评级（增持）传媒深度专题——游戏标的如何筛选与投资？

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报告名称 ：传媒深度专题——游戏标的如何筛选与投资？
评级 ：增持
行业：

5.00%

乐观估计公司的研发实力，给与过高的估值水平和产品利润预期，而一旦产品开始表

游 戏 出 海 竞 争 格 局 与 潜 在 机 会

锚 —— 对 比 中 美 游 戏 公 司

管风险；4）预测假设与数据统计相关风险

请务必阅读正文之后的重要声明部分

专题研究报告

内容目录

游戏标的如何筛选与投资 .................................................................................... - 3 -投资收益：长期 vs 短期 .............................................................................. - 3 -收益来源：Beta or Alpha ............................................................................ - 5 -标的筛选：财务 and 产品 ............................................................................ - 8 -投资建议 .................................................................................................... - 12 -风险提示 ............................................................................................................ - 14 -产品延期上线风险 ..................................................................................... - 14 -产品上线表现不及预期风险 ....................................................................... - 14 -行业政策及监管风险 .................................................................................. - 14 -预测假设与数据统计相关风险 ................................................................... - 14 -

图表目录

图表 1：国内移动游戏用户量及增速 .................................................................. - 3 -图表 2：游戏企业上市至今 CAGR vs 2017~至今 CAGR vs 2020~至今 CAGR . - 5 -图表 3：股价波动幅度对比 ................................................................................. - 7 -图表 4：PE 波动幅度对比 ................................................................................... - 7 -图表 5：PE 波动的同步性对比 ............................................................................ - 7 -图表 6：游戏公司每股经营性净现金流对比 ....................................................... - 9 -图表 7：游戏公司产品力对比 ........................................................................... - 10 -图表 8：2021 年中国内地市场国产移动游戏流水 TOP20 ................................ - 12 -图表 9：网易、三七互娱、吉比特 PE（TTM） ................................................ - 13 -图表 10：网易、三七互娱、吉比特盈利预测 ................................................... - 14 -

专题研究报告

游戏标的如何筛选与投资

投资收益：长期 vs 短期

选取港股、美股、A 股上市游戏企业 25 家，分别对比 1）上市至今；2）2017 年至今；3）2020 年至今 3 个时间维度的市值涨跌幅。（注：存在借 壳、并购方式转型游戏的企业统一按照方案正式落地公告日往前推 6 个月 开始计算上市至今涨幅，创业板 50、创业板指、沪深 300 指数均按照 2014 年 1 月 1 日开始计算上市至今涨幅，最新收盘价截至 2022 年 3 月 25 日收盘）

1）上市~至今涨幅：25 家公司中，16 家为正向收益，9 家为负，正收益公 司占比 64%，换而言之自上市首日购入，至今有 36%的公司收益为负，包 括市值超过 100 亿的游戏公司完美世界（-6.2%）与恺英网络（-75.9%）。

上市至今涨幅 TOP3 公司分别为腾讯控股（46995.4%）、网易（18078.0%）与吉比特（398.9%），由于不同公司上市时间不同，以年化复合收益指标 统一对比，超过 5%年化收益率的公司共计有 11 家，其中收益率 TOP3 为 腾讯控股（+41.4%）、心动公司（+38.3%）、吉比特（+36.1%）。（心动公 司上市时间较短）

2）2017 年~至今涨幅：7 家企业获得正向收益，18 家为负，正向收益比 例仅为 28%。之所以选取 2017 年为节点，是由于国内移动游戏用户增速 在 2017 年正式进入个位数增长时代，游戏行业进入成熟阶段。

图表 1：国内移动游戏用户量及增速

（96.5%）、中青宝（78.8%）、网易（56.3%），部分中小公司近两年收益 比头部企业表现更佳。2020 年至今复合收益超过沪深 300 指数的游戏企业 10 家，占比为 40%。

总结：
1）中长期投资维度：我们以 5 年维度看游戏公司的投资，排除上市不足 5 年时间的 6 家公司，年化收益超过 15%的仅 2 家公司，分别为网易与吉比 特，另有腾讯控股年化收益 13.8%，三七互娱年化收益为 7.4%略超 4.5% 的沪深 300 指数收益。剩余 15 家公司长期投资收益不甚理想，均未跑赢 沪深 300 指数。数据端显示，当游戏市场进入成熟阶段时，长期投资，持 有龙头标才能获得相对可观的收益，若长期持有中小游戏公司，近 5 年收 益是不理想的，且大量中心公司市值缩水超过 50%，小公司逆袭概率非常 低。

过往产品的成功通常较难复制，中小公司由于研发人员、并行项目有限，一旦单款产品研发失败，现金流压力陡增，维持持续增长较为困难。

反观规模体量较大的公司，产品容错率更高，大量并行产品可以保证一定 的成功概率，东方不亮西方亮。但这也并不是完全保险，我们看到市值体 量靠前的公司中也会有收益不佳的，这其中的主要原因是在于大部分游戏 公司有产品导向性，重点资源铺设在公司更加擅长、过往成功率更高的品 类中，存在一定路径依赖，2~3 年的研发周期中，一旦用户对该品类的消 费习惯转变，则会对公司形成较大冲击。因此长期回报优秀的游戏公司往 往是优势品类长期稳定，创新品类不断取得突破，研发体制不僵化。

2、市场进入存量竞争。2017 年后，用户红利消退，各品类头部产品牢牢 把握自己一亩三分地，在优势品类站稳脚跟且进一步扩大优势，用户切换 成本愈来愈高，且用户经过多年教育，品味提升，创新难度大，新品生命 周期不断缩短，长周期运营愈发困难，新产品突围变得异常困难。

3、政策控量。对于本就项目制的商业模式来说，过审难度加大无异于进一 步加大企业运营不确定性，长期政策走向难看清，中小企业投入更加趋向 于短期获利，疏于修炼内功，长远看其竞争力不断下降。

2）短期投资维度看：以 2020 年至今看近两年投资情况，年化收益超过 15% 的公司有 6 家，分别为网易、恺英网络、心动公司、中青宝、友谊时光、宝通科技，高收益标的以中小市值企业为主，而 5 年长期维度下收益超过 15%的腾讯控股与吉比特在两年维度下收益仅为-0.8%与 8.7%。

近两年市值靠前的头部游戏公司股价表现反而逊于中腰部公司，这看似有 违我们上文对产业情况的阐述，其实不然。2020 年以来，版号处于控量且

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正常审批发放的阶段，且由于疫情影响，市场迎来一波用户时长红利，头 部企业对新内容的需求量上升，与中腰部企业合作增加，且中腰部游戏企 业经过前期的大幅下跌，悲观预期已在股价中 price in，业务略有改善的情 况下，股价弹性非常突出。而头部公司则面临国内大盘子增速不断放缓的 局面，政策压制估值，因此近两年收益表现略逊于中腰部公司。

另一方面，除了部分中腰部游戏企业外，小体量公司近两年年化收益仍旧 不佳，说明大量中小公司在 2017 年行业进入成熟期，叠加版号审批暂停 的影响，并没能从低谷中成功爬出来。

从投资游戏公司角度看：若对短期收益率有一定要求，最好的方式是跟踪 企业变化，在估值相对底部，买入有新项目兑现预期的标的，而投资头部 游戏标的，在合理估值即可介入，短期期望获取较高收益不一定是最优选 择，但长期来看是最优选择。

进行更加细化分析。

图表 2：游戏企业上市至今 CAGR vs 2017~至今 CAGR vs 2020~至今 CAGR

来源：Wind，中泰证券研究所

收益来源：Beta or Alpha

1）游戏公司股价高频波动。我们对 7 家具有代表性的游戏公司以及贵州茅 台 2017 以来股价波动进行对比，以超过 25%下跌作为分割节点，统计每 家公司的股价波动频次。统计结果显示，参考标的贵州茅台 2017 至今总 计出现 3 次下跌超过 25%的情况，其中最大一次回撤幅度为-40%，区间最 大上涨幅度+410%。

更大，近期一次大幅下跌，由于互联网反垄断监管，回撤达到-60%，5 年 内区间最高上涨幅度为+206%。其余游戏公司下跌超过 25%的频次均超过 贵州茅台，其中网易（最大回撤-49%，最高涨幅+226%）、吉比特（最大 回撤-74%，最高涨幅+636%）各为 4 次，完美世界（最大回撤-68%，最 高涨幅+144%）5 次，三七互娱（最大回撤-64%，最高涨幅+328%）、友 谊时光（最大回撤-61%，最高涨幅+273%）为 6 次，IGG（最大回撤-72%，最高涨幅+173%）最高为 7 次。

游戏公司中，超过 25%下跌幅度次数最少为腾讯控股，而最大下跌幅度最 小为网易，除“腾网”之外，吉比特下跌次数最少，友谊时光下跌幅度最 小。

如何看待游戏股高频次、大幅度股价波动？我们认为需要辩证看待，高波 动首先对于长期持股来说，影响的是区间持股心态，不影响最终收益率，对于持股周期较短的情况，那么高波动即是风险所在，也是利润来源。

当新项目获得成功，往往是带动公司短期内 EPS 与 PE 双升，市场在短期倾 向于乐观估计公司的研发实力，给与过高的估值水平和产品利润预期，而 一旦产品开始表现不及预期，则又会出现 EPS 与 PE 的双降，出现过于低估 公司研发技术底层的储备与未来产品的潜力，游戏公司的股价往往就在高 估与低估之间来回徘徊，头部公司由于有足够多的项目、资金支持以及成 功产品背书，市场给与一定信心溢价，部分平抑波动。

从具体数据也可印证这一结论，我们统计 7 家游戏公司的近 5 年 PE 波动情 况，可以看到不同体量与不同市场给与游戏公司的估值差异巨大。

PE 最高值：A 股选取的 3 家公司三七互娱、吉比特与完美世界 PE 最高值在 50x~80x 之间（完美世界若不考虑近期大幅减值的影响，最高 PE 也在 50x 左右），PE 峰值水平明显高于港美股标的，其中港股腾讯控股峰值 PE 为 62x，而 IGG 与友谊时光的 PE 峰值仅为 34x 与 18x，美股网易 PE 峰值为 44x；

PE 最低值：A 股三七互娱、吉比特、完美世界最低 PE 为 12x、10x、17x，低于港股腾讯控股最低的 20x 与美股网易最低的 17x，但大幅高于港股 IGG 与友谊时光的 3x 与 4x。

最高 PE/最低 PE 倍数排名：IGG（11.3x）、吉比特（5.2x）、三七互娱（5x）、完美世界（4.7x）、友谊时光（4.5x）、网易（3.7x）、腾讯控股（3.1x）。

“腾网”PE 波动相对较小，其余公司最高 PE/最低 PE 倍数均在 4.5 以上，高 PE 波动代表着市场情绪的宽幅波动。

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图表 3：股价波动幅度对比

来源：Wind，中泰证券研究所

图表 4：PE 波动幅度对比

来源：Wind，中泰证券研究所

股价波动的同步性问题。既然游戏 PE 波动性很强，那么不同市场个股之间 是否有一定的相关性，基于此我们将 7 家公司的 PE（TTM）图列示如下：

将 A 股 3 家公司单独罗列为一组，其余公司为另一组，可以明显发现 A 股 3 家游戏公司 PE 呈现明显同步波动态势，波动节奏类似，区别仅在于幅度 不同，而其余 4 家公司 PE 波动相对独立。这引起我们进一步思考，即 A 股 游戏公司更多呈现出同涨同跌的板块性行情，仅是不同质地个股其估值弹 性不同，而个股出现脱离板块的独立行情机会较少，港美市场个股的 PE 波 动没有明显同步性，与自身业务发展节奏关联度更高。

因此若投资 A 股游戏标的，特别是持股周期较短的情况下，我们认为还需 要考虑板块性的催化因素。

图表 5：PE 波动的同步性对比

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来源：Wind，中泰证券研究所

总结：游戏公司股价整体呈现短期高频宽幅波动，长期收敛于基本面。一 方面，部分标的虽然长期看收益不佳，但不妨碍在短期有产品变化与低估 值时参与获取超额收益；另一方面，A 股游戏标的投资需更多考虑 Beta 因 素。

标的筛选：财务 and 产品

能力，从财务与产品两方面展开：

2017 年 1 月 4 日上市），统计其 2018~2021 年，每年的每股经营性净现金 流年度同比增长情况：

其中 2018~2021 年 4 年同比增速均保持增长的公司仅有吉比特一家，3 年 同比实现增长的公司包括腾讯控股、网易、汤姆猫，此 4 家公司中，4 年 与 2 年的复合增速均超过 10%的公司为吉比特和网易，腾讯控股 4 年的复 合增长为 13%，但近两年下落到 8.3%，汤姆猫近两年的复合增速仅为 4.4%。

其余包括完美世界、巨人网络、中青宝均出现过年度经营性净现金流为负 的情况，经营现金流的波动性比较大。

此外 5 年长期股价表现排名靠前的三七互娱，每股经营性净现金流在 2019 年同比大幅提升 67.67%，而后两年连续出现超过 10%的下滑，从数据端 看三七互娱的经营周期性较为明显。

图表 6：游戏公司每股经营性净现金流对比

来源：Wind，中泰证券研究所（注：除腾讯、网易使用 2021 年财报数据之外，其余个股均为披露 2021 年财报，因此 20201 年数据使用 2021Q3（TTM）数据）

产品力：创新与长线运营。我们统计了腾讯控股、网易、吉比特、完美世 界、三七互娱、世纪华通、游族网络、恺英网络、友谊时光 9 家公司 2021 年至今国内 iOS 上线产品表现情况，从新品数量、排名表现两个维度来分 析各个公司的产品力。

1）数量：2021 年至今，上线新品数量最多的公司为腾讯控股与网易，均 为 17 款，排名第 3 为吉比特 12 款，完美世界、三七互娱均为 5 款，其余 几家公司数量在 2~4 款之间。我们选取的公司为市场具有代表性的游戏公 司，总体数量来看，“腾网”领先较多，吉比特紧随其后，考虑海外发行新 品的情况下，三七互娱 2021 年海外拓展获得不俗成绩，推出了包括《Puzzles & Survival》、《First Refuge: Z》、《三国：英雄的荣光》等新作。

2）排名表现：选取 iOS 游戏畅销榜最高排名、当前排名以及畅销榜 TOP50 维持天数、存量产品表现 4 大指标进行分析：

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推广力度大，最高排名出现概率较高），进入 TOP10 的产品数量腾讯（6 款）、网易（5 款）、吉比特（3 款）、完美世界（3 款）、三七互娱（3 款）、世纪华通（1 款）、恺英网络（1 款）。绝对数量上，“腾网”依旧领先，从 比例上看，完美世界和三七互娱在仅有 5 款新品的情况下，进入 TOP10 榜 单的游戏占比达到 60%，发行能力突出。

2、畅销榜 TOP50 维持时间：这一指标可以看出公司的产优质品长线运维 能力，对比来看，维持时间超过 30 天的产品，腾讯（4 款）、网易（4 款）、吉比特（3 款）、完美世界（2 款）、三七互娱（4 款，且均超 100 天）、友 谊时光（1 款），从长线运营的维度，三七互娱表现出色，5 款产品 4 款在 iOS 游戏 TOP50 畅销榜维持超过 50 天，从单款爆款产品看，腾讯的《英雄 联盟手游》、《金铲铲之战》在榜单上维持了 166 天与 210 天，网易《天 谕》、《哈利波特：魔法觉醒》与《无尽的拉格朗日》维持了 194、168 与 115 天，吉比特《一念逍遥》是 2021 年大爆款，在榜单维持 416 天，此 外还有完美世界的《梦幻新诛仙》（173 天），三七互娱 4 款产品均在 100 天以上。

3、当前排名：这一指标可以筛出长线运营产品中，仍处于稳定贡献高流水 的产品，腾讯的《英雄联盟手游》与《金铲铲之战》、吉比特《一念逍遥》均还在榜单 TOP10 中，网易《哈利波特：魔法觉醒》与《无尽的拉格朗 日》、完美世界《梦幻新诛仙》、三七互娱《斗罗大陆：魂师对决》均处在 TOP50 中。

图表 7：游戏公司产品力对比

来源：Wind，中泰证券研究所（注：三七互娱旗下《叫我大掌柜》与友谊时光旗下《凌云诺》畅销榜 TOP50 持续时间均采用上线至今/2 为计算标准）

4、存量排名：这一指标用来衡量游戏公司流水基底是否牢固，根据伽马数

据统计 2021 年中国内地市场国产移动游戏流水 TOP20 排名，其中属于腾

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讯旗下产品有 7 款，占比 35%，网易 6 款，占比 30%，其余阿里巴巴、米 哈游、莉莉丝、吉比特、多益网络、三七互娱、竞技世界各一款，从流水 基底稳定性来看，“腾网”优势明显。

图表 8：2021 年中国内地市场国产移动游戏流水 TOP20

来源：伽马数据，中泰证券研究所

从财务与产品维度筛选标的，可以快速建立起对公司的整体印象，当然不 同的公司有不同的特性，数据指标也不可一概而论：例如三七互娱在流量 运营端的优势就十分突出，这一商业模式决定了公司对资金的需求度较大，需要不断加大资金投入才能持续扩大规模，因此可以看到三七互娱历史融 资量较大，且融资时期也基本处于行业流量红利消退、用户转换成本上升 的阶段。

本文仅对游戏研究大框架进行阐述，具体细化到个股，会在后续专题中进 一步展开探讨。

投资建议

建议重点关注网易、吉比特与三七互娱，3 家公司历史财务数据以及收益 率水平均处于行业头部水平。

（TTM）中位数为 28x，当前 PE（TTM）为 24x，三七互娱 PE（TTM）中位 数为 28x，当前 PE（TTM）为 25x，吉比特 PE（TTM）为 25x，当前 PE（TTM）为 21x。3 家公司的 PE（TTM）水平均低于 2017 以来中位数水平，由于政策端版号的暂停发放以及疫情后用户红利逐步消退的影响，游戏公 司估值处于持续下杀的状态中，当前行业悲观气氛浓郁，且由于新游戏上 线延期，EPS 预期不断下调，我们认为当前这 3 家公司即处于 EPS 与 PE 双 杀跌过头的阶段。

图表 9：网易、三七互娱、吉比特 PE（TTM）

来源：Wind，中泰证券研究所

版号停发是否影响业绩兑现，我们做了不同情况下的业绩测算（我们对 3 家公司的盈利预测均采用较为谨慎的年底开放版号审批假设前提，此处仅 是探讨若年中开放的情况下对盈利预测的影响）：

1）网易：2022 年国内预期上线核心产品为《暗黑破坏神：不朽》，目前已 经取得版号，此外《哈利波特：魔法觉醒》将于今年在海外上线，《指环王：崛起之战》已经于 2021 年 9 月海外上线，版号审批开放后将有望登录国 内市场，我们判断网易 2022 年业绩增量的核心在于《暗黑破坏神：不朽》，而此游戏已经获取版号，因此我们对于版号审批年中与年底两种假设情况 均为统一盈利预测，2022 年预计实现净利润 189.88 亿，当前市值对应 20xPE，估值较低且受版号政策影响较小，建议重点关注。

2）吉比特：公司已经获取版号的代理产品包括《黎明精英》、《上古宝藏》、《花落长安》、《奥比岛：梦想国度》等，重点自研产品《M66》已经提交 版号申请。版号审批重启时间影响《M66》上线节奏，我们的盈利预测中 差异来自于《M66》收入，谨慎角度不考虑《M66》贡献，吉比特当前市 值对应 2022xPE 为 18x，考虑上线增量的情况下为 15x，存量产品《问道》系列以及《一念逍遥》维持高流水，公司利润基底稳定，目前估值水平安 全垫高，同样建议重点关注。

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公司在版号不同发放时间假设下业绩的差异来源主要为国内端收入的波动，海外增长不受版号政策扰动，预计公司资源将不断向海外倾斜，未来主要 增量点来自海外市场。公司已经发布 2021 年业绩预告，利润水平超市场 预期，国内《斗罗大陆：魂师对决》上线后表现出色，我们适当上调 2021 年利润预测，预计 2021 年全年归母净利润为 28.07 亿（原 25.71 亿），在 版号审批年中与年底开放两种假设下，公司的 2022xPE 分别为 16x 与 18x，估值水平也处于历史低位，且海外逐步进入利润释放阶段，《P&S》流水稳 步提升，新品《Ant Legion》即将大规模推广，建议重点关注。

图表 10：网易、三七互娱、吉比特盈利预测

来源：Wind，中泰证券研究所（注：网易股价单位为港元，且已经披露 2021 年财报，三七互娱、吉比特 2021 年数据为预测数据，市值取自 2022 年 3 月 25 日收盘）

风险提示

产品延期上线风险

1）产品测试存在不确定性，若测试效果未达到预期，上线时间可能延期，延期会导致预期的当期收益无法兑现，影响利润释放。

2）版号审批的不确定性，下一批发放时间存在不确定性，若未能通过审核，则需重新修改提交，影响游戏上线。

3）同时期买量成本高企，精品较多，亦会影响产品的上线节奏，导致延期。

产品上线表现不及预期风险

1）由于游戏为文化产品，非标且不确定性较大，上线前测试表现与最终正 式推出时的表现存在偏差，则可能出现产品不达预期的情况，进而影响业 绩兑现。

行业政策及监管风险

1）国家对未成年人游戏防沉迷监管趋于严格，游戏公司运营存在不合规风 险。

预测假设与数据统计相关风险

1）市场空间、潜在利润空间等测算偏差风险（报告内涉及测算均基于一定 前提假设条件，存在实际达不到，不及预期风险）；
2）统计数据偏差风险（报告内部分统计数据或因统计方法局限性或样本不 足存在与实际情况偏差风险，仅供参考）

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投资评级说明：

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资 格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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