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评级（）电动两轮车行业争议点大探讨：总量不减、高端已来，龙头新锐共舞

发布时间： 2022年09月23日    作者： xn2oyhja    栏目：行业研报

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：电动两轮车行业争议点大探讨：总量不减、高端已来，龙头新锐共舞
评级 ：持有
行业：

证券研究报告

总量不减、高端已来，龙头新锐共舞

——电动两轮车行业争议点大探讨

行业评级：看好

2022年6月

陈腾曦
邮箱chentengxi@stocke.com.cn
证书编号S1230520080010
投资要点——市场争议点大探讨

1、行业总量：国内总量不减，海外空间可期
国内：扩行业总量、提竞争门槛
1）根据保有量和自然更替周期来看，预计行业未来年销量稳态约6,000万辆+

2） 新国标对需求脉冲式影响有限，但对竞争格局影响深远
海外：禁摩+补贴政策加码=电气化确定性强，开蓝海市场
2、高端趋势显著，老龙头结构优化、新玩家突飞猛进
1）全国龙头品牌代表雅迪、爱玛，产品结构快速优化
2）深耕城市品牌代表九号、小牛，高端销量节节攀升
3、传统赛道新思考：“消费品品牌”视角看“龙头”竞争壁垒，头部市占率提升值得期待		95%
添加标题

前半场，价格战笼罩行业，比拼供应链管理+渠道拓展能力；后半场，比拼品牌建设能力，
1）以产品力提升为基：电机+电池+自研系统发力“性能”，多样化功能+创意比拼“智能”
2）以渠道优化为抓手：N线城市是主战场，龙头渠道壁垒已高筑；一二线城市潜力大，品牌调性试炼场 3）品牌营销不断进化：战略高度提升+线上赋能+联名款+新品/色彩发布会等等
4、催化剂：龙头市场份额提升超预期、智能化趋势超预期、出海超预期
5、行业评级与推荐标的：行业看好

深耕行业绝对龙头，产品力+渠道+品牌+管理层战略高度均具备竞争优势，推荐：雅迪控股2
收拾行囊再出发，渠道&产品全线发力，呈现较强追赶态势，建议关注：爱玛科技
黑科技造车新势力，智能化引领行业，推荐九号公司，建议关注NIU（小牛电动）
风险提示：疫情反复影响生产和出货；原材料价格波动；海外地缘政治风险
目录01行业总量
国内总量不减，海外空间可期
02高端趋势显著
供给端：受益于格局优化
需求端：多元化需求被满足
03赛道新思考：消费品品牌竞争壁垒
C O N T E N T S
产品力提升+渠道优化+品牌营销能力进化
04投资建议&推荐标的

3

1.1国内市场：长期稳态6000万辆+，新国标脉冲影响有限

行业总量：根据中国自行车协会数据，21年电动两轮车保有量3.4亿，两轮车自然更替周期3-5年，我们认为行业规模会稳定在6000+万台（保有 量/换车周期）。
新国标影响：各地政府依据新国标规定自行安排过渡期，基本在24年之前到期，新国标整体时间周期约3-5年，与车本身自然更替周期几乎重 叠，因此在新国标之前购买的“不达标车”基本会在过渡期内自然到期。据此，我们认为新国标对刚性换购的需求影响有限。
其他影响因素：保有量数据中存在一些废弃车辆难以分离出，总数可能略偏高；更替周期近些年受技术迭代和外观推新频率加快影响，实际可能更短。
图：电动两轮车保有量（单位：亿辆）表：21年全国销量预估4400万台，表为销量过100万
4.0保有量（亿辆）

1.1国内市场：行业协会数据再解读
2020年行业产量飙至新阶段，新国标虽有影响，但主因在于供给端变化：
1）新国标强制性要求3C认证，直接抬升行业门槛，本身存在合规经营风险的、无力支付认证费的小厂可能直接出局；而这类小厂过去产量数据可能并未被纳入统计范畴。
2）受政策影响门槛提升直接导致供给端出清，供给与需求缺口的份额或由头部大厂补足，而这部分产量又会显现在统计口径中。
3）此外，借机新国标3C认证要求，头部玩家逐步减少通路车型（公模车），纷纷增加自主车型占比，进一步加速无力应对自主化的小品牌出局。
图：电动自行车行业产量（万）表：新、旧国标对比
新国标旧国标
6,000新国标推出
最大车速25km/h20km/h
5,100 5,000
价格战洗牌期，逐步有小厂出局		最大整车重量55kg40kg
续航里程-25km
额定连续输出功率400w240w
电池电压48V48V
4,0002,954 3,096 3,609 脚踏骑行能力有有
3,505 3,695 3,551 新国标还需3C认证且为强制性，使得企业出新款成本提升
3,0003,257 3,215 3,113 3,278 资料来源：全球电动车网、中国政府网、浙商证券研究所
图：电动两轮车企业数量不断减少，集中度提升（单位：家）
2,500
1,000
500
0
2,000
700 500 400
110

2,000


1,500


2013 2015 2016 2017 2019 5


资料来源：艾瑞咨询、浙商证券研究所

2,0001,950 2,138 2,188 2,369
1,211
1,000676
025 59 159 400
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：中国自行车行业协会、工信部、浙商证券研究所

1.1国内市场：一个可供参考的数据
根据沙利文数据，预计2021年年销量4,800万，2020至2025年cagr约9.79%：1）根据对头部企业的调研，多家厂商反映新国标虽然有部分驱动影响但有限。
2）根据对二网经销商的调研，多家门店反映换车周期约在3-4年。
3）我们认为，过去电动两轮车多以低端车型为主，行业陷于价格战；随着低中高端全面覆盖，而两轮车作为便捷短交通选择之一，过去游离在行业客群之外的用户也会逐 步回归，行业有望借新国标焕发第二春。

图：中国市场电动两轮车销量（万）

8,000

7,000 6,860

6,380

6,000新国标前，低端车竞争几乎饱和新国标推出4,860 5,440 5,960
5,000

4,300

4,0003,420 3,500 3,580 3,690

3,000

2,000

1,000

0201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E6
资料来源：沙利文研究、浙商证券研究所

1.2海外市场：欧美增量收益品类蓝海红利+“电气”补贴
2009-2019欧洲电踏车销量（万辆）220.00 245.00 300.00 50%
350销量yoy
30040.00%40%
25050.00 28.57%22.22%25.00%20.00%170.00 13.33%29.41%22.45%30%
20020%
150125.00 150.00 11.36%10%
表：欧洲部分国家补贴政策
国家时间政策内容90.00 110.00 100.00
意大 利2020年为购买微型机动车（包括电动自行车、踏板车和滑板 车）的公民提供最高500欧元补贴。10070.00 2017201820190%7
50-9.09%-10%
电动摩托车将获得35%的折扣，最高可达500英镑；
英国 2021年电动轻便摩托车也将提供35%的折扣，最高可达150020092010201120122013201420152016-20%
英镑。
国家给予不超过200欧元每辆的电动自行车补贴；
法国 2020年巴黎及其周边地区的居民可以获得高达500欧元的财资料来源：statista、浙商证券研究所
政援助用于购买电动自行车。
美国 2021年消费者购买某些电动两轮车可以获得30%的税收抵免。

资料来源：各国政府官网、浙商证券研究所

1.2海外市场：印度+东南亚“油换电”势不可挡

“油换电”政策推动电动两轮车逐步替代燃油摩托车。东南亚各国受制于经济水平/基建水平+缺少国产廉价汽车品牌，燃油摩托车仍为主要交通 工具。在全球摩托车市场，亚洲市场约占80%，绝大部分由东南亚国家贡献。
叠加补贴政策，东南亚各国有望重现中国“禁摩令”后电动两轮车火爆场景。目前印度+东南亚仍为起步阶段，我们参考国内两轮车电气化进 程，预计未来五年印度+东南亚主要国家市场规模在72.40/173.44/339.89/461.49/648.86亿元，市场空间广阔。
表：印度+东南亚国家“油换电”政策表：印度+东南亚国家未来五年市场规模预测
国家时间政策内容未来五年参考国内电气化率
电动车税率从12%下调至5%；
电动两轮车每千瓦时电池容量15,000卢比（最高40%的
17-19年摩tt+1t+2t+3t+4
印度2019年车辆成本）直接激励措施；
托车
此外印度各州也对电动两轮车购买者提供补贴、税收、费用、维修方面的优惠政策。
河内2025年之前三环内禁摩，2030年后禁令扩大到四
平均销量4.53%10.85%21.26%28.87%40.59%
印度2,016.0591.30218.71428.61581.96818.24
越南2017年环；
胡志明市在2025之年前实现禁摩。
泰国2020年对摩托车依照二氧化碳排放量征税；印尼625.2228.3167.83132.92180.48253.76
降低新能源车消费税。
资料来源：各国政府官网、浙商证券研究所

资料来源：中国汽车工业协会、中国汽车工业协会摩托车分会、浙商证券研究所
注：电气化率为电动两轮车占非自行两轮车比重		越南330.4514.9635.8570.2595.39134.12
泰国177.268.0319.2337.6951.1771.95
马来西亚48.452.195.2610.3013.9919.66
销量合计 3,197.43144.80346.87679.78922.981,297.73
市场规模72.40173.44339.89461.49648.86
预计
资料来源：MarkLines、FAMI、智研咨询、浙商证券研究所 8
注：假设①当前印度+东南亚电动化率还处于较低水平；②参考国内摩托车平均销售均价约6000RMB（智研咨
询），假设东南亚电摩平均5000人民币。

行业补充附录

前半场：受益于禁摩、催化于非典、困于价格战
后半场：新国标提高行业门槛，供给端产品率先优化，而后需求端逐步改善

图：电动两轮车行业发展史

阶段1995-2000年起步2000-2003年初具规模2003-2013年高速发展2013-2019年成熟2019-2024年新国标
关键技术完成探索1.非典疫情03年《新国标》提升行业产品
催化（电机、电池、充电、禁摩2.《道路交通法》04年，规定行业阶段放缓，产能出清标准，产品质量整体提有
电动自行车为合法非机动车望逐步提升
剂电控）“旧”国标出台
江苏、天津、浙江三大产业集
一线企业具备更强的品牌
逐渐普及，出现全国性品牌，
行业
效应，研发视力、生产效
群，“南豪华、北简易”格大量小品牌凭借低价优势获取
企业小批量生产
格局率更高，符合新国标车型
局。产量CAGR120%区域市场
有望更快投向场

充电一次仅行驶30公

产品里，电池寿命短，电机电动自行车爬坡、载重、续航行业内卷加剧，产品多
水平最大输出矩仅14-能力显著增强元、要求售后服务

18N·m，爬坡能力较差

资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所9
行业补充附录
新国标对电动两轮车“再定义”锂电池vs铅酸电池vs石墨烯电池
电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车锂电池铅酸电池*石墨烯电池
能量密度120-180wh/kg28-40wh/kg80-120wh/kg
执行标准GB
17761-2018		GB/TGB/T
质量7kg28kg32kg
24158-201824158-2018
成本价格700元400元600元
（48V/12Ah）
最高车速≤25km/h≤50km/h>50km/h
快充√×√
电机功率≤400W400W~4KW可大于4KW
寿命循环充放电1200次循环充放电300-循环充放电800-
（非强制）（非强制）
（4-5年）500次（2-3年）1200次，（约4年）
整车质量≤55kg可≥55kg可≥55kg电池稳定性稳定性差，对存放、稳定性高，充电时电池的性能增强，
运输要求高易高热更耐寒
电池电压≤48V无限制无限制
回收再利用暂不支持二次利用再利用率90%+可以回收再利用
能否载人部分省允许载12 岁以下儿童
不可载人可载一名成人轮毂电机vs中置电机
轮毂电机中置电机
属于非机动车机动车机动车
特点安置在车轮（一般后车轮）安置在车架中部
驾驶证×≥C照≥B照
牌照
（各地或不同）		电自牌照机动车牌照机动车牌照优点 结构简单、传动效率高、更省电 成本低，为中置电机1/3 车身平衡好，安全性高
独立散热结构（水冷/风冷），时速 >100km/h也很难出现烧胎
扭矩大，赛道加速或山区爬坡时有优
（蓝牌）（黄牌）
限制市区无限制市区需办通行证
势
缺点X 平衡差，高速易失衡、安全性差 X 散热性差，高速运转时易烧胎X 结构复杂（主电机+传统皮带+后驱结 构），传动效率低、电耗大（需要大
容量电池保障续航）
X 购置和售后维修成本高		10
资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所
电动两轮车产业链——聚焦“品牌商”
中游品牌商：
老牌之星：雅迪、爱玛、台铃、新日、绿源
高端化&智能化新星：九号公司、小牛
上游材料卖家：*品牌渠道消费者
线上个人用户
电商平台：天猫、京东、淘宝等
自营：自营网站、自建App等职业需要
（快递、外
线下卖、交警
等）
共享运营
专营门店/集合门店等

资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所

备注：超威动力、天能动力为铅酸电池和锂电池代表性供应商

11

目录01行业总量
国内总量不减，海外空间可期
02高端趋势显著
供给端：受益于格局优化
需求端：多元化需求被满足
03赛道新思考：消费品品牌竞争壁垒
C O N T E N T S
产品力提升+渠道优化+品牌营销能力进化
04投资建议&推荐标的

12

2.1高端化趋势显著，新国标后两年渗透率快速提升
供给端：


新国标直接改善了行业竞争格局。行业集中度不断提升，根据艾瑞咨询数据，2016年CR3为25.3%，2021年CR3已达65.4%；2018年CR5和 CR10分别为44%和58%，2021年已达76%和92%。
新国标后价格战阴霾不再，头部品牌有能力且有意愿逐步加码打磨产品力和充分挖掘消费者多样性需求，主攻“性能”和“智能”。
截止21年，雅迪冠能系列占比已达31%（约430万台）；爱玛引擎max系列占比已达21%（约180万台）；小牛和九号公司几乎全部为高端车 型，分别销量104万台和42万台。可以认为，中高端车型在推出约2年时间里，渗透率迅速攀升至16%。
图：2016-2021年中国电动两轮车头部品牌市场份额图：2016-2021年中国电动两轮车高端品牌销量九号两轮车销量（右）小牛销量（右）
雅迪销量爱玛销量新日销量
雅迪爱玛台铃新日绿源 120
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

2.2高端化重点围绕“性能”&“智能”
供给端：目前雅迪、九号和小牛均有推出超高端系列，填补了高端市场空白；
需求端：新国标要求消费者购车后上牌，区分车辆类型挂牌，对电自限速&对电摩要求驾照，间接引导消费客群对“安全”需求的提升，同时“便 捷”“流畅”等基于智能化的多样性需求逐步释放。我们发现，在多样性需求中以智能化最为突出。
雅迪爱玛新日滑板车九号小牛
系列经典冠能VFLY换换滑板车 电踏车折叠 车等比奇、泡泡、引擎MAX乐感、风雅系列 超能跑HiLinkAB/NCE平衡车滑板车GOVAUQiNQi滑板车
小糖豆小蓝莓
价格带1,799-2,2993,699-6,4994,990-19,8003,499-1,999-电踏车6k+1,999-3,0993,499-4,9992,199-3,3993,299-3,499-5,1993,999-5,6992,0992,499-4,0992,899-7,3992,699-3,699-11,2991,149-539-2,899-3,8993,999-6,7996,499-21,2992,999-
（元）4,2992,799折叠车3k+3,6995,9996,99919,9994,099
特点性价比中高端主力全新高端子安全、智能趣玩、
代步		性价比“百公里电动性价比定位女性“一次华为智能 生态，主 打智能便携、代 步入门级智低中高全定位城市高端电摩定位下新国标高端智滑板车
充电不满足年轻沉市场，
“性能”车”，主打续能车（性里的巡
品牌止多跑覆盖人速度需主打性电自能电摩
“智能”航价比）洋舰
一半”求价比
智能化E系列NqiF系列14
A系列C系列B/N系列VFLY
大众系列GOVA系列冠能、冠智Uqi
HiLink
比奇、泡泡、小糖豆 乐感、小蓝莓风雅系列引擎MAX超能跑
30005000
资料来源：各家公司公告/官网、浙商证券研究所，智能化暂无量化指标
目录01行业总量
国内总量不减，海外空间可期
02高端趋势显著
供给端：受益于格局优化
需求端：多元化需求被满足
03赛道新思考：消费品品牌竞争壁垒
C O N T E N T S
产品力提升+渠道优化+品牌营销能力进化
04投资建议&推荐标的

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3.1有竞争壁垒的消费品赛道，产品力+渠道+品宣快速进化
在两轮车行业第一阶段，野蛮生长时期，我们认为雅迪、爱玛等头部企业，已经证明了其对于上游供应链和下游渠道能力的把控能力。
新国标后，行业进入第二阶段——消费品品牌打造阶段：
产品力：“性能”为基础产品质量，是产品复购的保障；“智能”为获取年轻和高端客群的抓手。
渠道：不止于售前触达，还有售后高品质服务。如雅迪门店密度行业最大，推出“双倍质保”、24H救援、1年内免费上门等。
品牌：从基础产品质量保障，转为精神赋予。如雅迪与保时捷工作室合作推出VFLY系列，拉升品牌调性；九号召开新车发布会，产品+系统同时 出新，推出AG电竞联名款等。
图：雅迪VFLY品牌发布会图：九号发布远行者&机械师系列16
资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所
资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所
3.2产品力：“性能”是品牌保障，“智能”是提升抓手
雅迪爱玛新日九号小牛
电机TTFAR电机（自研），高能效、低损耗，引擎MAX聚能电机：
动力里程兼顾 能量密度+持续聚能，损耗降低
中置电机，卓越平衡性、齿轮+链条传动、15%，扭矩提升15%
高效运行、操控更佳		变频动力电机：九号定制无刷电机NIU×BOSCH共同调校电机：动力输出、瞬间扭矩、能效比均
高效区间宽、动力更强、跑的
更远，点动三速，自由切换满显著提升
足不同骑行速度需求
轮边电机，减速器、控制器、电机三合一，
双控算法，加速快
“性能”电池TTFAR石墨烯3代电池：体积不变容量提 升25%抗衰石墨烯电池：能量密度较 普通电池提升20%，寿命提升新一代汽车级锂电池：九号定制铅酸电池：
完全按高速乘用车锂电池标准 开发和生产，更安全，重量仅九号定制18650锂电池
TTFAR碳纤维锂电：寿命延长、能量密 度更高（轻）
为铅酸的1/4，在充放电循环
TTFAR超纳米锂电：高倍率充放电1500次以后容量保持率仍在
70%以上
能量回收TTFAR能量回收控制器：
下坡、滑行、制动时的动能变成电能储存		CES专利制动能量回收：
将刹车动能转变为电能能量利		边走边充电技术：EABS能量回收制动：
在减速、制动时，将动能转变为电能		EBS动能回收：
每次制动都会产生动能，将其转
在滑行以及制动模式下通过磁
在电池之中用效率提升10%生电对电池进行反充电并储存化成电能
系统TTFAR2.0增程系统：一次充电，多跑一 倍整车LED低能耗待机系统：能量损耗降低50%，亮度提升双芯双动力系统：
有效增加绕组系数，大扭矩区		TCS牵引力控制系统：第7代NIUEnergyAI动力锂电系统：
在湿滑路面发挥牵引力防止车轮打滑，全面提升电池续航、动力、寿命
30%更高效超10%以及提升加速性能和爬坡能力、安防等各项性能指标
“智能”智能化驾驶智能：快捷解锁（声纹、蓝牙、NFC、驾驶智能：快捷解锁（NFC、驾驶智能：快捷解锁（指纹、驾驶智能：快捷解锁（密码、蓝牙、驾驶智能：快捷解锁（蓝牙、17
APP）、导航投屏、语音交互、智能蓝牙APP）、SDS智能识别坡度、蓝牙、NFC、APP）、智能加NFC、APP）、乘坐感应、驻车感应、NFC、APP）、乘坐感应、导航投
头盔、乘坐感应、驻车感应、推行辅助、一键倒车速性控制、一键倒车、语音控一键倒车、辅助推行、自感应灯、屏、驻车感应、FOC矢量控制器、
自感应灯制、自动落锁、ASP驻车系统、Siri控车、AHRS姿态感应系统、摔车 自感应灯、自动转向回位灯
自感应灯 求助、自动P档
车况智能：异动报警、远程控 车况智能：三模卫星定位、异动报警、车况智能：三模卫星定位、异动
车况智能：异动报警、远程控
车况智能：车辆自检、三模卫星定位、电车、车辆自检车、车辆自检、账号共享、远程控车、车辆自检、倾倒提醒、账报警、远程控车、车辆自检、倾
子围栏、账号共享、异动报警、远程控车、BMS智能电池管家、整车OTA号共享、电池拔出提醒、BMS智能电 池管家、整车OTA倒提醒、账号共享、失窃黑名单、
快充、BMS智能电池管家、整车OTABMS智能电池管家、整车OTA

数据来源：公开资料整理、浙商证券研究所

3.2产品力：“性能”是品牌保障，“智能”是提升抓手

投入端，雅迪近几年研发投入发力，费用率与小牛/九号齐平；绝对值上，雅迪研发投入遥遥领先，从18年投入3.05亿到21年8.44亿，把握供应链核心环节，石墨烯电池 预计后续可达到5成自产，电机已然2-3成自产。小牛同期为0.92亿至1.35亿。
效果端，雅迪平均出厂价逐步提升，产品结构升级成果彰显市场认可；小牛与九号等高端化品牌ASP亮眼。
图：各公司研发费用（百万）&研发费率（%）新日研发费用九号研发费用小牛研发费用图：各公司产品毛利率
雅迪研发费用爱玛研发费用
30%雅迪爱玛新日九号小牛
900雅迪研发费率爱玛研发费率新日研发费率九号研发费率844 小牛研发费率9%
800605 8%25%20.31%23.43%22.88%21.94%
7007%
20%16.94%14.88%16.34%
13.44%		17.36%15.87%15.21%
6006%
500305 3.08%386 3.23%3.13%3.13%5%15%
4004%
10%13.05%13.12%13.68%11.42%11.72%
3003%
2002%
5%
1001%
02018A2019A2020A2021A0%0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A
图：各公司平均单车收入（元）
部件公司自研or外购
雅迪自研石墨烯电池，后续5成自产雅迪爱玛新日小牛九号公司
爱玛外购6,000
3.2产品对比：低端比拼供应链管理&规模效应
雅迪爱玛新日九号小牛
系列小飞侠、小钢炮、小金果比奇、泡泡、小糖豆乐感、小蓝莓AGOVA
产品乐骑L小糖豆小蓝莓GOVAG0
A30C
价格元2,4992,4992,19924992399
电池类型锂电池/铅酸电池48V12Ah锂电池48V12Ah铅酸电池48V12Ah铅酸电池48V12Ah18650锂电池48V12Ah
最高续航km35-4535-4535-454040
电机永磁电机九号定制无刷电机金顺/金宇星
功率W350350350400400
最高时速km/h2525252525
制动前后鼓刹前后鼓刹前后鼓刹前后鼓刹+能量回收制动系统（EABS）前后鼓刹
智能功能AQ智能防盗电启动锁电机有空防盗ASP驻车系统RideyGo!2.0、标配ECU、无钥匙解锁（密码、电子钥匙分享、感应、刷卡、智能APP）、整车OTA、边撑感应、乘坐感应、三重智 能定位、AHRS姿态感应系统、异动报警定速巡航、异动报警、车速提示
音、整车OTA、智能APP（GPS 定位、电量查询、历史轨迹等）
产品图片19

数据来源：各公司官网、京东旗舰店、浙商证券研究所

3.2产品对比：中高端聚焦平衡“性能”“智能”“价格”三角
雅迪爱玛新日九号小牛
系列DM2VFLYVAVA风雅CGOVA
产品VFLYL80ProQ3C40G280
价格4,3995,5904,5993,6994,3993,899
电池类型锂电池48V24Ah锂电池48V20Ah锂电池48V24Ah锂电池48V24Ah锂电池48V13Ah18650锂电池48V20Ah
最高续航km808065803575
电机自研GTR电机同步变频电机九号定制无刷电机金顺/金宇星
功率W400400400400400400
最高时速km/h252525252525
制动前碟后鼓前碟后鼓前碟后鼓前碟后鼓前碟后鼓+能量回收制动系统（EABS）前盘后鼓
智能功能AQ智能防盗全场景AI智能、LTM三方蓝牙技术、AI语音助手；
解锁方式（声纹解锁、蓝牙解锁、APP解锁、NFC解锁）；
智能APP（导航投屏、车辆自检、小迪语音、防盗提醒、三模卫星定		NFC解锁NFC解锁、蓝牙解锁、语 音控制、整车OTARideyGo！、自动P档、乘坐感应、感应解锁、NFC解锁、智能龙头锁、三重卫星定位、异动提醒、定速巡航、异动报警、车速
提示音、整车OTA、智能
APP（GPS定位、电量查询、历史轨迹等信息）
电池拔出提醒、智能APP
位、电子围栏、账号共享）；整车OTA、汽车级Canbus通讯
产品图片20

数据来源：各公司官网、京东旗舰店、浙商证券研究所

3.2产品对比：中高端聚焦平衡“性能”“智能”“价格”三角
雅迪爱玛新日九号小牛
系列冠能二代VFLY引擎MAXHiLinkENQi
产品E8G100MAX空军壹号MAXGF6E90都市版
价格（元）5,3994,9995,6996,1996,499
电池类型TTFAR石墨烯3代电 池72V38Ah锂电池72V20Ah*2石墨烯电池60V20Ah锂电池60V20Ah九号定制锂电池72V20Ah18650锂电池60V20Ah
最高续航（km）200801007010080
电机TTFAR电机轮边电机博世电机单线高节能电机九号定制10寸无刷电机高效能电机
功率（W）1200峰值600050012001200800
最高时速（km/h）50805055
制动前后碟刹+TTFAR能CBS联动刹车+前后双碟前碟后鼓+CES专利 制动能量回收系统前碟后鼓+能量回收系统 前碟后鼓+能量回收制动系统（EABS） 前后碟刹+EBS能力回收系统
量回收控制器
智能功能三模卫星定位、AI语音助手
TTFAR2.0增程系统，AQ智能防盗 智能APP（导航投屏、车辆自检、小迪语音、防盗提醒、三模卫星 PKE解锁、蓝牙解锁、声纹解锁 NFC解锁、全车自检、一键倒车		HUAWEIHiLink生态系统、NFC解锁、全车自检、一键倒车、自动落锁、整RideyG0!中控、乘坐感应、AHRS姿态 感应、驻车感应、V3CloudECU中控、三模定位、GPS+AGPS双重保障、三 重报警（整车位移提醒、车
感应解锁、智能龙头锁、车载数据总线
、整车OTA、
智能APP（车辆信息、远程开/关机、车 况开机自检）、定速巡航、、异动报警
辆振动报警、电池移动提醒
车OTA、蓝牙遥控报警）、车况实时查询、智能
定位、电子围栏、账号共享）
APP
、电池拔出提醒、倾倒提醒、摔车求助
产品图片21

数据来源：各公司官网、京东旗舰店、浙商证券研究所注：PKE解锁为无钥匙门禁系统

3.3渠道：线下为主，结构为一网&二网

雅迪、爱玛、新日等业已形成全国覆盖经销网络，县、镇下沉市场渠道优势明显，已基本完成对当地人群覆盖：
18年起，雅迪渠道加速扩张，经销商和专营店数量均快速上升，目前已进入择优阶段，预计22年继续加大对终端门店把控，同时利用VFLY品牌进攻城市市 场；爱玛门店扩张速度加快，预计21年全部门店增加14,000家、22年Q1新增6,000家门店；
九号、小牛渠道布局以一线城市门店为重心。22年继续加密一线门店建设，九号预计门店扩张至2,800家；小牛原计划今年新增800-1,000家，受疫情影响在控制节奏。
图：雅迪门店分布图（2015年）图：小牛门店分布图图：爱玛专营门店
线上品宣&引流
线下试用
门店售后
图：各家经销商数量对比（家）
图：各家门店数量对比（个）
雅迪经销商爱玛经销商新日经销商九号经销商小牛经销商
雅迪专营门店爱玛专营门店新日门店/网点九号门店/网点小牛门店/网点
4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500
0

3.3渠道：渠道-售后-品牌正循环
售后服务也是消费者选购时考虑的重要一环，售后保障与差异化服务是品牌的重要组成部分。品牌专营门店数量与打通，是消费者购车前的“强心剂”。
各家售后服务亦有不同：雅迪冠能系列双倍质保，22年预计覆盖面增加；九号、小牛提供付费智能服务包以及人车保障服务的保险产品。
表：各家售后服务情况图：雅迪24小时救援服务
质保期雅迪爱玛新日九号小牛图：九号智能服务包
轮毂电机组件
电机24个月（京东+2个月）24个月24个月＜Max（6年，4万24个月
（换新）（冠能48个月）（博世电机36个月）km），前2换新，后4
换维护
电机霍尔、12个月6个月
轴承（冠能24个月）
铅酸电池12个月，前6换新，后12个月，前6换新，后12个月，前6换新，后12个月，前6换新，后＜Max（12个月，1万
6换维护
6换维护6换维护6换维护km），换新
（冠能24个月）
石墨烯电池24个月换新24个月换新24个月换新＜Max（24个月，2万
km），换新
锂电池24个月，前12换新，电池+12个月换维护）
24个月，前12换新，
（48V10Ah-19Ah锂
后12换维护
（汽车级锂电5年换新）24个月，前12换新，后12换维护＜Max（60个月，4万 km），前一半换新，后一半换维护		＜Max（36个月，3万
km），其中前6个月
后12换维护or5000km换新，过后
换维护
轮胎、刹车3个月非三包件非三包件真空胎：<max（3个非三包件
月，5000公里）图：小牛推出的牛油保服务
片、保险丝
等易损件其他为非三包件
其他24h救援服务、1年内道路救援、部分免费智能服务包首年免费，智能服务包首年免费，
免费上门、免费保养续费66元/年续费68元/年
保养、部分免费洗车
VFLY免费洗车保险：九号保保险：牛油保
数据来源：各公司官网、浙商证券研究所
备注：换维护是换维护电池		23

3.4品牌：品宣辅助引流，营销打造量变是质变的前提
雅迪自2018年开始逐步增加营销投放，代言人找到“硬汉”范·迪塞尔，推户外文化；爱玛一直与周杰伦合作，主打时尚路线
九号联手英雄联盟&王者荣耀站队，与LINEFRIENDS推出联名合作款，把握年轻客群；小牛找街舞人气选手做代言，玩酷文化。

图：销售费用对比（单位：百万元）

雅迪销售费用爱玛销售费用新日销售费用九号销售费用小牛销售费用雅迪爱玛新日九号小牛
雅迪销售费率爱玛销售费率
新日销售费率九号销售费率小牛销售费率12%战略更高端的电动车“时尚”超高端智能锂电真智能，真好全球领先的智能锂
1,50010.80%电动车骑电电动车
1,0008.96%10%代言人李敏镐、胡歌、周杰伦、成龙、黄晓明、AK东和乔治
8%范·迪塞尔赵丽颖、（《这就是街舞》
中国女足
6%中国女排中国女足人气选手）
500
0
2017A 2018A 资料来源：wind、浙商证券研究所

2019A2020A2021A4%合作FIFA、极限挑战、中国新说唱、我们签约吧王者荣耀AG超
2%玩会、
保时捷变形金刚
0%LINEFRIENDS
资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所
24
资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所

3.4用户评价：消费品品牌的试金石
整体雅迪和九号评价相对比较好，雅迪减震功能赞、九号智能化赞。图：新日旗舰店店铺评价
图：雅迪旗舰店店铺评价图：爱玛旗舰店店铺评价
图：九号旗舰店店铺评价图：小牛旗舰店店铺评价
资料来源：各品牌淘宝/京东旗舰店、浙商证券研究所25

注：对各品牌3款线上畅销款，按时间顺序选30条评价；红色为好评，蓝色为差评，截止2022年4月

3.5战略进化与品牌打造
201320142015201620172018201920202021
雅迪首次提出“更高端的开始研发石墨烯电池推出石墨烯电池推出凸极电机
推出冠能系列，主打		推出冠能二代和高端
电动车”VFLY系列
中高端市场，搭载石
墨烯电池、凸极电机
爱玛推出子品牌小帕和博世签约推出引擎MAX系列
发布专用石墨烯电池重启子品牌斯波兹曼
九号推出智能双轮电动平衡 车“NinebotE”推出智能电动滑板车推出服务机器人“路推出智能电动车E系推出智能电动车A系
列和C系列；
“米家电动滑板车”萌”列和N系列
推出全地形车
小牛推出NQi系列，开启推出MQi系列推出UQi系列推出GOVA系列，下推出滑板车
智能锂电时代沉价格带
资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所26
3.5管理团队与品牌打造——老牌劲旅
姓名职务年龄 薪酬（万元）简介姓名职务年龄 薪酬（万元）简介
董经贵董事长19682701992-1997年，就职于机车工厂。1997年筹备成立江苏雅迪。张剑董事长、总1969187大专，曾任天津骑遇互动科技有限公司执行董事，天津三商投
2013年7月起任江苏省自行车电动车协会副理事长经理资管理有限公司董事。
钱静红副董事长、行政总裁19711131994-1997年，就职于机车工厂。1997年筹备成立江苏雅迪。
段华副董事长、1968187大专，曾任爱玛科技副总经理。
2019年任雅迪控股行政总裁。
副总经理
沈喻执行董事、
董事长助理 1974		791995年西安交大工业自动化毕业，2013年东南大学毕业，工
张格格董事199349高中，曾任爱玛科技总经理助理、董事长秘书。
商管理硕士学位。2001年加入。
副总裁2002-2007年任钱江摩托集团销售主管。2007年加入公司，彭伟董事197034曾任邦德富士达总经理，爱玛运动总经理。发起人之一
周超（VFLY+海1979-2014年任雅迪控股广东公司总经理，负责广州基地营运。
曾任爱玛科技安全专员，邦德富士达副总经理，天津乐普宁包
外）2018年起担任副总裁。
爱玛刘建欣董事19740装材料有限公司董事、总经理。
雅迪王家中副总裁1977-1999年加入雅迪担任主管。2009年起担任天津伟业执行董事。现任公司董事，天津三商投资监事。发起人之一
2011年起担任天津实业执行董事。2006-2013年担任江苏雅迪
李玉宝副总经理1975182 曾任天津新时代车业采购部长，天津泰美自行车采购部长，爱 玛采购部总监。有股权（0.413%）
（国内）天津分公司总经理。2014年起担任雅迪销售常务副总经理。
2017年起担任副总裁。有股权（15年为0.45%）
2000年加入雅迪，2010年成为广东雅迪总经理，2014年起担
王春彦 副总经理，董秘197984曾任上海海洋大学讲师，三商投资董事长、总裁。有股权
（0.413%）
周朝阳副总裁1982-任无锡基地总经理，2016年起担任雅迪销售总经理，2020年
曾任北京优识精准营销职员，武汉优识精准营销总经理，武汉
起担任本集团副总裁，负责技术研究中心工作。有股权（15年
胡宇鹏副总经理1979104卓越优识精准营销总经理，公司运营总监。
为0.15%）
2001-2006年及2008-2014年，北京中昌会计师事务所多个职
现任公司副总经理。有股权激励
郑慧副总经理，1981153曾任美的产品公司财务经理，美智光电科技副总、CFO，悍格
石锐财务总监1977-位，项目经理、部门经理、高级经理及合伙人；2006-2008年，
电商副总经理，云米电器公司高级财经总监，爱玛高级财经总
深圳市维新康北京分公司财务经理及顾问。
财务总监
监。有股权激励
14年加入公司。
张崇舜董事长196970中国自行车协会副理事长、江苏省自行车电动车协会副理事长数据来源：各公司公告、浙商证券研究所，薪酬为2021年数据 注：蓝色表示为直系亲属
赵学忠董事、196956曾就职于陕西电信集团宝鸡分公司，历任北京新日电动车制造 有限公司总经理。
总经理
新日陈玉英董事196930曾任北京新日副总、公司监事会主席。
张晶晶董事1992-本科，曾任锂享出行科技有限公司总经理。
吴诚华副总经理196852曾任天津新日机电有限公司总经理、川北电子工业公司项目负27
责人、捷安特(中国)有限公司本部长等职务。
3.5管理团队与品牌打造——行业新锐
姓名职务年龄 薪酬（万元）简介
高禄峰董事长1979524北航机械工程及自动化学院飞行器控制专业学士学位，曾任北京时代杰诚科技项目经理、中国金融网运营总监、新索科技（北京）CEO
北航机器人研究所工学硕士、机械工程及自动化学院机械电子工程专业学士，曾任博创兴业科技有限公司智能机器人业务负责人、博创兴盛机
王野CEO1980521器人技术有限公司总经理，出任北京市人工智能学会常务理事、全国自动化系统与集成标准化技术委员会-机器人与机器人装备分标委（
SAC/TC159）委员
陈中元总裁CTO1987389北航机器人研究所工学硕士、机械工程及自动化学院机械电子工程专业学士，曾任博创兴业智能机器人业务负责人、博创兴盛机器人总经理。
徐鹏副总裁、董秘1979225中国海洋大学国际金融学士。历任信永中和审计、普华永道中天高级审计、瑞沃迪国际教育财务分析经理、联想控股财务经理
黄琛副总裁1979359香港城市大学工商管理学院Mini-MBA，四川外语学院学士。TCL通讯控股有限公司亚太区销售主管、TCL多媒体东南亚区域总裁助理、拉美
区副总裁，中联重科海外区域总监、欧普照明海外区域总监
九号张珍源电动车事业部总经理1984271大专，历任九号公司高级结构工程师、研发经理、产品线负责人;曾任信美通精密模具有限公司产品设计工程师、碧思特工业设计有限公司结
构工程师。
沈涛供应链中心副总裁197923005-08年任富士康有限公司生产组长、08-11年河北赛恩电子生产副总、12-13年担任博创兴盛生产经理。13年加入公司。
张辉质量中心副总裁1985254青岛飞洋学院机电一体化专科。07-12年任博创兴盛研发工程师。12年加入，历任公司研发经理、子公司总经理、供应链副总裁。
肖潇新区域拓展副总裁1980167北方工业大学机械自动化学士，04-06年任首都机场技术工程师、06-12年任爱瑞雷格市场经理，12年加入公司。
朱坤ORV事业部总栽1977230计算机管理大专，98-05年任新大洲本田摩托检验员、检验主管、技术员、质量主管；05-18年任春风动力质量部经理、技术部经理、工艺部
经理、新产品项目经理、总经理助理、副总经理。18年加入。
赵欣共享出行事业部总经理1986368南澳大利亚市场营销学士，10-16年钱江进出口销售经理，16年加入公司，历任国际销售总监、欧洲分公司业务副总。
凡孝金CFO1974184北京机械工业学院理财学、南京大学工商管理硕士。曾任美的集团中央空调事业部、国际事业部财务总监，奥克斯集团副总裁，虎彩印艺股份
有限公司CFO，深圳兴森快捷电路科技股份有限公司CFO
李彦董事会主席、CEO、1979斯坦福电子电气工程学士，曾于高通公司担任高级研究工程师，麦肯锡咨询，曾负责监督KKR在中国投资组合。
COO
胡依林董事、副总裁1985曾创办UTLAB，在航空航天和汽车领域使用高科技材料创造极致穿着体验；与全球知名设计公司FrogDesign合作，领导设计师团队帮助跨国
客户创造创新产品和体验；在微软中国。
小牛周雯娟CFO高级产品总监1984对外经贸财务管理学士和巴黎高商工商管理硕士，曾任阿里巴巴财务总监、一点资讯首席财务官、搜狗首席财务官。
BinZhou摩托车产品开发20+年经验，历任几家头部工程设计公司总经理，为本田、雅马哈、Kymco等提供产品解决方案。
KaiYang高级设计总监曾在与CarlChuankaiLiu合作的IdeaDaoDesign公司工作。
柳科智能产品总监负责Niu的智能化产品规划与实施、市场和用户调研、团队组建工作，旨在打造真正服务于国人出行、优化交通体验的出行工具，做真正的互
联网电动车
小牛电动供应链副总裁，参与过两家公司的上市		28
何卫华供应链副总裁

数据来源：各公司公告、浙商证券研究所，薪酬为2021年数据

3.6机会把握：海外掘金占比尚小，未来可期
雅迪：国内佼佼者，具备海外复制能力



产品：公司中高端产品力过去已被国内市场证明，海外以中高端产 品需求为主，公司产品在拓展海外市场时具备竞争优势。
品牌：赞助FIFA+国际巨星代言+诺贝尔物理学奖获得者“石墨烯之 父”安德烈·海姆盛赞，FIFA世界杯百年历史上首个亮相的两轮交 通工具，2019年签约国际巨星范·迪塞尔作为品牌形象大使。
渠道：三地布局，东南亚（越南）、欧洲（德国）、美国，截止 2021年雅迪在越南共有306家门店，目前已全面复工复产。
产能：2019年雅迪首个海外生产基地越南北江投产，年产量达20万 台/年，未来计划在越南建100+万辆的正规生产产能，在印尼、马 来西亚或者其他东南亚国家通过合资或自建的形式拥有一个较大规 模的生产体量。
爱玛：结构上，电自相对成熟，电摩、电三轮发展较快 小牛：欧洲区域为主，存在进入东南亚计划
爱玛海外（百万）2016A2017A2018A2019A2020A
电动自行车18.3830.3643.2955.2979.62
电动摩托车---2.056.99
配件2.372.251.802.825.75
自行车-77.0618.803.294.01
电动三轮车-0.056.638.908.04
合计20.75109.7170.5472.35104.41
/总收入0.32%1.41%0.78%0.69%0.81%
资料来源：招股说明书、浙商证券研究所
图：雅迪成为【2018俄罗斯FIFA世界杯亚洲】官方赞助商&石墨烯电池获得“石墨烯之父”的盛赞小牛各市场营收（百万）2016A2017A2018A2019A2020A
中国353.04731.421,318.661,643.222,039.21
yoy-107.18%80.29%24.61%24.10%
占比99.50%95.07%89.23%79.14%83.43%
欧洲1.1236.26148.96274.45305.24
yoy-3137.50%310.81%84.24%11.22%
占比0.32%4.71%10.08%13.22%12.49%
其他0.651.6910.16158.6299.87
yoy-160.00%501.18%1461.22%-37.04%
占比0.18%0.22%0.69%7.64%4.09%
29
资料来源：公司官网、浙商证券研究所资料来源：各公司公告、浙商证券研究所
3.6风险抵御：老牌劲旅规模效应更优、分散化具备扛风险能力
18年起，雅迪持续快速扩产（从18年600w到21年1700w），有从7大产地布局，长期规划来看并未放下脚步；爱玛上市后加快产能布局，目前有6大产地布局；
九号、小牛等新势力车企，主要集中在江苏常州，近几年产能爬坡速度同样较快。
表：各家产能布局（万台），部分为预估数图：各家产能和销量对比（万）
21年基地分布（产能万台）未来产能计划
2,000
1,000
0
目录01行业总量
国内总量不减，海外空间可期
02高端趋势显著
供给端：受益于格局优化
需求端：多元化需求被满足
03赛道新思考：消费品品牌竞争壁垒
C O N T E N T S
产品力提升+渠道优化+品牌营销能力进化
04投资建议&推荐标的

31

投资建议

行业端：①业仍有增量，品牌龙头成长空间确定； ②行业龙头具备较强自身α优势，我们对头部市占率提升有信心； ③行业高端化趋势明显，单车净利提升值得期待；④渠道优化步入深水区，行业价值链有望重塑。综上，我们认为行业ROE仍有较大提升空间。

具体公司：
雅迪控股为深耕行业龙头，在产品力+渠道+品牌兼具优势，一二线+N线+海外市场均具备较强竞争力；爱玛科技上市后，收拾行囊、时尚为基、科技助力、渠道发力，呈现较强追赶态势；
九号公司以技术起家，在智能化方面领先行业，在一二线+海外市场具备较强竞争力。

重点推荐：雅迪控股、九号公司
建议关注：爱玛科技、NIU（小牛电动）

归母净利（亿元）归母净利增速PE图：各家ROE对比（%）
雅迪玛九
上市公司市值（亿） 2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E
40%
雅迪控股369.5613.6919.8126.3436.0843.04%44.66%32.96%36.97%28.4818.6514.0310.2428.38%33.75%
20%16.28%
九号公司-WD391.334.118.3912.5917.01 458.84% 104.38%50.04%35.08%120.8046.6331.0823.0117.32%
0%

-20%

爱玛科技251.146.6410.4213.2016.1410.94%56.93%26.67%22.26%27.7024.1019.0315.56

-40%

小牛电动42.242.264.115.84--11.28%33.90%81.95%42.13%15.778.676.10--60%
新日股份30.170.11--- -88.86%---303.2----80%
2018年2019年2020年2021年
数据来源：除雅迪外均为wind一致预期，浙商证券研究所32
港币兑人民币汇率按0.8569计算，美元兑人民币汇率按6.6计算数据来源：除雅迪和爱玛外，其他为wind，浙商证券研究所
数据截止：2022年06月06日

推荐标的——雅迪控股

国内市场优化：自主车型&中高端车型占比逐步 提升2690
股价（前复权）（左）PE（TTM）（右）80
•
•		产品：逐步推出自主车型&黑科技积淀（石墨 烯电池、TTFAR增程系统、自研电机等），22年推出双倍质保
渠道：业内渠道网点最多，21年逐步进行渠道 优化（增加专营比例、新增）
2170
1619年4月新国20年初疫60
标出台，过渡
情催化
•品牌：主打系列（“冠能”“冠智”针对中高期最晚到24年50
端市场）&高端子品牌（VFLY城市出行），同时从公益到国潮到综艺/明星代言积聚品牌 势能。11自研电
40
30
616年底与推出石墨机通过全球倍增高端VFLY
海外市场发力：从管理架构变革、权责链清晰，鉴定20
LightingMotors
计划
（专门研发尖端电动
提升海外市场高度；渠道与产能相应匹配烯电池
两轮车）战略合作推出
1中高端：冠收购南都10
华宇、长
单位/百万元20212022E2023E2024E0
能系列推出
兴南都
营业总收入26,98735,47242,68551,557
（+/-)(%)39.27%31.44%20.33%20.78%
2016年2017年2018年2019年2020年2021年
净利润1,3691,9812,6343,608
销量
(万)		332 406 504 609 1,080 1,386
（+/-)(%)43.04%44.66%32.96%36.97%
yoy22.30%24.14%20.91%77.29%28.32%
EPS0.460.660.881.202017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H233
P/E28.48 18.65 14.03 10.24 营收yoy11%23%41%16%-11%48%87%48%62%24%
归母净利润yoy-3%-8%14%1%-8%42%114%70%53%36%
数据来源：浙商证券研究所，截止2022/6/6数据来源：公开资料整理、WIND、浙商证券研究所
关注标的——爱玛科技 渠道结构逐步优化、终端门店升级加码，持续增
强品牌优势产品，呈现快速放量态势：
表：爱玛科技三表摘要(单位：百万元)
推荐标的——九号公司
深耕智能短交通，电动两轮车智能化领先，望引领行业
管理层技术团队出身，在智能化方面具有领先优势，深耕智能
短交通蓝海赛道，凭借其产品力+较强新消费运营能力搭建其国 内品牌优势。
产品：从驾驶智能到车况智能均具有竞争力。
渠道：国内主攻一线城市，海外Segway品牌知名度高、海外渠 道运营能力有积淀。
资料来源：wind、浙商证券研究所35
风险提示

疫情反复影响生产和出货：当地生产厂的生产和出货可能会受到受疫情反复影响；
原材料价格波动：原材料价格波动会对利润有影响；
海外地缘政治风险：若海外存在较强地缘政治影响，可能会导致海外开拓新市场进度不及预期

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行业评级与免责声明

行业的投资评级

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。		95%
添加标题
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。点击此处添加标题添加标题点击此处添

加标题点击此处添加标题点击此处添加

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 标题点击此处添加标题点击此处添加标

仅仅依靠投资评级来推断结论 题添加标题点击此处添加标题点击此处

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行业评级与免责声明

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本 报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息 的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报 告所有接收者进行更新的义务。

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