评级（持有）国防军工行业21年报和22Q1财务分析：21年业绩稳健增长，22年景气有望持续，抗周期属性凸显

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报告名称 ：国防军工行业21年报和22Q1财务分析：21年业绩稳健增长，22年景气有望持续，抗周期属性凸显
评级 ：持有
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行业研究 | 深度报告
国防军工行业

21 年业绩稳健增长，22 年景气有望持续，抗周期属性凸显

——21 年报和 22Q1 财务分析

核心观点

近日，军工板块公司已完成 2021 年报和 2022 一季报披露。我们选取 105 个核心军工标 的，从调整后的 88 个标的的利润表、现金流量表和资产负债表角度来考察军工行业的整

体变化。

⚫利润表：21 年营收增长提速，利润增速显著超过营收，元器件/原材料企业表现最为 强劲。1）年度看：21 年板块营收调整后同比增长 15%，利润增长 31%，其中零部 件企业得益于毛利率的提升叠加期间费用率和减值占比的降低，实现 56%的业绩增 幅，表现最为强劲。2）季度看，在外部环境不确定性增加的情况下，22Q1 延续高 增长态势。3）财务费用的下降是推动行业利润增速超过营收的主因，管理（含研 发）费用率整体平稳但研发投入力度持续增强，费用结构稳步改善。4）分下游看，信息化板块增长最明显，21 年营收和利润分别增长 21%和 61%。

⚫现金流量表：21 年现金流充足，处于 15 年以来最佳水平，现金流改善迅速传导至中 上游。21 年全行业现金流充足，全年经营性现金净流入 491 亿元，同比增长 37%。其中零部件/原材料企业经营性现金净流入 104 亿元，同比大幅增长 83%。军工集团 经营性现金净流入 412 亿元，是 20 年的 1.34 倍；民参军经营性现金净流入 79 亿 元，是 20 年的 1.58 倍。现金流的改善通常会体现于下一年度的财务费用率下降，由 于 21 年经营性现金流处于 15 年以来最佳水平，我们认为 22 年军工行业财务费用率

有望持续改善。

⚫资产负债表：21 年下游预收款(含合同负债)大幅增加表明订单饱满，上游在建工程 大增或进入新一轮扩产周期。1）21 年全产业链预收款(含合同负债)大幅增长：总装 企业维持同比 142%的高增速说明订单饱满，军工全产业链的增长确定性强。2）21

年总装固定资产实现三年来的首次增长，预示订单预期旺盛，对上游产能承接能力

增强；同时上游零部件层级在建工程增速大幅上升，或表明零部件已进入新一轮扩

产周期。

⚫三表持续全面向好，再度验证板块增长确定性与高景气持续性。总览军工行业核心 标的的历年财报，可以发现 21 年利润表稳步向好，经营效益持续改善，同时经营性 现金流和预收款(含合同负债)均迎来 15 年来最佳表现：前瞻性指标向好，订单维持

高速增长，下游产能加速释放，上游或已进入新一轮扩产准备，行业整体呈现高景 气状态。同时，在外部环境不确定性增加的情况下，22Q1 业绩实现开门红，军工行 业穿越周期的属性得以凸显，看好 22 年未来三个季度的业绩表现。

投资建议与投资标的

⚫信息化及原材料:器件/材料作为供应链的最上游层级有望率先受益。信息化建议关注: 振华科技(000733，增持)、火炬电子(603678，未评级)、中航光电(002179，买 入)、航天电器(002025，买入)、振芯科技(300101，未评级)、电科院(300215，未 评级)等。原材料建议关注:钢研高纳(300034，买入)、宝钛股份(600456，未评级)、西部超导(688122，未评级)、图南股份(300855，未评级)、光威复材(300699，买 入)、中航高科(600862，买入)、菲利华(300395，买入)等。

⚫分系统:管理效率提升带来经营效益持续改善,建议关注:中航重机(600765，买入)、中 航电子(600372，增持)、中航机电(002013，买入)、北摩高科(002985，买入)、派 克新材(605123，未评级)、中航电测(300114，买入)、利君股份(002651，买入)、四创电子(600990，买入)、国睿科技(600562，未评级)、湘电股份(600416，未评 级)等。

⚫总装:高订单增速主要来自于装备升级和列装批产的需求，建议关注:中航沈飞 (600760，未评级)、中航西飞(000768，未评级)、航发动力(600893，未评级)、航 发科技(600391，未评级)、纵横股份(688070，未评级)等。

风险提示

订单及收入确认进度不及预期；武器装备研发进度不及预期

看好（维持）

王天一 021-63325888*6126
wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠 021-63325888*4036
luonan@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860518100001 冯函 021-63325888*2900
fenghan@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070002

丁昊 dinghao@orientsec.com.cn

基金持仓回落，增配个股聚焦高景气赛 2022-04-28 道：2022Q1 军工行业基金持仓分析

着眼当下，放眼未来：重视前沿领域的投 2022-04-11 资机会

全球地缘安全新范式，中国国防建设新周 2022-04-07 期：——统筹发展和安全专题研究

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目录

1、21 年行业高增经营效益亮眼，22Q1 实现开门红 ...................................... 5

1.1 零部件 21 年利润实现 56%的高增长，产业链各级 22Q1 业绩增速同比均有所提升 ..... 7 1.2 国企改革推动军工集团业绩持续兑现，民参军盈利能力加速向好 ............................... 10 1.3 信息化、航空和航天板块景气度高、业绩持续增长 .................................................... 12

2、21 年总装和军工集团销售收现比大幅回升，现金流改善迅速传导至中上游

.................................................................................................................... 13 2.1 全产业链企业现金状况持续改善，现金流改善迅速传导至中上游 ............................... 14 2.2 军工集团销售收现比大幅回升，集团及民参军企业经营现金流持续回升 .................... 15

3、下游预收款(含合同负债)大增预示订单饱满，上游在建工程大增或进入新一

轮扩产周期 .................................................................................................. 16

3.1 预收款(含合同负债)大增 130%，中下游加快扩产节奏，全产业链配套产能逐步到位 . 16 3.2 军工集团预收款(含合同负债)高速增长，民参军应收款占比下降 ................................ 18

投资建议 ...................................................................................................... 19

风险提示 ...................................................................................................... 20

附录：105 个标的财务概况 .......................................................................... 20

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图表目录

图 1：105 支核心军工股标的 ........................................................................................................ 5 图 2： 2017~2022Q1 营收（亿元）和同比增速（未调整） ......................................................... 5 图 3： 2017~2022Q1 利润（亿元）和同比增速（未调整） ......................................................... 5 图 4： 2017~2022Q1 营收（亿元）和同比增速（调整后） ......................................................... 6 图 5： 2017~2022Q1 利润（亿元）和同比增速（调整后） ......................................................... 6 图 6： 2017A~2021A 营收（亿元）及各季度占比 ........................................................................ 7 图 7： 2017A~2020A 净利润（亿元）及各季度占比 .................................................................... 7 图 8：按产业链分类营收增速（年度同比） .................................................................................. 7 图 9：按产业链分类利润增速（年度同比） .................................................................................. 7 图 10：按产业链分类营收增速（季度同比） ................................................................................ 8 图 11：按产业链分类利润增速（季度同比） ................................................................................ 8 图 12：按产业链分类毛利率 ......................................................................................................... 9 图 13：按产业链分类净利率 ......................................................................................................... 9 图 14：按产业链分类期间费用率 .................................................................................................. 9 图 15：按产业链分类销售费用率 .................................................................................................. 9 图 16：按产业链分类管理（含研发）费用率 ................................................................................ 9 图 17：按产业链分类财务费用率 .................................................................................................. 9 图 18：按产业链分类研发占营收比例 ......................................................................................... 10 图 19：按产业链分类减值损失占营收比例 ................................................................................. 10 图 20：按所有制分类营收及利润增速（年度同比） ................................................................... 11 图 21：按所有制分类营收及利润增速（季度同比） ................................................................... 11 图 22：按所有制分类毛利率 ....................................................................................................... 11 图 23：按所有制分类净利率 ....................................................................................................... 11 图 24：按所有制分类期间费用率 ................................................................................................ 11 图 25：按所有制分类销售费用率 ................................................................................................ 11 图 26：按所有制分类管理（含研发）费用率 .............................................................................. 12 图 27：按所有制分类财务费用率 ................................................................................................ 12 图 28：按所有制分类研发占营收比例 ......................................................................................... 12 图 29：按所有制分类减值损失占营收比例 ................................................................................. 12 图 30：按下游分类营收增速（年度同比） ................................................................................. 13 图 31：按下游分类利润增速（年度同比） ................................................................................. 13 图 32：按产业链分类经营性现金流净值/亿元（年度） ............................................................... 14 图 33：按产业链分类销售收现比情况（年度） .......................................................................... 14 图 34：按产业链分类经营性现金流净值/亿元（Q1） ................................................................. 14

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图 35：按产业链分类销售收现比情况（Q1） ............................................................................. 14 图 36：按所有制分类经营性现金流净值/亿元（年度） ............................................................... 15 图 37：按所有制分类销售收现比情况（年度） .......................................................................... 15 图 38：按所有制分类经营性现金流净值/亿元（Q1） ................................................................. 15 图 39：按所有制分类销售收现比情况（Q1） ............................................................................. 15 图 40：按产业链层级分类预收账款+合同负债（亿元）及占比（年度） .................................... 16 图 41：按产业链层级分预收账款+合同负债（亿元）及季度占比（Q1） ................................... 16 图 42：按产业链层级分存货（亿元）及占比 .............................................................................. 17 图 43：按产业链层级应收款项（亿元）及占比 .......................................................................... 17 图 44：按产业链层级分固定资产增速 ......................................................................................... 17 图 45：按产业链层级分在建工程增速 ......................................................................................... 17 图 46：按所有制分类预收账款+合同负债（亿元）及占比 .......................................................... 18 图 47：按所有制分类应收账款（亿元）及占比 .......................................................................... 18 图 48：按所有制分固定资产增速 ................................................................................................ 18 图 49：按所有制分在建工程增速 ................................................................................................ 18

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近日，军工板块公司陆续公布了 2021 年年报和 2022 年一季报。我们综合中信和申万军工指数成 分股，删减个别军品占比低的标的，增加了军品占比较高的新股，最终选取 105 个军工板块重点

标的。通过对这些上市标的历年财务情况的梳理和分析，跟踪军工行业的整体经营状况。我们主 要从三个维度对 105 个标的进行分类：

图 1：105 支核心军工股标的

注：标红为军工国企

数据来源：东方证券研究所
1、21 年行业高增经营效益亮眼，22Q1 实现开门红

105 个重点军工标的中，2021 年合计实现营收 4235 亿元，同比增长 14.08%，实现归母净利润 352.58 亿元，同比增长 18.36%。2022Q1 实现营收 879 亿元，同比增长 13.50%，实现归母净利 润 84 亿元，同比增长 18.60%。

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考虑到军工国企重组、大额减值损失、大额投资收益确认以及疫情原因红外民品的增长对业绩的 影响，我们将对数据进行以下调整：1）每一报告期的营收及利润增速采用与上一报告期的调整 后数据对比获得；2）2017年同比 2016年的增速计算剔除 2016年无披露数据的新股的影响；3）剔除炼石航空、银河电子、北斗星通、ST 新研、泰豪科技、抚顺特钢、海特高新、全信股份、*ST 华讯九家公司，暂不纳入分析范围；4）中船防务因丧失广船国际控制权，在 20Q1 确认 33.90 亿元投资收益，对利润分析产生重大影响，因此剔除；5）欧比特 19 年确认资产和信用减 值损失合计 3.21 亿元，航新科技 20 年确认资产和信用减值损失合计 3.49 亿元，国瑞科技 21 年 确认资产和信用减值损失合计 2.72 亿元，雷科防务 21 年确认资产和信用减值损失合计 4.26 亿元，均对利润分析产生重大影响，因此剔除；6）由于疫情原因，20 年高德红外、大立科技、睿创微 纳防疫红外民品大幅增加，同时 21 年大幅回落，对利润分析产生重大影响，因此剔除。在本文的 后续分析中，我们对调整后的 88 个标的进行财务分析。

按照调整后的营收利润计算，20A、21A、22Q1 军工板块的营收增速分别为 9%、15%、16%（对应调整前 6%、14%、14%），归母净利润增速分别为 23%、31%、29%（对应调整前 83%、18%、19%），利润端表现强劲。调整后 21A 利润增速较调整前大幅上升，主要由于 20 年上半 年中船防务因丧失对广船国际控制权，一次性确认 33.90 亿元投资收益，对报告期净利润产生重 大影响。剔除高基数效应后，21 年利润端增速强劲。

2021 年军工板块营收和利润增速相比 2020 年稳步上升，且利润端增速超过营收端；2022Q1 营 收端增速为 16%，利润端增速为 29%，显著好于营收端。分季度看，21Q1 营收和利润占比有所

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提升，利润端提升更为明显，全年分布趋于均衡，说明上市公司占比较高的航空工业集团近年来

持续推进的“均衡生产”成果显现。

从季度数据看， 22Q1 延续高增长态势。由于疫情原因导致的 20Q1 低基数效应，21Q1 各层级企 业营收利润增速突增，21Q2 起低基数效应的影响逐渐减弱，增速逐渐回落。22Q1 分系统和零部 件企业表现亮眼，其中分系统企业营收同比增长 15.47%，利润同比增长 39.82%，零部件企业营 收同比增长 22.69%，利润同比增长 33.50%；总装企业营收同比增长 13.23%，利润同比减少 0.68%，利润增速下滑至利润负增长主要为中直股份、洪都航空、中国动力、中天火箭、中国卫 星业绩下滑所致。综上，在动荡的国际局势及国内经济增速下行的压力下，22Q1 军工企业实现 开门红，验证了 22 年军工行业高景气和逆周期性。

图 10：按产业链分类营收增速（季度同比）

60%
50%
40%
30%
20%
10%

图 11：按产业链分类利润增速（季度同比）

350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%

分析各产业链的毛利率和期间费用率率情况，我们发现：中上游的毛利率稳中有升，下游总装的

毛利率略微下降；分系统及零部件各层级的期间费用率均有所下降，下游总装层级的期间费用率

基本持平。不同的产业链层级也呈现出不同的特点，导致盈利能力也有不同的变化。

零部件：毛利率提升、期间费用率降低、减值占比降低，净利率大幅提升。21 年零部件层级军工 企业综合毛利率为 40.8%，较 20 年提升 1.5pct，或是由于：1）上游层级企业多数具备较为明显 的规模效益，随着军品配套需求的增加，产能利用率提升带动毛利率提升；2）该层级企业逐渐

由简单配套向高附加值核心领域拓展，相关配套公司近年来陆续上市且占比提升。期间费用率同 比降低 1.1pct，其中财务费用率降低 0.4pct，管理费用率降低 0.2pct，销售费用率降低 0.5pct。同时，21 年减值占比下降 0.9pct 至 0.8%，这一方面是得益于 21 年减值损失由 20 年的高位 9.25 亿元回落至 5.91 亿元，其中约 2/3 的零部件企业减值损失同比下降，尤其是振华科技减值损失大 幅减少 2.01 亿元；另一方面是由于零部件企业 21 年营收大幅增长 28.62%。因此在营收大增且减

值损失回落的情况下，减值营收占比大幅下降。综上，毛利率提升、期间费用率下降叠加减值占 比下降共同驱动 21 年零部件企业净利率大幅提升。

分系统：毛利率稳中提升、期间费用率略降低，净利率有所提升。21 年分系统层级军工企业综合 毛利率和期间费用率分别为 29.2%和 17.1%，相比 20 年分别提升 0.4pct 和下降 0.1pct。期间费 用率略下降主要得益于财务费用率的改善（-0.5pct），根据后文 2.1 可知分系统 21 年经营性现金 流净额大幅增加，22 年财务费用率有望进一步下降。

总装：毛利率略微下降，期间费用率基本持平，净利率略有下降。21 年总装企业综合毛利率为 10.8%，较 20 年下降 0.5pct，期间费用率基本持平，其中财务费用率降至-0.2%（-0.2pct）。21 年总装现金流净额为 20 年的 1.22 倍，经营性现金流为 15 年以来最好水平，22 年财务费用率有

望维持较低水平。

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综上，在行业长周期高景气度的推动下，军工企业营收规模有望持续增长，规模效应有望进一步 显现，同时军工企业采取更高效的经营模式来达到降本增效的目标，军工行业整体盈利能力有望 进一步提升。

图 12：按产业链分类毛利率

图 13：按产业链分类净利率

数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所

图 14：按产业链分类期间费用率

10%

图 15：按产业链分类销售费用率

2%
2%

数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所

图 16：按产业链分类管理（含研发）费用率

图 17：按产业链分类财务费用率

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图 18：按产业链分类研发占营收比例

3%

图 19：按产业链分类减值损失占营收比例

3%

1%

观察近三年财务状况，可以发现零部件和分系统层级企业毛利率上升明显，与此同时总装企业的

毛利率在缓慢下降，但费用率却得到改善，我们认为可能是以下几方面原因导致的：

1）总装企业毛利率下降主要由于该层级中毛利占比约为 20%的航发动力毛利率近年来呈下滑趋

势，其余毛利率均在正常波动范围。航发动力毛利率呈下滑趋势的原因主要是新型号爬坡上

量初期产业链配套及制造工艺还未成熟，还未达到规模效应的边界，后续随着生产工艺及配

套的成熟度提升、交付量逐渐爬坡，毛利率有望逐步回升。

2）军品产业链越往下游装配需求越多&专用性越强，越往上游制造需求越多&通用性越强。因此

在行业需求快速扩张的过程中，中上游配套层级公司更容易发挥出规模效应，从而带来毛利

率的提升。除此之外，越往上游民参军企业占比越高（零部件层级民参军企业占比约达 83%），而由于技术、资质壁垒高等原因，军品毛利率较民品相比普遍偏高。随着下游的旺

盛需求进一步驱动上游企业军品占比提升，产业链上游毛利率也随之攀升。

3）与此同时，对于下游总装企业来说，体内重资产的制造环节相比外部独立配套并不占优，自

给自足无法充分发挥规模优势。因此总装企业存在将锻铸、机加等重资产业务剥离，转而采

用外部配套的可能性，由中上游更多地去承担行业需求扩张带来的投资压力。而重资产投入

需求的下降带来了总装企业更充沛的现金流和更精炼的团队，从而反映为费用率的下降。

1.2 国企改革推动军工集团业绩持续兑现，民参军盈利能力加 速向好

从年度数据看，21 年集团军工营收平稳增长，毛利率提升助推盈利能力稳步提升，22 年改革成 果可期；民参军企业费用端改善带动利润端（+43%）快速增长。集团军工企业 21 年营收增长 13.02%，利润增长 23.60%，经营效益在持续改善，自国企改革三年计划开始，市场资金及优质 资产不断注入军工集团上市公司，2019~2021 年营收增速逐年提高，业绩持续兑现，22 年为国企 改革三年计划收官之年，改革红利有望推动业绩进一步提速；民参军企业 21 年营收增长 28.85%，利润增长 43.07%，业绩增速显著高于营收，主要得益于民参军毛利率同比提升 0.4pct，三费率下 降 0.8pct 叠加减值占比降低 0.4pct。

从季度数据看，22Q1 延续高增长态势。由于 20Q1 的低基数效应，21Q1 军工集团和民参军企业 营收利润增速突增，21Q2 起低基数效应的影响逐渐减弱，增速逐渐回落。22Q1 军工集团和民参 军企业利润增速均高于营收增速，尤其是军工集团企业营收同比增长14.14%的情况下利润同比增 长 30.48%，主要是得益于北方导航（净利 0.35 亿元，同比增长 2634%）、中兵红箭（净利 2.81

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亿元，同比增长 191.03%）、中航重机（净利 2.08 亿元，同比增长 174.95%）和振华科技（净

利 6.07 亿元，同比增长 146.21%）Q1 业绩的强劲增长。

图 20：按所有制分类营收及利润增速（年度同比）

图 21：按所有制分类营收及利润增速（季度同比）

集团军工企业财务费用率稳步下降，费用结构持续优化。集团军工企业的财务费用率从 17 年的 1.0%，稳步下降至 21 年的 0.0%。财务费用率的下降主要得益于企业压两金和军费拨付增加，现 金状况持续好转。21 年军工集团现金流净额为 20 年的 1.34 倍，现金流状况为近五年最佳，22 年 财务费用率有望进一步下降；17~21 年集团军工企业管理费用率基本维持在 9%的水平，但研发 开支占比从 3.4%快速提升至 4.9%，说明国企改革深化背景下，军工央企在提质增效、深化改革 方面取得进步，经营能力稳步提升、费用结构持续优化，预计在收官之年 22 年，改革进度将进一

步提速，改革成果可期。

民参军企业期间费用率有所改善、减值占比降低，净利率有所提升。受军改影响，民参军企业的 现金流一度吃紧，17 年财务费用率达到 2.0%的阶段性高点，但 18 年开始随着回款改善开始逐步 回落，至 21 年降低至 0.4%。由于销售费用率有所下降，期间费用率有所改善。减值损失占比从 20 年的 1.8%提升至 21 年的 1.4%，主要由于营收大增情况下减值损失基本持平。

图 22：按所有制分类毛利率

50%

20%

数据来源：Wind、东方证券研究所

图 24：按所有制分类期间费用率

图 23：按所有制分类净利率

30%

数据来源：Wind、东方证券研究所

图 25：按所有制分类销售费用率

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30%

5%

2%

数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所

图 26：按所有制分类管理（含研发）费用率

20%

14.3%
10%

图 27：按所有制分类财务费用率

3%

2.0%
2%

数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所

图 28：按所有制分类研发占营收比例

6%

图 29：按所有制分类减值损失占营收比例

1.3 信息化、航空和航天板块景气度高、业绩持续增长

按不同下游分类：信息化、兵器和航空增速在行业中处于明显较高的水平，21 年舰船利润增速反 弹明显。我们认为航空航天是十四五期间国防军工成长空间最大的领域，同时伴随装备信息化建 设和国产替代的持续推进，信息化板块的需求也有望保持持续增长。

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营收端：21 年信息化、航空、航天板块呈现高增长态势。21 年全行业收入增速均大幅提升，信 息化板块增速继续领先全行业且加速上行（+20.63%/+7.27pct），主要与新雷能、航天宏图、景 嘉微、佳缘科技、紫光国微、中科海讯等公司的出色表现有关。航空板块 21 年营收加速增长（+17.38%/+6.44pct），主要是得益于全产业链中分系统层级（爱乐达、三角防务、派克新材、

北摩高科、航宇科技、铂力特、中航重机）、零部件层级（菲利华、西部超导）和总装层级（洪 都航空）企业的提升。此外，兵器板块实现 12.86%的同比增长，航天板块实现 9.64%的同比增 长，船舶板块实现 4.42%的正增长。

利润端：21 年信息化和航空板块继续保持高增速，兵器板块增速显著提升。17 年开始信息化板 块呈现出加速增长的态势，21 年继续领先全行业达到 61.21%的高增速（+11.62pct）。这主要是

受到零部件层级（振华科技、紫光国微、新雷能、国光电气、鸿远电子、宏达电子、火炬电子）

和分系统层级企业（振芯科技、佳缘科技）的拉动。同时也可以看出信息化中的上游零部件企业 扩产后规模效应凸显利润率不断提升对于信息化板块利润高增的贡献。21 年兵器板块利润增速显 著提升至 26.31%（+13.68pct），居于行业前列，主要是得益于分系统层级（北方导航、中兵红 箭、天秦装备）和零部件层级（新余国科）企业的高速增长。航空板块利润增速达25.35%，主要

是得益于分系统层级（中航重机、三角防务、西部超导、航宇科技、爱乐达、派克新材）和零部

件层级（西部材料、图南股份）企业的高速增长。

图 30：按下游分类营收增速（年度同比）

30%
25%
20%
15%
10%
5%

-10%

图 31：按下游分类利润增速（年度同比）

70%
50%
30%
10%

-50%
-70%

2、21 年总装和军工集团销售收现比大幅回升，现金 流改善迅速传导至中上游

在军品订单增加、生产任务较重的年份，由于资金拨付和产品交付问题，中上游及民参军企业或 多或少存在回款滞后和存货积压的情况，现金流因此会受到一定程度的影响。为研究各产业链层 级上市公司的现金状况并分析军工集团财务费用率持续下降的原因，我们选择“销售收现比”和“经 营性现金流净值”的指标来对军工板块企业进行跟踪。

总结历史数据我们发现如下规律：1）军工行业经营性现金流净值全年前低后高，五年计划前低 后高。2）现金流改善时，从总装向分系统及零部件层级传导，从军工集团向民参军传导， 3）第 一年现金流状况与第二年的财务费用率有较高的关联度。

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2.1 全产业链企业现金状况持续改善，现金流改善迅速传导至 中上游

总装企业 21 年经营性现金流净值再创新高，销售收现比大幅回升。总装企业 21 年经营性现金流 净值为 205 亿元，同比增长 22%，处于 15 年以来最好水平。销售收现比经历 20 年下降至 95% 之后，21 年大幅回升至 117%，是得益于总装层级销售收现同比大增 37%，其中主机厂中航沈飞、航发动力贡献最多，这或与主机厂收到大额预收款(含合同负债)有关。销售收现比呈现两年期的 波动状态，近三年平均维持在 104%，整体中枢接近 1，说明目前的军费拨付状况良好。

分系统企业 21 年经营性现金流净值较去年显著增长，销售收现比有所回升。分系统处于产业链 中游，因此销售收现一定程度上取决于主机厂的现金拨付。21 年分系统销售收现比为 100%，相 比 20 年的 90%明显有所回升。从现金流净值看，分系统企业 21 年净流入 176 亿元，同比增长 40%。

零部件企业 21 年销售收现比及经营性现金流净值均有所提升。零部件企业 21 年销售收现比 91%，相比 20 年的 82%明显有所提升，但是整体中枢仍低于分系统和总装。从现金流净值看，零部件 企业 21 年经营性现金净流入 104 亿元，同比大幅增长 83%，现金流状况显著改善，这也与销售

收现比大幅提升相吻合。

综上所述，21 年全产业链的现金情况均有所改善，销售收现比均有所回升，其中总装层级收现比 改善最为明显；同时，较历史情况看，本次总装层级拿到大额预收款(含合同负债)后，中上游层

级现金流迅速改善，可见最终客户的装备需求迫切，全产业链的响应交付速度加快。

数据来源：Wind、东方证券研究所

数据来源：Wind、东方证券研究所

21 年总装层级存货占比下降，零部件及分系统层级存货占比提升、应收账款占比下降。总装层级 21 年存货占比为 55%，较 20 年下降 1pct。零部件及分系统层级存货占比提升，表明为了应对未

来的高增长订单需求，中上游企业备货充足，同时应收账款占比降低，说明账款有所收回。

图 42：按产业链层级分存货（亿元）及占比

图 43：按产业链层级应收款项（亿元）及占比

总装、分系统层级 21 年在建转固顺利，零部件层级在建工程重回高增长。分系统和总装企业 21 年固定资产增速分别为 10%、3%，分别较 20 年增长 10pct、4pct，也是总装层级三年来增速首 次为正，结合在建工程增速大幅下滑至负增长，预示其新增产能由建设逐步转向投产阶段，意味 着订单预期旺盛，现有产能已无法满足配套，总装层级产能落地则意味着对中上游产能承接能力 的提升，有望开启新一轮全产业链扩产。同时，21 年零部件层级固定资产增速趋于放缓，结合在 建工程增速大幅上升，或表明零部件已进入新一轮扩产周期，考虑到军工行业的强计划性，行业 景气度有望持续。

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总装固定资产增速
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5%

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20%

10%

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3.2 军工集团预收款(含合同负债)高速增长，民参军应收款占比 下降

21 年军工集团预收款(含合同负债)高速增长。军工集团 21 年预收款(含合同负债)1091 亿元，较 20 年增长 132%，大幅超过同期 13%的营收增速，反映行业订单饱满。民参军企业的预收款(含合 同负债)项相对来说更多的是反映其民品业务的订单状况。

21 年军工集团应收账款绝对值与去年基本持平，民参军企业应收账款占比有所下降。21 年军工 集团应收账款占比上升至 46%，主要由于应收账款体量较大的中航西飞应收账款同比增加 149 亿

元。民参军企业在营收高速增长的同时，应收账款占比下降，有利于现金流状况的持续改善。

图 46：按所有制分类预收账款+合同负债（亿元）及占比

图 47：按所有制分类应收账款（亿元）及占比

21 年民参军企业固定资产及在建工程加速增长。民参军企业 21 年固定资产增速 22%，较 20 年 增长 2pct，在建工程增速 22%，较 20 年增长 14pct。与同层级的央企配套企业相比，民参军企业 在回款方面相对弱势，军改后一度遭遇现金流吃紧的问题。但是近年来随着客户回款改善，以及 一系列的政策利好，民参军企业现金状况已经获得明显改善。19 年以来加速扩充的固定资产也印 证了这一观点，管理层的积极扩产也反映了对行业高景气度的乐观预判。

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数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所

投资建议

总览军工行业核心标的的历年财报，可以发现：

⚫下游总装企业：经营层面 21 年期间费用率基本持平，但持续强化研发投入，为新产品新项

目做储备；现金流层面销售收现比大幅回升，现金流净值再创新高，经营性现金净流入同比 增长 22%，处于 15 年来最高水平；订单层面预收款(含合同负债)高速增长，同比增长 142%，

同时固定资产实现三年来的首次增长，结合在建工程增速大幅下滑至负增长，或表明新增产

能逐步转向投产，预示行业需求维持高景气，同时总装层级产能落地则意味着对中上游产能

承接能力的提升，有望开启新一轮全产业链扩产。

⚫中游分系统企业：21 年毛利率稳中带升，财务费用率有所下降，管理效率提升带来经营效 益改善，进一步带动了利润端较快的增长。考虑到 21 年分系统层级公司经营性现金净流入 处于较高水平，充足的现金流状况预示了 22 年分系统层级公司财务费用端有望持续改善。21 年销售收现比有所回升，经营性现金净流入同比大幅增长 40%。结合 22Q1 分系统业绩 开门红，实现同比 25%的增长，全年有望延续高景气。

⚫上游零部件/原材料企业：21 年该层级军工企业综合毛利率提升 1.6pct 至 40.8%，同时期间 费用率和减值占比均有所降低，由此带来了利润端 56%的高速增长。零部件层级 21 年现金 流状况进一步改善，经营性现金流净额为 104 亿元，同比增长 83%。元器件/原材料层级企 业 21 年在建工程增速大幅回升，或表明上游企业已进入新一轮扩产周期。

综合来看，21 年利润表稳中向好，现金流量表和资产负债表均再创佳绩，行业整体呈现高景气加 速上行状态，前瞻性指标预示着未来高景气度仍将延续。正如我们在《2022 年军工投资策略》中 所述，2022 年是军工行业处于景气加速的一年，上游仍将维持快速的增长，中下游企业有望在国

企改革的推动下，迎来利润增速中枢的上移，全行业的高增长依旧可期。在国际、国内形势均存 在较大不确定性的 22Q1，行业业绩实现 29%的增长，凸显军工行业穿越周期的属性。综合考虑 军工行业 21 年和 22Q1 的业绩表现，我们看好 22 年未来三个季度的业绩释放。建议关注三条主

线：

⚫信息化及原材料:器件/材料作为供应链的最上游层级有望率先受益。信息化建议关注:振华科 技(000733，增持)、火炬电子(603678，未评级)、中航光电(002179，买入)、航天电器 (002025，买入)、振芯科技(300101，未评级)、电科院(300215，未评级)等。原材料建议关 注:钢研高纳(300034，买入)、宝钛股份(600456，未评级)、西部超导(688122，未评级)、图 南股份(300855，未评级)、光威复材(300699，买入)、中航高科(600862，买入)、菲利华

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(300395，买入)等。

⚫分系统:管理效率提升带来经营效益持续改善,建议关注:中航重机(600765，买入)、中航电子 (600372，增持)、中航机电(002013，买入)、北摩高科(002985，买入)、派克新材(605123，未评级)、中航电测(300114，买入)、利君股份(002651，买入)、四创电子(600990，买入)、国睿科技(600562，未评级)、湘电股份(600416，未评级)等。

⚫总装:高订单增速主要来自于装备升级和列装批产的需求，建议关注:中航沈飞(600760，未评 级)、中航西飞(000768，未评级)、航发动力(600893，未评级)、航发科技(600391，未评级)、纵横股份(688070，未评级)等。

风险提示

订单及收入确认进度不及预期：军工行业的采购、生产和交付进度具有一定的不确定性，因此军

工企业的订单及收入确认情况可能不及预期；

武器装备研发进度不及预期：新型武器装备系统复杂，涉及多个技术领域，技术要求高，研发难

度大且周期长，其实际的研发进度可能低于预期。

附录：105 个标的财务概况

表 1：105 个标的 21A&22Q1 财务概况（亿元）

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备注：加粗为剔除标的。

数据来源：Wind，东方证券研究所

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信息披露
依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款：
发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司 已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，

就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下： 截止本报告发布之日，东证资管、私募业务合计持有航发科技(600391，未评级)股票达到相关上 市公司已发行股份1%以上。

提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。

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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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