评级（持有）非银金融行业2022年1季报前瞻：大财富管理延续同比增长，寿险承压，财险向好

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报告名称 ：非银金融行业2022年1季报前瞻：大财富管理延续同比增长，寿险承压，财险向好
评级 ：持有
行业：

⚫大财富管理延续同比增长，寿险承压，财险向好

上市险企 2022 年 1 季度 NBV 或承压，车险保费或超预期。考虑到人力规模处 于低位，保障需求仍存开发难度，2022 年 1 季度上市险企 NBV 或仍将承压，多 数头部险企 1 季度 NBV 同比或处于-20%至-40%区间，业绩拐点或于 2022 年下 半年受基数影响有所显现，但转型拐点仍需观察，我们预计最早将于 2023 年 1 季度可观察到展业模式、人力、产能的边际改善。车均保费提升以及存量车规模 提升或为车险带来行业性保费改善，头部险企定价、服务、数据优势或带动市场 格局优化，市场集中度或有所提升。短期看，负债端业务表现相对较好且资产端 弹性较大险企或受益，推荐综合金融优势明显、地产风险化解逐步推进的中国平 安，受益标的中国人寿、中国财险；长期看，转型态度坚决，具备成功转型经验 的公司有望实现率先转型成功，推荐中国太保。

⚫风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及 预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20

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目录

1、券商：财富管理赛道是券商当下最强 beta ............................................................................................................................. 4 1.1、 1 季度投资收益承压，基金业务线或同比增长 ........................................................................................................... 4 1.2、预计上市券商 2021/2022Q1 归母净利润分别同比+34.5%/-11.6% ............................................................................. 8 1.3、财富管理赛道是券商当下最强 beta，兼具成长属性 .................................................................................................. 9 2、保险：寿险转型攻坚出清落后产能，车险或带动财险改善 ................................................................................................. 9 2.1、寿险：人力、需求处于低位，2022 年 1 季度 NBV 或承受一定压力....................................................................... 9 2.2、财险：车险连续超预期，有望带动财险保费增长 .................................................................................................... 11 2.3、 2021 年监管聚焦人身险市场销售行为，第三支柱养老政策呼之欲出 ................................................................... 14 2.4、地产链条风险有望逐步化解，资产端改善有望带动估值修复 ................................................................................ 15 2.5、 2022 年 1 季度 NBV 或承压，车险或为财险亮点 .................................................................................................... 17 3、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 18

图表目录

图 1：截止 3 月 18 日，2022Q1 市场日均股基成交额同比+5% ................................................................................................ 4 图 2：截止 3 月 18 日，2022Q1 IPO 承销规模同比+149% ......................................................................................................... 4 图 3：截止 3 月 18 日，2022Q1 IPO 单数同比-22% .................................................................................................................... 4 图 4：截止 3 月 18 日，2022Q1 债承规模同比+26% .................................................................................................................. 5 图 5：截止 3 月 18 日，2022Q1 再融资规模同比-23% ............................................................................................................... 5 图 6： 2021Q4 末集合资管规模保持增长 ...................................................................................................................................... 5 图 7：截止 3 月 18 日，2022Q1 两融日均规模同比+4% ............................................................................................................ 6 图 8：利率自 2021 年起呈下行趋势 ............................................................................................................................................. 6 图 9：截止 3 月 18 日，2022Q1 股市下跌，债市上涨 ................................................................................................................ 6 图 10： 2022 年 1 月末场外衍生品规模增速放缓 ......................................................................................................................... 6 图 11： 2022 年 1 月非货和偏股基金保有规模下降 ..................................................................................................................... 7 图 12： 2022 年 1 月非货基单位净值下跌，份额增长 ................................................................................................................. 7 图 13： 2022 年 1 月偏股基金单位净值下跌，份额增长 ............................................................................................................. 7 图 14： 2 月上市险企年累计寿险保费同比有所分化 ................................................................................................................. 10 图 15： 2 月上市险企寿险保费同比分化 .................................................................................................................................... 10 图 16：预计上市险企人力规模降至 2014 年水平附近 .............................................................................................................. 10 图 17：人保财险受新车销量带动同比表现较好 ........................................................................................................................ 12 图 18： 2022 年头部险企财险单月同比均表现良好 ................................................................................................................... 12 图 19： 2 月上市险企年累计财险保费同比增速表现良好 ......................................................................................................... 12 图 20： 2 月头部险企财险保费同比均实现正增长 ..................................................................................................................... 12 图 21：车险综改后费用率出现明显下降 ................................................................................................................................... 13 图 22： 2022 年 1 月 CR3 车险市占率 64.4%，较 2021 年 63.7%提升 0.7pct .......................................................................... 13 图 23： 10 年期国债收益率目前于 2.8%附近震荡 ..................................................................................................................... 17

表 1：预计 2022Q1 非货/偏股基金日均保有规模分别同比+31%/+19% .................................................................................... 7 表 2：预计上市券商 2021/2022Q1 归母净利润分别同比+34.5%/-11.6% ................................................................................... 8 表 3：预计部分券商 2022Q1 归母净利润高于行业平均 ............................................................................................................. 8 表 4：券商板块受益标的估值表 ................................................................................................................................................... 9

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表 5：预计 2022 年 1 季度上市险企人力将进一步下降 ............................................................................................................ 10 表 6：上市险企人力规模均距测算底部仍有一定距离 .............................................................................................................. 11 表 7： 2022 年 1 季度上市险企 NBV 或承受一定压力 .............................................................................................................. 11 表 8：我们预计 2022 年 1 季度中国财险保费收入同比+13.3% ............................................................................................... 12 表 9： 2021 年监管聚焦人身险市场销售行为，偿二代二期工程正式完工 ............................................................................. 14 表 10：第三支柱养老政策细则或于近期出台............................................................................................................................ 15 表 11：中性假设下，养老保险产品规模或新增超 4.6 万亿元 ................................................................................................. 15 表 12：截至 2021 年底，中国平安华夏幸福减值计提规模占比总敞口 80.0% ....................................................................... 16 表 13：华夏幸福计划通过 5 种方式清偿金融债务 2192 亿元 .................................................................................................. 16 表 14：华夏幸福存量债务重组签约进展接近 20% ................................................................................................................... 16 表 15：中国人寿利率敏感性较高 ............................................................................................................................................... 17 表 16：受益标的估值表 ............................................................................................................................................................... 17 表 17：受益标的估值表 ............................................................................................................................................................... 18

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1、券商：财富管理赛道是券商当下最强 beta

1.1、1 季度投资收益承压，基金业务线或同比增长

经纪：1 季度日均股基成交额或同比微增。截止 3 月 18 日，2022Q1 市场日均股基成 交额 1.10 万亿元，同比+5%，较 2021 年全年 1.13 万亿有所下降，但仍维持较高水

平，有望带来券商经纪、两融业务收入同比增长。

图1：截止 3 月 18 日，2022Q1 市场日均股基成交额同比+5%

数据来源：Wind、开源证券研究所

投行：IPO 和债券承销规模同比上升，再融资规模同比下降。截止 3 月 18 日，2022Q1 IPO/ 再 融 资 / 债 券 承 销 规 模 分 别 为 1585 亿元 /1292 亿 元 /21457 亿 元， 同 比 +149%/-23%/+26%。IPO 单数为 69 单，同比-22%，IPO 规模增长源于中国移动募资 520 亿元。

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注：再融资承销规模包括增发（投行为主承销商）、增发（投行为

财务顾问）、配股、优先股

资管：2021Q4 集合资管规模同比增幅扩张，主动管理规模保持增长。2021Q4 末集 合规模 3.6 万亿元，同比+75%，集合规模增速同比扩张，集合规模占比从年初的 26% 提升至 47%。2021Q4 末，券商资管月均规模前 20 合计 6.1 万亿元，环比+3%，同比 +6%，主动资管月均规模前 20 合计 5.2 万亿元，环比+14%，同比+52%。主动管理

规模不断提升，有望支撑资管业务收入持续增长。

图6：2021Q4 末集合资管规模保持增长

数据来源：Wind、开源证券研究所

两融：日均两融余额同比增长，利差有望持续扩大。截止 3 月 18 日，2022Q1 市场 日均两融余额 1.75 万亿元，同比+4%。市场利率下行趋势驱动利差扩张，利率宽松

下整体利好券商板块。

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投资型业务：股市下跌债市有所上涨，场外衍生品增速有所放缓。截止 3 月 18 日，2022Q1 股市下跌，沪深 300 指数下跌 13.7%（2021Q1 下跌 3.1%）；债市保持上行，中证综合债指数上涨 0.6%（2021Q1 增长 1.0%）。股市下跌幅度较大，债市增长钝化，

对投资型业务影响较大。场外衍生品规模持续扩张，客需型业务对券商投资收入的

影响加强。2021 年 12 月末/2022 年 1 月末，场外衍生品名义本金分别为 20167/20757 亿元，同比+58%/+58%，环比分别-1%/+3%，增速有所放缓。

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图11：2022 年 1 月非货和偏股基金保有规模下降

数据来源：中基协、开源证券研究所

表1：预计 2022Q1 非货/偏股基金日均保有规模分别同比+31%/+19%

数据来源：Wind、中基协、开源证券研究所

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1.2、预计上市券商 2021/2022Q1 归母净利润分别同比+34.5%/-11.6%

预计上市券商 2021/2022Q1 归母净利润分别同比+34.5%/-11.6%。考虑到投行单数下 降以及股市波动对投资型业务带来的负面影响，我们预计上市券商 2021/2022Q1 归 母净利润分别同比+34.5%/-11.6%，年化 ROE 分别为 9.90%/7.02%。

大财富管理赛道标的盈利增速或好于行业平均。公募基金业务线业绩同比增长概率

较大，预计 2022Q1 偏股基金日均保有规模同比+19%，预计券商旗下公募基金业务 线 1 季度营收同比增速或超过 20%。大财富管理赛道标的公募基金利润贡献较高，

盈利增速或好于行业平均。

表2：预计上市券商 2021/2022Q1 归母净利润分别同比+34.5%/-11.6%

数据来源：Wind、开源证券研究所

表3：预计部分券商 2022Q1 归母净利润高于行业平均

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数据来源：公司公告、开源证券研究所

注：东方财富 2021 年财务数据为 2021 年年报数据，东方证券 2021 年财务数据为 2021 年业绩快报数据。

1.3、财富管理赛道是券商当下最强 beta，兼具成长属性

财富管理赛道时券商当下最强 beta，兼具成长属性。2022 年初以来偏股基金净值和 股市均出现明显下跌，我们下修了券商板块一季报和全年盈利增速，公募偏股基金

保有规模延续同比增长，有望驱动券商旗下公募基金和财富管理业务线利润保持同 比增长。3 月 16 日金融委会议提振市场信心，权益市场风险偏好改善利好券商板块，我们首推兼具短期 beta 和长期成长属性的大财富管理赛道，东方财富、广发证券和 东方证券等龙头标的估值具有安全边际，具备长期投资价值。

表4：券商板块受益标的估值表

数据来源：Wind、开源证券研究所
注：除东方财富、广发证券、东方证券、华泰证券外，上述公司 EPS、PE 数据取自 Wind 一致性预期。

2、保险：寿险转型攻坚出清落后产能，车险或带动财险改善

2.1、寿险：人力、需求处于低位，2022 年 1 季度 NBV 或承受一定压力

2022 年开年寿险总保费表现分化，预计规模型产品及银保渠道带动明显。截至 2022 年 2 月，6 家上市险企 2022 年累计寿险总保费 6060 亿元、同比-0.2%，同比分别为 中国人保+22.0%、新华保险+5.2%、中国太保+2.3%、中国平安-1.8%、中国太平-4.6%、中国人寿-5.0%，同比表现有所分化。我们认为，同比高增主要系规模型产品以及趸 交保费带动，同时，我们预计银保渠道增长或一定程度上带动总体保费，但考虑到

寿险转型、需求释放不足以及疫情反复，新业务保费预计仍然承压。

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转型攻坚出清落后产能，人力规模或继续下降。根据银保监会披露数据，2021 年底，全国保险销售人员 641.9 万人，较 2020 年底下降 23.1%，其中人身险公司销售人员 472.8 万人，占比 73.7%，行业代理人数量下降表明行业高质量发展转型趋势已经形 成。中国平安 2021 年底寿险代理人 60.0 万人，同比-41.4%，若上市险企 2021 年均 以该幅度下降，2021 年底 A 股上市 5 家险企代理人规模总数约为 245.5 万人，占比 全行业 51.9%。同时，寿险行业处于转型攻坚期，我们预计 2022 年落后产能将进一 步出清，人力规模或进一步下降，预计 2022Q1 末人力分别为中国人寿 79 万人、中 国平安 55 万人、中国太保 35 万人、新华保险 35 万人、中国人保 22 万人，人力规 模降至 2014 年附近，但均较我们测算的人力底部仍有一段距离。

图16：预计上市险企人力规模降至 2014 年水平附近

个险代理人规模（万人）

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：2021 年末数据除中国平安外均为预测数据；中国人保数据为人保寿险及人保健康险合计值。

表5：预计 2022 年 1 季度上市险企人力将进一步下降

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数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：2021 年末数据除中国平安外均为预测数据；中国人保数据为人保寿险及人保健康险合计值。

表6：上市险企人力规模均距测算底部仍有一定距离

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：2021 年末数据除中国平安外均为预测数据。

人力规模处于低位，产能尚未明显提升，预计 2022 年 1 季度 NBV 承受一定压力。

由于上市险企代理人规模下降，但转型仍处过程中，代理人产能未得到明显提升，

我们预计上市险企 2022 年 1 季度 NBV 分别为中国人寿 165.4 亿元、同比-7.1%，中 国平安 141.8 亿元、同比-25.3%，中国太保 34.0 亿元、同比-43.3%，新华保险 17.5 亿元、同比-27.7%，NBV 或将承受较大压力，转型态度坚决的公司或将面临更大短

期业绩压力。

表7：2022 年 1 季度上市险企 NBV 或承受一定压力

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

注：除中国平安外，其他险企 2021 年数据为预测数据。

2.2、财险：车险连续超预期，有望带动财险保费增长

乘用车销量良好，车均保费提升，车险保费同比连续超预期。2022 年 1、2 月乘用 车新车销量良好，单月同比分别为+6.7%、+27.8%，高于我们此前预期，叠加车均保 费受经营情况影响微幅提升，共同带动车险保费高增。中国财险自 2021 年 10 月至 2022 年 2 月，连续 5 个月车险保费同比增长：+6.5%、+9.5%、+10.3%、+14.5%、+14.9%。车险保费带动财险保费同比增长，2022 年前 2 个月上市险企财险保费分别 同比：太保财险+15.7%、人保财险+13.6%、平安财险+11.0%、众安在线+8.3%、太 平财险+1.1%。若乘用车销量继续提升，带动汽车存量规模上涨，叠加车均保费提升 因素，财险保费同比高增表现有望延续，我们预计 2022 年 1 季度中国财险保费收入 同比+13.3%。

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图17：人保财险受新车销量带动同比表现较好

单月同比（%）

数据来源：Wind、中国人保公司公告、开源证券研究所

图18：2022 年头部险企财险单月同比均表现良好

保费收入单月同比（%）

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

表8：我们预计 2022 年 1 季度中国财险保费收入同比+13.3%

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数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所

车险综改后，头部险企受数据、定价、服务优势带动，市占率有望提升。车险综改 后，车险费用率有所下降，头部险企数据、定价及服务优势突显，有望实现马太效 应，市场格局或将进一步优化，头部险企市占率提升。

图21：车险综改后费用率出现明显下降

费用率（%）

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

图22：2022 年 1 月 CR3 车险市占率 64.4%，较 2021 年 63.7%提升 0.7pct

头部财产险公司市占率（%）

数据来源：各公司公告、银保监会、开源证券研究所

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2.3、2021 年监管聚焦人身险市场销售行为，第三支柱养老政策呼之欲出

2021 年监管聚焦规范人身险市场，多次发文规范线上线下销售行为。2021 年监管多 次发文，剑指人身险市场销售乱象，并对人身险销售管理情况进行调研，后续或于 制度层面推动行业高质量发展。互联网人身险方面，监管要求规范营销内容，减少 销售误导，并还利于消费者。

偿二代正式出炉，完善升级，进一步压实偿付能力充足率。2021 年底，偿二代二期 建设工程正式完工，引导保险业回归保障本源，加强穿透识别，进一步提升保险公 司风险管理标准。在偿二代二期工程下，险企偿付能力均出现不同程度下降，预计 大型险企优于小型险企，仍在监管最低要求之上，并在偿付能力资本限制上具备一 定优势。

表9：2021 年监管聚焦人身险市场销售行为，偿二代二期工程正式完工

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资料来源：银保监会、开源证券研究所

第三支柱养老体系呼之欲出，人身险销售行为或迎更严监管。第三支柱养老体系预 计将以账户制为主体，税收优惠为激励，多种产品共同参与的形态出现，预计当前 顶层设计已完成，据中国证券报报道，或于近期发布细则。正式文件或带动商业养 老险发展，为险企提供新动能。人身保险产品信息披露、销售行为可回溯、销售管 理办法等多个规范市场销售行为的文件或将于 2022 年出台，进一步整肃人身险市场 环境，规范销售，短期或对行业新业务造成一定压力。

表10：第三支柱养老政策细则或于近期出台

资料来源：中国证券报、银保监会、开源证券研究所

表11：中性假设下，养老保险产品规模或新增超 4.6 万亿元

数据来源：中国人民银行、银保监会、开源证券研究所
注：居民存款为 2021 年底数据；保险业资产运用余额为 2021 年 12 月末数据。

2.4、地产链条风险有望逐步化解，资产端改善有望带动估值修复

信用风险逐步改善，市场担忧或有所缓解。截至 2022 年 2 月 9 日，华夏幸福已签署 债务重组协议涉及债务 429.19 亿元，占比华夏幸福总金融债务 19.6%。中国平安披

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露其华夏幸福风险敞口总计为 540 亿元，已计提减值 432 亿元，占比总敞口 80.0%，2021 年 Q4 增提减值 73 亿元，其中长股投计提 159 亿元、债权类投资计提 273 亿元。地产链条信用风险计提充足，风险化解不断推进，此外，2022 年 3 月 16 日金融委召 开专题会议，会议提到房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应

对方案，有望进一步缓解市场担忧。

表12：截至 2021 年底，中国平安华夏幸福减值计提规模占比总敞口 80.0%

资料来源：中国平安公司公告、开源证券研究所

表13：华夏幸福计划通过 5 种方式清偿金融债务 2192 亿元

资料来源：华夏幸福公司公告、开源证券研究所

表14：华夏幸福存量债务重组签约进展接近 20%

资料来源：华夏幸福公司公告、开源证券研究所

长端利率于 2.8%附近震荡，利率上行有望带动估值修复。2022 年 1 季度 10 年期国 债收益率多次向下击穿 2.7%，但均未持续，目前看 10 年期国债收益率围绕 2.8%附 近震荡，或实现触底反弹。若经济修复预期较强，长端利率回升，有望提升市场对 于 EV 假设中投资收益率信任度，进而带动估值修复。

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图23：10 年期国债收益率目前于 2.8%附近震荡

10年期国债收益率（%）

数据来源：银保监会、Wind、开源证券研究所

2.5、2022 年 1 季度 NBV 或承压，车险或为财险亮点

上市险企 2022 年 1 季度 NBV 或承压，车险保费或超预期。考虑到人力规模处于低 位且存在继续下降可能，同时保障需求仍存开发难度，2022 年 1 季度上市险企 NBV 或仍将承压，多数头部险企 1 季度同比处于-20%至-40%区间，业绩拐点或受基数影 响于 2022 年下半年有所显现，但转型拐点仍需观察，我们预计最早将于 2023 年 1 季度可观察到展业模式、人力、产能的边际改善。当前寿险负债端转型面临长、短

期利益博弈，如何平衡将考验管理层智慧与经验，转型态度坚决、动作果断的公司 短期内 NBV 或面临更大压力。车均保费提升以及存量车规模提升或为车险带来行业 性保费改善，头部险企定价、服务、数据优势或带动市场格局优化，市场集中度或

有所提升。短期看，负债端业务表现相对较好且资产端弹性较大险企或受益，推荐

综合金融优势明显、地产风险化解逐步推进的中国平安，受益标的中国人寿（预计 2022 年 1 季度 NBV 表现相对较好且资产端弹性较大）、中国财险（车险保费同比带 动整体保费改善）；长期看，转型态度坚决，具备成功转型经验的公司有望实现率先

转型成功，推荐中国太保。

表15：中国人寿利率敏感性较高

数据来源：各公司公告、开源证券研究所

表16：受益标的估值表

数据来源：Wind、开源证券研究所
注：中国平安 2021 年数据为公告披露数据；中国人寿为 Wind 一致预期数据。

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表17：受益标的估值表

数据来源：Wind、开源证券研究所
注：中国财险预测来自于 Wind 一致性预期，数据单位为港元。

3、风险提示

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