评级（持有）地产杂谈系列之三十一：政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会

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报告名称 ：地产杂谈系列之三十一：政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会
评级 ：持有
行业：

政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会

改善与基本面修复、政策预期平稳与行业格局模式重塑三阶段演变。当前

投资、竣工等。2）房企大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销

售大幅以价换量，将带来部分前期高价地减值风险。3）政策呵护不及预

期风险。

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正文目录

一、前言 .................................................................................................................................................. 5

二、政策纾困与房企出险并存期 ............................................................................................................... 5 2.1 政策基调转暖，以纾困纠偏为主 ................................................................................................................ 5 2.2 基本面未见明显改善，房企出险屡见不鲜 .................................................................................................. 6 2.3 基本面扎实、融资顺畅的高信用房企表现占优 .......................................................................................... 8

三、政策实质改善与基本面修复期.......................................................................................................... 10 3.1 政策由纾困步入到实质改善阶段 .............................................................................................................. 10 3.2 基本面逐步修复企稳，城市区域延续分化 ................................................................................................ 11 3.3 迎来板块性机会，民企相对弹性更大....................................................................................................... 12

四、政策预期稳定与行业模式重塑期 ...................................................................................................... 14 4.1“房住不炒”与“三稳”基调下，政策步入平稳期 .......................................................................................... 14 4.2 土地市场趋于稳定，拿地毛利率有望改善 ................................................................................................ 15 4.3 行业模式重塑与开发商格局优化 .............................................................................................................. 16 4.4 回归企业基本面本源，强运营房企表现将更佳 ......................................................................................... 18

五、投资建议 ......................................................................................................................................... 20

六、风险提示 ......................................................................................................................................... 20

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图表目录

图表 1 重点覆盖标的及估值 ........................................................................................................................... 2

图表 2 2021 年 9 月以来中性或偏松政策占比明显增加 ..................................................................................... 5

图表 3 目前各地政策松动方向 ........................................................................................................................ 6

图表 4 1-2 月全国销售面积、销售额同比降 9.6%、19.3% ................................................................................ 7

图表 5 3 月重点 50 城新房日均成交同比降 47.3%............................................................................................ 7

图表 6 重大房企信用风险事件 ........................................................................................................................ 7

图表 7 信用危机产生的负反馈已经形成........................................................................................................... 8

图表 8 50 强房企中国企融资成本低于民企 ...................................................................................................... 9

图表 9 2021 年集中供地中央国企拿地占比提升 ............................................................................................... 9

图表 10 主要央国企及优质民企 2021 年 9 月至今涨幅靠前 ............................................................................. 9

图表 11 主要央国企及优质民企 2021 年销售额增速远好于全国 ..................................................................... 10

图表 12 核心城市最新限购政策依旧严格 ..................................................................................................... 10

图表 13 2014 年“930”新政、2015 年“330”新政 .............................................................................................11

图表 14 2021 年 9 月按揭利率见顶回落，放款速度有所加快（放款周期为右轴，单位：天） ...........................11

图表 15 2 月以来重点 20 城市二手房周成交逐步回升 ................................................................................... 12

图表 16 不同城市能级库存周期呈现不同（单位：月） ................................................................................. 12

图表 17 2021.9-2022.3 年部分出险或高压房企区间最大跌幅 ........................................................................ 13

图表 18 2022 年 3 月至今部分出险或高压房企区间最大涨幅......................................................................... 13

图表 19 2022 年 3 月部分民企估值跌至不到 0.5 倍 PB ................................................................................. 14

图表 20 2022 年 3 月央国企及优质民企区间最大涨幅................................................................................... 14

图表 21 2021 年下半年以来单月土地出让金收入同比下滑 ............................................................................ 15

图表 22 2021 年第三轮土拍部分城市下调参拍门槛 ...................................................................................... 15

图表 23 金融红利时代房企资产负债率攀升 .................................................................................................. 16

图表 24 20 世纪 90 年代以来日本主流房企 ROE 基本稳定............................................................................ 17

图表 25 20 世纪 90 年代以来日本主流房企归母净利率呈上升趋势................................................................. 17

图表 26 20 世纪 90 年代以来日本主流房企权益乘数呈下行趋势 .................................................................... 17

图表 27 20 世纪 90 年代以来日本主流房企资产周转率呈下行趋势................................................................. 17

图表 28 房企间分化加剧，部分扩大优势、部分退出或规模萎缩 .................................................................... 18

图表 29 2021Q1-3 A 股上市房企归母净利润同比下降................................................................................... 18

图表 30 2022 年代表房企净利润均呈现下滑 ................................................................................................ 18

图表 31 日本 20 世纪 90 年代房地产泡沫破灭后不动产业经常利润率为负...................................................... 19

图表 32 美国次贷危机后主流房企归母净利润出现亏损 ................................................................................. 19

图表 33 全国 20 强房企权益销售额/有息负债比例 ........................................................................................ 20

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一、前言

2021 年 9 月以来，随着楼市下行压力加大，多家房企接连出险，政策基调明显转暖，信贷端及各地方宽松政策明显增加。我们在此前多个报告强调当前行业困局核心是信用危机与基本面下行的交错，在“稳增长”和“防风险”的背景下，地产政 策端放松势在必行。3 月 16 日，刘鹤副总理主持国务院金融稳定发展委员会会议，提到“关于房地产企业，要及时研究和 提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，进一步明确行业发展方向，给当下陷入困境 房地产行业注入强有力信心。我们此前分析和市场大多数报告，更多从稳增长、防风险、保投资及土地财政等角度强调政策 放松的必要性。站在目前时点，政策必要的松绑已逐步成为行业共识，那后续政策及行业将如何演变，哪类企业将脱颖而出，更具有投资价值？我们认为本轮地产周期将按照政策纾困与房企出现并存、政策实质改善与基本面修复、政策预期平稳与行 业格局模式重塑三阶段演绎，本篇报告在对本轮政策及基本面复盘及展望的基础上，进一步明确各阶段特征及潜在投资机会。

二、政策纾困与房企出险并存期

2.1 政策基调转暖，以纾困纠偏为主

2021 年 9 月以来，政策基调逐步转暖。随着楼市下行压力加大，多家房企接连出险，2021H2 政策基调明显转暖，信贷端 及各地方宽松政策明显增加。2021 年 9 月以来中央多次提及“两个维护”，要求保持房地产信贷平稳有序投放。12 月 6 日 政治局会议强调支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。2022 年 3月，政府 工作报告进一步明确支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良 性循环和健康发展。

50

资料来源：WIND,平安证券研究所

政策以纾困纠偏为主。尽管 2021年 9月以来政策基调逐步转暖，但主要集中融资端或并购票据、预售金监管等纾困纠偏政 策。各地尽管因城施策，仍主要以公积金贷款比例调整、购房补贴、鼓励人才购房等传统手段为主；即使菏泽等地下调首套 房首付比例至 20%，亦未突破 2016年央行规定（在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人 住房贷款，原则上最低首付款比例为 25%，各地可向下浮动 5 个百分点）。

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楼市延续下行，基本面未见修复。2022 年 1-2月全国销售面积同比下降 9.6%，截止 3月 18 日，3月新房日均成交同比降

-10%
-15%
-20%
-25%

资料来源：Wind，平安证券研究所
注：2022 年 2 月为 1-2 月合计销售

资料来源：Wind，平安证券研究所

房企出险屡见不鲜，流动性风险未见化解。尽管政策有所改善，但更多为原有政策纠偏，购房者和金融机构信心未修复，房 企销售端及融资端未改善，现金流压力没有得到缓解。2021H2 至今，信用出险事件持续发生，即使 2022Q1，仍有龙光、正荣等多家房企出险。

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地方国企及高信用民企股价表现亦较为突出。同时随着部分央国企估值抬升，2021 年末以来，部分低估值地方国企（如建 发股份、天健集团）和高信用民企（如滨江集团、金地集团）股价表现亦较为突出。整体来看，本阶段尽管政策端有所松动，但由于政策力度相对不足，房企出险事件不断，市场并未消除对多数房企出险的担忧，销售及融资较好的央国企及高信用民 企股价表现更优。

图表10主要央国企及优质民企 2021 年 9 月至今涨幅靠前

30%

20% 16.4%

10%

0%

-10%-6.4%

资料来源：WIND，平安证券研究所
注：以 2021 年 9 月 1 日为起点，截止 3 月 22 日

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图表11主要央国企及优质民企 2021 年销售额增速远好于全国

资料来源：WIND，平安证券研究所

三、政策实质改善与基本面修复期

3.1 政策由纾困步入到实质改善阶段

从郑州松绑“认房又认贷”到广西降首付比例，近期政策力度明显加大。我们在此前报告中（《市场信心仍待修复，政策亟 待加大发力》），分析明确现有政策无法完全打破行业当前困局，政策端亟待加大发力。从郑州松绑“认房又认贷”、南宁等 多地降低首付比例、广州等城市加速下调按揭利率，2022年各方政策力度已明显加大。随着 3月 16日国务院金融稳定发展 委员会的定调，多部委的积极发声，后续政策端改善力度有望持续加大。

当前政策力度依旧严格，潜在释放空间仍存。目前核心城市调控政策依旧严格，参考 2014-2015年“9.30”和“3.30”，当 前政策仍有较大腾挪空间。随着部分城市楼市下行压力进一步加大，部分房企信用风险再度爆发，预计更多非核心城市供需 两端宽松政策有望出台。

图表12核心城市最新限购政策依旧严格

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资料来源：wind，平安证券研究所

图表132014 年 “930”新政、2015年“330”新政

投资销售压力犹存，政策改善有望贯彻全年。考虑当前销售仍处筑底阶段、房企资金压力仍大且信心不足，预计投资端企稳 将滞后于销售端。乐观情况下，即使二季度销售端逐步企稳，带动房企资金端的改善，拿地开工等投资端修复也将延缓至下

我们认为随着政策供需两端的发力，下阶段楼市有望逐步修复企稳。我们在此前报告（《按揭利率还有多少下行空间》）中复 盘历史利率复苏周期，楼市复苏滞后按揭利率下行约 7 个月。2021年 9月本轮按揭利率已经见顶，按照 7个月左右滞后周 期，理论上二季度销售有望逐步企稳。但考虑 2014-2015 年我国仍处于快速城镇化过程，市场潜在需求仍较旺盛，同时政 策松绑力度较大；2018-2019 年并未出现大规模的房企流动性危机，本周期后续销售端企稳复苏的时点仍取决于政策力度。

二手房市场已有所回升，城市区域将延续分化。随着按揭端持续改善及政策利好信号频出，平安跟踪 20城市二手房成交量 环比已经连续 6 周回升。截止 3 月 18 日，3 月重点 20 城市二手房日均成交环比 2月（剔除春节 7 天）提升 32%。

图表152 月以来重点 20 城市二手房周成交逐步回升

20城二手房周成交套数（万套）

资料来源：Wind,平安证券研究所

从库存角度来看，截止 2022 年 2 月，35 城市整体去化周期达 26.8 个月，其中三四线为 30 个月，显著高于一线（16.7 个 月）和二线（24.5个月），我们认为即使后续政策放松，但是由于区域基本面的不同，楼市将呈现分化，部分库存较高、基

本面缺乏支撑的三四线仍将面临压力。

图表16不同城市能级库存周期呈现不同（单位：月）

资料来源：中指院,平安证券研究所

3.3 迎来板块性机会，民企相对弹性更大

出险及高压房企前期跌幅较大，或呈现更大股价弹性。部分出险或潜在高压房企 2021年 9月至今区间最大跌幅普遍超过 50%，3 月股价低点 PB 不到 0.5倍，或已释放大部分信用端的风险。随着政策端力度加大，更高层面关于“防风险”的持续发声

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及政策力度加大，该部分企业风险收益比逐步提升，或将呈现更大的股价弹性。但由于政策发力的程度及时间仍存在不确定 性，市场对该类企业能否成功脱困仍存在疑虑，也必将导致更大的股价波动。

图表172021.9-2022.3 年部分出险或高压房企区间最大跌幅

0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%

-100%
区间最大跌幅（2021.9至今）

资料来源：Wind,平安证券研究所
注：为区间最高价至今最大跌幅，截止 3 月 22 日

图表182022 年 3 月至今部分出险或高压房企区间最大涨幅

120%

40%

20%

0%

资料来源：Wind,平安证券研究所
注：截止 3 月 22 日，为区间最低价至今最大涨幅

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图表192022 年 3 月部分民企估值跌至不到 0.5 倍 PB

2022 年政府工作报告明确“坚持房子是用来住的、不是用来炒”的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长

租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促 进房地产业良性循环和健康发展。”“房住不炒”的“三稳”的总基调并未发生改变，2021H2 下半年以来的政策宽松，并非

为刺激房地产，而是符合稳地价、稳房价和稳预期的政策导向。随着楼市企稳、流动性风险的消除，政策端有望趋于稳定。

4.2 土地市场趋于稳定，拿地毛利率有望改善

地方财政压力加大，土拍门槛逐步优化。从土地供给端来看，2021年全国土地使用权出让收入同比增长 3.5%，较 2020年 回落 12.4pct；其中 8月-11月单月土地出让收入持续负增长，12月单月受第三批集中供地影响同比回升 2.2%，但 2022年 1 月同比再度下降 29.5%。如前文分析，短期房企资金端依旧偏紧，土地市场整体仍将延续偏弱，将给地方财政收入造成较 大压力。在土地财政压力下，2021H2 以来，地方政府已经加大优质土储的投放，多个城市 2021 年第三批集中供地降低土

拍门槛。

激进房企逐步退出，拿地端竞争趋于良性。从土地需求端来看，过往土地市场热度高企，部分原因为个别激进房企过度追求

规模，带动地价持续攀升，随着本轮阵痛期过往激进房企的退出或萎缩，以及本轮调整带来的经验和教训，存活房企将更加

注重拿地的质量和回报。供需此消彼长背景下，未来地方政府与房企在土地市场博弈中有望在相比此前更高隐含的毛利率水

平达到平衡。

图表212021 年下半年以来单月土地出让金收入同比下滑

注：日本主流房企为财年数据，财年统计区间为上年 2-4 季度及当年
1 季度，下同；ROE=当期归母净利润/(期初期末平均归母权益)

12

10

资料来源:彭博，平安证券研究所
注：权益乘数= (期初期末平均总资产) /(期初期末平均归母权益)

45%

35%

10%

5%

资料来源:彭博，平安证券研究所

注：资产周转率=收入/(期初期末平均总资产）

行业竞争格局优化，高信用优质房企相对受益。随着本轮阵痛期结束，市场加速出清，部分房企尽管成功度过危机，但由于 阵痛期信用受损、融资不畅及可能的资产出售、投资放缓，未来规模面临萎缩。相比之下，融资顺畅的央国企及高信用民企 将更多受益政策松绑和楼市回升，在周期低点补充优质土储，为未来量价的提升奠定基础。

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图表28房企间分化加剧，部分扩大优势、部分退出或规模萎缩

资料来源:平安证券研究所

4.4 回归企业基本面本源，强运营房企表现将更佳

随着政策趋于平稳，投资逻辑将回归基本面。2021年前三季度 A 股上市房企归母净利润同比下降 29.5%，部分公布业绩预 告的房企 2021年全年业绩也不尽理想。对于大部分企业，阵痛期带来的缩表、降价促销、资产减值等行为预计进一步对短 期结算利润形成冲击。美国次贷危机、日本 20 世纪 90 年代房地产泡沫破灭后，其主流房企及行业整体利润水平均曾经出

现下滑甚至亏损情形。因此，随着本来政策放松周期结束、楼市企稳，投资逻辑将回归基本面，部分业绩受损或未把握周期

低点房企或面临调整压力。

图表292021Q1-3 A 股 上市房企归母净利润同比下降 归属上市公司股东净利润（亿元）
同比

资料来源:公司公告，平安证券研究所

图表302022 年 代表房企净利润均呈现下滑 2021年归母净利润下滑幅度

图表31日 本 20世纪 90年代房地产泡沫破灭后不动产业经常利润率为负

资料来源:Wind，平安证券研究所
注：经常利润=营业利润+营业外收入-营业外支出

图表32美国次贷危机后主流房企归母净利润出现亏损

20

10

资料来源:Wind，平安证券研究所

周期低点把握拿地机会的强运营企业表现或更优。正如前文分析，融资顺畅的央国企及高信用民企将更多受益政策松绑和楼 市回升，在周期低点补充优质土储，为未来量价的提升奠定基础。在这类房企中，在本周周期低点持续获取优质土储、已经 释放毛利率下行及资产减值压力的房企，将具有更好的投资机会。同时本轮危机暴露了传统高杠杆模式带来的资金端风险，外部融资顺畅及内部经营现金流稳健，资金投资产出比更高的强运营企业也将更有潜力成为未来优质企业。

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图表33全 国 20强房企权益销售额/有息负债比例

平安证券研究所投资评级：

股票投资评级:

强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）
推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）

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