评级（）计算机数字经济SaaS专题：行业深度报告：用友和金蝶，现状与未来？

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报告名称 ：计算机数字经济SaaS专题：行业深度报告：用友和金蝶，现状与未来？
评级 ：持有
行业：

计算机行业

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报告日期：2022 年 3 月 24 日

──数字经济 SaaS 专题：行业深度报告

为 45%、127%；金蝶大型、中小企业的云收入占比分别为 14%和约 80%，增 速分别是 103%、约 40%。随着用友加速向中型市场下沉，金蝶在大型企业市 场加大投入，市场竞争态势或持续，2019-2021 年，用友毛利率下降 4 个百分 点左右，金蝶下降超过 15 个百分点。同时，金蝶在费用投入上更大，长期销 售+研发费用率维持 70%左右（用友平均约 38%）。由此，2017-2021 年，金蝶 收入 CAGR 达到 16%，同期用友云+软收入 CAGR 为 12%。竞争策略差异化 的背后，或许是双方市场的客户需求、价格敏感度等因素不同导致。展望未来，在数智化、国产化大浪潮下，国内企业服务市场龙头市占率提升空间仍然相当

广阔，“占市场”或仍将是其最主要战略选择之一。

❑战略规划：BIP 或 EBC，均强调平台生态、产业互联

ERP 未来的方向，无论是用友的 BIP（商业创新平台，Business Innovation

组件的价值。2020 年以来，双方开始加大投入 PaaS 平台，目前平台战略在推 广初期，产生的收入体量占比不高，未来的生态竞争将是主要方向。

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正文目录

1. 用友金蝶：共同的云，不同的云 .............................................................................................. 3 2. 市场策略：分层经营，市场趋同 .............................................................................................. 8 3. 战略规划：平台生态，目标一致 ............................................................................................ 11 4. 投资建议： ............................................................................................................................ 13 5. 风险提示： ............................................................................................................................ 14
   图表目录
   图 1：用友和金蝶历史沿革 ........................................................................................................................................................ 3 图 2：用友网络主要产品和服务 ................................................................................................................................................ 4 图 3：金蝶国际核心战略：平台+财务&人力&税务+生态 ...................................................................................................... 4 图 4：用友网络和金蝶国际营业收入对比（单位：亿元，%） ............................................................................................. 5 图 5：用友网络和金蝶国际归母净利润对比（单位：亿元，%） ......................................................................................... 5 图 6：用友网络和金蝶国际毛利率对比（单位：%） ............................................................................................................. 5 图 7：用友网络和金蝶国际经营净现金流对比（单位：亿元，%） ..................................................................................... 5 图 8：用友网络和金蝶国际云服务收入对比（单位：亿元，%） ......................................................................................... 6 图 9：用友网络和金蝶国际云收入指标对比（单位：亿元，%） ......................................................................................... 6 图 10：用友网络和金蝶国际研发费用对比（单位：亿元，%） ........................................................................................... 6 图 11：用友网络和金蝶国际销售费用对比（单位：亿元，%） ........................................................................................... 6 图 12：用友网络和金蝶国际员工人数对比（单位：人，%） ............................................................................................... 7 图 13：中国企业数量分层统计 .................................................................................................................................................. 8 图 14：2021 年用友网络和金蝶国际分层云收入（单位：亿元）.......................................................................................... 9 图 15：2021 年用友网络和金蝶国际分层云收入增速（单位：%） ...................................................................................... 9 图 16：用友网络和金蝶国际云服务用户数（单位：万） ...................................................................................................... 9 图 17：用友网络和金蝶国际小微企业云服务用户数（单位：万）....................................................................................... 9 图 18：2019 年中国经营管理业务类 SaaS 市场份额 ............................................................................................................. 10 图 19：2018 年中国高端 ERP 市场格局 ............................................................................................................................... 10 图 20：BIP 和 EBC 共同的方向是产业链数字化 ................................................................................................................... 11 图 21：YonBIP 采用统一的平台底座 ...................................................................................................................................... 12 图 22：金蝶云·苍穹——新一代企业级 PaaS 平台 ................................................................................................................. 12
   表 1：用友网络和金蝶国际云服务均采用分层经营体系 ........................................................................................................ 8 表 2：我国企业级服务市场空间预测 ...................................................................................................................................... 10 表 3：相关公司估值 .................................................................................................................................................................. 13

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   1. 用友金蝶：共同的云，不同的云
      1）共同的云——云计算大时代，云转型是双方共同的选择。
      ◼1988 年-1997 年，共同起步于财务管理领域。用友网络和金蝶国际均以财务管
      理软件起家，1988 年，用友网络成立。1991 年，金蝶前身“深圳爱普电脑公司”
      成立，同年，用友财务管理软件居国内市占率第一名。
      ◼1997 年-2011 年，用友网络在 ERP 产业市占率领先。1996 年，用友网络率先进
      入 ERP 产业，1998 年金蝶全面进军企业管理软件市场。2002 年，用友网络在中
      国 ERP 市场市占率第一名。
      ◼2011 年-2019 年，金蝶加速推进云转型。2012 年，金蝶开启云转型，2014 年，
      徐少春在公司周年庆上亲手砸掉客户的服务器，以示全面云转型的决心，同年，
      用友也快速推进云转型。2019 年，用友决心停售 NC 产品，在云转型上走的更
      为坚定。
      ◼2019 年-至今，共同加大平台和生态业务。2020 年，用友发布 YonBIP，进入战
      略 3.0-II 阶段。2021 年，金蝶云苍穹 PaaS 平台 4.0 版本发布。面对产业互联网
      的大时代，双方共同开启新的征程。
      图 1：用友和金蝶历史沿革
      
      资料来源：用友网络、金蝶国际官网，浙商证券研究所
      2）不同的云：用友网络和金蝶国际在云转型节奏、云订阅占比、投入力度等多角度
      不同。
      ◼用友网络：产品主要包括软件业务、YonBIP、云 ERP 三大类，覆盖财务、人力、
      协同、营销、采购、供应链、制造、研发、平台服务等领域。
      ◼金蝶国际：产品主要包括云苍穹、云星瀚、EAS Cloud、云星空、云星辰、精斗
      云、KIS 云等，覆盖财务、人力、供应链、税务、制造、全渠道、发票、协同办
      公等领域。

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      图 2：用友网络主要产品和服务
      
      资料来源：用友网络官网，浙商证券研究所
      图 3：金蝶国际核心战略：平台+财务&人力&税务+生态
      资料来源：金蝶国际官网，浙商证券研究所
      用友网络净利润表现更优，金蝶国际营收增速更高。（1）营业收入：2021 年，用友 网络实现营收 89.32 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 8.93%，其中云+软件营收 86.41 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 11.75%；金蝶国际实现营收 42.48 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 15.68%。（2）归母净利润：2020、2021 年，双方的归母净利润均出现大幅度下降，主要 由于双方毛利率下降，且费用投入加大导致。

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      图 4：用友网络和金蝶国际营业收入对比（单位：亿元，%）							计算机行业专题 图 5：用友网络和金蝶国际归母净利润对比（单位：亿元，%）
      100	63.44	77.03	85.10	85.25	89.32	30%	15			11.83					20%
      							9.89											15%
      80						25%
      							10		6.12						7.08				10%
      60		28.82	34.10	34.30	42.48	20%
      							5	3.89 3.10				4.12		3.73	5%
      						15%
      	23.72														0%
      40
      						10%	0								-5%
      20				5%			-10%
      0				0%			-5								-3.35		-3.02			-15%
      2017		2018	2019	2020	2021		2017				2018		2019		2020	2021
      用友网络				金蝶国际			用友网络								金蝶国际
      同比增速-用友网络				同比增速-金蝶国际			净利率-用友网络								净利率-金蝶国际
      资料来源：Wind，浙商证券研究所							资料来源：Wind，浙商证券研究所

      毛利率降幅明显，现金流受到影响。（1）毛利率：2020-2021 年，用友网络和金蝶国 际毛利率均出现不同程度的下降，其中，金蝶国际毛利率对比 2019 年以前下降达 15 个 百分点，用友的毛利率对比 2017 年也降幅超过 10 个百分点。（2）现金流：2020-2021 年，用友网络和金蝶国际的现金流质量对比 2018 年均出现不同程度的下降，2021 年，用友网 络和金蝶国际经营活动净现金流分别为 13.04 和 6.61 亿元，经营活动净现金流/收入比值 分别为 14.60%和 15.83%。

      图 6：用友网络和金蝶国际毛利率对比（单位：%）							图 7：用友网络和金蝶国际经营净现金流对比（单位：亿元，%）
      85%	81.46%	81.69%	80.39%				30					40%
      80% 75%							20.43
      							20	14.30		9.06	15.33	16.13	13.04	20%
      70%			65.81%				10	8.24		9.63	4.73
      65%	71.43%	69.95%	63.09%
      							6.61
      60%							65.42%
      55%			61.05%		61.25%		0					0%
      50%							2017		2018		2019	2020	2021
      2017		2018	2019	2020		2021	用友网络					金蝶国际
      用友网络			金蝶国际				经营净现金流/收入-用友网络					经营净现金流/收入-金蝶国际
      资料来源：Wind，浙商证券研究所							资料来源：Wind，浙商证券研究所

      用友网络云收入增速更高，金蝶国际云订阅占比更大。（1）云收入：2021 年，用友 网络的云服务业务收入达到53.21亿元，同比增长55.47%，2017-2021年CAGR为89.92%；金蝶国际的云服务业务收入达到 27.58 亿元，同比增长 44.24%，2017-2021 年 CAGR 为 48.44%。（2）云订阅：2021 年，用友网络和金蝶国际的云订阅 ARR 收入分别为 16.5 亿 元和 15.7 亿元，占云收入的比例分别为 31%和 57%；云订阅合同负债分别为 8.47 和 13.58 亿元，占云合同负债的比例分别为 54%和 79%。我们认为，订阅收入占比的差异与双方 客户市场的定制化需求程度，以及双方所处的云转型阶段或相关。长远来看，订阅比例的
      上升将是共同的趋势

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      图 8：用友网络和金蝶国际云服务收入对比（单位：亿元，%）												计算机行业专题 图 9：用友网络和金蝶国际云收入指标对比（单位：亿元，%）
      60						53.21				300%		18 16 14 12 10 8 6 4 2 0	16.50 17.13

      
      
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      图 12：用友网络和金蝶国际员工人数对比（单位：人，%）

      25,000	15,194	16,079	17,271	18,082	25.00%
      20,000					20,998
      					20.00%
      15,000		7,777	8,903	10,663	11,588	15.00%
      	7,755
      10,000
      					10.00%
      5,000	2017	2018	2019	2020	5.00%
      0					2021	0.00%
      	用友网络	金蝶国际	同比增速-用友网络		同比增速-金蝶国际

      资料来源：Wind，浙商证券研究所

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   2. 市场策略：分层经营，市场趋同
      1）分层经营：用友网络和金蝶国际采取类似的分层经营体系。主要云产品如下：
      ◼大型企业市场：用友网络（YonBIP、NC Cloud），金蝶国际（云星瀚、金蝶 EAS
      Cloud）。
      ◼中型企业市场：用友网络（Yonsuite、U9 Cloud、U8 Cloud 等），金蝶国际（云
      星空）。
      ◼小微企业市场：用友网络（好会计，好生意，易代账，T+Cloud 等），金蝶国际（云
      星辰、精斗云、金蝶 KIS 云）
      ◼统一 PaaS 平台：用友网络（iuap 云平台），金蝶国际（云苍穹）
      表 1：用友网络和金蝶国际云服务均采用分层经营体系

      主要产品	用友网络	金蝶国际
      大型企业市场	YonBIP，NC Cloud	云·星瀚，金蝶 EAS Cloud
      中型企业市场	Yonsuite，U9 Cloud，U8 Cloud	云·星空
      小微企业市场	好会计，好生意，易代账，T+Cloud	云·星辰，精斗云，金蝶 KIS 云
      统一的 PaaS 平台	iUAP 云平台	云·苍穹

      资料来源：用友网络、金蝶国际公司年报，浙商证券研究所
      图 13：中国企业数量分层统计
      
      资料来源：中国 500 强企业发展报告，金蝶投资者交流，浙商证券研究所
      2）用友网络和金蝶国际的市场重合度逐渐提升，根据公司披露数据，2021 年，
      ◼用友网络：大型企业市场云收入 37.35 亿元，同比增长 45%，占云收入的比重达
      到 70%，在中型和小微企业市场的增速分别为 150%和 111%，在中小型市场的
      发力明显，同时，公司发布 U9 Cloud 产品将进一步助力中型市场持续高增。
      ◼金蝶国际：大型和中型市场分别实现收入 3.85 和 14.18 亿元，增速分别分为 103%
      和 24%，占云收入的比重分别为 14%和 51%，金蝶大型市场加大投入力度，未
      来大型市场的竞争将更趋激烈。

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      图 14：2021 年用友网络和金蝶国际分层云收入（单位：亿元）

      40 35 30 25 20 15 10 5 0	37.35

      
      
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      大型企业、中型企业、小型企业、微型企业采购企业管理软件平均客单价为 2000、500、
      10、0.3、0.1 万元，预计我国企业服务市场规模超过 2000 亿元
      表 2：我国企业级服务市场空间预测

      企业类型	企业规模	企业数量（万家）	企业平均管理软件	市场规模（亿元/
      			投入（万元/年）	年）
      大型企业	>100 亿元	0.1	2000	200
      中大型企业	20 亿元-100 亿元	1	500	500
      中型企业	2000 万元-20 亿元	50	10	500
      小型企业	300 万元-2000 万元	1500	0.3	450
      微型企业	<300 万元	2000	0.1	200
      个体户	<100 万元	8800	0.02	176
      	合计	12351.1		2026

      资料来源：用友网络、金蝶国际投资者交流，中国 500 强企业发展报告，浙商证券研究所
      企业级服务龙头的市场份额提升空间至少一倍。根据中国前瞻产业研究院数据，
      2018 年，中国高端 ERP 市场中，SAP、Oracle、微软等海外厂商合计市场份额超过 60%。
      根据海比研究数据，2019 年，中国经营管理类 SaaS 市场份额中，用友网络和金蝶国际市
      场份额分别为 11.5%和 8.8%，居第一、二名。结合以上数据，我们认为国内企业级服务
      龙头的市场份额仍具备较大的增长空间。
      图 18：2019 年中国经营管理业务类 SaaS 市场份额 用友, 11.5%
      图 19：2018 年中国高端 ERP 市场格局

      其他, 44.5%	金蝶, 8.8%	Infor, 3%	其他,	SAP, 33%
      		神州数码, 5%	11%
      	Oracle, 6.7%
      		金蝶, 6%
      	Salesforce,	微软, 8%
      	6.1%

      SAP, 5.7%

      浪潮, 2.0%	六度人和, 有赞, 4.0% 2.8% 微盟, 3.4%	微软, 4.4%	用友, 14%		Oracle, 20%
      资料来源：海比研究，浙商证券研究所			资料来源：中国前瞻产业研究院，浙商证券研究所
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   3. 战略规划：平台生态，目标一致
      EBC 或者 BIP，核心是平台、生态，目标是产业链数字化。其核心价值是（1）数据 价值：整合产业链上下游，共享产业数据，提升产业链价值。（2）生态价值：借助生态中 开发者伙伴的产品，以更好的服务客户，扩大平台组件的价值。
      （1）2019 年，金蝶云全球用户大会上，首发《2019 产业互联网白皮书》，提出企业 数字化已从 ERP 时代进入 EBC（企业业务能力，Enterprise Business Capability）时代。EBC 由五大数字化平台构筑五种业务能力：链接客户的能力，链接员工的能力，链接伙 伴的能力，链接万物的能力，数据驱动的能力。金蝶云·苍穹定位于新一代 EBC 平台，助力企业实现从信息化向数字化、智能化的转变。
      （2）2020 年，用友网络正式推出新一代商业创新平台 YonBIP ，提出从 ERP 到 BIP（商业创新平台，Business Innovation Platform），将是商业发展的新趋势。BIP 是利用新 一代数字化和智能化技术，赋能企业通过数字化、智能化，开展产品与业务创新，组织与 管理变革，重构/构建企业发展力的平台型、生态化多元服务体。BIP 对于企业客户的核 心价值具体表现在：业务在线经营，企业结网，业务智能化驱动，快速商业创新等。
      图 20：BIP 和 EBC 共同的方向是产业链数字化
      
      资料来源：浙商证券研究所
      平台是生态繁荣生长的土壤。
      ⚫YonBIP——新一代商业创新平台：开放的平台与架构，以技术平台为底座，以 数据中台、智能中台、业务中台为核心，基于统一的平台和公共服务，整体提高 领域、行业产品开发效率和质量，成为用友及生态未来整体业务的统一平台，支 撑企业服务产业生态伙伴共享共创。
      ⚫金蝶云苍穹——新一代企业级 PaaS 平台：金蝶所有 SaaS 的统一平台，采用中 台思想，沉淀技术、数据和业务能力，围绕一体化低代码家族、企业级云原生、数据智能应用的三大核心技术体系，赋能企业重构数字战斗力。

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      图 21：YonBIP 采用统一的平台底座
      资料来源：用友网络官网，浙商证券研究所
      生态战略加速推进。
      图 22：金蝶云·苍穹——新一代企业级 PaaS 平台
      
      资料来源：金蝶国际官网，浙商证券研究所
      ◼用友网络：截至 2021 年年末，公司战略生态以用友 BIP 为核心，通过推进战略 联盟、集成与被集成、云市场、服务一体化、平台化运营的融合战略，落地力合、犇放、扬升、千寻、汇智五大生态计划，合作的商业伙伴超 2200 家，ISV 伙伴 970 家（包含畅捷通 ISV 伙伴 530 家），专业服务伙伴超 370 家，合作银行超 1700 家，云市场应用商城 YonStore 入驻伙伴超 10,000 家，入驻产品超 15,000 款，上市融合产品 126 款。
      ◼金蝶国际：截至 2021 年 12 月，金蝶生态战略目标和生态布局更加清晰，金蝶 的生态体系已覆盖近 6000 家伙伴，基于苍穹 PaaS 平台构建的生态 ISV 产品覆 盖智能制造、交通物流、批发零售、金融、生命科学、建筑与地产、公共服务、教育、现代农牧、政府与公共事业等 10 个行业，同时有近 1000 个生态 ISV 产 品已上架应用市场。

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   4. 投资建议：
      企业级服务市场是我国软件产业最具增长潜力和增长空间的赛道之一，国际上已涌 现出多个万亿市值企业。现阶段，我国企业级服务市场正迎来数智化、国产化等大机 遇，用友网络、金蝶国际等国内领导厂商有望充分受益。建议关注用友网络、金蝶国 际、赛意信息、鼎捷软件等企业级服务厂商。
      表 3：相关公司估值

      业务	股票名称		营业收入（亿元）			PS		营收 CAGR
      		2021	2022E	2023E	2021	2022E	2023E	2021-2023E

      600588.SH	用友网络	89.32
      300687.SZ	赛意信息	19.34
      300378.SZ	鼎捷软件	17.88
      0268.HK	金蝶国际	42.48

      112.41	139.42	8.97	7.13	5.75	24.94%
      25.95	34.51	4.86	3.62	2.72	33.61%
      21.50	25.40	2.58	2.14	1.81	19.18%
      52.17	65.68	11.41	9.29	7.38	24.35%

      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 24 日收盘价，盈利预测均为 wind 一致预期

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   5. 风险提示：

1、宏观经济影响下游需求。企业服务行业以 2B 商业模式为主，如果宏观经济下行，下游企业盈利困难，将削弱其对管理软件升级和更新的需求。

1、市场竞争加剧。更多厂商（含大型互联网公司）进入企业互联网（To B）市场，将导致企业级服务产业竞争加剧，带来价格竞争、人才争夺等风险。

2、产业创新不及预期。行业厂商持续加大研发创新投入，如果厂商对用户需求的预 测判断失误，市场表现不及预期，将导致公司资源的浪费和企业竞争力下降。

4、政策落地不及预期。SaaS 市场受国家数字经济、云计算等政策驱动明显，未来若 相关政策落地不及预期，或将导致企业数字化转型进程放缓。

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资

者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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