评级（增持）食品饮料行业深度报告：高端酒景气向上，安稳放行舟

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：食品饮料行业深度报告：高端酒景气向上，安稳放行舟
评级 ：增持
行业：

食品饮料行业深度报告

高端酒景气向上，安稳放行舟

增持（维持）

投资要点

复盘龙头的更迭：龙头的变迁不仅是香型的变迁，更是核心竞争力的变 迁。1）1988 年之前，在物质匮乏的年代，产能为王，清香型的汾酒放 量成为龙头；2）90 年代-2013 年，在经济快速提升、产品种类逐渐丰 富化、产品供需逐步匹配的过程中，行业实现量价齐升，渠道是最为重 要的因素；浓香盛行，五粮液依靠大商制和 OEM 实现快速增长；3）2013 年至今，产能过剩，行业发展由消费升级推动，品牌是最能识别优质产 品的标识，茅台的品牌力强叠加酱酒领袖的身份，成为了行业品牌+价 格的双标杆。

竞争格局：茅台优势显著，千元价位段竞争格局相对稳固。在消费升级

的推动下，高端价格带正处于量价齐升的扩容阶段，品牌作为高端酒最

为重要的竞争力，竞争格局将保持相对稳固，强者恒强。分价格带来看，1）茅台站稳 2000 元以上的超高端价格带，优势还在不断强化；2）千 元价位段，一方面五、泸、郎是主要寡头竞争者，长期稳健经营可期，

另一方面千元价格带寡头竞争格局短期难以改变，但产品仍还有汇量增 长的基础，以茅台 1935、汾酒的青花 30 复兴版为主优势或更为显著。

未来空间：量价齐升可期，长期看高端酒的市场空间 3000 亿元左右，供需紧平衡。1）需求端方面，随着高净值人群的增加，近年来愿意为 优质产品支付溢价的高消费人数占比在不断扩大，即高消费人群比例也

在提升，高端酒的主要消费人群为我国的高净值人群和上层中产阶层，我们测算预计到 2025 年高端酒的消费人群范围为 5.9 亿人次，而随着 消费升级推动消费理念的提升，消费者对于高端酒的需求有望继续增 加，我们保守预计到 2025 年高端酒需求总量为 10.7 万吨、高端酒吨价 达到 286 万元/吨，测算出 2025 年高端酒的市场规模为 3062 亿元，2020-2025 年市场规模 CAGR=17%。2）从供给端测算，现有的高端酒 企都在一步步完成自身十四五规划的路途中，保持稳健增长，高端格局

稳定；同时在千元价格带也会有名优品牌酒企陆续推出的高端产品，在

千元价格带实现汇量增长，继续辅助扩充高端价格带的空间，经过我们 的测算，我们预计到 2025 年高端酒可供给的市场规模接近 3000 亿元，2020-2025 年的复合增速为 15%+。

公司角度：批价是景气度观测指标，长期看好高端酒企发展。量方面，

呈现供需紧平衡的态势；价方面，消费升级将继续驱动提价，因此，价

格非常重要，酒企核心产品批价的变化是观测企业经营和股价走势的风 向标，当前茅台价格稳定在 2000 元以上，高端白酒批价保持稳定，行 业景气度仍在。从品牌力、公司利润弹性、内部效率环比提升、业绩确

定性等角度，我们重点推荐贵州茅台，长期看好五粮液、泸州老窖。

风险提示：宏观经济疲软、改革不及预期、食品安全问题

表 1：重点公司估值

2022 年 03 月 22 日

证券分析师汤军

执业证号：S0600517050001 021-60199793
tangj@dwzq.com.cn

证券分析师王颖洁

执业证号：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn

1、《食品饮料周观察：信心提振，

持续关注后续实质性改善带来

的行情修复机会》2022-03-20

2、《食品饮料行业深度报告：白

酒板块的复盘与展望》

2022-03-14
3、《食品饮料行业周报：白酒公

司 1-2 月经营数据亮眼，消费税

短期不会影响行业进程》

2022-03-12

资料来源：wind、东吴证券研究所（截至 20220322）

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内容目录

1. 复盘：龙头更迭是香型的更迭，更是产业核心竞争力的变迁 .................................................. 4 1.1. 1988 年以前：清香白酒迅速扩产，产能为王 .................................................................... 4 1.2. 90 年代-2013 年：浓香酒企全国化扩张，渠道为王 .......................................................... 5 1.3. 2013 年-至今：品牌为王，酱香风起 ................................................................................... 6 1.4. 龙头变迁：是香型口味的变迁，更是核心竞争力的变迁 ................................................ 8 2. 现状：高端酒竞争格局稳固，批价是景气度观测指标 .............................................................. 8 2.1. 行业格局：高端价格带量价齐升，竞争格局稳固 ............................................................ 8 2.2. 高端酒销量供需紧平衡，消费升级持续驱动提价 .......................................................... 10 2.3. 一批价仍可作为观测指标，更重要关注高端企业内部改革赋能 .................................. 12 2.3.1. 贵州茅台：市场营销改革在途，2022 年报表加速可期 ....................................... 13 2.3.2. 五粮液：高质量发展在途，内部经营将逐步优化 ................................................ 14 2.3.3. 泸州老窖：国窖品牌活力持续释放，激励落地激发经营动能 ............................ 15 3. 未来：消费升级推动行业量价齐升，长期空间明朗 ................................................................ 15 3.1. 需求端测算：高净值人群的增加，推动高端价格带扩容 .............................................. 15 3.2. 供给端测算：超高端量价齐升，规模预计到 2025 年接近 1500 亿元 .......................... 17 3.3. 供给端测算：千元价格带汇量增长，预计到 2025 年有望接近 1500 亿元 ................ 19 4. 投资建议 ........................................................................................................................................ 22 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 23

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图表目录

图 1：1952-1988 年之间的龙头更迭 .................................................................................................. 4 图 2：茅五营业收入对比（单位：亿元） ........................................................................................ 7 图 3：茅五归母净利润对比（单位：亿元） .................................................................................... 7 图 4：2017-2021 年酱酒行业规模及增速（亿元，%） .................................................................. 7 图 5：2021 年酱酒行业格局（%） ................................................................................................... 7 图 6：规模以上白酒企业总产量及增速（万千升，%） ................................................................ 9 图 7：规模以上白酒企业利润总额及增速（亿元，%） ................................................................ 9 图 8：2020 年高端白酒各品牌份额占比（销售额口径） ............................................................. 10 图 9：2020 年高端白酒各品牌份额占比（销量口径） ................................................................. 10 图 10：通胀环境下白酒提价更易 ..................................................................................................... 11 图 11：高净值人均投资增速快于茅台零售价增速 ........................................................................ 12 图 12：城镇居民人均月收入与茅台价格的比值 ............................................................................ 12 图 13：茅台批价的走势和股价走势对比图 .................................................................................... 12 图 14：五粮液股价与批价的走势对比 ............................................................................................ 13 图 15：泸州老窖股价与批价的走势对比 ........................................................................................ 13 图 16：中国高净值人群数量 ............................................................................................................ 16 图 17：根据收入划分我国的人口占比及消费额占比 .................................................................... 16 图 18：2020 年千元价格带竞争格局（销售额口径） ................................................................... 20 图 19：我国主流的香型 .................................................................................................................... 20

表 1：重点公司估值 ............................................................................................................................ 1 表 2：1985-2002 五粮液扩产情况 ...................................................................................................... 5 表 3：高端白酒价格带的核心竞争要素复盘 .................................................................................... 8 表 4：高端酒市场构成及营业收入的测算（单位：亿元） ............................................................ 9 表 5：中国五届评酒会及代表名酒 .................................................................................................. 10 表 6：高端酒销量表现（单位：万吨） ........................................................................................... 11 表 7：从需求端测算高端酒的市场规模（单位：亿元） .............................................................. 16 表 8：茅台酒 2021-2025 年理论销量估算（单位：万吨） ........................................................... 17 表 9：茅台历年出厂价及市场价的变化 .......................................................................................... 18 表 10：茅台酒未来五年的销售收入估算 ........................................................................................ 19 表 11：各酒企千元价格带产品布局 ................................................................................................ 20 表 12：五粮液、泸州老窖、郎酒的高端酒规模测算 .................................................................... 21

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1. 复盘：龙头更迭是香型的更迭，更是产业核心竞争力的变迁

在 2022 年 3 月 14 日发布的深度报告（《白酒系列报告（一）：白酒复盘与展望》）中，我们集中对两轮的白酒行业和行情进行复盘，主要结论之一：从长期视角看，在消

费升级的驱动下，未来我们更看好高端、次高端价格带的量价齐升。从行业传导机制出

发，高端产品价格是行业景气度风向标，高端龙头保持长期稳健增长，才能给次高端及 中低端产品逐步打开价格空间。根据市场成交价，我们当前把 800 元以上称为高端价格 带，对应产品为高端酒；300-800 元称为次高端价格带，100-300 元为中高端价格带，100 元以下为低端价格带。

龙头变迁、居民收入水平提升、通胀是驱动价格带不断提升的主要原因，清香-浓 香-酱香龙头更迭，背后更主要是核心竞争力的变迁。高端价格带的划分并不是一成不 变的，随着龙头的变迁和价格提升、居民收入水平提升、通胀驱动，高端价格带逐步从 过去的 500 元以上提升到现在的 800 元以上。我们以下通过对高端龙头变迁的复盘，来 还原龙头更迭的历史以及总结每轮的核心推动力。

1.1. 1988 年以前：清香白酒迅速扩产，产能为王

计划经济时代，技术体系化成就老窖。建国以后到 1978 年，我国的白酒处于起步 阶段。在当时生产力落后、物质相对匮乏的年代，消费是由供给能力决定的，自 1951 年白酒成为专卖品，就被严格纳入计划管理，白酒处于卖方市场，全国白酒产量从 1949 年的 10.8 万吨增长到 1978 年的 143.7 万吨，年复合增长率只有 9.3%。当时的泸州老窖 凭借其浓香工艺技术的体系化出彩，1959 年国家组织专家对泸州老窖酿酒技艺进行查 定、总结，编写出国家首部白酒酿造教科书《泸州老窖大曲酒》，成为浓香白酒的典范

和标准，借助技术的传播，老窖在各类外事和社会活动中备受领导人喜爱，成为高端场

景专属用酒，泸州老窖也成为行业第一个百万规模级别的白酒企业。图 1：1952-1988 年之间的龙头更迭

数据来源：wind、公司公告、微酒、东吴证券研究所

国家管制逐渐放开，清香型扩产能迅速，成就了“汾老大”。改革开放以后，在计

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划经济和市场经济“双轨制”的背景下，整体依然处于产品短缺时代，此时行业面对几 大事件：香型有了行业的标准（1979 年第三届全国评酒会确定四大香型）、粮食管制放 开（1984 年）、税率改革（从 60%下降到 30%）等，各酒厂积极扩张产能，白酒产量从 1978 年的 143.7 万吨快速提升到 1988 年 468.5 万吨（CAGR=12.5%）；而在当时的工艺 水平里，清香型白酒凭借生产周期短、成本低、粮耗低、出酒率高的工艺特点，产量独 占总产量近 70%，由此清香型成为酒厂最多、分布最广、销量最大的白酒香型，汾酒 在白酒行业形成了主导地位，成为“汾老大”。

1.2. 90 年代-2013 年：浓香酒企全国化扩张，渠道为王

浓香起势，渠道开始多样化。随着市场经济的加速发展，食品供给不足、粮食匮乏

等制约因素逐渐消失。因浓香型白酒具有更浓厚的口感、泸州老窖在窖泥培养等酿造技 术的逐步推广以及前五次评酒会的出色表现，浓香酒消费习惯被逐渐培养起来，1984 年白酒年产量达到 350 万吨，其中浓香占到 55%；随着各地逐步放开名酒价格，五粮液、泸州老窖、古井贡、洋河等川苏鲁豫皖浓香白酒主产区企业，开启全国化扩张，西北地 区清香企业和西南地区的酱香企业也纷纷转型浓香，浓香产量占比逐步提升到 70%，成 为全国第一大香型。同期，渠道从过去国营的糖酒公司向渠道经销商转变，随着产品品

类和渠道日趋多元化发展，渠道也逐渐细分，广告营销、渠道扩张、深度分销等方式陆

续推动白酒企业的发展。

率先实行大商制和 OEM 模式，五粮液成为浓香龙头。五粮液从 20 世纪 80 年代 开始走“质量效益型”道路到“质量规模效益型”道路再到“质量规模效益及多元化 发展”道路的三步走战略，1）提价保质：在 1988 年在物价闯关和国家开放名酒定价 权的背景下，五粮液抢占先机大幅提价，一举超越汾酒、泸州老窖等竞品成为当时中 国第一高端白酒品牌；2）扩产提优：五粮液厂分别于 1986 年、1992-1994 年和 1998-2002 年进行了三轮扩产，年产量从 1985 年之前的 4000 吨快速增至 2001 年的 20 万吨，又 攀升至 2003 年以后的 40 余万吨，独占最大白酒生产企业的地位。同时公司不断提升 优酒率，逐步达成从质量效益到质量规模效益的路径发展；3）OEM+大商制推动放量：公司以省区为单位，发展营销能力和渠道实力强劲的经销商担任总代理，渠道管理的 成本低，产品铺货的速度块，推动了五粮液的快速发展；此外，90 年代以来公司独创 性推出跟有实力的经销商合力开发品牌（OEM 贴牌模式），不仅消耗了中低端的基酒 产能，增加了营收，也充分激活了大商的积极性，推动了五粮液的全国化。从 1995 年 到 2012 年公司收入从 9.1 亿元提升到 272 亿元（CAGR=22.1%），尤其是 1995 年-2003 年收入复合增速达 27.4%。

表 2：1985-2002 五粮液扩产情况

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数据来源：公司公告、东吴证券研究所

五粮液大商制后期乏力和集团多元化弊病，茅台深抓团购渠道提升市场销量。随着

市场的变化和发展，大商制和 OEM 的弊病也逐渐显现：厂商对于销售价格、终端动销、

串货管控、市场需求变化等的把控能力弱，大经销商对渠道价格和渠道下沉更有主动权，

不利于厂商的挺价和渠道深耕，而且上千个 OEM 子品牌严重削弱了主品牌的实力和口 碑，加上当时集团多元化的发展影响了五粮液品牌的势头。同时期，茅台 2005 年开始 团购渠道，逐步丰富自身的销售网络，销量获得进一步提升，2005 年茅台净利润首次超 越五粮液；而且为了进一步匹配白酒的政商务需求，茅台保持提价，到 2008 年茅台首

次超越五粮液。

1.3. 2013 年-至今：品牌为王，酱香风起

茅台大单品策略抓住核心消费人群，登顶白酒龙头。茅台产于贵州省遵义市仁怀

市茅台镇，茅台镇酿酒历史可追溯至今已有 800 多年的历史，1915 年茅台“一砸成名”，获得巴拿马万国博览会金奖，从 1952 年第一届评酒会开始，茅台连续 5 届被评为中国

名酒，更斩获国内外多项荣誉，品牌价值和影响力不断提升。此外茅台更有着不可复

制的文化底蕴——红军长征、开国第一宴、重要外交时刻都有茅台的身影；进入新千

年经济获得高速发展，茅台实行大单品战略，以飞天茅台为主，充分发挥前端消费（年

份酒推广、个性化定制）和终端消费（专卖店、精品酒柜、精品酒店）的带动作用，

成功“捕捉”了党政军核心人群和国企消费需求。2008 年茅台销售收入首超五粮液，尽管 2009-2012 年间五粮液又暂时夺回了营收上的优势，但二者差距不断缩小，2013

年五粮液营收再次被茅台超越，白酒龙头易主。

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数据来源：wind、东吴证券研究所

数据来源：wind、东吴证券研究所

消费升级推动，品牌为王。三公消费限制后白酒进入调整期，茅台依靠强劲的品

牌实力和渠道能力，实现顺价销售（同期五泸均倒挂销售）。从 2016 年随着大众消费

和商务消费的崛起，消费逐渐替代投资成为支撑经济增长的核心驱动力，“少喝酒，喝

好酒”的理性饮酒消费理念进一步深入人心，白酒行业结构化繁荣，存量竞争下，渠

道多元化的能力不再是最重要的，获得消费者的认可度更加重要，品牌成为了产品最

强的标识。

酱香热风起，茅台地位坚如磐石。茅台由于自身强品牌力、渠道高利润等因素获

得渠道和消费者的青睐，但由于“12987”工艺和产区面积限制产能的释放，供需始终 保持紧平衡，带动了 2016 年以来的茅台热。从 2019 年起茅台热逐渐带动酱酒热的风 潮，根据产业前瞻研究院的数据显示，从 2017-2021 年酱酒收入规模从 905 亿提升到 1900 亿元，CAGR=21%，实现高速成长，其中根据贵州茅台 2021 年度生产经营情况 公告显示，2021 年实现营业收入为 1058 亿元，占酱酒总收入的 56%。茅台白酒王者 叠加酱酒领袖的身份，也成为了行业品牌+价格的双标杆。

数据来源：产业前瞻研究院、东吴证券研究所

56%

数据来源：公司公告、wind、东吴证券研究所

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1.4. 龙头变迁：是香型口味的变迁，更是核心竞争力的变迁

通过对高端酒发展历程与龙头变迁的复盘，可以总结为三个阶段：

1）第一阶段：在物质匮乏的年代，产品供不应求，产能为王，规模越大则龙头地 位越强，汾酒依靠工艺迅速实现规模达产，成为“汾老大”；

2）第二阶段：在经济快速提升、产品种类逐渐丰富化、产品供需逐步匹配的过程 中，行业实现量价齐升，渠道是最为重要的因素，多渠道能够实现汇量式增长，五粮液 通过 OEM 和经销商的配合，实现迅速放量；

3）第三阶段：高端酒行业在消费升级的推动下继续实现量价齐升，其中品牌作为 最能识别优质产品和价格的标识，成为主要的核心竞争力，茅台牢牢占据高端价位段，作为行业的价格标杆+酱酒领袖，成为王者，地位稳固。

表 3：高端白酒价格带的核心竞争要素复盘

市场经济初期放开名酒价格管制

段，供需逐步匹配

数据来源：wind、公司公告、东吴证券研究所

2. 现状：高端酒竞争格局稳固，批价是景气度观测指标

2.1. 行业格局：高端价格带量价齐升，竞争格局稳固

消费升级驱动，行业高端化进程持续向前。白酒在 2003-2012 年随着经济的快速增 长，产量、营收、利润等各项指标均大幅增长。从 2016 年起消费升级推动白酒板块进 入“白银时代”，在居民消费水平持续提升以及“少喝酒，喝好酒”的理念进一步深入

消费者心智，行业高端化趋势明显，主要表现为产量减，利润增：根据统计局的统计数 据显示，规模以上白酒企业的总产量在 2016 年达到了最高的 1358 万千升，到 2020 年 为 740 万千升, 2016-2020 年产量 CAGR=-14.1%；规模以上白酒企业销售收入在 2016 年

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为 6126 亿元，到 2020 年为 5836 亿元，CAGR=-1.2%；规模以上白酒企业的行业利润总

额从 2016 年的 797 亿元提升到 2020 年的 1585 亿元，CAGR=18.8%。

数据来源：wind、国家统计局、东吴证券研究所

数据来源：wind、国家统计局、东吴证券研究所

2016 年行业复苏以来，高端酒价格带呈现量价齐升。此轮复苏以来，行业高端化 趋势显著，即使是在疫情影响的 2020 年，高端产品的销售也鲜少受到影响，高端价格 带的规模继续提升。根据公司公告、前瞻研究院和微酒的数据显示，2020 年白酒高端价 格带的市场规模接近 1500 亿元，占白酒行业总收入的 24%，2016-2020 年高端酒市场规 模 CAGR=26%，远超过行业规模的年均复合增速（CAGR=-1.2%）；其中我们预计高端 价格带 2016-2020 年的销量 CAGR=15%、吨价 CAGR=9%，呈现量价齐升的特点。

表 4：高端酒市场构成及营业收入的测算（单位：亿元）

数据来源：公司公告、wind、前瞻研究院、微酒、东吴证券研究所（备注：棕色为预计值）

品牌是高端酒企的入场券，历史品牌是最强竞争力。行业从 2016 年起存量挤压式

增长至今，品牌成为高端白酒的核心竞争力。经过梳理，我们认为品牌方面可以分为以

下几种：1）历史品牌：在高端白酒市场，历史酒是主流，以“窖池”、“历史人物”“宫 廷”等老元素文化强调自身的品质和品牌，当前具备历史底蕴的品牌仅只在 1952-1989

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年五届评酒会评选的老名酒系列；2）文化品牌：与文化题材相结合，但是通过定位准 确的营销运作形成自身文化底蕴厚重、个性鲜明的品牌形象，比如舍得产品、酒鬼系列 等。3）地产品牌：通过渠道运作等方式在区域内具有口碑记忆的品牌。历史品牌由于 历史时间的限制，品牌数量已固定，在竞争中我们历史品牌竞争力更强劲。

表 5：中国五届评酒会及代表名酒

特曲、双沟大曲、全兴大曲、黄鹤楼酒、郎酒

数据来源：酒评、东吴证券研究所

在入场券的限制下，竞争格局稳固。从销售额口径来看，2020 年茅台的营业收入 占高端酒收入的 60%，从销量口径来看，茅台 2020 年的销量占高端白酒总销量的 47%，茅台优势显著，竞争格局稳固。当前高端白酒的入场券已经基本发完，在消费升级推动

和酒企的品牌强化背景下，消费者对于白酒的品牌力认知度持续加强，我们认为未来高

端白酒寡头垄断的竞争格局难以有大的变化，强者恒强。

2.2. 高端酒销量供需紧平衡，消费升级持续驱动提价

高端酒的量供需紧平衡，量的增长主要以酒企供给增长为主。根据公司公告披露和 我们的预计，茅台、五粮液、国窖 1573 的销量从 2016 年的 4.1 万吨提升到 2020 年 6.8 万吨，CAGR=13%。高端酒的产销量保持紧平衡的状态，销量的增长更多以酒企的供给

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增长为主。

表 6：高端酒销量表现（单位：万吨）

数据来源：公司公告、东吴证券研究所（注：棕色为估算）

消费升级驱动提价潮，且通胀环境下提价更易。在价格方面，白酒作为群聚社交型 消费品，更多是消费者的消费心理的定价，配合消费者有“喝得少，喝得好”的理念，消费升级将驱动酒企的涨价潮。此外，通胀环境更容易推动提价的兑现，我们通过复盘 历年通胀对于价格的影响，整体来看，在通胀上升的环境下，白酒由于高毛利，成本压 力较低，且白酒是特殊消费品的属性（库存不减值、送礼宴请消费粘性强、品牌差异化），更容易在通胀环境直接提价，而且在通胀环境中货币贬值，白酒的适当提价也有助于品 牌力的维系。

图 10：通胀环境下白酒提价更易

数据来源：wind、微酒、今日酒价、东吴证券研究所

高端酒消费人群的消费力提升快于茅台的零售价提升，提价可接受度高。消费高端 白酒的主要是中产阶层和高净值人群，整体收入增速水平快于人均水平，根据招行&贝 恩公司合作发布的《2021 中国私人财富报告》的数据大致估算，从 2006 年到 2020 年中 国的高净值人群个人可投资资产规模 CAGR=17.2%，同期城镇居民可支配收入 CAGR=9.9%，茅台的零售价 CAGR=15.1%，茅台出厂价 CAGR=8.5%。高端酒的主要消 费人群消费力的提升快于茅台零售价的提升幅度，加上从 2016 年以后茅台的提价更加 谨慎，我们认为在当前环境下对于高端酒的提价，主要消费人群的接受相对充分。以城 镇居民人均月收入与茅台价格的比值为更为可观的跟踪指标来看，上一轮 2003-2012 年 的发展中，由于政商务对于价格的敏感度更低，该比例最低在 2012 年达到 0.9，从 2016 年白酒板块重新发展来看，由于疫情的爆发影响居民收入，2020 年该比例处于 1.0-1.5

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之间，未来随着经济的复苏和人均收入提升，该比例仍有望逐步提升。

2006-2020年CAGR

数据来源：wind、今日酒价、东吴证券研究所

数据来源：wind、今日酒价、东吴证券研究所

酒企机制梳理改善，推动渠道精细化耕作，关注改革红利释放。我们认为，随着这

一轮行业的重点传导路径从投资端切换到居民消费端以后，行业的经济、政策周期进一

步弱化，酒企也告别了过往粗放的经营模式，积极推动内外部的经营变革，旨在逐渐做

到各个环节的可视化，数字化赋能销售，库存周期也在减弱。高端酒企品牌实力强劲，

竞争地位稳固，需要更加关注酒企内部的积极变化，随着茅五的管理层换届后，积极推

动渠道的营销变革，老窖也推出股权激励进一步激发员工的动力，我们认为 2022-2023

年重点关注高端酒企在内部经营优化和营销变革的方面逐步释放的红利。

2.3.1. 贵州茅台：市场营销改革在途，2022 年报表加速可期

行稳致远，大象起舞。公司近几年持续推进茅台酒和系列酒产能“双扩建”工程、

“智慧茅台”等重大项目，夯实品牌实力和发展基础，综合实力进一步提升。从 2016 年至 2020 年，公司营业收入从 388.62 亿元提升至 949.15 亿元，CAGR=25%；归母净 利润从 167.18 亿元提升至 466.97 亿元，CAGR=29%，实现高速发展。2019 年茅台市 值站稳万亿，2020 年 7 月突破两万亿，成为 A 股市值第一。

回顾 2021：市场化改革在途，为长期发展奠定坚实的基础。新董事长丁总上任以 后，秉持务实开放进取的风格，1）加深与各方的交流：对内走访基层，深度调研行业

和内部的现状，加强酒企之间的互访（茅五高层互访）、亮相股东会和经销商大会与投

资者、媒体及经销商加强沟通。2）积极推动市场化改革：公司于 2021 年 12 月取消了 普飞拆箱的活动（取消飞天茅台 6 瓶装的拆箱，新增12瓶装的飞天茅台延续开箱政策）、重新恢复茅台云商等线上平台、调整产品结构和价格体系（比如 2021 年 12 月底新出 珍品茅台、调整年份酒和茅台 1935 的终端零售价等），营销体制的市场化改革措施逐 步推进。改革是为了更好适应时代的发展，我们预计 2022 年还会有更多的市场化改革

出台，为企业的长线发展增添动力。

展望 2022：经营环比向好，业绩或有望超预期。2021 年由于基酒和销售的原因，茅台的量释放有所放缓，展望 22-23 年有望突破销量瓶颈，2017-2018 年茅台基酒 4.28、

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4.97 万吨，同比增长+9%/16%，我们预计 22-23 年销量年均增速可在 10%以上。价格 方面，2021 年一季度非标提价，2021 年底至 2022 年初将陆续推出珍品新品、茅台 1935 等，完善价格带的同时，有望推动吨价的提升。中长期来看，高品牌壁垒不变，丁总

提出公司的核心任务是主动求变，大力推进营销改革攻坚，推动市场工作能力和水平

实现质的跨越，我们认为随着市场化改革进一步推进，有望进一步拉动体外利润的逐

步回收，未来量价齐升路径更加清晰。

风险提示：改革不及预期、价格提升不及预期、食品安全问题

2.3.2. 五粮液：高质量发展在途，内部经营将逐步优化

发展历程：波澜曲折，回归良性快速发展轨道。五粮液起于盛唐，得名于晚清，前身是 8 家作坊组建而成的宜宾市大曲酒酿造工业联营社，1952 年成为国营酒厂，1985 年起进入王国春时代，通过扩产、大商制和 OEM 渠道模式成为了白酒王者；1998 年 改制为宜宾五粮液集团有限公司，同年在深交所成功上市；2007 年进入唐桥时代，通 过积极调整公司治理，处理大商制和众多开发品牌下的弊病，实现平稳过渡；2017 年 进入李曙光时代，陆续通过实施混改、产品推陈出新、高端产品丰富化、数字化营销 赋能渠道等措施，进行“二次创业”的征程。公司从 2017 年营业收入刚超 300 亿元，后每年接近增加 100 亿元，至 2020 年总营业收入 573 亿元，复合增速为 24%；归母净 利润从 2017 年的 96.7 亿元提升到 2020 年 199.5 亿元，CAGR=27.3%；毛利率和净利 率均实现稳步提升，2020 年公司实现毛利率 74.16%，销售净利率 36.48%，无论从公 司内部发展还是报表体现的增速都实现良性的快速发展。

回顾 2021：双位数圆满收官，全年经营质量实际较高。根据公司披露的 2021 年 度主要业绩数据公告显示，2021 年实现营业收入 662 亿元（yoy+15.5%），归母净利润 233.5 亿元（yoy+17.0%）。1）由于 2020 年有部分配额留至 2021 年的影响，普五 2021 年实际动销的量超过报表的量，在市场动销和低库存的推动下，五粮液的批价从年初 920 元/瓶上涨到年末的 970 元/瓶左右，全年经营质量实际较高，2022 年轻装上阵；2）价格方面，2021 年年底公司提价后，经销商成本价提升到 969 元，2022 年春节期间动 销良好，但发货量大，春节后的批价稳定在 970-980 元左右，期待后续更多的量价工 作以推动批价的提升；3）坚持发力 2000+元白酒市场，经典五粮液批价稳定，经过 2021 年的基础工作建设，随着后续持续开展消费者培育工作，未来经典有望稳健发力。

展望 2022：新老班底平稳接力，期待内部经营优化提升，中长期激励进一步完善。2022 年 2 月公司公告曾从钦为宜宾五粮液集团有限公司董事长、蒋文格为宜宾五粮液 股份有限公司总经理，人事落定，凝聚力提升，新管理层在公司工作多年，曾总上任

以后即开展市场调研工作，充分体现新管理层的务实作风，期待后续内部经营优化和

改革措施的推进，普五批价表现和经典五粮液的市场表现也有望呈现积极的趋势。此 外，从内部治理上来说，也期待 2022 年公司的中长期激励进一步完善，进一步提高成 员的积极主动性，激发更大的经营动力，助力公司长远发展。

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风险提示：改革不及预期、宏观经济疲软、价格提升不及预期、食品安全问题

2.3.3. 泸州老窖：国窖品牌活力持续释放，激励落地激发经营动能

发展历程：泸州老窖发源于酒城泸州，是从明清 36 家古老酿酒作坊群发展起来的 国有酿酒企业，有着“浓香鼻祖、酒中泰斗”的美誉。1949-1978 年老窖的浓香工艺技

术输出到全国，成为浓香白酒的典范和标准，是行业第一个达到百万规模级别的白酒企

业；此后随着粮食放开、国家放开名酒价格，老窖“名酒变民酒”，销量和市场占有率

下滑严重；2001 年推出国窖重新站位高端，但是在 2013-2014 年公司逆势提价也遭受了 重创；2015 年新管理层上任，通过对产品、渠道、战略的改革，彻底刮骨疗伤，走上国 窖品牌和泸州老窖品牌的复兴之路。从 2016 年至 2020 年，公司收入从 83.0 亿元提升到 166.5 亿元，CAGR=19.0%，归母净利润从 19.3 亿元提升到 60 亿元，CAGR=32.8%。

回顾 2021：国窖驱动业绩弹性，股权激励落地。根据公司 2021 年度业绩快报显示，公司 2021 年全年实现营业收入 203.8 亿元（yoy+22.4%），归母净利润 78.5 亿元（yoy+30.7%），其中中高端产品占比继续提升，截至到 2021H1 中高档酒销售收入占比 88%，环比年初提升 2pct，我们预计 2021 年下半年在国窖保持良性增速、特曲提速的 状态下，2021 年的产品结构持续优化。公司于 2021 年 9 月份推出股权激励草案，12 月

份股权激励落地，核心高管激励充分，且覆盖范围广，考核目标积极，利益绑定更有助

于机制理顺，有望进一步提升内部效率和激发体制活力。

展望 2022：持续均衡全国化发展布局，在激励驱动下公司继续实现快速发展和品 牌复兴。在区域扩张方面思路清晰，公司 2021 年在传统市场保持竞争优势，继续东进 南下，在华东华南加大投入；我们认为 2022 年公司全国化布局思路仍将延续，十四五

期间公司将推进“城市群样板市场打造”，选定包括上海、深圳等九大样板市场进行精

耕，持续均衡全国化布局发展。国窖势能持续向上，适当提升渠道供货价，增加消费者

培育，将进一步提升国窖规模和品牌知名度，特曲从 2021 年下半年以后表现良好，我 们预计 2022 年有望继续加速，同步驱动泸州老窖品牌的复兴。

风险提示：竞争加剧、宏观经济疲软、价格提升不及预期、食品安全问题

3. 未来：消费升级推动行业量价齐升，长期空间明朗

2013 年行业调整以后，高端白酒转向大众高端消费和商务消费为基础，价格在调整 期中逐步去泡沫，以茅台为例，三公消费限制以后，飞天的零售价从高点的 2000 元下 降到 14 年的 900 元左右，整体降价后的高端白酒性价比凸显，大众消费升级和 15 年以

后房价的飙升带来的财富效应推动居民消费接棒政务消费。大众消费对于高端酒的价格

敏感度相对最低，又是最合适于送礼和商务宴请的场景，在我国居民可支配收入的提升

和消费升级带动的背景下，高端酒的需求未来仍有望持续受益。

3.1. 需求端测算：高净值人群的增加，推动高端价格带扩容

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3.2. 供给端测算：超高端量价齐升，规模预计到 2025 年接近 1500 亿元

2000 元以上的超高端价格带，品牌为王。茅台批价站稳 2000 元以上后，打开了 2000

元以上的超高端价位段，消费者如果消费这个价位段白酒是用于送礼，消费者的价格更

不敏感；如果是用于招待饮用，这个价位段的白酒就需要是消费者认知里最好的产品或

者品牌最为响亮的产品，因此品牌是核心的竞争力，尤其是有时间积淀的历史品牌竞争

优势明显。当前由于历史品牌的“入场券”已发完，竞争格局稳固，在这个价位段上我

们认为当前阶段有且仅能存在茅台来放量，茅台以强劲的品牌力牢牢占据该价位段，量

价齐升带动超高端价格带扩容。

茅台量方面，供不应求的销量是常态，保守预计 2021-2025 年量增 CAGR=6%。从“12987”的工艺决定了茅台的生产周期在五年左右，根据茅台前董事长季克良老先 生曾描述“每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的 75%左右，剩下的 25%左右，有 的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用。75%的基酒比例，再加上勾兑老酒 10%左右的比例，理论上，茅台可销售量为 5 年前基酒产量的 85%左右。”我们通过对 茅台基酒产能和 5 年后的可销量进行测算，2016-2020 年可销量/5 年前基酒产量的值平 均为 89%，考虑到工艺设备逐年在革新和技改，基本符合季老先生的结论。我们根据 公司 2016-2020 年茅台酒产量保守按照 85%的比例测算茅台 2021-2025 年可销量分别 为 3.34、3.64、4.22、4.18、4.27 万吨，对应 2021-2025 年的年复合增速 6%左右。而

且随着技改继续，需求稳步上升，我们认为公司的存量基酒有一定的产能弹性，出酒

率应该高于我们上述的保守测算，未来产能年复合增速或将高于 6%。

表 8：茅台酒 2021-2025 年理论销量估算（单位：万吨）

数据来源：公司公告、东吴证券研究所（注：棕色数值为估算）

价格方面，茅台间接提价和直接提价都具备空间。从 2016 年下半年开始，受益于 白酒需求恢复以及茅台持续供应紧张，飞天茅台批价开始不断上涨，截至 2022 年 3 月 初，飞天整箱单瓶批价在 3300 元左右，散瓶批价在 2700 元左右，与出厂价的 969 元/

瓶保持较大的价差，理论上可提价空间大。但从近两年来看，间接提价则是主要手段，

比如非标茅台的提价、直销渠道占比的提升。2018 年初茅台出厂价从 819 元/瓶提高到 969 元/瓶，到现在为止公司对于出厂价尚未继续往上提，在间接提价的带动下，茅台 酒吨价从 2018 年的 201.7 万元/吨提升到 2020 年的 247 万元/吨，CAGR 约为 11%。

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表 9：茅台历年出厂价及市场价的变化

数据来源：酒说、公司公告、京东、东吴证券研究所

新领导人新气象，未来期待茅台酒回归商品属性。公司从 2019 年开始加大电商平 台的合作，2020-2021 年陆续和百余家商超签订合作协议，加大商超的投放量，尤其茅 台新董事长丁雄军上任以后表示：“从市场角度看，茅台酒终归是商品，价格形成遵循 市场规律，受供求关系等多重因素影响，脱离价值规律本身是不科学的，茅台会遵循 市场规律，呼应市场信号，反映合理价值”、“最大限度地满足人们对茅台酒的需求”和“满足人们对美好生活的向往”。从丁总上任以后茅台在渠道和市场营销上主动求变，新领导人释放积极信号，我们期待渠道改革进一步推进，公司经营效率持续向上提升。

保守预计茅台未来五年收入 CAGR 为 12%，到 2025 年贡献高端酒规模 1489 亿 元。随着渠道改革持续推动，飞天逐步实现放量，我们保守测算 2021-2025 年吨价 CAGR

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比 2018-2020 年吨价 CAGR 更低一半，即吨价 CAGR 在 6%左右。结合公司具备多种

方式带动价格提升的能力和公司十四五长期规划，我们保守预计未来五年茅台将继续

保持 12%左右的年复合增速，继续占据大部分的高端白酒市场。

表 10：茅台酒未来五年的销售收入估算

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

3.3. 供给端测算：千元价格带汇量增长，预计到 2025 年有望接近 1500 亿元

五粮液、老窖、郎酒是千元价格带的主要玩家，寡头格局稳固。2019 年以来茅台 逐渐站稳 2000 元以上的价格带，千元价格带凸显。我们认为千元价格带需求来源分为 三部分：1）原有的消费人群的送礼需求和宴请需求；2）次高端逐步消费升级上来的需 求量；3）茅台提升到 2000 元以上后让渡了部分千元价格带的开瓶需求量。当前千元价 格带主要玩家为普五、国窖 1573、青花郎，我们预计这三款大单品占据千元价格带超过 90%的市场份额，寡头格局较稳固。

2021 年汇量式扩容，增速比超高端价格带更快。随着居民消费力的持续提升，以 及疫情后消费者“少饮酒、喝好酒”观念更进一步，叠加 2020-2021 年酱酒的热潮起，不同品类也陆续参与千元价格带，千元价格带在 2021 年实现汇量式快速增长，增速比 超高端更快，从五粮液、老窖披露的 2021 年业绩快报来看，我们预计普五、国窖保持 10%+、20%+的销售额增速、国台 2021 年销售额超过百亿元，同比增长超过 240%，其

中千元价位段的龙酒和十五表现较好。

千元价格带竞争核心仍为品牌力，竞争格局将继续保持稳定，同时也要重视香型

对于千元价格带品牌调性的影响。如前所述，从历史品牌的角度，高端酒的入场券已

经发完，历史品牌仍然是千元价格带的最强竞争力，我们认为当前的寡头垄断格局不

会变化；但是同时要注意香型对于品牌力的巩固能力，比如清香型过去占据了产能的

一大半，在青花 30 复兴版的推广过程中能够唤起消费者的记忆，具备做到消费培育和

快速起量的基础；内参作为馥郁香型的代表，香型的特殊性也能巩固品牌调性，茅台

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在 2022 年初投放千元价格带的茅台 1935，上市以后也收获了消费者的好评。当前竞

争格局稳固，浓香仍将保持稳定增长，但香型是千元价格带的长期竞争格局影响因素，

值得长期关注。

图 18：2020 年千元价格带竞争格局（销售额口径）

7%

18%

73%

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

图 19：我国主流的香型

数据来源：搜狐《中国白酒香型进化史》、东吴证券研究所

表 11：各酒企千元价格带产品布局

数据来源：公司公告、微酒、新京报、东吴证券研究所（注：茅台 1935 于 2022 年 1 月推出）

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我们认为千元价格带的赛段还处于各品牌汇量式的发展阶段，浓香最大，清香、

酱香、馥郁香陆续参与其中。1）五粮液：在 2022 年 3 月 11 日公司举办线上投资者交

流会，新班子初亮相，公司表示，五粮液已在产品体系、品牌价值、市场表现、渠道

体系和现代化治理水平五个方面形成了方向性、格局性态势，拥有产区、古窖池群、

品质、品牌和消费群体五大核心优势，未来将持续保持高质量发展的稳健态势。从

2016-2020 年普五的销量 CAGR=17%，吨价 CAGR=8%，普五已于 2021 年 12 月提高 了整体的出厂价，我们预计 2020-2025 年价增超过量增，到 2025 年实现 929 亿元销售 收入；2）泸州老窖：在 2020 年经销商大会上，公司表示，“十三五”期间泸州老窖打

好了发展腾飞的基础，泸州老窖复兴崛起“五步走”的远景规划正一步步实现，其中

第四步是实现重回前三，让品牌价值和营收体量回归中国顶级名酒地位，将在 2025 年 完成。从 2016-2020 年我们预计高度国窖 1573 的销量 CAGR=17%，吨价 CAGR=9%，随着国窖扩产及跟随提价，我们预计到 2025 年国窖 1573 报表收入贡献 228 亿元。3）郎酒：2017-2020 年青花郎销量 CAGR=64%，吨价 CAGR=8%，我们预计 2020-2025 年销量增速大于价格增长，青花郎到 2025 年贡献 120 亿元的销售规模。

表 12：五粮液、泸州老窖、郎酒的高端酒规模测算

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

展望未来：重视茅台 1935、青花 30 复兴版对于千元价格带版图的占比，我们预 计到 2025 年千元价格带的规模接近 1500 亿元，20-25 年 CAGR 约为 20%。我们预计 到 2025 年五粮液、老窖、郎酒的高端酒规模分别为 929、228、120 亿元；从其它香型 角度，我们综合酒企对于单品的资源倾斜、重视程度等方面，我们认为茅台 1935 和青 30 复兴版亦有望先成为数十亿元的大单品，整体我们预计到 2025 年千元价格带规模 接近 1500 亿元。五粮液、老窖和郎酒在 2020 年在千元价格带超过 90%的份额，我们 测算2020 年的规模570亿元左右，则对应2020-2025年千元高端酒市场规模增长CAGR 在 20%左右。

因此从供给端整体测算，我们预计到 2025 年总体高端酒市场规模接近 3000 亿元，2020-2025 年的复合增速为 15%+。一方面现有的优势高端酒企奋力在完成十四五规划

的路途中，继续稳健增长可期，保持高端格局的稳定；另一方面，随着一些高端新品的

竞争，汇量增长，继续辅助扩充高端价格带的空间。我们预计到 2025 年整体高端酒的

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市场规模接近 3000 亿元，2020-2025 年的复合增速为 15%+，千元价格带增速更快。

4. 投资建议

高端价格带正处于量价齐升的扩容阶段，但是品牌作为高端酒最为重要的竞争力，尤其是历史品牌的“入场券”已经发放完毕，竞争格局将保持相对稳固，强者恒强。从 当前的主要玩家来看，茅台站稳 2000 元以上的超高端价格带，不断强化自身的品牌护 城河的同时，也持续推进市场营销改革，不断完善渠道和市场的运作，致力于推动茅台 向商品属性继续转变，优势还在不断强化；五粮液、泸州老窖、郎酒作为千元价格带上 的主要寡头竞争者，在公司持续推动产品结构的升级、渠道数字化赋能、内部机制不断 完善，长期稳健经营可期；此外，千元价格带仍然还有汇量增长的基础，各高端产品有 望在扩容的过程中提升自己的市场份额，尤其以茅台 1935、汾酒的青花 30 复兴版为主，但短期是难以改变千元价格带现在的寡头竞争格局。

长期看高端酒的市场空间 3000 亿元左右，供需紧平衡：1）需求端方面，随着高 净值人群的增加，近年来愿意为优质产品支付溢价的高消费人数占比在不断扩大，即 高消费人群比例也在提升，高端酒的主要消费人群为我国的高净值人群和上层中产阶 层，我们测算预计到 2025 年高端酒的消费人群范围为 5.9 亿人次，而随着消费升级推 动消费理念的提升，消费者对于高端酒的需求有望继续增加，我们保守预计到 2025 年 高端酒需求总量为 10.7 万吨、高端酒吨价达到 286 万元/吨，测算出 2025 年高端酒的 市场规模为 3062 亿元，2020-2025 年市场规模 CAGR=17%。2）从供给端测算，现有 的高端酒企都在一步步完成自身十四五规划的路途中，保持稳健增长，高端格局稳定；同时在千元价格带也会有名优品牌酒企陆续推出的高端产品，在千元价格带实现汇量 增长，继续辅助扩充高端价格带的空间，我们测算预计到 2025 年高端酒可供给的市场 规模接近 3000 亿元，2020-2025 年的复合增速为 15%+。

看行业，此轮消费升级推动的白酒结构化行情还将延续，茅台价格稳定在 2000 元 以上，高端酒行业景气度持续提升；由于品牌力仍然是高端酒行业的最强竞争力，且 各名优品牌酒企经营稳健，内部经营效率逐步提升，我们预计在高端白酒扩容的同时，依然还是保持强者恒强的稳定格局，从品牌力、公司利润弹性、内部效率环比提升、业绩确定性等角度，我们重点推荐贵州茅台，长期看好五粮液、泸州老窖。

贵州茅台：业绩在白酒板块仍然确定性较强，系列酒逐步扩产、产品结构进一步理 清，统筹考虑量价和新上任领导等因素，未来两年茅台业绩仍存在超市场预期的可能性。我们预计公司 2021-2023 年总营收 1090、1260、1449 亿元，同比增长 11%、16%、15%，归母净利润 520、609、702 亿元，同比增长 11%、17%、15%，维持“买入”评级。

五粮液：人事靴子落地，管理效率边际提升，看好公司估值修复。我们给予 2022-2023 年 EPS 为 7.03/8.30 元，当前市值（2022 年 3 月 22 日）对应 2022 年 PE 不到 25 倍，当 前五粮液估值性价比凸显，有修复空间，维持“买入”评级。

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泸州老窖：激励落地、团队士气足、销售队伍年轻化将充分为公司中长期发展蓄力。

我们预计公司 2022-2023 年 EPS 为 6.70/8.33 元，当前市值（2022 年 3 月 22 日）对应 2022 年 PE 为 30 倍，维持“买入”评级。

5. 风险提示

宏观经济疲软。白酒行业的发展与经济的景气度存在较大的相关性，若宏观经济放

缓，行业增速整体也会有负面影响。

改革不及预期。倘若茅台的渠道改革不及预期，则会一定程度影响业绩和后续直接

提价的进程。

食品安全问题。食品安全是食品饮料企业发展的红线，若行业发生了重大的食品安

全问题则会对品牌、消费者信心、市场投资者信心等各方面造成负面影响。

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