评级（持有）纺织服装：关注服装精细化运营，化妆品龙头优势持续

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报告名称 ：纺织服装：关注服装精细化运营，化妆品龙头优势持续
评级 ：持有
行业：

关注服装精细化运营，化妆品龙头优势持续

2022 年 5 月 10 日

有望快速结束去库存调整。1）DTC 模式下品牌商直接触达消费者，快速掌握消费趋势变化，并不断提升营销、会员管理效率。2）品牌 商需要持续强化柔性供应链，建设智能化工厂、物流体系，根据销售 数据快速调整生产，控制库存规模。3）品牌商加大数字化运营投 入，提高设计研发、生产制造、库存管理等环节的数据打通、决策支 持，提升产业链运营效率。

➢化妆品国货崛起，优质龙头不断强化竞争力。化妆品行业国货品牌方 兴未艾，龙头不断夯实产品、渠道、品牌等竞争优势。1）政策端化 妆品监管不断趋严、品牌商研发积累推动成果转化，优质化妆品公司 不断推出具有竞争力的产品。2）化妆品行业线上、CS 渠道持续增 长，国货品牌注重私域运营，强化会员营销，抓住消费者心智。3）多品牌运营开始落地，优质龙头不断推出新品牌，覆盖更多用户群 体，打开成长天花板。化妆品行业消费升级持续，看好优质公司推出 高端品牌带来业绩增长，功能性护肤品龙头成长确定性较强。

➢投资建议：展望 2022 年下半年纺织服装、化妆品行业投资，我们认 为：1）服装行业目前处于去库存中期，疫情影响下终端需求面临较 大增长压力，精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的 优质公司库存管理能力强，受库存周期影响相对较弱，有望率先恢复 增长，建议关注安踏体育、李宁、波司登、太平鸟等；2）纺织板块 整体出口疲软环境下增长压力较大，下游需求较为稳定、行业地位优 势明显、东南亚产能占比高的公司业绩增长确定性较强，且受益于人 民币贬值趋势，建议关注华利集团、申洲国际、安利股份、玉马遮阳 等；3）医美化妆品行业国货崛起动力持续，优质国产龙头不断提升 产品、渠道、品牌，下半年业绩有望保持快速增长，建议关注贝泰

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目 录
行业回顾：疫情影响终端表现，产业链面临增长压力 ............................................................5 1.1 服装&化妆品行业：新冠疫情扩散影响需求，上市公司业绩承压 ...........................6 1.2 纺织行业：东南亚疫情催化订单回流，成本上涨影响业绩 ......................................6 走出周期：服装供需较难匹配，精细化运营成为关键 ............................................................8 2.1 服装行业：疫情影响终端需求，目前处于去库存中期 ..............................................8 2.2 库存周期：供需匹配效率低，精细化运营有望破局 ..................................................9 2.3 走出周期：加快供应链反应速度，快速满足消费需求 ............................................ 10 精细运营：服装龙头三箭齐发，业绩有望率先恢复 .............................................................. 13 3.1 DTC 渠道：直营适应行业需求，快速掌握终端变化 ............................................... 13 3.2 柔性供应链：快速反应终端需求，补齐生产短板 .................................................... 15 3.3 数字化运营：全方位改造产业链，奠定快反基础 .................................................... 16 化妆品行业：国货崛起持续，关注优质龙头.......................................................................... 19 4.1 行业趋势：国货品牌方兴未艾，专注产品力、渠道力、品牌力 ............................ 19 4.3 国货升级：本土龙头紧跟行业趋势，发力布局高端化品牌 .................................... 26 4.3 优质龙头：功能性赛道龙头品牌，长期值得关注 .................................................... 28 投资建议 ..................................................................................................................................... 29 风险因素 ..................................................................................................................................... 30

表目录

表 1：可比公司 EPS 及估值对比 .........................................................................................................................29

图目录
图 1：国内社会消费品零售总额变动情况......................................................................................................... 5 图 2：国内服装鞋帽纺织品零售额变动情况 .................................................................................................... 5 图 3：国内化妆品零售额变动情况 ....................................................................................................................... 5 图 4：国内新冠肺炎感染人数增长情况 ............................................................................................................. 5 图 5：近年来国内 A 股重点服装上市公司收入变动情况 .......................................................................... 6 图 6：近年来国内 A 股重点服装上市公司净利润变动情况 ....................................................................... 6 图 7：近年来 A 股重点化妆品上市公司收入变动情况 ............................................................................... 6 图 8：近年来 A 股重点化妆品上市公司净利润变动情况 ............................................................................ 6 图 9：近年来国内棉花价格变动情况 ................................................................................................................. 7 图 10：近年来涤纶长丝市场价变动情况 ........................................................................................................... 7 图 11： 2021 年全球新冠疫情新增确诊病例变动情况 ................................................................................ 7 图 12：近年来集装箱出口均价变动情况 ........................................................................................................... 7 图 13：近年来纺织制品出口额变动情况 ......................................................................................................... 7 图 14：近年来服装出口额变动情况 .................................................................................................................... 7 图 15：近年来国内 A 股纺织制造企业营业收入变动情况 ......................................................................... 8 图 16：近年来国内 A 股纺织制造企业毛利率变动情况 .............................................................................. 8 图 17：近年来中国服装行业市场规模增长情况 ............................................................................................. 8 图 18：2015 年以来服装行业社零数据变化情况 ........................................................................................... 8 图 19：近年来重点服装行业上市公司单店存货测算 ................................................................................... 9 图 20：服装上市公司投资象限示例 .................................................................................................................... 9 图 21：近年来重点服装行业上市公司存货增长情况 ................................................................................... 9 图 22：服装龙头公司 2021 年收入表现情况 ................................................................................................... 9 图 23：服装上市公司库存变化具有周期性 ....................................................................................................10 图 24：服装行业产业链设计环节较多 .............................................................................................................10 图 25：2021 年大众休闲服饰公司库存周转天数对比 ................................................................................11 图 26：近年来快时尚服装企业库存周转天数变化情况 .............................................................................11 图 27：传统服装企业运营模式 ...........................................................................................................................11 图 28：优衣库精细化运营模式 ...........................................................................................................................11 图 29：Shein 网站访问流量分布情况 ...............................................................................................................12 图 30：Shein 与全球网红合作宣传 ....................................................................................................................12 图 31：Shein 女装上新量处于较高水平 ...........................................................................................................12 图 32：Shein 产品设计、生产、销售流程 ......................................................................................................12 图 33：Shein 打造柔性化供应链体系 ...............................................................................................................13

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图 34：服装品牌商直营、经销模式优劣势对比 ...........................................................................................14 图 35：美国 DTC 模式市场规模增长情况 .......................................................................................................14 图 36：安踏主品牌重点拓展三大 DTC 渠道...................................................................................................14 图 37：安踏线下门店 DTC 转型后财务表现...................................................................................................14 图 38：安踏线上渠道 DTC 模式转变历程 .......................................................................................................15 图 39：2021 年安踏线上渠道销售结构 ............................................................................................................15 图 40：优衣库打造全域营销平台 .......................................................................................................................15 图 41：优衣库建立全渠道营销体系 ..................................................................................................................15 图 42：柔性供应链涉及行业内多个环节 .........................................................................................................16 图 43：Shein 打造多种系统解决供应链难题 .................................................................................................16 图 44：波司登建立智能化工厂 ...........................................................................................................................16 图 45：波司登打造智能配送中心 .......................................................................................................................16 图 46：中国消费品行业发展历史解析 .............................................................................................................17 图 47：消费互联网连接消费者与品牌 .............................................................................................................17 图 48：产业互联网赋能品牌与生态 ..................................................................................................................17 图 49：天猫协助品牌商优化货品全生命周期 ...............................................................................................18 图 50：安踏推出数字化供应链辅助决策 .........................................................................................................18 图 51：安踏推出智能化生产工厂 .......................................................................................................................18 图 52：2020 年全球主要地区本土、国际品牌占比情况 ...........................................................................19 图 53： 2020 年年国内大众护肤品市场市场份额排名 ..............................................................................19 图 54：国内外头部化妆品品牌研发投入规模对比 ......................................................................................20 图 55：政府部门建立化妆品行业监管体系 ...................................................................................................20 图 56：华熙生物核心成分和对应产品应用一 ...............................................................................................20 图 57：华熙生物核心成分和对应产品应用二 ...............................................................................................20 图 58：贝泰妮建立云南植物实验室 .................................................................................................................21 图 59：展示公司核心成分与产品联动 ............................................................................................................21 图 60：珀莱雅依托核心配方推出大单品 .......................................................................................................21 图 61： 2022 年 3.8 活动期间珀莱雅大单品表现亮眼 ...............................................................................21 图 62：近年来中国化妆品销售渠道占比 .........................................................................................................22 图 63：近年来化妆品各渠道销售规模增速 ....................................................................................................22 图 64：近年来传统电商平台 GMV 增速 ..........................................................................................................22 图 65：近年来传统电商平台平均获客成本增加（元/人） ......................................................................22 图 66：2021 年 618 活动期间各美妆品牌会员榜单 ....................................................................................23 图 67：2021 年上海家化在私域引流方面取得较大突破 ...........................................................................24 图 68：上海家化私域运营提升用户生命周期 16% ......................................................................................24 图 69：2020-2021 年贝泰妮用户数变动情况 ...............................................................................................24 图 70：2020-2021 年贝泰妮自建平台销售额变动情况 .............................................................................24 图 71：欧莱雅集团旗下四大业务和品牌阵营 ...............................................................................................25 图 72：国内化妆品龙头公司多品牌矩阵示意图 ...........................................................................................26 图 73：2015-2020 年国内护肤品高端与大众市场规模占比 ...................................................................26 图 74：国内高端和大众护肤品市场规模增速 ..............................................................................................26 图 75： 2021 年高端护肤品市场主要品牌市场份额排序 ..........................................................................27 图 76：海外高端护肤品牌核心成分 ..................................................................................................................27 图 77：贝泰妮高端品牌线 AOXMED 三款产品完成备案 ..........................................................................27 图 78：护肤品分类示意图 .....................................................................................................................................28 图 79：2020 年各国家和地区敏感肌发生率情况 .........................................................................................28 图 80：2020 年消费者购买护肤品考虑的因素排序 ....................................................................................28 图 81：功能性护肤品分类示意图 .......................................................................................................................29 图 82：各项功能性护肤品销售额占比 .............................................................................................................29

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行业回顾：疫情影响终端表现，产业链面临增长压力

1.1 服装&化妆品行业：新冠疫情扩散影响需求，上市公司业绩承压

2021 年国内整体消费同比修复，但在经济增速趋缓、部分产业景气度受损、疫情影响反复、基数变化等因素综合作用下，社零、服装、化妆品等消费增速呈现“前高后低”的特征，2021 年国内社零总额为 37.11 万亿元，同增 9.19%，2021 年国内服装鞋帽、化妆品零售 总额 13842.50、4026.00 亿元，同增 11.95%、18.41%。

2022 年 3 月以来国内新冠肺炎疫情快速扩散，多个城市出现封城，导致线下客流量显著减 少，且物流受阻影响电商销售，因此服装、化妆品等消费品零售额同比下降。2022 年 3 月 社会消费品、服装鞋帽、化妆品零售额分布为 3.42 万亿、960.20 亿元、344.70 亿元，同 增-3.53%、-14.99%、-6.20%。

上市公司方面，服装公司业绩增速逐季度放缓，景气度下行。2021 年上半年服装消费景气 度较高，叠加在新疆棉事件下消费者更加认可国产品牌及消费基数影响，国内重点服装上 市企业收入、利润表现亮眼。2021Q3 受消费景气度下行、部分区域疫情反复等影响，服 装公司收入、利润增速放缓。2022Q1 受疫情持续扩散、21Q1 基数较高等影响，服装公司 收入、利润同比下滑，业绩增长压力较大。

受整体消费环境、疫情局部反复等影响，2021 年以来化妆品上市公司收入、利润同样增速 逐季放缓。化妆品景气度相对较高，且本土优质品牌竞争优势明显，持续抢占市场份额，

上市公司面临疫情影响业绩增长韧性更强。

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1.2 纺织行业：东南亚疫情催化订单回流，成本上涨影响业绩

受全球货币流动性宽松、虫害、天气异常等影响，2021 年全球棉花供需缺口扩大，推动棉 价持续上涨。但由于下游终端整体需求较为疲软、产业链涨价接受度较低，且棉花库存较 为充裕，2022 年棉花、化纤价格基本保持稳定。2022 年俄乌军事冲突导致全球原油供给 紧张，原油价格显著上涨，部分化工原料成本随之提升。此外国际海运费价格持续高企，全球疫情持续扩散，各国加大港口输入型疫情防控力度，船舶在港停泊时间验厂、运输周 转效率下降。

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资料来源：Wind，信达证券研发中心

资料来源：Wind，信达证券研发中心

纺织服装出口方面，2021 年欧美国家消费景气度较高，且东南亚地区开工受疫情影响，纺 织服装生产订单回流国内，行业出口景气度较高。据海关总署统计，2021 年纺织服装累计 出口3157.11亿美元，同比增长8.34%，其中纺织品出口1452.61亿美元，同比下降5.64%，主要由于防疫物资出口同比减少；服装出口 1704.50 亿美元，同比增长 24.00%，增速处于 近年来较高水平。2022Q1 东南亚国家疫情防控政策放松、服装代工产业链恢复正常，中 国防疫物资出口同比增加、纺织品出口额同增 14.96%至 365.66 亿美元，服装出口同增 7.14%至 356.85 亿美元，增速有所放缓、部分订单转移至东南亚地区。

资料来源：Wind，信达证券研发中心

资料来源：Wind，信达证券研发中心

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2021年国内消费市场复苏叠加海外订单回流，纺织制造上市公司收入增速有所提升，2021 年上市公司实现收入 1540.43 亿元、同增 16.72%，但由于上游原材料、海运费等成本提 升，毛利率同比下降，利润增速相对较低。2022Q1 受俄乌冲突影响，纺织公司原材料成 本压力进一步加大，且需求相对疲软，因此收入增速放缓、利润同比减少。

走出周期：服装供需较难匹配，精细化运营成为关键

2.1 服装行业：疫情影响终端需求，目前处于去库存中期

目前中国服装行业已逐步进入低速增长的发展成熟期，在整体需求增速放缓的背景下，除 运动鞋服赛道外，行业基本不存在普遍成长的投资机会。因此服装行业由供不应求的卖方 市场转为供过于求的买方市场，品牌商进入存量博弈的阶段。

如我们此前策略报告《论纺织服装行业的周期性及未来投资机会》分析，多数服装企业/品 牌存在明显的同质化问题，在竞争激烈的买方市场难以持续扩张市场份额。近年来服装行 业需求较易受到宏观环境波动、天气、消费变化趋势等因素冲击，导致出现景气度波动，而由于服装行业天然非标品、季节性明显等特征，供需匹配效率低，在需求变化周期下服 装企业频繁出现库存波动，进而影响业绩表现。

因而如我们此前所述，上市公司投资上类似于“周期股”的逻辑，在行业出现向上拐点的前 期布局，并在景气度下行周期下予以回避。我们根据行业景气度、单店库存水平两大维度 划分四象限，在品牌商单店库存处于低位且判断未来行业景气度提升时进行配置，在门店

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库存处于高位且预计未来行业景气度下行时降低持仓，及时根据行业基本面变化确定投资

策略。

2018 下半年-2020 上半年受中美贸易摩擦、宏观经济增速放缓、新冠肺炎疫情等影响服装 行业需求增速下行，品牌商普遍进入去库存周期，业绩增速、股价表现较为低迷。2020 下 半年-2021 上半年由于基数较低、经济增速回升、疫情需求反弹、冷冬等因素推动，行业 需求景气度回升，品牌商补库存，业绩增速、股价逐步提升。2021 下半年-2022 上半年服 装下游消费景气度逐步下行，新冠疫情反复，服装品牌进入去库存阶段，收入、业绩增速

持续下降，股价同样出现调整。

2022Q1 新冠疫情扩散后多地出现封城、停产，宏观经济、居民收入增长受到影响，消费 预期边际下降，整体服装消费成长压力仍然较大。由于 2021H1 服装行业消费复苏、龙头 公司收入基数较高，因此预计 2022H1 多数服装公司收入、业绩增速相对较低。我们判断 目前行业处于去库存前中期，按照历史经验上市公司需要 2 年时间左右消化库存（2012-17 年行业首次遇到去库存、应对经验不足、持续时间较长，2018 年后行业普遍较为谨慎，去 库存时间缩短），2022 年在需求持续低迷背景下我们认为行业处于去库存中期，多数企业 收入增速将处于较低水平，2022 年下半年关注安踏体育、李宁、波司登等优质公司收入增 长的改善机会。

2.2 库存周期：供需匹配效率低，精细化运营有望破局

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针对行业周期性，我们认为品牌发展的首要因素在于打造有竞争优势的产品，从同质化的 市场竞争中脱颖而出。在此前几篇行业策略中我们论证差异化产品/商业模式是服装公司摆 脱周期属性、升级为成长股的第一核心要素。

此外我们也看到，尽管库存周期不影响诸如安踏、李宁、波司登等优秀成长股公司的长期 成长性，但是短期业绩、估值同样会受到服装库存周期影响，当然周期股公司业绩受影响 幅度更大。因此我们本篇报告探讨服装行业库存周期来源及应对，未来更能有效“熨平”周期波动的公司更有机会率先从低迷需求中恢复，业绩增长稳定性更强，估值也有望快速 修复。

首先，服装行业天然属性导致供需匹配效率较低，供应链管理难度大。一方面，服装行业 产业链长，面料、辅料种类丰富，因此传统服装品牌需要提前半年至一年进行研发、设计，而行业季节性明显，产品适销时间较短、通常仅为 2-3 个月，因此在消费需求、流行趋势 快速变化背景下容易产生库存问题。另一方面，服装产品 SKU 数量多，不同尺码、颜色等 区分维度丰富，非标品属性更为明显，而全国不同区域消费者偏好风格、身材特征具有差 别，品牌商有效管理、产品调配难度较大。

其次，传统服装企业商业模式具有较多弊端，难以适应更为快速的需求变化。传统服装企 业采用授权、经销等模式，聚焦于设计、品牌营销等高附加值环节，借助经销商等资源快 速抢占市场。但 2015 年后行业逐步进入买方市场，行业竞争更加激烈，消费者需求更加挑 剔，传统经销模式企业难以快速掌握消费者需求，遇到需求疲软、产品设计失败等影响后 容易产生滞销，库存清理导致收入、业绩增长出现波动，而热销款有可能出现备货不足，失去销售机会，影响收入增长。

2.3 走出周期：加快供应链反应速度，快速满足消费需求

因此国内外服装企业不断优化商业模式，加快产业链反应速度，更快地挖掘、满足消费者 需求。总体来看，企业需要在精细化、数字化等方面持续投入，全方位掌握产品生产、物 流、销售及消费者信息，提高供应链决策效率。

以大众休闲服饰行业为例，品牌商经历了经销模式-SPA 模式-跨境电商模式的商业模式升 级，在降低产业链成本、凭借产品性价比优势快速发展的同时，不断提高反应速度。传统 公司以经销模式为主，以优衣库、Zara、GAP 等为代表的国外企业采用 SPA 商业模式，通 过直营门店直接触达消费者、把握终端需求，并配合柔性化生产、多批次小批量供应链模 式实现快速反应。因此快时尚企业一方面降低产业链成本，打造高性价比优势产品，另一 方面能够快速满足消费者需求变化，及时应对潮流趋势，控制库存波动风险。

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Shein 打造数据驱动型服装公司，积极挖掘用户信息并针对性提供个性化服装产品。公司 建立强大的数据算法能力，通过数据挖掘、机器学习算法，对用户偏好、画像进行建模，

从而优化算法，提升服装推荐结果的准确性和用户粘性。因此与抖音个性化算法驱动类似，

公司可以利用各类趋势搜索工具，不停捕捉用户动态数据，实时跟踪关键词预测流行趋势，

从而更快、更准确的把握用户需求。

Shein 打造强大的供应链信息系统，为供应商提供生产组织指导。公司在广东番禺地区建 设产业链基地，与中小工厂为主的供应链建立利益共享的合作机制，打造更加细分、快速 的供应链体系，产品起订单量为 100-500 件，在投放市场后根据销售情况快速反馈至工厂 端，并快速进行补单或砍单。此外公司可以实现快速上新，雷达财经数据显示 2022 年 4 月 5-7 日 Shein 独立站上新女装 SKU 为 6854 款、6850 款、7291 款，满足消费者个性化、多 样化需求。相比之下 Zara 产品起订量一般为 500 件，上新数量也显著较低。

物流方面，Shein 打造覆盖全球的仓库体系，包括国内中心仓、海外中转仓、运营仓三种 类型，仓储面积超过 80 万平米。公司在佛山、南沙、比利时、美东、美西、印度建设物流 中心，采用跨国空运方式大幅缩短运输时间，全球主流市场实现 7 天物流送达，确保用户 购买体验。

图 31：Shein 女装上新量处于较高水平

资料来源：雷达财经，信达证券研发中心

图 32：Shein 产品设计、生产、销售流程

D1产品设计需求 D27-D33客户下单并收获

SHEIN

资料来源：信达证券研发中心

综合来看，Shein 打造更为先进、高效的供应链，快速满足消费者需求，产品周转更为迅 速。公司服装设计、打版、生产、上架周期最快可以缩短为 7 天，更为精准把握用户需求、流行趋势变化，而 Zara 最快需要 14 天。公司拥有精细化运营商业模式，快速响应市场需 求，更能有效管理库存。

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图 33：Shein 打造柔性化供应链体系

供应链中心

资料来源：信达证券研发中心

精细运营：服装龙头三箭齐发，业绩有望率先恢复

因此我们认为，未来服装行业进入存量竞争阶段，品牌在打造差异化产品优势的同时，也 需要提升精细化运营水平，加强库存管理，更有效地满足消费者需求。2021 年下半年以来 服装行业需求持续疲软，消费景气度下行，品牌商进入去库存阶段，而精细化运营水平高、库存管理能力强的企业有望更加快速的摆脱行业下行的影响，收入将率先实现恢复，推动 业绩实现增长。

结合已有案例发展经验，我们认为服装公司可采用 DTC 销售渠道、柔性供应链、数字化运 营等措施，应对存量竞争下库存管理问题。

3.1 DTC 渠道：直营适应行业需求，快速掌握终端变化

渠道方面，服装品牌商通常采用经销或直营销售模式，DTC 直营模式将更有助于公司管理 库存，更精准地把握消费者需求。国内传统品牌商基本以经销模式为主，主要由于发展早 期行业处于快速成长期，外延式开店成为品牌核心驱动力，经销模式具有开店速度快、开 店占用资金少、便于快速复制等优势，因此适应行业发展趋势。随着行业进入低速增长期，行业门店数量已逐步到达天花板，经销模式快速开店的优势不再适用，反而品牌商难以有 效触达消费者，门店统一管理、库存管理难度也更大。

DTC 模式尽管开店速度较慢、但可以消费者为中心、减少中间环节、对渠道掌控力强、降 低产品价格，且线上渠道的快速发展也会部分对冲开店速度方面的不足。近年来行业进入 存量竞争阶段，开店对于收入驱动作用减弱，店效/产品成为更重要的竞争要素，消费者面 临更加丰富的产品选择，消费理念更加成熟、理性。因此品牌商对消费者需求洞察、快速 反应等竞争要素更加重要，经销模式的劣势逐步显现，DTC 模式更加适合行业发展特征。从美国经验来看，采用 DTC 模式的品牌运营能力更强，收入规模实现快速增长。

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因此近年来传统鞋服品牌 Nike、安踏、百丽不断加大 DTC 渠道拓展，新兴品牌 Lululemon、Allbirds、Shein、蕉下等借助 DTC 模式同样实现快速增长。服装品牌商通过线上线下全渠 道直接触达消费者，精准把握用户需求，搜集消费者购物数据，从而指导上游设计、研发、生产、渠道、营销等环节，形成产业链闭环。

渠道方面，行业发展早期品牌商受制于管理半径，多采用经销模式拓展全国市场，而近年 来随着数字化、智能化技术发展，品牌商管理半径不断延伸，有能力管理全国范围门店，因此国内传统品牌安踏通过收购经销商方式增加直营渠道占比，并快速发展平台电商、私 域电商等线上渠道，新兴品牌蕉下、蕉内等开始探索以线下直营门店为主的销售模式。品 牌商通过 DTC 模式可以实现渠道端精细化运营，实时掌控产品库存数据，为柔性化供应链 提供基础。

以安踏为例，公司在线下进行渠道结构升级，淘汰尾部 30%的低效门店、改造和扩张头部 10%的门店、标准化腰部 60%的门店，并不断优化商品规划、渠道规划，根据各地消费习 惯实现差异化产品陈列和销售。DTC 转型后安踏品牌线下门店店效、折扣率、库销比等财 务指标均有改善。公司在线上注重标准化直营，2016 年后逐步收回经销商、代运营商线上 门店，限制经销商开店数量，重点推广线上自营旗舰店，并积极拓展抖音线上渠道，形成 多元化线上渠道结构。

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以上

营销方面，DTC 模式下品牌商可以多渠道触达消费者，构建私域流量池，实现精准营销。例如优衣库作为最早探索 DTC 模式的品牌之一，目前已形成完善的线上线下全域营销体系，主要包括自营、微信、阿里三大生态。优衣库在天猫、京东等电商平台及微信、抖音、微 博、小红书等社交平台均开设官方店铺/账号，根据不同平台特征制定相应的营销策略，引 流消费者至品牌私域流量池，从而挖掘消费特征，针对性实施营销策略，提高产品售罄率。

3.2 柔性供应链：快速反应终端需求，补齐生产短板

供应链方面，优衣库、Zara 等快时尚品牌、Shein 等电商品牌打造柔性化供应链，快速针 对消费者需求调整库存。与传统商业模式相比，品牌商降低订货会首单占比，提前准备面 辅料，根据销售实时数据调整生产计划，销售数据理想状态下及时进行补货。柔性供应链 可分为决策、备货、生产三大要素，其中决策方面品牌商需要根据销售数据快速判断补单 数量，能够快速判断市场环境、消费者流行趋势；备货方面，面料生产周期较长，品牌商 需要掌握面料流行趋势，提前完成面辅料现货准备；生产方面，品牌商需要与自动化水平 高的工厂合作，高效安排生产排期，实现小批量、多批次，快速完成订单生产。

而柔性供应链的打造需要时间、经验的积累，品牌商对于补单数量的预测、面料趋势的判 断、供应链的组织等均具有一定的难度，供应链的组织壁垒高，需要打通多个环节，提升 产业链运营效率，减少各环节的损耗、浪费。例如 2013 年起 Shein 开始深耕柔性化供应 链，2017 年初见效果，持续积累细微的升级改造，打造 PLM、MRP、PIMS、VPC 等多种 系统解决产业链痛点。因此服装行业仅有少数品牌商能够完善柔性供应链，在面临行业需 求下行时可以降低库存压力，库存清理带来的业绩压力较小，更能把握终端销售机会。

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传统服装品牌中波司登大力推进柔性供应链建设，打造拉式补货、小单快反生产模式，打 通产销数据。公司建立智能工厂，实现原材料入库、自动裁剪、零件缝制、自动充绒、吊 挂组装、自动分拣等生产过程的数据采集、分析、决策，提高生产效率。公司建立智能配 送中心，实现全国门店直接配送，近 80%的订单能够当日下单次日送达。因此公司完善供 应链基础设施，首批订单占比较小，上市后快速搜集销售数据，并在两周内实现滚动下单、补货销售，从而提高产品售罄率，加强库存管理。

资料来源：公司官网，信达证券研发中心

资料来源：公司官网，信达证券研发中心

3.3 数字化运营：全方位改造产业链，奠定快反基础

服装品牌产业链闭环需要数字化工具支持，尤其在产业互联网层面行业不断升级。中国消 费品行业经历市场经济、多元化渠道建设、消费互联网、产业互联网四大发展阶段，20 世 纪 90 年代后品牌商构建经销体系，借助百货、购物中心、超市、便利店等多元化渠道快速 触达消费者。21 世纪后消费互联网快速发展成为品牌商业务增长驱动力，服装行业消费端 数字化逐步发展，消费行为转为线上化，借助腾讯、阿里巴巴、京东、抖音等头部电商、

社交媒体平台的体系及工具，品牌商渠道端已经基本实现数字化，深度挖掘用户价值。

而随着互联网行业不断发展，线上流量红利见顶，数字化改造逐步由 C 端向上延伸至 B 端，2015 年后数字化供应链逐步成长起来。阿里巴巴、腾讯等平台公司大力发展 5G、云计算、大数据、人工智能等技术，赋能品牌商研发设计、生产制造、供应链管理等环节，凌笛、微盟、有赞等专业公司出现为品牌商提供数字化工具，为全产业链打通解决痛点。2020 年 疫情发生后线下经营受到进一步影响，催化产业互联网发展。

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图 46：中国消费品行业发展历史解析

资料来源：天猫，埃森哲，信达证券研发中心

资料来源：天猫，埃森哲，信达证券研发中心

资料来源：天猫，埃森哲，信达证券研发中心

互联网巨头顺应产业发展趋势，协助品牌商升级全产业链。在消费互联网时代，天猫主要 集中于渠道、营销环节，为品牌商提供数据银行、生意参谋、友盟等工具，提高流量转化 效率。而在产业互联网时代，天猫推出犀牛智造工厂、达摩盘等新工具，涉足品牌商的设 计研发、生产制造等环节，向产业链上游延伸。此外天猫提出“货品全生命周期”概念，围绕货品生命周期不同阶段，协助品牌商优化多渠道选品组货、清仓促销等环节，并创新 库存、履约交付管理场景，提高供需匹配效率、控制商品库存。腾讯同样推出智慧零售工 具，借助自身社交优势为品牌商提供销售、运营支持。

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图 49：天猫协助品牌商优化货品全生命周期

资料来源：天猫，埃森哲，信达证券研发中心

因此服装品牌商需要积极强化产业链数字化运营，提升供需匹配效率，控制库存水平。以 优衣库、Zara 为代表的 SPA 服装品牌在发展早期即积极引入计算机、互联网等 IT 工具，加强商品库存管理，2017 年优衣库宣布向数字消费零售公司转型，与谷歌等科技巨头合作 提供更为优质的产品和服务。国内优质服装品牌同样不断加大数字化运营投入，提高设计 研发、生产制造、库存管理等效率，业绩增长稳定性更强。

本土运动龙头安踏集团 2020 年下半年推进数字化转型战略，全方位升级产业链。1）安踏 上线产品生命周期管理解决方案，打通企划、设计、生产、渠道等环节，提升产品管理效 率。安踏与各大电商平台合作，利用大数据指导设计研发，例如安踏与天猫合作建立趋势 中心，捕捉目标人群购物习惯、消费偏好等数据，并结合高频收集的最新流行趋势信息，基于消费者需求指导产品设计、研发环节，从而提高供需匹配效率。2）设计方面，安踏应 用鞋款 3D 建模、智能三维设计、云渲染等技术，设计师可开发虚拟样品，在线上完成设 计，降低成本费用，缩短开发时长。3）生产方面，2021 年 3 月安踏打造智能化、数字化、标准化工厂，实现裁剪、配料、车缝、整烫、包装等全流程贯通式生产，员工人均效率、产能效率、生产成本、生产周期等指标均有优化。公司内部可以实时掌握销售端、生产端 数据，通过智能化决策提高供需匹配效率。

资料来源：体育大生意，信达证券研发中心

资料来源：公司官网，信达证券研发中心

特步国际打造全渠道零售平台，进行整体业务的信息化整合，解决信息孤岛问题。公司以 业务中台为核心，建立商品、渠道、库存、会员等中心，门店数据全面上云，实时识别爆 款或滞销产品，从而快速进行调货配货或调整销售策略，从而改善缺货率、售罄率表现。

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化妆品行业：国货崛起持续，关注优质龙头

4.1 行业趋势：国货品牌方兴未艾，专注产品力、渠道力、品牌力

国货品牌成长潜力大，在大众市场异军突起。受益于 Z 世代等年轻消费群体购买力不断增 强、对国货认可度和接受度较高，以及本土品牌在线上等渠道的营销先发优势较强，中国 本土护肤品品牌快速发展潜力巨大。对标海外，2020 年韩国、西欧、日本和美国的本土化 妆品品牌分别占其市场规模的 81.1%、70.3%、67.7%、52.8%，国内本土品牌市占率仅 46.3%，未来有较大成长空间。据欧睿数据统计，2021 年中国大众护肤品行业市占率前十 四的品牌中，仅有两家海外品牌，分别为市占率第一、第三的欧莱雅和 OLAY，其余均为 国货品牌，国货品牌主导大众护肤品市场。

供给端：国货龙头响应政策，相继推出核心配方和专利成分，以研发实力构建竞争壁垒

，信达证券研发中心 国货品牌不断夯实产品力，打造畅销大单品能力逐渐提升，助力品牌跨越周期。随着成分 主义崛起，消费者认知升级，挑选产品越发趋于理性，相较于品牌和价位，消费者更加关 注产品成分和功效。近年来国货品牌商不断强化产品研发实力，反复打磨产品推出以某种 核心成分为卖点新品，借助新媒体营销广泛种草传播，凭借产品力沉淀用户，打造大单品。

华熙生物：多研发平台联动，推进研发成果转化

原料业务方面，公司以原料创新为终端消费品创新的底层动力。2021 年公司推出四款个人 护理原料产品，其中 Biobloom 微美态 ME-1 依托益生菌发酵平台，具有皮肤菌群平衡功能；Hyacross™透明质酸微珠 TG300 依托于透明质酸交联平台，可替代塑料微珠，适用于敏感 肌的磨砂产品解决方案；熙蓝因通过科学复配多种活性物，可防护肌肤，有效抵御蓝光对 肌肤的损伤；Biobloom™微美态 ME-2 由中国工程院院士团队共同研制，依托公司益生菌 发酵平台，具有抗氧化功能的后生元产品。

功能性护肤品业务方面，公司旗下品牌润百颜玻尿酸次抛精华依托 INFIHA技术，通过专利 技术酶切法获得多种不同分子量的玻尿酸，使活性成分与玻尿酸协同，进一步释放玻尿酸 护肤潜能。此外公司研制开发的依可多因、y-氨基丁酸、麦角硫因、聚谷氨酸、小核菌胶、唾液酸等数十个生物活性材料，为公司功能性护肤品品牌矩阵润百颜、夸迪、米蓓尔、肌 活等提供核心成分支撑。

资料来源：天猫，信达证券研发中心

，信达证券研发中心

来源：天猫，信达证券研发中心

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贝泰妮：依托云南植物提取实验室，开发贝泰妮专属活性物

公司坚持以产业化为导向，旗下拥有“云南特色植物提取实验室”，聚焦于云南特色植物的

功效性化妆品、食品以及药品研发。公司围绕特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护 理领域开发核心技术，推出公司系列产品矩阵。2021 年公司成功上市“屏障修护”、“紧致 修护”、“清透水感防晒”、“资润特润”、“高保湿修护”以及“舒护安肤”等系列，共 40 余 款新品。此外公司研究院开展自主/联合成功研发多种贝泰妮专属活性物，如酸浆萼提取物、肾茶提取物、牡丹根皮提取物、青刺果神经酰胺、普洱茶叶提取物、青刺果三代包裹粒子

等，为产品创新赋能。

珀莱雅：明星单品相继出圈，开启国货化妆品平价、抗氧、抗糖、抗衰新时代

，信达证券研发中心 珀莱雅以独特成分为核心，推出明星单品系列。2021 年珀莱雅推出双抗精华 2.0 版本，升 级产品配方，新增两大抗氧成分及多重滋养成分，“麦角硫因+EUK134+Lipochroman-6+ 雨生红球藻虾青素”四大核心成分协同作用，多维改善肤质，优化产品体验。大单品红宝 石精华 2.0，全面升级配方和功效，联合“双效六胜肽-1+维 A 醇 Booster”，强化抗皱功效，在成分方面形成明显竞争优势，迎合成分党群体对抗皱、抗衰老的需求。2022 年 3.8 活动 期间，珀莱雅核心单品取得亮眼表现，稳居品类 TOP，红宝石精华累计销量达 3.9 万+支，双抗精华累计销量达 16 万+支，展现大单品长生命周期、高销售额占比和高复购率，跨越 周期的特征。

国货化妆品崛起动力之二：创新渠道国货先行，入主私域运营蓝海

线上化为大势所趋，CS渠道展露增长势能。近年来化妆品渠道发生变革，电商渠道强势崛 起。2016-2021 年超市卖场、百货渠道占比从 14.9%、24.5%下降到 10.9%、21.8%，CS 渠道占比基本稳定在 23%左右，电商渠道从 21.4%提升至 37.4%。从规模来看，电商渠道 成为引领化妆品行业规模增长的主要渠道。从增速来看，CS渠道初现潜能，2021年CS渠 道规模增速为 12.2%，为全渠道最高，表现出强劲的增长势能。

私域运营国货先行，本土美妆品牌表现亮眼。国货美妆品牌积极顺应消费时代，致力于实

现从“获客”到“留客”的转型升级，最大化注重流量利用效率，在新一轮渠道竞争中表 现出较强的私域运营能力。从 2021 年 618 美妆会员榜单来看，国货品牌在会员运营方面表 现亮眼，在会员招募、会员首购、会员复购和会员传播方面，国货美妆品牌跻身前列。

图 66：2021 年 618 活动期间各美妆品牌会员榜单

资料来源：天猫，信达证券研发中心

部分本土化妆品品牌在私域运营中掌握先机，加速转变运营模式，抓住消费者心智。

伽蓝集团：伽蓝自然堂率先开展企业数字化转型与私域部署，2021 年 4 月伽蓝集团成功上 线云店 2.0，即集合云店小程序商城、企业微信和公众号等一系列工具系统的多前端系统组 合。凭借数据中台的优势，通过多个前端销售场景的覆盖，反向指导门店制定营销策略，打通线上线下销售数据，形成“线上云店+线下实体门店”的超级门店，实现“千店千策”。

公司作为第一家和腾讯“天天爱消除”合作的品牌商，利用游戏策略赋能私域运营，锁定

“年轻，爱熬夜”的幕布群体，同时通过“小紫瓶熬夜精华”为主打产品，引导消费者通 过游戏闯关模式，兑换精华试用装，并基于云店 LBS 功能，至最近门店兑换。公司的创新 私域运营取得了显著成效，2021年 6 月“天天爱消除”活动期间为公司带来 14.2 亿曝光，成功引流 235 万人。

上海家化：2021 年公司尝试建设线上线下一体化私域运营，升级中后台 CRM，实现全品 牌、全渠道整合，从而推进全域用户精细化沟通。截至 2021 年底，公司积累 100 万“消费 者资产”、9000 多个私域沟通群，并搭建 VIP 客户 1 对 1 沟通渠道，渐进提升用户体验，推动用户生命周期提升 16%。

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资料来源：公司公告，信达证券研发中心

来源：公司公告，信达证券研发中心

贝泰妮：贝泰妮积极拓展私域流量，一方面通过精准营销，由公域向私域导流，如公众号、视频号等；另一方面通过线下实体专柜向私域引流，借助 500 多家专柜和 BA，提供专业售，信达证券研发中心 后增值服务，引导消费者进入私域流量池。高质量的私域流量会员在生命周期、复购率和 客单价方面具有较强优势，推动公司业绩稳健增长。2021 年贝泰妮私域总销售额达 4.5 亿 元，同增 29.46%，私域用户数达 298.35 万户，同比增长 40.05%，平均客单价达 1112.5 元/单。

图 71：欧莱雅集团旗下四大业务和品牌阵营

资料来源：欧莱雅公司公告，信达证券研发中心

结合国外美妆龙头企业的发展史，我们认为随着美妆产品渗透率达到阶段性饱和，消费需 求将朝向精细化和功能化趋势发展，单一品牌难以满足消费者多元化需求，因此国产品牌 需要通过内生、外延方式构建全品类、全价格带的品牌矩阵，加速差异化品牌矩阵打造。

1）贝泰妮通过对主品牌薇诺娜成功运营经验的复制，以强大产品力为支撑，精细化运营 为助力，相继开辟婴幼儿敏感肌护理、痘痘肌护理、皮肤修复和高端抗衰赛道，推出 薇诺娜 baby、痘痘康、beauty answer 和 AOXMED 品牌，打造新的一增长曲线。

2）上海上美先后创立定位于科学抗衰的护肤品品牌韩束、定位于修护敏感肌屏障的品牌 一叶子和专注于中国婴童肌肤护理的品牌红色小象，通过定位于不同细分市场，满足 不同消费群体的需求和偏好，积累广泛的客户群体。借助于丰富的品牌运营经验，上 海上美持续开发和推出专注于不同新兴化妆品细分市场的新品牌，如 2019 年推出的定 位于大众市场的配方温和无添加的敏感肌护肤品品牌高肌能、专业的孕敏感肌中高端 护理品牌安弥儿，2021 年推出主打中高端定位洗护品牌极方。

3）珀莱雅专注化妆品行业多年，旗下珀莱雅品牌凭借大单品成功出圈，彩妆品牌彩棠卡 位高光粉底等面部底妆，定位新中国风中端彩妆品牌，产品线逐步丰富。主打天然植 物的护肤品牌优资莱、蜗牛修复的韩雅以及天然护肤彩妆品牌悠雅等进一步覆盖宽年 龄段、宽收入区间和多层次的客户群体。

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图 72：国内化妆品龙头公司多品牌矩阵示意图

资料来源：信达证券研发中心

4.2 国货升级：本土龙头紧跟行业趋势，发力布局高端化品牌

护肤品市场高端化趋势延续。根据档次护肤品行业可分为高端和大众两大市场，随着护肤

理念的快速普及和居民消费能力的提升，护肤品市场结构逐渐发生变化，高端护肤品市场 规模占比逐年提升，2020 年国内高端护肤品市场规模占比达 44.26%，相较于 2015 年提升 了 16.87PCT。据艾媒咨询统计，未来高端护肤品市场规模将保持高速增长，预计到 2023 年高端细分市场增速将达到 35%。

建议关注成长性较强的国货功能性护肤品龙头企业，包括敏感肌赛道龙头贝泰妮（薇诺娜）、上海家化（玉泽）以及功效性护肤赛道珀莱雅（珀莱雅）。贝泰妮深耕皮肤学级护肤赛道，打造皮肤健康生态圈，具有产品研发、渠道拓展、品牌营销等优势，业绩增长确定性较强。

上海家化加强精细化运营，渠道进阶助力品牌年轻化转型，玉泽品牌专注于皮肤屏障自修 护，提供皮肤科学护肤解决方案，有望实现高效品效共振，深化品牌专业形象。珀莱雅明 星单品双抗精华、红宝石精华内含独有核心成分，定义抗老新趋势，树立行业抗皱新标杆，形成较强的产品力竞争壁垒。

投资建议

展望 2022 年下半年纺织服装、化妆品行业投资，我们认为：1）服装行业目前处于去库存 中期，疫情影响下终端需求面临较大增长压力，精细化运营能力强、直营渠道占比高、供 应链柔性化的优质公司库存管理能力强，受库存周期影响相对较弱，有望率先恢复增长，建议关注安踏体育、李宁、波司登、太平鸟等；2）纺织板块整体出口疲软环境下增长压力 较大，下游需求较为稳定、行业地位优势明显、东南亚产能占比高的公司业绩增长确定性 较强，且受益于人民币贬值趋势，建议关注华利集团、申洲国际、安利股份、玉马遮阳等；3）医美化妆品行业国货崛起动力持续，优质国产龙头不断提升产品、渠道、品牌，下半年 业绩有望保持快速增长，建议关注贝泰妮、爱美客、珀莱雅、上海家化、华熙生物等。

表 1：可比公司 EPS 及估值对比

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风险因素

新冠肺炎疫情影响超预期：如果新冠疫情持续，影响超出预期，将导致消费需求持续疲软，影响行业整体销售增长。

全球经济增速显著下滑：我国纺织服装产业出口占比较高，如果欧美国家货币政策收紧、经济增速显著下滑，将影响海外市场需求，从而导致纺织产业收入增长低于预期。国内服装消费持续低迷：目前国内经济增速下滑压力较大，如果 2022年国内整体消费显著 下滑，将影响服装产品需求，上市公司业绩复苏将受影响。

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汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016 年 9 月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得 2016/17/19 年新财富纺织服装行业最佳分析师第 3 名/第 2 名/第 5 名，并多 次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，2020 年 8 月加入信达证券，2020 年获得《财经》研究今榜 行业盈利预测最准确分析师、行业最佳选股分析师等称号。

李媛媛，复旦大学金融硕士，五年消费品行业研究经验，2020 年加入信达证券，从事纺织轻工行业研 究。

机构销售联系人

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分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分

析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何

组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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评级说明

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