评级（持有）商贸零售＆美妆行业2021年报及2022年一季报总结：短期疫情扰动，静待复苏通道重启

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报告名称 ：商贸零售＆美妆行业2021年报及2022年一季报总结：短期疫情扰动，静待复苏通道重启
评级 ：持有
行业：

免税板块短期受疫情扰动较大，但中长期依旧维持高景气预期。21 年离岛免税

一般零售板块受疫情冲击影响较大，存在较大边际改善空间。百货板块 21 年收 入和利润分别同比+7.24%和+44.46%，在同期低基数下实现较高速增长，但收入 和利润端仅分别恢复至 19 年的约 5 成和近 9 成，仍有较大复苏空间，其中利润 端恢复相对较快主要源于部分公司毛利率的改善以及非经常性损益的增加。超 市板块 21 年业绩严重承压，收入和利润分别同比-3.5%和-227.3%。22 年 Q1 永 辉超市、家家悦等部分行业龙头率先突破，实现触底反弹带动板块业绩改善，实现净利润同比+104.8%。与此同时，社区团购等新零售业态的增速放缓，对超 市行业的冲击减弱。关注疫情缓解后线下消费恢复带来的板块边际改善。

投资建议：当前国内疫情形势仍然严峻，消费表现仍有较大波动性。短期关注 疫情影响边际改善下复苏弹性较大的超市、免税、百货等板块；中长期来看，共同富裕目标有望推动可选消费边际需求提升，具备高品质的中高端可选消费 更具增长潜力。长期看好化妆品、免税、黄金珠宝等可选消费赛道的高景气。

风险提示：部分地区疫情反弹，经济复苏不及预期，超预期政策。

目录

1.核心观点：疫情影响短期业绩承压，不改长期向好趋势 .................................................................................................................... 3 1.1 化妆品板块：各产业环节业绩表现有所分化，中游龙头品牌商表现亮眼 ............................................................................ 3 1.2 黄金珠宝板块：国潮崛起背景下赛道景气度高，22 年 Q1 受疫情影响短期承压................................................................ 4 1.3 免税板块：短期受疫情扰动较大，但中长期依旧维持高景气预期 ........................................................................................ 5 1.4 一般零售板块：疫情冲击线下消费，板块边际改善空间大 .................................................................................................... 6 1.4.1 超市板块：21 年业绩严重承压，22 年 Q1 行业龙头触底反弹................................................................................... 6 1.4.2 百货板块：疫情影响下业绩仍未完全恢复，长期有望维持平稳增长。 ..................................................................... 7 2.相关报告汇总............................................................................................................................................................................................. 9

1.核心观点：疫情影响短期业绩承压，不改长期向好趋势

2021 年疫情有所缓解，商贸零售和美妆板块整体进入复苏通道，全年社会消费品零售总额同比+12.5%，在 2020 年同期受疫情影响严重低基数的情况下实现较高速增长，并呈现前高后低态势。在消费复苏和同期低基 数的大背景下，商贸零售和美妆行业整体呈现较好的业绩表现，营收和利润实现了较快速增长。但板块表现 有所分化，化妆品、黄金珠宝、免税等可选消费板块在需求强劲拉动下实现了营收和利润的高增，复苏弹性 较大；百货、超市等对线下消费场景依赖较强的板块仍处于恢复阶段，业绩表现相对较弱。2022 年 Q1 全国 多地疫情爆发抑制消费需求释放，消费复苏节奏有所放缓，社会消费品零售总额仅同比+3.3%，多个板块业 绩承压。整体来看，必选消费的韧性相对更强，黄金珠宝、免税等对线下消费场景有较大依赖性的可选消费 板块受冲击较为严重，板块业绩承压。

分板块来看，化妆品和黄金珠宝均为可选消费中景气度较高的赛道，消费复苏和国货崛起共同拉动两大板块 21 年实现较高速增长，22 年 Q1 受疫情影响短期承压，但行业龙头韧性较强，依旧取得了较好的业绩表现。免税板块 21 年在消费回流和政策红利拉动下实现较高速增长，离岛免税渠道仍为拉动行业增长的核心驱动，机场渠道持续承压。22 年 Q1 受疫情影响短期业绩承压，但不改长期高景气。百货和超市等一般零售板块以 线下消费场景为主，因此受疫情影响较重，业绩仍未恢复到 19 年水平，在疫情缓解消费复苏背景下，板块 存在较大的边际改善空间。

投资建议：当前国内疫情形势仍然严峻，消费形势仍存在受疫情影响产生一定波动的可能。短期随着疫情防 控常态化，关注疫情影响边际改善下复苏弹性较大的免税、超市、百货等板块；中长期来看，共同富裕背景 下中等收入群体比重扩大，有望持续推动可选消费边际需求提升，具备高品质的中高端可选消费更具增长潜 力。长期看好化妆品、免税、黄金珠宝等可选消费赛道的高景气。

1.1 化妆品板块：各产业环节业绩表现有所分化，中游龙头品牌商表现亮眼

2021 年，化妆品板块（申万二级分类，并纳入华熙生物）整体收入同比+19.44%，两年平均增速为+13.05%；归母净利润同比-9.34%，两年平均增速为-6.41%。22 年 Q1 实现营收同比+15.6%，归母净利润同比+0.04%。

纵览美妆产业链，上游原材料和代工企业整体表现较为疲软，中游品牌商表现相对较好，尤其是龙头美妆品 牌业绩亮眼。上游原材料和代工企业受原料成本上涨、海运成本上涨以及新监管条例等的影响业绩承压，其 中青松股份 21 年营收和净利润分别同比-4.4%和-297.9%，严重拖累板块整体表现。中游美妆品牌商 21 年实 现营收同比+29.56%，两年平均增速为+21.55%；归母净利润同比+21.52%，两年平均增速为+16.11%；22 年 Q1 实现营收同比+22.4%，归母净利润同比+23%，远超美妆行业整体表现。美妆意识觉醒以及消费能力提高的 背景下，我国美妆消费需求持续强劲，在国货崛起的背景下，中游国货美妆品牌持续成长。

龙头国货美妆品牌持续领跑行业，未来分化程度或进一步加剧。美妆龙头贝泰妮、珀莱雅、华熙生物 21 年 营收分别同比+53.3%、+23.5%和+87.9%，远高于行业平均增速和社零化妆品 14%的同比增速，归母净利润分 别同比+58.8%、+21%和+21.1%，22 年 Q1 营收分别同比+59.8%、+38.3%和 61.6%。美妆为可选消费品类，在 22 年 Q1 疫情反弹的背景下，社零化妆品销售额仅同比+1.8%，但龙头美妆品牌商呈现出超强韧性，其产品力 和品牌力持续得到市场验证，由技术研发、品牌建设和渠道运营等优势搭建的护城河持续加深。与此同时，新监管条例的出台和实施下行业监管趋严，行业进入高质量发展阶段，头部美妆龙头更具竞争优势，市场份 额有望向头部聚焦。

我们认为聚焦中高端赛道，且具有技术研发优势、经典产品开发能力以及能够塑造较强品牌形象的美妆品牌

将会更具竞争优势，该观点在 21 年已得到市场验证。我们持续看好优质国货美妆品牌的快速发展，尤其是 聚焦功效护肤具有较高技术加持的中高端国货美妆品牌，有望在政策指引下获得加速成长。

表1：化妆品板块 2021 年&2022 一季度业绩（亿元）

资料来源：WIND，东兴证券研究所

1.2 黄金珠宝板块：国潮崛起背景下赛道景气度高，22 年 Q1 受疫情影响短期承压

2021 年，黄金珠宝板块（申万二级分类，剔除业务关联度较低以及 ST 的股票，纳入豫园股份）整体收入同 比+27.86%，两年平均增速为+9.75%；归母净利润同比+67.96%，两年平均增速为+11.27%。2022 年 Q1 实现收 入同比+10.75%，归母净利润同比-14.23%。

21 年黄金价格整体呈现震荡态势，黄金珠宝消费需求的释放成为拉动行业销售高增的重要驱动，一方面来自 于疫情一定程度上缓解后由婚庆等消费场景带来的递延消费需求的释放，一方面受益于海外消费回流和国潮 崛起，黄金珠宝消费需求维持高位。由此 21 年社零限额以上金银珠宝类销售额同比+29.8%，成为表现最为 亮眼的可选消费品类。与此同时，叠加 20 年行业受疫情影响严重低基数的影响，板块 21 年业绩表现亮眼。22 年 Q1 全国多地疫情反弹，线下消费场景无法触达，由婚庆等带来的刚需递延，由此带来限额以上黄金珠 宝销售额同比+7.6%，增速较 21 年显著下滑，其中 3 月销售额同比-17.9%，板块业绩短期承压。

部分行业龙头抓住国潮崛起发展机遇获得高速发展，强品牌力带来品牌溢价以及规模效应不断显现，推动利 润高增，并呈现较强韧性。板块 21 年归母净利润表现亮眼主要来自于两方面：1.明牌珠宝、金一文化等品 牌 21 年实现扭亏为盈，在行业整体向好的背景下业绩边际改善；2.部分品牌业绩表现亮眼，潮宏基和迪阿 股份归母净利润分别同比+151%和+131%，品牌力增强以及规模效应不断显现带来期间费用率的大幅下降为拉 动其业绩高增的核心驱动。中国黄金、周大生、迪阿股份 22 年 Q1 分别实现归母净利润同比+22.06%、+23.26%

和+16.77%，在行业整体承压的背景下板块龙头业绩表现依旧亮眼，呈现较强韧性。

短期看，若全国疫情得到有效控制，随着积压的婚庆消费需求的集中释放，黄金珠宝销售或有报复性反弹增 长。长期看，共同富裕目标下中等收入群体比重新一步扩大，黄金珠宝作为可选消费的重要品类，将充分受 益于消费能力的增强获得持续增长，国潮崛起背景下国产黄金珠宝品牌增长动力十足。

表2：黄金珠宝板块 2021 年&2022 一季度业绩（亿元）

资料来源：WIND，东兴证券研究所

1.3 免税板块：短期受疫情扰动较大，但中长期依旧维持高景气预期

2021 年，免税板块（申万二级分类，仅包含中国中免一家上市公司）整体收入同比+27.86%，两年平均增速 为+9.75%；归母净利润同比+67.96%，两年平均增速为+11.27%。22 年 Q1 实现营收同比-7.45%，归母净利润 同比-10%。

消费回流和政策刺激下离岛免税渠道高景气，机场渠道持续承压。整体看，在全球疫情仍未缓解的背景下，离岛免税仍是拉动行业增长的核心驱动，政策红利持续释放。21年海南实现离岛免税店总销售额601.7亿元，同比+84%，其中离岛免税销售额 504.9 亿元，同比+83%，由此带来板块营收高增 27.86%。21 年全球疫情形 势严峻，文旅部预估全年入境旅游和出入境人次仅恢复到 19 年的 22.1%和 16.3%，机场渠道持续承压。日上 上海和日上中国 21 年分别实现营收 124.9 亿元和 19 亿元，同比-9%和-40.5%，部分拖累板块营收表现。22 年 Q1 受国内疫情较严重反弹影响，海南接待过夜人次同比-2.39pct.,仅为 2019 年的 88%，共实现离岛免税 销售额 110.8 亿元，仅同比+6.6%，短期受疫情扰动较大，板块业绩短期承压，具有较大的恢复和提升空间。21 年板块利润端的改善主要受益于行业龙头中国中免机场租金的减免和税收优惠政策的兑现。

行业竞争有所加剧短期影响毛利率，长期看有望维持有限竞争格局，中国中免龙头地位不改。截至目前行业 共有 10 位参与者，新参与者的引入带来竞争加剧，叠加疫情影响旅游消费的实现，各大免税运营商主动加

大折扣力度，由此带来 21 年行业毛利率同比-6.96pct.。但参照韩国免税牌照大幅放开后市场进入激烈竞争 状态，中小免税企业持续亏损的先例，我们认为国内免税牌照不会大范围放开，整个免税市场仍会保持有限 竞争状态，且本着运营商与品牌方互利共赢的原则，未来在疫情扰动减弱的情况下，折扣力度将恢复至正常 水平。中国中免仍为行业绝对龙头，公司不断强化强化自身在品牌合作、供应链建设和全国免税渠道布局方 面的优势，运营能力持续增强，为其面对更为激烈的国内和国际免税市场竞争奠定基础。

我们认为引导免税行业消费回流、促进国内免税市场增量扩容的长期逻辑不变，经济内循环和行业利好政策 下，免税行业基本面仍将保持高景气。行业短期关注国内旅游业复苏带来的离岛免税持续放量，中长期关注 出入境放开后的口岸渠道复苏，以及疫情过后市内店向国人开放政策落地带来的增量市场。

表3：免税板块 2021 年&2022 一季度业绩（亿元）

资料来源：WIND，东兴证券研究所

1.4 一般零售板块：疫情冲击线下消费，板块边际改善空间大

根据申万二级分类，一般零售板块共包含百货、超市、多业态零售和商业物业经营四个子版块，我们根据公 司主营业务提取出百货和超市两大板块，并剔除 ST 股票，来进行统计分析。

1.4.1 超市板块：21 年业绩严重承压，22 年 Q1 行业龙头触底反弹

2021 年，超市板块（根据申万二级分类调整）整体收入同比-3.5%，两年平均增速为-4.97%；归母净利润同 比-227.3%。22 年 Q1 实现营收同比+0.39%，归母净利润同比+85.86%。

21 年板块业绩严重承压，22 年 Q1 行业龙头触底反弹带动板块业绩改善。2021 年全国多地疫情持续影响线下 消费，叠加电商直播和社区团购等对行业分流的影响，超市行业整体承压。与此同时，新租赁准则下销售和 财务费用等相关费用增加，带来利润端的较差表现，版块内多家公司亏损。22 年 Q1 全国多地疫情较严重反 弹，超市板块持续承压，但部分行业龙头率先实现突破，永辉超市、家家悦、天虹股份和红旗连锁分别实现 营收同比+3.45%、8.32%、2.74%和 7.99%，带动板块整体实现正增长。行业龙头永辉超市战略调整初见成效，经营质量和运营效率显著提升，22 年 Q1 利润同比+2053.54%，拉动行业整体利润高增。

社区团购等新零售业态的增速放缓，对超市行业的冲击减弱，板块存在较大边际改善空间。19 年-21 年社区 团购交易规模增速从 300%断崖式下降到 60.4%，人均消费金额增速从 219%下降至 29%，2021 年众多中小玩家 纷纷退场，具有较强资本实力的行业巨头也纷纷退场或缩减规模，京喜拼拼业务布局从 20 多个省份缩减至 北京、山东、河南、湖北四省市，橙心优选已全线关停，美团优选相继退出新疆、甘肃、青海等地并暂停北 京地区业务。社区团购热度退坡，对商超的影响也在逐渐减弱，且随着板块内公司数字化建设的不断推进，线上业务快速拓展，行业存在较大边际改善空间。

表4：超市板块 2021 年&2022 一季度业绩（亿元）

资料来源：WIND，东兴证券研究所

1.4.2 百货板块：疫情影响下业绩仍未完全恢复，长期有望维持平稳增长。

2021 年，百货板块（根据申万二级分类调整后）整体收入同比+7.24%，两年平均增速为-26.88%；归母净利 润同比+44.46%，两年平均增速为-6.97%。22 年 Q1 实现营收同比-2.23%，归母净利润同比-15.61%。

疫情影响下板块业绩仍未完全恢复，边际改善空间巨大。收入端来看，在 20 年同期低基数的情况下，板块 21 年营收实现了同比正增长。但受全国多地疫情反复影响，线下消费仍未恢复到 2019 年水平，且百货消费 具有一定的可选消费属性和可递延性，因此受疫情影响较大，收入端 21 年仅恢复到 19 年的约 5 成。22 年 Q1 全国多地疫情较严重反弹，部分城市封城管控或关闭线下门店，对百货业态造成严重冲击，营收同比负增 长。利润端来看，21 年表现相对亮眼，恢复至 19 年的近 9 成。一方面来自于 20 年同期低基数影响，一方面 源于部分公司毛利率的改善以及非经常性损益的大幅增加，拉动了板块整体利润的高增。

线上线下零售渠道格局进入稳态，百货渠道有望维持平稳增长。线下渠道受线上渠道的分流影响在逐渐减弱，2021 全年全国网上零售额累计同比+14.1%，占社会消费品零售总额的 24.5%，该占比全年维持小范围波动，已基本稳定。随着线上渠道红利见顶，线上线下零售渠道整体格局已进入稳态，线上线下全渠道融合为大趋 势。中长期来看，百货作为线下渠道的重要部分，仍具有较大流量优势，有望维持平稳增长。

短期关注疫情缓解消费复苏背景下，板块较大的边际改善空间。中长期来看，在线上线下全渠道融合大趋势 下，百货作为线下渠道的重要部分，仍有望获得稳健增长。

表5：百货板块 2021 年&2022 一季度业绩（亿元）（部分）

资料来源：WIND，东兴证券研究所

投资建议：当前国内疫情形势仍然严峻，消费形势仍存在受疫情影响产生一定波动的可能。短期随着疫情防

控常态化，关注疫情影响边际改善下复苏弹性较大的超市、免税、百货等板块；中长期来看，共同富裕背景

下中等收入群体比重扩大，有望推动可选消费边际需求提升，具备高品质的中高端可选消费更具增长潜力。

长期看好化妆品、免税、黄金珠宝等可选消费赛道的高景气。

【重点推荐】贝泰妮、珀莱雅、中国中免、周大生、永辉超市

风险提示：部分地区疫情反弹，经济复苏不及预期，超预期政策。

2.相关报告汇总

资料来源：东兴证券研究所

分析师简介
刘田田
对外经济贸易大学金融硕士， 2019 年 1 月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业 首席分析师。2 年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。

研究助理简介
魏宇萌
中国人民大学经济学学士，金融硕士。2020 年 7 月加入东兴证券研究所，商贸零售与社会服务行业研 究助理，主要负责化妆品、免税、电商、传统零售、珠宝等研究方向。

分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。

风险提示
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商贸零售＆美妆行业：短期疫情扰动，静待复苏通道重启P11

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行业评级体系

公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：

以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；

推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

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