评级（增持）交通运输行业专题研究：高油价影响航空复苏吗？

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报告名称 ：交通运输行业专题研究：高油价影响航空复苏吗？
评级 ：增持
行业：

行业报告 | 行业专题研究

交通运输

证券研究报告
2022 年 03 月 24 日

需求的增长。同时，此次诊疗方案的修订，可能是后续进一步逐渐放松隔离 程序的开端。

行业走势图

俄乌冲突对航运有何影响？预期波动

性：高股息，成长，复苏——交通运输 行业 2022 年春季策略》 2022-02-22

仅俄罗斯相关的两条航线运价明显上涨。俄罗斯的干散货出口占比低，干散 货航运受影响小；黑海地区集装箱吞吐量占比低，集运受影响小。LNG 航 运也有望受益，但是缺乏投资标的。

高油价下交运谁受益？供应链、铁路

高油价下，供应链、铁路、港口收益。全球石油消费中，大部分用于交通运 输领域。油价上涨推动运输成本上升，能否转嫁取决于供需的价格弹性。如 果运输需求具有弹性，那么增加的燃油成本将主要由运输企业承担，比如 2C 的客运；而 2B 的运输需求弹性较小，增加的运输成本客运大部分转嫁，比如货运，公商务旅客。综合来看，大宗供应链受益于商品涨价，铁路和港 口受益于煤炭消费增加，也受益于对航空、公路运输的替代。

风险提示：全球经济增速下滑，本土疫情加重，俄乌冲突加剧，油价大幅上 涨，人民币大幅贬值。

重点标的推荐

资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS

内容目录
1. 新冠诊疗方案调整，航空复苏加快？是 .................................................................................. 4 2. 高油价影响航空复苏吗？冲击成本，但复苏主线不变 ......................................................... 4 3. 出行若复苏，推荐什么交运赛道？航空股 .............................................................................. 5 4. 俄乌冲突对航运有何影响？预期波动....................................................................................... 7 4.1. 油运运价波动，预期改善 ............................................................................................................ 7 4.2. 集运和干散货航运影响小 ............................................................................................................ 8 4.3. LNG 航运和港口缺乏标的 ............................................................................................................ 8 5. 高油价下交运谁受益？供应链、铁路....................................................................................... 9 5.1. 能源替代，煤炭运量增加 ............................................................................................................ 9 5.2. 运输替代，铁路性价比上升 ..................................................................................................... 10 5.3. 商品涨价，大宗供应链受益 ..................................................................................................... 10 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 12

图表目录
图 1：2021 年底以来航空板块大幅跑赢大盘 ........................................................................................ 4 图 2：2 月以来国内疫情形势恶化 ............................................................................................................. 4 图 3：2 月底以来原油价格冲高后回落 .................................................................................................... 5 图 4：航司疫情期间燃油成本占比下降 ................................................................................................... 5 图 5：疫情导致波音和空客的飞机交付量大幅下降 ............................................................................ 6 图 6：全球航空客运需求随着居民收入增长 .......................................................................................... 6 图 7：疫情导致中国的飞机增速大幅下降 .............................................................................................. 6 图 8：中国的航空需求随着名义 GDP 增长 ............................................................................................ 6 图 9：民航客座率与票价同向波动 ............................................................................................................ 6 图 10：俄乌冲突以来，俄罗斯黑海和波罗的海油运航线运价上涨.............................................. 7 图 11：历史上油价大幅波动往往伴随着运价大幅波动 ..................................................................... 7 图 12：2020 年俄罗斯的主要石油出口目的地...................................................................................... 8 图 13：2020 年欧洲的主要石油进口来源地 .......................................................................................... 8 图 14：俄罗斯和乌克兰主要出口干散货量/全球干散货海运量 ..................................................... 8 图 15：2020 年俄罗斯煤炭出口主要目的地 .......................................................................................... 8 图 16：2020 年俄罗斯管道天然气主要出口目的地 ............................................................................ 9 图 17：2020 年全球主要液化天然气出口来源地 ................................................................................. 9 图 18：主要煤炭物流公司的煤炭业务占比较高 ................................................................................... 9 图 19：大秦铁路和唐山港的股息率较高 ................................................................................................ 9 图 20：2020 年公路和航空运输公司的燃油成本占比较高 ............................................................ 10 图 21：在铁路运输公司中，大秦铁路的股息率较高 ....................................................................... 10 图 22：大宗商品供应链行业渗透率和集中度提高 ............................................................................ 11 图 23：四家头部大宗供应链企业的市场份额持续提升 ................................................................... 11

图 24：头部大宗供应链企业的规模优势明显 ..................................................................................... 11 图 25：部分中小型大宗供应链企业收缩规模，甚至退出 .............................................................. 11 图 26：2021 年上半年大宗供应链头部公司的净利润加快增长 ................................................... 12 图 27：头部大宗供应链企业的股息率较高 .......................................................................................... 12

表 1：航司业绩对油价的敏感性 ................................................................................................................. 5 表 2：三大航的业绩弹性明显更大 ............................................................................................................ 7

1.新冠诊疗方案调整，航空复苏加快？是

3 月 15 日，国家卫生健康委发布《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，根据德尔 塔、奥密克戎等变异毒株传播特点和病例特征，就新冠肺炎医疗救治工作进行了一系列修 订，这将极大程度加快航空需求复苏。

新版方案优化了病例发现和报告程序，删除对于无症状密接的认定；对病例实施分类收治，根据病情确定隔离管理和治疗场所，轻型病例实行集中隔离管理，普通型、重型、危重型 病例以及有重症高风险因素的患者应在定点医院集中治疗；进一步规范抗病毒治疗，将 Paxlovid（辉瑞特效药）和国产单克隆抗体写入诊疗方案，有利于加强加快诊治；调整解 除隔离管理、出院标准，24 小时内，两次核酸检测 N 基因和 ORF 基因 Ct 值>35，或者核 酸阴性，即可解除隔离，加快患者解除隔离和出院进程。

新诊疗方案整体上加速了确诊患者的就诊速度，加强了治疗效果，同时减少了隔离时间。我们认为这将催化居民出行的增长，特别是对于商务旅客而言，新诊疗方案间接降低了商 务旅行的隐性成本，将带动航空出行需求的增长。同时，此次诊疗方案的修订，可能是后 续进一步逐渐放松隔离程序的开端。

近期疫后复苏主题板块股价大幅回落，我们认为是股价冲高后的暂时调整，也是对疫情形 势反复的正常反应。（1）2021 年四季度初以来，航空机场板块大幅跑赢沪深 300，超额收 益明显；（2）节后国内疫情压制景气和预期。3 月初国内疫情确诊人数暴增，最近 10 天（3 月 12-21 日）单日本土确诊数连续超千例。根据航班管家数据，2022 年第 11 周（3 月 14 日-22 日），民航航班量同比 2021 年下降 46.4%。

随着《新冠病毒诊疗方案》优化和“精准动态清零”政策的实施，出行需求的大规模反弹 指日可待。我们认为民航运输业需求的高增长和供给的低增速将带来企业盈利的大幅修复。近期回调带动性价比提升，航空股底部布局机会凸显。

图 1：2021 年底以来航空板块大幅跑赢大盘

图 2：2 月以来国内疫情形势恶化

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

2.高油价影响航空复苏吗？冲击成本，但复苏主线不变

2 月底俄乌战争以来，国际原油价格加速上涨，一度站上 120 美元高位，短暂回落到 100 美元以内，然后再次走高。疫情前油料成本占航司营业成本的 30%左右，油价上涨会对航 司运营造成较大负担。疫情后，由于航司航班数量大幅减少，油料成本占营业成本的比例 降低至 20%左右，油价上涨对航司业绩的不利影响相对减弱。

以 2020 年上市航司的燃油成本为基础，我们测算油价每上升 1%，国航、东航、南航、春 秋、吉祥的税后净利润将分别下降 1.27、1.05、1.46、0.22 和 0.16 亿元，占净利润的比例 分别是 0.80%、0.84%、1.24%、3.79%和 3.37。假设 2022 年全年，布伦特原油平均价格为 100 美元，相较于 2021 年底价格（77.78 美元）上涨幅度为 28.57%，将此看做 2022 年全年油 价涨幅，且假设 2022 年航班量与 2020 年持平，则预计 2022 年油价上涨将导致全年三大 航净利润下降 30-50 亿元。

燃油附加费的征收可以部分弥补油价上涨的负面影响，但同时燃油附加费会导致客票价格 上升，减弱出行需求，具体弥补程度要视航班客座率情况而定。我们观察到部分航司从 2 月起陆续开始征收燃油附加费，预计其他航司将跟进。

整体上来看，原油价格上涨将对航空公司营业成本造成冲击，但需求复苏这条主线不会改 变，客运量的上升带来的收入增长可能弥补高油价的负面影响。

表 1：航司业绩对油价的敏感性

资料来源：公司年报，天风证券研究所

3.出行若复苏，推荐什么交运赛道？航空股

如果疫情消退，全球航空业将迎来复苏和繁荣。新冠疫情导致 2020-21 年波音和空客的飞 机交付量大幅减少。而航空潜在需求随着居民收入增长。所以一旦疫情消退，那么需求释 放将推动客座率上升、票价上涨。

图 5：疫情导致波音和空客的飞机交付量大幅下降

资料来源：波音官网，空客官网，天风证券研究所

图 6：全球航空客运需求随着居民收入增长

-10%

资料来源：Wind，世界银行，天风证券研究所

中国航空业未来的景气度有望更高。疫情也导致中国的飞机数量增速大幅下降，而名义 GDP 快速增长带动航空潜在需求快速增长。一旦疫情消退，中国的航空客运量增长幅度有 望大幅高于全球整体水平。

图 7：疫情导致中国的飞机增速大幅下降

资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所

图 8：中国的航空需求随着名义 GDP 增长

0%

资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所

中国航空客运需求的高增速和运力供给的低增速将导致客座率上升，进而带动票价上涨，航空公司收益改善。根据历史经验，客座率上升时，票价同步上涨的确定性比较强。

图 9：民航客座率与票价同向波动

资料来源：Wind，天风证券研究所

以 2019 年的数据为基础，假设票价提高 1%，我们对各航空公司的业绩弹性进行分析。由 于大型航空公司的利润率低于春秋、吉祥等民营航司，成本刚性更为突出，当票价提升时，三大航的业绩弹性明显更大。票价提升 1%，对应国航、东航、南航的税后净利润分别增加

10.85、9.79 和 11.74 亿元，占净利润的比例分别为 15%、28%和 38%。春秋和吉祥的盈利弹 性相对较小，票价提升 1%对应净利润提升 6%和 12%。所以疫情消退后，航空复苏需求提升 时，我们首推盈利弹性更大的三大航。

表 2：三大航的业绩弹性明显更大

资料来源：Wind，天风证券研究所

4.俄乌冲突对航运有何影响？预期波动

俄乌冲突引发投资对航运股的预期波动。俄乌冲突导致油运公司股价大幅上涨，其背后是 预期全球石油贸易航线结构重塑，海运量和平均运价有望延长；俄罗斯籍油轮可能受制裁，导致运力供给减少。但是能源出口制裁有分歧，仅俄罗斯相关的两条航线运价明显上涨。俄罗斯的干散货出口占比低，干散货航运受影响小；黑海地区集装箱吞吐量占比低，集运 受影响小。LNG 航运也有望受益，但是缺乏投资标的。

4.1.油运运价波动，预期改善

俄乌冲突引发油运价格预期波动，油运公司股价波动。2022 年 2 月以来，中远海能、招商 轮船等国际油运公司股价大幅波动，其背后是预期俄乌冲突将导致原油价格和油运运价上 涨。事实上，原油价格确实大幅上涨，与俄罗斯相关的油运航线运价也大幅上涨。但是其 他油运航线运价仍然低迷，所以油运公司股价出现回落。

如果俄罗斯石油出口受制裁，全球油运需求可能增加。2020 年俄罗斯出口石油占全球的 12%，成品油占 10%，主要出口到欧洲、中国、美国等地。如果俄罗斯对欧洲的石油出口减 少，那么欧洲将从其他地区增加进口。由于俄罗斯到欧洲石油运输距离较短、且部分通过 管道，所以海运需求较少；而从其他地区进口多数需要通过海运，运输距离较长，所以海 运需求增加。

图 12：2020 年俄罗斯的主要石油出口目的地

0

Pacific

资料来源：Wind，BP，天风证券研究所

图 13：2020 年欧洲的主要石油进口来源地

0

资料来源：Wind，BP，天风证券研究所

如果俄罗斯油轮受制裁，全球运力供给将减少。俄罗斯拥有的原油船和成品油船运力，占 全球的比例都在 2%左右。如果这些船舶受制裁导致运输停滞，那么有效运力减少将推动运 价上涨。但是运力占比偏低，油轮运力相对过剩，所以对运价的影响偏小。

制裁尚有分歧，高油价已经抑制油运需求。美国和欧洲对俄罗斯能源出口制裁的步调并不 一致，欧洲多数国家未禁止进口俄罗斯石油，而美国从俄罗斯进口石油的数量较少，禁止 进口的影响较小。但是俄乌冲突导致的油价高涨，已经影响了石油消费和航运需求。

4.2.集运和干散货航运影响小

干散货航运受俄乌冲突的影响较小。全球干散货运输主要是铁矿石、煤炭、粮食。2019 年俄罗斯和乌克兰出口这三种商品的数量，与全球干散货海运量相比都较低，说明对全球 干散货航运影响较小。2020 年俄罗斯煤炭主要出口到欧洲和远东地区。如果未来出口减少，欧洲和远东地区可以增加本国产量，也可以从澳大利亚、印尼、美国等地进口。

图 14：俄罗斯和乌克兰主要出口干散货量/全球干散货海运量

5%

4%

1%

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资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所

图 15：2020 年俄罗斯煤炭出口主要目的地 40%
35%

资料来源：Wind，BP，天风证券研究所

集运受俄乌冲突的影响也较小。一方面，全球主干集运航线都不经过黑海地区，只有受俄 乌冲突影响的黑海地区区域航线受影响。另一方面，2019 年黑海地区港口集装箱吞吐量仅 占全球的 0.3%左右。

4.3.LNG 航运和港口缺乏标的

天然气航运需求可能大幅增加。2020 年俄罗斯天然气出口量占全球的 16%，其中通过管道 出口占 83%，管道运输天然气主要输送到欧洲。如果俄罗斯管道出口天然气从欧洲转向东 亚，受限于管道运输能力，大量天然气将通过 LNG 船运输，运输需求大幅增加。欧洲的进 口天然气从管道转为 LNG 船运输，也将增加运输需求。因此 LNG 航运市场运价可能上涨。

但目前国内 LNG 运输公司普遍与货主签订长约，运价往往锁定，缺乏盈利弹性。

图 16：2020 年俄罗斯管道天然气主要出口目的地 180

20
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资料来源：Wind，BP，天风证券研究所

图 17：2020 年全球主要液化天然气出口来源地 120

资料来源：Wind，BP，天风证券研究所

港口主题投资驱动，把握难度较大。近期锦州港、连云港等股价大幅上涨。我们认为是主 题投资驱动的。区域经济政策出台，港口股往往出现脉冲式行情，如自贸港、一带一路、大湾区、RCEP 等。两会前后是政策密集期，所以港口股表现活跃。但是股价弹性大的港 口公司，往往缺乏业绩支撑，机构投资者把握难度较大。

5.高油价下交运谁受益？供应链、铁路

高油价下，供应链、铁路、港口收益。全球石油消费中，大部分用于交通运输领域。油价 上涨推动运输成本上升，能否转嫁取决于供需的价格弹性。如果运输需求具有弹性，那么 增加的燃油成本将主要由运输企业承担，比如 2C 的客运；而 2B 的运输需求弹性较小，增 加的运输成本客运大部分转嫁，比如货运，公商务旅客。综合来看，大宗供应链受益于商 品涨价，铁路和港口受益于煤炭消费增加，也受益于对航空、公路运输的替代。

5.1.能源替代，煤炭运量增加

油价大幅上涨，煤炭作为替代能源，消费和运输需求有望增加。中国煤炭主产区位于山西、陕西、内蒙西部，通过大秦线、朔黄线、张唐线等铁路运输到达港口，再通过海运到达沿 海消费地。因此，大秦铁路、秦皇岛港、唐山港、日照港、宁波海运等公司有望受益于煤 炭运量增长。

煤炭业务收入占比高的公司，利润弹性较大。从煤炭业务的收入和毛利占比看，2021 年上 半年秦港股份、宁波海运、大秦铁路在 70%左右，弹性较大。从价格弹性看，铁路和港口 比较稳定，海运波动较大。但是宁波港签订 COA 合同，大部分运量锁定价格。

图 18：主要煤炭物流公司的煤炭业务占比较高 80%

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图 19：大秦铁路和唐山港的股息率较高 8%

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资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

考虑估值，推荐唐山港，关注大秦铁路。从估值看，大秦铁路和唐山港的 PE-TTM 在 8 倍 左右，2020 年股息率在 7%左右。考虑到能源替代对煤炭运量增加的贡献幅度较低，相关 公司盈利改善空间不大，所以估值水平较为重要，推荐唐山港，关注大秦铁路。

5.2.运输替代，铁路性价比上升

油价上涨导致公路、航空运输成本上升，而电气化的铁路运输成本稳定，所以铁路运输性 价比提高，运量有望从公路、航空转向铁路。燃油成本占比上，2017 年上半年公路货运在 1/4 左右，2020 年公路客运在 1/3 左右、航空在 1/5 左右，燃油价格上涨对成本的影响较 大，进而会传导到运费。京沪高铁、大秦铁路、广深铁路、中铁特货、铁龙物流等公司有 望受益于运量增长。此外，高油价时，享受燃油补贴的渤海轮渡，相比环渤海公路运输的 成本优势增强，运量也有望增加。

图 20：2020 年公路和航空运输公司的燃油成本占比较高

图 21：在铁路运输公司中，大秦铁路的股息率较高 8%

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大秦铁路 铁龙物流 京沪高铁 中铁特货 广深铁路

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

注：原尚股份为 2017 年上半年数据

考虑估值，推荐京沪高铁，关注大秦铁路。替代效应带来的车客流量增长持续性较差，对 盈利改善体现为一次性的增加。铁路运输货量和价格弹性较小，所以盈利弹性较小。铁路 公司资产较重，适合 PB-ROE 或 DDM 估值体系。考虑股息率，PB 水平，关注大秦铁路，推荐京沪高铁。

5.3.商品涨价，大宗供应链受益

大宗商品涨价，大宗供应链公司盈利加速增长。石油价格上涨，能源、粮食、金属等大宗 商品价格往往随之上涨。大宗供应链货值计入营收、利润率稳定，营收和利润有望随之增 长。大宗商品涨价，推动大宗供应链行业渗透率提升、集中度提高。大宗供应链是大行业、小公司格局，头部公司基于竞争优势快速提升市场份额，未来有望持续高增长。推荐高成 长的浙商中拓和高股息的建发股份，关注厦门象屿、物产中大、厦门国贸。

商品涨价推动更多制造企业采用供应链服务。一是价格管理需求增加。2021 年大宗商品价 格大幅上涨，部分制造企业毛利率大幅下降。采用供应链服务，在签订销售合同时就能锁 定原材料价格，保持毛利率稳定。二是融资需求增加。原材料涨价，在途存货、流动资金 需求增加，供应链企业能提供垫资服务。三是制造业提质增效、转型升级，专注于核心环 节，供应链服务外包。大宗供应链企业提供专业化的原料采购、价格管理、库存优化、物 流配送等服务，推动制造企业提高运营效率。

图 22：大宗商品供应链行业渗透率和集中度提高 25%
20%

资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所

图 23：四家头部大宗供应链企业的市场份额持续提升

4%

1%

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资料来源：Wind，天风证券研究所

商品价格大幅波动促使头部大宗供应链公司份额提升。一方面，商品价格大涨大跌，会使 价格管理能力弱的中小供应链企业淘汰出局，市场份额向稳健经营的头部公司集中。另一 方面，商品涨价增加融资需求，资金实力弱的中小供应链企业被迫舍弃部分业务，客户向 头部公司集中。头部公司批量采购、融资成本、周转效率、风控水平等方面优势明显，市 场份额持续提升。大宗供应链行业已经形成建发股份、厦门象屿、厦门国贸、物产中大、浙商中拓等头部公司明显领先的竞争格局。

在商品涨价阶段，供应链企业的盈利都加速增长。供应链企业把货值计入营业收入，商品 涨价推动营业收入增长。收取服务费的模式下，利润率保持稳定，所以盈利随收入增长。2016-17 年、2021 年大宗商品价格大幅上涨，头部供应链企业的盈利都加速增长。俄乌冲 突反映出东西方国家的对立，全球能源、矿石、制造、科技等产业链可能重构，贸易壁垒 已经开始引发资源价格大涨，未来商品价格可能长期处于高位，大宗供应链有望迎来繁荣 期。

图 26：2021 年上半年大宗供应链头部公司的净利润加快增长

80%

20%

0%

图 27：头部大宗供应链企业的股息率较高

7%
6%

1% 0% 厦门国贸 建发股份 厦门象屿 物产中大 浙商中拓

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：浙商中拓 2019 年归母净利润剔除中拓融资租赁股权变更贡献的 0.9 亿
元。

6.风险提示
（1）经济增速大幅下滑
交通运输需求与宏观经济密切相关。如果经济增速下滑，那么运输需求增速可能随之下降，部分行业的价格也会下降，导致企业盈利恶化。

（2）人民币大幅贬值
航空公司持有大量外币债务，而中国航空公司的主要收入为人民币收入，人民币贬值会造 成航空公司的汇兑损失，盈利能力下降。

（3）本土疫情加重
如果疫情加重，政府防疫政策趋紧，居民出行需求将受到消极影响，交通运输的便捷性也 会下降，交通运输行业的盈利压缩。

（4）燃油价格大幅上涨
油价上涨将导致燃油成本大幅上升，在运价不变的情况下，将影响航空公司毛利率和净利 率。尽管航空票价可以调整，但是短期内的盈利将受影响。但油价上涨可能使铁路和供应 链公司受益。

（5）俄乌冲突加剧
俄乌冲突加剧可能导致全球投资者避险情绪进一步提高，投资风险增加。也会导致大宗商 品价格大涨，航空公司运营成本提高。

分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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