评级（）医药行业2022年度中期投资策略：静待消费医疗反弹，把握产业链升级机遇

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报告名称 ：医药行业2022年度中期投资策略：静待消费医疗反弹，把握产业链升级机遇
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静待消费医疗反弹，把握产业链升级机遇 医药行业2022年度中期投资策略

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2022年5月12日

投资要点

⚫二季度起重点关注企业居民复工复产后消费医疗反弹机会

随着上海疫情动态清零成效显现，复工复产指日可待。因此，我们建议关注消费医疗板块的反弹机会，包括医疗服务（尤其是消费型服务）、中药（新冠

治疗+品牌 OTC 的消费属性概念）、零售药店（复工复产后到店客流有望回升）、医美（消费属性强）等细分板块。

⚫中长期仍要把握行业集中度提升、产业链升级的历史性机遇

未来创新和产业升级仍是主题，看好具有源头创新能力和差异化竞争力的企业逐步进入全球市场，参与全球竞争，开拓成长空间。产业链升级、供给侧深

化改革持续推进，行业集中度将加速提升，落后的生产方式及欠合规的经营模式将加速淘汰，行业将回归以创新为驱动、以患者为中心的本源。我们看好

能把握行业发展趋势，始终以临床需求为中心、以创新驱动高质量发展的优质标的的投资机会。

⚫细分板块2021及2022Q1业绩保持稳健增长，疫情影响不改经营向好趋势

CXO：2021年大订单带动小分子CDMO相关标的的业绩进一步高速增长，行业持续高景气。生物科研试剂：2021年因疫情营业收入增长平缓，2022Q1有

所下滑，但常规业务实现加速增长。疫苗：2021年&2022Q1新冠疫苗和常规疫苗带动实现业绩高增长。血制品：2021年营收整体增长稳健，净利润增长暂

缓，2022Q1恢复，短期政策扰动不改长期发展趋势。化学制药：2021年业绩增长稳健，2022Q1增长放缓，但蕴含较多结构性机会。中药：2021年整体收

入增长稳健，盈利能力较高，2022Q1延续2021年增长态势。医疗服务：2021年业绩普遍较快增长。2022Q1较为平淡，2022全年仍呈现经营向好趋势。医

疗器械：2021年收入利润增长较快，2022Q1疫情相关产品订单大增实现加速增长。零售药店：2021年受到高基数等因素影响业绩增速放缓，但不改全年

经营向好趋势。医美：受益于行业高景气度以及2020年因疫情导致的低基数水平，2021年收入同比高速增长。

⚫推荐及受益标的

推荐标的：CXO：药石科技、皓元医药。生物试剂：义翘神州。化学制药：东诚药业。中药：天士力、新天药业、以岭药业、寿仙谷、羚锐制药。医疗

服务：美年健康、锦欣生殖、海吉亚医疗、爱帝宫、国际医学、信邦制药、盈康生命。医疗器械：迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光、澳华内镜。零售药店：

益丰药房、老百姓。医美：昊海生科、华东医药、江苏吴中。

受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药、博腾股份；诺唯赞、百普赛斯；智飞生物、万泰生物、康泰生物、康希诺、康华生物；博雅生物、天坛生物、

华兰生物、派林生物；科伦药业、先声药业；安图生物、万孚生物、亚辉龙、鱼跃医疗、明德生物、九安医疗、东方生物、拱东医疗、洁特生物；爱尔眼

科、通策医疗；一心堂、大参林、健之佳；中国中药、红日药业、华润三九、九芝堂、康缘药业、固生堂。（以上排名不分先后）。

⚫风险提示 行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。

1 2021年医药行业实现高增长，结构性行情明显

•2020年受新冠疫情影响，医药行业整体增速放缓，疫情恢复后2021年营业总收入同比增长14%，相较于2020年，提升6个pct，低基数下医药

行业实现高增长，医药行业逐渐恢复。从细分赛道上看，受益于防疫的疫苗、体外诊断增速较快；同时，在全球疫情大流行下，国内凭借较

好的防控措施，保障了医药产业链的稳定供应，医药研发外包行业也保持快速增长。

•随着营业收入的恢复高增长，营业利润也实现高增长：从细分板块看，除了受益于疫情的疫苗、体外诊断行业的快速增长；中药行业触底反

弹，利润增速最高。另一方面，疫情后全球通货膨胀导致医药上游原材料涨价较多，原料药板块在利润端承压，全年负增长。

1 2021年医药行业实现高增长，结构性行情明显

• 2021年医药行业整体盈利能力稳定，毛利率略有提升：2021年医药行业整体毛利率为35.02%，相较于2020年提升0.37个

pct，略有提升。从细分赛道上，受益于疫情的生物制品行业，毛利率有较大提升；集采下的化学制药、医疗耗材的毛

利率有所下滑。2022第一季度医药行业的整体毛利率进一步提升，我们认为，盈利能力提升主要与高毛利的新冠抗原检

测试剂的大量需求有关。

1 2021年医药行业实现高增长，结构性行情明显

• 医药行业资产负债率稳步下降： 2021年整个医药行业的资产负债率为40.00%，同比2020年下降2.75个pct，近年来，

随着国家多方面支持医药行业高质量发展，医药公司的融资渠道进一步优化，叠加医药公司经营持续向好，医药行

业整体资产负债率稳步下降。

1 2021年医药行业实现高增长，结构性行情明显

•综上，整体上2021年医药行业持续向好，在2020年低基数下实现快速增长，盈利能力基本保持稳定，结构性行情明显。往后看，我们预计，未来创新和产 业升级仍是主题，看好具有源头创新能力和差异化竞争力的企业逐步进入全球市场，参与全球竞争，开拓成长空间。产业链升级、供给侧深化改革持续推 进，行业集中度将加速提升，落后的生产方式及欠合规的经营模式将加速淘汰，行业将回归以创新为驱动、以患者为中心的本源。我们看好，能把握行业 发展趋势，始终以临床需求为中心、以创新驱动高质量发展的优质标的的投资机会。

•随着2021年下半年的持续调整，医药行业估值处于近年来较低位置。截止2022年5月5日，全部A股估值为11.99倍，医药生物估值为23.39倍，对全部 A股溢价率为95.08%，低于历史均值52.13个pct（2011年初至今），医药行业估值处于历史低位，我们重点提示行业的投资机会。

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.1 行业持续高景气，经营稳步向好

•回顾2021年和2022Q1的经营情况，医药外包行业持续高景气：2021年CXO行业的总的营业收入为649亿元，同比增长40.18%，增速为近几年来最高 水平；2022Q1营收218亿元，同比增长65.00%，增速进一步提升，加速增长的主要原因系大订单带动小分子CDMO相关标的的业绩进一步高速增长。另外，剔除大订单的影响，常规业务也保持较快的增长，以药明康德为例，2022Q1剔除新冠商业化项目，公司的化学业务板块收入同比增长52.3%，增长依然强劲。归母净利润端受CXO相关标的投资标的公允价值变动、汇兑损益等因素影响，有所波动，整体上维持快速增长，行业持续高景气。

注：CXO行业数据包括药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、九洲药业、博腾股份、睿智医药、百洋医药、昭衍新药、药石科技、博济医药、

药康生物、和元生物、阳光诺和、诚达药业、百诚医药、南模生物、皓元医药、美迪西、纳微科技、诺泰生物、成都先导

2.1 行业持续高景气，经营稳步向好

•毛利率基本稳定，扣非后净利率稳步提升：2021年CXO行业的毛利率为48.87%，同比2020年下滑2.39个pct，整体上处于近五年较高水平，我们预计，2021年毛利率下滑的主要原因是上游原材料涨价及人工成本上升；2022Q1毛利率为48.66%，仍处于较高水平。2021年CXO行业 扣非后净利率为17.39%，同比2021年下滑0.33个pct，但回顾近五年数据，CXO行业的扣非后净利率保持稳步提升。

图12：CXO行业盈利能力稳定
60%
50%
40%
30%
20%
10%

数据来源：Wind、开源证券研究所

管理费用率分别为5.07%、22.28%，同比下降0.19个pct、1.94个 pct，随着行业收入规模的快速增长，CXO行业的销售费用率、管

理费用率稳步下滑。

万元，同比2020年提升7.25万元，近年来CXO行业的人均创收 稳步提升。同时，伴随着行业的快速发展，CXO人均薪酬也稳

步增加，整体上人均创利同步保持增长，行业运营稳健。

2.2 CXO整体估值趋于合理，建议积极布局

表1：CXO估值基本合理

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截止2022年5月11日

2.2 CXO整体估值趋于合理，建议积极布局

•整体上，重点推荐能提供全方位、一体化的新药研发和生产服务龙头公司以及具有特色的全流程服务药品研发的技术平台公司。

•在细分赛道上，我们认为：（1）深度参与全球创新药产业链的CDMO公司，先进的化学与工程技术是CDMO企业保持长期竞争优势的关键因素，长期看有助 于提高服务效率，并且提升公司的盈利能力；（2）国内医药创新刚刚起步，主要受益国内创新药快速发展的临床前及临床CRO业绩持续高增长的确定性较高，看好具有技术人才、高质量标准及项目交付能力等优势的头部公司；（3）新兴细胞与基因治疗领域，看好拥有平台技术并能解决客户产业化痛点的优质标的。

表2：CXO重点公司投资逻辑清晰

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.1 疫情搅动下，常规业务快速增长

• 受疫情变化、防控政策、市场竞争等因素影响，多数生物科研试剂公司的经营上波动较大，2021年整体营业收入增长趋于

平缓，2022第一季度有所下滑。

• 伴随收入端的较大波动，归母净利润也同样存在较大的波动，前期受益疫情较多的义翘神州、诺唯赞，2021年的规模净利

润均有一定程度的下滑。

图15：新冠疫情继续搅动生物试剂经营情况（单位：百万元）

图16：归母净利润端同样波动较大（单位：百万元）

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

3.1 疫情搅动下，常规业务快速增长

•剔除新冠业务，常规业务保持加速增长：我们单独拆开生物试剂公司的常规业务来看，多数保持加速增长的趋势；2021年诺唯赞、百普赛斯、义

翘神州的常规业务同比增长为91.72%、70.89%、40.59%，均为近5年来最高增速，常规业务保持加速增长。

•同时，我们认为新冠疫情将加速国产替代及国际化进程：（1）国内市场，生物试剂下游工业客户受集采等价格下行压力，降低成本的需求凸显，

新冠疫情提供国产试剂进入下游客户采购名单的机会，头部试剂公司有望凭借价格和及时服务等优势，加速国产替代。（2）全球市场，全球新

冠疫情下，中国及时应对，保障制造端平稳有序进行，国内试剂公司有望凭借价格、快速响应以及稳定供应等优势加速国际化进程，在全球推进

中国替代。

图17：常规业务保持加速增长

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.2 生物试剂长期发展可期，当前阶段估值合理

• 生命科学试剂是生命科学研究和开发的基础材料，作为易耗性工具在生命科学科研活动中被广泛使用。我们看好政策鼓励下

的国内科研服务水平的快速提升，作为基础科研的“卖水人”长期发展可期。当前阶段，生物试剂公司的整体估值相对合理，

我们建议积极布局。

表3：生物试剂公司估值合理

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截止2022年5月11日，除义翘神州外，其余均为Wind一致预测

剂下游终端产品延伸的诺唯赞和菲鹏生物；（2）生物试剂种类齐全并拓展CRO业务的义翘神州；（3）精耕重组蛋白细分领域的

百普赛斯；（4）搭建一站式服务平台来解决生物试剂品类繁多、客户群体庞大且需求多样的行业痛点的优宁维。

表4：生物试剂公司各具特色，有望持续受益行业的快速发展

需求多样的行业痛点

数据来源：Wind、开源证券研究所

4 疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长

• 收入和利润大幅度增长，行业景气度维持高位。A股上市的11家疫苗企业2021年合计营业收入551.1亿元，同比增长80.2%，合计归 母净利润186.1亿元，同比增长129.1%。2022Q1合计营业收入148.9亿元，同比增长109.4%，合计归母净利润39.8亿元，同比增长 131.7%。营收和利润的大幅度增长主要来源于新冠疫苗的放量销售以及部分二类苗的快速增长。

注：疫苗行业数据包括智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物、沃森生物、百科生物、成大生物、华兰疫苗、康希诺、欧林生物、金迪克

4 疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长

• 盈利能力有所提升，销售费用率下降。A股上市的11家疫苗企业2021年整体毛利率为63.96%，提升了0.6pct。净利率为 34.18%，提升了6.92 pct，净利率提升较多，主要得益于销售费用率的下降，销售费用率为14.03%,下降了6.95 pct。销售费

用率的下降主要得益于新冠疫苗的销售由政府主导，销售费用率较低。

• 核心品种批签发量持续增长，行业有望进一步扩容。智飞生物代理的4价HPV疫苗2021年国内批签发量880.25万支，同比 增长21.93%，2022Q1批签发量211万支，同比增长近70%。代理的9价HPV疫苗2021年批签发量1020.62万支，同比增长 101.45%，2022Q1批签发量483万支，同比增长近280%。万泰生物自研的2价HPV疫苗2021年销售量将近1022万支，同比增 长近316%。除HPV疫苗外，五价轮状病毒疫苗、13价肺炎疫苗、人二倍体狂苗等也快速增长。

• 新冠疫情期间新技术，新兴企业快速崛起。新冠疫情期间，mRNA技术、腺病毒载体技术、重组疫苗新佐剂等快速发展。Moderna和Biontech的mRNA疫苗已经销往全球各个国家。同时疫情期间有大量的新企业崛起，例如国内的苏州艾博、斯

微生物、珠海丽凡达等。

4 疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长

表5：疫苗板块推荐及受益标的

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：以上标的盈利预测皆来自Wind一致预期；收盘日期为2022年5月11日

5 血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间

• 收入和利润稳健增长，行业景气度延续。A股上市的6家血制品企业2021年合计营业收入183.6亿元，同比增长17.0%，合计归母净

利润42.9亿元，同比增长1.9%。2022Q1合计营业收入43.2亿元，同比增长28.2%，合计归母净利润11.4亿元，同比增长12.2%。除

了行业本身的增长外，上海莱士代理基立福的血制品以及派林生物并购标的财务并表也为行业的营收和净利增长做出了比较大的

贡献。

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：血制品行业 数据包括天坛生物、博雅生物、华兰生物、上海莱士、派林生物、卫光生物

数据来源： Wind、、开源证券研究所
注： 2018年归母净利润大幅度下滑主要由上海莱士的亏损导致

5 血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间

• 盈利能力略有下滑，后续有望逐步企稳。A股上市的6家血制品企业2021年整体毛利率为54.53%，下降了5.24pct。净利率 为25.95%，下降了4.33pct，毛利率和净利率的下降主要由于行业部分浆站产能还未打满，产能利用率不高，同时部分产 品竞品增加，终端价格有所下降。预计随着后续行业内浆站产能利用率提高，吨浆收入和净利润的提高，行业后续毛利

率和净利率有望逐步企稳。

• 国内单采血浆站和采浆量持续增加，血制品供给持续增加。以天坛生物为例，截止2021年底，公司拥有单采血浆站82家，其中在营单采血浆站58家，2021年全年实现采浆量1809吨，相对于2020年底在营单采血浆站55家，采浆量1713.51吨，均 有一定的上涨。预计随着后续行业内获批浆站数量的增长及单采血浆站产能利用率的提高，国内血制品的供给将持续增加。

• 短期政策扰动不改行业长期发展趋势。2022年一季度，广东集采联盟发布对主要的几个血制品进行集采的政策。考虑到 当前国内大部分血制品供不应求，同时还有大量的适应症有待进一步开拓，我们预计部分主流产品终端价格下降有限。

5 血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间

表6：血制品板块推荐及受益标的

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：以上标的盈利预测皆来自Wind一致预期；收盘日期为2022年5月11日

整个化学制药板块受到集采的影响，但由于销售量的增加，依然实现了板块营收的稳步增长。当前处于集采后周期，板块净利润有一定的波

速有所放缓，利润有所波动。随着医保控费逐步进入到后周期，我们预计对整个行业存量营收和利润的影响会越来越小。未来更多是结构性

的变化，蕴含着很多结构性的机会。

6 化学制药：医保控费下，行业结构性改变带来大量投资机会

表7：化学制药板块推荐及受益标的

数据来源：Wind、开源证券研究所

注：除东诚药业外的其他标的盈利预测来自Wind一致预期；先声药业收盘价为港元，对应2022年5月11日汇率港币:人民币=1.2:1；收盘价日期为2022年5月11日

• 具备临床价值的传承和创新为发展主旋律：虽然我国目前已 经存在9000多个中药品种，有近6万个中药批准文号，但从 当前的临床需求来看，具有高临床价值的中成药依然缺乏。近年发布的国家政策持续促进完善中药审评审批机制，立足 临床需求、基于临床实践，促进具备临床价值的新药研发。从中药新药实际获批情况来看，新药获批有效遵循了重视临 床价值、注重满足尚未满足的临床需求。2021年，国家药监 局共批准了12个中药新药上市，成为近5年来获批中药新药 最多的一年（2020年仅批准上市了桑枝总生物碱片、连花清 咳片2个中药新药），中药审评审批制度改革已初显成效，中药创新药获批上市已经明显加速。

是以中共中央和国务院名义发布的第一个中医药文件，到2022年，基本实现县办中医医疗 机构全覆盖。加快中医药循证医学中心建设，用3年左右时间，筛选50个中医治疗优势病种

科会诊体系。完善中医药价格和医保政策，分批遴选中医优势明显、治疗路径清晰、费用 明确的病种实施按病种付费，合理确定付费标准。

中医药诊疗项目继续按项目付费

远发展

资料来源：国家医保局、国家药品监督管理局、中国政府网、开源证券研究所

7.1 利好政策持续加码，中药创新药、中药口服药、中药连锁医疗机构受益

• 从需求端看，指导意见为中药需求终端提供医保支持，促进中药销售规模扩大。指导意见指出，中医医疗机构可暂不实行按疾病 诊断相关分组（DRG）付费，对已经实行DRG和按病种分值付费的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充分 体现中医药服务特点和优势。对此，我们认为相关中药医疗机构由于受到更大医保支持由此受益；其次，在未来全面实行DRGs

下，对于大部分在门诊开具的中药口服药预计影响不大，且在医院药占比逐渐下降后，医院开具中药口服药的倾向预计会加强，

中药口服药有望获得加速增长。

• 品牌中药OTC拥有较高价格维护能力，已集采品种降价幅度较小。随着第五批带量采购落地，148家药企的251个产品获拟中选资 格，拟中选药品平均降价56%，最高降价98.3%，对药品的价格产生较大冲击。在中药集采范围方面，国家医保局在对十三届全国 人大四次会议第4126号建议的答复中提到：中成药集中采购基本遵循“探索对适应症或功能主治相似的不同通用名药品合并开展

集中带量采购”，“坚持质量优先，以临床需求为导向，从价高量大的品种入手”。

• 2022年4月8日，广东中成药集采联盟（广东、山西、河南、海南、宁夏、青海6省）通过线上形式进行公开中成药集中带量采购 报价，涉及53个大品种，包括清开灵、血塞通、醒脑静、复方丹参、连花清瘟颗粒等知名产品。

• 从之前已经落地的省市级中成药集采情况来看，大多数入围/中标带量采购的品种在公立医疗机构体系的销售额排名前列。2019年 公立医疗机构呼吸系统疾病中成药内服TOP 20品牌中，9个产品被纳入带量采购，2020年销售额超过10亿的10个心脑血管产品中（不考虑注射剂），5个产品被纳入，2020年妇科疾病销售额排名前5的产品中，2个被纳入。从降价幅度来看，中成药降价幅度 相对化学药明显减小：2020年6月浙江金华市的中成药集采，药品平均降价幅度为23%左右，明显小于基本超过50%的化学药集采 降价幅度。湖北19省中成药集采中，代表品中选价格平均降幅为42.27%，最大降幅为82.63%；非报价代表品的中选平均降幅约为 45%，最高降幅约为82.6%。此次广东中成药集采中选产品价格平均降幅为32.5%，降幅温和。由此我们认为，中成药集中采购首

先在价格上预计不会出现断崖式下降，而是基于其成本，在保证中药企业一定利润空间下下降。

• 基于此，我们认为中药创新药、中药口服药、中药连锁医疗机构等细分板块受益于政策关于需求端、支付端等多方位支持，有望

实现快速发展。

7.3 中药口服药：通过推动大单品、拓宽渠道促进收入稳健增长

• 2021年，中药口服药部分相关标的收入增长稳健。其中，中国中药基于中药配方颗粒行业扩容实现了28.68%的收入高增长，寿仙谷则通过省外大力拓展实现收入增长20.61%，羚锐制药、以岭药业、华润三九通过加大推广自身大品种实现了10%+的 稳健收入增长，太极集团由于医药商业收入与2020年基本持平，整体收入增速为8.4%，但其规模型产品收入皆实现较高增长，九芝堂由于疏血通注射液受医保控费等政策影响，2018-2019年收入增长暂缓，但随着OTC板块加快发展，收入增长企稳。2022Q1大部分标的延续了2021年的增速，华润三九由于中药配方颗粒业务处于新国标切换期等因素导致收入增长暂缓，以岭 药业由于2021Q1收入高基数有一定下滑。

• 从盈利能力来看，中药口服药相关标的毛利率水平相对较高，基本维持在60%及以上。2022Q1中药板块标的毛利率整体呈同

比下降趋势，主要是由于原材料价格上升等因素所致；净利率则呈现普遍同比上升趋势，主要系各中药口服药标的费用管控

能力较好，且随着部分品种集采，销售费用率有所下降。

图24：中药口服药相关标的2021年收入增长稳健，盈利能力皆处于较高水平

数据来源：Wind、开源证券研究所

7.4 中医诊所连锁：固生堂线上线下加大布局，用户数量快速提升

➢收入及经营利润皆实现快速增长。

• 2021年公司收入13.72亿元（+48.3%，皆为人民币），实现较高增长主要由于线下内生快速增长及医疗服务网络规模扩大，线 下收入同比增长35.2%至12.19亿元；线上业务实现大幅度增长，得益于新冠疫情下客户对线上医疗健康解决方案需求上升，2021年线上收入同比增长536.3%至1.53亿元。利润端，2021年公司净利润-5.07亿元（+98.5%），剔除优先股及可转债有关的 金融负债公允价值变动、购股权计划有关付款、非经常性开支3方面因素，公司经调整净利润1.57亿元，同比增长85%，实现

快速增长。

➢新增会员用户数量快速提升，年回头率保持较高水平。

• 公司收入的较高增长主要来自量增，客单价近3年保持在515元左右，变化不大。2021年公司新增用户52.68万人，同比增长 45.63%；客户就诊次数267.3万次，同比增长49.58%；客户回头率提高5.3pct至62.8%，会员回头率保持85%+的较高水平。

➢线上线下加大布局，加速扩大业务覆盖。

• 截至2021年12月31日，公司在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有及经营42家医疗 机构。公司于2021年4月收购万家平台，以作为专门从事传统中医医疗健康解决方案的线上医疗健康平台，进一步加强公司 线上医疗服务网络，2021年公司线上客户共提供5.4万人次线上服务，微信公众号为3.9万人次提供咨询服务。2022年4月25日，

公司附属公司广东固生堂与温州市中医院签订合作协议，双方建立线上线下中医医疗服务合作，温州市中医院已同意安排医

师（至少为主治医师级别）于公司将设的温州市门诊部坐诊，此次合作将提升公司在温州市的声誉，为公司未来在温州市拓

展业务提供坚实基础。

7.5 推荐及受益标的

表8：中药板块推荐及收益标的

数据来源：各公司公告、Wind、开源证券研究所 注：除羚锐制药、寿仙谷、以岭药业、新天药业、天士力外，其他标的盈利预测来自Wind一致预期；

中国中药、固生堂收盘价为港元，对应2022年5月11日汇率港币:人民币=1.2:1；收盘价日期为2022年5月11日

8.1 我国支持社会办医态度未曾改变，政策促进民营医疗服务企业差异化发展

➢我国政策支持社会办医的基调从未变化。以2022年的政策来看，1月29日，国家卫健委发布《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025年）》，提出“政府对社会办医区域总量和空间不作规划限制，鼓励社会力量在康复、护理等短缺专科领域举办非营利性医疗机 构，鼓励社会力量举办的医疗机构牵头成立或加入医疗联合体”、“为社会力量举办医疗机构预留空间”。此外，卫健委在2022年2月 对各建议的答复中，针对其中9条建议皆提到鼓励社会办医。

• 我们认为，国内优质医疗资源仍处于供不应求的状态，大多细分板块皆拥有较大增长空间，在坡长雪厚的医疗服务市场中，公立与 民营医院相辅相成、齐头并进、差异化满足多层次医疗服务需求。民营医疗机构提供特需、差异化服务有天然的需求和市场，商业模

• 综合以下政策来看，尽管民营融资提问函
和教育双减文件引起了行业恐慌，但国家始
终支持社会办医，公立医院扩建、医疗服务
价格改革、DRG、种植牙集采对行业发展和
竞争格局产生了实质影响。长期来看，DRG
对民营医院的影响更为深远，民营医院的发
展空间更多在于非医保项目，需要强调差异
化服务增强竞争力；公立医院扩建对民营主
要是间接影响，虽然会分流，但起决定作用
的是民营医院自身是否建立长期发展规划，
建立品牌力和获客能力。医疗服务价格改革
有望温和提升技术性劳务项目价格，需要民
营医院调整其服务结构。

资料来源：政府官网、开源证券研究所

8.1 我国支持社会办医态度未曾改变，政策促进民营医疗服务企业差异化发展

表9：公立医院扩建、医疗服务价格改革、DRG、种植牙集采对行业发展和竞争格局产生了实质影响

公立医院扩建 一二线优质、教学医院扩张明显；疫情下 加大扩建呼吸/重症/急救科

新开公立医院占一二线市场份额；基层公卫隶属教学医院，形成医 联体，利好基层公卫；医疗资源缺乏地区民营受影响更大，小型民 营诊所生存愈艰，综合医疗机构受影响较专科大

分联盟落地执行

资料来源：国家卫健委、国家医保局、开源证券研究所

8.2 综合医院：2021年诊疗量恢复情况较好，疫情放大盈利难度

➢疫情影响2020年综合医院收入增长，客流量明显减少，客 单价提升明显。根据卫生健康统计年鉴，综合医院2020年收入 26407亿元，同比增长1.59%，疫情影响下，2020年收入增速明 显小于2018-2019年超过10%的增长。拆分量价来看，门急诊人 次和住院人次皆同比下降10%-15%，手术人次下降4%，下降幅 度相对较小，客单价（按照收入/（门急诊人次+住院人次）口 径）实现18.7%的较高增长，我们预计与疫情下轻症患者就诊

比例下降，导致客单价较高的疑难重症诊疗比例增加有关。

• 2021年综合医院诊疗量恢复情况较好。国家卫生健康委统计 信息中心于2022年1月17日发布的《2021年1-11月全国医疗服务 情况》显示：2021年1-11月全国医院总诊疗人次38.0亿人次，同比增长27.8%（2020年全国医院总诊疗人次同比下降13.5%）。

• 从单院情况来看，国际医学旗下3家医院虽然皆处于爬坡阶

段，但从其增长态势来看，当地诊疗需求旺盛，例如高新医院

2021年住院量实现47%的较高增长，日最高在院患者1,479人，对应98.6%床位使用率，基本实现满负荷增长。中心医院2021 年门诊量增长130%，住院量增长93%，日最高在院患者2,334 人，按照2500张床位计算得到床位使用率为93.36%，也接近满

负荷运营。创新医疗旗下的建华医院和康华医院收入增长也较

2020年明显改善。

表10：2020年综合医院收入增长，客流量明显减少，客单价提升明显

数据来源：卫生健康统计年鉴、开源证券研究所

数据来源：创新医疗公司公告、国际医学公司公告、开源证券研究所

8.2 综合医院：2021年诊疗量恢复情况较好，疫情放大盈利难度

➢盈利能力：疫情放大综合医院盈利难度，降低药耗占比、DRGs等政策进一步加大改革初期综合医院盈利难度，具备重点学科诊疗 水平、较高成本管理能力的医院竞争优势明显。根据卫生健康统计年鉴，综合医院2019年利润率转正为负，2020年疫情加大综合医院 盈利难度，利润率下滑至 -10.46%。从单院来看，2020年由于疫情较多医院净利率皆下降。2021年西安高新医院、海宁康华医院净利率 略有下降主要系大楼投入使用导致折旧增加所致，预计实际盈利情况同比改善；齐齐哈尔建华医院通过压缩不必要成本费用支出，实 现较大幅度减亏；西安国际医学中心医院自2019年9月开诊，近2年床位持续快速爬坡，利润端呈现季度减亏趋势。

➢外延发展：民营综合医院加大专科建设，拓展高附加值医疗市场
• 国际医学：公司五年发展战略规划(2022-2026)提出“推进医疗需求升级趋势下的体检、医美、养老、康复、辅助生殖等特色专科 业务做大做强”、“探索建立专科连锁……如肿瘤医院、心胸医院、妇产儿医院、康复医院、医学美容医院等专科连锁”。• 齐齐哈尔建华医院：坚持“大专科、小综合、多中心”，通过加大差异化发展，避免与本地其他医院同质化，重点加强专科建设。• 海宁康华医院：确定在老年医学、心血管、肿瘤、康复、骨科等重点专科发力，拓宽重点专科的发展路径。

图25：疫情放大综合医院盈利难度

10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%

数据来源：卫生健康统计年鉴、开源证券研究所

图26：2021年部分单院净利率同比改善

0%-20%-40%-60%-80%-100% 数据来源：创新医疗公司公告、国际医学公司公告、开源证券研究所

8.3 专科医院:2021 年诊疗量推动收入增长，规模扩大盈利能力增强

8.3.1 收入规模:疫情之后收入普遍实现较快增长，量增为主要业绩推动力

多发，部分地区医疗服务机构停诊，导致业绩增长暂缓。

图27：2021年医疗服务专科医院相关标的在疫情之后收入增速（%）恢复至较高水平，2022Q1业绩表现较为平淡

8.3 专科医院:2021 年诊疗量推动收入增长，规模扩大盈利能力增强

8.3.2 盈利能力：规模效应扩大下稳步增强

➢2021年医疗服务标的盈利能力稳步增强。毛利率普遍提升主要系规模效应加强所致；费用端，由于大部分医疗服务标的仍处 于规模扩张期，销售费用率普遍有一定增加，美年健康销售费用率下降主要系销售体系减员增效取得显著成效（2021年销售人员 8570人，较2020年减少454人），信邦制药、海吉亚医疗销售费用率下降主要由于自身肿瘤专科主要靠口碑传播，导流费用少；管 理费用率方面，大部分医疗服务标的通过加大费用管控促使其下降，爱尔眼科管理费用率同比增加1.8pct主要系计提限制性股票费

用所致。财务费用率方面，大部分医疗服务标的实现财务费用率下降或基本持平。

表13:2021年大部分医疗服务标的盈利能力稳步增强

处于亏损所致

图28:2021年医疗服务标的销售费用率普遍小幅增加，管理费用率、财务费用率普遍下降

3.00
2.00
1.00
0.00

数据来源：爱尔眼科公司公告、通策医疗公司公告、美年健康公司公告、信邦制药公司公告、锦欣生殖公司公告、海吉亚医疗公司公告、盈康生命公司公告、爱帝宫公司公告、开源证券研究所

8.4 2022年展望：疫情影响不改2022全年经营向好趋势

➢我们认为短期基数和疫情影响不改2022全年经营向好的趋势。

• 一方面目前上海、吉林等疫情重灾区已经出现明显向下拐点，恢复正常经营指日可待，且随着疫情常态化，各地恢复经营速

度加快，而医疗服务中大部分细分赛道为刚性需求，就诊量有望在2022Q2快速反弹；

• 另一方面一二线龙头已经在大力布局非医保项目，提前适应DRGs等政策，增速有望超过竞争对手，内生增速稳健，外延持

续推进。因此，具备成熟商业模式、具备规模效应、管理能力强的医疗服务企业，包括爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海

吉亚医疗、锦欣生殖、爱帝宫、信邦制药、盈康生命、三星医疗，拥有更大发展潜力。

表14：医疗服务板块推荐及受益标的

数据来源：各公司公告、Wind、开源证券研究所 注：爱尔眼科、通策医疗、三星医疗盈利预测为Wind一致预期；锦欣生殖、海吉亚医疗、爱

帝宫收盘价为港元，对应2022年5月11日汇率港币:人民币=1.2:1；收盘价日期为2022年5月11日

9 医疗新基建带来板块扩容，国产加速替代进口

➢ 根据艾瑞咨询数据，2020年全球医疗器械行业市场规模为34998亿元，同比增长4.6%，中国医疗器械市场规模为8118亿元，同比增长15.5%，接近 全球医疗器械增速的3倍。2021年内地上市医疗器械公司营业收入总额2508亿元，报告期内利润总额794亿元，总体上内地上市医疗器械公司保持

高速增长趋势。但我国在高端医疗器械领域的产品国产化率较低，随着新基建的推动和政策利好，医疗器械板块国产化及国产替代是国家重点鼓

励的方向。

➢ 医疗器械板块表现：

板块2021年，医疗器械板块持续承压，集采降价影响相关标的估值，抗疫经费影响医院支付端采购，但疫情受益股和医疗新基建持续兑现，政策 扶持加快进口替代进程，医疗器械板块已处历史低位，投资机会已现。板块2022 Q1，医疗设备：Q1为医疗设备采购淡季，Q1采购量常规为全年的 15%-20%，部分疫情地区厂商影响生产和物流出货收到影响，同时医疗新基建也会受到影响，抗疫经费超支也会影响设备采购经费，业绩预期略有

所下调；耗材：高值和低值耗材一方面继续受集采降价影响，不同耗材集采后量价关系最终使中标方是否收益依旧模糊，需要长期跟踪。另一方面 疫情导致部分大中心手术量下降，需求端有所放缓；IVD：体外诊断部分受海内外抗原检测需求驱动，部分IVD厂商业绩比较亮眼，业绩也与疫情持 续性相关，需要持续关注疫情动态。IVD上游耗材厂商，伴随IVD检测需求释放业绩保持稳定。

➢ 板块趋势分析：

虽然短期部分区域（如上海）疫情影响还在持续，预期复工复产后，生产发货等供应链多环节恢复，医院端新基建和诊疗需求进一步释放。对于

医疗器械公司海外业务受疫情影响较大的公司，随着2022年海外疫情常态化继续推进后，持续看好相关公司海外业务反弹带动整体业绩稳健增长，

此外集采范围进一步扩大，集采相关量价关系有望逐步明朗。我们依旧长期看好医疗器械部分高成长、无集采风险的赛道，如新基建相关医疗设备、

内窥镜、IVD上游耗材等，同时持续关注高低值耗材和IVD厂商业绩驱动因素较强的细分板块，如疫情驱动，集采驱动等业绩驱动因素。

➢ 投资建议：

建议持续关注长期受益于医疗新基建、国产替代政策春风的标的，该逻辑可长期持续兑现，持续关注新基建相关优质医疗设备龙头公司；同时关

注集采免疫、高成长、国产率低的设备赛道，例如医用内窥镜，目前国内医用内窥镜行业处于国产替代初期，本土公司可通过产品力提升和渠道建 设双重发力持续抢占内镜市场；高分子耗材相关标的将受益于IVD行业需求繁荣，国内集采加快进口厂商本土化布局增加上游耗材公司合作机会，并推动IVD上游耗材行业高质量发展。

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

9 医疗新基建带来板块扩容，国产加速替代进口

表15：医疗器械板块推荐及受益标的