展望2022年，随公司Q2逐步开启车型涨价及汉DM-i/海豹等高价车型上市销售，公司整体毛利率和单车盈利能力有望迎来拐点。

表：重点车企毛利率及单车毛利（万元）

注：本表中的Q1同环比指，22Q1同比21Q1/环比21Q4

广汽集团/长安汽车表内单车售价均指自主品牌；吉利销量去除领克品牌销量；长安汽车销量为重庆+河北+合肥销量之和。

超170亿元，比亚迪再次；广汽研发投入最低，不足10

亿元。表：重点车企期间费用率比较

◆ 2022Q1车企单车盈利情况同环比改善趋势较为明显，2021Q4车企年末集中计提减值以及费用支出影响导致净利 润较低。1）横向比较来看，特斯拉/理想汽车盈利能力最强。2022Q1单车盈利超1万美元；理想汽车随交付提升 规模效应作用下，2021Q4单车盈利转正突破0.8万元；其余自主品牌以长城+长安单车盈利表现最高，广汽+上汽 自主品牌单车盈利依然为负。2）纵向比较来看，2021Q1~2022Q1单车盈利行业整体表现为提升趋势。特斯拉/ 理想随规模效应显现，整体单车盈利提升趋势较为明确，长城/吉利/比亚迪/长安呈现波动性上升趋势，上汽及 广汽自主品牌依然亏损，上汽大众及通用品牌2021H2盈利能力明显改善。

表：重点车企归母净利润（亿元）及单车净利（万元）

注：本表中的Q1同环比指，22Q1同比21Q1/环比21Q4
1）吉利汽车单车净利润计算时扣除应占联营/合营公司损益，销量扣除领克品牌，对应吉利+几何+极氪三大品牌。2）比亚迪单车 盈利计算时扣除持股65.76%的比亚迪电子盈利，广汽集团/长安汽车单车净利计算均扣除投资收益，表示自主品牌盈利情况；上汽 集团对应位自主品牌单车盈利（归母净利润-投资收益），大众及通用分别阐述。因此上述车企单车盈均利为近似值。

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◆2021Q4公司实现归母净利润17.81亿元，同环比-35.82%/+25.76%，同比下滑较大主要系上游成本承压&员工薪酬支出增加&股权激 励费用计提等所致。2021Q4毛利率15.30%，同环比分别-2.96/-2.00pct，主要系会计准则变更以及上游成本同比增加影响；销售费用 受会计准则影响下滑，管理/研发费用率同比上升明显，主要系股权激励费用计提&员工薪酬支出增加所致。

◆2022Q1实现归母净利润16.34亿元，同环比分别-0.34%/-8.27%，2022Q1长城汽车毛利率17.18%，同环比分别+2.05/+1.88pct,毛利率 表现靓丽，同比大幅提升主要系销售结构优化，环比提升主要系Q1奖金计提环比Q4较少所致；2022Q1销售/管理/研发/财务费用率分 别3.13%/3.50%/3.94%/0.87%，财务费用同环比大幅提升主要系Q1汇兑损失增加所致，销售/管理费用率提升主要系股权激励费用计 提影响。单车盈利明显改善。长城汽车2022Q1扣非前单车毛利/单车净利分别2.04/0.58万元，分别同比+46.66%/+19.10%。

表：长城汽车核心财务指标拆分（营收/成本/费用/归母净利润单位均为：亿元）

注：本表中全年同比指2021同比2020；Q1同环比指，22Q1同比21Q1/环比21Q4

◆2021H2业绩低于我们预期，主要系行业不利因素拖累；吉利品牌高端化&收入多元化进程加速，进一步开拓长期发展空间。1）分 业务来看，吉利2021H2实现汽车销售收入483.85亿元，同环比-3.41%/+23.08%，单车售价8.27万元，同环比分别+11%/+10%；交强 险口径，2021年10~15万元/15万元以上产品占比分别同比提升19pct/11pct 至44%/22%，品牌高端化不断突破。2021H2知识产权收入 6.38亿元，同环比分别+351%/+0%；研发及相关技术支援收入28.04亿元，同环比+276%/+528%；2021H2新增销售电池包以及相关 零件收入5.89亿元。2021H2汽车销售收入占总收入比重为85.5%，同环比分别-5.1pct/-1.8pct，收入迅速多元化，前期SEA浩瀚架构 开发成果落地，协同效应进一步加强。2）2021H2业绩低于我们预期，主要系销售/研发费用率上升，对应分别为6.66%/6.64%，同

◆ 2022年Q1归母净利润8.08亿元, 同环比大增241%/34%，处于业绩预告中值，符合市场预期。2022年Q1比亚迪新能源乘用车批发销 量为28.47万辆，同比增长433%，环比增长8%，主要是DM-i系列产品以及海豚等纯电车型贡献增量。二次提价传导成本压力，销量 高增对冲部分成本上涨，单车盈利大幅增强。2022Q1电池、芯片、汽车原材料等价格上涨，公司1月全系列车型价格调整3000-5000 转移部分成本压力，更多通过规模化降本，整体盈利水平超预期。3 月中旬开启二次提价，涨幅在0.4-1.1万元，我们预计2022Q2公 司盈利水平有望进一步改善。电池出货同比大增，随着外供开启及储能释放爆发，全年出货预计翻番增长。2022年Q1动力电池和及 储能装机14.74GWh，同比增长280%，随外供开启及储能释放爆发，我们预计比亚迪2022年电池产量为70-80GWh。2022年Q1期间 费用环比略降，费用控制良好。2022Q1期间费用59.6亿元，同环比41%/-14%，期间费用率8.92%，同环比-1.38/-0.84pct。

表：比亚迪核心财务指标拆分（营收/成本/费用/归母净利润单位均为：亿元）

◆长安2021Q4归母净利润5.60亿元，环比-55.64%，业绩略低于我们预期，主要系费用以及减值计提等支出增加。2021Q4毛利率 18.88%，同环比-1.45/+1.49pct，产品结构不断优化。2021Q4公司研发费用率5.51%，同环比+2.53/+2.88pct，主要系公司智能电动领 域技术和员工薪酬投入增加。2022Q1归母净利润45.36亿元，同环比大幅增长，业绩表现超我们预期，主要系毛利率提升&费用管控 成效显著&Q1一次性投资受益较多。2022Q1毛利率18.21%，同环比分别+4.10pct/-0.67pct，主要系产品结构不断优化；2022Q1费用 率整体处于低位；2022Q1投资收益22.38亿元，同环比分别+687%/+584%，公司丧失对阿维塔科技控制权带来的一次性收益21.28亿 元。表：长安汽车核心财务指标拆分（营收/成本/费用/投资收益/归母净利润单位均为：亿元）

注：Q1同比环比指2022Q1同比21Q1/环比21Q4

◆2021Q4归母净利润20.51亿元，同环比分别为+112.81%/+116.58%，主要系毛利率提升以及合资投资收益贡献较大。2021Q4投资收益 35.30亿元，同环比分别为+57.10%/+98.20%，芯片短缺改善下丰田/本田产销两旺，单车盈利提升；2021Q4毛利率10.27%，同环比分 别+0.83/+2.38pct，主要系规模效应+产品结构改善；费用率同比下滑，管控成效显著，2021Q4销售/管理/研发费用率同比分别-0.57/-0.83/-0.56pct。2022Q1广汽归母净利润30.09亿元，同环比分别+27.17%/+46.67%，主要系费用率改善明显叠加合资贡献投资收益同 环比提升。2022Q1费用整体管控良好，销售/管理/研发费用率分别为4.96%/4.11%/1.03%，同比分别-0.25/-0.16/-0.59pct，环比分别-0.85/-2.07/-0.10pct；日系合资企业Q1销量及单车盈利能力改善，投资收益42.27亿元，同环比分别+22.78%/+19.74%，威飒/锋兰达/型 格等新车上市，日系品牌单车净利持续提升，未来有望助力集团业绩高增长。

表：广汽集团核心财务指标拆分（营收/费用/投资收益/归母净利润单位均为：亿元）

◆2021Q4实现归母净利润41.83亿元，同环比分别+10.57%/-40.54%。芯片短缺影响下上汽销量波动影响整体营收，会计准则变更拉 低毛利率，2021Q4为5.14%，同环比分别-7.28/-6.41pct；投资收益同环比稳定增长，2021Q4公司投资净收益同比增幅较大主要系公 司确认处置子公司环球车享股权26亿元，环比增长主要系大众/通用销量增长+单车盈利改善。2022Q1归母净利润55.16亿元，同环 比分别 -19.44%/+31.85%；2022Q1毛利率为9.37%，同环比分别-1.72/+4.23pct；2022Q1合资板块表现较好，投资收益同环比变化与 合资公司销量变化基本一致，上汽大众销量33.12万辆，同环比分别+32.97%/-15.41%；上汽通用销量27.45万辆，同环比分别-18.24%/-36.10%。

表：上汽集团核心财务指标拆分（营收/费用/投资收益/归母净利润单位均为：亿元）

注：上方表格中的Q4同比环比指2021Q4同比20Q4/环比21Q3，Q1同比环比指2022Q1同比21Q1/环比21Q4。

◆2021Q4特斯拉全球实现汽车销售总额159.67亿美元，归母净利润23.21亿美元，毛利率27.35%，同环比持续增长。2022Q1特斯拉实 现营业总收入187.56亿美元，其中汽车销售总额168.81亿美元，同环比分别为+87.30%/+5.60%；利润方面，2022Q1公司实现归母净 利润33.18亿美元，同环比分别+657.53%/+42.96%，归母净利率17.69%。2022Q1业绩超市场预期，单车净利突破1万美元。2022Q1 公司整体毛利率29.11%，其中汽车销售毛利率为32.60%，同环比分别为+6.78/+2.29pct，毛利率持续提升主要系：1）上海工厂低成 本出货量占比提升；2）特斯拉4680电池规模化应用降本效果显著；3)一季度涨价有效向下游传导成本压力。规模效应作用下，特 斯拉单车毛利持续增长；费用不断摊销降低，单车净利突破1万美元。2022Q1特斯拉单车收入5.44万美元，单车毛利1.76万美元，同环比均持续增长，造血能力旺盛。表：特斯拉核心财务指标拆分 （营收/成本/毛利/费用/净利润单位均为：亿美元）

+4.93pct，环比-0.85pct；其中车辆业务毛利率22.3%，同比+5.15pct，环比+1.20pct。2021Q4实现净利润2.96亿元，同比+174.07%, 环比提升3.18亿元。2021Q4毛利率表现靓丽，超我们预期，单季度业绩转正。2021Q4理想单车均价29.4万元，与2021Q3基本持平。车辆业务毛利率环比上行主要系交付量增加带来规模效应明显，2021Q4整体毛利率环比小幅下滑主要系2021Q3其他销售和服务 收入包括部分新能源汽车积分销售导致毛利率偏高。2021年全年毛利率21.3%，同比+4.9pct，其中车辆业务毛利率20.6%，同比 +4.2pct，主要系规模效应提升所致。费用来看，2021Q4研发费用支出12.3亿元，销售、一般及管理费用支出11.3亿元，对应费用率 分别11.58%/10.64%，同比分别+2.56/+0.30pct，环比分别+0.16/-2.47pct；2021全年研发支出32.9亿元，同比+198.8pct；销售、一般 及管理费用支出34.9亿元，同比+212.1pct。研发投入、雇员以及渠道网络等方面布局加速，截至2022年4月30日，理想汽车在全国 已有225家零售中心，覆盖106个城市；售后维修中心及授权钣喷中心292家，覆盖221个城市。

◆2021Q4小鹏汽车实现营业总收入85.60亿元，同比+200.1%，环比+49.7%；其中汽车销售收入为81.87亿元，同比+199.29%，环比 +49.95%。Q4净亏损为 12.87亿元，2021Q3为15.95亿元。2021Q4毛利率表现低于我们预期。

◆Q4新车周期强势，毛利率波动不改单车净利向好趋势：1）产品结构变化影响整体毛利率水平。2021Q4小鹏汽车交付41751辆，同环 比分别+221%/+63%，其中主力车型P7交付21342辆。2021Q4季度毛利率12.0%，其中汽车毛利率为10.9%，同环比+4.1/-2.7pct，环比 下降主要系低售价车型P5上市交付，平均单车售价降低。2）研发开支持续增长保证技术领先，随销量规模提升，费用率保持稳定下 降。2021Q4季度研发费用率为16.95%，同环比分别+0.82/-5.15pct；3）单车亏损逐季收窄。2021Q4归母净利润亏损12.87亿元（2020Q4亏损7.87亿元，2021Q3亏损15.95亿元）。2021Q4单车亏损3.08万元，相比2021Q3（单车亏损6.21万元）缩小近半，销量提升 带来的规模效应显著。

表：小鹏汽车核心财务指标拆分（营收/费用/归母净利润单位均为：亿元。单车收入/单车毛利/单车净利单位均为：万元）

为21.79亿元，环比-24%；调整后归母净利润亏损为17.16亿元。蔚来2021年全年实现汽车销售331.7亿元，汽车业务毛利率20.1%，同 比+7.4pct；其中2021Q4汽车业务毛利率为20.9%，同环比+3.65/+2.85pct，主要受益于销售规模扩大及75度三元铁锂电池的应用。

◆产能维度：目前江淮工厂正在进行产能升级，升级完成后将实现60辆/小时的产能，工厂将承载ES8、ES6、EC6、ET7、ES7的生产；NeoPark新工厂预计2022Q3投产，设计产能60辆/小时。

◆充换电以及渠道维度：截至2022年4月30日，蔚来于全国建成915座换电站，累计提供1万+次电池灵活升级服务；2022年目标建成 1300+座换电站。门店方面，蔚来布局46家蔚来中心+360家蔚来空间+63家服务中心+179家授权服务中心+783座超充站。

表：蔚来汽车核心财务指标拆分（ 营业成本/毛利/归母净利润单位均为：亿元）

◆ 全国乘用车产量2021年Q4环比高增长，2022年Q1同比增长，环比下降。2021年Q4，全国乘用车实现产量665.5 万辆，同比+0.7%；2022年Q1实现产量537.4万辆，同比+11.9%，环比-19.3%。

◆ 板块营收2021年Q4实现同/环比增长，2022年Q1环比增速与全市场基本保持一致。2021年Q4板块实现营收 2977.3亿元，同比+18.2pct，环比+37.5pct；2022年Q1实现营收2489.4亿元，同比+1.4%，环比-16.4%，环比增速 与全市场基本保持一致。

◆ 大宗金属材料价格上涨幅度较大，海运运费快速上涨。根据上海期货交易所指数，2021.01-2022.04，铝合金/螺 纹钢/铜最高涨幅分别为+158.4%/+140.8%/+132.5%，最终涨幅分别为+135.7%/+112.0%/+126.5%。据波罗的海干 散货指数，2021.01-2022.04最高涨幅为+399%，最终涨幅为175%，给出口型零部件企业带来较大运输成本压力。◆ 人民币汇率持续升值，2022Q1美元汇率上升。根据CFETS人民币汇率指数显示，2021.01-2022.04人民币汇率持 续上升，最终为104.3元，2022年Q1美元汇率上升，人民币兑美元汇率有所下降。

◆ 2021年Q4毛利率受会计准则影响，2022年Q1企稳回升。 2021年Q4受到会计准则变化影响，全板块实现毛利率 14.9%，环比-3.15pct。2022年Q1全板块实现毛利率16.2%，环比+1.33pct。

◆ 费用率稳中有降，2022年Q1利润率环比提升。2021年Q4/2022年Q1板块费用率分别为7.5%/7.9%，同比-1.46/-0.48pct。2022Q1实现归母净利润101.7亿元，同比-29.8%，环比+115.5%，实现归母净利润率4.09%，环比+2.5pct。

◆ 针对汽车零部件板块，我们选取10家零部件企业进行重点集中分析，包括4家智能化企业：德赛西威、伯特利、华阳集团、炬光科技，2家综合型企业：拓普集团、华域汽车，3家重资产型企业：旭升股份、爱柯迪、福耀玻 璃，以及一家服务类型企业：中国汽研。

◆ 以始末股价来看，德赛西威、伯特利、华阳集团、拓普集团、爱柯迪显著好于行业表现，旭升股份、中国汽研

基本与行业保持一致，炬光科技、华域汽车、福耀玻璃差于行业。

图：2021Q4/2022Q1 申万汽车零部件指数以及重点企业收盘价涨跌幅（相较于2021年10月1日）

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◆ 受原材料/芯片供应短缺/运费上涨等多因素影响，整体毛利率呈下降趋势。

✓原材料上涨对毛利率带来直接影响。受大宗材料价格上涨影响，重资产行业企业（爱柯迪、旭升股份、福耀玻 璃），毛利率下降趋势较为明显，2021Q4及2022Q1，旭升股份毛利率同比分别为-9.95/-8.93pct，福耀玻璃毛利 率同比分别为-19.21/-4.84pct。

✓会计准则变化，运费归属科目改变。根据2021年11月财政部会计司要求，将运输费用从销售费用并入营业成本，带来2021年Q4毛利率下降。

✓海运运费持续上涨，运输成本增加。根据波罗的海干散货指数，全年运费最高涨幅为+399%，最终涨幅为175%。运费上涨+科目改变，为出口业务较多的企业的毛利率带来很大的压力。

✓产品/业务结构优化，毛利率企稳回升。2021年Q4德赛西威和拓普集团分别受到产品结构优化及下游成本补偿到 位影响，毛利率同比增长；2022年Q1华阳集团、炬光科技、拓普集团、福耀玻璃、中国汽研、旭升股份等企业 因为产品结构优化，下游调价机制生效，客户结构优化等多方面因素影响，毛利率企稳回升。

表：标的毛利率变化 注：Q4同环比指2021Q4同比20Q4/环比21Q3， Q1同环比指2022Q1同比21Q1/环比21Q4

◆ 期间费用率整体下降， 2022年Q1智能化企业研发费用率同比增长，汇兑损失减少推动财务费用率下降。

✓2021年Q4除了德赛西威/华阳集团/华域汽车外，其它标的费用率环比提升；2022年Q1除华阳集团/华域汽车/ 福耀玻璃外，其它标的费用率环比2021Q4下降，智能化企业中，德赛西威/伯特利/华阳集团研发费用率同比 分别+0.82pct /+1.48pct/+1.63pct。

✓2022年Q1美元汇率提升，海外营收占比较高企业，如爱柯迪/炬光科技/福耀玻璃汇兑损失减少，财务费用率 环比分别-4.13pct/-4.01pct/-2.79pct。

◆ 投资建议：复工复产有序展开，2022年Q2是配置汽车板块重要时间窗口。2022年8大金股：整车【比亚迪+理想 汽车+小鹏汽车+长城汽车】，零部件【德赛西威+拓普集团+伯特利+华阳集团】。其次，整车【广汽集团+吉利 汽车+长安汽车+蔚来+上汽集团+小康股份+江淮汽车】等，零部件【爱柯迪+旭升股份+炬光科技+福耀玻璃+中 国汽研+华域汽车】，关注【星宇股份+继峰股份+均胜电子】。

表：整车覆盖标的盈利预测及投资评级

注：特斯拉相关数据单位均为美元，行情数据采用2022.04.30收盘价，表中未覆盖公司盈利预测来源于wind，全文港币汇率为1港币 =0.83元人民币，美元汇率为1美元=6.60元人民币（采用2022/04/30汇率）

◆ 投资建议：复工复产有序展开，2022年Q2是配置汽车板块重要时间窗口。2022年8大金股：整车【比亚迪+理想 汽车+小鹏汽车+长城汽车】，零部件【德赛西威+拓普集团+伯特利+华阳集团】。其次，整车【广汽集团+吉利 汽车+长安汽车+蔚来+上汽集团+小康股份+江淮汽车】等，零部件【爱柯迪+旭升股份+炬光科技+福耀玻璃+中 国汽研+华域汽车】，关注【星宇股份+继峰股份+均胜电子】。

表：零部件覆盖标的盈利预测及投资评级

注：特斯拉相关数据单位均为美元，行情数据采用2022.04.30收盘价，表中未覆盖公司盈利预测来源于wind，全文港币汇率为1港币 =0.83元人民币，美元汇率为1美元=6.60元人民币（采用2022/04/30汇率）

◆ 疫情控制低于预期。若疫情反复影响供应链稳定，车企生产端可能受限造成供应不足。◆ 新能源汽车渗透率低于预期。因充电/电池续航等多原因，国内市场新能源汽车销量增长 幅度可能低于市场预期。

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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

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