评级（买入）农林牧渔行业3月行业动态报告：生猪自繁自养头均亏损超500元，关注产能去化节奏

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：农林牧渔行业3月行业动态报告：生猪自繁自养头均亏损超500元，关注产能去化节奏
评级 ：买入
行业：

生猪自繁自养头均亏损超 500 元，关注产能去化节奏

——3 月行业动态报告

核心观点

公司深度报告模板
农林牧渔行业

推荐（维持评级）



3 月猪价震荡下行，极深度亏损状态持续 22 年农业投资机会，我们 坚定推荐猪周期。核心观点在于，在猪周期探底阶段，深度亏损期是 布局养殖个股的最佳时机。从预期角度来说，极深度亏损状态下养殖 个股风险被大量释放，安全边际很高，未来预期向好。随着猪价持续 寻底、饲料原料价格上行，双重压力加剧亏损，产能持续出清利好行 业迎接曙光到来。周期行业股价先行，基于我们对 22Q2-3 二次探底的 判断，预期猪价二次探底前布局养殖个股的次优时点。22 年 3 月 18 日生猪均价 12.13 元/kg。2 月底能繁母猪存栏 4268 万头，环比约-0.5%。从需求端来看，消费处于淡季。3 月自繁自养亏损幅度达 500 元/头以

据走向依旧在我们的变化趋势中，静待 22 年周期反转。

黄鸡价格高位震荡，产能有待继续出清 根据新牧网，3 月 24 日黄鸡 全国均价为 7.36 元/kg，环比 2 月末-0.37%。基于黄鸡祖代、父母代 存栏以及价格层面的分析，我们认为 22 年黄羽鸡产能端将延续 21 年 出清走势，或于 22Q3-4 出现潜在产能拐点。在养殖成本层面，玉米、豆粕等原材料价格持续上行，一定程度上挤压盈利空间。

子行业中林业跌幅最大（-17.3%），农业综合、动物保健次之。而饲 料、渔业、农产品加工涨幅前列，分别为+12.94%、+5.69%、++1.54%。

投资建议养殖个股布局次优时间预计为猪价二次探底前，关注一“龙 头”猪企牧原股份、新希望、温氏股份；二“小而美”猪企唐人神、傲农生物、天康生物。黄鸡价格上行，关注龙头立华股份。饲料行业 集中度提升，龙头企业具备供应链优势，关注海大集团。关注动物疫 苗α弹性的普莱柯。

www.chinastock.com.cn证券研究报告

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

行业研究报告/农林牧渔行业

目录

一、物价指标稳定，农林牧渔业景气度恢复中 .................................................................................................................. 2

（一）2 月 CPI 同比上行，生猪价格下行显著 ..................................................................................................................... 2（二）猪周期探底过程中带动市场关注度逐步提升 ............................................................................................................ 3

二、猪鸡价格震荡下行，22 年紧握养殖行情 ..................................................................................................................... 5

（一）3 月猪价持续下行，极深度亏损状态持续 ................................................................................................................. 5 1. 猪价震荡下行中，养殖亏损幅度增加 ........................................................................................................................... 5 2. 养殖规模化、集中度提升创巨大成长红利 ................................................................................................................... 8（二）黄羽鸡价格高位震荡，产能有待继续出清 ................................................................................................................ 9 1. 3 月黄鸡价格高位震荡，依旧保持盈利状态 ................................................................................................................. 9 2. 多因素分析黄鸡产能去化情况，或于 H2 见拐点 ........................................................................................................ 9 3. 区域特征明显，集中度逐步提升中 ............................................................................................................................. 11（三）疫苗企业蓄势中，迎接市场化大时代 ...................................................................................................................... 12 1. 21Q4 批签发量继续探底，疫苗企业蓄势中 ................................................................................................................ 12 2. 疫苗迎接市场化大时代，竞争将加剧 ......................................................................................................................... 14（四）把握食品赛道，掘金宠物行业成长红利 ........................................................ 16 1. 我国宠物数量及单宠消费呈双升趋势 ......................................................................................................................... 16 2. 宠食赛道优势显著，主粮为基，零食为辅 ................................................................................................................. 18

三、农林牧渔在资本市场中的发展情况 ............................................................................................................................ 20

（一）农林牧渔市值占比提升，养殖业占比居前 .............................................................................................................. 20（二）年初至今板块表现强于沪深 300，饲料涨幅前列 ................................................................................................... 20

四、投资建议及股票池 ...................................................................................................................................................... 21

五、风险提示 ...................................................................................................................................................................... 22

行业研究报告/农林牧渔行业

一、物价指标稳定，农林牧渔业景气度恢复中

（一）2 月 CPI 同比上行，生猪价格下行显著

2022 年 2 月，我国 CPI 同比+0.9%，其中食品价格同比-3.9%，食品中猪肉同比-42.5%。从环比来看，2 月 CPI 环比+0.6%，其中食品项环比+1.4%。期间猪肉价格处于下降区间，影 响 CPI 猪肉环比-4.6%。

2022 年 1-2 月，我国农产品累计进口金额为 353.65 亿美元，同比+10.21%，出口金额为 142.96 亿美元，同比+21.5%，贸易逆差 210.69 亿美元，同比+3.72%。2022 年 2 月，我国农产 品进口金额为 142.71 亿美元，同比+8.34%，出口金额为 52.10 亿美元，同比+10.04%，贸易逆 差 90.61 亿美元，同比+7.39%。

图 1：2022 年 2 月我国 CPI 同比+0.9%

资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院

图 2：2022 年 2 月我国 CPI 环比+0.6%

资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院

图 3：2022 年 1-2 月我国农产品进口额累计为 353.65 亿美元，同比+10.21%

资料来源：海关总署，中国银河证券研究院整理

行业研究报告/农林牧渔行业

（二）猪周期探底过程中带动市场关注度逐步提升

农业行业主要包括种植产业链与养殖产业链两大子产业，其中种植产业链涉及种业、农产

品种植与加工、林业等子行业，养殖产业链包括畜禽养殖、水产养殖、饲料、疫苗等子行业。

从竞争力、盈利能力、管理能力等方面来考虑，养殖产业链具备更大的优势。结合当前非洲猪

瘟对产能去化的影响以及猪周期的运行规律，猪价持续创高位，并将带动整体养殖产业链业绩

向好。

受非洲猪瘟影响，上轮猪周期中能繁母猪产能去化彻底，19 年 1 月开始，生猪与能繁母 猪存栏量同比降幅达到两位数；19 年 9 月能繁母猪存栏量降到历史低位 1913 万头，此后开始 环比好转。随着猪周期的循环往复，21 年 7 月开始，能繁母猪存栏量环比下行且有加速的趋 势。根据中国政府网与农业部数据测算，2022 年 1 月末，能繁母猪存栏为 4290 万头，环比-0.9%，同比-3.7%，产能出清加速过程中。猪价方面，21 年前三季度，猪价从高点 36.34 元/kg，下跌 至 10.78 元/kg。十一假期之后，猪价开始触底反弹，最高反弹至 17.96 元/kg，而后开始下跌。截至 3 月 18 日，生猪价格下跌至 12.13 元/kg。

从杜邦分析以及相关财务指标来看，2016-2019 年我国农林牧渔行业 ROE 呈现下行趋势，其中生猪养殖产业链上的企业从 2016 年高点逐渐下行至 2018 年低点，影响整体 ROE 水平，随后 19 年开始猪周期处上行趋势中，带动畜禽养殖板块 ROE 回升，20 年达到阶段高点。我 们认为上一轮猪周期在 2021 年 10 月结束，目前处于新一轮周期过程中。当前时点猪价震荡下 行，或于 22 年年中左右迎来 W 型二次探底。

图 4：生猪价格 21 年 10 月初现一次探底，反弹至 12 月初，此后震荡下行

资料来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院整理

行业研究报告/农林牧渔行业

图 5：2014Q1 至今农林牧渔板块 ROE 情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 7：2014Q1 至今畜禽养殖、动物保健、饲料 ROE 情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 6：2014Q1 至今农林牧渔板块销售净利率情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 8：14Q1 至今畜禽养殖、动物保健、饲料销售净利率情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

表 1：2016-2021Q3 农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业 EPS 情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

行业研究报告/农林牧渔行业

二、猪鸡价格震荡下行，22 年紧握养殖行情

农林牧渔行业可分为两大产业链，包括种植产业链和养殖产业链，其中种植产业链包括种 业、种植业、农产品加工、林业等子行业，养殖产业链包括畜禽养殖、饲料、疫苗、渔业等子 行业。

目前，种植产业链主要围绕技术升级（转基因）、土地改革、效率提升等几方面进行发展。我国农产品（如玉米、大豆等）成本居高不下，主要原因在于种业技术发展缓慢，核心技术由 国际巨头垄断，同时人工成本高企，以及土地规模化程度不够而造成的效率低下，最终反映在 成本与价格层面。对于种植产业链来说，未来急需技术与规模化的提升，进而实施精细化管理 来提高生产效率，提升成长空间。

在养殖产业链层面，其发展水平高于种植产业链，行业增长较为迅速。从规模化程度、企 业集中度、研发实力以及生产效率来说，我国养殖业均处于高速发展时期。在此过程中，行业 规范性也在逐步形成，以白羽鸡行业为例，各企业自发形成白羽肉鸡联盟，以期实现供需平衡，产能调节，行业自我治理。在行业快速发展至成熟阶段期间，养殖产业链涌现出一批优质企业，从研发端发力，到管理标准化、精细化，看好未来养殖产业链相关优质企业的长远发展。

（一）3 月猪价持续下行，极深度亏损状态持续

1. 猪价震荡下行中，养殖亏损幅度增加
   2019 年 12 月我国生猪存栏开启触底恢复趋势，存栏数据开始缓慢增长。而自 21 年 7 月 开始，能繁母猪存栏开启持续的环比下行趋势，并逐步加速。我们认为能繁母猪存栏环比下行 是猪价探底的必要条件。结合母猪、仔猪价格走势情况，我们认为月度层面猪价于 10 月完成 一次探底（具体内容可参见“读懂猪周期”系列报告五），而周度层面底部已于 10 月初出现（10.78 元/kg）。根据公开数据推测，22 年 1 月末，我国能繁母猪存栏为 4290 万头，环比-0.9%，同比-3.7%，能繁母猪持续下行意味着产能端出清，为 22 年猪价反转奠定基础。我们认为在 当前的磨底过程中（触底——反弹——触底），需要加强关注养殖企业的现金流状态、成本 变化情况、生猪出栏增速等。
   关于猪价走势变化，20 年 2 月生猪价格有缓慢上行趋势，之后又开启震荡行情，直至 5 月下旬止跌回升，并开启新一轮上行趋势；9 月开始猪价呈现震荡下行态势。我们此前认为震 荡上行行情将持续至 21 年 1 月。从当前时点看，猪价走势印证了我们的观点，猪价自去年 10 月底 11 月初时止跌，并保持震荡上升至 2021 年 1 月中旬。春节后猪价延续下行趋势。我们 2 月份判断：短期来说，考虑到当前传统需求端淡季、低体重猪抛售、冻肉出库等因素，我们判 断当前至 3 月猪价震荡下行。事后看亦印证了我们此前的判断。
   2021 年 4-6 月，猪价走势显著低于我们预期，下跌幅度较大。7 月价格经历震荡，至 23 日整体上升 26.47%，7 月底再次开启下跌行情，直至 10 月初价格一次探底，之后开启反弹行 情至 11 月 26 日（阶段高点 17.96 元/kg），而后处于震荡下行走势中。进入 2022 年，在生猪 产能恢复、养殖企业出栏增加的背景下，生猪价格持续下跌。
   从我们跟踪的多个指标来看，猪周期依旧处于二次探底过程中。即便有许多声音认为二次

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   5

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
   探底/拐点可能会延后（至 23 年），但我们从母猪、仔猪、利润、体重等几个方面观察，数据 走向依旧在我们的观察趋势中，静待 22 年周期反转。
   1）从出栏体重层面看，根据涌益数据，3 月 24 日生猪出栏均重为 116.79kg，其中 90kg 以下比例降到 6.47%；相比于 21 年 10 月一次探底时均重 119.79kg，下行 2.5%。
   2）据博亚和讯统计，2022 年 3 月 25 日自繁自养、外购仔猪育肥利润分别为-549.21 元/ 头、-287.03 元/头；其中自繁自养在 11 月中旬由亏转盈，而后在 12 月中旬再次转亏，而外购 仔猪维持自 11 月初至 1 月初两个月的盈利状态，目前也处于深度亏损状态中，我们认为该状
   态或将延续。
   3）根据 wind 统计数，2022 年 3 月 18 日仔猪价格 24.66 元/kg，环比-3.6%，但依旧高于 一次探底时仔猪价格 23.06 元/kg。2022 年 3 月 25 日母猪价格 32.62 元/kg，环比+0.07%，逐步 接近一次探底时母猪价格 32.38 元/kg。
   表 2：2010-22 年我国生猪自繁自养月度利润情况

   年度	1 月	2 月	3 月	4 月	5 月	6 月	7 月	8 月	9 月	10 月	11 月	12 月
   2011	300	352	333	346	403	597	670	620	578	440	320	361
   2012	503	367	245	151	130	89	80	86	118	94	92	184
   2013	281	209	7	-107	-78	17	48	140	162	134	134	130
   2014	-31	-155	-241	-301	-107	-65	-36	88	89	19	-7	-32
   2015	-78	-128	-152	-53	58	155	358	454	423	344	289	351
   2016	486	539	578	688	779	780	676	758	678	470	513	565
   2017	658	536	426	392	254	160	187	238	262	214	218	286
   2018	304	214	-176	-279	-318	-140	-35	139	205	162	112	103
   2019	-23	-76	171	321	337	438	599	1,005	1,623	2,485	2,615	2,293
   2020	2,477	2,748	2,587	2,269	1,754	2,027	2,575	2,591	2,345	1,694	1,638	2,072
   2021	2,294	1,632	1,323	762	258	-275	-175	-291	-559	-480	82	42
   2022	-249	-438	-524

   数据来源：Wind，根据新闻整理，中国银河证券研究院
   表 3：21Q3 末我国上市养殖企业生产性生物资产情况

   代码			企业名称		生产性生物资产（单位：亿元）
   20Q3 末					21Q2 末	21Q3 末	同比	环比
   002714.SZ	牧原股份			60.87	77.59	73.64	20.98%	-5.09%
   300498.SZ	温氏股份			89.87	88.96	79.8	-11.21%	-10.30%
   002100.SZ	天康生物			2.98	3.62	3.37	13.09%	-6.91%
   603363.SH		傲农生物		8.84	15.51	13.96	57.92%	-9.99%
   000876.SZ	新希望			110.05	97.23	96.20	-12.59%	-1.06%
   002124.SZ	天邦股份			30.05	21.29	17.14	-42.96%	-19.49%
   1610.HK	中粮家佳康			/	0.56	/	/	/
   002157.SZ	正邦科技			94.75	81.40	59.47	-37.23%	-26.94%
   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。							6

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业

   002567.SZ	唐人神	4.37	4.93	4.94	13.04%	0.20%
   603477.SH	巨星农牧	1.48	2.8	2.53	70.95%	-9.64%
   002548.SZ	金新农	3.12	4.29	3.23	3.53%	-24.71%
   600975.SH	新五丰	8.09	3.03	3.86	-52.29%	27.39%
   001201.SZ	东瑞股份	0.62	0.73	0.86	38.71%	17.81%
   605296.SH	神农集团	/	1.51	1.37	/	-9.27%

   数据来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院
   图 9：2022.3.25 自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为-549.21 元/头、-287.03 元/头
   
   资料来源：博亚和讯，中国银河证券研究院
   图 10：2019 年 3 月 14 日生猪出栏均重 106.03kg，2022 年 3 月 24 日出栏均重 116.79kg
   
   资料来源：涌益咨询，中国银河证券研究院

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   7

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
   2. 养殖规模化、集中度提升创巨大成长红利
   我国生猪养殖以散户为主，2007 年年出栏 500 头以下的养殖户比例为 78.2%，至 2017 年 该指标下降为 45%，十年生猪规模化程度提高 33pct。受环保政策、城镇化以及理性补栏等因
   素，中小养殖户补栏进程较为缓慢，而大型养殖户具备完善的环保解决办法、融资方式多样化
   等优势，养殖规模持续扩大，抢占市场份额，因此在过去两年中，我国生猪规模化程度快速提
   高。
   对标美国生猪养殖行业规模化发展过程来看，在其规模化程度快速提升的二十年中
   （1980-1999 年），养殖户数量持续下降，1997 年美国存栏 1000 头以上的养殖场占比达 71%（有部分州高达 98%）。相比之下，我国生猪规模化程度依旧有较大提升空间（至少 20pct）。）16-17 年受环保政策影响，散养户大量退出或放缓补栏，直接利好规模化提升。18 年 8 月非洲
   猪瘟在我国蔓延，成为散户加速退出的又一因素。我们认为，非洲猪瘟的发生将加速我国规模
   化程度的提升。
   2019 年我国生猪出栏量为 5.44 亿头，前 20 家生猪养殖企业合计出栏生猪 6208 万头，CR20 约 11.41%；前 10 家合计出栏 5116 万头，CR10 约 9.4%；前 5 家合计出栏 4160 万头，CR5 约 7.64%。我国生猪养殖业集中度极低，集中度提升是未来行业成长的关键点。
   目前，我国生猪养殖行业呈现金字塔型，即头部小、底部大。随着散养户的加速退出，以
   及大规模养殖场的加速扩张，未来将呈现倒金字塔型。2017 年，前 22 家生猪养殖企业出栏量 增速达 36%。非洲猪瘟为行业带来变革的机会，经历 2019 年的调整，20 年开始头部养殖企业 实现加速扩张。以牧原股份为例，2017-2021 年出栏量分别为 723.74 万头、1101.2 万头、1025.33 万头、1811.5 万头、4026.4 万头，同比分别为+132.42%、+52.15%、-6.89%、+76.67%、+122.27%；其中 2019 年受非瘟影响，上市公司出栏量受到部分影响。
   生猪养殖行业具备“大行业、小企业”的行业特征，意味着行业空间广阔，企业未来发展
   空间巨大。在这个过程中，集中度逐步提升，龙头企业将享受自身规模扩张带来的成长红利。
   表 4：部分养殖企业生猪出栏情况

   代码	企业名称		生猪出栏量/万头
   		2019A	2020A	2021A	2022E
   002714	牧原股份	1025	1811.5	4026.4	5500
   300498	温氏股份	1852	954.55	1321.7	1800
   603363	傲农生物	66	134.6	324.6	600
   002100	天康生物	84	134.49	161	220
   002567	唐人神	83.9	102.5	154.2	200
   000876	新希望	355	829.25	997.8	1500
   002157	正邦科技	578	955.95	1492.7	900
   002124	天邦股份	244	307.78	428	500

   数据来源：公司公告，中国银河证券研究院

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   8

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
   表 5：生猪养殖行业五力模型分析

   上游议价能力	下游议价能力	新进入者威胁	替代品威胁	现有竞争程度
   生猪养殖上游为饲	生猪养殖下游为屠宰企	生猪养殖为重资产行业，	生猪养殖替代品可理解为	生猪养殖行业呈现大行业、
   料、疫苗、种猪企业，	业，受猪价以及供应量影	新进入者需要投入大量资	养殖牛羊，但考虑到我国为	小企业特征，未来发展趋势
   我国大型养殖企业数	响，屠宰企业议价能力有	金以此来打造大规模养殖	猪肉消费大国，对牛羊的食	为大型养殖集团的产能扩
   量较少，而服务企业	变化，一般来说，议价能	场，同时需要具备养殖技	用接受程度以及价格接受	张，目前来说现有竞争存在
   众多，使得上游议价	力较弱。	术、管理等方面的要求，	度有一定差距，因此替代品	于各企业成本控制方面，相
   能力较弱。		新进入者威胁较小。	威胁较小。	互的竞争程度较低。

   资料来源：中国银河证券研究院
   （二）黄羽鸡价格高位震荡，产能有待继续出清
   1. 3 月黄鸡价格高位震荡，依旧保持盈利状态
   根据新牧网数据，2021Q1 我国黄羽鸡品类均价为 7.68 元/kg，20 年同期为 5.16 元，同比 上涨 48.84%，价格恢复态势显著。4 月以来受生猪价格下行影响及黄羽鸡短期供需关系影响，整体价格呈现震荡下行趋势，4、5、6 月均价为 7.34 元/kg、6.92 元/kg、5.99 元/kg，环比分别 为-3.42%、-5.72%、-13.44%；自 7 月中旬开始，黄羽鸡价格呈小幅回升态势，震荡上行至 12 月初（阶段高点为 7.75 元/kg）。目前处于阶段高位震荡过程中，22 年 3 月 24 日黄鸡全国均 价为 7.36 元/kg，环比 2 月末-0.37%。
   在成本层面，受上游豆粕、玉米等原材料价格高位影响，行业内饲料成本显著上行。22
   年黄鸡养殖成本持续上行，一定程度上挤压盈利空间。
   图 11：2022 年 3 月 24 日黄鸡均价为 7.36 元/kg，环比 2 月末-0.37%（单位：元/kg）
   
   资料来源：新牧网，中国银河证券研究院整理
   2. 多因素分析黄鸡产能去化情况，或于 H2 见拐点
   我国黄鸡祖代存栏依旧处于高位，等待出清过程。根据中国畜牧业信息网数据，22 年 2

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   9

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
   月末祖代总存栏是 242.6 万套，处于持续下行状态，向 18 年均值 237 万套靠近。2 月末父母代 总存栏 2371 万套，相比于 21 年四季度有比较明显的回升，原因之一在于期间鸡价上行带来的 潜在产能布局。因此我们认为在当前价格相对高位状态下，产能去化依旧需要时间。
   从成本方面来看，受饲料价格上行等影响，18 年至今整体父母代成本逐步上升。售价层 面 20 年开始回落。售价与成本比值已经低于 19 年全年平均水平，向 18 年低位靠拢。我们认 为这也意味着父母代存栏去化的一个表现。
   商品代雏鸡的盈利能力一定程度上代表短期行情的冷与热。自从 20 年毛鸡价格大跌以来，整体商品代雏鸡经历比较艰难的两年，亏损时间很长。在这个过程中，持续带动黄鸡产能的下
   行，与整体祖代鸡、父母代鸡存栏下行相匹配。根据当前雏鸡价格与盈利回落的趋势，我们预
   期二季度或进一步实现产能去化，从而带动下半年的拐点的到来。
   综合黄鸡祖代、父母代存栏以及父母代价格、雏鸡价格等方面考虑，我们认为 2022 年黄 羽鸡产能端将延续 21 年出清走势，或于 22Q3-4 出现潜在产能拐点。
   图 12：18 年至今我国黄鸡祖代总存栏情况
   
   资料来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院
   图 14：黄鸡父母代售价与成本情况
   
   资料来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院
   图 13：18 年至今我国黄鸡父母代存栏情况
   
   资料来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院
   图 15：黄鸡商品代肉雏鸡低于成本价
   
   资料来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   10

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
   3. 区域特征明显，集中度逐步提升中
   我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817 肉杂鸡、淘汰蛋鸡。黄羽肉鸡是以肉用为主
   要目的的土鸡、仿土鸡、地方鸡等各类型肉鸡的统称。由于黄羽肉鸡均为国内选育、培育，所
   以不存在国外引种问题。
   黄羽鸡根据生长速度和用途不同，可以大致分为快速型、中速型、慢速型、蛋肉兼用型四
   种。2017 年，我国快速型、中速型、慢速型三种类型祖代黄羽肉鸡存栏量分别占我国祖代黄
   羽肉鸡存栏总量的 30%、29%和 40%。
   表 6：我国黄羽鸡主要品种情况

   类型

   特点

   指出栏时间在 65 天以内的品种，生长速度快。
   快速型 这类黄羽肉鸡具有出栏时间短、料肉比低、养殖效率高等特点，并且口感好于白羽肉鸡，
   近几年发展速度较快。
   指出栏时间在 95 天以上的品种，此类品种多为散养，注重外观和肉质。
   慢速型 由于养殖时间长，慢速型黄羽鸡单只养殖成本较高，市场售价也明显高于其他品种，主
   要供应中高档餐厅、酒店及家庭消费，部分用于加工领域。
   指出栏时间在 65-95 天的品种，兼具快速型、高效率和慢速型、高质量的特点。
   中速型 一些中速鸡由于胸腿肌较好、脚胫粗细适中、皮肤光亮，屠宰后更为美观，是做冰鲜鸡
   的最佳原料。
   资料来源：立华股份招股说明书，中国银河证券研究院
   黄羽鸡生产与消费分布区域性特征明显。核心区域为广东、广西，两省分别为我国黄羽
   鸡生产排名第一、第二的主产地，亦是主要消费地区，以消费慢速黄羽鸡为主。其次，江苏、
   浙江、安徽组成重要生产消费区，以消费中速、快速鸡为主。第三，受制于消费习惯等因素，
   北方区域消费黄羽鸡较少。不过，随着黄羽鸡市场的加速发展，部分黄羽鸡养殖龙头企业开始
   在北方市场尝试拓展，积极引导消费习惯。
   规模化程度低，集中度逐步提升中。我国黄羽鸡规模化养殖处于初级阶段，养殖规模在
   100 万套以上的养殖场数量占比不足 0.01%。在集中度方面，从 2015-17 年数据来看，我国黄
   羽鸡 CR10 由 39.12%提升到 41.54%，CR2 由 25.12%提升到 27.94%，呈现逐步提升趋势。基
   于畜牧业协会数据，2019 年，我国黄羽鸡年出栏量约 49 亿只，同比+25%，占全国家禽总量
   的 36%。

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   11

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
   图 16：我国商品代黄羽鸡养殖集中度情况
   
   资料来源：立华股份招股说明书，畜牧业协会，中国银河证券研究院
   图 17：活鸡价格与猪价趋势趋同
   
   资料来源：农业部，中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院
   图 18：2017-21 年初黄羽鸡价格走势情况
   
   资料来源：新牧网，中国银河证券研究院
   （三）疫苗企业蓄势中，迎接市场化大时代
   1. 21Q4 批签发量继续探底，疫苗企业蓄势中
   从行业结构来说，动物疫苗属于畜禽养殖后周期行业，主要受益于下游畜禽养殖存栏回升、规模化提升带动渗透率提升这两个逻辑。历史数据表明规模化养殖在医疗防疫费上的花费高于 散养模式，2018 年对应数据为 20.21 元/头、15.75 元/头，相差 4.46 元/头。在规模化提升的大 背景下，疫苗销量亦将随之提升。大逻辑可以总结为，疫苗规模的“蛋糕”在现有基础上的变 大。
   2019 年动物疫苗行业经历低谷，收入负增长；20 年开始恢复，21Q1 增速创新高达 26.21%，随后下行至 21Q3 的 14.46%。21Q3 动保行业 ROE 为 8.61%，为同期 18 年以来的最高点；行 业销售净利率恢复至 17.15%，重回相对高位。

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   12

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
   图 19：2018 年规模/散养生猪头均医疗防疫费 20.2/15.8 元
   
   资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，中国银河证券研究院
   图 21： 2014-21Q3 动物保健行业 ROE 变动情况
   
   资料来源：Wind，中国银河证券研究院
   图 20： 2014-21Q3 动物保健行业收入增长变动情况
   
   资料来源：Wind，中国银河证券研究院
   图 22： 2014-21Q3 动物保健行业销售净利率变动情况
   
   资料来源：Wind，中国银河证券研究院
   动物疫苗主要包括猪用、禽用疫苗；其中禽苗增速受下游肉禽养殖产能去化影响，整体增
   长承压，而猪苗将享受“蛋糕”变大的红利。在猪苗产品结构中，价格趋势、产品定位、毒株
   差异、竞争情况等均决定了企业间的产品销量及盈利能力。考虑到 Q3 猪价持续下行、养殖亏
   损严重等问题，部分养殖户或有减少疫苗消费的潜在行为，从而影响疫苗整体销量情况。根据
   国家兽药基础数据库统计，21Q3 我国国产兽用生物制品批签发数量为 4887 次，环比-11.1%，同比-13.1%。多数头部疫苗企业的获批签发数量亦呈现一定程度的下降。
   2021 年四季度，我国动物疫苗总批签发数量为 4536 次，环比-7.4%，同比-18.3%。受下 游生猪养殖周期低位影响，动物疫苗销量显著下行。从单月角度看，21 年 11 月批签发次数降 到历史低点 1213 次（环比-27%，同比-31%），而 12 月该数据反弹显著，与猪价变化有一定
   的关系。从公司角度看，四季度环比为正的主要有生物股份、普莱柯。整体来说动物疫苗的
   至暗时刻正在过去，22 年或是反转时刻。2022 年 1 月，国产动物疫苗总批签发数量为 1391 次，环比-16.2%，同比-30.62%。

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   13

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
   图 23：22 年 1 月我国疫苗批签发量环比-16.2%
   
   资料来源：国家兽药基础数据库，中国银河证券研究院 2. 疫苗迎接市场化大时代，竞争将加剧
   图 24：21Q4 生物股份、普莱柯批签发量环比为正
   
   资料来源：国家兽药基础数据库，中国银河证券研究院
   猪瘟与蓝耳病疫苗退出政府招采目录、“先打后补”政策实施都表明疫苗市场化的趋势。另 外，2021 年农业部提到至 2025 年逐步全面取消政府招采苗，动物疫苗行业将迎来市场化大时 代。从企业发展角度来看，市场苗定价是政府招采苗的 5-10 倍，毛利率高 10-20pct。大力发 展市场苗，将扩大疫苗整体市场规模。以生物股份为例，于 2013 年进入口蹄疫市场苗领域，收入从 2013 年的 6.71 亿元增长到 2017 年的 19.01 亿元，归母净利润从 2.51 亿元增长到 8.7
   亿元，实现快速增长，并成为口蹄疫疫苗龙头企业。未来，市场苗的增长是企业业绩增长的
   核心。
   产品批文是企业加入市场竞争的门槛。口蹄疫 O、A、Asia-I 三价苗被停售以后，由口蹄 疫 OA 二价苗替代。一开始市场上只有生物股份与中农威特可以生产销售，即 2018.7.1-2019.3 期间是以上两家公司寡头垄断的窗口期，市占率快速提高。2019 年 2 月 26 日，天康生物获得 猪口蹄疫 OA 二价苗批文，已实现生产与销售。随后，中牧股份、海利生物也已获得批文，竞
   争格局激烈化。对于公司来说，批文是未来业绩增长的基础；对于行业来说，批文是强化竞
   争程度的因素。
   图 25：13-18 年我国强制、非强制免疫生物制品市场占比
   
   资料来源：科前生物招股说明书，中国银河证券研究院
   图 26：13-18 年我国强制、非强制猪苗市场份额对比
   
   资料来源：科前生物招股说明书，中国银河证券研究院

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   14

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
   行业集中度与规模化加速推进，市场苗渗透率提升。国内生猪养殖行业格局正处于大变 革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户养 殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合，非瘟防控成本 高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛，上市养殖企业及龙头养殖 企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。
   2019 年生猪养殖行业 CR3 为 6.35%，CR10 为 9.4%，我国生猪养殖业行业集中度依旧偏 低。19 年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之上升。农业部公告中提到我国规模猪场自 20 年年初的 16.1 万家增加到目前的 18 万家，规模猪场新 生仔猪数同比+58.8%。纵向来看，2007-18 年间，年出栏 500 头以上养殖户占比呈趋势上行状 态。但横向对比来看，我国生猪养殖规模化程度远低于国际水平，18 年俄罗斯小型猪场产能 占比约 15%，美国 500 头以下猪场产能占比仅 3%。除我国养殖规模总量大这个因素以外，我 们认为我国畜禽养殖工业化水平亦处于成长阶段，规模化提升需要一个过程，也是一个必然趋 势。
   图 27：2007-18 年我国生猪饲养规模化情况
   
   资料来源：中国畜牧业年鉴，中国银河证券研究院
   规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免 疫计划。不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪 应激反应和免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈。
   各大规模养殖场对于场内生物安全要求明显高于小散养殖户，愿意支付更高价格采购优质 疫苗。因此，行业集中度的快速提升、规模化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程 加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。
   表 7：疫苗行业五力模型分析

   上游议价能力	下游议价能力	新进入者威胁	替代品威胁	现有竞争程度
   疫苗行业上游为病原	疫苗行业下游为畜禽养殖行业	疫苗行业新进入者可理解	市场上一种疫病有对应多	疫苗行业产品差异较大，
   微生物生产企业，议	以及政府，对应产品为市场苗	为新产品批文下发，企业	种疫苗产品，且随着多联	以口蹄疫为例，目前有 8
   价能力较弱。	以及招采苗。疫苗企业均努力	可以生产销售某疫苗产	苗、多价苗的上市，对单	家公司参与竞争，而猪瘟
   	争取大型养殖集团订单，且通	品，对现有竞争格局影响	一产品的替代效应较大。	疫苗公司达 20 家以上，综
   	过招投标拿到政府招采苗订	较大，即新进入者威胁大。		合来说，竞争程度中等。

   单，因此下游议价能力强。
   资料来源：中国银河证券研究院

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   15

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
   （四）把握食品赛道，掘金宠物行业成长红利
   1. 我国宠物数量及单宠消费呈双升趋势
   据《2020 中国宠物行业白皮书》统计数据推算，2010-2020 我国宠物市场的年均复合增长 率约为 30.88%。2020 年我国宠物市场规模达到 2065 亿元，同比+2.0%。其中犬消费市场规模 占比 57.14%，达到 1180 亿元；猫消费市场规模占比 42.81%，达到 884 亿元。2019 年我国家 庭宠物渗透率为 17%，显著低于美国的 68%、澳大利亚的 62%和英国的 45%。我国宠物行业
   处于规模较小、增速较快的初始成长阶段。
   1）社会需求变化引导宠物数量增长。根据《2020 中国宠物行业白皮书》报告，2020 年全国城镇宠物犬猫数量已达到 10084 万只，比 2019 年增长 169 万只，增幅达到 1.7%。其中宠物犬只数为 5222 万只，同比-5.1%；宠物猫只数为 4862 万只，同比 +10.2%。老年人渴望排遣孤独，年轻人需要消除寂寞，更多人需要宠物作为生活
   的伴侣和精神的寄托。随着人口老龄化、社会压力加剧和政策逐渐放宽，我们认
   为宠物数量仍会持续上升。
   2）养宠精细化带动单宠消费金额提升。随着现阶段中国人思想观念的变化，宠物在
   中国家庭中的地位不断提高。其中最明显的表现是宠物的生活品质和饮食健康逐
   渐受到宠物主的重视。《中国宠物行业白皮书》统计显示，2019 年我国城镇人均 单只宠物年消费达 5561 元，同比增长 545 元（+10.9%）；其中狗、猫的年均消 费分别为 6082 元/只、5902 元/只，约为美国的 68%和 81%。随着消费升级，宠物
   主往往愿意付高的价格以追求宠物产品的品质和丰富性。随着宠物相关产品的更
   新迭代和人们经济水平与可支配收入的提高，我们认为宠物主们会更有能力和意
   愿为宠物消费，单宠消费金额将保持上行趋势。
   图 28：2010-2020 年中国宠物市场规模和增长率变化（右轴）
   
   资料来源：中国宠物行业白皮书，中国银河证券研究院
   图 29： 2019 年我国宠物渗透率处于较低水平
   
   资料来源：中商产业研究院，中国银河证券研究院

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   16

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
   图 30：中国与全球、美国宠物行业规模对比
   
   资料来源：中商产业研究院，中国银河证券研究院
   图 32：2010-2019 年中国老年人口占总人口比例逐年上升
   
   资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院
   图 34：2019 中国单只宠物年消费低于美国
   
   资料来源：Investopedia，宠物行业白皮书，中国银河证券研究院
   图 31： 2017-2019 年城镇宠物犬猫总量呈上行趋势
   
   资料来源：2019中国宠物行业白皮书，中国银河证券研究院
   图 33：中国结婚率、人口出生率近年来整体下降
   
   资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院
   图 35：2017-19 中国城镇人均单只宠物年消费金额总体上升
   
   资料来源：宠物行业白皮书，中国银河证券研究院

   请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

   17

   
   
   行业研究报告/农林牧渔行业
2. 宠食赛道优势显著，主粮为基，零食为辅
   2020 年宠物食品、用品和服务的规模占比分别为 54.7%、23.2%、22.1%。从宠物消费结 构看，宠物食品的购买是目前宠物主们最高的养宠支出。根据《中国宠物行业白皮书》的历年 统计数据推算，2020 年宠物食品市场的整体规模已达到约 1129.56 亿元，2014 年至 2020 年的 复合增长率约为 22.45%；其细分品类中，宠物干粮、宠物零食和宠物保健品 2020 年的支出金 额分别为 741.34 亿元、367.57 亿元和 20.56 亿元。

从宠物的生命周期和消费类目来看，宠物食品消费贯穿宠物整个生命周期，高频刚需，赛道优势显著。2019 年我国宠物零食渗透率为 79%，宠物干粮渗透率为 54.6%；相比于美国、日本宠物零食渗透率达 90%、73%，我们依旧具备显著的上行空间。

宠物干粮以优质国外品牌为主。宠物产业在发达国家已有一百多年历史，其中宠物食品 市场已步入成熟阶段，整体格局较为稳定。玛氏、雀巢普纳瑞等企业在长期的市场竞争中，积 累了品牌信任度和忠诚度。这些企业最先进入中国宠物食品市场，其宠物干粮产品尤其受消费 者信赖，仅玛氏和雀巢普纳瑞在 2019 年就占领中国宠物干粮市场份额的 49%，基本包括全部 的高端市场和大半中端市场。但同时亦表明巨头扎堆的宠物干粮是宠物食品中的核心赛道，在 宠物干粮中具备一席之地是国产宠食企业树立品牌的基础与关键。

宠物零食行业集中度较低。根据测算，2020 年我国宠物零食市场规模约为 368 亿元，近 三年复合增速为 37%，约占食品细分品类规模的 32.5%，且存在提升趋势。目前，我国仅有约 15%的宠物零食市场份额被特定公司占据，其中只有玛氏一家国外公司。（本文中所提及的宠 物零食亦包含宠物湿粮。）

基于上述分析，我们认为国产品牌可以采取差异化竞争的策略，在进行主粮竞争的同时，实现零食突围。

图 36：2017-2020 年我国宠物食品规模及增速情况

资料来源：中国宠物行业白皮书，中国银河证券研究院

图 37：2020 年三大宠物行业类别中宠物食品占比最大

资料来源：中国宠物行业白皮书，中国银河证券研究院

行业研究报告/农林牧渔行业

图 38：2019 年近半中国宠物干粮市场被国外品牌占领

资料来源：中国产业信息网，中国银河证券研究院

图 40：2019 年中国宠物零食市场集中度低

资料来源：中国产业信息网，中国银河证券研究院

表 8：宠物干粮市场主要竞争公司的产品和价格

图 39：2018-2020 年我国宠物零食市场规模情况

资料来源：中国宠物行业白皮书，中国银河证券研究院

图 41：2019 年中国宠物零食市场渗透率高

资料来源：中国宠物行业白皮书，中国银河证券研究院

行业研究报告/农林牧渔行业

数据来源：各公司官方网站，淘宝网，中国银河证券研究院整理

三、农林牧渔在资本市场中的发展情况

（一）农林牧渔市值占比提升，养殖业占比居前

据申万行业分类，截至 2022 年 3 月 25 日，农林牧渔板块含上市公司 106 家，总市值为 16415.01 亿元人民币，占全部 A 股市值的 1.92%，略有上升；其中农产品加工、养殖业、种 植业、饲料、动物保健分别包含 23 家、22 家、20 家、13 家、13 家，对应市值 3942.71 亿元、7085.38 亿元、1820.15 亿元、2163.66 亿元和 863.39 亿元。从市值占比角度来看，养殖业和农 产品加工板块居前，分别为 43.16%、24.02%，其中养殖业板块的比重略有上升。

从板块 PE 来看，截至 2022 年 3 月 25 日，根据 2021 年申银万国行业类，农林牧渔板块 中资料、种植业 PE 高位，分别为 135.69、127.06 倍；动物保健、养殖业 PE 分别为 29.7、-53.71 倍。其中养殖业 PE 为负数，主要源于当前猪周期处于下行周期过程中，养殖企业业绩压力较

大所致。

（二）年初至今板块表现强于沪深 300，饲料涨幅前列

年初至 3 月 25 日，农林牧渔板块整体下跌 0.2%（以申银万国行业类 2021 为准），同期 沪深 300 下跌 15.56%。对比农林牧渔各子行业，林业跌幅最大（-17.26%），农业综合、动物 保健次之，分别为-13.46%、-11.58%。子行业内涨幅表现居前的主要是饲料、渔业、农产品加 工，分别为+12.94%、+5.69%、++1.54%。

年初至今，农林牧渔表现显著强于沪深 300。对于 22 年农业行业机会来说，我们坚定推

荐猪周期。核心观点在于，在猪周期探底阶段，深度亏损期是布局养殖个股的最佳时机。从预

期角度来说，不会再有更差的预期了，养殖个股风险被大量释放，安全边际很高。随着能繁母

猪的数量下降和猪价再次下行，产能持续出清利好行业迎接曙光到来。结合历史数据分析以及

当前行业运行情况，我们建议积极关注养殖个股布局。

图 42：农林牧渔总回报相对劣势

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

行业研究报告/农林牧渔行业

图 43：本月农业子行业涨跌幅情况（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 44：本月农业个股涨跌幅各前五名情况（%）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

表 9：重点公司相关财务指标（收盘价为 2022 年 3 月 25 日，ROE 为 2021Q3 数据）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

四、投资建议及股票池

对于 22 年农业行业机会来说，我们坚定推荐猪周期。核心观点在于，在猪周期探底阶段，

深度亏损期是布局养殖个股的最佳时机。从预期角度来说，极深度亏损状态下，养殖个股风险

行业研究报告/农林牧渔行业

被大量释放，安全边际很高，未来预期向好，布局即在当下。

受当下全球局势影响，我们认为成本的变化成为影响产能的一个加速指标。受俄乌战争的 影响，农产品在 2 月以来呈现加速上涨的态势，大豆、豆粕、玉米、小麦无一例外。反映到养 殖产业链上看，饲料价格上涨压力显著，从而带动整体养殖成本上行。叠加考虑猪价持续寻底 状态，我们认为能繁母猪产能将持续出清，利好行业迎接曙光到来。

周期行业股价先行，基于我们对 22Q2-3 二次探底的判断，预期二次探底前均时布局养殖 个股的次优时点，建议积极关注：一“龙头”猪企牧原股份（002714.SZ）、新希望（000876.SZ）、温氏股份（300498.SZ）；二“小而美”猪企唐人神（002567.SZ）、傲农生物（603363.SH）、天康生物（002100.SZ）等。另外，养殖层面我们认为还可以适当关注黄羽鸡板块。目前黄鸡 价格处于季节性行情状态，且产能处于出清过程中，建议关注华东区规模龙头、成本控制行业 领先的立华股份（300761.SZ）。

从个股层面上来看，饲料行业具备集中度提升的潜在变化，龙头企业规模提升、市占率提 升实现自身盈利能力的优化，我么建议关注海大集团（002311.SZ）。疫苗作为养殖后周期行 业行业 β 层面布局尚早，当前关注个股 α 弹性，建议积极关注普莱柯（603566.SH）。

表 10：核心组合推荐（收盘价为 2022 年 3 月 25 日）

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

五、风险提示
猪价不达预期风险：若猪价低于预期，养殖企业利润将受到较大影响。

疫病风险：若企业遭受非洲猪瘟病毒，造成产能受损，将影响出栏量，进而业绩下降；另外，若发生类似于 H7N9“禽流感”的人感染疫病，造成消费恐慌，将对猪价、禽类价格产 生较大负面影响，严重损害养殖企业盈利。

原材料价格波动风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业的 盈利能力带来影响。

政策风险：良种补贴政策、知识产权保护政策、品种政策的变化将对种子企业造成较大 影响；疫苗招标政策、品种审核政策的变化等将对疫苗企业造成影响。

自然灾害风险：极端灾害天气会对农业生产（特别是种植业）造成巨大负面影响，从而 导致农产品价格大幅波动。

行业研究报告/农林牧渔行业

分析师承诺及简介

本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去

不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

分析师：谢芝优，南京大学管理学硕士，2018 年加入银河证券研究院，曾就职于西南证券、国泰君安证券。六年证券行业研 究经验，深入研究猪周期、糖周期等，擅长行业分析，具备扎实的选股能力。曾为新财富农林牧渔行业第四名、新财富最具潜力第 一名、金牛奖农业第一名、IAMAC 农业第三名、Wind 金牌分析师农业第一名团队成员。

评级标准

行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。

公司评级体系

本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投 资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。

本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具 的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告 所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户 使用本报告而导致的损失负任何责任。

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供 包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后 通知客户。

银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书 面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发 的本公司证券研究报告。

本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。

联系

深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层

上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层

北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦

公司网址：www.chinastock.com.cn

深广地区：苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 崔香兰 0755-83471963 cuixianglan@chinastock.com.cn 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 陆韵如 021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn 北京地区：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn