评级（持有）化妆品行业深度：从成分配方出发，看国货护肤进阶发展之路

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报告名称 ：化妆品行业深度：从成分配方出发，看国货护肤进阶发展之路
评级 ：持有
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目 录

1 国内护肤市场发展迅速，成分护肤“赛道”已成新战场 ................................................................................................. 3 1.1 国内化妆品市场发展迅速，主打功效护肤的国货品牌市占率提升明显 ................................................................................... 3 1.2 消费者需求进阶，不仅注重“成分”，更关心“配方” ..................................................................................................................... 5 2 单一产品“成分”存在生命周期，“四大策略”助力品牌实现“跨出周期” ......................................................................... 7 2.1 策略一：大单品持续进行技术迭代，经典认知之上紧跟技术潮流 ........................................................................................... 7 2.2 策略二：及时添加新配方及新功效，老品焕新生 ........................................................................................................................ 9 2.3 策略三：从核心成分出发，进行多品类拓展 .............................................................................................................................. 10 2.4 策略四：区分质地及使用场景，精准触及目标消费者 .............................................................................................................. 11 3 消费者“成分需求”升级浪潮下，国内品牌凭借核心配方抢占市场 ............................................................................ 13 3.1 华熙生物: 从玻尿酸出发，强大技术力推动产品持续升级 ....................................................................................................... 13 3.2 贝泰妮：以云南植物为核心，构筑“修护+功效”护城河 ........................................................................................................... 19 3.3 珀莱雅：主打“成分组合”，专注抗衰及改善肌肤细纹 .............................................................................................................. 22 4 化妆品行业监管趋严，营销端“功效宣称”需接受严格考验 ....................................................................................... 28 4.1 行业监管力度加大，21 年起政策频出，化妆品标签将不许“夸大宣传” ................................................................................ 28 4.2 化妆品及原料实行分类管理，注册备案人权责统一 .................................................................................................................. 28 4.3 化妆品“功效宣称”需科学依据为支撑，行业发展进入正规化轨道 .......................................................................................... 29 4.4 NMN 新原料概念兴起，化妆品领域大有可为 ........................................................................................................................... 32 4.5 新规之下，具备研发实力及产品品牌效应的品牌有望获得更大份额 ..................................................................................... 33 5 投资建议：依托科技及研发的不断提升，国货品牌仍有广阔空间 ............................................................................ 36 6 风险提示 ............................................................................................................................................................... 37 插图目录 .................................................................................................................................................................. 38 表格目录 .................................................................................................................................................................. 39

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1国内护肤市场发展迅速，成分护肤“赛道”已成

新战场

1.1国内化妆品市场发展迅速，主打功效护肤的国货品牌

市占率提升明显

化妆品市场快速发展。据国家统计局数据，2021 年化妆品类商品零售额达 4026 亿元，同比增 18%，高于社零整体增速 4pcts。我国化妆品零售总额呈逐 年递增态势, 肌肤护理常识的普及和对品质生活要求提高助推化妆品消费。

图 1：2016-2021 年主要美妆护肤类目零售额（亿元）

资料来源：国家统计局，民生证券研究院

功效型护肤品是近年来备受关注的化妆品细分赛道之一。功效型护肤品介于 普通护肤品与皮肤科药品之间，原理为运用活性成分修复皮肤屏障并针对性解决 皮肤问题，狭义功效性护肤品主要指主要面向敏感肌人群的皮肤学级护肤品，广 义功效性护肤还包含成分功效护肤品及械字号医用敷料等，前者主要通过添加经 广泛验证认可的功效性成分，针对性改善皮肤状态，后者主要用于医美进行术后 修复。

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图 2：护肤品分类示意图

资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院

功效护肤市场快速增长，行业景气度高。根据艾瑞咨询，2020 年中国功效 型护肤品行业规模已达到 260.1 亿元，未来三年将保持 29.4%的复合增速增长，2023 年行业预计规模将达到 589.7 亿。

图 3：功效护肤市场规模（亿元）及增速（%）

资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院

近年来国货化妆品牌在成分及功效上实现突破发展，在与外资品牌激烈竞争 中突围，实现市场份额快速提升。据欧睿数据，目前有两款国货品牌进入功能性 护肤品市场前十，其中国货品牌薇诺娜市占率第一，达 21.3%，玉泽位居第十，市占率为 5.1%；2014-2019 年，国产功能性护肤品牌 CR3 市占率由 10%上升至

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27.3%，市场份额显著提升。其他国货品牌如珀莱雅也开始通过核心成分实现品 牌进阶，不断升级品牌及产品形象。

图 4：2020 年薇诺娜在功能性护肤品市场中占 21.3%份额，排名第一

5.40%

5.70%

6.40%

资料来源：欧睿，民生证券研究院

1.2消费者需求进阶，不仅注重“成分”，更关心“配方”

伴随消费者需求的细化，功效性护肤品也正在提供更加多样化的选择。随着 消费升级，消费者对护肤品的需求向着更加个性化的细分功效进阶。目前功效性 护肤品覆盖广泛，不仅包括清洁、保湿、防晒类产品为基础功效，还进一步升级 出美白、抗痘、抗衰、抗氧化等功效。从售价来看，进阶型功效均价远高于基础 功效，其中抗衰类产品均价最高。

图 5：护肤产品功能金字塔

资料来源：民生证券研究院

图 6：各类功能中抗衰产品均价最高(单位：元)

资料来源：魔镜数据，民生证券研究院

成分配方正在成为功效性护肤品消费者越来越重视的观察指标。随着消费者 对于成分认知的不断加深，“成分党”也由 1.0 向 2.0 阶段进阶，即由原来单一的

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追求护肤品浓度及种类转化为更加追求配比体系和技术。根据 CBNdata，目前 73%消费者会关注成分的配比/配方，超四成消费者会关注成分的生产技术和相 关的研究背景。

图 7：消费者对成分要求从种类升级到配方

资料来源：CBNdata，民生证券研究院

消费者更关注配方的趋势下，市场将更考验品牌在技术和工艺上的突破和创 新，对于品牌的研发要求更高。产品是原料+配方+制作工艺的组合体，在配方 获取难度降低与认知程度加深时，也即产品使用同一成分与相同标准的制作工艺 时，配方是产品差异化的重要构成。

图 8：护肤品功效设计金字塔

配方

工艺

原料/成分

资料来源：CBNdata，民生证券研究院

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2单一产品“成分”存在生命周期，“四大策略”

助力品牌实现“跨出周期”

作为功效性护肤品关键的一环，化妆品中的特定成分具有较为明显的生命周 期，不同的周期状态对应着不同的竞争力。我们根据成分的市场状态，将护肤成 分生命周期分为四个：萌芽期、发展期、成熟期、衰退期。

以马齿苋为例，马齿苋作为薇诺娜功效核心成分，当前处于发展期，渗透率 较低，竞争格局良好。而烟酰胺目前处于成熟期，成分普及广泛且面世时间长，市场上相关产品饱和，竞争激烈，消费者已经对该产品有了较为深入的了解。

图 9：成分生命周期及主要护肤成分所处阶段

资料来源：美丽修行，民生证券研究院

对于化妆品公司而言，跨越“成分周期”，是实现产品热度延续以及保持品 牌生命力的重要前提。我们认为，目前海内外化妆品公司正通过“四大策略”，实现对“成分周期”的跨越。

2.1策略一：大单品持续进行技术迭代，经典认知之上紧

跟技术潮流

产品质量是化妆品品牌立身之本，而大单品经久不衰的前提，是需要品牌对 单品进行持续的升级和迭代。尽管化妆品高度依赖营销，但产品的质量与功效才 是品牌立身之本，品牌研发壁垒主要体现在原料与配方的研发之上。

2.1.1雅诗兰黛“小棕瓶”：从第一代直到第七代，每一代均进行技

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术革新

以雅诗兰黛小棕瓶为例，公司在第一代小棕瓶精华中采用 9%-10%的二裂酵 母提取液，此外添加玻尿酸作为保湿剂，细胞级修复技术超前；第四代小棕瓶将 修复功效的专利复合物浓度提升了 5 倍；第五代添加了原料三肽后推动同步修复 功效；第六代采用酵母提取物替代三肽+紫松果菊提取物，而第七代小棕瓶在此 基础上添加了三肽-32 和猴面包树籽提取物，可以提高修复效果。

图 10：雅诗兰黛小棕瓶迭代历史

资料来源：公司官网，民生证券研究院

小棕瓶迭代上市拉动营收，贡献集团营收增长，每一代产品发布后公司营收 获得提升，构建长期成功的大单品。

图 11：雅诗兰黛多次通过产品迭代拉动营收增长（左轴：营收相较去年同期变动率，单位：%）

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

-5.00

资料来源：公司官网，民生证券研究院

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2.1.2兰蔻“小黑瓶”：配方叠加，从容迭代

相较于雅诗兰黛“小棕瓶”的持续升级，兰蔻“小黑瓶”的产品迭代节奏更 加从容，在第一代产品问世十年之后才升级了第二代。第二代“小黑瓶”在保留 第一代核心成分二裂酵母发酵产物精粹的基础之上，添加了干酪乳酸菌、甘露糖、A-普局糖、嗜菌乳酸菌、β-果寡菌等五大益生元。经过十年蓄力，兰蔻二代小黑 瓶首度提出的微生态护肤理念，掀起了化妆品市场的新浪潮。兰蔻小黑瓶凭借强 大的产品赢得消费者复购，推动集团营收增长。

图 12：兰蔻小黑瓶发展历史

资料来源：兰蔻官网，民生证券研究院

2.2策略二：及时添加新配方及新功效，老品焕新生

在消费者不断升级需求的背景下，化妆品品牌商也在成分及功效上进行升级 推新，满足消费者的不同需求。

2.2.1华熙生物：润百颜水润次抛持续添加新功效，保证核心单品 竞争力

以华熙生物为例，润百颜水润次抛从上市后迅速变为核心单品，常年作为精 华畅销品。而在水润次抛获得成功后，华熙生物分别在 2018 年，2019 年及 2021 年在润百颜及夸迪两大品牌上新增针对抗老，清洁及修复功效的夸迪蓝次 抛，夸迪绿次抛，润百颜大白管等产品，并迅速成为店铺核心产品。

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图 13：华熙生物以润百颜水润次抛为轴，进行成分复配，功效升级推新

资料来源：华熙生物官网，魔镜数据，民生证券研究院

2.2.2OLAY 小白瓶：持续成分复配，接连推出“淡斑、光感、抗 糖”等多个新功效

烟酰胺作为热门护肤成分，不少品牌纷纷推出了主打烟酰胺成分的产品。以 玉兰油为例，其以烟酰胺为基础，进行成分复配，自 2009 年推出第一代小白瓶 后，先后推出了淡斑小白瓶、光感小白瓶、抗糖小白瓶等不同功效的护肤产品。

图 14：OLAY 以烟酰胺为基础，进行成分复配，功效升级推新

资料来源：OLAY 官网，民生证券研究院（图中日期为产品上市日期）

2.3策略三：从核心成分出发，进行多品类拓展

除了在单品上进行迭代升级外，品牌也通过品类拓展实现品牌增量。以珀莱

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雅为例，在早 C 晚 A 获得成功后，迅速推出升级概念“ABC“组合，并由精华拓 展品类至眼霜，以及粉底品类。

图 15：珀莱雅早 C 晚 A 组合拓展

资料来源：珀莱雅官网，民生证券研究院

2.4策略四：区分质地及使用场景，精准触及目标消费者

除了功效，更多品牌为了满足消费者需求，推出不同质地的产品，并基于肤 质，使用场景区分产品目标人群。比如大部分敏感肌护肤品如理肤泉 B5，雅漾保 湿霜等产品对于肤质及场景应用较广，通常属于所有肤质均适用，另外如赫莲娜 的黑白绷带，科颜氏的保湿霜则通过白天夜晚，季节性变化的场景及肤质状态区 分不同的产品，此外，如兰蔻菁纯系列，倩碧黄油，珀莱雅红宝石面霜则更专注 于固定类型消费者，通过肤质区分精准定位市场。

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图 16：更多产品区分质地及使用场景

资料来源：各公司官网，民生证券研究院

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3消费者“成分需求”升级浪潮下，国内品牌凭借

核心配方抢占市场

3.1华熙生物: 从玻尿酸出发，强大技术力推动产品持续升

级

3.1.1成分：以保湿成分玻尿酸为核心

保湿是皮肤护理的基本诉求，保湿功效也是化妆品最基本的功能。目前市场 上的主要补水保湿成分有甘油，氨基酸，玻尿酸，及荷荷巴油等。玻尿酸又名透 明质酸，相较于其他成分最明显的优势是其在低水分环境中具有较强的保水性，在高水分环境中可逆转。因其具有增强水合作用的能力，玻尿酸特别有利于干燥 和脫水的皮肤进行修复，通常存在于水基润肤乳精华液和其他护肤品产品中。

2015-2020 年我国玻尿酸化妆品市场快速增长。2019 年我国玻尿酸化妆品 市场规模达到 620 亿元，随着“颜值经济”的盛行，2020 年玻尿酸化妆品的市 场规模预计增长至 680 亿元。

图 17：2015-2020 年中国玻尿酸化妆品行业市场规模及增速

资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院

玻尿酸成分充分契合了近年国内化妆品行业高端化、功能化的升级趋势，受 到消费者广泛喜爱。玻尿酸一般用于偏中高端的化妆品中，由于其功能性强，见 效快，受到了消费者的广泛喜爱。在 2021 年小红书热搜成分中，玻尿酸以较大 幅度领先于其他成分，位居榜首。

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图 18：玻尿酸为小红书累计出现频率最高的成分词（热度）

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随着国潮的兴起、以及我国在玻尿酸原液上的优势，已经有如华熙生物、鲁 商发展等世界级本土玻尿酸原液生产企业切入玻尿酸化妆品终端市场，国内品牌 在玻尿酸化妆品行业中地位持续提升。

表 2：国内知名化妆品品牌旗下玻尿酸产品一览

资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院

国内品牌依托成分及配方实现产品和收入双重突破。华熙生物旗下品牌依托 玻尿酸为核心成分，在功效上进阶，从 2018 年玻尿酸蜂巢次抛推广认知后，公 司通过成分复配延申拓展功效，实现产品升级，迅速造就大单品。以润百颜水润 次抛及夸迪 5D 玻尿酸为例，两个产品均属于占比较大的精华类目，价格定位较 高，成分复配专业。2021 年润百颜水润次抛销售额近 2 亿元，占品牌天猫旗舰 店收入的 20%，夸迪 5D 玻尿酸营收为 4 亿元，占天猫旗舰店收入的 37%。在大 单品带动下，华熙生物在 21 年持续高速增长，Q1-Q3 四大品牌同比增长约 120% 左右，21 年润百颜实现了品牌全年销售额破十亿的成绩，正式跨入十亿俱乐部。

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图 19：21 年润百颜水润次抛及夸迪 5D 次抛猫旗销售额（亿元）及占比

4

3 20%
20% 2

1

资料来源：魔镜数据，民生证券研究院

3.1.2技术：公司获得多项专利，玻尿酸技术全球领先
华熙生物成立于 2000 年，公司以透明质酸原料生产为核心，业务覆盖全产 业链。2020 年中国透明质酸原料的总销量占全球总销量的 81.6%，其中华熙生 物以全球玻尿酸 43%的销量位居玻尿酸原料供应商第一。从近年发展趋势看，公 司具备资质、技术和渠道三大壁垒，行业龙头地位稳固，市占率稳步提升。

图 20：2020 年全球透明质酸原料市场格局

16%

1%

2%

4% 43%

6%

7%

资料来源：F&S，前瞻产业研究，民生证券研究院
核心技术助力华熙旗下品牌快速增长。华熙生物从 2018 年开始正式发力功 能性护肤品领域，短短三年华熙旗下四大核心护肤品牌实现快速增长。公司利用

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上游原料生产优势快速切入护肤品渠道，依托微生物发酵技术、交联技术两大平 台为核心的研发体系，深入研究不同分子量透明质，并以此为核心成分技术，以 精简配方、活性成分含量高、功效针对性强为研发导向，开发一系列功能性护肤 品。公司在国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透 明质酸，凭借酶切技术和高、中、低多种分子量段的分段控制发酵和纯化精准控 制技术，使得产品分子量范围实现 2kDa-4000kDa 的产业化技术突破。基于酶切 法制备的 miniHA，其透皮吸收率 24 小时内可达 69.5%，技术在竞品中处于领先 地位。

公司运用在生物医药行业多年的技术和经验积累，使用吹灌封一体化技术生 产出无菌、无化学防腐添加的小包装透明质酸次抛原液系列产品。“一次一抛”的使用特点具备较高产品辨识度，并且公司较早在市场进行推广教育，先发优势 稳固。

图 23：次抛原液包装新颖简洁

资料来源：润百颜天猫旗舰店，民生证券研究院

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3.1.3配方：玻尿酸为核，配方简洁专一

华熙生物在配方上不断进阶，“润百颜蜂巢玻尿酸次抛原液”原料中两种核心 成分均为透明质酸钠，剩余添加成分较少，功能直指保湿。随着我国消费者对化 妆品成分的认知不断加深，专一温和直接的护肤品配方将更受欢迎。

图 24：次抛原液产品成分更精简

资料来源：化妆品质监局，民生证券研究院

2021 年 9 月，润百颜上市了“第 3 代玻尿酸水润次抛精华”，发布“智慧玻 尿酸”，在保持次抛原液无菌包装技术的基础上，首次采用分子量 800Da 的微真 HA4 和 INFIHA-HYDRA 复配技术，实现了从外补到促内生，双源补充玻尿酸的 效果，拓宽了玻尿酸应用的新边界，推动玻尿酸护肤进入“微纳米时代”。微真 HA4 是四糖单位的透明质酸，分子量只有 800DA，长度仅 2 纳米，能够穿透表 皮到达真皮层；INFIHA-HYDRA 技术则是根据不同分子量玻尿酸的特性进行特 殊的处理复配，并通过 3D 皮肤模型进行大量筛选获得。技术上，通过 3D 全层 皮肤模型将对照组与 INFIHA-HYDRA 的实验组对比，发现 INFIHA-HYDRA 可以 1.45 倍激活透明质酸合成酶表达，1.27 倍生成内源性透明质酸，同时实现 1.4 倍 的“水通道蛋白 AQP3”表达，提升表皮运送和吸收水分的能力。

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3.2贝泰妮：以云南植物为核心，构筑“修护+功效”护

城河

3.2.1成分：植物成分为核心，契合消费者天然成分偏好

城市工作生活节奏加快，熬夜、饮食不规律、过度使用美妆产品、环境问题 等使得年轻人更早开始面对皮肤健康问题，敏感肌发生率逐渐提高。根据《中国 敏感性皮肤诊治专家共识》，敏感性皮肤在世界各国均有较高的发生率，我国敏 感肌女性占比约 36.1%。随着“问题肌肤”人群扩大，敏感肌成为护肤市场热点，越来越多的消费者更加关注对当下敏感肌问题和皮肤风险的解决。从小红书中搜 索“修复”“敏感肌”等关键词，相关笔记数在各类护肤主流需求中排名突出，高于 美白、控油、抗衰、抗皱等需求。

修复功效成分主要有虾青素，积雪草，角鲨烷，金盏花，B5 及神经酰胺等，主要用于抗敏保湿，修复屏障，镇定消炎。其中，天然成分在修护功效中占有重 要地位。在 2020 中国敏感肌女性对抗敏护肤品选择偏好中，34%采访结果表明 选择全天然成分，53%的采访结果表明偏好于天然成分占比 6 成以上的产品，可 见在敏感肌消费者群体中，天然成分更受偏好。

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图 27：2020 中国敏感肌女性对抗敏护肤品选择偏好

资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院

薇诺娜凭借云南特有植物成分复配出圈，收获忠实消费者。在天然成分流行 趋势下，更多品牌通过技术实现脂质仿生或植物萃取，构建产品壁垒。贝泰妮为 药企出身，专注敏感肌肤修护。贝泰妮始终立足高原植物资源优势，专注于应用 纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品。2005 年，实控人郭振 宇博士决定充分利用云南植物资源，带领团队开始对医学护肤品的研发。云南因 其独特的地理环境及气候，云集了热带、亚热带、温带甚至寒带的几乎所有物种（274 科、2076 属，约 17000 种不同的物种），是名副其实的植物宝库。

图 28：公司还将计划探索多类植物进行护肤品研发

资料来源：公司官网，民生证券研究院

贝泰妮始终依托云南高原特色植物进行提取物有效成分与敏感肌肤护理领域 的研究，在植物筛选、有效成分提取、功效验证、制备工艺、质量标准、临床研 究及产业化方面均取得成效。目前，已经掌握了包括马齿苋、青刺果、云南山茶、云南重楼、库拉索芦荟等在内的多种植物提取物的产业化植被方法，并且具备将 技术成果有效转化为经营成果的持续创造能力。

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图 29：薇诺娜主要成分及原理

资料来源：招股说明书，民生证券研究院
3.2.2技术：公司拥有多项植物应用及提取技术，产品品质有保障

公司拥有多项植物应用及提取技术。根据招股说明书披露，公司共拥有基于 植物成分应用和提取相关境内有效专利 46 项，掌握 11 项核心技术。同时，对于 前期已取得的专利技术，持续进行迭代创新，并通过核心技术的深度优化不断提 升产品品质。此外，公司有包括 III 类医疗器械、彩妆类以及儿童系列产品等 8 项 在研储备项目，且拥有多项申请中的专利，对云南当地植物深度挖掘的技术能力 已成为公司可持续发展的重要因素。

表 3：贝泰妮在研项目（截至 2021 年）

研究不同生物材料对皮肤创面的修复效果，

产品。

针对婴幼儿肌肤特点及易发皮肤问题，开发

求。

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针对云南特色植物青刺果，展开升级研究，

化。

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

3.2.3配方：成分配比较为科学，“修护及强化”属性较为突出

薇诺娜的核心大单品“舒敏保湿特护霜”于 2014 年上市，成分上除了马齿 苋提取物和青刺果油外，还有牛油果树果脂、角鲨烷和透明质酸钠以及β-葡聚糖，不含色素和香料，在修护屏障的同时可以有效的舒缓皮肤。

薇诺娜通过核心技术及成分优势增强品牌力，大单品舒敏保湿特护霜连续放 量。2017-2019 年销售额占主营业务收入的 17%-19%，占比与国内外知名品牌 大单品占比相近，2019 年实现营收超 3 亿元，在 2020 年“双十一”当天天猫旗 舰店销售额破 1.8 亿元，同比增长 75%，品牌销售占比预计在 20%以上。根据魔 镜数据，该单品在 2021 年天猫渠道实现营收 4.07 亿元，占整体销售的 18%。薇 诺娜品牌连续五年入围天猫”双十一”前十品牌，并成为 21 年”双十一”唯一 进入天猫 TOP10 的国货品牌。

表 4：2017-2021 年天猫”双十一”排名（标红为国货品牌）

资料来源：亿邦动力，民生证券研究院

3.3珀莱雅：主打“成分组合”，专注抗衰及改善肌肤细纹

近年来随着护肤成分党崛起，抗衰功效走向年轻化并在市场上越来越受欢迎，Euromonitor 数据显示，2020 年中国护肤品市场中抗衰老护肤品规模达 646 亿 元，占据护肤品市场份额的 28.8%，即将超越补水护肤品成为护肤品市场第一大

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抗衰老成分，在赫莲娜、修丽可、YSL、羽西、兰蔻、科颜氏、美即等品牌的产 品中应用，市场反响良好。

图 34：玻色因已应用于欧莱雅旗下各品牌的产品

资料来源：公司官网，民生证券研究院

国内品牌来看，珀莱雅是目前市场上广受认可的抗衰老产品专家。从珀莱雅 品牌发展史来看，其抗衰老之路并非一蹴而就，自 2009 年以来经过了三次核心 演变：

1）第一阶段（2009-2016）:以水乳为主，客单较低。此阶段公司以基础护肤品推出为主 基调，旗下有多个系列。2009-2016 年每年都有新品推出。产品众多但无大单品出现，此阶段抗衰老核心成分以大西洋小球藻为主。

2）第二阶段（2017-2019）：以面膜为主推出核心单品，壁垒较低。此阶段品牌开始走向 年轻化，推出以玻尿酸等成分为核心的面膜单品，其中泡泡面膜获得较大成功，但售 价及产品壁垒较低，此阶段抗衰老核心成分以玻尿酸纳、肌肽、赤藓醇为主。

3）第三阶段（2020-）：过渡至注重研发的高壁垒产品，早 C 晚 A 成为大单品。在此阶段，品牌主推产品过度至注重研发的高壁垒产品，此阶段以精华为主，功效也由之前的保 湿进阶为抗衰，此阶段抗衰主成分以 A 醇及维 C 为主。

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图 35：珀莱雅产品升级时间线

资料来源：品牌官网，民生证券研究院

20 年起珀莱雅走的“大单品”路线收获成功，从精华品类延展至面霜、眼霜 品类，打造了珀莱雅红宝石抗老面霜、修护精华、红宝石眼霜等新护肤大单品。根据珀莱雅集团 2021 年半年报统计数据显示，公司上半年年营业收入 19.18 亿 元，主品牌珀莱雅为 14.87 亿元，占比较高。

2021 年 4 月和 5 月，珀莱雅发布了升级版的双抗精华 2.0 和红宝石精华 2.0 ，对双抗精华成分+功效进行了全面升级，4 月之后的大单品收入及占比可以验证，2.0 版本的早 C 晚 A 组合重回爆发期。双抗精华从四大核心成分变成六大核心成 分，再复配多种抗老、抗炎、细胞自噬成分，包装更精致锁鲜；红宝石精华的成 分由高浓度六胜肽-8 全新升级为 20%六胜肽-1*超分子维 A 醇+VA Booster，Air Free 真空包装保持成分活性。

据品牌官方“战报”，珀莱雅 2022 年“三八节”活动表现亮眼，品牌荣登天 猫美妆行业 TOP5，位列天猫国货美妆排名 TOP1，京东国货护肤排名 TOP1，天 猫销售额同比增长 200%+，抖音销售额同比增长 100%+，多款明星产品销售成 绩亮眼。其中，王牌套组“早 C 晚 A”累计销量超 7.8 万件，双抗精华累计销量 超 16 万支，红宝石精华累计销量超 3.9 万支。

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图 36：双抗精华+红宝石精华销售额占总销售额比例逐月上升

2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11

资料来源：魔镜数据，民生证券研究院

根据魔镜增长雷达显示，2021 年 11 月珀莱雅的“早 C 晚 A”精华占市场全 部“早 C 晚 A“产品营收的 61%，珀莱雅“早 C 晚 A”单品已具备市场强认知，并成为国内护肤市场上“早 C 晚 A“概念的核心单品。

图 37：2021 年 11 月珀莱雅“早 C 晚 A”占“早 C 晚 A“概念产品销售的 61%

资料来源：魔镜增长雷达，民生证券研究院

相较于欧莱雅，珀莱雅通过多种成分组合实现抗衰老功效。

从早 C 晚 A 组合来看：珀莱雅“双抗”精华联合 2%高浓度麦角硫因发挥强大 的抗氧化功效,减少肌肤氧化压力。麦角硫因是一种稀有的天然属性氨基酸类强抗 氧化剂,在人体内可以对细胞起到保护作用,是机体内的重要活性物质。此外复配 EUK-134 双通路循环抗氧提供持续的抗氧化能力,添加的 LIPOCHROMAN-6 是 肌肤氧化的防护盾,抵御肌肤氧化伤害，而雨生红球藻虾青素在强效对抗单线态氧 自由基的同时更温和天然，不刺激皮肤。珀莱雅 “红宝石”面霜以胜肽作为主要

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成分，珀莱雅红宝石面霜革新的五重胜肽组合，采用四重信号肽促升四大核心胶 原，紧密真表皮层连接，改善皮肤内在结构支撑。一重神经肽（六胜肽-1）协同 作用，抚平脸部纹路。珀莱雅采用的一重神经肽是来自西班牙胜肽世家 Lipotrue 的全新“双效类肉毒”肽，可以双向阻截肌肉收缩的信号，抑制面部肌肉过度收 缩，减轻肌肉收缩力，进而改善和预防面部表情纹，预防新生纹，淡化顽固纹。内充盈、外抚纹，多维提升抗老实力，有效对抗皮肤衰老。1%超分子 A 醇 +VABooster+20%六胜肽-1 的组合就是王者级别的抗老搭配。不仅具有收缩毛 孔平衡水油的功效, 从源头预防表情纹, 还能淡化已形成的细纹静态纹,双管齐下体 现更大效果。

图 38：红宝石/双抗精华

资料来源：公司官网，民生证券研究院

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4化妆品行业监管趋严，营销端“功效宣称”需接

受严格考验

4.1行业监管力度加大，21 年起政策频出，化妆品标签将

不许“夸大宣传”

2021 年以来化妆品相关政策频繁出台，监管逐渐加码。国家在化妆品企业 的原料注册、用料备案、生产管理、标签制定及功效宣称等方面出台相关政策，明晰了企业自身、产业上下游、以及政府部门的相应职责，加强规范化妆品行业 的发展。新规对化妆品标签明确定义，化妆品注册备案更严格, 并明确原料注册 备案资料报送要求。化妆品功效宣称应当有充分的科学依据，宣称适用敏感肌肤、无泪配方应通过人体功效评价试验或消费者使用测试的方式进行功效宣称评价。

图 39：化妆品监管新规体系以《化妆品监督管理条例》为核心

资料来源：国家药监局，民生证券研究院

4.2化妆品及原料实行分类管理，注册备案人权责统一

《化妆品监督管理条例》按照风险程度对化妆品、化妆品原料进行了明确的 分类管理。化妆品分为国产普通化妆品、进口普通化妆品，以及特殊化妆品：用 于染发、烫发、祛斑美白、防晒、防脱发的化妆品以及宣称新功效的化妆品为特 殊化妆品，其余为普通化妆品。国家对特殊化妆品实行注册管理，对普通化妆品 实行备案管理。国产或进口的特殊化妆品都需经国务院药品监督管理部门注册后 方可生产、进口；国产普通化妆品应在上市销售前向备案人所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门备案；进口普通化妆品应在进口前向国务院药 品监督管理部门备案。

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图 40：化妆品分类管理结构简析

资料来源：国家药监局，民生证券研究院

根据《条例》规定，具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能的化妆品 新原料，经国务院药品监督管理部门注册后方可使用；其他化妆品新原料应当在 使用前向国务院药品监督管理部门备案。经注册、备案的化妆品新原料投入使用 后 3 年内，新原料注册人、备案人应当每年向国务院药品监督管理部门报告新原 料的使用和安全情况。对存在安全问题的化妆品新原料，由国务院药品监督管理 部门撤销注册或者取消备案。3 年期满未发生安全问题的化妆品新原料，纳入国 务院药品监督管理部门制定的已使用的化妆品原料目录。经注册、备案的化妆品 新原料纳入已使用的化妆品原料目录前，仍然按照化妆品新原料进行管理。

图 41：化妆品原料分类架构基本情况

资料来源：国家药监局，民生证券研究院

4.3化妆品“功效宣称”需科学依据为支撑，行业发展进

入正规化轨道

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药监局于 21 年 4 月 9 日发布了《化妆品功效宣称评价规范》（以下称《规 范》），自 21 年 5 月 1 日起施行，目的为规范和指导化妆品功效宣称评价工作。

《规范》对功效宣称存在如下规定：

一、能够通过视觉、嗅觉等感官直接识别的（如清洁、卸妆、美容修饰、 芳 香、爽身、染发、烫发、发色护理、脱毛、除臭和辅助剃须剃毛等），或者通过 简单物 理遮盖、附着、摩擦等方式发生效果（如物理遮盖祛斑美白、物理方式去 角质和物理方式 去黑头等）且在标签上明确标识仅具物理作用的功效宣称，可免 予公布产品功效宣称依据 的摘要。

二、具有保湿和护发功效的化妆品，可以通过文献资料调研、研究数据分析 或者 化妆品功效宣称评价试验等方式进行功效宣称评价。

三、具有抗皱、紧致、舒缓、控油、去角质、防断发和去屑功效，以及宣称 温和（如无刺激）或量化指标（如功效宣称保持时间、 功效宣称相关统计数据等）的化妆品，应当通过化妆品功效宣称评价试验方式，可以同时 结合文献资料或研 究数据分析结果，进行功效宣称评价。

四、具有祛斑美白、防晒、防脱发、 祛痘、滋养和修护功效的化妆品，应当 通过人体功效评价试验方式进行功效宣称评价。

五、具有祛斑美白、防晒和防脱发功效的化妆品，应当由化妆品注册和备案 检验机构按照强制性 国家标准、技术规范的要求开展人体功效评价试验，并出具 报告。进行特定宣称的化妆 品（如宣称适用敏感皮肤、宣称无泪配方），应当通 过人体功效评价试验或消费者使用测试的方式进行功效宣称评价。

六、通过宣称原料的功效进行产品功效宣称的，应当开展文献资 料调研、研 究数据分析或者功效宣称评价试验证实原料具有宣称的功效，且原料的功效宣 称 应当与产品的功效宣称具有充分的关联性。

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图 42：化妆品进行功效宣称所需要的对应评价项目一览

资料来源：国家药监局，民生证券研究院

同时自 2019 年 1 月以来，“药妆”、“医学护肤品”、“EGF 化妆品”、“械字号 面膜”、“大麻化妆品”、“刷酸化妆品”、“干细胞化妆品”、“睫毛生长液”、“食品 级化妆品”、“377 普通化妆品”等共 10 类产品及宣称相继被禁或严管。

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表 5：近三年被药监局重点关注监管的化妆品类型

《国家药监局综合

理工作的通知》

《化妆品禁用原料

录》

资料来源：青眼，国家药监局，民生证券研究院

4.4NMN 新原料概念兴起，化妆品领域大有可为

β-烟酰胺单核苷酸简称 NMN，是天然存在的维生素 B3，因烟酰胺属于维生 素 B3，因此 NMN 属于维生素 B 族衍生物范畴，其广泛参与人体多项生化反应，与免疫、代谢息息相关。NMN 功效作用有支持 NAD+产生、激活 SIRTUINS、修复 NDA 损伤、促进血管再生、保持血管弹性、增强耐力和活力、帮助体重管 理、促进心脏健康、改善视力和免疫功能等，同时 NMN 对激活线粒体提升细胞 活力具有重要作用，理论上 NMN 可以通过提高内源性 NAD+的水平提升细胞能 量及活力，达到抗衰老的作用。

NMN 已在国内具备一定市场，2020 年我国 NMN 成分保健品市场规模达 51.06 亿元，同比增长 34.87%，预计 2023 年后以近 70.25%的增速攀升至 270.13 亿元。根据青眼，目前小红书上仅“NMN 面膜”的相关笔记已有 900 多 篇，相关商品则显示有 6 万+件。在功效护肤成为主要趋势和成分党崛起的背景 下，化妆品原料备案趋向严格收紧，NMN 的获批一方面意味着对其强功效的官

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方认可，另一方面，下游品牌当下功效成分概念偏同质化，相关品牌正提早布局 争取在 NMN 上具备先发优势，综上 NMN 或将迎来广泛市场。

在新兴原料兴起背景下，华熙生物持续聚焦功能糖和氨基酸类物质的基础研 究与应用基础研究，凭借 6 大研发平台不断探索和拓展生物活性物质的应用领域。原料研发方面，华熙生物通过合成生物技术优化已有原料的生产效率，同时开发 具备市场应用前景的新原料，公司 NMN 原料已取得研发实质进展，预计未来将 迎来广阔市场机会。

表 6：华熙生物 NMN 原料研发项目

资料来源：华熙生物公告，民生证券研究院

4.5新规之下，具备研发实力及产品品牌效应的品牌有望

获得更大份额

新规对配方的严格监管，将助推国产化妆品品牌加速聚焦研发端，并推动成 分护肤向 2.0 时代加速进阶。新规要求国产化妆品注册备案提供功效评价和完整 配方表，品牌企业需要详细研发配方功效成分，提高了对品牌企业的研发要求，监管部门保障化妆品的核心配方权，使得拥有核心配方专利的品牌企业的权利得 到更有效的保障。在 2020 年，国内国外品牌商的研发费用率基本维持在 2-3%区 间，其中华熙生物由于有上游原料业务及医疗终端业务因此研发费用率为 5%，而由于国内外品牌商营收差距，因此绝对值上低于国际公司。随着薇娅税务事件 的发生，品牌方运营端更多转向自播及多平台布局，研发费用有更多提升空间。

图 43：2020 年国内外主要品牌商研发费用（亿元）及占比

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1,000

500

资料来源：F&S，前瞻产业研究，民生证券研究院

国内头部品牌商已与多个医院及学术机构进行合作，产学研一体化发展。相

信随着新规的实施和品牌的发展，未来品牌将依托研发优势拥有更大市场份额，

在存量市场中获得竞争优势。

表 7：国内知名上市公司在产品研发端的主要合作机构一览（截至 2022 年）

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5投资建议：依托科技及研发的不断提升，国货品

牌仍有广阔空间

国内护肤品牌在过去几年高速发展，而相较国际品牌在规模上仍有较大差距，以欧莱雅为例，公司在 2020 年营收超过 2000 亿，为上海家化的 29 倍，珀莱雅 的 54 倍，贝泰妮及华熙生物的 77 倍，我们相信凭借科技及研发力的不断提升，国货品牌在未来会有更大发展空间。

图 44：国内品牌商营收（亿元）与国际品牌仍有差距

资料来源：彭博，wind, 民生证券研究院

在国潮趋势下具备研发及产品质量实力的国货品牌有较大发展空间。新规背 景下市场将更加规范，带动行业高质量进步。品牌端具备研发实力的头部公司在 新规下受益，重点推荐珀莱雅，贝泰妮，华熙生物，上海家化等优质国货化妆品 品牌商。

表 8：行业重点关注个股

资料来源：Wind, 民生证券研究院（注：股价为 2022 年 03 月 23 日收盘价；GAGR-3 时间区间为 20-22 年，PEG 为 22 年 PEG）

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6风险提示

1）行业竞争加剧的风险。在国际品牌、国内品牌纷纷加大投入的情况下，功效性护肤品市场竞争变得越来越激烈。若公司不能及时开发出适应市场需求的 新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放 缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。

2）营销模式无法顺应市场变化的风险。化妆品企业的竞争一定程度上是营 销模式的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用 营销方式，进而拥有先发优势。而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的 要求。

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插图目录

图 1：2016-2021 年主要美妆护肤类目零售额（亿元） .................................................................................................................. 3 图 2：护肤品分类示意图 .......................................................................................................................................................................... 4 图 3：功效护肤市场规模（亿元）及增速（%） ................................................................................................................................ 4 图 4：2020 年薇诺娜在功能性护肤品市场中占 21.3%份额，排名第一 ....................................................................................... 5 图 5：护肤产品功能金字塔 ..................................................................................................................................................................... 5 图 6：各类功能中抗衰产品均价最高(单位：元) ................................................................................................................................. 5 图 7：消费者对成分要求从种类升级到配方 ........................................................................................................................................ 6 图 8：护肤品功效设计金字塔 ................................................................................................................................................................. 6 图 9：成分生命周期及主要护肤成分所处阶段 .................................................................................................................................... 7 图 10：雅诗兰黛小棕瓶迭代历史 ........................................................................................................................................................... 8 图 11：雅诗兰黛多次通过产品迭代拉动营收增长（左轴：营收相较去年同期变动率，单位：%） ...................................... 8 图 12：兰蔻小黑瓶发展历史 ................................................................................................................................................................... 9 图 13：华熙生物以润百颜水润次抛为轴，进行成分复配，功效升级推新 .................................................................................. 10 图 14：OLAY 以烟酰胺为基础，进行成分复配，功效升级推新 ................................................................................................... 10 图 15：珀莱雅早 C 晚 A 组合拓展 ....................................................................................................................................................... 11 图 16：更多产品区分质地及使用场景 ................................................................................................................................................ 12 图 17：2015-2020 年中国玻尿酸化妆品行业市场规模及增速 ..................................................................................................... 13 图 18：玻尿酸为小红书累计出现频率最高的成分词（热度） ....................................................................................................... 14 图 19：21 年润百颜水润次抛及夸迪 5D 次抛猫旗销售额（亿元）及占比 ................................................................................. 16 图 20：2020 年全球透明质酸原料市场格局...................................................................................................................................... 16 图 21：公司专利 miniHA 透皮吸收率达 69.5% ............................................................................................................................... 17 图 22：夸迪 5D 玻尿酸运用公司多种前沿专利技术 ........................................................................................................................ 17 图 23：次抛原液包装新颖简洁 ............................................................................................................................................................. 17 图 24：次抛原液产品成分更精简 ......................................................................................................................................................... 18 图 25：微针 HA4 及 INFIHA-HYDRA 技术 ...................................................................................................................................... 19 图 26：对照试验：可见绿色荧光为透明质酸生成情况 ................................................................................................................... 19 图 27：2020 中国敏感肌女性对抗敏护肤品选择偏好 ..................................................................................................................... 20 图 28：公司还将计划探索多类植物进行护肤品研发 ....................................................................................................................... 20 图 29：薇诺娜主要成分及原理 ............................................................................................................................................................. 21 图 30：消费者认可的抗衰老方式热度指数情况 ................................................................................................................................ 23 图 31：消费者选购抗衰老护肤品时的核心关注点............................................................................................................................ 23 图 32：各国品牌的抗衰老产品关注度情况 ........................................................................................................................................ 23 图 33：抗衰老护肤品中高端品牌产品热度更高 ................................................................................................................................ 23 图 34：玻色因已应用于欧莱雅旗下各品牌的产品............................................................................................................................ 24 图 35：珀莱雅产品升级时间线 ............................................................................................................................................................. 25 图 36：双抗精华+红宝石精华销售额占总销售额比例逐月上升 .................................................................................................... 26 图 37：2021 年 11 月珀莱雅“早 C 晚 A”占“早 C 晚 A“概念产品销售的 61% ............................................................................ 26 图 38：红宝石/双抗精华 ........................................................................................................................................................................ 27 图 39：化妆品监管新规体系以《化妆品监督管理条例》为核心................................................................................................... 28 图 40：化妆品分类管理结构简析 ......................................................................................................................................................... 29 图 41：化妆品原料分类架构基本情况 ................................................................................................................................................ 29 图 42：化妆品进行功效宣称所需要的对应评价项目一览 ............................................................................................................... 31 图 43：2020 年国内外主要品牌商研发费用（亿元）及占比 ........................................................................................................ 33 图 44：国内品牌商营收（亿元）与国际品牌仍有差距 ................................................................................................................... 36

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表格目录

重点公司盈利预测、估值与评级 ............................................................................................................................................................ 1 表 1：国际知名化妆品品牌旗下玻尿酸产品一览 .............................................................................................................................. 14 表 2：国内知名化妆品品牌旗下玻尿酸产品一览 .............................................................................................................................. 15 表 3：贝泰妮在研项目（截至 2021 年） ........................................................................................................................................... 21 表 4：2017-2021 年天猫”双十一”排名（标红为国货品牌） ........................................................................................................ 22 表 5：近三年被药监局重点关注监管的化妆品类型 .......................................................................................................................... 32 表 6：华熙生物 NMN 原料研发项目 .................................................................................................................................................. 33 表 7：国内知名上市公司在产品研发端的主要合作机构一览（截至 2022 年） ........................................................................ 34 表 8：行业重点关注个股 ........................................................................................................................................................................ 36

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。

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