评级（持有）交通运输行业月报：政策组合拳落地，看好疫情修复后的电商快递投资机会

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报告名称 ：交通运输行业月报：政策组合拳落地，看好疫情修复后的电商快递投资机会
评级 ：持有
行业：

看好疫情修复后的电商快递投资机会

——交通运输行业月报

2022 年快递行业再受疫情冲击，3 月业务量负增长，但我们态度并

相对沪深 300 表现

不悲观。短期有政策支撑（4 月国家促消费、保通保畅政策频出），上海社会面清零的目标逐步实现。后续可期待 5-6 月电商旺季的需 求反弹。长期有格局保护，电商快递行业的利润和估值空间已打

开。积极看好疫情修复后的电商快递投资机会。

业成本影响几何？（推荐）*物流*许可，周延 宇》——2022-03-12

《新物流时代系列之一：破茧成蝶，跨境电商重

塑百年货代新格局（推荐）*物流*周延宇，许可》——2021-09-06

《快递行业投资框架：短期看政策、中期看格

局、长期看成本（推荐）*交通运输*周延宇，许 可》——2021-09-05
《——中国东航（600115）一季报点评：需求

筑底，油价上行，业绩承压（增持）*航空运输* 许可，李跃森》——2022-05-01
《——春秋航空（601021）年报及一季报点评：

航网逆势扩张，经营韧性凸显（增持）*航空运 输*许可，李跃森》——2022-05-01

◼机场航空：疫情反复需求筑底，耐心等待拐点显现

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分

质没有变化，自然垄断地位也没有改变。国门重开日，价值回归 时。重点推荐海南自贸港核心资产的美兰空港以及中国三大门户机 场之一、估值处于历史相对底部的白云机场。

在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空板块具备估值修复与供需 弹性双重逻辑。伴随《新型冠状病毒诊疗方案（试行第九版）》公 布，我国抗疫已经进入下半场。近期受疫情反弹、油价高位、人民 币贬值等多因素影响，行业基本面处于大周期底部。后疫情时代民 航高景气或正在孕育，而拐点仍需耐心等待。持续重点推荐α和β 兼具的吉祥航空，持续推荐低成本龙头春秋航空。

◼航运：重点关注景气度上行的干散货运和拐点可能提前的油运

集运：堵港问题未实质解决。即将进入旺季，今年有望全年维持高 景气。

干散：港口拥堵进一步加剧，俄乌冲突带来的航线重构有望抵消贸 易量下滑的影响，随着进入旺季，景气度有望上行。

油运：原本有望在 2022Q4 及以后形成供需平衡甚至供不应求，但 近期催化剂频发，运价拐点有可能提前。接下来主要关注：①俄乌 冲突导致的航线改变引发的新需求；②美伊谈判；③ VLCC 拆 船。

◼行业评级及投资策略：电商快递买格局，综合物流买布局，跨境物 流买红利。机场存在估值修复机会，航空具备估值修复和供需弹性 双重逻辑。重点关注边际好转的干散、油运板块。维持行业“推 荐”评级。

◼重点推荐个股：圆通速递、顺丰控股、申通快递、中通快递、韵达 股份、华贸物流、美兰空港、白云机场、吉祥航空、春秋航空。

◼风险提示：公司方面：并购失败、现金流断裂导致破产、低价增发 导致股份被动大幅稀释、加盟商爆仓、成本管控不及预期等。行业 方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧发生行业事故 等。宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、油汇大幅波动、大 规模自然灾害、新一轮疫情爆发等。

内容目录

1、月度专题：政策组合拳落地，看好疫情修复后的电商快递投资机会 ...................................................................... 5 1.1、疫情期间快递行业增速低，主要矛盾是供给 ................................................................................................... 5 1.2、疫情后的电商快递需求反弹值得期待 .............................................................................................................. 5 1.3、政策组合拳已落地，看好疫情修复后的电商快递投资机会 ............................................................................. 8 2、行业观点 .............................................................................................................................................................. 11 2.1、物流快递：一季报验证逻辑，重点推荐圆通速递、申通快递、中通快递、韵达股份、顺丰控股 ................. 11 2.1.1、 1Q2022 板块业绩回顾暨全年展望...................................................................................................... 11 2.1.2、快递：单票收入维持稳定，疫情影响 3 月快递行业业务量增速 ......................................................... 12 2.1.3、跨境物流：空海运运价高位震荡，建议关注跨境物流头部企业华贸物流 ............................................. 14 2.2、机场航空：疫情反复需求筑底，耐心等待拐点显现 ...................................................................................... 17 2.2.1、 1Q2022 板块业绩回顾暨全年展望...................................................................................................... 17 2.2.2、机场：底部孕育布局机遇，耐心等待拐点显现 ................................................................................... 18 2.2.3、航空：成本承压需求筑底，中长期起点或于今年开启 ........................................................................ 19 2.3、航运：重点关注油运和干散货运 ................................................................................................................... 22 2.3.1、集运：疫情暂时冲击需求，货代价略有回调 ...................................................................................... 22 2.3.2、油运：基本面仍处左侧，但进入密集催化期 ...................................................................................... 24 2.3.3、干散货运：俄乌冲突压力下，景气仍持续上行 ................................................................................... 26 3、行业评级及投资策略 ............................................................................................................................................ 27 4、重点推荐个股 ....................................................................................................................................................... 28 风险提示 ...................................................................................................................................................................... 29

图表目录

图表 1：疫情期间快递业务量低于实物网上零售额增速，供给落后于需求 ................................................................. 5 图表 2： 2020 年疫情后快递业务量增速反弹，并高于实物商品网上零售额增速 ........................................................ 6 图表 3： 2020 年疫情后，实物商品网上渗透率系统性抬升 ......................................................................................... 6 图表 4：家化、食品饮料和医药生物成为天猫京东销量增量的主要来源 ...................................................................... 7 图表 5：2020 年疫情后，快递小件化趋势加速 ............................................................................................................. 8 图表 6：促进快递物流恢复的政策也相继出台，保障快递物流顺利恢复运营 ............................................................... 9 图表 7：主要快递企业分拨中心吞吐量指数回暖 ........................................................................................................... 9 图表 8：整车货运流量指数回暖 .................................................................................................................................... 9 图表 9：1Q2022 各物流企业归母净利润同比大幅改善............................................................................................... 11 图表 10：受疫情扰动，3 月行业业务量增速下滑 ....................................................................................................... 12 图表 11：3 月 A 股上市快递公司业务量增速有所放缓 ................................................................................................ 13 图表 12：3 月各家单票价格环比增长出现分化 ........................................................................................................... 13 图表 13：3 月中低端快递单票价格同比仍然向好 ....................................................................................................... 14 图表 14：核心航线空运运价指数有所回落 .................................................................................................................. 15 图表 15：多条航线货代报价有所下滑 ......................................................................................................................... 16 图表 16： 1Q2022 板块内主要上市公司归母净利润同比增速 ................................................................................... 17 图表 17：2022 年 3 月主要上市机场旅客吞吐量恢复情况 .......................................................................................... 18 图表 18：机场行业 2022 年 3 月重要数据 .................................................................................................................. 18 图表 19：中国主要上市航司客运量表现 ..................................................................................................................... 20 图表 20：中国主要航司客座率表现 ............................................................................................................................ 20 图表 21：航空行业 2022 年 3 月重要数据 .................................................................................................................. 21 图表 22：布伦特原油期货现价近期高位运行 .............................................................................................................. 22 图表 23：近期人民币遭遇贬值行情 ............................................................................................................................ 22 图表 24：4 月集运运价出现不同程度回调 .................................................................................................................. 23 图表 25：4 月美西线运价明显回调 ............................................................................................................................. 23 图表 26：4 月美东线运价高位震荡 ............................................................................................................................. 23 图表 27：4 月欧线运价显著回调 ................................................................................................................................. 23 图表 28：4 月中国港口集装箱船靠港次数显著下滑 .................................................................................................... 24 图表 29：上海周边陆运停摆影响集装箱发货量 .......................................................................................................... 24 图表 30：洛杉矶港空、重箱数量进一步回升 .............................................................................................................. 24 图表 31：洛杉矶港排队集装箱数量仍维持高位 .......................................................................................................... 24 图表 32：原油、成品油运价指数因俄油制裁上涨 ....................................................................................................... 25 图表 33：VLCC 运价中枢有所提升 ............................................................................................................................. 25 图表 34：Suezmax 运价高位震荡............................................................................................................................... 25 图表 35：Aframax 运价高位震荡 ................................................................................................................................ 25 图表 36：随着欧盟部分制裁俄油，长航线运输开始出现 ............................................................................................ 26 图表 37：除了 3 艘去印度的油轮，还有 5 艘油运尚无明确目的地，有可能会开向亚洲 ............................................ 26 图表 38：4 月 BDI 经历下滑然后回升 ......................................................................................................................... 26 图表 39：海岬型船需求偏弱导致散货运价下行 .......................................................................................................... 26 图表 40：4 月散货船在港运力占比持续上升 ............................................................................................................... 27

1、月度专题：政策组合拳落地，看好疫情修复后

的电商快递投资机会

1.1、疫情期间快递行业增速低，主要矛盾是供给

复盘 2020 年及 2022 年疫情期间，快递业务量增速处于历史低点，且跑输实物 网上零售额增速，核心矛盾在于供给侧受阻。

2020 年疫情，由于封村和交通管制等原因，导致快递员无法按时返工，快递供 给侧受阻，在春节错峰情况下，2 月增速低至 0.2%，低于实物网上零售额增速 3.0%；2022 年疫情，在上海疫情封控、部分公路交通受阻的背景下，3 月快递 业务量同比下降 3.1%，同样低于实物商品网上零售额 2.7%的增速水平。

疫情期间供给受限，快递无法实现干线运输和末端配送是快递业务量增速跑输

电商的主要矛盾。

图表 1：疫情期间快递业务量低于实物网上零售额增速，供给落后于需求

资料来源：Wind，国海证券研究所

注：由于春节季节性影响，剔除历年一、二月份数据

1.2、疫情后的电商快递需求反弹值得期待

疫情并不改变快递需求释放的方向，反而是引爆需求的催化剂。

2020 年 2 月，武汉封城导致快递和电商增速均有回落，且快递增速跑输电商。但需求只是被压制，并不会消失。电商购物需求在外部环境稳定后强劲反弹，2020 成为近五年电商渗透率提升最快的一年。快递业务量也在小件化趋势和前

期积压的订单基础上快速释放，2020 年 3-12 月，快递业务量增速 36.6%，领

先电商增速 20.4 个百分点。

图表 2： 2020 年疫情后快递业务量增速反弹，并高于实物商品网上零售额增速

资料来源：Wind，国海证券研究所

注：由于春节季节性影响，剔除历年一、二月份数据

图表 3： 2020 年疫情后，实物商品网上渗透率系统性抬升

资料来源：Wind，国海证券研究所

注：实物商品网上零售额渗透率=实物商品网上零售额/社会消费品零售总额

节奏上看，2020 年 3 月后需求反弹呈现政府引导——电商促销——快递反弹

三步走的节奏。

（1）政府引导

2020 年 5 月 8 日，商务部副部长王炳南在国务院联防联控机制新闻发布会上 表示，发放消费券促进消费的形式是在疫情发生以来的积极探索。政策支持下 疫情后消费全面复苏。

（2）电商促销

在政策引导下，2020 年疫情后各地商务主管部门积极搭建促消平台，开展购物 节、电商节等打折促销活动。2020 年 618 京东、阿里等大小电商，投入了百 亿消费券及补贴，最大限度调动消费者购物热情。如天猫 618 在 2019 年“满 300 减 30”基础上加码至“满 300 减 40”，京东提供超 2 亿件 5 折商品，促销 力度明显加大。

（3）快递反弹

小件化趋势的存在，使得疫情后快递业务量增速大幅跑赢电商增速。

后疫情时代，货值较低的必需品三大品类——家化、食品饮料和医药生物成为天 猫、京东销售增量的主要来源，三大品类 2020 年销量增量占比超过 60%。低货 值的必选消费电商渗透率快速提升，使得相同的电商 GMV 增长可以贡献更多的 快递业务增量。

图表 4：家化、食品饮料和医药生物成为天猫京东销量增量的主要来源

图表 5：2020 年疫情后，快递小件化趋势加速

资料来源：Wind，国海证券研究所

注：实物网上零售额均价=实物网上零售额/快递业务量

1.3、政策组合拳已落地，看好疫情修复后的电商

快递投资机会

短期政策有支撑。今年 4 月以来，国家在促进消费、保通保畅方面的政策频 出。

在促进消费方面，2022 年 4 月 13 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务 会议，部署促进消费的政策举措，助力稳定经济基本盘和保障改善民生；4 月 20 日国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续 恢复的意见》。

在保通保畅方面，2022 年 4 月 12 日，交通运输部要求立即整改道路违规关 停，恢复合格道路的正常运行。2022 年 4 月 27 日，国务院总理李克强在国务 院常务会议上，再次要求进一步打通堵点、畅通循环，并且要加强对货运经营 者的帮扶，从 5 月 1 日到年底，对符合条件的快递收派收入免征增值税。

图表 6：促进快递物流恢复的政策也相继出台，保障快递物流顺利恢复运营

资料来源：国家邮政局，国务院，交通运输部，新华社等官方发布，国海证券研究所整理

在政策引导下，主要快递企业分拨中心吞吐量指数在 3 月底达到最低点后，4 月逐渐回暖。随着上海社会面清零的目标逐渐达成，上海快递揽派业务也在稳 健恢复的路上，如 4 月 24 日申通获颁上海快递业首批“国家版”车辆通行 证。

资料来源：Wind，国海证券研究所

资料来源：Wind，国海证券研究所

中期可展望电商消费反弹。商务部会同发展改革委、工业和信息化部、市场监 管总局、国家邮政局等单位于 4 月 28 日—5 月 12 日组织开展第四届“双品网 购节暨非洲好物网购节”。各地政府积极响应，组织服务类电商企业开展促销活 动。随着电商逐渐迈入旺季，期待 55 双品购物节和 618 购物节电商消费反弹 的机会。

长期有格局保护。4Q2021 以来，格局改善逻辑打开电商快递行业的利润和估 值空间，头部企业逐渐拿到定价权。以圆通为例，1Q2022 公司在传统行业淡 季、油价大幅上升、疫情封控扰动快递揽收背景下，依然实现 2.61 元的单票快 递收入（同比增长 10.88%），和 0.21 元的单票归母利润。1Q2022 是对电商快 递格局稳定性的一次压力测试，头部企业则以季报的形式交出一份满意答卷。

综上，在格局优化+政策支持的背景下，积极看好疫情修复后的电商快递投资 机会。

2、行业观点

2.1、物流快递：一季报验证逻辑，重点推荐圆通

速递、申通快递、中通快递、韵达股份、顺丰控股

2.1.1、 1Q2022 板块业绩回顾暨全年展望

①一季度回顾：业绩验证逻辑，电商快递弹性显现

1Q2022，在油价上涨与疫情反复的冲击下，各物流企业依旧实现了出色的业绩 表现，行业整体逻辑得以验证。

中高端快递方面，在聚焦核心物流领域、强调稳健发展和利润健康的经营战略 下，顺丰一季度业绩初步体现出战略调整的成效。1Q2022，顺丰较上年同期 实现扭亏为盈，完成归母净利润 10.22 亿元，同比增长 203.35%。产品结构优 化与成本管控的持续推进，使顺丰整体盈利能力快速改善，同时嘉里物流的并

表进一步增厚业绩，顺丰一季度业绩略超预期。

中低端快递方面，格局改善与量价齐升的背景下，各电商快递企业的业绩弹性 逐步显现。1Q2022，圆通和韵达分别实现归母净利润 8.70 亿元和 3.47 亿元，同比分别增长 134.88%和 52.01%，申通一季度扭亏为盈，实现归母净利润 1.06 亿元；圆通、申通和韵达单票归母净利润分别为 0.21 元、0.04 元和 0.08 元，同比分别增加 0.09 元、0.46 元和 0.02 元，环比 4Q2021，圆通与申通单 票盈利能力保持提升，而韵达由于春节不打烊政策的持续，单票盈利能力环比

略有下滑。

跨境物流方面，淡季不淡，华贸物流一季度实现略超预期的业绩增长。1Q2022，华贸物流实现归母净利润 2.52 亿元，同比增长 36.04%，在进出口 贸易的传统淡季以及 3 月份起疫情封控限制核心机场、港口正常运作的背景 下，华贸凭借出色的资源掌握力，国际空海运增长超出市场水平，跨境电商物

流也在积极开发、整合推动下快速扩张。

图表 9：1Q2022 各物流企业归母净利润同比大幅改善

②全年展望及投资策略：疫情不改行业中长期逻辑，建议积极把握业绩弹性释 放带来的投资机会

疫情只影响物流需求释放的节奏，不改行业整体格局向好、量价齐升的中长期 趋势。疫情封控限制了快递行业的正常运营，但随着封控区域的逐步解封，疫 情带来的短期影响逐渐消散，各企业均有望受益于需求的快速反弹。

展望 2022 年，快递物流板块——综合物流买布局、跨境物流买红利、电商快 递买格局的投资逻辑不变。随着疫情影响在逐渐减弱，积压的需求将快速释 放，行业有望迎来量价齐升的发展态势，建议积极把握业绩弹性释放带来的投 资机会。

2.1.2、快递：单票收入维持稳定，疫情影响 3 月快递行业业务量增速

①数据跟踪：

业务量方面，2022 年 3 月快递业务量同比下滑 3.17%，完成 85.40 亿票，需 求的下行主要源于疫情封控的扰动。中高端赛道，2022 年 3 月顺丰业务量同比 下滑 8.33%，完成 8.03 亿票，业务量下滑主要原因为产品结构持续优化。中低 端赛道，在疫情封控的影响下，电商快递企业业务量仍维持单位数的正增长。2022 年 3 月圆通业务量同比增长 5.12%，完成 14.17 亿票；申通业务量同比 增长 8.82%，完成 9.87 亿票，增速持续领先；韵达业务量同比增长 4.35%，完成 15.82 亿票。

图表 10：受疫情扰动，3 月行业业务量增速下滑

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-40%

资料来源：国家邮政局，国海证券研究所

图表 11：3 月 A 股上市快递公司业务量增速有所放缓

资料来源：各公司公告，国海证券研究所

单票价格方面，在油价高涨、疫情持续的背景下，各快递企业单票收入仍维持 同比正增长，涨价逻辑持续。具体来看，圆通单票收入 2.48 元，YoY
10.41%，MoM -7.00%，剔除公司菜鸟裹裹业务结算模式调整对快递服务单票 收入的影响，圆通单票收入 2.40 元，YoY 6.59%；韵达单票收入 2.59 元，YoY 18.09%，MoM 10.68%；申通单票收入 2.56 元，YoY 13.88%，MoM -
1.16%，剔除菜鸟裹裹影响后单票收入 2.43 元，YoY 8%。中高端赛道，2022 年 3 月顺丰速运业务单票收入 15.52 元，YoY -1.42%，MoM 0.54%。整体来 看，单票收入环比增速小幅分化主要系单票货重和客户结构调整等因素，对于

企业的盈利能力影响较小。

图表 12：3 月各家单票价格环比增长出现分化

资料来源：各公司公告，Wind，国海证券研究所

图表 13：3 月中低端快递单票价格同比仍然向好

资料来源：各公司公告，Wind，国海证券研究所

②行业观点：

中高端赛道方面，持续推荐估值重回底部区间、新业务期权价值凸显的顺丰控 股。随着新业务发展逐渐成熟，顺丰各新业务也将有节奏的进入变现期，从流 量扩张转向业务增长与盈利再平衡的新阶段。分赛道看，目前高端快运有格 局、国际赛道有红利，发展较为成熟的快运与国际业务有望率先实现盈 利。长期来看，嘉里物流收购的落地使顺丰的国际化布局、多业务赛道协同发 展进一步被完善，综合物流版图逐渐成熟，国际化道路逐渐清晰。品牌协同与 业务协同有望为顺丰带来行业领先的规模效应与协同效应，长期看好顺丰在综 合物流赛道的龙头地位和竞争优势。

中低端赛道方面，重点推荐格局改善支撑下，盈利能力稳定提升的电商快递企 业——圆通速递、申通快递、中通快递、韵达股份。长期来看，电商快递行业 已进入注重利润和份额平衡的高质量发展阶段，新阶段中，价格贡献的利润弹 性远高于业务量变动带来的影响，看好头部电商快递企业受益于行业格局改 善、盈利能力不断提升带来的投资机会，重点推荐圆通速递、申通快递、中通 快递、韵达股份。

2.1.3、跨境物流：空海运运价高位震荡，建议关注跨境物流头部企业华贸物流

①数据跟踪：

航空货运方面，4 月 26 日至 5 月 2 日，香港线和上海线的运价指数高位略有回 落。具体来看，香港线 YoY 7.0%，WoW -4.0%；上海线 YoY 12.2%，WoW -6.4%。疫情封控措施的延续，持续影响着核心机场的正常运作，许多航班仍处 于延误或取消的状态。但随着上海宣布部分区域社会面清零、企业复工的逐步

推进，受影响的供应链也将逐渐恢复，而在封控阶段积压的需求有望快速释

放，推动空运需求上升，在此阶段中，由于运力端的缓慢恢复，预计航空货运

运价仍将维持高位。

图表 14：核心航线空运运价指数有所回落

资料来源：TAC Index，国海证券研究所

海运方面，分航线看，4 月 22 日至 4 月 30 日，美西线货代报价环比下降 1.91%，相较 2021 年年初增长 261.32%；美东线货代报价环比上升 1.07%，相较 2021 年年初增长 221.36%；欧线货代报价环比下降 5.05%，相较 2021 年年初增长 86.56%。欧线运价持续回调，但美线运价仍处于高位。

疫情封控影响了国内的发货量，陆侧运输因防疫管控措施的限制，拖车运力受

限，而港口因劳动力短缺的限制，货物的操作时间延长。但美西港口的堵塞问

题，并未在一季度传统淡季以及发货端放缓的窗口期得到有效缓解，洛杉矶、长滩港外排队船舶数量仍维持在 80-90 艘之间，随着疫情封控的逐步解除、旺 季的来临，拥堵问题预计难以显著缓解，因此判断全年运价高景气度仍将维

持。

图表 15：多条航线货代报价有所下滑

资料来源：Freightos，国海证券研究所

②行业观点：

建议关注深度受益运价红利、跨境电商物流有望整合发力的华贸物流。随着封 控地区陆续解封，积压的市场需求随之释放，货量将会快速上升，公司业务也 将有效开展，迅速恢复。

在完成全链条业务布局、形成传统空海运货代加跨境电商物流两大核心业务板 块后，2022 年应是整合发力的关键阶段，新阶段中，华贸发展的核心关键从运 价转为运量，而淡季与疫情封控限制了货量释放的节奏，影响了公司近期的股 价表现。

但疫情并不改变华贸有望实现周期向成长切换的长期逻辑，封控拉长了运价红 利的持续周期、影响了核心业务成长的节奏，使华贸逻辑兑现的节奏放缓。随 着封控的解除、传统旺季的到来，华贸有望凭借全环节的服务能力，快速释放 积压的货量，核心业务能够实现量价齐升的发展，完成周期向成长的逻辑切 换。

2.2、机场航空：疫情反复需求筑底，耐心等待拐

点显现

2.2.1、 1Q2022 板块业绩回顾暨全年展望

①一季报回顾：机场业绩分化，航司亏损扩大

一季度至今国内多地疫情出现反弹，叠加航空安全事故影响，行业景气度处于

低位。

机场方面，由于受疫情影响程度不一、基建投产进度存在差异等因素影响，上 市机场 1Q2022 业绩表现分化。其中白云机场归母净利润增加 0.72 亿，同比上 升 46.54%，亏损同比收窄；上海机场归母净利润减少 0.72 亿元，同比下降 16.52%；深圳机场由于受客流下滑及卫星厅投产带来的折旧等成本上升，归母 净利润下降 697.96%至-2.99 亿元。航司方面，在需求低迷、油价高企等不利 条件之下，主要上市航司亏损有不同程度扩大。

图表 16： 1Q2022 板块内主要上市公司归母净利润同比增速

2.2.2、机场：底部孕育布局机遇，耐心等待拐点显现

①数据跟踪：
机场方面，受本土疫情反弹影响，2022 年 3 月上市机场业务量同环比均有不 同程度下降。其中深圳机场旅客吞吐量环比下降 73.01%，为 2019 年同期的 11.55%；首都机场旅客吞吐量环比下降 39.38%，为 2019 年同期的 11.43%；而上海机场、白云机场旅客吞吐量环比分别下降 68.48%、32.60%，为 2019 年同期的 12.66%、35.49%；美兰机场旅客吞吐量同比下降 52.72%，为 2019 年同期 41.95%。

图表 17：2022 年 3 月主要上市机场旅客吞吐量恢复情况

相当于2019年同期

②行业观点：

机场板块存在确定性估值修复机会。一线城市机场作为中国民航业优质核心资

产，虽然受疫情持续冲击影响短期面临较大压力，但其作为高端流量平台本质

没有变化，自然垄断地位也没有改变，新基建逐步投产正在助力其向汇聚顶奢

重奢和网红餐饮等零售品牌的顶级购物中心进化。疫情前免税是机场流量变现

的核心业务，疫情以来，随着重奢品牌对中国一线机场有税零售渠道的日益重

视和持续加码，有望带动空港变现效率再度提升。但成长尚需时日，短期不宜 过高预期。重点推荐 H 股的美兰空港、A 股的白云机场。

美兰空港作为海南自贸港核心资产：1）远期客流近 1 亿人次，较 2019 年的 2420 万人次有近 3 倍增长空间，且正处在生命周期的高速成长期；2）处于相 对垄断地位，几乎独享未来 5 年岛内航空业务增量；3）离岛免税红利驱动流 量变现效率持续提升，免税销售额量价齐升，扣点率有望回归至行业平均水 平，从而带动业绩持续高速增长。中性预期下 2025 年美兰空港旅客吞吐量将 达到 4000 万人次、线下免税店销售额达约 100 亿元（较 2020 年 CAGR 分别 为 20%、31%），对应归母净利润约 27 亿元。伴随海航机场板块移交国资，多 年来压制公司估值的问题将不复存在，自贸港枢纽发展将开启新篇章。

白云机场作为中国三大门户机场之一：1）空间方面，远期客流规划 1.4 亿人 次，较 2019 年 7330 万人次还有 1 倍空间，2018 年 T2 投产后正处于基建周 期的产能利用率爬升期；2）处于自然垄断地位，非航业务具备定价权；3）采 用流量变现的优商业模式，疫情前免税高增长带动变现率持续大幅提升，疫情

之下有税重奢入驻，有望带动变现效率再提升。中短期受疫情影响业绩持续承

压，估值处在历史相对底部。疫情过后有望迎来估值修复，业绩重回高增长，

维持“买入”评级。

2.2.3、航空：成本承压需求筑底，中长期起点或于今年开启

①数据跟踪：

航空方面，主要航司 2022 年 3 月客运量同比均有所下滑。其中国航、南航、东航、春秋、吉祥、海航客运量同比 2021 年分别下降 70.20%、63.62%、70.87%、60.90%、60.63%、69.62%，分别达到 2019 年同期的 23.91%、33.53%、23.56%、44.97%、42.44%、18.87%。

图表 19：中国主要上市航司客运量表现

资料来源：各公司公告，国海证券研究所

图表 20：中国主要航司客座率表现

资料来源：各公司公告，国海证券研究所

图表 21：航空行业 2022 年 3 月重要数据

资料来源：各公司公告，Wind，国海证券研究所

②行业观点：

航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响，其中需求周期

是主导周期。在本轮由新冠疫情导致的大周期中，航空业存在估值修复与供需

弹性两大逻辑。自 2021 三季度至今，市场预期先行带动板块修复。但近期受

疫情持续冲击、国际油价持续高位运行、人民币贬值等多种因素影响，行业基

本面处大周期底部，供需弹性还需耐心等待。

150 伦敦布伦特原油期货结算价（美元/桶）

50

0

100

2018/12 2019/12 2020/12 2021/12

7.2 美元兑人民币中间价

6.4

6.2

6.0

5.8

7.0

6.8

6.6

2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01

资料来源：Wind，国海证券研究所

资料来源：Wind，国海证券研究所

持续重点推荐α和β兼具的吉祥航空：1）短期看估值修复，当前基本面恢复 行业领先而估值修复相对滞后；2）中期看供需弹性，公司 7 成运力布局全服 务，拥有优质航线结构和宽体机资源，2022 夏秋航季在一二类机场航班量占 比继续提高。同时在 2Q2021 淡季行业大量运力转投国内的不利情况下，实现 了国内航司最高水平盈利，盈利弹性初现端倪。3）长期看成长速度。后疫情 时代，预计公司 787 宽体机利用率提升与 737MAX 飞机恢复引进，助力公司 重回高速成长期。建议逢低布局，静待弹性显现。

长期推荐中国低成本龙头春秋航空：公司处在厚雪长坡的细分赛道，享受需求

红利、竞争格局清晰、具备先发优势，有望为投资者带来长期超额收益。

2.3、航运：重点关注油运和干散货运

2.3.1、集运：疫情暂时冲击需求，货代价略有回调

①数据跟踪：

集运运价出现不同程度下滑，欧线回调明显。4 月 CCFI、SCFI 综合指数均值 环比下滑 5.77%，7.14%。细分来看，4 月美西线 CCFI、SCFI 指数均值环比 下滑 7.15%、2.35%；4 月美东线 CCFI、SCFI 指数均值环比上涨 0.61%、0.00%；4 月欧线 CCFI、SCFI 指数均值环比下滑 5.74%、12.41%。

资料来源：Wind，Freightos，国海证券研究所

图表 26：4 月美东线运价高位震荡

资料来源：Wind，Freightos，国海证券研究所

图表 27：4 月欧线运价显著回调

②行业观点：

疫情暂时影响发货量，全年仍有望维持高景气。上海疫情爆发后，陆侧交通受 到影响，进入 4 月后上海地区整车货运流量出现显著下滑。陆侧物流的阻塞意 味着发货量下降，也即集运需求下滑，4 月中国港口集装箱船靠港次数的变化 体现了这一点。但目前影响集运运价的主要矛盾仍在供给端，通过洛杉矶港 空、重箱堆积情况以及集装箱排队数量来看，美国港口拥堵的问题仍未有实质 性好转。一季度向来是集运淡季，淡季仍未能解决堵港问题，考虑到即将进入 旺季，因而判断集运有望全年维持较高的景气度。

200 整车货运流量指数:上海

100

50

0

150

2020/04 2020/11 2021/06 2022/01

资料来源：洛杉矶港务局，国海证券研究所

图表 30：洛杉矶港空、重箱数量进一步回升

资料来源：南加州交易所，国海证券研究所

图表 31：洛杉矶港排队集装箱数量仍维持高位

2,500

1,000

500

0

2,000

1,500

2019/01 2020/01 2021/01 2022/01

10,000

(20,000) (30,000) (40,000)

0
(10,000)

2021/01 2021/05 2021/09 2022/01

资料来源：Wind，国海证券研究所

图表 34：Suezmax 运价高位震荡

资料来源：Wind，国海证券研究所

图表 35：Aframax 运价高位震荡

120,000

(20,000)
40,000

20,000

0

100,000

80,000

60,000

2021/01 2021/05 2021/09 2022/01

100,000

(20,000)
40,000

20,000

0

80,000

60,000

2021/01 2021/05 2021/09 2022/01

资料来源：Wind，国海证券研究所

资料来源：Wind，国海证券研究所

②行业观点：

俄乌冲突的持续演绎可能导致欧盟制裁俄油、伊核谈判落成的连带发生，极大

改善油运市场的供需情况。俄乌冲突开始后，欧盟执委会便开始起草禁运俄罗 斯原油的提案，同时 2022 月 4 月 5 日，禁止俄罗斯船停靠港口的命令已经扩 展至欧盟 27 国。在该草案的推动下，部分正驶向欧洲、美国港口的俄罗斯油 轮将面临无处可去的境地，导致供给损失。同时，如果后续俄罗斯跟乌克兰僵

持不下，欧洲迫于压力施加制裁，油运航线将发生重大改变，催生吨海里需

求。

航线逻辑已经部分落地，尚未完全兑现。4 月已经可以观测到 8 艘油运改变航 向，其中 3 艘驶往印度，5 艘目的地尚未确认，这 5 艘目的地尚未明确的船随 时有可能驶向东亚。

2.3.3、干散货运：俄乌冲突压力下，景气仍持续上行

①数据跟踪：

4 月海岬型船从淡季中走出，干散货运运价指数经历下滑再反弹，4 月 BDI 环

比下滑 11.93%。

Average of the 5 T/C Routes for Baltic Capesize

Average of the 5 T/C Routes for BPI-82

Average of the 7 T/C Routes for BHSI-38

100,000

40,000

20,000

0

80,000

60,000

2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01

资料来源：Wind，国海证券研究所

资料来源：Wind，国海证券研究所

②行业观点：

4 月需求偏弱，但即将迎来的旺季叠加供给受限推动景气上行。4 月干散货运 需求端受各种因素影响整体偏弱。细分来看，铁矿石进口需求因国内疫情有所 下滑，煤炭进口需求受国内外煤价差抑制，俄乌冲突下黑海粮食出口中断导致 粮食海运需求偏弱。但随着俄乌冲突进行，航线重构可能抵消各类贸易量下滑 的影响。另一方面，随着稳增长政策的持续推进，煤炭进口税的取消，国内铁 矿石和煤炭的进口有望复苏。供给端则仍旧受限，上海疫情再次加重了国内散

货堵港的程度，供需错配有望随着旺季的到来进一步加剧，散货市场前景依然

乐观。

图表 40：4 月散货船在港运力占比持续上升

散货船 (Cape+Pmax) 在港运力占比：7日平均值（%）

资料来源：Wind，国海证券研究所

3、行业评级及投资策略

物流快递：电商快递买格局，综合物流买布局，跨境物流买红利。

机场航空：机场存在估值修复机会，航空具备估值修复和供需弹性双重逻辑。

航运板块：重点关注景气度上行的干散货运和拐点可能提前的油运。

维持行业“推荐”评级

4、重点推荐个股

重点推荐圆通速递、顺丰控股、中通快递、韵达股份、申通快递、美兰空港、

白云机场、吉祥航空、春秋航空。

重点关注公司及盈利预测(中通快递及美兰空港股价单位为港币)

注：2022 年 5 月 6 日港币兑人民币汇率为：HKD/CNY=0.8500

资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所

风险提示

1）公司方面：并购失败、现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀

释、加盟商爆仓、成本管控不及预期等。

2）行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧发生行业事故等。

3）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、油汇大幅波动、大规模自然灾

害、新一轮疫情爆发等。

【交运小组介绍】

许可，交通运输行业首席，研究所培训总监，西南财经大学硕士，7 年证券从业经验。具备买方经验，更注重 从买方视角看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战 的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。

李跃森，交通运输行业分析师，香港中文大学硕士，覆盖机场、航空、出行板块。

李然，交通运输行业分析师，中南财经政法大学硕士，覆盖机场、港口航运、出行板块。

周延宇，交通运输行业分析师，兰州大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。祝玉波，交通运输行业研究员，资深物流行业专家，4 年物流行业从业经验，覆盖快递、快运、跨境物流、大 宗物流板块。

钟文海，交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。王航，交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）金融学硕士，覆盖机场、航空板块。

【分析师承诺】

许可, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的 职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级

买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

【免责声明】

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