评级（）白酒行业策略深度：年报、Q1业绩总结及展望

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报告名称 ：白酒行业策略深度：年报、Q1业绩总结及展望
评级 ：增持
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备注：股价数据更新截止 2022 年 5 月 5 日, EPS 预测采用 wind 一致预测

3）消费升级反映在：行业利润增速快于收入增速、各价位带吨价均呈现上升趋势、

4）分香型来看，2020 年酱香型白酒收入增速 15%，浓香型为 8%，清香型为 30%：酱

明显；
2） 22Q1 板块销售费用率为 8.6%（+0.1pct），其中次高端最高为 14.8%，地产酒为 13.

0%，高端酒保持平稳为 4.9%次高端由于全国化进程中的消费者培育支出较高，相 对销售费率较高；
3）合同负债方面，Q1 整体增速 29%板块内分化较大，板块内酒企回款进度差异反馈

请务必阅读正文之后的重要声明部分

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至表现亦有所差异：地产酒增速保持强势达到 84%，次高端由于春节错位影响增速 回落明显，古井洋河省内品牌力和渠道掌控能力突出，回款比例和增速领先地产酒；

核心观点：
疫情反复下推荐确定性和具有催化的标的：高档酒看好茅台产能周期叠加渠道改革和产 品价格带的扩充、看好五粮液的好消费场景复苏下的批价提升和增速回归、老窖全年目 标的超额完成、低度持续贡献增速；整体次高端省外受疫情扰动，建议关注 Q2 回款及 渠道库存水平看好次高端汾酒的全国化品牌地位和价格带消费升级承接；地产酒方面整 体回款比例较高、大单品持续放量增长价格坚挺看好疫情下的抗风险能力，看好古井迎 驾进攻态势明显带来的省内增长、洋河今世缘抱紧核心价格带大单品增速确定性较强；

风险提示：经济下行影响中高端白酒需求，政策风险，新冠疫情反复风险，食品安全 风险，渠道调研数据样本不充分无法反映整体状况的风险，使用信息数据更新不及 时的风险。

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内容目录

一、近两年疫情反复下的白酒行业趋势解读： .............................................................................. - 5 - 1.1 疫情后快速恢复，次高端高端放量明显，控量挺价成为主流 ...................................... - 6 - 1.2 分香型酒企情况：酱香增长稳健，浓香分化、清香型快速放量 .................................. - 9 - 1.3 2020 年以来行情解读：白酒基本面优秀，外部因素带来估值波动 ........................... - 11 -

二、2021 各白酒板块年报总结 .................................................................................................... - 13 - 2.1 各价格带酒企情况：高端酒营收增超 14%，次高端领涨，苏酒销售费用增长 96%..... - 13 - 2.2 高端酒企：受益消费升级，“毛五泸”营收稳增 11.7%/15.5%/22.4% ...................... - 14 - 2.3 次高端酒企：板块全年营收同增 53.24%，布局高端价格带 ..................................... - 16 - 2.4 区域次高端之苏酒：充分享受消费升级，巩固渠道，板块营收同增 21.11% ............ - 19 - 2.5 区域次高端之徽酒：受益于市场发展，放量稳价，营收同增 28.18% ....................... - 20 -

三、2022Q1 行业总结及展望 ....................................................................................................... - 22 - 3.1 22Q1 行业动销总体向好：产量同比增长 4.7%保持稳定，板块持续向上发展 ......... - 23 - 3.2 分香型各酒企情况：酱香、浓香稳健保持同增 20%，清香与其他香型潜力巨大 ....... - 27 - 3.3 各价格带酒企情况：高端酒企平稳增长 16.8%，次高端延续高增长 ......................... - 28 - 3.4 高端酒企：22Q1 茅台老窖表现良好，五粮液现金流短期波动明显 ........................... - 28 - 3.5 当前高端白酒销售进度与展望：节奏稳定均达到回款 40%水平，整体预期向好错误!未定义书签。

3.6 次高端酒企：布局核心单品抢占市场，实现 22Q1 开门红 ......................................... - 30 - 3.7 苏酒深耕主力产品，净利润同增 28.18%，努力完成十四五规划 ............................... - 30 - 3.8 徽酒 22Q1 表现良好营收同增 26.12%，产品结构持续升级 ........................................ - 32 -

风险提示 ....................................................................................................................................... - 34 -

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图表目录

图表 1：近五年白酒板块相关指标增长率情况 .................................................... - 7 -图表 2：我国白酒产量平稳 ................................................................................. - 8 -图表 3：近几年白酒行业收入、利润双增长 ........................................................ - 9 -图表 4：我国居民收入水平持续提升 ................................................................... - 9 -图表 5： 2020 年分香型营收情况（亿元） ...................................................... - 10 -图表 6：2020 年分香型营收增速 ...................................................................... - 10 -图表 7：2021 分香型酒企相关指标同比增速情况 ............................................. - 11 -图表 8：白酒行业双 W 格局显现 .................................................................... - 12 -图表 9：2010-2021 年 10 月中国白酒行业投融资分布 ..................................... - 12 -图表 10： 2021 年各酒企股价涨跌幅 ............................................................... - 12 -图表 11：白酒行业工业估值水平落于合理区间 ................................................ - 12 -图表 12：白酒指数与美国联邦基金利率关系.................................................... - 13 -图表 13：2021 各价格带酒企相关指标同比增速情况 ....................................... - 14 -图表 14：“毛五泸”一批价 ................................................................................. - 16 -图表 15：次高端酒企 2019-2021 营收 CAGR .................................................. - 16 -图表 16：全国化次高端酒企产销量及库存 2021 年同比增长率（%） ............. - 17 -图表 17：部分次高端产品批价 ......................................................................... - 19 -图表 18： 2021 年主要酒企营收（亿元） ....................................................... - 21 -图表 19： 2021 年主要酒企净利润（亿元） .................................................... - 21 -图表 20： 2021 年主要酒企净利率情况 ........................................................... - 21 -图表 21： 2021 年主要酒企销售费用率情况 .................................................... - 21 -图表 22：2021 年主要酒企现金流情况 ............................................................. - 22 -图表 23： 2021 年主要酒企按产品营收拆分 .................................................... - 22 -图表 24： 2022Q1 白酒产量增长 ..................................................................... - 23 -图表 25：白酒板块近年一季度经营活动现金流净额情况 ................................. - 24 -图表 26：白酒板块相关费用率情况 .................................................................. - 24 -图表 27： GDP 同比增长率与白酒板块营收同比增长率关系 .......................... - 24 -图表 28：白酒板块合同负债变化情况（百万元） .......................................... - 25 -图表 29：白酒板块个股合同负债变化情况（亿元） ......................................... - 25 -图表 30： 2022 年一季度白酒上市公司营收情况（亿元） .............................. - 26 -图表 31： 2022 年一季度白酒指数震荡走低 .................................................... - 26 -图表 32： 2022 年一季度白酒股价波动明显 .................................................... - 26 -图表 33：一季度多只个股大幅下跌 .................................................................. - 27 -图表 34：2022Q1 各香型酒企相关指标同比增速情况 ...................................... - 27 -

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图表 35：2022Q1 各价格带酒企相关指标同比增速情况 .................................. - 28 -图表 36： 2021 年与 2022 年主要酒企营收对比（亿元） ............................... - 32 -图表 37： 2021 年与 2022 年主要酒企净利润对比（亿元） ........................... - 32 -图表 38： 2021 年与 2022 年主要酒企经营性现金流对比（亿元） ................ - 32 -图表 39： 21 年与 22 年主要酒企合同负债对比（亿元）................................ - 32 -

一、近两年疫情反复下的白酒行业趋势解读：

近两年白酒趋势：
消费场景来看，2020 年疫情影响下高档酒平稳发展，在疫情初期最快靠 着刚性需求实现增速回归，次高端和地产酒在上半年消费场景受打击严

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重基础之下，全国化次高端靠着资本、产业和渠道的热度部分对冲疫情 影响，地产酒也在下半年消费场景复苏后快速放量；2021 年虽然疫情散 发，但整体行业增速提升明显，在低基数下次高端增速迅猛；
量价方面，300 元以上次高端和高端量保持增长尤其是 500-800 原价格 带量增明显、低端量逐年小幅下滑，历来控量挺价成为行业常态带动渠 道利润和积极性不断提高；

消费升级趋势明显：首先反映在行业整体的利润增速快于收入增速的结构发展趋势，其次反 映在各价位带吨价均呈现上升趋势；2021 年疫情缓和后次高端加速扩容 增速进一步抬头，全国化次高端如山西汾酒、酒鬼酒和舍得凭借着招商 的热度增速环比 2020 年大幅提升，而地产酒大单品，例如古井的古 8 以上、洋河的梦 6+和今世缘的四开也凭借着卡位省内消费升级价格带耕 耘放量以及消费场景的复苏增速回升到 30%以上的水平；
分香型来看，2020 年酱香型白酒收入增速 15%，浓香型为 8%，清香型 为 30%：酱香型酒企这两年收资本和产业的追捧量价齐升，清香型龙头 汾酒依靠着品牌力是知名度以及渠道利润和招商的快速布局下带领清香 板块快速增长，并在 2021 年和今年 Q1 保持了增速和合同负债的一直强 势；浓香与清香型酒企相对于酱香型酒企大多不受产能周期限制，多项 指标均实现巨大涨幅，核心价格带依然具有放量空间；浓香型白酒上市 公司在酱酒逐渐品牌化增速位居行业前列背景下依然实现较好发展。

1.1 疫情后快速恢复，次高端高端放量明显，控量挺价成为主流

疫情下次高端受影响消费场景受损较大高档需求韧性彰显。2020 年疫 情发生后在疫情防控、消费受抑制的特殊背景下，白酒产业展现了极强 的产业韧性和强大的消费动能。虽然疫情在一定程度上限制了消费场景，高端白酒景气向上的趋势并未因此受到太大影响，平抑了白酒行业的波 动性。从影响程度来看，高端酒消费刚性强，表现稳定；次高端和地产 酒的需求上半年受创后下半年逐步随着消费场景复苏增速回归。后疫情 时代白酒行业总体呈现“两端强，中间分化明显”的态势：礼品属性较 强的高端酒以及需求较为刚性的低端酒受疫情影响较小，次高端白酒则 分化较大。

营收方面，2020 年受疫情爆发影响，全年白酒板块维持 6.35%增长充 分展现行业韧性，2021 年在疫情得到控制情况下全年交出营收同比增长 17.91%的业绩表现，在增长率与增长量上均高于 2019 年水平，体现出 行业在后疫情时代的持续高度发展。净利润方面，2020 年一部分受到疫 情影响营收增长有所压缩，另一方面受停工停产的影响相关费用也略有 减少，导致全年净利润增长虽有所回落但仍然维持 11.96%的增长。2021 年随着全年复工复产的常规化进行，净利润增长率很快与 19 年同期持 平。销售费用方面，2020 全年受疫情影响销售费用同比下降 7.25%但 2021 年增长率迅速回升至 22.68%但仍然低于 2019 年同期水平，原因 主要在于白酒板块销售更加向互联网及线上方向转移，从传统渠道销售 费用降低。现金流方面，除 2020 年受疫情影响有所回落外，2021 年经 营活动产生现金流同比增长 52.64%为近 5 年最高水平，作为高毛利的

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产业代表可以预计未来板块现金流将仍然持续增长，合同负债方面，21 年高档酒保持稳定增速为 24%，次高端和区域酒增速较快分别为 107% 和 76%，蓄水池充沛渠道信心十足。

图表 1：近五年白酒板块相关指标增长率情况

来源：wind、中泰证券研究所

显。据国家统计局披露， 2020 年中国白酒产量为 740.73 万千升，同比 下降 2.46%。白酒产量的连年下跌既受到横向竞争加剧的影响，也受到 市场需求和消费理念变化的影响。其中最主要的因素是“消费升级”，即消费者对品质有了更高的要求和更强烈的需要。随着我国居民收入水 平的持续提升，酒类消费已从基本消费逐步转变高度数酒的新一代年轻 消费者，扩充了高端酒的市场容量；一波接一波的“涨价潮”也导致了 消费者购买的频次下降。随着国民收入提高、生活品味提升，居民消费 意愿逐渐向高品质消费转变，高端白酒一直在保持高速增长，白酒产业 内以茅台为首的高端白酒价值链不断上移，同时次高端白酒需求也在逐 渐提升。长期来看，可支配收入的不断提升将有助于提高居民消费意愿，从而支持白酒消费市场在后疫情时代的持续回暖。

图表 2：我国白酒产量平稳

来源：wind、国家统计局、中泰证券研究所

各价位段价格提升、白酒行业收入规模自 2018 年后持续增长。 2020 年，在疫情爆发、社会消费品零售总额下降 3.9%的情况下，白酒行业的销售和利 润依然双双实现正增长，其中销售收入达到 5836.39 亿元，增长了 4.61%，利润达到 1585.41 亿元，增长了 13.35%。2021 年白酒行业稳健收官，上半 年行业增速弹性较高，下半年国内酒类消费增速开始放缓，行业总体收入增 长，高端价格稳中有升、次高端扩容明显。今年 3 月中国酒业协会理事长宋 书玉在会上透露，2021 年全年，白酒产业销售收入 6033 亿元，同比增长 18.6%；利润总额 1702 亿元，增长 33%。在酿酒产业中，以 13.2%市场份 额，占据整个饮料酒销售收入的 69.5%，利润的 87.3%。尽管遭受了疫情的 冲击，但名酒高端产品价格上调走势相对稳定，高端、次高端及区域强势品 牌营收增速明显，可见白酒行业韧性十足。

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图表 3：近几年白酒行业收入、利润双增长

来源：wind、国家统计局、中泰证券研究所

图表 4：我国居民收入水平持续提升

来源：国家统计局、中泰证券研究所

行业集中度不断提升，消费升级与从产业演变的角度来看，疫情将加速 白酒行业向主流品牌、优势企业集中，提升行业集中度，据中国酒业协 会统计数据显示，2020 年中国规模以上白酒企业累计销售收入达到 5836.39 亿元，其中贵州茅台以 979.93 亿元的营收规模、16.79%的行 业占比位居行业龙头地位；其次是五粮液，市场份额达 9.82%；此外，洋河股份、泸州老窖等企业市场份额占比也较高，分别为 3.62%、2.85%。

另一方面，行业集中度的提升也意味着低端、小规模白酒企业面临的竞
争更加残酷。根据国家统计局数据，2020 年全国规模以上白酒企业 1040 家，相比 2017 年减少了 553 家，已连续三年呈现下降趋势。“消 费升级”和“集中度提升”是白酒行业不变的两大核心逻辑。后疫情时 代白酒消费仍然乐观，预计市场将持续增长。

品牌力与渠道掌控力作用彰显，龙头企业明显受益.近两年白酒的消费升 级明显，能看到名酒、酱酒和老酒对于行业的拉动作用突出，茅台和酱 酒热部分催化了消费升级和价格的提升，高利润产品受到资本和渠道的 追捧，能看到这一过程中有品牌和产品利润、渠道优势的龙头公司更是 受益明显；在越来越注重品牌渠道和终端消费者维护的行业发展趋势下，龙头的品鉴、消费者培育工作实力更为雄厚，逐渐占据个价位带的升级 机遇期稳步放量贡献增速；在疫情反复的大背景下，能看见品牌和产品 力带来的需求和渠道掌控能力是平稳过渡发展的必要条件，龙头的优势 明显更有利于各个季度间的平滑；能看到和 2020 年相比，2021 年和 2022 年旺季大家在应对疫情的备货、库存管理和经销商沟通间更为自如 高效，疫情对于全年的打款节奏和库存波动更小。

1.2 分香型酒企情况：酱香增长稳健，浓香分化、清香型快速放量

2020 年酱香型白酒收入增速 15%，浓香型为 8%，清香型为 30%： 酱香型酒企这两年收资本和产业的追捧量价齐升 2020 年以 8%的产能贡 献行业 30%以上的收入，整体价位段较高，产业和资本纷纷布局，但在 2021 年监管发力以及产能影响下增速平稳；看好在酱香型酒企行业龙头

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集中度较低情况下绝对龙头贵州茅台的发展潜力。

清香型龙头汾酒依靠着品牌力是知名度以及渠道利润和招商的快速布局 下带领清香板块快速增长，并在 2021 年和今年 Q1 保持了增速和合同负 债的一直强势；浓香与清香型酒企相对于酱香型酒企大多不受产能周期 限制，多项指标均实现巨大涨幅，核心价格带依然具有放量空间；浓香 型白酒上市公司在酱酒逐渐品牌化增速位居行业前列背景下依然实现较 好发展。

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图表 7：2021 分香型酒企相关指标同比增速情况

1.3 2020 年以来行情解读：白酒基本面优秀，外部因素带来估值波动

海外利率下跌叠加行业优势催生行情.根据历史数据，自 2016 年以来 白酒板块行情与海外利率存在明显的负相关关系。随着 2020 年新冠疫 情爆发，美国联邦基金利率断崖式下跌，从而导致普遍范围内边际回报 率严重下挫，资金纷纷选择基本面优秀的价值标的进行避险。而作为毛 利率高、现金流优秀的代表，白酒板块也顺应这一趋势成为该时间段的 不二之选，引发板块牛市爆发。在疫情反复的大背景下，品牌和产品力 带来的需求和渠道掌控能力是平稳过渡发展的必要条件，有品牌和产品 利润、渠道优势的龙头公司在这一轮行情中更是受益明显，有望进一步 实现毛利率、营收提升，增长势头强劲。2021 年白酒板块呈现出 W 型 双底格局，2 月中旬到 3 月上旬，海外大宗商品价格快速上涨，市场预 期全球流动性缩紧，白酒估值下降带动板块整体下行，于 3 月中旬形成 第一个底部。之后随着各酒企逐步公布年报，在业绩增长和估值提升的 双重效应下，白酒股价总体上涨，在 6 月上旬达到峰点。6 月中旬到 8 月中旬，随着存量资金持续流入周期板块和能源板块，白酒板块估值下 跌，8 月中旬市场监督管理总局价监竞争局召开白酒市场秩序监管座谈 会，白酒股价大跌形成第二个底部，随后白酒板块开始出现反弹，在政 策冲击、资金流入等影响下，白酒板块不断上涨，10 月到 12 月，受白 酒消费税信息、工业企业利润数据发布和经济数据发布的影响，白酒板 块经历了大跌、调整、上涨、回落的震荡过程。全年来看，高端白酒股 分化，次高端白酒上涨，低端白酒下跌。



年行业投融资项目数量大幅提升，2021 在监管加强下热度有所降温；

图表 10： 2021 年各酒企股价涨跌幅

图表 11：白酒行业工业估值水平落于合理区间

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图表 12：白酒指数与美国联邦基金利率关系

来源：wind、中泰证券研究所

二、2021 各白酒板块年报总结

2.1 各价格带酒企情况：高端酒营收稳增超 14%，次高端多指标领涨，苏酒销售 费用增长 96%

1）21 年板块实现营收 3055 亿元同增 18.0%，其中次高端增速 53.2%、区域酒 22.8%、高端酒 14.3%次高端增速最快受益于白酒消费转型升级以及自身布局上

探高端价格带领跑营收与增长；

2）结构化升级明显：21 年板块整体毛利率为 78.8%同比提升 1.3pct 延续上升 趋势、产品结构优化+渠道结构优化成果明显；21 全年，板块实现归母净利 1084 亿元（+17.8%）；2021 年销售费用率为 10.4%（+0.4pct），其中次高端最高为 18.6%、高档酒充分享受品牌红利销售费用率价位段最低为 6.7%；
3）合同负债方面，21 年高档酒保持稳定增速为 24%，次高端和区域酒增速较快 分别为 107%和 76%，蓄水池充沛渠道信心十足；

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图表 13：2021 各价格带酒企相关指标同比增速情况

100.00%
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%

来源：wind、中泰证券研究所

2.2 高端酒企：受益消费升级，“茅五泸”营收稳增 11.7%/15.5%/22.4%

21 年以来，飞天茅台散瓶批价在 21 年 8 月达到了最高点 3040 元后在波

动中回落，普五批价自年初均维持在 970 元，7 月升至 990 元并在 22 年

春节期间保持稳定，2022 年 1 月至目前，普五批价保持在 965～970 之

间。展望 2022 年，预计公司业绩将受益于普五涨价、经典五粮液量增延

续双位数；国窖 1573 批价自 21 年初 840 元至 21 年 5 月中旬持续增长

为 920 元后回落，21 年 6 月中旬达到新高点 930 元，22 年年初至目前价

格均保持在 920 元，批价整体保持稳健。展望 2022 年，预计国窖将保持

稳定增长，特曲延续恢复性增长，公司股权激励目标明确，业绩增长确

定性较高。

业绩方面，2021 年以来随着疫情扰动减弱，白酒行业消费需求回暖，叠

加低基数效应，“十四五”首年高端白酒企业均实现高速增长，全年平

稳收官。贵州茅台 2021 年总营收 1094.6 亿元，同增 11.7%；归母净利润 524.6 亿元，同增 12.3%；毛利率 91.63%，同增 0.06pct；，销售/管理费用 率分别为 2.50%/8.24%，分别同降 0.1pct；销售净利率 52.5%，同比提升 0.29pct；合同负债+其它流动负债共计 142.6 亿元，环比增加 39.9 亿元。五粮液 2021 年实现营收 662.1 亿元，同增 15.5%；实现归母净利润 233.8 亿元，同增 17.2%；毛利率 75.35%，同增 1.19pct；销售/管理费用率分别 为 9.82%/8.24%，分别同降 0.09pct/0.13pct；销售回款 809.5 亿元，同增 29.2%；合同负债余额 131 亿元，较 20 年末增 45 亿元。泸州老窖 2021 年实现营业总收入 203.8 亿元，同增 22.4%；归母净利润 78.5 亿元，同增 30.7%；毛利率为 85.70%，同增 2.65pct；销售/管理费用率分别为 17.44%/5.12%,同比-1.12pct/-0.05pct；经营活动产生的现金流量净额为

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76.99 亿元，同增 56.6%。

贵州茅台茅台+系列酒量价齐升，驱动收入稳健增长。2021 年公司期内 茅台酒/其他系列酒分别实现营业收入 934.6/125.9 亿元，同增 10.2%/26.1%，实现销量分别为 36.3/30.2 千吨，同增 5.7%/1.5%，吨价 分别提升 4.3%/24.2%，全年量价齐升实现稳健的茅台+系列酒双轮驱动。 五粮液酒增长放缓，系列酒量价齐升。2021 年五粮液/系列酒生产量 2.84 万吨/16.03 万吨,同增 9.23%/20.62%；销量 2.92 万吨/15.26 万吨，同 增 3.91%/15.34%；2020 年五粮液/系列酒增速为 5.34%/-4.68%。五粮液 酒增速有所放缓，或系清理渠道库存 7 代五粮液，为 2022 年控货挺价做 准备所致。系列酒销量大幅提升，均价提升 30.7%，实现量价提升，或 系五粮液产品结构影响所致。

泸州老窖产品结构持续优化，精细化管理取得一定成效。公司聚焦国窖 与老窖双品牌战略，2021 年中高端产品占比进一步提高，国窖势能持续 向上。在夯实原有品类的基础上，公司不断丰富产品矩阵，产品结构持 续优化。2021 年 10 月 17 日，公司推出了战略新品“泸州老窖 1952”，定价 899 元/瓶，为公司业绩增长注入了新的活力。

图表 14：“毛五泸”一批价

4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0

来源：今日酒价，中泰证券研究所

实现营业收入 329.86 亿元，同比增长 53.24%，增幅居所有白酒子 版块之首。2020 年多数次高端酒企受疫情影响收入基数较低，若剔 除疫情影响对比 2019 年同期，酒鬼酒、舍得酒业、水井坊 19-21 两年平均复合增速均在 40%以上，舍得酒业和酒鬼酒均在 80%以上，内生增长动力较强。

图表 15：次高端酒企 2019-2021 营收 CAGR

来源：wind、中泰证券研究所
价稳量增，需求释放推动业绩增长。2021 年，次高端酒企营收增长，主要来源其产量、销量较之 2020 年的较大幅提高，其中舍得酒业 增速领先，2021 年总产量/总销量/总库存较之 2020 年同比增长 136.8%/149.7%/66.6%。同时，次高端酒企主要产品的批价在 2021 年大部分保持稳定，2022 年增长放量压力不大，四大供给侧的变化 利好批价上行，随着淡季渠道管理政策陆续推出，次高端酒企产品 批价上行概率较大。

图表 16：全国化次高端酒企产销量及库存 2021 年同比增长率（%）

村酒和系列酒产品布局，有效提升市场占有率。

舍得酒业：公司 2022Q1 实现收入 18.84 亿元，同增 83.25%；归母净 利润 5.31 亿元，同增 75.75%；扣非归母净利润 5.17 亿元，同增 72.45%。公司一季度延续高增，基本处于业绩预告上限。公司 2022Q1 销售费用率为 18.46%，同比增长 3.96%。同时 2022Q1 经营活动产生 的现金流量净额为 4.19 亿元，同比增长 7.49%，增速低于扣费归母 净利润增速，这主要是由于职工薪酬增长较多所导致，但是公司发展 迅速，股东和职工享受一定利益的情况可以理解。

合同负债方面，舍得酒业 2021 年底合同负债为 6.58 亿元，同比增长 78.79%，2022Q1 合同负债为 3.91 亿元，同比下降 11.33%，这主要是 由于公司在 2021 年下半年采取一定程度的压货策略，而在 2022Q1 释 放了出来。

分产品来看，公司 2022Q1 中高档酒/低档酒销售收入为 15.75/2.08 亿元，同比增长 90.98%/98.71%，公司在一众次高端酒企中增速位于 前列。公司聚焦老旧战略，坚持舍得、沱牌双品牌战略，在品味舍得、智慧舍得等战略单品上着重发力。公司在一季报发布时，同时公布了 产能扩张计划，该增产扩能项目预计总投资 705,369.52 万元，工期 5 年，建成后将新增年产原酒约 6 万吨、新增原酒储能约 34.25 万吨、新增年制曲产能约 5 万吨。

图表 17：部分次高端产品批价

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来源：渠道调研、中泰证券研究所

2.4 区域次高端之苏酒：充分享受消费升级，巩固渠道，板块营收同增 21.11%

板块总体 2021 年全年实现收入 317.58 亿元，同比+21.11%。全年实现 净利润 95.42 亿元，同比增长 5.41%。费用方面，销售费用率 14.21%，管理费用率 6.57%，研发费用率 0.91%，财务费用率-1.46%。

洋河股份 2021 年全年实现收入 253.5 亿元，同比+20.14%；归母净利 润 75.08 亿元，同比+0.34%；扣非净利润 73.73 亿元，同比+30.44%。

整体来看，多重调整下总体费用率降低，未来可期。公司全年净利率为

29.64%，同比-5.83pct，扣非净利率为 29.08%，同比+2.29。具体看销 售费用率 13.98%，同比+1.64pct.管理费用率 7.22%，同比-0.97pct. 研 发费用率为 1.02%，同比-0.21；财务费用率为-1.57%，同比-1.16pct, 洋 河股份全线产品 2021 整年销售额约为 294 亿。海之蓝、天之蓝系列产 品占比约为 60%，海之蓝销售额约为 110 亿，天之蓝系列产品销售额为 80 多亿。海之蓝由于低端替代品逐渐增多，占比正逐年下滑。高端产品 中梦 6+整体突破超 50 亿，增速突破 60%；梦 3 全国市场尚未完全打开，经销商库存较大，体量约为 27 亿多，增速超 10%；其他小众产品如双 沟等销售额约为 30 亿。

主营业务收入增幅亮眼，省外增长超预期.分行业：21 全年酒类行业和 其他业务收入分别为 246.4/7.1 亿元，分别同比+21.17%/-7.21%。酒类 行业作为主营行业表现较好。分产品：21 全年白酒、红酒和其他收入分 别为 244.4/1.98/7.1 亿元，分别同比+21.28%/9.13%/-7.21%。白酒增幅 明显，红酒业务收入有所增长，其他收入增幅相应降低。分地区：21 全 年省内、省外收入分别为 118/135.5 亿元，分别同比+18.12%/21.95%。经销商数量截止 21 末 8142 个，比 2020 年底减少 909 个。其中省内和 省外的经销商分别为 2950、5192 个，比 2020 年底减少 166、743 个。，

经销商数量变化主要由于公司围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性

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主导产品的打造，对经销商结构和布局进行优化。省外增长超预期主要

原因为提档升级。分销售模式：21 全年批发经销、线上直销、其他收入 分别为 242.7/3.6/7.1 亿元，分别同比+21.32%/11.85%-7.21%。

合同负债部分，期初合同负债为 88 亿元，其中预收货款 61.9 亿元，应 付经销商尚未结算的折扣与折让 26.1 亿元；2021 年末合同负债为 158 亿元，占总资产比例为 23.31%，其中预收货款 116.5 亿元，应付经销 商尚未结算的折扣与折让 41.6 亿元，合计变动 70 亿元，增幅明显，可

见终端经销商打款意愿强烈，销售情况较为乐观。

今世缘 2021 年实现收入 64.1 亿同增 25.12%，实现扣非净利润 20.3 亿 同增30.50%；其中Q4收入/扣非净利润10.7/3.3亿同增15.84%/29.45%。

全年盈利指标亮眼，22 年有望更进一步。年报披露收入利润增速与受益 于国缘系列占比提升与 V 系列放量带来的产品结构升级，2021 年全年 毛利率同升 4PCT 至 74.61%。销售费用率同降 2PCT 至 15.1%，管理 费用率同降 0.44PCT 至 4.03%；21 年经营活动净现金流 30.24 亿同增 170.3%，合同负债 20.7 亿同比 2020 年年底大幅上升 9.7 亿，同增 88.59%，较 2021Q3 环比上涨 140.11%，反映 21 年四季度打款情况良 好，留有余粮。公司确定 2022 年营收目标 75 亿，争取 80 亿，对应同 增 17-25%；净利润目标 22.5 亿，争取 23.5 亿，对应同增 11%-16%。

结构持续改善，V 系列或存在较大发挥空间。分产品来看，收入端价位 较高的 TA+类产品增速领先整体，全年 TA+类收入增速 35.71%、Q4 增 速 22%远超公司同期整体收入增速，为毛利率提升的主要拉力；2021 年特 A+占比提升 5pct 至 65%，国缘占比更高，随着高价位的产品占比

逐渐提升，增长对整体产品结构的拉动效果也将更为明显。

2.5 区域次高端之徽酒：受益于市场发展，放量稳价，营收同增 28.18%

安徽是白酒产销大省，消费氛围浓厚.近年来，安微省内白酒企业市场规

模 持 续 提 升 ， 近 五 年 行 业 营 收 总 和 分 别 为

149.99/177.59/197.83/187.91/240.87 亿 元 ， 同 比 增 长 率 分 别 为 12.60%/18.40%/11.40%/-5.01%/28.18%。2021 年安徽省内主要酒企营 收达 240 亿元，2017-2021 年平均复合增速约为 12.58%。2020 年受疫 情影响，行业整体受到部分冲击，营收小幅下滑；2021 年受经济增长、

消费结构升级、次高端需求快速扩张等的影响，安微省白酒恢复情况较

好，市场规模进一步扩张。总体而言，安微省白酒市场空间广阔，未来

有望继续扩容。

21 年安徽主要白酒企业营收总和为 240.87 亿元，同比+28.18%，受益 于经济增长、消费结构升级、次高端需求快速扩张等影响，21 年安微省 白酒恢复情况较好，市场规模稳步扩张。古井贡酒 21 年总营收 132.70 亿元，同比+ 28.93%，4 季度营收分别为 41.3/28.77/30.95/31.68 亿元；迎驾贡酒 21 年总营收 45.77 亿元，同比+32.58%，4 季度营收分别为 11.48/9.37/10.95/13.96 亿元；口子窖 21 年总营收 50.29 亿元，同比 +25.37%，4 季度营收分别为 11.73/10.70/13.86/14.00 亿元。

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图表 18： 2021 年主要酒企营收（亿元）

图表 19： 2021 年主要酒企净利润（亿元）

现金流净额总和为 71.005 亿元，同比+51.33%，安徽省内企业持续深耕

渠道建设，各渠道打款积极性较高，总体收现情况恢复良好。古井贡酒

21 年净利润为 50.29 亿元，同比+25.37%，净利率为 17.89%；迎驾贡 酒 21 年净利润为 13.87 亿元，同比+ 44.80%，净利率为 30.30%；口子 窖 21 年净利润为 17.27 亿元，同比+35.34%，净利率为 34.35 亿元，盈利能力稳定提高。21 年三家企业销售费用率分别为 30.20%/ 9.73%/ 12.71%；经营性现金流分别为 52.54/15.17/7.86 亿元，强劲回款之下现 金 流 表 现 较 好 ； 合 同 负 债 分 别 为 18.25/5.97/6.77 亿 元 ， 同 比 +51.29%/+28.27%/-12.01%

图表 20： 2021 年主要酒企净利率情况

图表 21： 2021 年主要酒企销售费用率情况

纷纷制定十四五战略，徽酒聚焦中高端单品，古井贡酒中高档系列为主

的年份原浆和古井贡酒占总营收的比重为 82.27%，迎驾贡酒的中高档 产品比重为 67.27%，口子窖营收中高档产品比重高达 97.01%。长期来

看，随着安徽经济发展与整体收入水平的提升，徽酒主流价格带的升级

趋势仍将延续。

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图表 22：2021 年主要酒企现金流情况

来源：wind、中泰证券研究所、公司年报

图表 23： 2021 年主要酒企按产品营收拆分

来源：wind、中泰证券研究所、公司年报

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三、2022Q1 行业总结及展望

3.122Q1 行业动销总体向好：产量同比增长 4.7%保持稳定，板块持续向上发展

2022 年一季度白酒行业供给端、需求端整体向好。据工信部披露，2022 年一季度全国规模以上酿酒企业白酒产量达到 202.4 万千升，同比增长 4.7%。在全国白酒产量已连续多年下降的背景下，今年一季度白酒酿酒

量已表现出折转增长，主要是由于头部品牌、酱酒的扩产导致。主要白

酒股如贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒等纷纷公布

了 2022 年一季度财报，多家酒企业绩表现亮眼，营收、净利润均实现

双位数增长。虽然一季度国内疫情仍局部反复，疫情防控升级、消费动

能减弱，在一定程度上限制了白酒消费场景，但主要白酒股业绩保持稳

健的增长势头，行业总体实现高增长，顺利完成“开门红”。其中茅台一 季度实现营业收入 322.96 亿元，同比增长 18.43%；实现归母净利润 172.45 亿元，同比增长 23.58%，不仅高于公司前期业绩预告，并且创

下单季历史新高，将对提振行业情绪起到积极作用。

图表 24： 2022Q1 白酒产量增长

来源：wind、国家统计局、中泰证券研究所

近两年来白酒消费升级明显，名酒、龙头企业获益显著。近随着近两年

白酒消费升级，高端酒、次高端酒更加深受消费者追捧，其 2022Q1 净

利润、营收同比增长率在各细分价格带中均处于领先地位。在消费者培

育方面，龙头企业凭借其品牌实力以及固有渠道更具优势，其销售费用

增长率也相对低于一些区域性品牌。合同负债方面，由于各大区域性品

牌多采取走出省外的策略，导致大量新增经销商订货量的增加其合同负

债也要更加高于龙头企业。

现金流方面，2020 年受新冠疫情肆虐影响，全国大多数企业停工停产，白酒板块 2020Q1 经营活动产生现金流下跌至负数水平。随着疫情的逐 步控制叠加消费场景复苏，板块现金流情况逐步改善。随着 2022 年年 初疫情反复的影响，白酒行业每股经营性现金流净额环比 21Q4 下降 106.30%，同比去年同期下降 148.14%。但以年度为单位计算，白酒板

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块每股经营活动现金流净额 2020 年后以每年 0.08 元的幅度稳定上涨，以该涨幅估计白酒板块每股经营活动现金流净额将于 2025 年恢复至疫

情前平均水平，未来可期。

图表 25：白酒板块近年一季度经营活动现金流净额情况

回款进度差异反馈至表现亦有所差异：区域酒增速保持强势达到 84%，

次高端由于春节错位影响增速回落明显，古井省内品牌和渠道掌控能力

突出，回款比例和增速领先地产酒。合同负债在一定程度上代表了未来

行业取得营收的能力。2020 受疫情影响以来，白酒板块经历了一段的恢 复时期。并且在 2021Q4 达到了近 2 年以来合同负债的最高水平。2022Q1 由于即将步入传统淡季以及叠加疫情影响，许多地区物流运输 受到限制白酒板块合同负债环比增长率达到近 2 年以来最低水平为-38.66%。但根据历史数据，行业合同负债金额将逐季度增加，全年预

期依然向好。

图表 28：白酒板块合同负债变化情况（百万元）

图表 29：白酒板块个股合同负债变化情况（亿元）

度正是白酒消费旺季，尤其是春节期间行业销售势头良好，景气度持续 提升，即使受到疫情影响，市场整体动销情况仍超预期；另一方面是这 些企业多数是全国性或者区域性名酒企业，实施了积极的全国性市场拓 展战略，在产品结构升级方面完成度较好，能够获得较高的利润，实现 业绩增长。

图表 30： 2022 年一季度白酒上市公司营收情况（亿元）

来源：各公司公告、中泰证券研究所

行情方面，白酒板块指数在一季度震荡走低，期间受春节动销增加影响 出现回温，但总体仍呈下跌趋势。就估值水平来看，一季度白酒行业的 估值水平仍在合理区间不断下探。今年一季度白酒股板块表现整体低迷，股价波动较为明显，多只个股跌幅超 10%，3 月份部分酒企公布了 1-2 月份业绩后，这些个股总体出现反弹，股价波动反映出疫情对部分市场 动销的影响。

图表 31： 2022 年一季度白酒指数震荡走低

图表 32： 2022 年一季度白酒股价波动明显

图表 33：一季度多只个股大幅下跌

来源：wind、中泰证券研究所

3.2 分香型各酒企情况：酱香、浓香稳健保持同增 20%，清香与其他香型潜力巨 大

营业收入方面，酱香型作为行业核心增速贡献者坐拥贵州茅台这一品牌，看好未来龙头企业持续稳步增长，而清香以及其他香型酒企潜力巨大，22Q1 营收同比增幅均达到 40%以上，看好未来仍有放量空间。净利润方 面，产业龙头集中的酱香与浓香型酒企保持 20%左右的稳步增长，而相 对竞争较小的板块相对自身定价权较为充分，利润增幅巨大。销售费用 方面，清香型酒企仅包括山西汾酒这一龙头企业因此该企业销售费用的 相对减少导致了该指标的同步下滑，其他香型由于市场开发不够完全、客户普遍接受度不高，因此深耕市场导致销售费用有较大幅度的增长。合同负债方面，酱香型酒企合同负债端的大幅度增长也能够看出其未来 对于整个板块增速的贡献，在产能不断扩充的情况下持续看好其合同负 债端转化营收的能力。

图表 34：2022Q1 各香型酒企相关指标同比增速情况

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行业深度报告

来源：wind、中泰证券研究所

3.3 各价格带酒企情况：高端酒企平稳增长 16.8%，次高端延续高增长

营业收入方面，居民消费水平的提高以及白酒消费的转型升级，高端酒 企以及次高端酒企营收领涨，其中高端酒企由于自身基数较大在涨幅上 略低于次高端酒企。净利润方面，对自身定价以及稳价有巨大优势的高 端酒企以及次高端酒企均取得优秀成绩，其中可以看出获益于逐步布局 千元价格带以及整体产品价位的上调，次高端酒企展现出巨大潜力。销 售费用方面，高端酒企受益于自身渠道以及品牌力优势销售费用增长较 为缓慢，而区域酒方面中苏酒致力扩张商业版图叠加近年一季度江浙沪 地区新冠疫情反复，销售费用大幅度增长。合同负债方面，与上面所说 一致大量新经销商的加入以及订货量的增加导致苏酒 22Q1 合同负债领 涨所有价格带。

图表 35：2022Q1 各价格带酒企相关指标同比增速情况

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来源：wind、中泰证券研究所

3.4 高端酒企：22Q1 茅台老窖表现良好，五粮液现金流短期波动明显

板块总体 2022 年 Q1 总计营业收入为 661.56 亿元，同比增加 16.88%；归母净利润 309.43 亿元，同比增加 21.61%；平均毛利率为 83.63%，同 比 增 加 0.016pct 、 平 均 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 6.55%/5.03%/-1.23%，分别同比增加-0.130pct/0.027pct/0.063pct；合 同负债共计 136.92 亿元，环比减少 155.96 亿元，同比增加 16.73 亿元。

贵州茅台回款高增，经营性现金流变动无需担忧.茅台 22Q1 经营性现金
流为负，主要系非经常项的季度间客户存款及同业存放款项波动，而销 售的经常性现金流表现仍佳，体现在销售回款同增 41.2%，合同负债环 比变化也高于去年同期；同时季度间的该科目波动历史上看也常有发生（例如 18Q1、19Q3、20Q1 等）
泸州老窖经营活动产生的现金流量净额为 76.99 亿元，同比增长 56.6%；2021 年年末合同负债较年初增加 3.33PCT 至 35.1 亿元，2022Q1 合同负

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债为 17.63 亿元，反映 22 年一季度打款情况良好。全年公司业绩的大幅 提升也得益于中高档酒产销量的不断提升，中高端酒类仍是高营收占比，并且毛利率也远高于其他酒类。

五粮液预收款政策导致一季度短期现金流波动较大.1）2022 年 Q1 五粮 液应收票据余额 282.9 亿元，较 2021 年同期增 97.7 亿元，或系公司加 大承兑汇票使用比例。2）合同负债余额 36.1 亿元，较 21 年末降 94.5 亿元，或系公司 3 月以来停货挺价暂停收款所致。3）经营现金流净额 267.75/-34.01 亿元，同比+82.2%/-161.8%。或系报告期内受国内疫情 呈多点反弹影响，公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划 管理等举措减少经销商资金压力导致销售商品提供劳务收到的现金减少，及上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响所致。

2022 年一季度高端白酒企业业绩均表现亮眼，利润显著增长.但由于疫 情不断反复，宏观经济增速仍将承压，货币政策和财政政策有望边际宽 松，同时在上游大宗涨价和大众品密集提价背景下，白酒提价虽然不是 成本驱动型，但高端白酒提价压力或边际变弱，可关注五粮液批价和茅 台的量价策略带来的催化。

3.5 当前高端白酒销售进度与展望：节奏稳定均达到回款 40%水平，整体 预期向好：
贵州茅台打款发货（截至 4 月 19 号）均按照原有节奏在走，四月份茅台 电商的上线可能会带来一定销量的突破。目前整个打款比例差不多是一 季度的 35%，再加上四月份大概 6%左右，总体为 40%。从市场上面的进 度来看，开瓶率在 50%左右，消费同比 20 年的开瓶指数高大概两三个点。

动销方面我们通过五核营销法在 Q1 疫情局部、多点多发的情况下未出现 异常，情况良好。价格方面公司已取消拆箱政策，回归市场化，整茅和 散茅批价有望继续收窄，我们预计十四五期间茅台至少提价一次。产品 结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升；系列酒 产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心 的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成 10 亿级大单品。展望 2022，贵州茅台正在按照利好的方向来推进生产质量市场体系、绿色发展、数 字转型、科技创新和人才建设等九大改革创新，未来茅台将实施 200 多 个重点科技创新项目。预计 2022 年茅台酒量价或超预期，未来业绩确定 性较强。

五粮液回款（截至 4 月 19 日）对于往年增速大概是 5-10%之间，或系今 年规模以上客户相比于去年有所上升，计划内外的销售量均在合同里签 订所致。动销方面低于往年同期，降幅大概为 5-8%，主要是疫情影响了 消费市场。终端库存基本上维持在半个月到一个月的正常库存水平，社 会库存的存量具有一定基础，叠加需求端并不旺盛，所以库存基本上维 持在正常水平。价格方面新管理层落地以来坚持挺价，3 月提升第八代 五粮液终端零售价到 1499 元，当前批价稳定在 980 元左右；系列酒坚持“4+4”产品策略，按照公司规划，到十四五末系列酒营收力争突破 200 亿元。展望 2022，伴随公司持续开展控货挺价工作，叠加拓展重点企业 直销和新型渠道销售网络，超高端市场接受度将逐步提升，我们认为疫 情恢复后五粮液将持续释放品牌优势，进一步提升市场份额，增长确定 性较高。

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3.5 次高端酒企：布局核心单品抢占市场，实现 22Q1 开门红

次高端酒方面，受益于自身定价以及稳价方面的巨大优势，次高端

酒企在 2022Q1 业绩多项指标上领先：其中山西汾酒合同负债较上

年底环比增长 137.40%，动销情况火爆，侧面印证渠道方对公司充

满信心，2022 全年高增长具有巨大确定性。

山西汾酒：公司 2022Q1 实现收入 105.30 亿元，同增 43.62%；归母净利

润 37.10 亿元，同增 70.03%；扣非归母净利润 37.07 亿元，同增 70.03%。

其净利润同比增速高于收入增速，说明次高端全国化红利仍然存在，中

高端化战略势能持续释放。同时山西汾酒 2021 年底合同负债为 73.76

亿元，较之 2020 年底的 31.07 亿元，同比增长 137.40%，这证明了山西

汾酒的动销情况火热，渠道方对公司充满信心，打款积极，预示 2022

年能够继续保持高增长、高利润。

舍得酒业：公司 2022Q1 实现收入 18.84 亿元，同增 83.25%；归母

净利润 5.31 亿元，同增 75.75%；扣非归母净利润 5.17 亿元，同增

72.45%。公司一季度延续高增，基本处于业绩预告上限。值得注意

的是，舍得酒业 2021 年底合同负债为 6.58 亿元，同比增长 78.79%，

2022Q1 合同负债为 3.91 亿元，同比下降 11.33%，这主要是由于公

司在 2021 年下半年采取一定程度的压货策略，而在 2022Q1 释放了

出来。公司在一季报发布时，同时公布了产能扩张计划，该增产扩

能项目预计总投资 705,369.52 万元，工期 5 年，建成后将新增年

产原酒约 6 万吨、新增原酒储能约 34.25 万吨、新增年制曲产能约

5 万吨。

3.6 苏酒深耕主力产品，净利润同增 28.18%，努力完成十四五规划

板块总体 2022Q1 实现收入 160.14 亿元，同比+23.98%。实现净利润 59.89 亿元，同比增长 28.18%。费用方面，销售费用率 7.80%，管理费 用率 3.66%，研发费用率 0.61%，财务费用率-0.69%。

洋河股份 22Q1 实现收入 130.26 亿元，同比+23.82%；归母净利润 49.85 亿元，同比+29.07%；扣非净利润 48.98 亿元，同比+28.53%。22Q1 毛利率 77.3%，销售费用率 6.6%，毛销差 70.7%，同比+0.01pct。管 理费用率为 4.1%，同比 0.12pct. 22Q1 扣非净利率为 37.6%，同比 +0.04pct。合同负债部分，2022Q1 末合同负债为 97.7 亿同比增 59.4%

增幅明显，终端经销商打款意愿强烈，销售情况较为乐观。

梦 9 手工班暂无升级换代计划，当下策略为在维持原有产品的基础上推 出一款更加高端的产品，即以茅台为标杆，推出定价在 4000 元左右的 产品。然而这款产品目前仍处于培育状态，公司主攻目标仍是梦 6+。

展望 2022 年，国缘过去主要靠四开引领增长，今年春节以来对开等其 他单品也提速明显；我们预计 V 系列未来将有较大发挥空间，公司已对 V 系产品价格进行梳理，V3 出厂价或将提升以承接升级，V9 团购为主

氛围培养中，同时联盟体不断完善升级，目前渠道销售积极性充足。

22 年是公司“十四五”战略纵深推进之年，也是实现营收超百亿目标承 上启下之年。2022 年，公司将更加突出差异化、高端化、全国化“三化

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方略”，坚决落实好年度经营目标和投资计划，着力提升 V 系高度，清 晰 V9 战略定位，持续完善 V99 联盟体运营机制，优化 V3 主体布局，创新渠道载体，丰富培育策略；持续做强开系热度，进一步夯实 300-500

元主流价格带影响力，围绕提升单开、淡雅国缘份额精准施策；强化今

世缘品牌温度，优化品系结构；拓宽省外突破广度，理清国缘板块市场，

打造有今世缘特色碎片化市场培育策略。

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3.7 徽酒 22Q1 表现良好营收同增 26.12%，产品结构持续升级

徽酒 22Q1 表现良好，消费水平总体平稳.安徽四家上市酒企 22Q1 营收

加总为 85.07 亿元，同比+26.12%；净利润加总为 21.58 亿元，同比

+36.38%。22 年春节期间安徽受疫情影响较小，宴席场景恢复良好，春

节返乡人数同比增加，省内人员流动出行限制较小，消费水平总体平稳，

白酒动销状况好于去年。

图表 36： 2021 年与 2022 年主要酒企营收对比（亿元）

图表 37： 2021 年与 2022 年主要酒企净利润对比（亿元）

相比较平稳，公司经营状况稳定；22Q1 经营性现金流净额分别为

+302.04%/+263.70%/+157.14%/-14.39%，在一季度尤其是春节的强劲 回款之下现金流表现靓丽；22Q1 合同负债分别为 46.92/4.68/3.77/0.71 亿元，同比+141.36%/+14.15%/+1.75%/-44.09%。

图表 38： 2021 年与 2022 年主要酒企经营性现金流对比（亿元）

图表 39： 21 年与 22 年主要酒企合同负债对比（亿元）

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流价格带持续提升。古井贡酒方面，古 8 及以上产品增长较快；迎驾贡 酒洞藏系列持续放量，带动公司营收和净利润增长；口子窖兼香 518 推

出背景下，高端酒收入稳步提升。

古井贡酒 2022Q1 实现收入 52.74 亿元，同比增长 27.71%；实现归母 净利润 10.99 亿元，同比增长 34.90%；实现扣非后归母净利润 10.90 亿元，同比增长 35.92%。

产品结构继续升级，春节回款表现靓丽.22Q1 公司营收和净利润增速分 别为 27.71%和 34.90%，收入符合预期。公司 22Q1 受疫情影响较小，

打款和动销都持续超预期。回款方面，春节回款目标已完成，库存比以

往年份更低。古 8 以上产品增长较快，古 16 和古 20 预计继续维持高双

位数增长，带动产品结构持续提升。

产品结构驱动毛利率提升，盈利能力增强.22Q1 公司毛利率为 77.90%，同比+0.91pct，主要是古 8 及以上产品占比提升所致；2022Q1 期间费 用率为34.67%，同比-0.14pct，其中销售费用率为30.17%，同比+0.65pct，管理费用率为 6.08%，同比+0.46pct，预计与费用确认节奏有关，财务 费用率为-1.58%，同比-0.97pct。22Q1 净利率为 21.46%，同比+1.14pct，同时 22Q1 税金及附加比例同比-1.21pct。22Q1 公司经营活动产生现金 流量净额为 27.76 亿元，同比+41.5 亿元，强劲回款之下现金流表现靓

丽。

十四五战略清晰，全力迈向两百亿.产品方面，主推古 20，外加 3 个以 内主流单品组合，同时献礼和古 5 仍是基础盘；渠道方面，近两年调整 组织架构体系，建立 5 大战区、18 个省级大区，在省内份额稳步提升的

同时，省外围绕核心区域积极培育，如江苏、河北、河南、山东等地。

我们认为管理层具备突出的企业家精神，市场敏锐度高且战略谋划能力

强，看好未来 3-5 年业绩增长弹性。

迎驾贡酒 2022Q1 实现收入 15.76 亿元，同比增长 37.23%；实现归母 净利润 5.52 亿元，同比增长 48.94%；实现扣非后归母净利润 5.384 亿 元，同比增长 50.41%。

产品结构持续升级，营收和净利润高增长.22Q1 营收 15.76 亿元，同比 增长 37.23%；实现归母净利润 5.52 亿元，同比增长 48.94%。营收和

净利润的大幅增长主要是以洞藏系列为代表的中高档白酒产品收入增长

较快所致。22Q1 公司中高档白酒营收为 12.38 亿元，占总营收的 78.55%，较去年同期+55.95%。

公司效率提升，费用结构优化.公司 22Q1 费用率为 11.69%，同比-1.30 pct;其中销售费用率为 7.77%，同比-0.50 pct。中高档白酒占比的提升 也使得公司的盈利能力提高，22Q1 毛利率为 71.37%，同比+1.69pct。22Q1 公司经营活动产生现金流量净额为 5.316 亿元，同比+264.36%；合同负债环比减少 1.296 亿元至 4.678 亿元。

口子窖 2022Q1 实现收入 13.12 亿元，同比增长 11.80%；实现归母净 利润 4.853 亿元，同比增长 15.53%；实现扣非后归母净利润 4.753 亿 元，同比增长 17.46%。

高档酒收入占比略降，省外市场收入占比略提升.2022Q1 高档、中档、低档白酒实现收入 12.39、0.25、0.29 亿元，分别同比+ 11.29%、17.37%、20.19%，其中高档酒收入占比较去年同期-0.25pct 至 95.86%。2022Q1

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省内/外收入分别为 10.09/2.83 亿元，分别同比+10.15%/16.98%。收入

占比分别为 78.08%/21.92%，较去年同期-1.01、1.01 pct。经销商平均

收入增加+2.44%、 -8.55%至 214.25、92.30 万元。

费用投入加大，盈利能力稳中向好.22Q1 公司毛利率为 78%，同比

+1.5pct，主要受益于结构升级。销售费用率为 14.9%，同比+2.8pct，

主要由于公司加大品牌建设投入，加大对酒店和团购渠道的开拓力度。

22Q1 公司净利率为 37%，同比+2.7pct，盈利能力稳中向好。

风险提示

经济下行影响中高端白酒需求。当前白酒消费以商务和大众消费为主，

消费能力和意愿受居民收入水平和经济周期影响，若经济下行明显，整

体中高端白酒的需求会受到一定影响。

政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变

动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

新冠疫情反复风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景

气度造成冲击。

食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦发生将对白酒行业产生较大

负面冲击。

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