评级（增持）石油石化专题：能源股审美变迁——分红即正义

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报告名称 ：石油石化专题：能源股审美变迁——分红即正义
评级 ：增持
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石油石化

证券研究报告
2022 年 05 月 08 日

资料来源：聚源数据

总结一句话：分红即正义，成长是为了明年更好的分红。

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内容目录
1. 他山之石——页岩油公司估值修复逻辑 .................................................................................. 3 2. 现金流分配：中国能源企业现金怎么花？ .............................................................................. 4 2.1. 中国煤炭公司，倾向分红和囤积现金 ..................................................................................... 4 2.2. 中国油气公司，仍倾向资本开支 .............................................................................................. 5 3. 资产负债表：煤炭公司应降负债，而非囤积现金 .................................................................. 5 4. 综合性价比 ..................................................................................................................................... 6 4.1. 分红收益率 vs. 成长性 ................................................................................................................. 6 4.2. 资本开支有效性............................................................................................................................... 7 5. 风险提示 ......................................................................................................................................... 7

图表目录
图 1：页岩油公司估值修复逻辑 ................................................................................................................. 3 图 2：页岩油公司 PB 估值持续修复（左轴：PB 估值；右轴：WTI 原油价格，单位美元/桶） ................................................................................................................................................................................. 3 图 3：页岩油公司经营现金流 2021 年大幅改善（亿美元） .......................................................... 4 图 4：页岩油公司再投资比例持续下降 .................................................................................................. 4 图 3：美国页岩油公司现金用途——板块整体（2021 年） ........................................................... 4 图 4：美国页岩油公司现金用途——各公司（2021 年） ................................................................ 4 图 7：中国煤炭公司现金用途——板块整体......................................................................................... 4 图 8：中国煤炭公司现金用途——各公司 ............................................................................................. 4 图 9：中国油气公司现金用途——板块整体......................................................................................... 5 图 10：中国油气公司现金用途——各公司 ........................................................................................... 5 图 11：美国页岩油公司资产负债率（%） .............................................................................................. 6 图 12：中国油气公司资产负债率（%） .................................................................................................. 6 图 13：中国煤炭公司资产负债率（%） .................................................................................................. 6 图 14：油气煤公司综合性价比 ................................................................................................................. 6 图 15：油气煤公司综合性价比 ................................................................................................................. 7

1.他山之石——页岩油公司估值修复逻辑

2020 年以来，页岩油公司估值持续修复。五大页岩油公司——Occidental、EOG、PXD、Diamondback、Marathon 石油——的 PB 估值最低点出现在 2020 年上半年，平均不到 0.6 倍 PB。此后估值持续回升，到 2022 年 3 月末平均 PB 已经回升至 2.9 倍。这当然和油价回 升有密切关系，同时与页岩油公司的经营策略、资本开支策略的调整也有关。

2021 年，页岩油公司的经营现金流在油价上涨驱动下大幅改善。且页岩油公司的再投资比 例从历史高点的超过 100%持续下降，到 2021 年下降至 45%，头部 5 家页岩油公司的再投 资比例只有 38%。头部 5 家页岩油公司 2021 年经营现金流 325 亿美金，用途除了 38%用于 CAPEX 以外，较大比例（32%）用于还债，其次用于分红（17%）和回购（5%）。

我们总结认为，页岩油公司估值修复来自两个方面——1）油价上涨和控制成本驱动了业 绩和经营现金流回升；2）分红比例提高——共同驱动分红回报率上升。面对业绩和分红 比例双升，市场回报以更高的 PB 估值。

图 1：页岩油公司估值修复逻辑

资料来源：wind，天风证券研究所

图 2：页岩油公司 PB 估值持续修复（左轴：PB 估值；右轴：WTI 原油价格，单位美元/桶）

资料来源：wind，天风证券研究所

资料来源：RBN，天风证券研究所
图 5：美国页岩油公司现金用途——板块整体（2021 年）

资料来源：bloomberg，天风证券研究所
图 6：美国页岩油公司现金用途——各公司（2021 年）

2.现金流分配：中国能源企业现金怎么花？

一家公司如何分配他的经营现金流，反映了这家公司在“成长 vs.回报”中如何平衡的选择。本篇报告选择了三家油气公司——中国石油、中国石化、中国海油，以及三家煤炭公司——中国神华、中煤能源、兖矿能源，和一家综合性公司广汇能源（业务包括天然气和煤炭，本文放在煤炭板块分析）。

2.1.中国煤炭公司，倾向分红和囤积现金

煤炭公司的经营现金流，用更高比例进行分红（相比油气公司而言）。2021 年，三家煤炭 公司平均的经营现金流分配比例：26%用于资本开支、39%用于分红、37%用于增加现金及 其他。

其中，中国神华的现金分红占比最高，占其经营现金流的比例达到 53%，用 25%的现金流 进行资本开支。中煤能源和兖矿能源较大比例的资金用在了增加现金方面，中煤能源 21% 的现金流用于分红，22%现金流用于资本开支；兖矿能源 27%现金流用于分红，29%用于资 本开支。广汇能源 56%用于资本开支、43%用于分红。

140%

120%

-40%

2.2.中国油气公司，仍倾向资本开支

相比煤炭公司而言，油气公司明显用更多比例的现金流用于资本开支。2021 年三家油气 公司的现金流分配中，72%用于资本开支、17%用于分红。这是因为油气行业仍有一定增长 空间，且国家要求油气公司增储上产。

具体公司而言，中国海油经营现金流中 56%用于资本开支，40%用于分红，是分红占比最高 的一家，主要因为上市 20 周年特别分红。中国石化 64%用于资本开支，25%用于分红。中 国石油 78%用于资本开支，仅 12%用于分红。

值得注意的是，个体公司的再投资比例（资本开支/经营现金流）与公司的成长性并不成正 比。中海油再投资比例是三者中最低的（56%），但是其计划在 2022 年产量增长为 6%；中 国石油、中国石化 2022 年上游产量增长计划分别 3%和 2%。

-20%

3.资产负债表：煤炭公司应降负债，而非囤积现金

页岩油公司过去 10 年资产负债率持续下降，龙头公司平均从 50%左右下降到 2021 年的 40% 左右。因为早期页岩油公司的负债成本较高，现金流优先用于还债比较有利。

过去十年中国的石油公司和煤炭公司资产负债率没有下降。截至 2021 年底，油公司平均 的资产负债率 45%，相比十年前基本稳定；煤炭公司平均资产负债率仍有 54%，相比十年 前还有上升。

从上一部分的现金流分配也可以看出，中国油气公司和煤炭公司的现金流分配中，用于还 债的比例很低。

从有息负债成本来看，油气公司有息负债成本较低，中国海油、中国石油、中国石化分别 2.6%、4.4%、5.2%；煤炭公司有息负债成本略高，中国神华、中煤能源、兖矿能源、广汇能 源分别 4.4%、5.4%、6.5%、6.7%。因此我们建议煤炭公司可以适当考虑提高还债比例。

图 11：美国页岩油公司资产负债率（%）

60

20

资料来源：wind，天风证券研究所

资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

4.综合性价比
4.1.分红收益率 vs. 成长性
分红和成长是一对 trade-off 关系，将几家公司的分红收益率（2021 年）和增长率（2021 年报中对 2022 年指引）放在一张图上。可以看出，中国海油、中煤能源的综合性价比最 好。

图 14：油气煤公司综合性价比

增长率

8.0%

0.0%

-4.0%

资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所

4.2.资本开支有效性

资本开支有效性，我们用资本开支强度（2021 年）和增长率（2021 年报中对 2022 年指引）

对比，其中资本开支强度用 CAPEX/DDA 表示。资本开支强度和增长率一般呈现正向关系，

以更低的资本开支强度获得更高的增长率，表明该公司的资本开支有效性更高。图中可见，

仍然是中国海油和中煤能源表现最佳。

图 15：油气煤公司综合性价比

增长率
8.0%

2.0%

0.0%

资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所

注意：因广汇能源未在年报中公布其 2022 年产量计划，因此上面两图未包含广汇能源。

5.风险提示

1）ESG 投资风险转变，导致全球油气资本开支大幅增长的风险；

2）各国政策进一步加速能源转型，导致油气煤寿命缩短的风险；

3）能源上游企业资本开支效率下降，导致 ROIC 下降的风险。

4）样本和统计指标的选取有一定局限性，或导致结论偏差的风险。

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