评级（）商贸零售行业2022年中期投资策略：紧抓龙头、穿透迷雾，拨云见日会有时

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报告名称 ：商贸零售行业2022年中期投资策略：紧抓龙头、穿透迷雾，拨云见日会有时
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紧抓龙头、穿透迷雾，拨云见日会有时 商贸零售行业2022年中期投资策略

2022 年 5 月 12 日

核心观点

1. 行业回顾：
   2021年社会消费稳定复苏，但2022Q1受到疫情扰动，部分偏可选消费品类增速放缓。上市公司经营业绩层面，我们测算零售企业 整体2021年盈利承压、2022Q1有所改善；其中，超市边际改善明显、黄金珠宝增速放缓，化妆品医美龙头品牌持续表现优异。
2. 细分板块梳理分析：

超市：随着社区团购等互联网新业态退潮，超市企业外部竞争压力显著缓解，叠加疫情带来需求增加和下半年通胀因素等推动，我们认为超市行业基本面2022年将持续改善。展望未来，龙头公司基于自身供应链、渠道规模和数字化建设构筑的竞争优势突出，经营表现有望更优于行业整体，盈利能力和估值均有望迎来进一步修复。

黄金珠宝：行业短期受疫情影响，但长期逻辑未变，新工艺、新需求、新模式、新品类推动行业持续增长，且头部集中趋势明显；

龙头公司依托品牌、产品和渠道优势，加速下沉扩张，叠加行业变革导致中小品牌生存压力增大，有望推动行业出清与集中。

化妆品：在化妆品新规带来严监管叠加流量红利减弱背景下，行业马太效应凸显，“大单品+多渠道”逻辑在持续验证；国货龙头 凭借更强品牌、渠道运营和研发能力，构筑抗风险能力和综合竞争优势，有望长期受益于行业出清，市占率提升“强者恒强”。

医美：医美需求具备高粘性，疫情缓和后，在终端机构大力度活动推动下有望较快反弹。长期展望，“轻医美+低线渗透+消费者 结构优化”有望推动行业持续增长。我们认为，严监管趋势未变，但旨在引导行业规范、健康发展，不合规产品逐步出清，也将

显著利好合规医美产品和机构龙头。结合产业链分析，我们看好具备较高技术、资质壁垒的国产医美产品龙头厂商。

3.投资建议：重点关注超市、黄金珠宝、化妆品、医美四大板块优质公司。

（1）超市：关注龙头超市基本面持续改善，重点推荐生鲜供应链优势突出的永辉超市、家家悦、红旗连锁；（2）黄金珠宝：关 注头部品牌渠道扩张和市占率提升，重点推荐具备差异化竞争优势的周大生、潮宏基、迪阿股份；（3）化妆品：新规背景下行业 将“强者恒强”，重点推荐“大单品+多渠道”优势突出的国货化妆品品牌龙头贝泰妮、珀莱雅；（4）医美：严监管与短期疫情 无碍行业长期增长，重点推荐具备较高技术、资质壁垒的合规医美产品龙头爱美客、华熙生物。

4.风险提示：宏观经济风险，疫情反复，行业竞争加剧，政策风险等。

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1.1 零售数据：2022Q1社会消费受疫情影响显著，可选、必选品类分化

2021年社会消费稳定复苏，2022Q1受到疫情影响。2021年我国社零总额为44.1万亿元（同比+12.5%），其中2021Q1/Q2/Q3/Q4分别

同比+33.9%/+13.9%/+5.0%/+3.5%，社会消费整体持续修复；2022Q1社零同比+3.3%，其中3月单月同比-3.5%，主要原因是3月以来

全国疫情呈现点多、面广、频发等特征，对社会消费造成显著影响。

分品类看，必选消费稳健，2022Q1可选品类受疫情影响增速放缓。2021年，粮油、食品类等必选消费保持稳健增长态势，可选品类

则呈现明显“前高后低”特征；2022年一季度，受疫情影响，必选、可选表现分化，必选品类仍保持稳健，但化妆品、服装鞋帽、

黄金珠宝等可选品类3月社零增速环比1-2月份分别-13.3pct/-17.5pct/-37.4pct，下滑较为明显。

-30%

1.3 零售企业经营：收入端稳定恢复，盈利端2021年承压、2022Q1环比改善

2022年年初至今商贸零售指数下跌14.95%，表现优于大盘（沪深300同期跌幅为19.51%），在32个一级行业中位于第9名。

零售企业收入端恢复态势稳定。我们选取8家超市、14家百货、9家化妆品医美、9家黄金珠宝和3家专业连锁合计43家上市公司（简称行业整体，下同）作为样本，对零售行业经营业绩做梳理分析。2021Q1-2022Q1分季度看，零售行业整体营收同比增速分别 为+15.1%/+10.7%/+6.9%/+4.3%/+4.0%，恢复态势稳定。

盈利端2021年承压明显，2022Q1环比有所改善。2021年，零售行业整体扣非归母净利润同比-23.0%，2021Q1/Q2/Q3/Q4同比增速分 别为+100.9%/-33.0%/-51.3%/-130.5%，受疫情反复、外部新业态竞争及部分公司大额计提减值等因素影响，2021年整体业绩承压；2022年一季度，行业整体利润端同比+2.5%，环比已有所改善。

1.3 零售企业经营：超市、黄金珠宝、医美化妆品龙头公司表现更好

收入端：超市基本持平，化妆品医美、黄金珠宝增长较好。2021Q1-2022Q1，超市板块营收同比分别-9%/-3%/+0%/-1%/+0%基本持平；化妆品医美板块营收同比分别增长45%/27%/15%/27%/20%，黄金珠宝板块同比分别增长48%/35%/21%/28%/12%，均增长良好。

利润端：2022Q1超市改善明显，黄金珠宝增速放缓，化妆品医美龙头品牌方表现良好。受新业态冲击和部分公司大额减值计提影响，2021年超市板块利润端承压，但随着外部竞争压力缓解，2022Q1已重回增长轨道；黄金珠宝受疫情影响2022Q1增速放缓（+11%）；医美化妆品龙头品牌方（珀莱雅/上海家化/丸美股份/水羊股份/贝泰妮/华熙生物/爱美客）表现优异，2022Q1利润端同比+26.9%。

特征：头部企业经营表现显著领先于板块整体。受益于品牌、渠道、供应链等优势，头部企业抗压能力、业绩弹性更强，整体经营表

现优秀。爱美客（医美）、珀莱雅（化妆品）、贝泰妮（化妆品）、周大生（黄金珠宝）和永辉超市（超市）等均收获亮眼业绩。

图9：收入端看，超市基本持平，化妆品医美、黄金珠宝增长较好

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2.1 超市：行业至暗时刻已过，2022Q1基本面明显改善

2021年超市板块经营整体承压。2021年超市板块整体（8家代表性样本公司，下同）实现营收1607.4亿元（-3.6%）、扣非归母净利 润-44.6亿元（-331.3%），经营表现显著下滑主要系社区团购等互联网新业态分流冲击叠加部分公司大额减值计提影响；板块整体 毛利率为22.5%（-1.1pct），其中永辉超市2021年毛利率为18.7%（-2.7pct）下滑最为显著。

2022Q1超市基本面明显改善。2022Q1，超市板块基本面出现明显改善，整体实现营收462.3亿元（+0.2%）、扣非归母净利润10.0亿 元（+68.7%）、毛利率为23.8%（+0.7pct）。

龙头公司永辉超市、家家悦2022Q1经营数据良好。从个股角度看，超市板块龙头公司2022Q1基本面均有明显改善：永辉超市 2022Q1实现营收272.43亿元（+3.5%），归母净利润5.02亿元（+2053.5%），同店恢复正增长；家家悦2022Q1实现营收51.08亿元（+8.3%），若剔除因部分门店关闭所导致的长期待摊费用影响，扣非归母净利润同比增长17%。

2.2 催化剂：社区团购等互联网新业态降温，外部竞争环境显著改善

监管趋严、资本退潮，社区团购、生鲜电商等互联网新业态降温。2021年以来国家持续加强对部分互联网平台的反垄断监管；此外 受资本退潮影响，社区团购、生鲜电商等新业态公司也在调整经营思路，将重心由补贴扩张更多转向盈利模型优化。2022年以来，橙心优选、十荟团等先后关停或下线；头部平台美团优选4月也相继宣布关闭西北四省业务和暂停北京地区业务，专注存量提升。

外部竞争环境显著改善，超市企业盈利能力明显恢复。随着互联网业态降温，线上对超市企业线下门店的客流分流冲击显著减小；

此外，随着近2年来持续困扰生鲜零售企业的终端补贴价格战“内卷”缓解，超市企业前期被动跟进的降价促销行为也大大减少，

带动销售毛利率回升和盈利能力持续改善。

2.2 催化剂：受益疫情保供囤货，促消费政策与通胀因素推动同店增长

疫情期间，政府保供集采、居民囤货等需求带动超市销售增长。2022年以来，华东、华南等多地出现疫情，封控政策下，地方政府 与供应链完备的商超企业签订保供协议进行商品集采；以上海地区为例，超市提供标准化保供套餐，带动营收与毛利率均有提升。

此外，居民自发囤货行为也在一定程度上推动超市销售增长，在侧面也印证了极端情况下线下超市仍是值得信赖的零售渠道。多地政府发放消费券促进消费，超市显著受益。2022年以来，湖北、陕西、四川等多地政府先后出台发放消费券等系列促消费政策，旨在激发居民消费动力与信心。超市作为线下零售重要渠道，显著受益于消费券的定向聚集效应。

2022年下半年，通胀因素也有望对超市同店增长产生正向作用。2021年下半年以来，猪肉等生鲜品类价格持续走低，影响超市同店 数据；预计2022年下半年，通胀因素（ CPI指数向上）也有望带动超市同店销售增长。

图15：永辉超市积极参与上海政府保供行动

表2：2022年以来，多地区向居民派发消费券促进消费

资料来源：永辉超市微信公众号 资料来源：各地区政务服务网、开源证券研究所

2.3 长期逻辑：依托生鲜供应链和渠道规模优势，龙头超市深筑竞争壁垒

展望未来，我们认为供应链能力和渠道规模仍是行业竞争的两大核心要素。

（1）供应链建设：生鲜作为超市核心引流品类，需要供应链能力支撑，完善高效的供应链体系能够保证产品“采购-仓储物流-销售”全链路的稳定和品质保障，降低损耗与加价。但供应链投资重、建设周期长、对渠道规模要求高等特点也构成了较高的壁垒。

（2）渠道规模：可进一步分为覆盖面积与覆盖密度。跨区域乃至全国性扩张增大覆盖面积，是超市企业实现持续成长的必由之路；而覆盖密度则是提升运营效率、最大化发挥供应链优势的核心，也是占领消费者心智、提升品牌形象的重要途径。

超市企业数字化建设、自有品牌打造与新业态探索亦值得关注。（1）数字化建设：对体量庞大的超市企业而言，数字化体系贯穿 经营全环节，有助于企业标准化和降本提效，也是实现到店+到家模式高效结合的技术基础。（2）自有品牌建设：超市企业近年来 大力发展自有品牌产品，充分发挥供应链优势，对内有助于提升盈利能力，对外则有助于提升客户粘性。（3）新业态探索：超市 企业也在积极探索零售新业态，譬如社区生鲜店、仓储会员店等，通过更加丰富的模式场景满足消费者的多样化需求。

2.4 投资建议：全国性龙头永辉超市和区域性龙头家家悦、红旗连锁

超市行业基本面显著改善，龙头公司基于供应链和渠道规模的竞争优势非常突出。随着社区团购等互联网新业态退潮，超市企业

所面临外部竞争压力显著减小，叠加疫情带来需求增加和下半年通胀因素等推动，我们认为超市行业基本面2022年将持续改善。

行业竞争格局方面，龙头公司基于供应链、渠道规模和数字化建设所构筑的竞争优势较为突出，经营表现有望优于行业整体。

永辉超市：外部市场竞争环境改善，公司2022Q1经营业绩和毛利率等均有明显提升，未来叠加自身生鲜供应链、数字化建设

（“YHDOS”已规模性投入使用）推进，生鲜板块组织垂直管理助力全链路优化和自有品牌建设，超市龙头已迈过拐点再出发。

家家悦：公司在山东省内持续加密、省外扩张，形成跨区域、一体两翼发展格局，积极推进线上线下融合（到家、直播、团购）

和数字化、供应链建设，有望稳步提升渗透率与市场影响力，向综合型、平台型、技术型零售服务商升级。

红旗连锁：公司在便利店领域已构筑区域竞争优势，未来仍保持较快拓店计划，以成都为中心向周边地区辐射；公司坚持“商品

+服务”的差异化竞争策略，提速展店推动持续成长。

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3.1 黄金珠宝：疫情带来短期扰动，一口价改克重变革有望推动行业出清

2022Q1金银珠宝社零数据前高后低。根据国家统计局社零数据，2022年1-2月黄金珠宝行业零售额同比增长19.5%，延续2021年以来 的高景气趋势；但近期受到多地疫情反复影响终端门店客流和销售，行业3月零售额同比增速仅为-17.9%，大幅下滑。

华东、华南等地区疫情，带来行业经营短期扰动。此轮疫情一方面导致深圳水贝、罗湖停工，影响珠宝上游供应链（近期已恢复）；另一方面也大幅拉低了部分在华东地区重点布局的珠宝品牌单店表现，对相关上市公司一季度销售数据产生一定影响。

头部品牌引领“一口价黄金改克重”变革，影响终端门店盈利能力，中小品牌生存难度加大。早期部分珠宝品牌将一口价黄金与按 克计价黄金在终端混售，带来高客诉问题。受终端竞争倒逼影响，2021年三四季度起，部分头部品牌引领将一口价黄金重新恢复按 克计价销售，一方面挽回了消费者口碑、刺激了销售，但另一方面，高利润率品类减少也显著影响终端加盟店的盈利能力（单店月 销盈亏平衡点提高），对部分客流吸引力有限的中小品牌加盟店构成了较大的盈利压力，叠加疫情影响，生存难度加大。

金银珠宝类当月零售额（亿元）

金银珠宝类同比增速（右轴）

3.2 工艺革新升级黄金产品，叠加“国潮、悦己”潮流，实现供需共振

产品工艺设计升级，打开黄金消费新需求空间。在我国，婚庆需求具备较强刚性，构成黄金珠宝消费需求基本盘；过去行业重材质，

近年来随着产品工艺设计升级，古法金/3D/5G黄金等新工艺显著提升了产品颜值，让黄金产品更加适合日常佩戴，打开新需求空间。

这一趋势变化，也对品牌方的工艺积淀与设计师团队带来考验，未来产品特色化、具备辨识度的品牌更有希望抢占市场。

“国潮”、“悦己”等新消费潮流持续火热。需求端看，近年来我国民族自信提升，带动“国潮”文化崛起，“古法金”呼应中华

传统文化内涵，获得消费者尤其是年轻群体喜爱；同时，女性“悦己”意识觉醒，推升高颜值时尚珠宝需求，不再局限于接受礼物，

亦可用于自我犒赏。展望未来，随着年轻消费者悦己需求与审美意识提升，黄金珠宝的日常消费场景有望得到较大拓展。

3.2 珠宝定制模式贯彻DTC内核，培育钻石赋能珠宝品牌品类拓展

新模式：珠宝定制模式贯彻DTC内核，迪阿股份是佼佼者。定制模式下，先由客户提出具体需求，随后品牌方安排加工商按需生产。迪阿股份以此为核心直面消费者、减少中间环节，实现更精准地与消费者互动，深度贯彻DTC模式内核。此外，周大福D-ONE平台、周大生BLOVE品牌以及潮宏基THE ONE婚钻定制系统等，也均在践行珠宝定制模式。

新品类：三大驱动力将推动培育钻石品牌零售终端进一步发展。2021年下半年以来，豫园股份、曼卡龙、周生生等黄金珠宝公司相 继布局培育钻石赛道；此外，小白光、VRAI等国内外创业型珠宝公司也在线下开出多家品牌门店，推动培育钻石终端零售发展。展望未来，我们认为赛道存在三大驱动力：（1）天然钻供需失衡下，培育钻石性价比优势将愈加凸显；（2）随着市场教育深化，消费者对培育钻石的接受度将持续提升；（3）头部品牌纷纷入局，印证消费需求同时，也将推动行业进一步发展。

图28：DR官网提供丰富的钻戒定制选项 图29：近年来各类培育钻石品牌蓬勃发展

资料来源：迪阿股份官网 资料来源：DIAMA、小白光等公司官网、开源证券研究所

3.3 长期逻辑：行业集中度将进一步提升，渠道与产品力是龙头品牌致胜抓手

行业集中度将进一步提升，龙头马太效应凸显。2020年珠宝行业CR5为21.0%，与2016年相比提高6.7pct，行业集中度在持续提升。根据中宝协《2021中国珠宝行业发展报告》，线下门店资源也在逐步向头部企业集中，呈现出强者更强趋势。展望未来，我们认为 行业集中度将进一步提升，原因在于：（1）龙头公司依托品牌优势，加速市场扩张布局；（2）“一口价改克重”等行业变革增加 中小品牌生存压力，叠加疫情影响，有望加速行业出清；（3）渠道与产品能力是树立品牌力的致胜抓手，龙头公司优势明显。

龙头品牌持续践行下沉扩张战略，提升市占率。我国新型城镇化建设推进，激发广袤的下沉市场消费潜力，打开珠宝零售扩张空间；

龙头品牌借助省代等模式，依托多方面资源禀赋优势，针对低渗透率下沉市场持续扩张渗透，效果显著。

渠道与产品能力是树立品牌力的致胜抓手。渠道：黄金珠宝强调用户体验，线下门店为品牌树立的核心窗口，线上新渠道锦上添花。

产品能力：产品工艺升级与迭代是行业增长驱动力，也是加盟商的选择考量因素，因此研产和品牌宣传环节重要性也在提升。

30%

10%

5%

3.4 投资建议：周大生、潮宏基、迪阿股份等

短期疫情无碍长期逻辑，龙头品牌基于产品和渠道力优势，市占率有望进一步提升。黄金珠宝行业短期虽受到疫情影响，但长期 逻辑未变，行业头部集中趋势明显，龙头公司依托品牌、产品和渠道优势，加速下沉扩张，叠加中小品牌生存压力增大带来行业 加速出清，有望共同驱动龙头品牌集中度进一步提升。从估值层面考虑，目前行业内多家优质公司估值水平已均已处于历史低位。

重点推荐综合性镶嵌珠宝龙头周大生，以及在时尚珠宝、钻戒定制等细分赛道具备差异化竞争力的潮宏基、迪阿股份。

周大生：行业头部品牌，渠道端继续稳步推进省代模式，提升供应链运营和资金周转效率，高线城市打造样板店有力辐射周边，叠加产品矩阵完善（尤其是黄金产品体系化建设），综合竞争力不断增强。

潮宏基：公司在产品端以时尚珠宝首饰树立差异化品牌形象，渠道端发力加盟店提速扩张，2022年计划新开加盟店200家以上，同时智慧云店升级迭代和数字化赋能有望继续提升单店业绩，驱动公司未来持续较快成长。

迪阿股份：铆定“真爱”主题建立品牌认知，构筑竞争壁垒；未来品牌端升级定位思路打开，将用户群体拓展至已婚人群及热恋 情侣，满足更多情感表达需求，结合特色定制化产品模式和轻资产自营门店扩张，驱动持续成长。

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4.1 化妆品：整体延续较高景气，线上占比持续提升

化妆品行业整体保持较高景气，未来市场空间广阔。根据Euromonitor数据，2021年我国化妆品行业市场规模达到5726亿元，同比增长 9.8%，总体保持较高景气度（2015-2020年CAGR=11.0%）。但横向对比看，我国人均化妆品消费仍低于全球水平，未来行业规模仍 有较大提升空间，预计2026年有望达到8443亿元，2021-2026年CAGR为8.1%。

线上渠道保持较快增长，占比仍在提升。根据Euromonitor数据，2021年化妆品销售额中，电商渠道占比已达39%，线上占比持续提升。

除原有主流淘系渠道外，抖音（快手）等新兴渠道也逐渐成为重要流量入口，目前国货品牌在新兴渠道中表现更为优异。

受疫情干扰，2022Q1行业增速有所放缓。2022年3月起，疫情反复导致化妆品行业生产、物流受到一定干扰，从社零数据看，2022Q1 我国化妆品实现限额以上零售额949.3亿元（+1.8%），但3月单月增速仅为-6.3%（较1-2月增速-13.3pct），出现明显放缓。

4.2 政策：化妆品新规推动严监管，利好产业链上下游龙头公司

化妆品新规聚焦三方面变化，对产业链上下游产生显著影响，行业进入严监管时代。《化妆品监督管理条例》在原料安全、产品质量、责任主体、功效宣称、生产经营等方面加强了监督管理水平，正式实施后伴随着各相关部门规章、规范性文件陆续出台，化妆品行业 正式进入全方位严监管时代。我们对化妆品新规体系进行提炼，重点梳理“注册备案人权责统一、原料报送码制度、化妆品功效宣称”三方面重点变化，预计新规将利好化妆品产业链上下游中，研发实力强、产品质量高、功效评价体系健全的龙头公司。

表3：新规利好化妆品产业链上下游龙头公司，未来有望推动行业规范化发展、驱动行业回归研发本源

资料来源： 国家药监局、开源证券研究所

4.3 长期逻辑：新规影响&流量红利减弱，大单品、多渠道重要性提升

化妆品新规+流量红利减弱，龙头竞争优势明显。新规颁布后行业监管趋严，研发实力强、质量具备强保障、能够进行功效宣称评价

的龙头更具备优势；此外，流量红利见顶，龙头企业具备多渠道平台运营能力，对单一平台依赖小，抗风险能力也更强。

上市公司品牌方积极打造大单品。大单品在质量、功效等方面具备优势，是企业研发实力体现；在树立优质品牌形象、稳定贡献收入

等方面也具有重要作用。雅诗兰黛明星单品小棕瓶精华+眼霜销售额常年领先，是大单品经典案例；近年来国货上市公司品牌方也在

积极打造明星大单品：如敏感肌龙头薇诺娜打造经典大单品舒敏保湿特护霜、清透防晒喷雾，珀莱雅打造双抗精华等。

多渠道（抖音等）布局重要性凸显。知瓜数据显示，珀莱雅、花西子等国货品牌连续多月跻身抖音美妆护肤品牌销售额TOP10；而对

品牌方而言，抖音等淘外渠道也已成为重要渠道增量：例如，珀莱雅公司2021年抖音渠道占线上收入比重就已超过15%。我们认为，

在淘系渠道增速放缓背景下，未来多渠道布局重要性将愈发凸显，具备强运营能力的龙头品牌方竞争优势将更加突出。

4.3 长期逻辑：行业马太效应凸显，龙头公司品牌、渠道、研发能力领先

我国化妆品行业集中度逐年提升，龙头上市公司经营表现显著优于整体。根据Euromonitor数据，我国化妆品市场集中度程逐年提升，

2017-2021年CR5由27.2%提升至33.3%、CR10由38.7%提升至43.3%。此外，我们选取化妆品行业6家龙头上市企业珀莱雅、上海家化、

水羊股份、丸美股份、贝泰妮、华熙生物作为样本，将其营收加总计算增速与整体化妆品市场规模增速对比，可以发现，近年来龙

头公司营收增速显著高于行业整体，行业龙头正呈现出明显的马太效应。

行业马太效应凸显，主要由于头部公司在品牌规划、渠道运营、研发能力等多方面领先市场。（1）品牌规划能力强：持续加强品牌

矩阵建设，由此突破单品牌市占率的天花板限制、不断抢占更多市场份额。（2）渠道运营能力强：建设全渠道营销网络、多维度触

达消费者；例如，贝泰妮在线上布局天猫、京东、抖音等各大电商平台，积极拓展私域流量，线下发挥医院药房渠道优势同时开设

体验中心，不断进行渠道升级和拓展。（3）研发能力强，头部品牌优质大单品经历市场检验并持续引领销售，此外通过积极研发新

技术、新配方，也在不断推出爆款新品。

4.4 优质赛道：皮肤学级&功效性护肤品，国货品牌打造差异化优势

皮肤学级护肤品：增速高、渗透低、空间大、黏性强，国货品牌具备差异化竞争优势。我国皮肤学级护肤品市场2021年规模达283 亿元，2016-2021年CAGR达到32%、显著高于同期化妆品整体行业11%的水平。国货品牌更熟悉国人皮肤问题，凭借“医研赋能”打造差异于外资品牌的竞争优势；2021年，薇诺娜品牌已占据国内市场市占率第一名（19.5%）。

功效性护肤品：乘“成分党”东风，行业高景气。消费者关注功效，国货品牌可以通过专攻细分领域或主推优势成分，解决消费者

痛点，实现差异化竞争弯道超车。以珀莱雅、润百颜、夸迪为代表的上市公司品牌方持续重点布局强功效性护肤品赛道，例如珀莱

雅的“源力修护精华”、润百颜的“玻尿酸水润次抛精华液” ，在天猫官方旗舰店等渠道销售表现均十分亮眼。

图42：皮肤学级护肤品市场增速高于行业整体增速

图43：强功效性、皮肤学级护肤品均为化妆品优质细分赛道 皮肤学级

4.4 优质赛道：婴童护肤需求兴起，防晒市场空间打开

婴童护肤需求兴起：关注国货品牌薇诺娜宝贝（贝泰妮）、启初（上海家化）等。新生代父母对科学育儿的追求和新兴电商渠道发展 共同打开婴童护肤需求市场：2021年我国婴童护肤市场规模达323亿元，2016-2021年CAGR达到13.6%。近年来，我国部分新锐品牌依 靠背后化妆品集团实力实现迅速发展：根据欧睿数据，上海家化婴童品牌启初已经是我国第三大本土母婴品牌；贝泰妮旗下婴童品牌 薇诺娜宝贝，打造大单品舒润霜、温和倍护防晒乳，目前两款单品淘宝旗舰店月销均已破万。

防晒市场空间打开：关注布局防晒赛道的薇诺娜（贝泰妮）、珀莱雅（珀莱雅）、玉泽（上海家化） 。随着消费者防晒意识加强，全身防晒、全年防晒、通勤/室内防晒新需求兴起，防晒产品使用场景延伸，打开需求市场：2021年我国防晒护肤规模达167亿元，2016-2021年CAGR达到12.4%。国产品牌也纷纷布局防晒市场：薇诺娜“清透防晒乳”带动防晒系列成为继舒敏系列后的又一主力；玉泽于3月新推出“大分子白金盾防晒乳”开辟大分子防晒赛道，产品上市仅1个月旗舰店月销量便破万。

化妆品市场同比增速（右轴）

4.5 投资建议：行业马太效应凸显，国货化妆品品牌龙头受益

化妆品行业马太效应凸显，国货品牌龙头优势突出。化妆品行业线上渠道占比较高，我们预计短期疫情不会对行业构成太大影响；长期看，在化妆品新规带来监管趋严叠加流量红利减弱背景下，龙头公司凭借更强的品牌规划、渠道运营和研发能力，构筑抗风险 能力和综合竞争优势，有望长期受益于行业出清，实现市占率进一步提升，重点推荐国货龙头品牌贝泰妮、珀莱雅。

贝泰妮：国货敏感肌修护龙头，经营业绩持续高增长。公司线上淘系渠道稳健，京东、抖音等淘外渠道高增长，线下方面OTC渠道 2022年有望贡献重要增量。此外公司2022年计划推出高端抗衰新品牌AOXMED，面世后有望开辟第二增长曲线。我们认为，公司 作为敏感肌护肤黄金赛道冠军，品牌矩阵完善，渠道、品类持续升级，有望在皮肤大健康领域持续乘风破浪。

珀莱雅：国货化妆品龙头，经营业绩持续稳健增长。公司传统电商渠道稳健增长，抖音&快手渠道产品结构优化带来盈利能力提升；前期培育小品牌2022年有望扭亏转盈，多品牌矩阵未来也将贡献增量。公司大单品、多渠道逻辑持续检验，核心竞争力突出。

图47：贝泰妮主品牌薇诺娜产品力、品牌力俱佳 图48：珀莱雅大单品逻辑持续检验

资料来源：贝泰妮官网 资料来源：珀莱雅官网

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5.1 医美：颜值压力催生旺盛需求，大空间、低渗透黄金赛道

颜值压力催生旺盛需求，我国医疗美容市场规模快速增长。2020年我国医美市场规模为1549亿元，2016-2020年CAGR达到18.9%；根 据Frost&Sullivan预测，2025年行业规模有望超过3500亿元，2020-2025年5年CAGR可达22.8%，保持较快增长速度。

横向对比成熟市场，我国医美渗透率仍处于较低水平。根据Frost&Sullivan数据，2019年我国每千人医疗美容治疗次数仅为17.4次，相 较日本29.1次、美国52.9次、韩国91.0次，仍处于较低水平，存在较大提升空间。

医美项目可划分为手术类、非手术类。手术类包括隆胸、面部综合等项目，非手术类则可进一步划分为玻尿酸填充、水光针、肉毒素

等注射类项目，以及光子嫩肤、热玛吉、Fotona4D等非注射类项目。

0.0

5.2 短期受疫情干扰，高粘性医美消费疫后有望反弹

短期疫情扰动及严格防控政策影响终端医美消费。2022年1-2月医美消费呈现较高景气，但3月以来，华东等疫情严重地区医美机构 经营均受到不同程度影响，拖累五一消费旺季表现欠佳；相较而言，受疫情影响较小的省区，医美消费维持了增长态势。

医美消费粘性高，疫情缓和后有望较快反弹。（1）医美消费粘性强、复购确定性高，因此医美需求不会消失、只是暂时延迟；（2）医美机构为弥补前期疫情影响营业空档期，也已纷纷组织筹划较多大力度的优惠活动，刺激终端消费；（3）医美消费人群收入较高、抗风险能力相对强，消费能力和意愿并未因疫情出现明显变化。

图52：华东等部分地区医美机构受疫情影响停诊

资料来源：南医大友谊整形外科医院官网、华韩股份公告

图53：超半数求美者至少半年做一次医美，消费粘性强（2021年）

每季度一次, 18.6%

一年一次, 23.6%

半年一次, 36.1%

数据来源：艾媒咨询、开源证券研究所

5.2 长期看，“轻医美&低线渗透&消费者结构优化”推动行业持续增长

轻医美浪潮崛起，优质产品不断涌现。相对手术类项目，轻医美具有价格低、风险小、恢复快等特点，显著降低了医美初尝试门槛，受到消费者欢迎。同时，行业供给端也不断有优质产品涌现：以光电射频类项目为例，从光子嫩肤到热玛吉再到Fotona4D，各类优

质项目不断推陈出新，拓展医美消费需求，推动市场持续增长。

高线城市仍是主战场，但医美消费也在加速向二线城市渗透。低线城市消费能力提升，叠加医美消费理念伴随社交媒体发展扩散，共同推动低线城市医美市场增长。根据新氧数据，2021年二线城市医美消费者占比已达18.3%，较2019年+3.0pct。

医美消费者结构优化，更具消费能力的年龄阶段占比提升。从消费者年龄构成上看，年轻群体仍是医美消费主力军，但年龄更成熟、消费能力更强的消费者也在入场。根据新氧数据，2021年31-35岁医美消费者占比达到18.5%，较2019年+3.7pct。

5.2 政策：严监管引导行业规范发展，合规医美市场空间广阔

医美严监管趋势持续，引导行业规范、健康发展。由于行业不合规现象较多，国家卫健委等八部委于2021年6月-12月联合开展打击非 法医美服务专项整治。2022年以来，医美严监管趋势仍在持续：（1）3.15晚会曝光医美培训乱象；（2）3月30日，国家药监局将水 光针等热门产品列入Ⅲ类医疗器械监管；（3）4月14日，市场监督管理总局将查处医美虚假宣传列为2022年“铁拳”行动重点。

合规医美市场空间广阔。根据Frost&Sullivan数据，2019年我国合规医美市场/非合规医美市场规模分别为1436亿元/1349亿元，占总市 场规模的比例分别为52%/48%。未来严监管趋势下，随着不合规产品和机构逐步受限和出清，合规医美市场有望迎来较快增长。

长期看，严监管引导行业规范发展，显著利好具备合规Ⅲ类医疗器械资质的医美产品方和合规龙头医美机构。

。

在机构人员、生产管理、物料管理、质量控制和质量保

资料来源：国家药监局等部门官网、开源证券研究所

数据来源：Frost & Sullivan、开源证券研究所

5.3 产业链：医美产品方凭借技术、资质壁垒占据产业链核心环节

医美产品方凭借技术、资质壁垒占据产业链核心环节，议价权较高。医美产业链主要由上游原料供应商、中游产品器械生产制造商、下游医美机构和消费者构成。相较而言，中游产品厂商的技术、资质壁垒高，掌握产业链议价权，因此也具有较强盈利能力。

图58：医美产品生产商占据产业链核心环节（以玻尿酸填充剂为例）

获客渠道

社群

资料来源：爱美客等公司官网、爱美客招股书、新氧APP、艾瑞咨询、开源证券研究所

5.4 医美产品：肉毒素&玻尿酸是最主流注射类项目，国产品牌持续发力

肉毒素合规产品仅4款，进入壁垒高。根据Frost&Sullivan数据，2020年我国合规医美肉毒素市场规模为39亿元，预计2025年将达到 114亿元，行业有望保持高增长。截至2022年5月，国内仅批准四种注射用A型肉毒毒素，分别为国产兰州生物的衡力、美国艾尔建 的保妥适、英国益普生的吉适以及韩国Hugel的乐提葆（四环医药代理）。

玻尿酸填充剂快速发展，国产龙头市场份额持续提升。根据Frost&Sullivan数据，2020年我国合规玻尿酸填充剂市场规模为49亿元（出厂价），2025年市场规模有望达到157亿元。按销售额（出厂价）口径看，国产玻尿酸填充剂龙头爱美客2016-2020年的市占率 分别为5.7%/7.0%/8.6%/14.0%/14.3%，市占率持续提升。

5.4 医美产品：再生类产品满足进阶需求，水光针纳入“正规军”

从“填充”迈向“再生”，再生类产品实现求美者进阶需求。再生类产品泛指能刺激人体胶原蛋白再生，最终实现较自然长期填充

效果的一类产品，目前合规产品仅三款：濡白天使（爱美客）、伊妍仕（华东医药）、艾维岚（圣博玛）。三款产品均于2021年在

国内上市，目前终端反馈良好。以伊妍仕为例，截至2022Q1已累计签约合作400+家医院，认证医生700+人。

水光针纳入“正规军”，合规产品有望享受市场空白红利期。“水光针”通常是指以透明质酸钠为主要成分的一类复合溶液产品，

通过注射至真皮层产生效果，由于其价格低、功效多，深受消费者喜爱。2022年3月，水光针正式被纳入III类医疗器械，有望推动相

关合规产品需求。目前市场上具备水光针类似替代功能且拥有III类证书的合规产品，主要包括冭活泡泡针、嗨体2.5、润致娃娃针和

瑞蓝唯瑅等，但上述产品在适应症、注射部位等方面仍与现出台的水光针要求存在一定差异。

图62：目前市场上合规的再生类产品仅有濡白天使等三款

资料来源：爱美客、伊妍仕、艾维岚官网

表7：具备水光针类似替代功能且拥有III类证书的合规产品包括冭活泡泡针、嗨体2.5等

资料来源：国家药品监督管理局、爱美客等公司官网、开源证券研究所

5.5 投资建议：看好具备较高技术、资质壁垒的国产医美产品龙头厂商

监管趋严引导行业规范、健康发展，利好合规医美产品龙头厂商。短期看，医美需求具备高粘性，疫情缓和后，在终端机构较大力 度活动推动下有望快速反弹。长期展望，“轻医美+低线渗透+消费者结构优化”有望推动行业持续增长，同时严监管引导行业规范

发展，不合规产品逐步出清，利好合规医美产品和机构龙头。结合产业链分析，我们看好具备较高技术、资质壁垒的国产医美产品

龙头厂商，重点推荐爱美客、华熙生物，受益标的包括医美机构端的部分区域龙头上市公司。

爱美客：国产医美产品龙头，业绩持续高增长，盈利能力迈上新台阶。《医疗器械分类目录》调整后，行业对水光产品监管趋严，公司嗨体2.5、冭活泡泡针等产品均将受益；新品濡白天使上市后终端反馈良好，随着市场推广力度加大，也将进一步放量。长期看，

公司产品竞争力、品牌影响力持续加强，核心竞争力突出，新品研发、渠道建设有望驱动持续增长。

华熙生物：全球透明质酸产业龙头，“原料+终端”布局优势突出，功能性护肤品带动营收高增长。2022年公司收购益而康51%股权，

进军胶原蛋白产业，在丰富现有产品管线同时，业务协同也有望进一步增强公司核心竞争力。

图63：爱美客产品矩阵丰富、产品竞争力强 图64：华熙生物医疗终端业务稳健增长

资料来源：爱美客官网 资料来源：润致、润百颜官网

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6 投资建议

2022年下半年零售行业投资：拨开疫情迷雾，优选基本面趋势向上、业绩长期有支撑的高景气细分赛道，把握行业内龙头竞争优势 边际提升趋势，重点推荐超市、黄金珠宝、化妆品、医美四大板块的优质公司。

（1）超市：外部竞争环境优化，龙头公司基本面多方位持续改善，重点推荐供应链优势突出的永辉超市、家家悦、红旗连锁；（2）黄金珠宝：关注头部品牌渠道扩张和市占率提升，重点推荐具备差异化竞争优势的周大生、潮宏基、迪阿股份；（3）化妆品：新规背景下行业马太效应凸显，国货龙头品牌“大单品+多渠道”优势突出，重点推荐贝泰妮、珀莱雅；（4）医美：严监管趋势未变，关注具备较高技术、资质壁垒的合规医美产品龙头，重点推荐爱美客、华熙生物。

表8：建议重点关注超市、黄金珠宝、化妆品、医美四大板块优质公司

数据来源： Wind、开源证券研究所（收盘价日期为2022年5月11日）

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7 风险提示

（1）宏观经济风险：社会消费与宏观经济密切相关，若经济增长放缓，消费者信心下滑、消费需求受到抑制，零售行业经营 也将承压；

（2）疫情反复：若疫情出现反复，会对线下客流和门店销售造成较大影响，也会影响新店扩张、培育；（3）竞争加剧：若行业竞争加剧，销售费用投入、价格战等可能影响公司盈利；
（4）政策风险：反垄断等政策出台，监管趋严影响企业部分经营活动等。