评级（持有）后疫情时代的投资逻辑之新能源汽车行业：产业发展的本源力量推进，锂电池产业稳健成长

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报告名称 ：后疫情时代的投资逻辑之新能源汽车行业：产业发展的本源力量推进，锂电池产业稳健成长
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告
新能源汽车产业链行业

产业发展的本源力量推进，锂电池产业稳 健成长

后疫情时代的投资逻辑之新能源汽车行业

核心观点

⚫疫情对产业影响：供应与需求的不稳定加剧了行业周期性和竞争格局变化，产业链 不确定性加大。一方面，部分环节扩产缓慢使材料供应不确定性加大，原材料价格 大幅波动给产业带来不确定性。另一方面，短期消费端需求不确定加大，2020 年上 半年湖北疫情和 2022 年上半年上海疫情都一定程度上影响了行业的景气度。供应与 需求的不稳定，加剧了产业的周期性；行业中竞争格局的变化变的更快，而在此过 程中，行业的短板效应驱动下、需求不稳定性驱动下，短缺与过剩时常切换，加剧 了行业竞争格局的变化。

⚫产业根本性驱动决定行业发展逻辑，疫情时代需求保持快速增长。2020 年至今全球 新能源乘用车销量保持快速增长，2021 年全球新能源乘用车销量达 650 万辆，同比 增长 109%。在疫情全球蔓延、缺芯、缺关键零部件和上游产能的情况下，消费者对 电动汽车的需求保持强劲。疫情发生至今两年时间，下游电动车、锂电池都实现了 非常快速的发展，新能源汽车产业发展的驱动力已经实现“政策驱动”转向“市场 主导”，新能源车市场需求开始在不依赖政策强力推动下稳定释放，这是产业的根 本性驱动决定，不受疫情影响。

⚫后疫情时代行业进入稳步快速发展期，锂电产业竞争进入 2.0 阶段。产业链现阶段 的分歧在于短期疫情和资源涨价等因素，导致的需求影响的不确定性。受到 3 月以 来疫情影响，特斯拉、大众、蔚来等多家车企于 4 月初短暂停产停工，另外 3 月份 终端车企集体调价，对市场需求的影响出现了较大的不确定性。但从一季度销量数 据看，国内 Q1 实现销量 125 万辆，其中 3 月销量达到 48 万辆，当前电车的性能和 性价比提升使消费端的认可度大幅提升，成为电车替代油车的核心驱动力，电动车 需求已开始在不依赖政策强力推动下稳定释放。电动车真实需求并不会受短期疫情 或涨价出现骤降，实际需求只是后延，从涨价后的传导角度来看，热销车型大概率 是价格传导更容易，盈利改善也更容易。长周期看，疫情仅影响了短期的预期；而 后疫情时代，行业进入稳步快速发展期，我们的锂电产业的竞争会进入 2.0 阶段。

⚫疫情后的机会：头部供应链稳定性更强，长期价值显现。抛开短期因素，疫情提高 了产业链的壁垒。从制造业角度，盈利分为“供应链管理利润+加工费利润+产业溢 价利润”，产业竞争格局在这两年内实现了固化，优秀公司竞争优势会放大。电池 环节当前盈利承压，短期看储能、电动工具、消费类价格传导优于动力电池，未来 涨价落地后盈利有望修复；材料环节，隔膜供需整体仍紧缺，未来价格端具备涨价 潜力；负极处于紧平衡，价格端下行压力较小；正极和前驱体环节加工费稳定，海 外占比高和一体化的企业具备较强优势；电解液环节当前处于价格下行周期，盈利 端存在较大压力。

投资建议与投资标的

⚫后疫情时代，电动车、储能、其他消费等主要锂电池市场都将进入一个新的加速成 长期；产业链的“供应链管理利润+加工费利润+产业溢价利润”模式，各企业的竞 争力又会有新的体现，行业合理的盈利水平与部分企业较高的盈利水平会成为价值 的锚；供应链稳定会是长期需求，产业联盟将逐步形成。电池环节订单饱满，下游 涨价持续进行，建议关注宁德时代(300750，买入)、鹏辉能源(300438，买入)；隔 膜建议关注恩捷股份(002812，未评级)、星源材质(300568，未评级)；三元环节看 好一体化企业华友钴业(603799，买入)，同时建议关注海外占比较高的当升科技 (300073，买入)；溶剂环节建议关注石大胜华(603026，买入)。

风险提示

⚫新能源汽车销量不达预期；供给释放提速，竞争超预期；原材料价格波动等；限电 和碳排放政策风险；假设条件变化影响测算结果等。

看好（维持）

卢日鑫 021-63325888*6118
lurixin@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860515100003 李梦强 limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 顾高臣
021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 林煜 linyu1@orientsec.com.cn
执业证书编号：S08600521080002 施静 021-63325888*3206
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执业证书编号：S0860520090002 香港证监会牌照：BMO306

新驱动逻辑确保中长期销量确定性：新能 2022-04-04 源汽车产业链 2022 年系列报告（1）

忽略短期矛盾，关注长期确定性 2022-03-15 需求高增与产能扩张受限矛盾持续，产业 2021-12-09 链高盈利将成常态：——新能源汽车产业

链 2022 年策略报告

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目录

前言 ............................................................................................................... 5

疫情对产业影响：供应与需求的不稳定加剧了行业周期性和竞争格局变化 ..... 5 部分环节产能瓶颈、中游供应不稳定、原材料价格波动较大 .............................................. 5 短期消费端需求不确定加大，两波疫情均在一定程度影响了行业景气度 ............................ 7 产业根本性驱动决定行业发展逻辑，疫情时代需求保持快速增长 ................... 8 全球销量大幅增长，空间进一步打开.................................................................................. 8 中国电动化独树一帜，商用车同比转正，乘用车百家争鸣 ................................................. 9 历史驱动力换挡，真实需求的驱动因素已经显现 .............................................................. 12 后疫情时代行业进入稳步快速发展期，锂电产业竞争进入 2.0 阶段 .............. 13 受疫情因素影响，短期下游需求不确定性加大 ................................................................. 13 疫情提高产业链壁垒，优秀企业竞争优势有望放大 .......................................................... 20 疫情后的机会：头部供应链稳定性更强，长期价值显现 ............................... 27 短期需求存在波动，头部供应链优势增强 ........................................................................ 27 投资建议 ...................................................................................................... 29

风险提示 ...................................................................................................... 29

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图表目录

图 1：2020 年至今碳酸锂价格走势（万元/吨） ............................................................................ 5 图 2：2020 年至今硫酸镍价格走势（万元/吨） ............................................................................ 5 图 3：2020 年至今硫酸钴价格走势（万元/吨） ............................................................................ 5 图 4：2020 年至今三元正极材料价格走势（万元/吨） ................................................................. 5 图 5：2020 年至今六氟磷酸锂价格走势（万元/吨）..................................................................... 6 图 6：2020 年至今电解液价格走势（万元/吨） ............................................................................ 6 图 7：2020 年至今隔膜价格走势（元/平） ................................................................................... 6 图 8：2020 年至今负极材料价格走势（万元/吨） ........................................................................ 6 图 9：2020-2022 年国内月度新能源汽车销量（万辆）及同比增速（%） .................................... 7 图 10：2022 年 4 月国内造车新势力企业销量（辆） ................................................................... 7 图 11：全球新能源乘用车销量再上新台阶（单位：万辆） .......................................................... 8 图 12：全球新能源乘用车渗透率达到 11.7% ............................................................................... 9 图 13：2020 年新能源乘用车销售地区结构 .................................................................................. 9 图 14：2021 年新能源乘用车销售地区结构 .................................................................................. 9 图 15： 2020-2021 年国内月度新能源汽车销量（万辆） ........................................................... 10 图 16：我国新能源汽车十年销量和渗透率变化（万辆） ........................................................... 10 图 17：我国新能源商用车销量三年来首次转正（万辆） ........................................................... 10 图 18：我国新能源乘用车销量高增长（单位：万辆） ............................................................... 11 图 19：我国新能源乘用车车企销量排行（单位：万辆） ........................................................... 11 图 20：我国新能源汽车核心驱动力 ........................................................................................... 12 图 21：电池企业所在城市疫情情况 ............................................................................................ 15 图 22：正极企业所在城市疫情情况 ............................................................................................ 16 图 23：负极企业所在城市疫情情况 ............................................................................................ 16 图 24：隔膜企业所在城市疫情情况 ............................................................................................ 17 图 25：2022 年新能源汽车单车成本上涨来源测算（单位：万元） ............................................ 18 图 26：2021 年以来锂电池所用原材料价格涨幅巨大.................................................................. 18 图 27：新能源汽车 3 月迎来 2 次涨价高峰 ................................................................................. 18 图 28：新能源乘用车不同级别销售占比情况 .............................................................................. 19 图 29：燃油乘用车不同级别销售占比情况 ................................................................................. 19 图 30：优势企业竞争优势有望放大 ............................................................................................ 20 图 31：动力电池主流企业毛利率季度变化比较 .......................................................................... 21 图 32：动力电池主流企业净利率变化比较（%） ....................................................................... 21 图 33：动力电池价格走势（单位：元/Wh） ............................................................................... 21 图 34：电动工具用圆柱型电池价格走势（单位：元/支） ........................................................... 21

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图 35：典型湿法隔膜成本构成 ................................................................................................... 22 图 36：锂电隔膜壁垒构成 .......................................................................................................... 22 图 37：隔膜市场格局 .................................................................................................................. 23 图 38：负极材料价格走势（万元/吨） ........................................................................................ 23 图 39：主要企业负极产能情况（单位：万吨） .......................................................................... 23 图 40：主要企业石墨化产能情况（单位：万吨） ....................................................................... 23 图 41：国内负极材料市场格局 ................................................................................................... 24 图 42：三元材料定价模式 .......................................................................................................... 24 图 43：三元材料产业链一体化情况 ............................................................................................ 25 图 44：六氟磷酸锂主要企业产能投放（吨） .............................................................................. 26 图 45：电解液市场格局 .............................................................................................................. 27 图 46：2022 年新能源汽车月度销量预测 ................................................................................... 27 图 47：电池成本有望在未来 1-2 年内进入下降通道 ................................................................... 28 图 48：我国新能源汽车中长期销量预测（单位：万辆） ............................................................ 28 图 49：2022 年锂电中游子版块选择方向 ................................................................................... 29

表 1：全国高速公路收费站和服务区关闭关停情况（截止 4 月 27 日） ...................................... 13 表 2：疫情影响下主流车企生产情况........................................................................................... 15 表 3：六氟磷酸锂新进入者产能规划........................................................................................... 26

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前言

新冠疫情自 2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各 产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业 的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们 以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。

疫情对产业影响：供应与需求的不稳定加剧了行业周 期性和竞争格局变化

部分环节产能瓶颈、中游供应不稳定、原材料价格波动较大

部分环节紧缺使材料供应不确定性加大，原材料价格大幅波动给产业带来不确定性。新能源汽车 产业链条较长，涉及环节多，与制造、化工、有色冶炼等行业有明显的交叉，因此影响新能源汽 车和锂电池生产的约束条件较多，在下游需求旺盛的情况下，产业链中约束限制最大的环节往往 会成为供给端的最大短板。回顾过去两年，2020 年上半年疫情恢复后，尤其是欧洲力度极大的补 贴政策出台，使得下游需求快速释放，2020 年下半年六氟磷酸锂率先进入涨价周期，六氟磷酸锂 由于扩产周期较长，整个涨价周期从 2020 年延续到 2022 年，单吨价格从低点 7 万一度涨到高位 59 万；2021 年开始受终端需求持续增长和疫情影响资本开支产能不达预期影响，镍、钴、锂等 上游资源品纷纷开始涨价周期，2021 年至今硫酸镍、硫酸钴和碳酸锂的价格涨幅分别达到 59.8%、91.7%、796.1%；锂电池核心四大材料中，受上游材料涨价影响，正极和电解液 2020 年至今的 价格涨幅均超过 130%，隔膜和负极石墨化由于供给偏紧，2021 年以来价格也稳中有升。当前六 氟磷酸锂价格已逐步回落，但碳酸锂新产能释放较慢背景下价格仍高企，中游电池厂和下游车企 在成本端承压仍非常明显。因为疫情的影响，部分环节的产能扩张、资源的供应不稳定、材料的 供应不稳定、导致原材料价格波动较大、中游材料供应的不稳定，这些因素都给产业带来较大不 确定性。

图 1：2020 年至今碳酸锂价格走势（万元/吨）60.00

数据来源：同花顺金融，东方证券研究所

图 3：2020 年至今硫酸钴价格走势（万元/吨）

图 2：2020 年至今硫酸镍价格走势（万元/吨）

7.00

1.00

数据来源：同花顺金融，东方证券研究所

图 4：2020 年至今三元正极材料价格走势（万元/吨）

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5

14.00

2.00

数据来源：同花顺金融，东方证券研究所

图 5：2020 年至今六氟磷酸锂价格走势（万元/吨）

70.00

数据来源：同花顺金融，东方证券研究所

图 7：2020 年至今隔膜价格走势（元/平）

基膜:干法(16μm):国产中端均价
基膜:湿法(9um):国产中端均价
基膜:湿法(7um):国产高端均价

2.50

2.00

0.50

数据来源：同花顺金融，东方证券研究所

图 6：2020 年至今电解液价格走势（万元/吨）

数据来源：同花顺金融，东方证券研究所

图 8：2020 年至今负极材料价格走势（万元/吨）

天然石墨:高端产品均价

8.00

1.00

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6

短期消费端需求不确定加大，两波疫情均在一定程度影响了行 业景气度

短期消费端需求不确定加大，2020 年上半年湖北疫情和 2022 年上半年上海疫情都一定程度上影 响了行业的景气度。从月度新能源汽车销量看，2020 年 1 月和 2 月受到疫情影响最为严重，2 月 份销量只有 1.6 万辆，同比降幅达 76%，虽然 3 月后销量逐步回暖，但整个 2020 年上半年终端 销量承压明显，2020 年上半年销量仅 36.9 万辆，同比降幅达 41%。2022 年上半年疫情对上海地 区车企的排产影响较大，尤其 4 月份特斯拉、蔚来、上汽等车企均有几周的停产。从乘联会统计 数据看，2022 年 4 月前 3 周总体狭义乘用车市场日均零售销量分别为 2.5 万辆、2.7 万辆、3 万 辆，同比降幅分别为 32%、39%、46%；另外，从 4 月造车新势力企业的销量看，小鹏、哪吒、理想、蔚来、领跑的销量分别为 9002、8813、4167、5074、9087 辆，环比降幅分别为 42%、27%、62%、49%、10%，总体来看，4 月份的新能源车销量环比 3 月将出现较大下滑，考虑到 5 月上海疫情尚未完全恢复以及疫情对于物流端的影响，预计 2022年二季度国内新能源汽车销量将

出现一定程度下滑。

总体来看，供应与需求的不稳定，加剧了产业的周期性；行业中竞争格局的变化变的更快，而在

此过程中，行业的短板效应驱动下、需求不稳定性驱动下，短缺与过剩时常切换，加剧了行业竞

争格局的变化。

图 9：2020-2022 年国内月度新能源汽车销量（万辆）及同比增速（%）

数据来源：中汽协，东方证券研究所

图 10：2022 年 4 月国内造车新势力企业销量（辆）

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数据来源：公司公告，东方证券研究所

产业根本性驱动决定行业发展逻辑，疫情时代需求保 持快速增长

全球销量大幅增长，空间进一步打开

2020 年至今全球新能源乘用车销量保持快速增长，2021 年全球新能源乘用车销量达 650 万辆，同比增长 109%。在疫情全球蔓延、缺芯、缺关键零部件和上游产能的情况下，消费者对电动汽 车的需求保持强劲。作为对比，全球汽车销量 8105 万辆，同比仅增长 3.87%。在各国激励政策 和自主消费驱动下，新能源乘用车展现出超强竞争力，当前渗透率已经达到 11.7%，而中长期的

空间更大，尤其是新车型性能持续提升、支持政策延续以及使用体验带来的后端服务市场的分化，

新能源汽车年度销量空间仍很大。各国在中长期会进一步约束燃油车的生产和销售，给电动车持

续渗透提供了强有力的保障。

图 11：全球新能源乘用车销量再上新台阶（单位：万辆）

数据来源：Canalys，Wind，东方证券研究所

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图 12：全球新能源乘用车渗透率达到 11.7%

14.0%

10.0%

8.0%

数据来源：Canalys，Wind，东方证券研究所

从市场结构来看，2021 年中国市场共售出 352.1 万辆新能源汽车，渗透率达到 13.41%。从销售 地区结构看，中国市场新能源乘用车销量占全球约 50%，继续领跑全球，这主要受益于国内两极 市场打开，A00 车型加速放量。欧洲市场共销售了 230 万辆电动汽车，渗透率 19%，传统车企在 欧洲加速电动化进程。美国市场 53.5 万辆，渗透率仅 4%，仍有很大的提升空间，尤其新能源法

案通过后，美国市场电动车的竞争力有望进一步提升。

中国电动化独树一帜，商用车同比转正，乘用车百家争鸣

2021 年，我国新能源汽车产销分别完成 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比分别增长 159.5%和 157.5%（中汽协数据），较往年大幅增长，渗透率提升至 13.4%，进一步说明了新能源汽车市场已经从 政策驱动转向市场拉动。在 2021 年，补贴进一步下降 6 千-1 万不等，而双积分等产业政策开始

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真正发挥作用。在月度数据上，也维持了较好的前低后高的趋势，并没有发生大规模抢装，这些

都是良性发展的一面。

图 15： 2020-2021 年国内月度新能源汽车销量（万辆）

数据来源：中汽协，东方证券研究所

图 16：我国新能源汽车十年销量和渗透率变化（万辆）

数据来源：中汽协，东方证券研究所

得益于换电重卡发展和基建、物流等领域对电动专用车型的需求，2021 年我国新能源商用车销量 同比转正，完成销量 18.5 万辆，同比增长 55%。过去几年，全国公交电动化和环卫车电动化推动 了新能源商用车蓬勃发展，在 2020 年各地完成电动化指标后，新能源商用车销量持续下滑，2020 年完成 11.9 万辆销售，同比下滑 17.35%。2020 年以来，电动商用车市场需求主力逐步从

公交大巴车转向工程用车和中短途货运、物流车辆，配合换电模式在重卡领域的渗透，使用成本 和便利性更高。2021 年换电重卡销量接近 1 万辆，预计 2022 年换电重卡保持高增长。

图 17：我国新能源商用车销量三年来首次转正（万辆）

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10

数据来源：中汽协，东方证券研究所

中汽协数据显示，新能源车乘用车在 2021年完成332万辆销售，同比增长176%，车企均在2021 年实现了正增长。一方面电动车技术进步在 2021年整体得到了体现，续航里程不断突破，最高续 航里程的车型记录仍保持每年 100km 续航增长的趋势。此外 2021 年多款车型通过智能座舱、电

子配置和价格拉平等方式，实现了相对燃油车的高性价比。在供给端，车型有比较大的增量，从 小型、廉价的城市汽车到主流和高档轿车和 SUV，每个月都有许多新车型上市。具体数据看，2021 年新能源乘用车上市子车系 97 个，对应车型 396 个，创近 5 年新高。其中自主厂商车型投 放数量 293 个，是合资厂商的 3 倍。新能源产品投放依然以 BEV 为主，产品数量是 PHEV 的 5 倍。按细分市场划分，新能源产品投放资源主要向微小型、紧凑型细分市场倾斜，2021 年投放数 量达 271 款，数量占比将近 70%。车企在 2021 年均创了销量历史新高，并且新增多家新势力车

企开启交付。新势力头部几家企业，蔚来、小鹏、理想、哪吒等车企的主力车型受到广泛关注，

行业百家争鸣的状态有望在未来保持延续。

图 18：我国新能源乘用车销量高增长（单位：万辆）

数据来源：中汽协，东方证券研究所

图 19：我国新能源乘用车车企销量排行（单位：万辆）

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11

70.0

数据来源：中汽协，乘联会，东方证券研究所

历史驱动力换挡，真实需求的驱动因素已经显现

展望未来，我们认为新能源汽车产业发展的驱动力已经实现“政策驱动”转向“市场主导”，新 能源车市场需求开始在不依赖政策强力推动下稳定释放。对历史驱动力做个复盘：

2018 年及以前：新能源汽车市场主要靠政策推动+B 端市场消纳。政策上，国补从低到高，再逐 步减弱，叠加减免购置税，新能源汽车消费门槛得到大幅降低；在核心城市，提高路权等级，无 条件上牌赋予新能源汽车强大的推动力；公交系统，租赁市场强制推行电动化提供了消纳能力。从 2011 年至 2018 年，接近十年时间，完成了我国新能源汽车的基础配套能力。

2019-2020 年：补贴大幅退坡，热门车型推动销量保持平稳。以特斯拉 Model 3、比亚迪汉 EV 和 宏光 mini 为主的新车型在外观和性能上有比较大的变革，在这一阶段成为市场关注新能源汽车的 主要推动力。

2021 年：车型推动，我们定位是宏光 mini 现象级的小车和 Model 3、小鹏 P7 这类好车以及比亚 迪王朝系列的高性价比车型真正受到消费者认可。

2022 年：我们判断市场驱动力仍是车型，技术进步、续航提升、补能加快、再加上更高阶的自动 驾驶。让电动车在成本即使大幅提升的情况下，仍具备超强的竞争力。

中长期：我们认为车型进步和消费者内心认可是维持电动车渗透率持续提升的超强驱动力，电动 车已经成为消费者购车过程中的必选考虑项，这是最大的真实需求驱动力。

图 20：我国新能源汽车核心驱动力

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数据来源：工信部，东方证券研究所

后疫情时代行业进入稳步快速发展期，锂电产业竞争 进入 2.0 阶段

受疫情因素影响，短期下游需求不确定性加大

产业链需求的不确定是当下主要的变化，现阶段的分歧：短期疫情、资源涨价等因素，导致的需 求影响的不确定性；而短期需求的不确定性，带来的产业链供需关系的剧烈波动比如，4 月份上 汽、特斯拉、蔚来的停产，对供应链的冲击有多大，3 月份的集体调价，对市场需求特别是短期

需求的冲击有多大，都出现了非常大的不确定。不确定的需求与不确定的供应链情况，成为了短

期的影响因素。

短期疫情影响导致终端需求不确定性加大。2022 年 3 月，疫情开始在我国蔓延，截止 5 月 9 日，国内现有确诊病例 612674 例。为做到“外防输入，内防反弹”，我国多个地区采取社区封控、

全员核酸、交通管控等严密的防控举措，力求精准施策，有效遏制疫情传播。

在交通上，有许多高速公路收费站和服务区关闭关停，疫情对物流和交通运输造成较大冲击。截 至 2022 年 4 月 10 日 24 时，各省（区、市）高速公路共关闭收费站 678 个；共关停服务区 364 个。随着疫情防控力度的加大，疫情得到了有效的控制。截至 2022 年 4 月 27 日 24 时，各省（区、市）高速公路共关闭收费站 8 个，占收费站总数的 0.07%，比 4 月 10 日减少 670 个，下 降了 98.82%；共关停服务区 21 个，占服务区总数的 0.32%，比 4 月 10 日减少 343 个，下降了 94.23%。除西藏（无高速公路收费站和服务区）外的 30 个省（区、市）中，北京、天津、河北、

山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、浙江、福建、江西、山东、河南、湖北、湖南、广东、海 南、重庆、四川、贵州、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等 25 个省份已无关闭关停的高速公路收

费站和服务区。

表 1：全国高速公路收费站和服务区关闭关停情况（截止 4 月 27 日）

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数据来源：交通运输部，东方证券研究所

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疫情短期冲击电动车生产，特斯拉、上汽等车企自 3 月底开始减产停产。由于疫情影响，部分车 企 4 月生产受冲击。一类车企由于生产基地处于疫情，物流、生产管控原因，处于停产状态，如 特斯拉、上汽大众等，特斯拉自 3 月 29 号开始停产；另一类车企，受供应商停产而造成原材料紧 缺导致停产或减产，如蔚来等。但大部分车企，如比亚迪、广汽、小鹏等，生产基地非疫区，物 流虽有影响，但基本可满足需求，整体排产相对正常。

上海疫情初步得到有效控制，4 月中旬逐步恢复生产。工信部优先保障在沪重点企业复工复产，车企已陆续复工复产。吉林地区汽车产业率先实现复工复产，供应链也已同步恢复生产，红旗蔚 山工厂、中国一汽已顺利复工复产。长三角地区，工信部已经派出上海前方工作组，集中资源优 先保障集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等重点行业 666 家重点企业复工复产。特斯拉 上海超级工厂于 4 月 18 日恢复生产，上汽集团 4 月 18 日启动复工复产压力测试，目前已复产。

蔚来 4 月 9 日由于供应链短缺宣布停产，现在供应链略有恢复，合肥生产基地逐步恢复生产。

表 2：疫情影响下主流车企生产情况

数据来源：公司公告，东方证券研究所

疫情影响下，电池生产受到小幅影响。宁德市出现病例后，开启交通闭环管理，现阶段公司实行 网格化管理，配件材料运输问题已得到解决，保持有序生产；比亚迪深圳风控期间园区内工厂仍 可封闭开工，因此受疫情干扰较小；孚能、国轩、亿纬、中航等厂商生产端未受显著影响。海外 电池厂国内基地基本不受疫情影响，保持正常生产。

图 21：电池企业所在城市疫情情况

数据来源：公司公告，东方证券研究所；所在城市疫情情况为截止到 2022 年 5 月 8 日数据

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正极生产端未受影响，短期排产环比持平/向上。正极厂商生产端未受影响，物流影响较小，三元 正极 4 月排产预计环比持平，铁锂正极排产环比进一步增长。容百科技生产基地分布在宁波、湖 北、贵州，因此疫情对公司及物流的影响较小，可以给大客户正常送货；当升科技生产暂未受到 疫情冲击，但物流受到影响，预计 4 月排产环比基本持平；厦钨宁德基地物流闭环，生产经营正 常，整体来看疫情对公司基本没有影响；德方纳米生产基地位于广东、云南，疫情对生产端没有 影响。

图 22：正极企业所在城市疫情情况

数据来源：公司公告，东方证券研究所，所在城市疫情情况为截止到 2022 年 5 月 8 日数据

负极厂商主要位于内蒙、四川，部分产能位于江苏，对生产端影响较小。负极厂商多分布在内蒙 和四川，基本不受疫情影响，部分产能分布在江苏，其中璞泰来贝特瑞部分产能位于江苏常州，但疫情影响较小，预计对负极厂商生产端影响不大，物流或受一定限制。

图 23：负极企业所在城市疫情情况

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数据来源：公司公告，东方证券研究所，所在城市疫情情况为截止到 2022 年 5 月 8 日数据

隔膜行业部分产能位于上海、江苏，疫情对生产端影响有限，江浙地区物流受到影响。龙头恩捷 股份 3.5 亿平产能位于疫情严重的上海，生产正常运转，部分产能分布在江苏无锡、苏州，短期 对生产影响有限，但江浙物流受到影响，预计短期影响有限。星源材质主要产能分布于江苏常州，预计主要物流受到影响。

图 24：隔膜企业所在城市疫情情况

数据来源：公司公告，东方证券研究所，所在城市疫情情况为截止到 2022 年 5 月 8 日数据

2022 年新能源汽车市场迎来涨价，短期市场需求存在一定担忧。当前上游资源品价格居高不下，
带动锂电池材料价格上涨。2021 年，新能源汽车终端需求暴增也对锂电池上游供应链造成巨大的
供给压力，原材料价格持续涨价，尤其钴镍锂等金属品种涨幅巨大，持续大涨的原材料价格造成
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电池成本大幅提升。2021 年，电池企业为整车厂承担了一年价格压力，如今在经过 2-3 个月的艰

难拉锯之后，电池企业完成了向整车企业价格传导，价格涨幅中枢在 20%左右。因此整车厂因补

贴调整终端售价之后，3 月份迎来了二次涨价，并且涨价幅度并不低，最高达 3 万元，大部分车

型价格涨幅在 1 万以上。终端集体调价对市场需求尤其是短期需求的冲击，存在较大不确定性，

不确定的需求和不确定性的供应链情况，成为了短期的影响因素。

图 25：2022 年新能源汽车单车成本上涨来源测算（单位：万元）

芯片, 0.10, 6%
线束, 0.08, 4%

白车身, 0.23, 13%

电机, 0.06, 3%

电池, 1.30, 74%

数据来源：工信部，东方证券研究所

图 26：2021 年以来锂电池所用原材料价格涨幅巨大

1000%
900%
800%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%

数据来源：Wind，东方证券研究所

图 27：新能源汽车 3 月迎来 2 次涨价高峰

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数据来源：各公司官方媒体，第一电动网，东方证券研究所

B 级车和 C 级车占比呈提升趋势，热销车型价格传导有望更通畅。新能源汽车消费结构整体呈现

出两头大中间小的哑铃状结构，低端代步车和高端性能车需求比较旺盛。从新能源乘用车销售级 别来看，2021 年 A00 占比 27.34%，同比上升 4 个百分点，渗透率 96%；A0 级车占比 11.5%，渗透率 17.5%；A 级车占比 29.55%，同比下降 6 个百分点，渗透率只有 8.6%；而 B+C 级车合计 占比 31.6%，同比提升 1.1 个百分点，渗透率分别为 18.7%和 5.1%。相比之下，传统乘用车销售 结构差异巨大，2021 年新能源乘用车 B、C 级车占比与乘用车占比一致，但 A 级车这种承担个人 消费者最大使用场景的车型占比较传统燃油车比重低了 24 个百分点，主要是 A 级车型和同级别燃 油车相比，价格差距仍比较大，新能源 A 级车大部分集中在 10-20 万区间，其中三电系统的总成 本在 7-8 万元，同级别燃油车发动机、变速箱成本仅 2-3 万元，在智能化配置上，新能源 A 级车 高于燃油车，但并没有与燃油车拉开差距，这使得消费者更青睐 B 级以上的电动车型。从涨价后

的传导角度来看，热销车型大概率是价格传导更容易，盈利改善也更容易，而对应的供应链也会

更好。

图 28：新能源乘用车不同级别销售占比情况

100%
80%
60%
40%
20%

数据来源：wind，乘联会，东方证券研究所

图 29：燃油乘用车不同级别销售占比情况

数据来源：wind，乘联会，东方证券研究所

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疫情提高产业链壁垒，优秀企业竞争优势有望放大
抛开短期因素，疫情提高了产业链的壁垒。从今年一季度看，国内新能源汽车销量为 125 万辆，同比增长 134%，环比仅下滑 9%，考虑到 2 月春季因素，一季度下游需求维持较高水平；从利润 情况看，中游材料公司整体业绩保持了较稳定的增长，而电池端受上游涨价影响盈利端承压。展 望二季度，4 月份受疫情影响，上海、北京等地相关公司在生产及物流方面有一定压力，但从中 游各环节 4 月实际产量看，电池、正极等环节部分企业受疫情环比有所下滑，总体影响程度较弱，预计随着企业陆续复产，5 月排产将逐步恢复正常。从制造业角度，企业盈利分为“供应链管理 利润+加工费利润+产业溢价利润”，短期受疫情和上游涨价影响，各环节头部企业在成本端优势 较大，短期成本优势有望放大，展望未来，随着技术优势和产品升级，头部企业有望进一步放大 竞争优势；而近期的供应压力和下游需求波动，也将进一步倒逼二线企业间的竞争，部分优质二 线企业可能在这轮行业变革中胜出。从这个维度看，短期疫情提升了行业壁垒，未来产业竞争格 局将进一步固化。

图 30：优势企业竞争优势有望放大

产

化

数据来源：东方证券研究所

份额差异是各企业动力电池制造技术、客户结构和原材料供应体系综合作用的结果。技术代差决 定了电池价格、同时也决定了车型配套的级别；客户结构决定了量的大小，车企更多与头部电池 企业合作；供应体系决定了电池生产的成本水平，体现在盈利上，各企业差异非常大。宁德时代 无论是在电池技术、客户结构还是在成本竞争力方面都优于竞争对手，且领先优势与大部分动力 电池企业相比还在不断增加，这也决定了其市场份额遥遥领先，长期维持 50%以上。着眼当下，我们认为锂电池龙头企业已出，宁德时代强者恒强，地位稳固；展望未来，我们判断二线电池厂 胜负未分，而最近的供应链压力、疫情等因素则一方面加大了判断二线格局的难度，另一方面也 可能加快二线电池厂脱颖而出的速度，不失为未来投资机会所在。

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图 31：动力电池主流企业毛利率季度变化比较

60.0%

-20.0%

数据来源：Wind，东方证券研究所

图 32：动力电池主流企业净利率变化比较（%）

20.0%
10.0%
0.0%

-20.0%
-30.0%
-40.0%

数据来源：Wind，东方证券研究所

锂电池涨价将逐步兑现，其中消费电池价格上涨优先于动力电池。受大宗商品和部分核心原材料

价格大幅上涨影响，动力电池成本不断攀升，动力电池企业盈利被压缩，年初至今，三元电池成 本上涨超过 12%；磷酸铁锂电池成本上涨超过 18%。在消费电池领域，下游对电池成本的敏感度

较低，价格率先出现传导且涨价较为通畅，产业链有效地传递了成本的上扬，如电动工具用圆柱 型锂电池，甚至储能用磷酸铁锂方形电池，中国移动 2021 年中标价格较 2020 年大幅上涨；而在

动力电池领域，下游整车对锂电池成本较为敏感，电池涨价相对滞后，但即使是产业链布局最为 完善、成本控制最为卓越的宁德时代，在 2022年一季度消化完低价原材料库存后也开始面临盈利 大幅收窄的压力，净利率由 21 年四季度的 15.29%大幅下滑至一季度的 4.06%，其他动力电池厂

盈利压力更甚，我们判断动力电池涨价已经箭在弦上，叠加部分原材料已经跌价，二季度动力电

池盈利也有望迎来拐点。

图 33：动力电池价格走势（单位：元/Wh）市场价:车用动力电池:方形铁锂:国产 2,500

0

数据来源：同花顺，东方证券研究所测算

图 34：电动工具用圆柱型电池价格走势（单位：元/支）容量型圆柱(1800mAh/18650):国产中端均价 容量型圆柱(2000mAh/18650):国产中端均价 容量型圆柱(2200mAh/18650):国产中端均价

数据来源：同花顺，东方证券研究所测算

锂电隔膜：中游材料中技术壁垒最高。隔膜（尤其是湿法隔膜）行业壁垒极高，包括进入壁垒、开车/技术壁垒、降成本壁垒等，最终只有少数企业能实现规模化盈利。（1）进入壁垒：湿法隔 膜属于资本密集型行业，单条产线及相关配套投资额在 2 亿元左右，整体投资金额较高；（2）开 车/技术壁垒：锂电隔膜涉及高分子材料、材料加工、纳米技术、电化学、表面和界面学、机械设

计与自动化控制技术、成套设备设计等多学科领域，产线能否顺利开车、产品良率是否达到要求

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均存在极大不确定性；（3）降成本壁垒（盈利难度）：随着行业竞争加剧以及隔膜价格不断下

滑，成本的重要性不断突显，而隔膜成本受规模效应、客户结构、设备折旧、产品良率等众多因

素影响，降本难度大。

图 35：典型湿法隔膜成本构成

11%
24%
14%

数据来源：恩捷股份公告，东方证券研究所

图 36：锂电隔膜壁垒构成

数据来源：东方证券研究所

隔膜市场集中度高，头部效应明显。国内隔膜市场向头部企业集中，行业剩余玩家所剩无几。自 2016 年以来，由于隔膜行业壁垒高、盈利难的属性，不少第二梯队隔膜企业纷纷退出这个市场，另外 2019年以来，随着龙头企业中材科技整合湖南中锂、恩捷股份整合苏州捷力和纽米科技，隔 膜行业集中度不断提升，前三家企业在国内湿法领域的市场份额已经超过 63%，同时二线厂商也 仅剩下沧州明珠等 6 家左右。后续随着头部企业在技术、融资、扩产等方面的优势，行业集中度

仍有望继续提升。

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图 37：隔膜市场格局

数据来源：GGII，东方证券研究所

负极材料价格长期处于稳定水平，较少出现大幅波动。负极是锂电材料中价格较为稳定的环节，

各供应商有各自对应的客户，较少出现价格竞争，企业盈利的增长主要来源于量的增长以及纵向 一体化，2021 年负极材料价格没有出现大幅上涨或下跌，2022 年预估也将维持平稳。

图 38：负极材料价格走势（万元/吨）
80,000

0

人造石墨(容量340-360mAh/g)

数据来源：同花顺，东方证券研究所

纵向一体化布局，提升石墨化自给率。相比三元正极，2022 年负极主要企业产能扩张相对有限，除贝特瑞扩产 20 万吨（+126%）外，璞泰来扩产 8 万吨（+67%）、杉杉扩产 6 万吨（+50%）、中科电气扩产 5 万吨（100%）、尚太科技扩产 5 万吨（+110%）、翔丰华扩产 3 万吨（+100%）。石墨化仍可能是瓶颈环节，2022 年贝特瑞扩产 8 万吨、璞泰来扩产 5 万吨、杉杉扩产 5.2 万吨、中科电气扩产 1.6 万吨、尚太科技扩产 5 万吨、翔丰华扩产 1.2 万吨，大部分石墨化扩张产能小于

负极扩张产能，石墨化自给率高的公司仍具备优势。

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40
35
30
25
20
15
10
5
0

数据来源：公司公告，东方证券研究所

14
12
10
8
6
4
2
0

数据来源：公司公告，东方证券研究所

格局呈现“四大四小”稳定局面，头部企业格局稳定。过去两年行业格局未发生根本性变化，“三大五小”或“四大四小”局面较为稳定，璞泰来、贝特瑞、杉杉股份、凯金能源基本处于第 一梯队，中科星城、翔丰华、江西正拓处于第二梯队，彼此都有相对稳定客户且粘度较高，2022 年行业格局较难出现太大变化，大部分企业都能分享行业增长红利。

图 41：国内负极材料市场格局

数据来源：真锂研究，东方证券研究所

三元正极采用成本加成模式，加工费整体趋于稳定。三元正极材料的定价模式为“原材料成本+ 加工费”的成本加成模式，厂商主要利润来自加工费，原材料包括碳酸锂或氢氧化锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等，加工费是在加工成本基础上加上合理的利润。从三元正极的成本结构看，原 材料占比近九成，并且原材料对应的化学通式清晰，三元正极企业在原材料端的成本难以拉开差 距，因此企业只有通过不断的产品迭代来使得产品具备一定稀缺性，从而获得加工费的溢价。因 此三元正极定价是动态变化的，2021 年以来，钴镍锂价格均发生不同程度的上涨，导致三元正极 价格大幅上调。

图 42：三元材料定价模式

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数据来源：东方证券研究所

全面一体化趋势已有苗头。三元材料产业链包括三元正极，三元前驱体，以及上游硫酸钴、硫酸 镍、硫酸锰、碳酸锂/氢氧化锂和对应的矿产资源，每种材料根据相应的化学分子式，可计算对应 原材料的需求结构。三元正极产业链占电池比重较大，目前已经逐渐形成一体化的趋势，如华友 钴业业务涉及上游钴镍锂矿产，中游钴镍冶炼和三元前驱体，计划向三元正极布局；格林美也具 备从金属盐到前驱体再到三元正极以及电池回收的一体化布局。正极企业容百科技和长远锂科往 上游前驱体环节拓展，但暂未布局钴镍锂原料。一体化优势在于对核心钴镍锂原料的掌控和盈利 加成，成本+原料双优势打造超强竞争力。

图 43：三元材料产业链一体化情况

数据来源：公司公告，东方证券研究所

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电解液端盈利下行压力可能较大。2022 年上半年，天赐（2 万吨）、多氟多（5000 吨）、永太

（6000 吨）新产能已经投产，此外 2022 年六氟还将有较多产能投产，叠加新进企业纷纷布局，

六氟价格已进入持续向下周期；电解液价格将跟随六氟价格趋势，但产业链一体化趋势依旧成立，

龙头企业地位依旧稳固。除此之外，立中集团、新安股份、云天化、瑞泰新材、深圳新星、川恒

股份、三美股份、奥克股份等成为六氟磷酸锂新进入者，若项目全部落地新增产能超过 13 万吨，

能够满足 840Gwh 电池需求；未来不排除继续有潜在进入者（如新宙邦），背后逻辑其实是六氟

暴利叠加技术外溢后的产能增加、格局恶化。

图 44：六氟磷酸锂主要企业产能投放（吨）

160000
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0

数据来源：公司公告，东方证券研究所

表 3：六氟磷酸锂新进入者产能规划

数据来源：公司公告，东方证券研究所

行业格局依旧稳固，头部企业集中度有望进一步提升。电解液行业格局依旧稳固，CR3 维持 60%

以上。行业第一梯队依旧为天赐材料、新宙邦、国泰华荣，东莞杉杉、比亚迪等，2021 年前三家

份额高达 67%，前五家份额高达 78%，格局依旧稳定。长期来看一体化趋势明显，头部企业依旧

领先。与其他材料类似，电解液全产业链布局成为趋势，头部电解液公司也纷纷布局六氟、溶剂、

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添加剂等项目，未来天赐材料头部地位仍不变，新宙邦紧随其后，并进一步拉开与国泰华荣、杉

杉等距离，行业格局依旧稳固。

图 45：电解液市场格局

数据来源：GGII，东方证券研究所

从材料角度看，出口的确定性大于国内为主的企业，单吨盈利好的好于单吨盈利差的企业，而股

价角度看，业绩好、估值低的好于估值高、短期业绩有一定不确定的企业。从这个维度看，隔膜

最好，没有降价压力，头部优势明显，负极相对紧张，正极、前驱体加工费稳定，电解液盈利压

力会大一些。

疫情后的机会：头部供应链稳定性更强，长期价值显 现

短期需求存在波动，头部供应链优势增强

从 2022 年初看，原先预计 2022 年应该继续是电动车的销量的大年，短期因为疫情、资源价格等 因素，导致行业出现了短期的不确定性，我们认为尽管有多个不利因素的影响，2022 年新能源汽 车销量仍有可能完成 540 万辆的预期。短期受疫情影响，4-5 月交付数据有可能下降，同时终端 涨价的影响预计在 6 月及以后显现，需要一个缓慢恢复的过程。到 4 季度，上游钴镍锂等原材料 价格有望出现明确拐点，成本压力缓解。同时在 2023年补贴取消、恢复购置税等压力下，车企会 提供一定幅度的优惠措施来完成抢装销售。我们预计中性假设下，全年累计销量 540 万辆左右。

图 46：2022 年新能源汽车月度销量预测

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数据来源：中汽协，乘联会，东方证券研究所

从中长期看，电动车的核心竞争力仍会继续加强，电池成本有望在 1-2 年内再度进入下降通道，性价比优势更加明显，预期 2023年之后，电动车终端售价将稳定下来，在双积分、车型竞争力等 驱动下，电动车销量保持稳定增长。我们预计 2025 年，我国新能源汽车销量有望突破 1100 万辆，达到 1168 万辆。

图 47：电池成本有望在未来 1-2 年内进入下降通道

数据来源：CATL，SMM，东方证券研究所

图 48：我国新能源汽车中长期销量预测（单位：万辆）

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数据来源：中汽协，乘联会，东方证券研究所

细分板块：电池环节当前盈利承压，短期看储能、电动工具、消费类价格传导优于动力电池，未 来涨价落地后盈利有望修复；材料环节，隔膜供需整体仍紧缺，未来价格端具备涨价潜力；负极 处于紧平衡，价格端下行压力较小；正极和前驱体环加工费稳定，海外占比高和一体化的企业具 备较强优势；电解液环节当前处于价格下行周期，盈利端存在较大压力。

图 49：2022 年锂电中游子版块选择方向

数据来源：东方证券研究所

投资建议

行业进入加速阶段，优势企业进入加速成长期：后疫情时代，电动车、储能、其他消费等主要锂 电池市场都将进入一个新的加速成长期；产业链的“供应链管理利润+加工费利润+产业溢价利润”模式，各企业的竞争力又会有新的体现，理论上差距会缩小，行业合理的盈利水平，与部分企业 较高的盈利水平会成为价值的锚；供应链稳定，会是长期需求，产业联盟将逐步形成。电池环节 订单都非常饱满，下游涨价持续在进行，建议关注宁德时代(300750，买入)、鹏辉能源(300438，买入)；隔膜建议恩捷股份(002812，未评级)、星源材质(300568，未评级)；三元环节看好一体化 企业在未来的成本竞争中始终处于领先优势，建议关注华友钴业(603799，买入)，同时海外需求 确定性更高，建议关注海外占比较高的当升科技(300073，买入)；溶剂环节壁垒和成本较高，当 前价格已基本触底，未来需求恢复后价格有望迎来反弹，建议关注石大胜华(603026，买入)。

风险提示

新能源汽车销量不达预期：受宏观经济，产业政策，以及疫情反复影响，新能源汽车消费存在不 达预期风险；

供给端产能释放提速，竞争超预期：目前各产业链环节仍处于大规模扩产能状态，有可能造成产 业链之间相互竞争；

原材料价格波动风险：目前产业链供需得到一定缓解，后续若某个环节紧缺，原材料可能出差较 大波动，对成本造成影响；

限电和碳排放政策风险：若是限电限产加剧，整个产业链排产可能受到影响，因而影响终端销量。

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假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导 致结果产生偏差的风险。

《 发 布
证 券 研
究 报 告
暂 行 规
定 》 以
下 条
款：

发 布 对
具 体 股
票 作 出
明 确 估
值 和 投
资 评 级
的 证 券
研 究 报
告 时 ，
公 司 持
有 该 股
票 达 到
相 关 上
市 公 司
已 发 行
股 份 1%

当 在 证

报 告 中

分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

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在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。

在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。

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