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报告名称 ：电力设备行业专题研究：分布式光伏——ToC属性凸显的细分高增赛道
评级 ：增持
行业：
证券研究报告
电力设备
分布式光伏——ToC属性凸显的细分高增赛道
作者：
| 分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009 |
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 上次评级：强于大市 | 1 |
摘要
2021年是国内分布式“大年”，也是户用光伏享受国家补贴的最后一年。那么无补贴时代下我们为什么看好国内分布式光伏赛道？分布式 产业链上有什么投资机会？- 无补贴时代下，分布式已具备依靠市场力实现高增的条件——盈利水平高+成长空间大+增长动力强
从盈利水平看，1）分布式经济性强于集中式。据我们测算，21年户用、工商业项目IRR比集中式高5.3%、1.9%，若采取“自发自用、余额上网”模式，IRR可进一步提升。2）产业链主要环节（组件、逆变器、安装商）盈利水平也高于集中式。分布式组件、逆变器毛 利率较集中式高1-4%、4%，安装商净利率较集中式高6.1%。
从成长空间看，1）过去：21年分布式需求大增，占比首超集中式光伏达53%，其中户用在分布式占比70%+，中部、东部沿海省份分 布式发展较好，21年山东、河北、河南新增分布式装机排名全国前三。2）未来：户用、工商业市场均有较大增长潜力。我们测算可知 21年户用、工商业屋顶光伏渗透率仅为1.4%、4.6%（累计装机规模/总可装机规模）。同时，我们预测2025年户用、工商业光伏渗透 率可稳步提升至5.3%、8.3%，对应户用22/25年新增装机分别约30/45GW，工商业新增装机分别约14/27GW。
从增长动力看：
1）经济性是核心驱动力。各地分布式经济性持续提升，若22年组件价格回落，户用初始投资成本3.07元/w，预计前十大分布式省份户用 项目IRR均超7%，粤、苏、浙、皖、闽增长潜力大。
2）政策落地是加速器。整县推进下分布式打包开发吸引央国企入场，民企代开发也可调动双方投建积极性，21年末全国试点县已备案但 未并网项目已达28.45GW，加速户用渗透；能耗双控（煤电使用受限）、电价市场化改革（交易电价最高涨幅为基准价的20%，用电高 峰期电价或大幅提升）刺激工商业装机需求。
3）新兴商业模式扩大分布式受众。融资租赁模式下零初始投资成本，自投门槛降低，吸引大批潜在客户（代表企业：创维）；屋顶租赁 模式（合作开发模式）满足人们无风险投资心理，吸引大批农村屋顶业主合作（代表企业：正泰、天合、中来）。 |
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摘要
2. 分布式产业链上有什么投资机会——各环节可投资性如何？未来市场如何变化？分布式企业需要具备哪些竞争要素？
环节选择：首先考虑市场空间&盈利水平（影响利润空间），其次考虑投入产出比（影响资金回笼速度），分布式产业链各环节投资价值 大致排序为：安装商>逆变器>组件。
1）首先，根据市场空间&盈利水平对三大环节进行比较。从市场空间看，安装商>组件>逆变器。预计22年组件、逆变器、安装商在国内分 布式市场空间分别为788、105、1769亿元，20-25年CAGR为30%、35%、27%。从盈利水平看，逆变器>安装商>组件。20年组件、逆 变器、安装商环节扣非净利率分别为6.7%、14.3%、10.9%，若以此粗略测算各环节利润空间，22年三大环节利润空间分别为40.7、11.5、187.6亿元。综合来看，安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高、利润空间最大，投资价值较高。
2）其次，根据投入产出比对组件、逆变器环节进行比较。从投入产出比看，逆变器=安装商>组件。20年逆变器环节ROIC、固定资产周转 率分别较组件环节高11%、5%，且固定资产初始投入少（逆变器固定资产投资0.3亿元/GW左右，组件为2亿元/GW左右）。安装商若通过 系统集成、EPC、电站开发、运维获取收入，固定资产初始投入也较少。综合来看，尽管逆变器在国内分布式市场利润空间小于组件，但市 场空间增长最快、成长性最强，且资金回笼速度明显高于组件环节，因此投资价值也较好。
安装商环节——竞争格局未稳定，短期市场集中度有望明显提升。
1）目前国内分布式市场集中度较低，2021年上半年CR4约为37%（正泰、天合、创维、中来）。由于整县推进采取规模化开发（单县开发 规模可达140MW）、央国企签约县数多且代开发意愿强，预计短期内具备GW级全生命周期管理能力（开发、设计、施工、运维）的大型 安装商更受央国企业青睐，市占率有望明显提升。
2）通过分析大型安装商的竞争要素，我们认为公司发展前期主要看渠道能力、融资能力，中期看系统设计与集成能力，后期更关注智能化 运维能力（项目分散，运维难度大）。 |
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摘要
3）在多种竞争要素加持下，除了自持/向农户出售电站，头部安装商纷纷与央国企开展合作，形成更多元的盈利模式，主要包括：前 期获取一次性开发&建设收入（3.5-4.01元/w）、后期提供售后运维获取长期运维收入（0.04元/w/年）。
逆变器、组件环节——强者恒强，市场加速向头部企业集中。
1）逆变器、组件属于充分竞争行业，市场集中度较高，2021年国内分布式组件CR5约60%（隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科），组串式逆变器优势企业阳光、锦浪、固德威等在国内分布式的市场份额也较高，仅锦浪一家市占率已达31%。
2）分布式客户短期化、分散化、非标化，品牌渠道、客制化能力（组件版型包含60/66/72，各品牌逆变器型号数>8）是逆变器、组 件头部企业的共性竞争要素，同时，C端客户对光伏了解不专业，重视品牌背书，未来综合实力强的头部企业更受欢迎。3）长期来 看，国内对分布式逆变器组件级关断功能的关注将利好微逆方案（组件级关断功能最优）。
投资建议：
重点推荐市场空间最大、盈利水平高的安装商环节：建议关注户用安装商【正泰电器】（渠道、运维优势加深品牌护城河）、【中来 股份】（户用、N型TOPCon双轮驱动，全周期资产管理能力受央国企青睐），建议关注工商业安装商【苏文电能】、【芯能科技】。
重点推荐投入产出比高、市场空间增长快的逆变器环节：推荐【阳光电源】（国民知名度高，21年发力国内户用市场）、【锦浪科技】（成长速度快、产品迭代迅速、分布式全场景覆盖）、【固德威】（快速响应+融资担保拓展国内市场，储能逆变器国内应用前景 好），建议关注微逆企业【禾迈股份】。
风险提示：行业装机不及预期；原材料涨价风险；市场竞争加剧风险；测算具有主观性，仅供参考
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1、为什么看好分布式光伏赛道？
（1）盈利高：项目经济性、产业链盈利水平强于集中式（户用 IRR可高5pct）
（2）空间大：2021年户用、工商业光伏渗透率仅1.4%、4.6%，预计2025年新增装机分别可达45、27GW
（3）增长动力强：
• 经济性：各地经济性持续提升，多省具备增长潜力
• 政策：整县推进合作开发调动投、建双方积极性，能耗双控、浮动电价刺激工商业装机需求
• 商业模式：融资租赁、屋顶租赁降低屋顶业主投资门槛
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1.2. 盈利：分布式经济性强于集中式，21年户用、工商业项目IRR比集中式高5.3%、1.9%
| 与集中式光伏相比，分布式光伏的特点为：无需额外占用土地资源，建设门槛低；装机规模小，一二次设备成本、建安费用低，因此 |
| 投资成本更低，21年户用、工商业较集中式投资成本分别低0.87、0.41元/w。 |
| 对电站持有方而言，低初始投资成本+高锚定电价带来较强经济性。全额上网模式下，以山东省为例，假设户用、工商业、地面电站三 |
| 种项目的贷款比例、贷款利率、利用小时数相同，标杆上网电价0.3949元/kwh，则2021年户用、工商业项目IRR比集中式项目高5.3、 |
| 1.9pct，投资回收期比集中式项目分别短7.4、1.5年。此外，全额上网锚定的上网电价远低于居民电价（山东居民电价0.55-0.85元w）、 |
| 工商业电价（2月工商业单一制代理电价0.66-0.69元/w），若采用“自发自用、余电上网”的收益模式，分布式项目IRR将更加可观。 | |
| 表：分布式、集中式项目初始投资成本对比（元/w） | 图： 2021年山东省并网户用、工商业、地面电站项目经济性测算 |
| 4.00 | 3.74 | 管理费用 | 4.50 | 4.15 | 3.93 | | 项目类型 | 户用 | 工商业 | 地面电站 | | 初始投资成本（元/w） | 3.28 | 3.74 | 4.15 | | 贷款比例(%) | 70% | 70% | 70% | | 收益模式 | 全额上网 | 全额上网 | 全额上网 | | （不考虑补贴） | | 15年期贷款利率（%） | 4.15% | 4.15% | 4.15% | | 运维成本（元/w） | 0.051 | 0.051 | 0.045 | | 20年平均利用小时（h） | 1225 | 1225 | 1225 | | 标杆上网电价（元/kwh） | 0.3949 | 0.3949 | 0.3949 | | 12.45% | 9.04% | 7.14% | | IRR(%) | | 投资回收期（年） | 8.97 | 14.83 | 16.34 |
|
|
| 管理费用 | 3.50 | 3.38 | 3.53 | 3.28 |
| | 4.00 | 3.99 | |
| 二次设备 | 3.00 | 2.91 | 3.07 |
| | | |
| 电网接入成 | 3.50 | | |
|
| 一次设备 | 2.50 | 本 | | | |
|
| | |
|
| 屋顶加固 | | | |
| 2.50 | | |
| 屋顶租赁 | 2.00 |
| 电缆价格 | 2.00 | | |
| 电网接入 | 1.50 | | | | |
| | | |
| 电缆 | 1.00 | 二次设备 | 1.50 | |
| 1.00 | | |
建安费用
0.50
支架
组串式逆变器 0.00
组件 | |
| 一次设备 | 0.50 | | |
| 建安费用 | 0.00 | | |
| 固定式支架 | | 6 |
| 注：户用无电网接入、一二次设备成本。 |
| 数据来源：CPIA，索比光伏网，国家能源局，天风证券研究所测算 |
1.2. 盈利-分环节：组件、逆变器、安装商是分布式产业链上的主要环节
| 通过对分布式产业链、系统成本构成、系统部件功能进行分析，可看出组件、逆变器、安装商是分布式产业链上（除电站持有方）最 |
| （1）组件作为光伏系统核心部件，在系统成本中占比超50%，价值量最大； |
| （2）逆变器在系统成本中占比仅为5%，但直接影响系统发电的对外输出，也可承担系统监控和故障保护功能，技术含量最高； |
| （3）安装商处于产业链中游，不仅负责完成系统集成、安装、并网、运维，为光伏系统带来25%的非设备成本，经销模式下还需管理代 |
| 理商（部分企业称为经销商）网络，商业模式最复杂。 | 图：分布式光伏产业链上的各个子环节 | |
| 图：工商业分布式光伏系统成本构成 |
| |
| 屋顶加固，7% 支架，6% | 一二次设备，
2% | 系统部件 | 系统集成、安装、并网、运维 | 电站运营 |
电网接入，1%
| 屋顶租赁，4% | | 组件 | | 集成、安装、运维 | |
| 建安费用，6% | 组件，51% | 逆变器 | 安装商 | 电站持有方 |
| 电缆，12% | 支架、电 | 代理商 | 安装、运维 | （屋顶业主/ |
| 安装商自身/ |
| 缆 |
| 第三方电力企 |
支架，6%
逆变器，5% | …… | 集成、授权 | 业） |
注：若屋顶业主自持，则不含屋顶租赁成本；安装商不承担屋顶租赁成本；
数据来源：CPIA，天风证券研究所 7
1.2. 盈利-分环节：与集中式相比，组件、逆变器毛利率高1-4%、4%，安装商净利率高6.1%
| 从组件环节看，据pvinfolink报价，21年分布式组件均价为1.82-1.84元/w，集中式组件均价为1.77-1.8元/w。若21年组件单瓦成本为 |
| 1.41元/w，则分布式组件毛利为0.2-0.22元/w，毛利率为14%-15%，与集中式组件毛利差距为2-6分/W，毛利率差距为1%-4%。 |
| 从逆变器环节看，地面电站主要采用集中式逆变器、大功率组串式逆变器，分布式电站主要采用小功率组串式逆变器、微型逆变器。 |
| 若以产品类型区分集中式、分布式逆变器，21年组串式毛利为6分钱，毛利率为26.1%，与集中式毛利差距为3分钱，毛利率差距约4%。 |
| 从安装商环节看，据NREL数据，2020年美国户用、集中式光伏系统总价分别为2.65、0.89美元/w，其中安装商/开发商环节净利分别为 |
| 0.28、0.04美元/w，净利率分别为10.6%、4.5%，即分布式安装商与集中式开发商净利差距为0.24美元/w，净利率差距为6.1%。 |
| 分布式各环节盈利水平高于集中式的原因主要在于：集中式下游客户多为大型电力企业，看重稳定的合作关系与较低的产品价格；分 |
| 布式客户多为各环节经销商、下游安装商，由于终端客户价格敏感度较低，因此各环节经销商、下游安装商的价格接受度也较高。 | 8 |
| 图：2021年分布式、集中式组件均价、毛利 | 图：组串式、集中式逆变器价格、毛利率 | 图：2020年美国户用、集中式光伏系统价 |
| 率对比（左轴：元/w） | 对比（单位：元/w） | 格构成对比（单位：美元/w） |
| 2 | 1.83 | 1.77 | 1.84 | 1.80 | 1.82 | 1.80 | 18% | 0.40 |
| 1.5 | 15% | 15% | 14% | 16% | 0.35 | 31.3% | 31.7% | 31.4% | 26.1% |
| 14% |
| 0.30 |
| 11% | 13% | 13% | 12% | 26.7% | 28.0% | 24.8% | 22.3% |
| 0.25 |
| 1 |
| 10% |
| 0.20 |
| 8% |
| 0.15 |
| 0.5 | 0.21 0.15 | 0.22 0.18 | 0.20 0.18 | 6% | 0.19 | 0.37 | 0.17 | 0.33 | 0.15 | 0.25 |
| 0.10 |
| 4% |
| 0.12 | 0.24 |
| 0.05 |
| 2% |
| 0 |
| 166mm单面 | 182mm单面 | 210mm单面 | 0% | 0.00 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021Q1-Q3 |
| 分布式组件价格 | 集中式组件价格 | 集中式价格（上能电气） | 户用项目 | 集中式项目 |
| 组串式价格（锦浪科技） |
| 分布式组件毛利 | 集中式组件毛利 |
| 集中式毛利率（上能电气） |
| 分布式组件毛利率 | 集中式组件毛利率 |
| 组串式毛利率（锦浪科技） |
| 数据来源：上能电气可转债说明书， pvinfolink，NREL，天风证券研究所 |
1.3. 空间-过去：21年分布式装机29GW，户用占比70%+，市场集中于中部及东部沿海省份
| 从分布式整体看，19-21年分布式装机由12.2GW增加至29.3GW，21年需求大增，分布式占比首超集中式光伏达53%。 |
| 从项目类型看，近三年分布式装机主要由户用驱动，近三年户用装机分别为4.2、10.1、21.6GW，占比从19年34%提升至21年74%，市场 |
| 需求增长。工商业光伏受2018年“531”政策影响较大，近三年装机量分别为8、5.5、7.7GW，但需求逐渐恢复。 |
| 从区域分布看，我国分布式市场主要集中在中部及东部沿海省份。截至2021年9月，新增分布式光伏并网规模排名全国前三的省份为山 |
| 东、河北、河南，并网容量分别为5.1、2.9、1.8GW，三省合计并网容量占比为60%，前十大省份合计并网容量占比为93%，基本集中在 |
| 中部及东部沿海省份，主要原因是东部上网电价高、消纳条件好，部分地区光照资源好，经济性强于西部。 | | |
| 图：2013-2021年我国分布式光伏新增装机规模（左轴为GW） | 图：21年Q1-Q3前十大省份分布式光伏新增并网容量（%） |
| 60 | | 6% | 19% 2.05
8.55 | 9%
1.4
13.7 | 4.2 | 37% | 47% | 41% | 32% | 53% | 60% | 6.00 | 5.09 | 2.89 |
| 40 | 19.4 | 12.2 | 15.5 | 29.3 | 40% |
| 21.0 |
| 20 | 12% | 5.00 |
| 0.8 | 33.6 | 23.3 | 17.9 | 32.7 | 25.6 | 20% | | |
| 30.3 |
| 0 | 12.12 |
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 0% | 4.00 |
| 2013 | 2014 | 2015 |
| 集中式光伏 | 分布式光伏 | 分布式占比 | 3.00 |
| 图：近三年分布式光伏新增装机具体构成（左轴为GW） | 80% | 2.00 | 山东 | 河北 | 1.83 | 1.15 | 1.06 | 0.99 | 0.85 | | 0.39 |
| 1.00 |
| 35.0 | 65% | 74% | | | | | | 0.43 | 0.34 | |
| 30.0 | 0.00 | | | | | | | | |
| 25.0 | 7.7 | 60% | 河南 | 江苏 | 浙江 | 安徽 | 广东 | 福建 | 山西 | 江西 | 9 |
| 20.0 | 34% | 40% |
| 15.0 | 8.0 | 5.5 | 21.6 |
| 10.0 | 20% |
| 5.0 |
| 4.2 | 10.1 | 2021 | 0% |
| 0.0 |
| 2020 |
| 2019 |
| 户用 | 工商业 | 占比 |
| 数据来源：国家能源局， CPIA，天风证券研究所 |
1.3. 空间-未来：21年户用/工商业光伏渗透率为1.4%/4.6%，预计25年新增装机45/27GW
| 户用：根据国家统计局、CPIA统计数据可知，2020年乡村户数共1.87万户，新增户用装机47.6万套，新增户均装机21kw。假设新增户 |
| 均装机每年提升1kw，乡村户数与乡村人口变化趋势相同（16-20年GAGR为-2.9%），可测得21年我国户用渗透率仅1.4%，而根据BNEF |
| 预测，我国户用渗透率可提升至30%。若22年新增户用装机30万套，此后每年新增15万套，我们预计22/25年可新增户用装机30/45GW。 |
| 工商业：根据国家统计局公布的房屋建筑竣工面积，假设工商业、公共建筑屋顶面积占比50%、25%，屋顶光伏平均功率165w/㎡，可测 |
| 得21年我国工商业光伏渗透率为4.6%。参考整县推进规划，工商业、公共建筑屋顶计划安装光伏比例为40%、30%，假设21年增量屋顶 |
| 光伏渗透率10%、每年可提升10%（碳达峰方案提出2025年新建公共建筑、厂房屋顶光伏覆盖率力争达50%），存量屋顶光伏渗透率15%， |
| 每年可提升1%，我们预计22/25年可新增工商业分布式装机14/27GW 。 |
表：2022-2025年户用分布式装机空间及新增装机规模预测（GW）
| 项目 | 单位 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
| 总人口 | 亿人 | 14.12 | 14.13 | 14.17 | 14.21 | 14.26 | 14.30 |
| 乡村人口比例 | % | 36.11 | 35.28 | 34.04 | 32.77 | 31.47 | 30.16 |
| 乡村人口 | 亿人 | 5.10 | 4.99 | 4.82 | 4.66 | 4.49 | 4.31 |
| 乡村户数 | 亿户 | 1.87 | 1.82 | 1.76 | 1.71 | 1.66 | 1.62 |
| 累计每户装机规模 | kw | 12.8 | 16.4 | 18.7 | 20.1 | 21.3 | 22.3 |
| 累计户用装机户数 | 万户 | 156 | 254 | 381 | 524 | 681 | 854 |
| 总可装机规模 | GW | 2396 | 2978 | 3290 | 3452 | 3544 | 3600 |
| 新增每户装机规模 | GW | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 |
| 新增户用装机套数 | 万套 | 47.6 | 98 | 128 | 143 | 158 | 173 |
| 新增装机规模 | GW | 10.06 | 21.6 | 29.52 | 34.41 | 39.61 | 45.10 |
| 累计装机规模 | GW | 20.00 | 41.60 | 71.12 | 105.53 | 145.14 | 190.24 |
| 渗透率 | % | 0.83% | 1.40% | 2.16% | 3.06% | 4.09% | 5.28% |
图：各国2050年户用光伏市场潜力预测
图：2022-2025 工商业分布式装机空间及新增装机预测（GW）
| 年份 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
| 增量 | | | | | |
| 工商业 | 4.2 | 4.2 | 4.3 | 4.3 | 4.3 |
| 屋顶光伏可安装比例 | 30% | 30% | 30% | 30% | 30% |
| 公共建筑 | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 1.0 |
| 屋顶光伏可安装比例 | 40% | 40% | 40% | 40% | 40% |
| 新增屋顶光伏覆盖率 | 10% | 20% | 30% | 40% | 50% |
| 屋顶光伏平均功率(w/平方米） | 165.0 | 175.0 | 185.0 | 195.0 | 205.0 |
| 增量屋顶新增装机 | 2.8 | 5.9 | 9.3 | 13.1 | 17.1 |
| 存量（截至2020年） | | | | | |
| 工商业存量屋顶面积 | 64.7 | 64.7 | 64.7 | 64.7 | 64.7 |
| 屋顶光伏可安装比例 | 30% | 30% | 30% | 30% | 30% |
| 公共建筑存量屋顶面积 | 16.5 | 16.5 | 16.5 | 16.5 | 16.5 |
| 屋顶光伏可安装比例 | 40% | 40% | 40% | 40% | 40% |
| 屋顶光伏平均功率(w/平方米） | 165.0 | 175.0 | 185.0 | 195.0 | 205.0 |
| 存量屋顶光伏覆盖率 | 15% | 16% | 17% | 18% | 19% |
| 存量累计装机 | 63.1 | 71.5 | 80.4 | 89.8 | 99.8 |
| 存量屋顶新增装机 | 4.6 | 8.4 | 8.9 | 9.4 | 9.9 |
| 合计新增装机 | 7.4 | 14.3 | 18.2 | 22.5 | 27.1 |
| 总累计装机 | 65.9 | 80.2 | 98.4 | 120.9 | 147.9 |
| 总可装机规模（不考虑工商业 30%、公共建筑40%的安装比例） | 1428.0 | 1514.5 | 1601.0 | 1687.5 | 1773.9 |
| 渗透率 | 4.61% | 5.29% | 6.14% | 7.16% | 8.34% |
注：21年合计新增装机、总累计装机为实际值，21年增量屋顶新增装机、存量屋顶新增装机为预测值。
数据来源：国家能源局，国家统计局， 国家发改委，CPIA， BNEF，Wind，腾岛绿电官网，天风证券研究所 10
1.4. 增长动力-收益率：各地分布式经济性持续提升，粤、苏、浙、皖、闽具备较强增长潜力
| 往未来看，经济性将是驱动分布式增长的第一要素，而政策的利好与商业模式的持续创新则为分布式光伏的需求落地提供了支撑。 |
| 以当前分布式发展最好的山东省为例，除了光照条件好（20年光伏平均利用小时1225h）、农村人口多，为支持分布式光伏并网，当地 |
| 电网企业还将10千伏接入权限由市公司下放至县公司，办理流程由串行调整为并行；随成本降低与地方支持力度加强，未来将有更多 |
| 从经济性来看，假设硅料降价后户用光伏初始投资成本降至3.07元/w，则分布式装机排名前十的省份户用IRR均将超7%。此外，21年 |
| Q1-Q3排名4-10的省份新增分布式光伏占比仅33%，但大多具备良好的发展条件，其中3省农村人口户数排名全国前十，5省企业数、4 |
| 省用电量排名全国前十。综合考虑经济性及相关特征，我们认为未来粤、苏、浙、皖、闽具备较强增长潜力。 |
表：2021Q1-Q3分布式前十大省份新增光伏装机构成（GW）
6.0 60%
5.0 0.6
4.0
| 3.0 | 4.5 | 0.2 | 0.1 | 0.9 | 0.9 | 0.4 | 33% | 0.2 0.2 | 0.0 0.4 | 7% |
| 2.0 |
| 1.0 | 2.7 | 0.7 | 0.89 |
| 1.7 |
| 0.0 | 0.6 | 0.1 0.2 0.50 |
| 0.2 | 0.1 | 0.2 |
山东 河北 河南 江苏 浙江 安徽 广东 福建 山西 江西 其他
表：分布式光伏前十大省份户用项目IRR测算
| 省份 | 2021-IRR
（不考虑补贴） | 2022-IRR | 2020农村人口 户数（万户） | 2020注册企业 数（万个） | 2021用电量
（亿千瓦时） |
| 山东 | 12.45% | 14.49% | 1427 | 248.35 | 7383 |
| 河北 | 13.01% | 15.09% | 1068 | 124.87 | 4294 |
| 河南 | 6.78% | 8.35% | 1543 | 132.44 | 3674 |
| 江苏 | 10.54% | 12.41% | 879 | 233.38 | 7101 |
| 浙江 | 7.82% | 9.46% | 752 | 208.79 | 5514 |
| 安徽 | 7.64% | 9.27% | 977 | 99.83 | 2715 |
| 广东 | 10.83% | 12.72% | 1034 | 320.4 | 7867 |
| 福建 | 8.05% | 9.71% | 477 | 103.19 | 2837 |
| 山西 | 8.44% | 10.14% | 523 | 60.47 | 2608 |
| 江西 | 5.56% | 7.03% | 609 | 62.11 | 1863 |
| 户用 | 工商业 | 核心假设：贷款比例70%，15年期贷款利率4.15%，运维成本0.05元/w。 |
注：加粗数据表示该省此项指标在全国排名前十。
数据来源：国家能源局，国家统计局，Wind，北极星电力新闻网，天风证券研究所测算 11
1.4. 增长动力-户用政策：整县推进吸引央国企入场，民企代开发模式调动双方开发积极性
| 从政策来看，与过去依靠区域经销商的分散化开发相比，整县推进实施分布式光伏集中化、规模化开发，吸引大批央国企入场。截至 |
| 21年末，全国试点县累计新增备案46.23GW，累计新增并网17.78GW，已备案但未并网项目高达28.45GW，央国企签约热情高涨。 |
| 央国企入场后，项目可打包交由民企代开发，该合作模式可实现双方优势互补、利益共享，调动投建积极性： |
| （1）对央国企而言，通过集团授信可降低融资成本，使更多全额上网项目达到最低收益要求，加快完成新能源装机目标。以山东省为例， |
| 预计22年全额上网户用项目初始投资成本为3.07元/w，若贷款比例为70%，15年期贷款利率每降低2%，IRR也会提升1.8-1.9%。 |
| （2）对民企而言，凭借渠道优势，分布式开发经验更丰富，同时，代开发模式下民企无需自持电站，可加速“轻资产转型”。以天合智 |
| 慧分布式为例，经过五年的渠道建设，目前公司在全国范围内拥有1000+县级经销商，2000+合伙人及15000+乡镇服务网点，并在山东、 |
| 河北、江苏等分布式主要市场完成多个“整村推进”项目，积累了丰富的分布式开发经验。 |
表：不同贷款利率下全额上网户用项目IRR敏感性测算（山东）
| 15年期贷款利率(%) | 4.15% | 6.15% | 8.15% |
|
|
|
|
|
| 电价（元/w） | 0.3949 | 0.3949 | 0.3949 |
|
|
|
图：天合富家“整村推进”项目案例
数据来源：国家能源局，CIPA，天合智慧分布式能源公众号，天风证券研究所 12
1.4. 增长动力-工商业政策：能耗双控、电价市场化改革刺激工商业装机需求
| 工商业方面，2021Q3起能耗双控政策更加严格，传统能源使用受限，但新增可再生能源发电不纳入能源消费总量控制。燃煤电价市场 |
| 化改革后，用电高峰期一般工商业、大工业交易电价可能大幅上涨（最高涨幅为基准价的20%，高能耗企业无涨幅限制），经营不确定 |
| 性增强，代理电价也较此前目录电价有所上涨。而工商业分布式光伏自发自用经济性强，若自用比例提升50% ，户用项目IRR仅提升7% ， |
| 工商业项目可提升11%。可见，随着传统能源管控趋严，光伏发电成为工商业主更经济的用能选择，有利于拉动工商业装机需求。 |
表：河北南网、山东地区代理电价涨幅约为5-12%（元/kWh）
| 地区 | 类型 | 电压等级 | 目录电价（21 | 2月代理电 | 涨幅 | | 年及以前） | 价 |
|
|
|
| 河北南网 | 35千伏及以上 | 0.54 | 0.58 | 7.85% |
|
| 工商业及其 | 1-10千伏 | 0.56 | 0.60 | 5.75% |
|
| 他用电 | 两部制 | 35-110千伏 | 0.55 | 0.58 | 5.91% |
|
|
|
|
| 单一制 | 1-10千伏 | 0.61 | 0.67 | 10.67% |
|
| 山东 | 35千伏及以上 | 0.60 | 0.66 | 10.92% |
|
| 工商业及其 | 1-10千伏 | 0.61 | 0.67 | 10.40% |
|
| 他用电 | 两部制 | 35-110千伏 | 0.59 | 0.65 | 10.74% |
|
| 110-220千伏 | 0.57 | 0.63 | 11.04% |
|
|
表：2022年工商业项目自发自用模式下收益率更高（山东）
|
| 初始投资成本（元/w) | 3.07 | 3.07 | 3.53 | 3.53 |
|
|
| 收益模式 | 50%自用， | 全额自用 | 50%自用， | 全额自用 | | 50%上网 | 50%上网 |
|
| 15年期贷款利率(%) | 4.15% | 4.15% | 4.15% | 4.15% |
|
| 运维成本（元/w) | 0.050 | 0.050 | 0.050 | 0.050 |
|
| 平均利用小时数（h） | 1225 | 1225 | 1225 | 1225 |
|
| 电价（元/w） | 0.47 | 0.55 | 0.53 | 0.66 |
|
| IRR(%) | 18.98% | 25.83% | 21.14% | 32.48% |
|
| 投资回收期（年） | 5.36 | 3.84 | 4.76 | 3.04 |
|
数据来源：国家能源局，各省/市发改委，天风证券研究所测算 13
1.4. 增长动力-商业模式：国内融资租赁、屋顶租赁模式兴起，扩大分布式受众群体
| 商业模式方面，随着更多金融资本进入，屋顶业主的投资门槛得以降低。 |
| 按融资方式划分，分布式主要有自投模式、贷款模式、租赁模式、融资租赁模式、设备租赁模式。自投、贷款模式发展最早，但在 |
| 我国受众较小，主要由于全额自投初始投资成本高，而贷款模式下融资成本较高，且需经银行信贷审核，中小企业较难获得贷款。 |
| 近年来国内融资租赁、屋顶租赁模式（合作开发模式）兴起，主要优势在于：融资租赁初始投资成本为零，降低业主自投门槛，吸 |
| 引大批潜在客户投建屋顶光伏电站，创维光伏以融资租赁模式为主，21Q3单季光伏收入由8.3亿元提升至22亿元；屋顶租赁模式下仅 |
| 靠出租屋顶就可获得固定收益，满足人们的无风险投资心理，吸引农村屋顶业主合作，21年整县推进下该模式占比提升至75%+。 |
表：各种商业模式、特点及代表企业
|
| 自投模式 投资方全款购买屋顶电站，适用 于1MW以下的小项目 | 初始投资高，无 | 风险低，资金 | 各工商业企 | | 融资成本，收益 | | 周转率高 | 业均可采用 | | 高 |
|
| 贷款模式 | 投资方支付一定比例首付款，光 | 初始投资低，融 | 风险较低，资 | 多数企业可 | | 伏企业为投资方提供贷款支持， | | 资成本较高 | 金周转率高 | 采用 | | 设备所有权归属于投资方 |
|
光伏企业将设备销售给租赁公司，| 融资租赁 | 投资方与金融机构签订融资租赁 | 无初始投资，融 | 风险较低，资 | 创维、融资 | | 模式 | 协议并分期支付租金，光伏企业 | 资成本较高 | 金周转率高 | 租赁公司 |
负责电站建设及后期运维 |
| 屋顶租赁 | 用户出租屋顶，光伏企业提供光 | 无初始投资，无 | 等同于自持电 | 正泰，天合， | | 模式（合 | 伏系统并保留资产所有权，用户 | 融资成本，收益 | | 站 | 中来，创维 | | 作开发） | 每年可以获得固定收益的分享 | 稳定 |
|
用户无需支付初始投资，可一次| 设备租赁 | 性/每月支付租金，光伏系统所有 | 无初始投资，后 | 风险高，资金 | Sunrun | | 模式 | 权归属于光伏企业，光伏发电归 | 续租金高 | 周转率低 |
客户所有 |
表：创维光伏的融资租赁模式
图： 2021年户用光伏项目以屋顶租赁模式为主
2020年户用光伏商业模式 2021年户用光伏商业模式
数据来源：各公司官网，创维集团公司公告，索比咨询，天风证券研究所 14
2、产业链上的投资机会
（1）环节选择：安装商>逆变器>组件
（2）安装商环节：国内市场集中度低，大型安装商凭较强的渠道 能力、系统设计&集成能力、智能化运维能力与央国企合作，市占 率有望快速提升
（3）组件、逆变器环节：市场集中度高且加速向龙头集中，组件、逆变器龙头凭借强大的品牌渠道、客制化能力实现强者恒强，对 组件级关断的关注长期利好微逆方案
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15
2.1. 环节选择：安装商>逆变器>组件
| 我们综合考虑市场空间、盈利水平、投入产出比确定分布式产业链各子环节的投资顺序。 |
| 1）从市场空间看，安装商>组件>逆变器。考虑1.15的容配比，预计2022年国内分布式组件需求约为46GW，则组件、逆变器、安装商22 |
| 年市场空间为788、105、1769亿元，安装商环节市场空间最大，20-25年CAGR分别为30%、35%、27%，逆变器环节市场空间增长最快。 |
| 2）从盈利水平看，逆变器>安装商>组件。从各环节主要公司历年扣非净利率可以看出，安装商、逆变器盈利水平明显高于组件，2020 |
| 年三大环节扣非净利率分别为14.3%、10.9%、6.7%。 |
| 按各环节市场空间和盈利水平来测算各环节22年对应的利润空间，可粗略测得组件、逆变器、安装商22年利润空间分别为53、15、192 |
| 亿元，安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高，因此利润空间最大，投资价值较好。 |
图：分布式三个子环节的市场空间测算
| 子环节 | 2020 | 2021 | 2022E | 2025E | 20年净利率 | 22年利润空间 |
| 国内装机（GW） | 48 | 53 | 93 | 150 | | |
| 分布式占比 | 32% | 55% | 43% | 45% | | |
| 分布式需求（GW） | 17.85 | 33.35 | 46.22 | 77.63 | | |
| 分布式组 件 | 分布式组件单价（元/w) | 1.57 | 1.90 | 1.71 | 1.33 | | |
| 分布式组件市场空间（亿元） | 280.21 | 632.45 | 788.47 | 1031.20 | 6.67% | 52.57 |
| 分布式逆 变器 | 逆变器替换需求 | | | | 1.60 | | |
| 组串式逆变器占比 | 99% | 98% | 97% | 85% | | |
| 组串式逆变器需求（GW） | 17.67 | 32.78 | 44.85 | 67.34 | | |
| 组串式逆变器单价（元/w) | 0.22 | 0.20 | 0.19 | 0.16 | | |
| 组串式逆变器市场空间（亿元） | 38.20 | 66.61 | 85.68 | 106.85 | | |
| 微型逆变器占比 | 1% | 2% | 3% | 15% | | |
| 微型逆变器需求（GW） | 0.18 | 0.57 | 1.37 | 11.88 | | |
| 微型逆变器均价（元/w) | 2.10 | 1.70 | 1.40 | 0.70 | | |
| 微型逆变器市场空间（亿元） | 3.75 | 9.74 | 19.11 | 83.18 | | |
| 分布式逆变器市场空间（亿元） | 41.95 | 76.36 | 104.80 | 190.03 | 14.27% | 14.95 |
| 安装商 | 分布式光伏EPC单价（元/w） | 4.24 | 4.03 | 3.83 | 3.28 | | |
| 分布式光伏EPC市场空间（亿元） | 757.13 | 1344.01 | 1769.44 | 2548.01 | 10.87% | 192.37 |
图：各环节历年扣非净利率
14.0%
| 12.0% | 10.5% 12.1%
11.1% 11.9% | 11.3% | 10.4% | 10.9% |
| 10.0% | 10.1% |
| 8.0% | 9.5% | 7.0% | 6.7% |
| 6.0% | 7.2% |
| 4.0% |
| 4.6% |
| 2.0% |
| 0.0% |
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
| 逆变器(锦浪、固德威) |
组件(隆基、天合、晶科、晶澳)
安装商(正泰电器、中来股份、林洋能源、芯能科技)
注：安装商环节业务多，主要选取分布式EPC业务测算市场空间，分布式EPC单价为2021年平均中标价格。
数据来源： Wind，国家能源局，中电联，固德威招股说明书，北极星分布式光伏公众号，天风证券研究所测算 16
2.1. 环节选择：安装商>逆变器>组件
| 3）从投入产出比看，逆变器=安装商>组件。20年逆变器环节ROIC、固定资产周转率分别较组件环节高11%、5%，主要由于逆变器环节初 |
| 始投入少（单环节固定资产投资0.3亿元/GW左右），产线收益率高（IRR为36-38%），组件初始投入大（单环节固定资产投资2亿元/GW |
| 左右），产线收益率低（IRR为17-19%）。安装商若通过系统集成、EPC、电站开发、运维获取收入，成本主要由材料、人工成本构成， |
| 初始固定资产投入较少；若涉及电站运营业务，整县推进下也可通过BT/BOT模式实现存量变现、滚动开发，加速资产周转。 |
| 综上所述，尽管逆变器在国内分布式市场利润空间小于组件，但由于初始投入少、投入产出比高，资金回笼速度明显高于组件环节。 |
| 同时，结合前文可知21-25年逆变器市场空间增长最快、成长性最强，因此我们认为逆变器投资价值次于安装商环节、优于组件环节。 |
| 图：组件、逆变器环节ROIC、固定资产周转率对比（单位：次） | 图：逆变器产线固定资产投入少（万元/GW） |
| 35.0 | 31.5 | 17.7 | 19.0 | 30000 | 25139 | 37.87% | | 36.30% | 40.00% | |
| 30.0 | 35.00% |
| 25.0 | 21.4 | 25000 |
| 30.00% |
| 20000 | 17698 |
| 20.0 |
| 25.00% |
| 15.0 | 15.2 | 10.4
8.6 | 8.3
7.3 | 15000 | 18.96% | 17.56% | 2988 | 20.00% |
| 10.0 | 6.9 | 11.4 | 15.00% |
| 10000 |
| 5.0 | 2.4 | 3.7 | 10.00% |
| 5000 | 3388 |
| 2.1 | 2.2 | 2.2 | 5.00% |
| 0.0 |
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 0 | 隆基 | 天合 | 上能电气 | | 阳光电源 | 0.00% | |
| 逆变器roic | 组件roic |
| 单位固定资产投入 |
| 逆变器固定资产周转率 | 组件固定资产周转率 | | | IR | | | 17 |
| 数据来源： Wind，各公司公告，天风证券研究所测算 |
2.2. 安装商-竞争格局：2021上半年CR4约为37%，预计中短期市场集中度有望明显提升
| 目前国内分布式光伏安装商市场集中度较低。仅从户用市场看，2021年上半年前四家分布式开发商市占率约为37%，其中正泰电器一家 |
| 占比已达18%。具体来看，正泰电器21上半年户用业务新增装机容量1.05GW，市占率排名第一，天合光能21年上半年出货0.5-0.6GW， |
| 中来股份21上半年户用光伏系统出货0.3GW，创维光伏21年上半年光伏产品销售收入0.83亿元，若户用系统售价为2.79元/w（不含税）， |
| 中短期市场集中度有望明显提升，竞争格局优化。整县推进期间，规模化开发提高安装商门槛，据我们统计，21年试点县单县开发规 |
| 模约140MW，非试点县单县规模约124MW。同时，央国企签约县数多（前10企业有7家为央国企）、缺乏分布式开发经验，代开发意 |
| 愿强，我们预计未来1-2年具备GW级全生命周期开发能力的头部安装商更受央国企青睐，市占率有望快速提升。 | |
| 图：2021H1我国户用光伏安装商市场格局（测算值） | 图：整县推进每县平均规模 |
| 17.92% | | 总规模（MW） | 总县数（个） | 每县平均规模（MW） | | 已公布试点县 | 23634.8 | 162 | 139.5 | | 已公布非试点县 | 8173.8 | 174 | 123.9 |
|
| 8.53% | 图：“整县推进”下各企业签约县数量（个） |
| 5.12% | 120 |
| 68.43% | 5.07% | 100 |
| 80 | |
| 60 | | | | | | | | | | 7 |
| 40 | 100 | 91 | 51 | 40 | 33 | 25 | 20 | 19 | 14 | 18 |
| 20 |
| 0 |
| 正泰电器 | 天合光能 | 中来 | 创维 | 其他 |
| 数据来源：各公司半年报，中国证券网，天风证券研究所 |
2.2. 安装商-竞争要素：前期主要关注渠道能力、融资能力
| 分布式光伏面向C端，渠道投入对初期拓展市场至关重要。在美国，Sunrun采取与零售商Costco合作、上门销售等营销模式来扩大市占 |
| 率，获客成本较高。而我国光伏品牌知名度不高，客户主要集中在农村，因此各企业主要通过与本地村长、电工等建立联系来拓展客 |
| 户以及安装运维，此前有低压电器、家电渠道拓展经验的正泰、创维借此优势快速成长，组件企业中天合表现突出，凭组件销售渠道 |
| 与原装系统吸引代理商加盟。而在代理商管理方面，正泰重视给代理商赋能，天合重视维护代理商关系，创维则重在筛选代理商。 |
| 除渠道能力外，此前制约分布式发展的一个重要因素就在于资金，因此对安装商来说，融资能力也比较关键。当前龙头正泰、天合已 |
| 与银行达成战略合作，为业主提供贷款担保；道达尔远景将分布式项目打包，共获得8000万美元的无追索权贷款。 |
| 图：美国市占率第一的户用安装商Sunrun获客成本最高 | 表：正泰安能、天合智慧分布式与多家商业银行达成战略合作 |
|
| 为代理商赋能：打造“光伏星球”，通过线上学习平台向 正泰安能 全国代理商开展业务、施工、运维、技术、商务等培训课 程，并开展代理商从业人员上岗证项目。 |
| 天合光能 | 注重代理商关系维护：2015年起开展天合光能经销商沟通 大会，邀请全国各地优秀经销商参会并颁发奖项。 |
|
| 重视代理商规模：明确规定代理商加盟前须有20户以上的 创维 订单储备，渠道铺设必须触及村镇，且需在当地拥有小型 中转仓库。 |
数据来源：Wood Mackenzie，各公司官网，索比光伏网，天风证券研究所 19
2.2. 安装商-竞争要素：中期主要关注系统设计、集成能力
| 分布式屋面类型有混凝土屋顶、彩钢瓦屋顶、瓦屋顶、阳光房等，不同屋面适合的安装方式也不同。中长期看，为使发电量最大化， |
| 安装商需根据屋顶形态、气候条件、遮挡物实施差异化结构设计（组件排布、倾斜角、方位角）与设备选型，并形成自身的竞争优势。 |
| 结构设计上，数字化系统设计提升电站设计效率。2020年阳光新能源推出电站集成优化设计软件iSolarTool，10分钟可完成100MW电站 |
| 设计，发电量较常规设计提升0.6%，系统成本降低1.5%+；美国安装商Enphase Energy收购公司Sofdesk，借助Solargraf软件优化屋顶电 |
| 设备选型上，全套原装系统保障电站质量。借助全产业链优势，天合、正泰安能主打原装户用光伏系统，避免多品牌设备拼装可能带 |
| 来的设备不兼容、后期跨品牌运维问题，同时可对配电箱等核心部件做针对性设计，提升硬件质量。 | 20 |
| 图：Solargraf系统设计软件操作示意图 | 图：天合光能Sunbox阳光宝盒原装户用光伏系统 |
| 数据来源：Solargraf官网，天合光能公众号，天风证券研究所 |
2.2. 安装商-竞争要素：后期主要关注智能化运维能力
| 为解决分布式地点分散、运维难度大的问题，安装商纷纷开发智能化运维平台，这也构成了各企业的长期竞争力。如天合的天合智慧 |
| 云、正泰的安能管家智能化综合运维体系、创维光伏的智能监控云平台、中来的“Solar Town”电站全生命周期管理服务系统等。 |
| 从平台功能看，数据中台会实时监测光伏电站健康度，一旦识别出异常，系统会快速定位故障电站，自动对附近电站进行故障排查， |
| 从响应速度看，正泰安能户用光伏提供1小时快速响应、24小时上门检修服务，2021全年户用电站发电量超发8%；而天合智慧分布式可 |
| 提供30分钟主动服务、72小时检修闭环，大大降低设备故障导致的发电收益损失。 | 图：天合智慧云的八大主要功能 | 21 |
| 图：正泰安能管家智能化综合运维服务管理体系 |
| 数据来源：正泰安能官网，正泰安能公众号，天合能源物联网公众号，天风证券研究所 |
2.2. 安装商-盈利模式：头部安装商纷纷与央国企合作，盈利模式多元化
| 除上述传统的竞争要素外，安装商的盈利模式更新迭代同样重要，除自持电站/向农户出售电站外，当前还可为央国企提供服务获利： |
| （1）前期获取一次性开发、建设收入。头部安装商主要采取EPC总承包、BT/BOT模式，前者为接受央国企委托，以合资公司名义进行电 |
| 站开发、建设，代表企业为中来民生；后者完成开发、建设后再将电站打包出售给央国企合资公司，代表企业为正泰安能。安装商与央 |
| 国企合作价格约3.5-4.01元/w，目前已成为整县推进的主流模式（国家统计局数据显示，整县推进下央国企合作模式占比60%+）。 |
| （2）后期提供售后运维获取长期运维收入。与央国企合作后，安装商需为已交割电站提供长期运维服务。受益于规模优势，头部安装商 |
| 运维报价约0.04元/w/年，若净利率为25%，则每为1GW户用电站提供运维服务，可获1000万/年的净利润。 |
图：中来民生主要通过EPC总承包模式与央国企合作
表：正泰安能主要通过BT/BOT模式与央国企合作
| 时间 | 受让方 | 转让资 | 转让资 | 含税转 | 单瓦 | 单瓦净利 | | 产类型 | 价格 | | 产规模 | 让价格 | | 规模 | (元 | (元/w) | | （MW） | （亿元） | | （MW） | /w) |
|
| 2022/1 | 电投泰 | 户用 | 311.41 | 12.47 | 4.01 | 0.58 | | /26 | 集 |
|
| 2021/1 | 重庆渝 | 户用 | 493.13 | 19.72 | 4.00 | 0.37 | | 1/16 | 泰 |
|
| 2021/9 | 电投安 | 户用 | 488.61 | 18.30 | 3.75 | 0.36 | | /28 | 能 |
|
| 合计 | 1293.15 | 50.50 | 3.91 | 0.44 |
|
数据来源：各公司公告，国家统计局，天风证券研究所 22
2.3. 逆变器、组件-竞争格局：市场集中度较高，未来市场将加速向头部企业集中
| 组件、逆变器环节市场集中度较高。组件环节，2021年国内分布式市场CR5约为60%，其中隆基、天合合计占比40%，晶澳、阿特斯、 |
| 晶科合计占比20%。逆变器环节，2019年国内TOP10逆变器企业中，阳光电源兼有集中式、分布式业务，锦浪、固德威主打分布式业务， |
| 三者国内市场份额分别为21% 、7%、6%。截至2021Q3，锦浪光伏逆变器境内收入占比42.5%，在国内分布式市场市占率预计达31%，可 |
| 见组串式优势企业锦浪、固德威在国内分布式市场明显受益。 |
| 预计未来分布式市场将加速向头部企业集中，头部企业强者恒强。主要原因为：组件、逆变器属于充分竞争行业，过去四年Top5全球 |
| 市占率逐年提升，组件由18年35%提升至21年68%，逆变器由18年51%提升至20年59%。同时，分布式光伏与建筑一体化设计，对安全性 |
| 要求更高，而终端客户对光伏行业了解不深，主要依靠品牌背书选择产品，因此已被市场认可的产品更受消费者欢迎。 | 68% |
| 图：我国分布式组件、逆变器市场格局 | 图：组件、逆变器Top5全球市占率逐年提升 |
| 2021年国内分布式组 | 2020年逆变器全球 |
| 件市场格局 | 市场格局 | 80% |
| 70% | 51% | 54% | 59% |
| 60% |
| 40% | 40% | 50% | 35% | 38% | 56% |
| 40% |
30%
20%
10%
| 20% | 0% | | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E |
| 天合、隆基 | 组件Top5全球市占率 | 逆变器Top5全球市占率 |
晶澳、晶科、阿特斯
| 其他 |
| 数据来源：Wood Mackenzie，锦浪科技可转债回复函，索比光伏网，天风证券研究所 | 23 |
2.3. 逆变器、组件-竞争要素：分布式对品牌渠道、客制化能力要求高
| 相较集中式客户更看重稳定的合作关系与较低的产品价格，分布式客户的特点在于短期化、分散化、非标化，因此品牌渠道、客制化 |
| 品牌渠道上，组件、逆变器企业在各自的主要市场渠道数量较多。以逆变器为例，固德威优势市场为澳大利亚，安装商中有38%来自大 |
| 洋洲，锦浪拉美市场收入占比高，拉美安装商占比为9%，明显高于其他企业。 |
| 多型号逆变器、多版型组件适应不同分布式场景的应用需求，产品客制化重要性凸显。各逆变器厂商推出的地面电站逆变器最多6个型 |
| 号，但分布式逆变器产品型号数量均大于8个，主要为满足不同装机容量的屋顶电站需求。同时，不同屋顶适用的组件版型不同，考虑 |
| 到屋面形态、可利用面积等差异，隆基推出拥有60/66/72版型的Hi-MO 4m系列组件，大大拓展了分布式组件的使用场景。 |
图：分布式逆变器企业在各自的主要市场安装商数量占比高
| 100% | | | | 5%
2% | 1% |
| 90% | 21% | | 21% | |
| 80% | 24% |
|
| | | | |
| 70% | 11% | | 9% | 2%
15% | 48% |
| | | | |
| 60% | | | 7% | |
| | | | |
| | | | |
| 38% | | 24% | 52% | 26% |
| 40% |
| 30% |
| 20% | 27% | | 32% | 23% |
| 10% |
| 0% |
| 固德威 | 大洋洲 | 锦浪 | SOLAREDGE | ENPHASE |
| 欧洲 | 非洲 | 北美洲 | 南美洲 | 亚洲 |
| 企业 | 固德威 | 锦浪 | SolarEdge | Enphase |
| 主要市场 | 中国、澳大利亚、欧 洲 | 中国、欧洲、拉美、印度 | 美国、欧 洲 | 美国 |
图：分布式逆变器厂商各功率段的产品型号数量（个）
| 20 | 1 | 5 | 1
3 |
| 10 |
| 8 | 6 | 1
3 |
| 10 | 4 |
| 5 | 8 |
| 0 | 4 | 5 |
| 锦浪科技 | 阳光电源 | 固德威 | 华为 | 古瑞瓦特 |
| 1-25kw（户用） | 25-150kw（工商业） | 150kw以上（地面电站） |
表：隆基拥有多尺寸、多功率、多版型的分布式组件产品
|
| 版型（片）60/66/72 |
| 功率范围 375-385W、410-420W、450-460W |
| 电气适配 峰值功率电流低于11A，可匹配各种逆变器、功率优化器 |
| 组件效率 21%以上 |
| 安装场景 适用于斜屋顶平铺、平屋顶带倾角、平屋顶“人”字排布 |
标准化宽度，充分利用有限屋顶面积：| 组件尺寸 | 60版型-1755×1038×35mm 66版型-1924×1038×35mm |
72版型-2094×1038×35mm |
数据来源： ENF，各公司官网，隆基官网，天风证券研究所 24
2.3. 逆变器、组件-竞争要素：分布式逆变器注重组件级关断，产品家电化特征明显
| 此外，分布式逆变器（主要指户用逆变器）更看重组件级关断功能，产品家电化特征也更加明显。 |
| 2021年11月，国家能源局提出分布式项目要安装电弧故障断路器、安装“反孤岛装置”或采用具有相应功能的组件、光伏组件应具有 |
| 安全关断保护功能。此前，美国、澳大利亚等成熟市场均已对光伏系统直流安全作出明确规定。从功能来看，微逆>组串式+优化器> |
| 组串式+关断器，但微逆单瓦价格明显高于组串式，考虑投资成本，短期内组串+关断器方案最具性价比，长期利好微逆方案。 |
| 与组件相比，户用逆变器主要安装于室内，客户对产品感知力度更强，产品家电化的特点也更明显。因此，户用逆变器生产企业往往 |
更注重逆变器在美观、体积重量、降噪方面的设计。
表：三种组件级关断方案对比 | 图：爱士惟、固德威分布式逆变器产品图 |
|
|
|
|
|
| 与组件数量配比 | 1:1、1:2、1:4、1:6 | 1:1或1:2 | 1:1 |
|
|
| 代表企业 | 禾迈、昱能 | Tigo、昱能 | SolarEdge |
|
|
| 投资成本 | 高 | 低（+0.15元 | 中（+0.29元/w) | | /w) |
|
|
|
数据来源： 各公司官网， 索比光伏网，天风证券研究所 25
3、建议关注公司
（1）重点推荐市场空间最大、盈利水平高的安装商环节，建 议关注：
•户用：正泰电器、中来股份
•工商业：苏文电能、芯能科技
（2）重点推荐投入产出比高、市场空间增长快的逆变器环节：• 组串式：阳光电源、锦浪科技、固德威
• 微逆：禾迈股份
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26
3.1. 安装商-户用：正泰电器、中来股份
| 正泰电器：渠道、运维优势加深品牌护城河。正泰为国内领先的低压电器生产商，2015年涉足户用光伏。低压电器业务ToC属性强、目 |
| 标客群分散，与分布式业务特征相似。凭借下沉至县乡的三级营销网络，20年公司低压电器业务市占率达14%。借鉴强大的渠道拓展经 |
| 验，目前正泰安能在600+个县域拥有400+代理商，累计装机50万余座。售后运维上，借助智能化运维平台与全国400+服务网点，公司 |
| 为用户提供25年安心运维服务，承诺保障电站最低发电量，超发收益由用户享受，不足部分由公司补足。 |
| 中来股份：户用、N型TOPCon双轮驱动，全周期资产管理能力受央国企青睐。中来股份是目前国内独家以N型双面组件主推户用市场 |
| 的光伏企业，17年推出“中来光满满”N型双面户用系统，峰值功率约为同容量P型单面组件系统功率的115%，晴天发电量可增加25%。 |
| 21年与央企合资公司上海源烨达成战略合作，五年累计装机目标7.2GW+，依托“Solar Town”系统为电站提供全生命周期管理服务。 |
| 图：2020年中国低压电器市场份额及用户分布 | 图：中来N型双面发电系统峰值功率约为同容量P型单面系统功率的115% |
| 施耐德 | 15.3% | 11.3% | 3.0% | 工业 | 注：蓝线为N型双面系统全天发电功率，橙线为传统P型单面系统全天发电功率。 |
| 正泰 |
| 工业OEM |
| 德力西 | 45.9% | 14.4% | 15.1% | 18.9% |
| ABB | 建筑 |
| 西门子 | 13.9% |
| 电网 |
| 良信 | 6.5% | 37.8% |
| 基础设施 |
| 天正 |
| 常熟 | 2.4% | 3.7% | 6.0% | 个人用户 |
| 其他 | 表： Solar Town电站全生命周期管理服务系统主要功能 |
| 2.5% | 3.3% |
| 环节 | 子系统 | 内容 |
| 图：正泰安能管家在全国有400+服务网点 |
| 开发设计、施工、 | 订单管理系 | 设置不同业务角色（用户、代理商、供应商）的登 |
| 录权限，通过权限区分各角色业务操作，并实时上 |
| 验收、并网 | 统 |
| 传照片，实现业务协同。 |
1、功能：数据采集、上报、存储功能，电站告警
| 运维 | 运维监控系 | 功能，大屏功能，报表功能。 |
| 2、场景：电站运维、运维商管理、备件仓库管理、 |
| 统 |
| 监控管理。 |
3、运维：主动运维、被动运维。
1、用户端：自动电费结算、业主收益分享&电站应
| 运营 | 电站运营系 | 收管理、账目数据分析。 |
| 统 | 2、企业端：与工行合作构建资金归集系统（资金 |
回笼无忧）。
数据来源：低压电器行业白皮书，正泰电器年报，各公司官网，各公司公众号，天风证券研究所 27
3.2. 安装商-工商业：苏文电能、芯能科技
| 苏文电能：工商业客户资源丰富，EPCO模式满足分布式运营、运维需求。1）公司主要提供集咨询设计、设备制造、施工、集成、运 |
| 维于一体的供用电服务（EPCO），2020H1工商业客户收入占比17%，工商业客户资源丰富。2）21年成立光明顶新能源公司，开拓光 |
| 储业务，此前已有43MW光伏EPC及光伏发电业务经验，在手分布式订单预计22Q1产生收入。3）公司电力运维业务成熟，2020H1该业 |
| 务收入在智能用电服务收入中占比37.5%，预计整县推进可进一步打开公司智能运维业务增长空间。 |
| 芯能科技：工商业屋顶资源获取能力强，自持电站以“自发自用”模式为主。1）截至21年6月，公司累计获取屋顶资源1067万㎡，累 |
| 计装机容量1.02GW，涉及751家工业企业，主要客户含娃哈哈、飞利浦、中通快递等。2）营收构成上，18年受工商业装机需求减少影 |
| 响，电站开发及光伏产品业务缩减，发电业务比重由17年13%提升至21年90%。3）自持电站自发自用比例为80%，18-20年电站业务毛 |
| 利率较可比企业高5%+，年屋顶开发能力为0.2-0.3GW，随着电价市场化及工商业装机需求提升，公司发电、开发业务有望量价齐升。 |
| 图：苏文电能按客户类型划分的收入构成（亿元） | 图：芯能科技营业构成及毛利率情况（左轴：亿元） |
| 10.00 | 2.29 | 0.88
1.65 | 10 | 51.9% | 69.4% | 64.8% | 3.4% | 61.2% | 60.1% | 100.0% |
| 8.00 | 50.0% |
| 4.38 | 26.7% | 26.8% | 45.9% 0.05
0.66 | 17.2% |
| 6.00 |
| 1.91 | 2.75 | 31.4% 5 |
| 4.00 | 1.20
1.65
1.59
2017 |
| 3.59 | -13.6% | 1.34 0.38
2.1 | 0.24
0.86 | 0.12
0.03
1.91 | 0.0% |
| 2.43 | 4.01 |
2.00
0.00 |
| 2.30 |
| 1.75 | 1.18 | -11.0% 2.73 | 3.47 | -10.3% |
| 2018 | 2019 | 2020H1 | 0 | -50.0% |
| 2017 | 2018
光伏发电
光伏项目开发
光伏产品毛利率 | 2019 | 2020 2021H1 光伏产品
光伏发电毛利率
光伏项目开发毛利率 |
| 国网及附属企业 | 房地产 | 工商业企业 |
| 工程技术与设计服务企业 | 政府机构、市政公用客户 |
| 表： 公司已有光伏发电业务经验，电力运维业务收入占比高 | 图：芯能科技光伏发电业务毛利率与可比企业对比 |
| 21.26% | 7.79% | 软件销售 | 80.0% | 56.6% | 69.4% | 64.8% | 61.2% |
| 电力运行维护服 务 | 70.0% |
| 电力设施智能化 实施 | 60.0% |
| 7.33% | 15.37% | 37.47% | 电能咨询服务 | 50.0% | | 51.9% | 56.2% | 55.9% | 56.2% |
| 电力设施维修 | 40.0% |
| 6.10% |
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
| 4.68% | 光伏发电收入 |
| 芯能科技 | 平均值（正泰、晶科科技、京运通） |
| 售电收入 |
| 数据来源：苏文电能招股说明书，各公司公告， Wind，天风证券研究所 | 28 |
3.3. 逆变器-组串式：阳光电源、锦浪科技、固德威
| 阳光电源：国民知名度高，发力国内户用市场。作为最早生产逆变器的国内企业之一，中国一直是公司的优势市场，21年发力国内户 |
| 用市场，H1国内户用逆变器发货数同增600%+。目前已打通下游电站业务，旗下iRoof家庭电站是全球首个获TÜV认证的户用品牌。 |
| 锦浪科技：成长速度快、产品迭代迅速，产品覆盖全场景需求。13-20年，光伏逆变器出货由49MW提升至8.9GW，CAGR高达110%， |
| 同期CR10出货CAGR仅为36.9%，全球市占率由0.1%提升至5%。16-20年年均推出新品3.3个，为同业最多，目前2G-5G系列产品覆盖0.7- |
| 230kw功率段，满足中小型户用、大中型户用/工商业、大型地面电站的全场景需求。 |
| 固德威：快速响应+融资担保拓展国内市场，储能逆变器国内应用前景好。21H1国内逆变器出货约8.20万台，内销比例34%，在国内设 |
| 有4个大区销售中心、15家办事处，致力于提供快速响应服务。21年4月起为客户提供融资担保，年底担保总额由0.35亿元提升至10.35 |
| 亿元。19 年户用储能逆变器出货全球第一，市占率15%，若国内户用储能需求提升，公司储能逆变器业务有望明显受益。 |
| 图：阳光电源各国收入占比 | 图：锦浪科技主要产品情况 |
| 100.00% | 3.99% 5.04% 4.18% | 7.37%
4.98%
12.48% | 10.06%
6.08%
17.12% | 10.79%
13.86% |
| 24.31% |
| 50.00% | 86.66% | 74.80% |
| 65.67% |
| 49.43% |
| 0.00% | 2018 | 2019 | 2020 | 2021Q1 |
| 国内 | 亚太 | 欧洲 | 美洲 | 中东 | 南部非洲 |
图：16-20年国内企业推出新品数量越来越多（个）
| 6 | | 5 | | | | | 5 | | | | 5 | | | 5
4 | 5 | |
| 4 | | 4 | | 4 | 4 | | | 4 | | | 4 4 | | | | 3.3 |
| | | | | | 3 | | | 3 | 3 | | | 3 | | 1 | 3 3 | |
| 2 | | | 2 | | | | | 2 | | | | | | 2 | | |
| 1 | 1 1 | | 0 | | 0 | | | | | | 1 | |
| 0 | | | | | | | 0 | | | | |
| | 2016 | | 2017 | | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 年均 |
| 华为 | 阳光 | 锦浪 | 固德威 | SMA |
图：固德威在国内设立4大销售中心，并为客户提供融资担保
| 日期 | 新增预计担 | 逾期担保 | | 保额 | 金额 | | 2021/4/12 | 0.35亿元 | 0 | | 2021/7/16 | 8亿元 | 0 | | 2021/12/22 | 2亿元 | 0 |
|
数据来源：阳光电源可转债募集书，锦浪科技招股说明书，固德威公司公告，天风证券研究所 29
3.4. 逆变器-微逆：禾迈股份
| 禾迈股份：价格优势显著，积极拓展国内市场。禾迈为全球领先的微逆企业，20年全球市占率2%。与仅有一拖一、一拖二产品的 |
| Enphase相比，公司一拖四产品价格为0.8元/W，Enphase一拖一产品价格为2.6元/W，禾迈产品性价比更高。2018-2021H1，禾迈在境 |
| 内的微逆销售收入分别为1003、1733、3037、928万元，是同业的10倍以上，且在国内已积累了4个核心渠道商，渠道基础较好。 | |
| 图：2020年微型逆变器行业竞争格局（亿元，测算数据） | 图：禾迈境内微逆销售优势明显 |
| 禾迈 2 | 昱能 4 | 3500 | 3037 |
| 5% | 3000 |
| 2% |
| 2500 |
| 其他 34 | Enphase
51 55% | 2000 | 1003 | 154 | 1733 | 285 | 130 | 928 | 91 |
| 38% | 1500 | |
| 1000 |
| 500 |
| 0 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021H1 |
| 禾迈（万元） | 昱能（万元） |
| 图：禾迈股份一拖四产品价格优势显著（MW） | 图：禾迈核心贸易商、安装商分布（个） |
| 1150 | 1125 | 2.58 | 3 | 8 | 7 | 4 | 2 | 2 | 2 | 1 | | 1 | 1 |
| 7 |
| 1100 | 1032 | 2.5 | | | |
| 6 |
| 2 |
| 1050 | 5 |
| 1.5 | 4 |
| 0.75 | | | |
| 1000 | 1 | 3 |
| 2 |
| 0.5 | | 1 | |
| 1 |
| 950 | 0 | | | |
| 0 |
| 一拖四 | 一拖一 | | | 30 |
| 售价（元/W，右轴） | 售价（元/台） |
| 数据来源：禾迈公司公告，禾迈官网，Enphase官网， Wind，天风证券研究所 |
风险提示
| 行业装机不及预期：如果因政策、不可抗力等各类原因造成行业装机不达预期，则对业内公司的市场空间增长有负面影响。 |
| 原材料涨价风险：如果硅料价格维持高位，影响组件价格及下游装机需求，将对电站开发企业的盈利水平造成一定影响。 |
| 市场竞争加剧风险：分布式光伏发展迅速，若未来更多跨界投资者开展分布式电站开发业务，可能加剧业内公司的市场竞争风险。 |
| 测算具有主观性，仅供参考：本文对分布式子环节的市场空间测算基于一定前提假设，可能存在假设条件不成立、市场发展不及预 |
31
| 分析师声明 |
| 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 |
| 一般声明 |
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| 在法律许可的情况下，天 服务。因此，投资者应当 | 风 考 | 证券可能会持有本报告中提及公司所发行的 虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响 | 证券并
本报告 | 进 | 行交易，也可能为 观点客观性的潜在利 | 这
益 | 些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 | | |
| | | | | | | | | | |
| 投资评级声明 | |
| 类别 | 说明 | | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 | | 买入 | 预期股价相对收益20%以上 | |
| | | | |
| | | | |
| | | | |
| | | | | | | | |
| | | | | | | | |
| | | | | | | | |
| | | | | | | | |
THANKS
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