评级（）风电设备行业深度：风电设备：海上风电将成为行业重要驱动力，关注优质零部件龙头企业

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：风电设备行业深度：风电设备：海上风电将成为行业重要驱动力，关注优质零部件龙头企业
评级 ：增持
行业：

风电设备行业深度

业发展将呈现两大特点：①海上风电将成为风电行业发展重要驱动力：海

上风电优势显著，2011-2020 年我国海上风电装机 CAGR 高达 44.70%，高 于同期风电整体新增装机量 CAGR（12.77%）。退补抢装背景下，2021 年 我国海上风电异军突起，全年新增装机量 16.90GW，同比增长 452%。海 上风电在 2022 年退补后，开启平价时代，主要沿海省份“十四五”海上 风电规划新增装机合计可达 73.45GW，约是“十三五”新增装机量的 8 倍，

海上风电将成为我国风电行业重要驱动力。②风电大型化趋势将延续：风

电平价后行业能否脱离政策持续快速放量，核心在于降本带来的经济效

益。截止 2021 年 9 月，3S 风机投标均价较 2019M11 降幅超过 40%，在风 电投资项目中，风电机组成本占比超过 50%，是行业持续降本的关键点，

大型化作为降本重要手段之一，在我国历年新增风机装机结构和主机厂出

货机型结构中已经得到验证。展望未来，无论从市场降本诉求还是对比欧

洲发达国家平均装机机型，大型化仍将是我国风电行业长期发展趋势。

风电未来景气度向好的背景下，关注高价值量、高壁垒的零部件环节

风机大型化趋势，叠加平价时代海上风电快速发展，行业景气度有望延续，

关注高价值量、高壁垒零部件环节：①塔筒：大型化机组单 MW 塔筒用 量近乎保持不变，是大型化趋势下受损较小环节，2020 年我国风电塔筒市 场规模约 676 亿元，市场规模广阔。受运输半径限制，塔筒行业市场份额 极为分散，2020 年国内 CR4 合计市场份额仅约 31%，前瞻性产能布局&

掌握稀缺码头资源是塔筒企业核心竞争要素。②轴承：技术壁垒较高，稀

缺的单 MW 价值量提升环节，2019 年我国风电轴承市场规模约 100 亿元，本土洛轴、瓦轴和新强联等企业在全球的市占率之和不足 10%，而大功率 主轴承领域仍处于起步阶段，国产替代空间较大；③法兰：2020 年我国风 电法兰市场规模超 127 亿元，基本实现国产化，大型化法兰对供应商的技

术和资金实力都提出了更高要求，市场份额将进一步向龙头企业转移；④

海缆：2021 年国内风电海缆市场规模约 156 亿元，海缆准入门槛高，需强 制认证，验证周期较长，导致市场份额高集中，2019 年 CR3 市占率高达 93%。此外，海缆相较陆缆具备更强的盈利能力，深远海趋势下海缆需求 量价齐升，是海上风电最优环节。⑤桩基：价值量高，2020 年国内风电桩 基市场规模约 97 亿元，海上风电桩基准入门槛高于陆上风电，目前我国

海上风机基础市场主要集中在海力风电、大金重工等少数几家公司，龙头

企业份额提升明显。

投资建议：

关注：【恒润股份】：本土风电法兰龙头，轴承&齿轮有望成为第二成长曲

线；【新强联】：主轴承国产化先行者，募投项目打开产能瓶颈；【大金重

工】：全球化风电塔筒龙头，“两海”战略打开成长空间；【中际联合】：专

注于风电行业的高空作业设备供应商；【东方电缆】：受益海风行业发展，

海缆业务快速扩张；【海力风电】：海风桩基/塔筒龙头，市场份额持续提

升。此外，建议关注【天顺风能】、【日月股份】、【金雷股份】、【通裕重工】、

【力星股份】、【时代新材】、【中材科技】等细分行业龙头。

风险提示：风电新增装机量不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨、

海外市场反倾销等。

1、《专用设备行业：1 月挖机销 量同比-20%，出口强势翻倍增 长》2022-02-13
2、《氢能设备行业专题报告：

政策驱动氢能行业加速，关注优

质“卖铲人”》2022-01-18
3、《专用设备行业：2021 年挖机 销量同比+5%，关注 2022 年 Q1 稳增长板块机会》2022-01-12

1 / 37

东吴证券研究所

内容目录

1. 海上风电有望成为行业重要驱动力，大型化趋势将延续 .......................................................... 6 1.1. 成本持续下降，风电经济性凸显将驱动行业快速发展 .................................................... 6 1.2. 2021 年国内海上风电异军突起，有望成为风电行业重要推动力 .................................... 8 1.3. 大型化仍是行业发展趋势，是持续降本重要手段 .......................................................... 10 2. 风电景气向好背景下，关注高价值量、高壁垒的零部件环节 ................................................ 13 2.1. 塔筒：市场规模广阔，产能布局&出海能力是核心竞争要素 ....................................... 13 2.2. 轴承：稀缺的单位价值量提升环节，主轴承国产化亟待突破 ...................................... 16 2.3. 法兰：大型化提升行业壁垒，市场集中度有望进一步提升 .......................................... 19 2.4. 铸件：竞争格局较为稳定，关注大功率先进产能布局 .................................................. 21 3. 受益海上风电崛起，海缆&桩基市场需求快速打开 ................................................................. 22 3.1. 海缆：深远海化趋势下，将成为海风最受益环节 .......................................................... 22 3.2. 桩基：市场规模快速打开，龙头企业市占率提升明显 .................................................. 24 4. 重点关注各细分环节优质龙头企业 ............................................................................................ 26 4.1. 恒润股份：本土风电法兰龙头，轴承&齿轮有望成为第二成长曲线 ........................... 26 4.2. 新强联：主轴承国产化先行者，募投项目打开产能瓶颈 .............................................. 27 4.3. 大金重工：全球化风电塔筒龙头，“两海”战略打开成长空间 ....................................... 29 4.4. 中际联合：专注于风电行业的高空作业设备供应商 ...................................................... 31 4.5. 东方电缆：受益海风行业发展，海缆业务快速扩张 ...................................................... 33 4.6. 海力风电：海风桩基/塔筒龙头，市场份额持续提升 ..................................................... 34 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 36

2 / 37

东吴证券研究所

图表目录

图 1：2020 年全球风电新增装机量达到 93GW ............................................................................... 6 图 2：2020 年陆上风电已为全球成本最低的清洁能源 ................................................................... 6 图 3：2018 年起我国风电行业进入高速增长阶段 ........................................................................... 7 图 4：2020 年中国风力发电量全球占比达到 29.32% ..................................................................... 7 图 5：2020 年我国风电新增装机量全球占比高达 56% .................................................................. 7 图 6：相较陆上风电，海上风电具备风速高、粗糙度小等优势 .................................................... 8 图 7：2020 年全球海上风电新增装机量达到 6.1GW ...................................................................... 8 图 8：2020 年全球累计风电装机量仍以陆上风电为主 ................................................................... 8 图 9：2021 年我国海上风电新增装机量达到 16.90GW .................................................................. 9 图 10：2020 年我国海风新增装机全球占比高达 50.45% ............................................................... 9 图 11：2021-2025 年我国海上风电将进入平价改革 ........................................................................ 9 图 12：“十四五”主要省份海风新增装机目标达 73GW .................................................................. 9 图 13：2020 年以来各级别风机投标均价持续下降 ....................................................................... 10 图 14：2021 年风电机组在我国陆上风电项目成本占比高达 55% .............................................. 10 图 15：风电机组持续向大型化方向发展 ......................................................................................... 11 图 16：2020 年我国新增风电装机集中在 2.0~2.9MW ................................................................... 11 图 17：金风科技对外销售机型的容量明显提升 ............................................................................. 11 图 18：明阳智能销售风机向大容量发展趋势明显 ......................................................................... 11 图 19：随着风电机组单机容量提升，风电项目 LCOE 明显下降 ............................................... 12 图 20：机组大型化背景下，LCOE 仍有较大下行空间 ................................................................ 13 图 21：塔筒高度随着风机功率增大而逐渐增加 ............................................................................ 13 图 22：大功率风机单 MW 塔筒重量近乎保持不变 ...................................................................... 13 图 23：2020 年全球风电塔筒市场规模达到 1208 亿元 ................................................................. 14 图 24：2020 年我国风电塔筒市场集中度较低 ............................................................................... 14 图 25：2016H1 天能重工直接材料成本占比高达 82% ................................................................. 14 图 26：2019-2020 年四大塔筒龙头的产量快速提升 ...................................................................... 14 图 27：国内四大风电塔筒龙头企业积极进行前瞻性产能布局 .................................................... 15 图 28：2016-2020 年本土塔筒企业海外收入快速增长 .................................................................. 16 图 29：我国中厚板市场价长期低于海外地区 ................................................................................ 16 图 30：轴承是双馈式风机内广泛应用的重要零部件 .................................................................... 16 图 31：2019 我国风电轴承市场规模约 100 亿元 ........................................................................... 16 图 32：大型化趋势下，轴承是风机中少有的单位价值量提升的零部件 .................................... 17 图 33：新强联偏航、变桨轴承单 MW 平均售价随功率提升而明显增加 .................................. 17 图 34：2018H1 1.5MW 风机中主轴轴承成本占比为 2% ............................................................. 17 图 35：2018H1 3MW 风机中主轴轴承成本占比达到 7% ............................................................ 17 图 36：2019 年全球风电轴承市场仍被海外企业主导 ................................................................... 18 图 37：本土轴承企业的收入规模明显低于海外龙头 .................................................................... 18 图 38：大功率风电主轴承已陆续取得国产化突破 ........................................................................ 18 图 39：2021 年新强联募投项目重点加码 3MW 以上主轴承 ....................................................... 18 图 40：2020 年全球&我国风电法兰市场规模分别达到 227 和 127 亿元 .................................... 19 图 41：2020 年恒润股份风电塔筒法兰收入同比增长 91.2% ....................................................... 19

3 / 37

东吴证券研究所

图 42：2020 年恒润股份风电法兰全球市占率约 6.4% ................................................................. 19 图 43：中环海陆募投项目设备采购额高昂 .................................................................................... 20 图 44：恒润股份募投项目设备采购额高昂 .................................................................................... 20 图 45：2021H1 海力风电 4MW 法兰供应商较为分散 .................................................................. 20 图 46：2021H1 海力风电 5MW 法兰供应商集中度较高 .............................................................. 20 图 47：风电铸件约占到风电机组成本的 8%-10% ........................................................................ 21 图 48：2020 年全球风电铸件市场规模达到 307 亿元 ................................................................... 21 图 49：2019 年全球风电铸件 80%以上产能集中在我国 .............................................................. 21 图 50：2019 年日月股份风电铸件产能全球领先 ........................................................................... 21 图 51：2020 年日月股份募投加码大型铸件精加工生产项目 ....................................................... 22 图 52：海缆是海上风电项目三大基础件之一 ................................................................................ 22 图 53：2020 年海缆约占海上风电项目投资的 8%-13% ............................................................... 22 图 54：2021 年全球风电海缆市场规模约为 234 亿元 ................................................................... 23 图 55：2021 年我国风电海缆市场规模约为 156 亿元 ................................................................... 23 图 56：我国海上风电项目离岸化发展大势所趋 ............................................................................ 23 图 57：远海风电电缆将向高压交流/柔性直流方向发展 ............................................................... 23 图 58：2019 年中天科技在我国海缆市场占有率达 44% .............................................................. 24 图 59：东方电缆的海缆业务毛利率明显高于陆缆业务 ................................................................ 24 图 60：桩基/导管架是海上风电新增的重要基础部件 ................................................................... 24 图 61：2021 年风机基础占海上风电项目投资额的 19% .............................................................. 24 图 62：我们预估 2022-2025 年我国海上风电风机基础年均市场规模约 320 亿元 ..................... 25 图 63：2020 年海力风电桩基业务收入达到 28.92 亿元 ................................................................ 25 图 64：2020 年海力风电桩基业务在我国市占率达 30% .............................................................. 25 图 65：2021H1 恒润股份辗制法兰业务收入占比为 76% ............................................................. 26 图 66：2021H1 恒润股份在风电塔筒行业收入占比为 73% ......................................................... 26 图 67：2016-2020 年恒润股份营收 CAGR 达到 39.5% ................................................................ 27 图 68：2021Q1-3 恒润股份销售净利率达到 19.47% ..................................................................... 27 图 69：2021 年恒润股份募投项目加码大型锻件&轴承&齿轮生产项目 .................................... 27 图 70：新强联已形成较为完善的风电轴承产品系列 .................................................................... 28 图 71：2021H1 新强联风电类产品收入占比高达 92% ................................................................. 28 图 72：2020 年新强联营收&归母净利润大幅提升 ........................................................................ 28 图 73：2016-2021Q1-3 新强联销售净利率快速提升 ..................................................................... 28 图 74：2021 年新强联再次加码大功率风电轴承项目 ................................................................... 29 图 75：2021 年新强联募投项目达产年收入可达 16.3 亿元 .......................................................... 29 图 76：2021H1 大金重工风电塔筒收入占比高达 97.9% .............................................................. 29 图 77：2021H1 大金重工海外收入占比达到 26.60% .................................................................... 29 图 78：2019 年以来大金重工业务规模快速扩张 ........................................................................... 30 图 79：2017 年以来大金重工盈利能力快速提升 ........................................................................... 30 图 80：大金重工已形成四大生产基地产业布局 ............................................................................ 31 图 81：中际联合主要产品包含高空安全升降设备&高空安全防护设备 ..................................... 31 图 82：2020 年中际联合收入主要来自风电行业企业 ................................................................... 32 图 83：2020 年中际联合高空安全升降设备收入占比 67% .......................................................... 32 图 84：2019 年中际联合高空安全升降设备市占率达 68% .......................................................... 32 图 85：2018-2020 年金风科技为中际联合第一大客户 .................................................................. 32

4 / 37

东吴证券研究所

图 86：中际联合 2017-2020 年营收 CAGR 达到 33% .................................................................. 33 图 87：2017-2021Q3 中际联合销售净利率稳中有升 ..................................................................... 33 图 88：东方电缆全面覆盖海缆&陆缆业务 ..................................................................................... 33 图 89：2020 年东方电缆的海缆业务收入占比达到 43% .............................................................. 33 图 90：2016 年以来东方电缆业绩高速增长 ................................................................................... 34 图 91：2016-2020 年公司净利率持续提升 ...................................................................................... 34 图 92：海力风电主营业务海风塔筒&风机基础 ............................................................................. 34 图 93：2021H1 海力风电桩基收入占比高达 67.6% ...................................................................... 34 图 94：海力风电已与国内风电各领域龙头企业建立合作关系 .................................................... 35 图 95：2017 年以来海力风电收入、归母净利润持续提升 ........................................................... 36 图 96：2018-2021Q1-3 海力风电盈利能力快速提升 ..................................................................... 36

5 / 37

东吴证券研究所

1. 海上风电有望成为行业重要驱动力，大型化趋势将延续

1.1. 成本持续下降，风电经济性凸显将驱动行业快速发展

降本是风电脱离政策补贴持续快速发展的关键因素，目前陆上风电已成为全球度电

成本最低的清洁能源。风力发电为清洁能源领域中技术最成熟、最具商业化发展前景的

发电方式之一，2020 年全球新增装机容量达到 93GW。据 IRENA 数据，受益规模效应 下零部件&安装维修成本下降，2020 年全球陆上风电&海上风电 LCOE 分别同比-13%和-9%，降幅明显高于光伏（-7%）。在此驱动下，2020 年陆上风电已成为全球成本最低的 可再生能源，2020 年 LCOE 仅为 0.039USD/kWh，明显低于光伏和水电。

数据来源：GWEC，东吴证券研究所

数据来源：IRENA，东吴证券研究所

通过复盘我国风电行业发展历史，可以发现，受政策力度&新能源消纳能力影响，我国风电行业经历几轮波动。

①2004-2010 年：整体处于发展初期的导入阶段，政策持续推进下，行业高速增长；②2011-2012 年：我国脱网安全事故率上升，风电政策有所收紧，风电招标规模大幅下 降；③2013-2014 年：弃风现象改善，政策有所缓和，开始出现大规模抢装；④2016-2017 年：集中抢装后弃风率再次上升，国家出台多项弃风限电政策，新增装机量明显下滑；⑤2018-2020 年：双碳目标下政策持续加码，我国风电行业重回上升通道，其中 2020 年 抢装潮背景下，我国实现新增装机量 52GW，创历史新高。

6 / 37

东吴证券研究所

图 3：2018 年起我国风电行业进入高速增长阶段

数据来源：GWEC，东吴证券研究所

全球范围内来看，我国已成为第一大风电装机市场。①截至 2020 年底，我国风电 占总装机的比重达到 12.79%，仅次于火电和水电，已成为主要清洁能源，2020 年我国 风力发电量全球占比达到 29.32%，稳居全球第一；②新增装机量方面，2020 年我国实 现风电新增装机 52GW，全球占比高达 56%，成为全球风电行业的主要增长点，2021 年我国风电新增装机 47.57GW，在 2020 年抢装的背景下依然维持较高的装机水平。

作为现阶段度电成本最低的清洁能源，我国陆上风电已实现平价上网，叠加电力市

场改革、能源消纳能力提升、政策退补推进市场化需求等，我们认为我国风电行业有望

进入市场需求驱动的快速成长阶段。

数据来源：BP，东吴证券研究所

数据来源：GWEC，东吴证券研究所

7 / 37

东吴证券研究所

1.2. 2021 年国内海上风电异军突起，有望成为风电行业重要推动力

相较陆上风电，海上风电天然优势显著，具体体现在：①风机利用率更高：根据风 能密度公式（W=（1/2）ρv3），发电功率与风速三次方成正比，海上风速普遍较大，故 同等发电容量下年发电量要远高于陆上风电；②单机容量更大：风机单机容量越高，风 机尺寸越大，陆地交通难以运输，而海上运输并不存在此问题；③风机运行更加平稳：受地形影响，陆上不同高度风速相差较大，风片易受力不均而损坏传动系统，而海面风 速平稳，风向改变频率较低；④海上风电更靠近沿海用电终端，便于能源消纳。

图 6：相较陆上风电，海上风电具备风速高、粗糙度小等优势

数据来源：GWEC，东吴证券研究所

数据来源：GWEC，东吴证券研究所

8 / 37

东吴证券研究所

2021 年我国海上风电异军突起，新增装机创历史新高。在政策驱动下，我国海上 风电正处于高速成长期：①2020 年我国海上风电实现新增装机量 3.06GW，2011-2020 年 CAGR 高达 44.70%，明显高于同期风电新增装机量 CAGR（12.77%），2021 年我国 海上风电新增装机 16.90GW，同比增长 452%，主要系 2022 年国补退出导致的抢装；② 全球范围内来看， 2020 年我国海上风电新增装机量全球占比高达 50.45%，同样成为海

上风电全球产业重心。

我国海岸线长度超过 1.8 万千米，海上资源十分丰富，同时毗邻东南沿海用电负荷

区，便于能源消纳，海上风电已成为我国“十四五”能源转型的重要战略发展路线，自

2022 年起，我国取消对新增并网海上风电的国家补贴，标志着海上风电平价改革正式开 启。2022 年 3 月 1 日，全国各沿海地区海上风电规划及支持政策陆续出台，其中广东、

山东、浙江、海南、江苏、广西等地区已初步明确其海上风电发展目标，“十四五”海

上风电新增装机合计达到 73.45GW，约是 2016-2020 年我国海上风电新增装机总量的 8

倍，伴随着海上风机价格不断下探及施工成本低逐步降低，我们认为海上风电在“十四

五”阶段将迎来大发展，有望成为我国风电行业快速发展的重要驱动力。

数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所

数据来源：北极星风力发电网，每日风电，各省发改委，

东吴证券研究所

9 / 37

东吴证券研究所

1.3. 大型化仍是行业发展趋势，是持续降本重要手段

风电行业能否持续快速放量，关键在于成本，我们梳理 2019 年以来各级别风机投 标价格发现：2020 年以来呈现明显的下降趋势，截至 2021 年 9 月，3S 风机投标均价为 2410 元/kW，4S 风机投标均价为 2326 元/kW，分别同比下降 25.85%和 26.46%，其中 2021M9 3S 风机招标均价较 2019M11 降幅超过 40%。

展望未来，风电投资商为保证自身收益率，其降本增效需求愈发迫切。我们认为风

电大型化是推动行业持续降本的重要手段之一，下面我们将详细分析。

图 13：2020 年以来各级别风机投标均价持续下降

数据来源：金风科技公告，东吴证券研究所

风电机组成本占比超过 50%，是行业持续降本的重要突破点。风电项目投资主要 包括机组、塔筒、升压站及各类辅助设施安装费用等。从 2021 年我国风电项目成本构 成来看，不论是陆上风电还是海上风电，风电机组的成本占比均超过 50%，是风电项目

最大的成本构成，是降本的关键点。

图 14：2021 年风电机组在我国陆上风电项目成本占比高达 55%

塔筒
14%

数据来源：北极星风力发电网，东吴证券研究所（注：平坦地形）

10 / 37

东吴证券研究所

风电机组大型化，已经成为国内风电行业的发展趋势。大型化体现为在整机叶片尺

寸变大、塔架高度增加的基础上，风机单机容量的功率明显提升，2020 年全球海上风电 和陆上风电平均风机容量分别为 4.9MW 和 2.6MW，而 2010 年的海上风电和陆上风电 平均风机容量分别为 2.6MW 和 1.5MW。

从我国的风电装机结构看同样可以得出大型化趋势。据 CWEA 数据，截至 2020 年，我国风机机组累计装机容量的功率集中在 3MW 以下，其中 1.5-1.9MW 和 2.0-2.9MW 装 机量占比分别为 31.1%和 52.5%；但在 2020 年我国新增风电装机中，3.0-5.0MW 风电机 组合计占比达到 34%，占比提升明显。

此外，从我国风电主机厂的出货情况来看，大型风机的销售占比呈现上升态势。1）金风科技：2021 年前三季度对外销售容量 6347MW，其中 3/4S 和 6/8S 机组分别实现销 售 2511MW 和 1487MW，分别同比增长 224.4%和 332.0%，大容量机组销售占比大幅度 提升；2）明阳智能：2020 年实现 3.0-5.0MW 机组销售 1449 台，销售占比高达 79.66%，较 2018 年（25.22%）和 2019 年（44.04%）明显提升。

究其原因，我们认为风机大型化是降低陆上/海上风电成本最有效的途径，主要体 现在：①均摊风机固定成本：大型化机组的固定成本增量主要体现在叶片、塔筒等部件，齿轮箱、减速机、主轴等零部件单位成本可得到一定均摊；②均摊非机组成本：同等项 目容量下，风电机组单机容量与机组数量成反比，故大机组容量可均摊风电场线路、塔 架等配套设施成本，并降低后续运维成本；③提升机组可利用小时数及发电量：风机容 量增大可提升扫风面积及轮毂高度，在同一地理位置可以捕获更多风能，有效提高发电 小时数及发电量。

图 19：随着风电机组单机容量提升，风电项目 LCOE 明显下降

图 20：机组大型化背景下，LCOE 仍有较大下行空间

数据来源：NREL，东吴证券研究所

2. 风电景气向好背景下，关注高价值量、高壁垒的零部件环节

2.1. 塔筒：市场规模广阔，产能布局&出海能力是核心竞争要素

塔筒单 MW 需求相对稳定，是大型化趋势下受损较小的环节。塔筒用于风机承重，

随着风机尺寸增大，塔筒重量近乎同比例增长，单 MW 被摊薄用量有限，主要原因：

①随着风机尺寸变大，塔筒高度也在提升；②风机重量增加后对塔筒的结构强度要求提

升，塔筒筒壁厚度和直径也相应增加，塔筒需求量有望保持与风机装机量相近的增速。

数据来源：Office of Energy Efficiency & Renewable Energy，东吴证券研究所

数据来源：《Reliability Analysis on Wind Turbine Tower Structures with Composite Section》，东吴证券研究所

全球风电塔筒是千亿级大市场，运输半径限制导致竞争格局较为分散。据上文数据，塔筒在我国陆上项目中的投资占比达到 14%，仅次于风机，是市场规模最大的风电零部

13 / 37
东吴证券研究所

件。2020 年国内风电抢装带动下，全球风电塔筒市场规模突破千亿元大关，达到 1208

亿元，考虑到 2020 年我国风电新增装机占比 56%，假定单 MW 塔筒用量一样，我们估

算 2020 年国内风电塔筒市场规模 676 亿元，市场规模广阔。

就市场格局而言，我国风电塔筒市场份额却极为分散，2020 年四大龙头合计市场

份额仅约 31%，核心在于塔筒重量可达数百吨，陆上运输费用高昂，存在明显的运输

半径问题。

数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所

数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所（按销售 额）

作为典型的“短腿”行业，产能布局&码头资源将是塔筒企业核心竞争力。风电塔 筒生产本质上属于再加工，技术壁垒较低，企业多轻资产运行，原材料成本占比高达 80% 以上，有竞争力的陆上运输半径多在 500km 以内，合理产能布局是减少运营成本、提升

市占率的必备条件。此外，鉴于海风成长空间广阔，以及庞大的海外市场，海工生产基

地可最大程度地减少陆上运输成本，稀缺的码头资源同样成为塔筒企业核心竞争要素。

风电行业成长性显现背景下，各大龙头扩产动力充足，随着产能陆续释放，头部集

中度有望进一步提升，我们看好进行前瞻性产能布局的企业脱颖而出，具体来看：

①天顺风能：2021H1 公司塔筒产能合计 70 万吨/年，并在通辽、濮阳等地积极扩 产，公司预计 2023 年底可形成塔筒产能 120 万吨/年；此外，德国&射阳海工 基地建设也稳步推进，公司预计 2022 年可形成 60 万吨/年海工产能。

②大金重工：四大基地设计产能合计 100 万吨/年，重点加码海风，山东蓬莱基地 设计产能 50 万吨/年，是业内单体产能最大、资质最全的海风塔筒&桩基生产 基地，也是公司“两海战略”（海上风电&海外市场）的实施主体。

③天能重工：2021H1 合计产能 63.05 万吨/年，其中海工年产能 28 万吨/年，在全 国共有 12 个生产基地（含在建），其中陆风产能较为分散。

④泰胜风能：2021M12 公司产能超过 50 万吨/年，其中海上风电产能 20 万吨，新

疆基地尚未饱和，并考虑继续加码投资海风制造基地。

图 27：国内四大风电塔筒龙头企业积极进行前瞻性产能布局

图 28：2016-2020 年本土塔筒企业海外收入快速增长

图 32：大型化趋势下，轴承是风机中少有的单位价值量提升的零部件

数据来源：三一重能公告，东吴证券研究所（注：“均价”为对各供应商采购均价的平均值，2020 年）

图 33：新强联偏航、变桨轴承单 MW 平均售价随功率提升而明显增加

端轴承市场被瑞典 SKF、德国 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI 和美国 TIMKEN 所垄断。在风电轴承领域，2019 年德国 Schaeffler 和瑞典 SKF 合计占据全球 53%份额（按销售额），而国内的洛轴、瓦轴和新强联等企业 市占率之和不足 10%（按销售额），尤其在大功率主轴承领域仍处于起步阶段，国产替

代空间较大。

型化法兰对供应商的技术&资金实力都提出了更高要求：①在技术层面上，大型风机塔 筒重量增加，法兰载荷强度明显增强，对法兰的性能要求大幅提升，需依赖于企业长期

积累的质量管理能力和生产经验；②在资金层面上，锻造行业具备初始投资大、建设周 期长的特征。以恒润股份募投项目为例，10-12 米数控辗环机单价高达 1.45 亿元，10000T 油压机单价高达 1.35 亿元。大型化法兰高昂的设备投资抬升行业门槛，领先企业的资本 优势得以充分发挥。

数据来源：中环海陆招股说明书，东吴证券研究所

数据来源：恒润股份公告，东吴证券研究所

微观层面来看，若以海力风电法兰采购情况为例，大型化法兰市场集中度提升的趋

势已经显现。①在 2020 年海力风电 4MW、4.5MW 和 5MW 产品的法兰采购中，对恒润 股份的采购金额占比分别为 41.76%、58.50%和 71.61%，头部集中度随功率增加而明显 提升；②2021H1 海力风电 4MW 法兰供应商较为分散，5MW 法兰供应商集中度明显提 升，对恒润股份的采购金额占比高达 81.3%，较 2020 年（71.6%）也有明显提升。我们 认为，依托过硬的技术实力&产业经验，叠加资本市场助力，随着募投产能陆续释放，

恒润股份在大型化法兰领域的优势正在逐步放大，市场份额有望持续提升。

恒润股份

恒润股份

24.7%

数据来源：海力风电招股说明书，东吴证券研究所（注：按采购金额占比）

数据来源：海力风电招股说明书，东吴证券研究所（注：按采购金额占比）

20 / 37

东吴证券研究所

2.4. 铸件：竞争格局较为稳定，关注大功率先进产能布局

风电铸件主要包括齿轮箱壳体、轮毂、底座、行星架、定动轴等，起到支撑与传动

的功能，约占风机成本的 8%-10%，2020 年全球市场规模达到 307 亿元。铸件加工主要

包括熔炼、浇筑、机加工等工序，属于重资产行业，具备明显的规模经济效应。

全球铸件市场集中度较高，80%风电铸件产能来自我国。据日月股份公告数据，2019 年全球风电铸件 CR5 高达 64%，80%以上风电铸件产能集中在我国，领先企业包括日月 股份、永冠集团、吉鑫科技、山东龙马等，其中日月股份产能布局较为领先，2021H1 已拥有 40 万吨铸件产能，2021Q4 海装铸件项目建成达产后产能可提升至 48 万吨。

风机大型化趋势下，落后产能加速出清，看好布局大兆瓦产能企业市占率提升。大 型铸造零部件对企业的资本投入和技术能力均提出了更高的要求，行业门槛抬升，竞争 格局有望进一步优化。在本土企业中，日月股份积极布局先进产能，2020 年募投项目加 码“年产 22 万吨大型铸件精加工生产线建设项目”，市场份额有望进一步提升。

图 51：2020 年日月股份募投加码大型铸件精加工生产项目

数据来源：日月股份公告，东吴证券研究所

3. 受益海上风电崛起，海缆&桩基市场需求快速打开

3.1. 海缆：深远海化趋势下，将成为海风最受益环节

海缆为海上风电三大基础件之一，在海风项目中价值量占比约 8%-13%。一般情况 下，海上风电海缆包括阵列电缆和送出电缆两部分，其中阵列电缆负责将风机电能输送 到海上升压站，送出电缆负责将电能输送到陆地。海缆需长期运行在强腐蚀、高水压环 境，对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求极高，造价明显高于陆缆，在海上风电 项目投资中的占比可达 8%-13%，和风机/塔筒、桩基并称为海上风电三大件。

图 52：海缆是海上风电项目三大基础件之一

图 53：2020 年海缆约占海上风电项目投资的 8%-13%

22 / 37

东吴证券研究所

受益海上风电装机容量快速提升，我国风电海缆处在快速增长期。2020 年我国风 电海缆市场规模约 60 亿元，2013-2020 年 CAGR 高达 79.48%，远高于全球同期 CAGR（22.35%），直接导致我国海缆占比快速提升，2013 年我国风电海缆市场规模全球占比（按销售额）仅为 3%，2020 年快速上升至 50%，我国已成为全球风电海缆市场主要增 长点。短期来看，在海风退补抢装背景下，2021 年我国风电海缆市场规模约 156 亿元，同比+160%，受益海风持续导入，2025 年我国风电海缆市场规模有望突破 250 亿元。

图 54：2021 年全球风电海缆市场规模约为 234 亿元

图 55：2021 年我国风电海缆市场规模约为 156 亿元

海风深远海化趋势下，海缆将表现出更强的成长弹性。深远海地区风能储量大，发 电效率高，纵观欧美市场，海风离岸化发展大势所趋，对海缆的需求有望量价齐升，具 体体现在：①风电场离岸距离增加直接带动海缆需求长度增加，同时受生态红线区影响，部分近海区海缆还需绕行；②大兆瓦&长距离传输容易导致交流电功率损耗增加，对海 缆传输性能要求更高，远海送出电缆将向更高等级的高压交流或柔性直流方向发展，技 术难度与建设成本均大幅增加，单位价值量也将显著提升。

±320-800kV

数据来源：北极星风力发电网等，东吴证券研究所

数据来源：《海上风电场输电方式研究》，东吴证券研究所 23 / 37

东吴证券研究所

国内海缆市场集中度较高，盈利能力强，港口资源为行业主要争夺点。我国海缆已

基本实现国产化，2019 年中天科技、汉缆股份和东方电缆合计占据我国 93%市场份额，

市场集中度高且长期较为稳定，主要系海缆准入门槛高，需通过 CCC 等强制认证，验

证周期较长，这也造就了海缆相较陆缆更强的盈利能力。除技术&资金实力外，港口资

源是海缆行业另一大核心壁垒，一方面体现在客户资源就近获取，另一方面在于降低运

输&敷设安装成本，故稀缺港口资源将成为行业主要竞争点。

受益海上风电快速增长，我们预计 2022-2025 年我国海上风机基础年均市场规模可 达 320 亿元，核心假设如下：①我国海上风电新增装机量：参照 1.2 章节“十四五”规 划，假设 2022-2025 年新增装机呈递增趋势；②海上风电项目投资成本：2019-2020 年 数据分别参照大丰 H6 和大丰 H8-2 项目单 GW 投资额，并假设 2021-2025 年逐年下降 8%；③风机基础价值量占比：假设 2021-2025 年维持在 19%。

图 62：我们预估 2022-2025 年我国海上风电风机基础年均市场规模约 320 亿元

数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，GWEC，中商产业研究院，每日风电，东吴证券研究所测算（注：按销售额）

25 / 37

东吴证券研究所

4. 重点关注各细分环节优质龙头企业

4.1. 恒润股份：本土风电法兰龙头，轴承&齿轮有望成为第二成长曲线

恒润股份成立于 2003 年，是国内辗制环形铸件&锻制法兰重要供应商，具备较强 的装备工艺&研发优势。公司产品广泛应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶 等行业，已通过 TUV 莱茵 ISO9001、欧盟 PED 和日本 JIS 等国际权威认证，并与维斯 塔斯、通用电气、西门子-歌美飒、艾默生、三星重山等世界龙头保持深度合作。

公司为风电塔筒法兰重要供应商，技术水平全球领先。公司是全球少数能制造 7MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，并已实现 9MW 产品的量产。在过硬的技术水平 基础上，公司顺应下游需求积极扩产，2020 年风电塔筒法兰毛坯产能达到 18 万吨，同 比提升 59.96%，带动相关业务收入快速增长，2021H1 公司在风电塔筒法兰行业实现收 入 6.96 亿元，在主营收入中占比高达 73%，已成为公司主要收入来源。

数据来源：恒润股份公告，东吴证券研究所（注：占主 营收入）

数据来源：恒润股份公告，东吴证券研究所（注：占主营 收入）

受益国内风电行业高景气度，公司业务规模快速扩张，盈利水平积极向好。①收入

端：2016-2020 年公司营业收入 CAGR 达到 39.52%，2021Q1-3 实现营收 17.30 亿元，同 比+3.28%，增速有所下降，主要系 2020 年同期行业抢装基数较高所致。②利润端：2016-2020 年公司归母净利润 CAGR 达到 48.7%，高于收入端增速，盈利能力有所提升，2021Q1-3 销售净利率达到 19.47%，主要系在销售毛利率稳步回升的基础上，公司规模 效应显现，期间费用率大幅下降（2016 和 2021Q1-3 分别为 16.51%和 8.74%）。

26 / 37

东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：2021Q1-3 风电 塔筒毛利率采用 2021H1 数值）

公司积极扩充海风大型锻件产能，夯实核心竞争力，募投加码轴承&齿轮业务，有 望成为第二成长曲线。2021 年公司借助资本市场资源，拟募资约 14.74 亿元用于建设年 产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、年产 4000 套大型风电轴承 生产线项目和年产 10 万吨齿轮深加工项目，项目建投达产后，将大幅提升公司大型风 电精加工锻件产能，并拓展风电轴承&齿轮业务，进一步完善风电产业链布局。

图 69：2021 年恒润股份募投项目加码大型锻件&轴承&齿轮生产项目

风电需求旺盛&募投产能释放，公司业绩进入快速增长期。随着公司风电轴承国产

替代陆续推进，2016-2019 年公司营收 CAGR 达到 21.85%，保持稳定增长。2020 年以

来，下游风电行业需求旺盛，叠加公司 IPO 募投产能释放，公司业绩高速增长，2020

年营收达到 20.64 亿元，同比大幅提升 221%，截至 2021Q1，公司在手订单达到 24.7 亿

元（含税），将保障短期业绩延续快速增长态势。与此同时，在销售毛利率相对稳定的

基础上，公司规模效应显现，驱动盈利水平明显提升，2021Q1-3 销售净利率达到 21.05%。

数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：2021Q1-3 风

电类毛利率采用 2021H1 数值）

2021 年募投项目再次加码大功率风电轴承，进一步打开公司成长空间。在 2020 年 IPO 基础之上，2021 年公司再次加码轴承募投项目，相较 IPO 募投，本次募投项目重点

28 / 37

东吴证券研究所

布局了技术难度更高的主轴承和高功率偏航离桨轴承（4-6MW），将进一步夯实公司在

业内的领先地位。2021 年募投项目达产后，公司预计可新增 1500 个主轴承和 5400 个偏

航变桨轴承产能，对应年销售额可达 16.3 亿元，将进一步打开公司成长空间。

数据来源：新强联公告，东吴证券研究所

数据来源：新强联公告，东吴证券研究所

4.3. 大金重工：全球化风电塔筒龙头，“两海”战略打开成长空间

专注于风电塔筒的全球化企业，供货海内外一流主机厂商。大金重工成立于 2003 年，主营产品包括风电塔筒、导管架、海上升压站等风电设备及零部件，2021H1 公司 风电塔筒业务实现收入 16.38 亿元，占总营收比重高达 97.9%。作为全球风电设备制造 第一梯队企业，公司积极拓展海外市场，已与 Vestas、SGRE、GE 等海外知名主机厂达 成战略合作，2021H1 海外收入达到 4.45 亿元，在总营收中的占比达到 26.60%。

图 76：2021H1 大金重工风电塔筒收入占比高达 97.9%

国内风电抢装背景下，2019 年以来公司业绩持续高增。2018-2020 年公司营收 CAGR 高达 85%，在 2020 年行业抢装高基数下，2021 年仅前三季度公司营收就达到 31.80 亿 元，同比+57.53%，延续高速增长态势，这主要系公司产能大幅提升&海外市场加速拓 展。在利润端，2018-2020 年公司归母净利润 CAGR 高达 172%，远超收入端增速，销 售净利率由 2017 年的 4%提升至 2020 年的 14%。究其原因，一方面系 2017 年受行业需

求下滑影响公司毛利率短期承压，另一方面系公司规模效应显现，控费能力明显提升。

图 78：2019 年以来大金重工业务规模快速扩张

图 79：2017 年以来大金重工盈利能力快速提升

卡位稀缺码头资源，“两海战略”打开公司成长空间。如上文所言，产能布局&码 头资源是塔筒企业核心竞争力。①产能布局方面，公司四大生产基地设计年产能达到 100

万吨，其中辽宁阜新基地是东北地区规模最大、制造能力最强的风电塔筒制造基地。山

东蓬莱基地是公司“两海战略”实施主体，是业内单体产能最大（50 万吨）、资质最全 的海上风电塔筒和桩基供应商。②码头资源方面，截至 2021H1，蓬莱基地运营有 10 万 吨级对外开发专用泊位 2 个、3.5 万吨级对外开发专用凹槽泊位 1 个，已建成正在履行 审批手续的靠泊等级 10 万吨级泊位两个（预计 2022 年运营），码头区域自然水深 10-16 米，是国内优质的深水码头，并配有起重能力 1000 吨的龙门吊。码头后方已建成 57 万

平方米的海上风电塔筒、单桩基础、深远海导管架专业化制造基地，重载总装和出运场

地达到 30 万平方米。

山东蓬莱生产基地具备得天独厚的区位&基础设施优势，可明显节约公司海上风电 业务&海外业务的运输成本，对公司“两海战略”实施意义重大，随着海上风电市场需 求放量&公司海外业务快速拓展，公司成长空间正在持续打开。

30 / 37

东吴证券研究所

图 80：大金重工已形成四大生产基地产业布局

数据来源：大金重工官网，大金重工公告，东吴证券研究所

4.4. 中际联合：专注于风电行业的高空作业设备供应商

中际联合成立于 2005 年，主要从事高空安全作业设备研发、生产、销售并提供高

空安全作业服务。公司自 2008 年起将业务重心转至风电领域，2018-2020 年在风电行业

收入占比高达 99.74%、99.40%和 99.95%（占主营收入），核心设备包括塔筒升降机、免

爬器、助爬器等高空升降设备，以及防坠落系统、滑轨、爬梯等高空安全防护设备。

图 81：中际联合主要产品包含高空安全升降设备&高空安全防护设备

数据来源：中际联合招股说明书，东吴证券研究所

31 / 37

东吴证券研究所

图 82：2020 年中际联合收入主要来自风电行业企业 其他

图 83：2020 年中际联合高空安全升降设备收入占比 67%

数据来源：中际联合招股说明书，东吴证券研究所（注：占主营收入）

数据来源：中际联合招股说明书，东吴证券研究所（注：占 主营收入）

公司在风电高空作业设备领域主导地位显著。据公司招股书测算，2018-2019 年公 司设备在国内市场占有率过半，且在快速提升中，2018-2019 年分别为 55.47%和 67.54%，

行业龙头地位明显。

公司已成功供货海内外主流风电客户群体。据公司招股说明书披露，公司实现了国

内 2019 年具有新增装机的全部风机制造商和国内五大电力集团的全覆盖，全球前 15 大 风机制造商也已覆盖 13 家，产品成功应用于国际知名可再生能源发电企业，2018-2020

年金风科技、远景能源、国家能源集团稳居公司前五大客户。

数据来源：中际联合招股说明书，东吴证券研究所（注：

国内，按销量）

电装机量快速增长，且风机大型化趋势下塔筒高度增加，公司产品需求度和价值量均有

所提升，另一方面系公司市场份额持续提升。盈利能力方面，2017-2021Q1-3 公司销售

毛利率保持相对稳定，规模效应下销售净利率稳中有升，2021Q1-3 达到 28.90%

图 86：中际联合 2017-2020 年营收 CAGR 达到 33%

图 87：2017-2021Q3 中际联合销售净利率稳中有升

4.5. 东方电缆：受益海风行业发展，海缆业务快速扩张

东方电缆成立于 1998 年，是国内领先的电缆制造商，拥有陆缆系统、海缆系统和 海洋工程三大产品系列，具备 500kV 及以下交流（光电复合）海缆、陆缆、±535kV 及 以下直流（光电复合）海缆、陆缆系统的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力，产品已广泛应用于电力、建筑、通信、风力发电等领域。受益海上风电持续导入，公司 海缆系统业务快速扩张，2018 年收入约 10.72 亿元，2020 年快速上升至 21.79 亿元，占 总营收的比重也由 2018 年的 35.45%快速提升至 2020 年的 43.12%。

图 88：东方电缆全面覆盖海缆&陆缆业务

数据来源：东方电缆官网，东吴证券研究所

图 89：2020 年东方电缆的海缆业务收入占比达到 43%

海洋工程
5%

海缆系统
43%

陆缆系统
52%

数据来源：东方电缆公告，东吴证券研究所（注：占主

营收入）

海缆业务持续扩张带动下，公司盈利水平快速提升。相较陆缆，海缆对材料结构、33 / 37 东吴证券研究所

施工难度的要求大幅提升，行业竞争格局更好，具备一定溢价空间，毛利率明显高于陆

缆，2020 年公司海缆系统毛利率高达 53.72%（陆缆系统仅为 12.09%）。2016-2020 年公 司营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 30.51%和 103.39%，利润端增长弹性较大，2020 年公司销售净利率达到 17.56%，较 2016 年明显提升，主要系高毛利率的海缆业务收入

占比持续提升，同时叠加一定的规模效应。

数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

4.6. 海力风电：海风桩基/塔筒龙头，市场份额持续提升

海力风电成立于 2009 年，专业从事风电塔筒和海上风机基础（桩基&导管架），产 品涵盖 2MW-5MW 等主流规格及 6.45MW、8MW 等大功率产品，技术水平领先，先后 通过 EN1090 欧盟焊接质量管理体系认证和 ISO3834 国际焊接质量管理体系认证，子公 司海工能源已获挪威-德国 DNV GL 船级社风电塔筒组件认证。从收入构成来看，海上 风电为公司主要收入来源，2021H1 对桩基&海上风电塔筒的收入占比合计达 98%。

数据来源：海力风电招股说明书，东吴证券研究所

数据来源：海力风电招股说明书，东吴证券研究所（注：占主营收入）

34 / 37

东吴证券研究所

绑定知名风电客户，桩基市场份额持续快速提升。受制运输半径限制，海工基地产

能布局为海风设备企业一大核心竞争力。公司坐落于国家火炬海风特色产业基地江苏南

通，已拥有海力风电、海灵重工、海工资源、海力海上等生产基地，分布于如东、通州、

大丰等海风项目重点试点地区，是三峡如东系列项目、国电投如东系列项目、三峡大丰

系列项目等重点桩基&塔筒供应商。参照上文数据，我们预估 2019-2020 年公司在国内 桩基市场占有率（按销售额）分别约 10%和 30%，快速提升，行业龙头地位明显。

图 94：海力风电已与国内风电各领域龙头企业建立合作关系

数据来源：海力风电招股说明书，东吴证券研究所

公司收入规模持续扩张，盈利能力快速提升。①2017 年公司营收约 8.54 亿元，2020 年快速增长至 39.29 亿元，期间 CAGR 达到 66.32%，2021 年海风抢装背景下，仅前三 季度收入就达到 43.73 亿元，同比+100.33%，延续高速增长态势。②在利润端，2017-2020 年公司归母净利润 CAGR 高达 173.52%，远超收入端增速，盈利能力明显提升，2021Q1-3 销售净利率达到 22.22%，这一方面系公司海上风电塔筒业务拓展顺利，相关毛利率大 幅上升，另一方面系收入规模持续扩张背景下，规模效应有所显现，2021Q1-3 公司期 间费用率仅为 1.90%，较 2017 年（13.28%）大幅下降。

35 / 37

东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

5. 风险提示

数据来源：Wind，东吴证券研究所

1、风电新增装机量不及预期：随着陆风、海风陆续退补，风电行业投资节奏短期 可能有所放缓，进而对风电设备企业的经营造成一定影响。

2、市场竞争加剧：风电行业核心仍在降本，下游对成本管控能力要求较高，部分 零部件环节技术壁垒较低，可能面临新进入者增多、市场竞争加剧的风险。

3、原材料价格上涨的风险：风电零部件中原材料成本占比较高，若国际大宗材料 价格出现上涨，可能对风电设备企业的盈利能力产生明显影响。

4、海外反倾销风险：若海外对国内风电设备零部件持续实施反倾销，可能对国内 厂商的出口业务造成较大影响。

36 / 37
东吴证券研究所

免责声明

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形

式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注

明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

东吴证券研究所
苏州工业园区星阳街 5 号
邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
公司网址： http://www.dwzq.com.cn

37 / 37

东吴证券研究所