评级（增持）银行海外流动性系列三：美联储历次加息，我国货币政策如何应对？

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报告名称 ：银行海外流动性系列三：美联储历次加息，我国货币政策如何应对？
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证券研究报告 | 2022年03月24日

海外流动性系列三 超 配

美联储历次加息，我国货币政策如何应对？

核心观点：

国信银行观点：我们回顾了 1990 年以来美联储四轮加息周期下我国央行的应对方式，表明了我国货币政 策始终坚持“以我为主”的主基调，始终与我国经济周期相匹配。如 2014 年至 2019 年美联储货币政策持 续紧缩，但 2014-2016Q1、2018Q2-2019 年我国采取的是宽松的货币政策，主要是这两个阶段我国处于稳 增长阶段。2016Q2-2018Q1 我国货币政策紧缩，主要是该阶段我国经济增长强劲，去杠杆是主基调。

预计 2022 年我国货币政策整体保持偏宽松态势，但以结构性的货币政策为主导。目前我国仍处于稳增长 阶段，结合上述美联储几轮加息周期中我国独立的货币政策经验，我们认为 2022 年我国货币政策仍将坚 持“以我为主”的主基调，稳增长环境下货币政策保持偏宽松态势，不会转向紧缩。3 月 16 日国务院金 融稳定发展委员会召开专题会议后，市场对 3 月降准降息预期较高，但均落空，我们认为核心不是美联储 开启加息，而是统计局披露的 1-2 月经济数据强劲，超市场预期。同时，我们认为随着稳增长政策的持续 加码，稳增长效果将逐步显现，因此货币政策宽松力度不会太大，考虑到经济结构性问题突出，我们判断 未来将以结构性的货币政策为主导。

我国货币政策向来坚持“以我为主”的主基调

1990 年以来美联储经历了四轮完整的加息周期，2022 年 3 月 17 日开启新一轮加息周期。我们主要回顾四 轮美联储加息周期下我国央行的应对方式：

第一轮美联储加息周期为 1994 年 2 月至 1995 年 2 月，基准利率从 3.00%上调至 6.00%。我国央行则在 1993 年 5 月和 7 月两次上调存贷款基准利率，早于美联储加息。

第二轮美联储加息周期为 1999 年 6 月至 2000 年 5 月，基准利率从 4.75%上调至 6.50%。我国央行从 1996 年 5 月到 1999 年 6 月七次降息，2002 年 2 月再次降息，1996-2002 年货币政策都处于偏宽松态势。同时，央行于 1999 年 11 月下调存款准备金率 2 个百分点。

第三轮美联储加息周期为 2004 年 6 月至 2006 年 6 月，基准利率从 1.00%上调至 5.25%。我国央行自 2004 年 10 月至 2017 年 10 月连续加息九次，2004 年加息一次，2006 年加息两次，2017 年加息六次。美联储则 是 2004 年加息五次，2005 年加息八次，2006 年加息四次，2007 年 9 月就已进入降息周期，可见中美加息 的周期和节奏存在较大的差别。

第四轮美联储加息周期为 2015 年 12 月至 2018 年 12 月，基准利率区间从 0%~0.25%上调至 2.25%~2.50%。同时，2013 年 12 月至 2014 年 10 月美联储实施 taper，2017 年 10 月至 2019 年 8 月美联储实施缩表，因 此 2014 年至 2019 年 8 月美国处于货币紧缩周期。2014-2019 年我国货币政策则要分为三个阶段，第一个 阶段是 2014 年至 2016 年一季度，央行持续降准降息。2014 年 11 月至 2015 年 10 月央行持续六次降息，2016 年 2 月下调 MLF 利率，2015 年 2 月至 2015 年 10 月四次降准。第二阶段是 2016 年二季度至 2018 年 4 月中旬，央行持续上调逆回购和 MLF 为代表的政策利率，货币政策处于紧缩周期。第三阶段是 2018 年 4 月中下旬至 2019 年，央行连续五次降准，货币政策处于宽松阶段。

图1：1990 年代以来美联储加息周期

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

图2：美联储加息周期我国存贷基准利率走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图3：美联储加息周期我国准备金率走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图4：2017-2018 年央行上调 7 日逆回购利率

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图5：2017-2018 年央行上调 MLF 利率

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

从上述四轮美联储加息周期中我国央行采取的货币政策来看，美联储加息周期与我国货币政策并不存在明 显相关性。结合我国的经济周期，可以发现我国央行四轮货币政策都坚持了“以我为主”的主基调：

第一轮：1993 年 5 月我国就率先启动了加息，主要是 19993 年我国经济过热和物价大幅攀升。我国经济自 1991 年持续快速反弹，1993 年一季度实际 GDP 增速已提升至 15.3%，CPI 当月同比增速已提升至 12.0%以 上且仍处于上行态势。面对过热的经济和通胀，我国央行先于美联储启动了加息。1994 年 2 月-1995 年 2 月美联储进入加息周期，但该阶段我国没有再继续加息，主要是通胀得到了很好的控制。

第二轮：1996-2002 年我国都处于货币政策宽松周期，核心是我国经济面临衰退的压力。1993 年加息之后 我国经济大幅回落，1996 年央行降息助力经济实现“软着陆”。但 1997 年爆发的亚洲金融危机给我国经 济带来较大的冲击，实际 GDP 增长率降到 8.0%之下，CPI 同比增速降到负值，我国经济进入衰退阶段。为 了刺激投资和消费，扩大内需，根据宏观调控的需要，央行持续降息。由于亚洲金融危机对美国经济冲击 有限且逐步消退，加上 1990 年代美国互联网技术快速崛起带动美国经济增长强劲，因此 1999 年 6 月美联 储启动了加息。但我国受亚洲金融危机冲击较大，经济增长仍处在低位，CPI 增速也基本处在负增长阶段，因此 1996 年 6 月我国央行继续降息，1999 年 11 月降准，2002 年 2 月再次降息。2003 年以后我国经济进 入复苏阶段，央行才结束了宽松的货币政策。

第三轮：2004-2007 年我国持续加息，并且 2003 年 9 月-2008 年 6 月持续提升存款准备金率。2007 年 9 月 美联储启动降息，但我国央行 2007 年 12 月还启动了加息并且多次降准，主要是我国经济处于过热阶段。我国央行 2004 年加息一次，2006 年加息两次，2007 年加息六次。2003 年和 2004 年分别提准一次，2006 年提准三次，2007 年提准十次，2008 年提准五次。美联储 2006 年 6 月最后一次加息，2007 年 9 月启动降 息。我国货币政策自 2008 年之后才转向宽松，明显晚于美联储，主要是我国经济自 2003 年企稳复苏逐步 走向过热，2007 年我国实际 GDP 增长 14.23%，2008 年受次贷危机冲击开始回落，央行才转向宽松的货币 政策。

第四轮：2014-2019 年 8 月美联储货币持续紧缩，但 2014-2016 年一季度、2018 年二季度至 2019 年我国 央行采取的是宽松的货币政策，主要是这两个阶段我国处于稳增长阶段。2016 年二季度至 2018 年一季度 我国货币政策紧缩，主要是该阶段我国经济增长强劲，去杠杆是主基调。2011 年以来我国经济进入持续下 行阶段，为了稳增长，2014 年底央行启动降息，2014-2015 年央行降息六次，2015 年降准四次，2016 年 2 月下调 MLF 利率。2016-2018 年初我国持续上调政策利率，主要是因为供给侧改革成功以及棚改货币化带 来 2016-2017 年我国经济增长强劲，2016 年底我国启动降杠杆，2017 年降杠杆成为主基调，因此该阶段 货币政策转向紧缩。但受去杠杆和中美贸易战冲击，2018 年以来我国经济面临大幅下行压力，因此 2018 年二季度之后我国政策再次转向稳增长，2018 年 4 月至 2019 年 9 月央行连续五次降准。

图6：1990 年代以来我国 GDP 和 CPI 增速

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

本轮美联储货币紧缩我国货币政策如何应对？

通过回顾 1990 年以来美联储四轮加息周期中我国货币政策的应对方式，可以看到我国货币政策始终坚持“以我为主”的主基调，与我国的经济周期相匹配，很少受到美联储货币政策转向的影响。3 月 16 日国 务院金融稳定发展委员会召开专题会议后，市场对 3 月降准降息预期较高，但均落空，我们认为核心不是 美联储开启了加息，而是统计局披露的 1-2 月经济数据强劲，超市场预期。

图7：固定资产投资增速

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图8：社会消费品零售总额同比增速

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图9：大中型企业 PMI 指数持续在荣枯线以上

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图10：2 月工业增加值增速反弹

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

2022 年 3 月 17 日美联储启动新一轮加息，由于美联储 CPI 当前处在历史高位，失业率持续大幅下行已接 近低位，市场预期美联储 2022 年合计加息达七次，且加息会延续到 2023 年上半年。但我国目前经济结构 性问题突出，全年经济要实现 5.5%的增长仍面临压力，CPI 目前也处在低位，因此我国目前经济主基调仍 是稳增长。结合上述美联储几轮加息周期中我国独立的货币政策经验，我们认为 2022 年我国货币政策仍 将坚持“以我为主”的主基调，稳增长情况下货币政策将保持偏宽松态势，不会转向紧缩。

预计未来我国货币政策整体保持偏宽松态势，但以结构性的货币政策为主导。2021 年四季度中央经济工作 会议以来，我国稳增长政策持续加码，披露的 1-2 月经济数据表明经济的内生性较强，我们认为稳增长效 果将逐步显现。因此，我们判断未来总量上的货币政策有限，主要以结构性的政策为主。目前我国经济核 心是区域、行业等结构性问题突出，如图 9 显示中大型企业 PMI 指数持续在荣枯线以上，但小型企业 PMI 持续下降，已连续一年多初在荣枯线以下，且去年四季度以来有加速下行的态势。

图11：我国 CPI 仍处在低位

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

市场担忧人民币贬值和中美利差大幅收窄会带来资金外流，因此会对我国货币政策宽松形成制约，不过从 2018-2019 年中美货币政策错位时期表现来看，中美利差和汇率不是我国货币政策的核心影响因素，核心

是经济增长和通胀。汇率方面，从 2018-2019 年那一轮中美货币政策错位来看，汇率并不会成为制约我国 货币宽松的重要因素，相反在稳增长阶段政策可能会引导人民币贬值刺激出口。目前美元兑人民币中间价 约为 6.37 元，和上一轮中美货币政策错位的初期水平差不多，上一轮美元兑人民币中间价提升到约 7.10 元，因此当前的汇率给我国货币政策宽松提供了充足的空间。中美利差方面，中美十年期国债利差长期处 在 50bps 以上，目前中美利差约为 60bps，处在一个较低的水平。但上一轮中美货币政策错位时期，2018 年四季度至 2019 年一季度中美利差持续在 50bps 以下，甚至接近 20bps，因此我们认为中美利差也不是制 约我国货币政策的重要因素。

图12：中美十年期国债利差走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图13：人民币汇率走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

投资建议：

我们回顾了 1990 年以来美联储四轮加息周期下我国央行的应对方式，表明了我国货币政策始终坚持“以 我为主”的主基调。目前我国仍处于稳增长阶段，因此预计货币政策仍见保持偏宽松态势，不会转向紧缩。同时，我们认为随着稳增长政策的持续加码，稳增长效果将逐步显现，但目前我国经济结构性问题突出，因此预计未来将以结构性的货币政策为主导。

在稳健偏宽松的货币政策以及积极的财政政策下，我们对于 2022 年的经济并不悲观，随着经济的企稳复 苏银行板块也将迎来较好的投资机会，维持行业“超配”评级。个股方面，建议从两个角度精选个股，一 是受益于稳增长主线的成都银行；二是区域经济好、信贷需求旺盛的中小银行，建议关注宁波银行、苏农 银行、张家港行、常熟银行。

风险提示：

若宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影 响、经济下行导致不良贷款增加等。

相关研究报告：

《海外流动性系列专题-美联储货币紧缩对银行业的影响》 ——2022-03-17
《2022 年 3 月银行业投资策略-基本面稳定，估值修复有望持续》 ——2022-03-03《银行业流动性展望-预计 2 月社融 10.5%，信贷结构仍有待改善》 ——2022-03-02《银行业理财市场年度报告点评-洁净起步，破旧立新》 ——2022-03-01
《银行理财业务 2 月月报-养老理财市场扩容》 ——2022-02-28

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