评级（买入）食品饮料行业月度动态报告：成本压力超预期，大众品持续分化

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报告名称 ：食品饮料行业月度动态报告：成本压力超预期，大众品持续分化
评级 ：买入
行业：

行业动态报告●

2022 年 03 月 28 日

核心观点:

宏观：1 至 2 月消费数据全面回升。社零消费总额环比显著改善：2022 年 1 至 2 月，社零总额同比+6.7%，餐饮收入同比+8.9%，环比、同比均显著改善。消费者信心底部提升：2022 年 1 月，消费者信心指 数为 121.5，环比 2021 年 12 月份小幅提升 1.7。CPI 同比与环比小幅 上涨：受季节性因素、成本上涨及散发疫情等共同影响，2022 年 2 月 CPI 环比上涨 0.6%，CPI 同比上涨 0.9%。

白酒：22Q1 开门红可期，多因素导致茅台批价短期回调。结合统 计局数据与公司公告，1 至 2 月白酒行业整体需求稳健增长，虽然 3

月以来疫情扩散冲击终端消费场景，但淡季波动对一季度影响相对较

小，22Q1 开门红可期，重点关注 21Q4&22Q1 业绩有望超预期的公 司。此外，3 月茅台批价回调明显，我们认为主要系供给端增加（新 电商平台）+拆箱政策抑制投资需求+3 月疫情扩散冲击终端需求。

分析师
周颖
：010-80927635
：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 研究助理
刘光意
：021-20252650
：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn

行业数据 2022.2.28

10%

增强，需求有望进一步修复，叠加世界杯刺激消费，旺季需求端或迎

销差有望进一步改善，释放更多业绩弹性。

投资建议：白酒板块，从品牌价值所构成的长期竞争优势的角度，建

议关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒。大众品板块，建议

关注受益于原奶价格回落而毛销差扩大的伊利股份，以及青岛啤酒。

风险提示：疫情影响范围超预期；终端需求恢复不及预期；成本价格

涨幅超预期；食品安全问题。

核心组合（截至 2022.2.28）

资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院

www.chinastock.com.cn证券研究报告

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行业动态报告/食品饮料行业

目 录

一、宏观：1 至 2 月消费数据全面回升............................................................................................................................ 2 二、食品饮料：白酒蓄力长远，大众品反转可期 ........................................................................................................... 3 （一）白酒：短期蓄力谋长远，结构升级趋势不改 ....................................................................................................... 3 1、中长期视角：本轮结构升级趋势不改，茅台批价打开成长空间 ......................................................................... 3

2、月度跟踪：22Q1 开门红可期，多因素导致茅台批价短期回调 ........................................................................... 4 （二）啤酒：高端化+提价效应兑现，关注旺季行业系统性机会 ................................................................................. 6 1、中长期视角：高端化持续演绎，提价业绩弹性逐季兑现 ..................................................................................... 6

2、月度跟踪：原料价格涨幅超预期，锁价予以部分对冲 ......................................................................................... 7 （三）餐饮供应链：22Q1 稳步复苏，期待 22H2 迎来拐点 .......................................................................................... 8 1、中长期视角：预计四因子共振推动调味品于 22H2 迎来拐点 .............................................................................. 8

2、月度跟踪：22Q1 行业持续复苏，2 月成本压力超预期 ........................................................................................ 9

3、餐饮供应链企业 2021 年业绩预告&快报 .............................................................................................................. 11 （四）乳制品：竞争格局趋缓+奶价高位回落，行业盈利能力持续改善 ................................................................... 12 1、中长期视角：二强企业战略分化，竞争趋缓提升盈利能力 ............................................................................... 12

2、月度跟踪：供需持续紧宽松，原奶周期见拐点，2 月价格涨幅进一步回落至-2%.......................................... 12 三、食品饮料行业在资本市场中的发展情况................................................................................................................. 15 （一）2 月行业指数持续调整，估值趋于合理水平 ...................................................................................................... 15 （二）估值分析：2022 年 2 月食品饮料 PE 相对 A 股溢价 121% .............................................................................. 16 （三）国际比较：国内食品饮料板块较美国市场显著溢价 ......................................................................................... 16 （四）涨幅复盘：2022 年 2 月食品饮料涨跌幅排名第 29 ........................................................................................... 17 四、投资建议 .................................................................................................................................................................... 15 五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 18

行业动态报告/食品饮料行业

一、宏观：1 至 2 月消费数据全面回升

1 至 2 月社零消费同比、环比均显著提速：2022 年 1 至 2 月，社零总额同比+6.7%；高于 2021 年 12 月的 1.7%，亦高于 2019-2021 年平均复合增速 3.2%；其中，餐饮收入同比+8.9%，高于 2021 年 12 月的-2.2%，亦高于 2019-2021 年平均复合增速-1.1%。

1 月消费者信心略有提升：2022 年 1 月，消费者指数边际改善，其中消费者信心指数为 121.5，环比 2021 年 12 月小幅提升 1.7，但仍处于历史较低水平。

2 月 CPI 环比小幅上涨：从环比看，受季节性因素、成本上涨及散发疫情等共同影响，2022 年 2 月 CPI 上涨 0.6%，涨幅比上月扩大 0.2pct。从同比看，CPI 上涨 0.9%，涨幅较 1 月基本 持平。

2021 全年居民可支配收入水平提升 9%：2021 全年，居民人均可支配收入名义同比+9.1%，实际同比+8.1%；较 2019 年同期+14.3%，扣除价格因素，较 2019 年同期+10.4%。

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二、食品饮料：白酒蓄力长远，大众品反转可期

（一）白酒：短期蓄力谋长远，结构升级趋势不改

长期看，白酒行业在 2016 年开始步入新一轮周期，表现为周期弱化、景气延长。展望 2022 年，在疫情不发生大范围反复的前提下，行业有望平稳过渡，并且呈现前高后低的季度性波动。短期看，1 至 2 月整体需求稳健增长，虽然 3 月疫情扩散冲击终端消费场景，但淡季波动对一 季度影响相对较小，因此判断 22Q1 开门红可期。此外，3 月以来茅台批价回调明显，我们认 为主要系供给端增加（新电商平台）+拆箱政策抑制投资需求+3 月疫情扩散冲击终端消费需求。

1、中长期视角：本轮结构升级趋势不改，茅台批价打开成长空间

白酒行业在 2016 年开始步入新一轮周期，表现为周期弱化、景气延长、高端批价强支撑。本轮周期，在消费升级的背景下，行业增长动力切换为价格，竞争逻辑演绎为控量提价与品牌。

回顾 2021 年，疫情不改本轮周期发展趋势，全年行业主要矛盾演化为场景修复与高端批 价提升（供需紧张+货币宽松），泛全国化次高端企业处于渠道扩张期，报表端实现高增长，但市场亦担心较高的基数与需求回落对 2022 年的行业基本面形成压力。

当下时点，展望 2022 年，我们认为在疫情不发生大范围反复的前提下，行业基本面有望 平稳过渡，并且年内或呈现前高后低的季度性波动。1）高端酒，关注茅台提价预期与市场化 改革红利的释放节奏，五粮液成长性与估值已经步入高性价比区间；2）次高端酒，全年有望 延续高增态势，关注泛全国化企业由渠道快速扩张向渠道精耕的切换；3）大众酒，延续分化 趋势，徽酒成长性更优。

图 5：2016 年至今白酒处于新一轮繁荣发展周期

资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院

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2、月度跟踪：22Q1 开门红可期，多因素导致茅台批价短期回调

结合国家统计局行业数据与上市公司经营公告，我们认为 1 至 2 月白酒行业整体需求稳 健增长，虽然 3 月以来疫情扩散冲击终端消费场景，但淡季波动对一季度影响相对较小，因此 判断 22Q1 开门红可期，当下已进入业绩披露期，重点关注 21Q4&22Q1 业绩有望超预期的公司。3 月以来茅台批价回调明显，我们认为主要系供给端增加（新电商平台）+拆箱政策抑制投资 需求+3 月疫情扩散冲击终端消费需求，但长期来看应该关注茅台今年市场化改革带来的红利。

需求端：2022 年 1 至 2 月白酒产量同比+5.4%。2022 年 1 至 2 月，白酒产量 126.6 万千 升，同比+5.4%。整体看，白酒行业仍然处于量缩价增的阶段，结构性繁荣、品牌集中度提升、行业高质量发展的趋势不改，具有强品牌力、强治理能力的酒企业在本轮周期更具竞争力。

2021 年&22Q1 上市公司业绩：2021 全年来看，目前已有 11 家主要酒企披露业绩，整体看 基本面表现良好，业绩高速增长。2022 年 1 至 2 月来看，目前已有 6 家主要酒企披露业绩，仍然延续稳健增长态势，一季度开门红可期。

表 1:部分酒企 2021 年业绩情况

资料来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院

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表 2:部分酒企 2022 年 1 至 2 月经营情况

资料来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院

一批价：根据今日酒价数据，截止 2022 年 3 月 15 日，茅台飞天（21 年箱价）批价同比 小幅回落至 3100 元，我们认为主要系三方面原因：1）供给结构变化，3 月电商平台供货增加；2）拆箱政策影响，抑制投资需求；部分需求受损，2 月底以来疫情扩散冲击终端消费场景。相 较之下，五粮液普五、老窖 52 度、洋河梦之蓝、汾酒青花 20 批价相对平稳。总体看，2022 年 春节前后白酒基本面表现稳定，2 至 3 月将步入控量挺价阶段。

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（二）啤酒：高端化+提价效应兑现，关注旺季行业系统性机会

长期看，行业高端化逻辑仍在持续演绎，盈利能力改善推动业绩弹性释放的红利仍存。短

期来看，需求端，疫情扩散或压制餐饮、夜场等消费场景，导致一季度基本面承压，但我们认

为随着本轮疫情影响范围缩小和人均收入恢复，消费者信心亦不断增强，需求有望进一步修复，

叠加世界杯刺激消费，旺季需求端或迎来系统性改善；成本端，2 月原料、包材价格涨幅超预

期，或侵蚀部分提价效应，但国内许多啤酒企业已经锁价予以对冲部分成本压力。

1、中长期视角：高端化持续演绎，提价业绩弹性逐季兑现

2019 年至今，啤酒行业已步入高端化&高质量发展阶段，行业主旋律由“总量缩减+集中 度提升+价格战”演绎为“格局稳固+高端升级”。对标海外成熟市场经验，在啤酒高端化的趋

势下，主要企业将步入利润加速释放阶段，盈利能力的改善将推动行业未来迎来戴维斯双击。

2021 年疫情不改高端化趋势，再次验证了我们这一观点。根据国家统计局数据，2021 年 啤酒行业生产量同比增加 4.55%，但较 2019 年仍下滑 6.3%，虽然行业整体销量受到影响，但 主要企业 2021 年前三季度吨酒价持续提升，高端化趋势不改。

当下时点，展望 2022 年，我们认为啤酒行业已步入高端化的第二阶段，并且 22Q2 之后 有望迎来基本面拐点，看好头部企业的α机会。1）竞争格局稳固，高端化逻辑持续演绎，巨 头利润导向下，产品结构优化且费效率提升；2）预计随着疫情影响范围减小和人均收入恢复，消费者信心亦不断增强，需求有望进一步修复，叠加 2022 年世界杯，啤酒需求端或迎来系统 性改善；3）22Q2 开始步入旺季，随着玻璃等原料价格已回落，提价业绩弹性有望兑现。

图 12：啤酒行业在 2018 年之后已经明确步入高端化阶段

资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院

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2、月度跟踪：原料价格涨幅超预期，锁价予以部分对冲

需求端：行业处于淡季，2022 年 1 至 2 月啤酒产量同比+3.6%，量缩价增趋势不改。2022 年 1 至 2 月，啤酒产量为 530.9 万千升，同比+3.6%，过去 3 年平均复合增速-0.5%。2022 年 初至今行业仍处于量缩阶段，但短期疫情扩散或压制餐饮、夜场等渠道的需求，导致一季度基 本面承压。但我们认为随着本轮疫情影响范围缩小和人均收入恢复，消费者信心亦不断增强，需求有望进一步修复，叠加世界杯刺激消费，旺季需求端或迎来系统性改善。

2021 年&22Q1 上市公司业绩：2021 全年来看，目前已有 2 家主要酒企披露业绩，重庆啤 酒实现高增长，收入/净利润分别同比+20%/39%，珠江啤酒增长稳健，已经回到疫情前的经营 水平。

表 3:部分啤酒企业 2021 年业绩情况

资料来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院

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成本端：2 月原料、包材价格涨幅超预期，或侵蚀部分提价效应。从包材来看，2022 年 2 月价格在高位进一步上涨，其中瓦楞纸/LME 铝价格分别同比+3%/50%，并且玻璃价格也止住年 初的下跌趋势，2 月同比+13%。从原料来看，受俄乌冲突影响，二国均为重要大麦生产国，战 争直接影响春季播种，供给收缩的预期导致国际大麦价格持续攀升，2021 年 2 月同比+14%。我们认为虽然大麦价格涨幅超预期，但国内许多啤酒企业已经锁价予以对冲部分成本压力。

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续处于历史较高位置；（3）提价周期，经济逆周期+渠道高库存背景下，提价面临较大困难，不同品牌分化明显，22 年初来看海天提价较为顺利，厨邦、千禾仍需时间消化；（4）费用周 期，2019 年开始终端费用投放力度逐步走高，但依然难掩需求疲软和库存高位带来的压力。

当下时点，展望 2022 年，随着疫苗接种率提升和人均收入恢复，消费者信心增强，预计 终端需求有望进一步修复，同时费用加快投放帮助去化库存，叠加 21 年 10 月成本压力驱动提 价，行业有望再次于 22Q2 之后实现四周期因子向上共振，迎来真正的基本面拐点，并进一步

催化估值重回扩张通道。

图 21：2014-2021 年调味品公司弱周期波动

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

2、月度跟踪：22Q1 行业持续复苏，2 月成本压力超预期

（1）酱油：22Q1 环比改善。商超数据显示，2022 年 1 月，酱油销售额为 20.4 亿元，同

比+21.3%，较 2019 年同期增加 17.3%。我们认为得益于宏观需求的稳健复苏以及 1 月疫情整

体可控，预计酱油一季度终端需求环比改善，但 2 月底以来部分省份疫情扩散压制餐饮需求，

因此判断 C 端韧性强于 B 端。

（2）食醋：22Q1 环比改善。受益于宏观需求复苏，食醋行业终端需求亦环比有所改善。

商超数据显示，2021 年 8 月食醋销售同比增速接近转正，10~12 月持续正增长。具体来看，2021 年 12 月，食醋销售额/销量为 4.6 亿元/4.5 万吨，同比+2.2%/-0.7%，较 19 年-7.5%/-12.9%。

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（3）复合调味品：需求底部改善明显，竞争边际趋缓。商超数据显示，2022 年 1 月，火 锅底料销售额为 7.4 亿元，同比+22.1%，较 2019 年同期增加 65.2%。我们认为火锅底料市场 正在逐渐走出困境，渠道库存下降，企业竞争理性，在 1 月消费复苏的背景下商超需求也迎来 了显著的改善，同时我们认为 2 月底国内疫情扩散导致居家消费场景增加，对火锅调料需求或 亦有拉动作用。

（4）速冻食品：C 端需求边际改善，动销平稳，促销趋缓。商超数据显示，2022 年 1 月，速冻食品销售额为 35.6 亿元，同比+28.7%，较 2019 年同期增加 34.0%。速冻食品 1 月商超动 销改善明显，我们认为一方面得益于宏观需求向好，另一方面动销平稳也验证行业促销趋缓，进入理性发展阶段。

3.餐饮供应链企业 2021 年业绩预告&快报

截止目前，餐饮产业链已有海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、恒顺醋业、天味食品、加加 食品、立高食品、一鸣食品、巴比食品等 9 家公司披露 2021 年业绩情况。总体看，2021 全年 需求与成本端均承压明显，但 21Q4 收入端已有边际改善迹象，期待 22H2 板块迎来拐点。

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表 4：部分餐饮供应链企业 2021 年业绩情况

资料来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院

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（四）乳制品：竞争格局趋缓+奶价高位回落，行业盈利能力持续改善

2 月白奶需求持续旺盛，二强延续缩小促销力度，叠加 2 月原奶价格高位回落（同比增速 进一步放缓至-2%），我们预计 2022 全年奶价有望延续下行趋势，因此判断行业毛销差有望 进一步改善，释放更多业绩弹性。

1、中长期视角：二强企业战略分化，竞争趋缓提升盈利能力

中长期视角看，我们认为原奶价格波动与头部企业战略方向决定了行业的发展逻辑，2020 年至今已步入上行周期（景气提升+竞争趋缓）。从总量来看，行业主要驱动力由集中度提升 阶段性切换为人均消费量提升（疫情后白奶健康属性凸显），市场总量重回快速扩容通道。从 竞争来看，常温奶格局稳固（伊利蒙牛市占率差距稳定在 10pcts），二强关于未来 3 年的战略 分化，蒙牛重点发力鲜奶、奶酪，伊利依然聚焦常温液奶、奶粉，因此判断竞争趋缓。

回顾 2021 年，行业演绎节奏仍然符合我们这一判断：景气度提升+竞争趋缓+企业盈利改 善。一方面，根据国家统计局数据，2021 年乳制品行业生产量同比+9%，得益于疫情后白奶健 康属性凸显，行业实现稳健增长。另一方面，原奶价格上行及二强战略分化，行业竞争趋缓，主要乳企维持缩减费用投放，同时随着原奶价格涨幅于 21H2 回落至中低个位数，我们认为伊 利已在 21Q3 迎来毛销差拐点。

当下时点，展望 2022 年，我们认为行业需求端将延续旺盛态势（疫情后白奶健康属性持 续凸显），同时二强仍然维持战略分化，并且原奶价格拐点或在 22Q1 显现，因此判断全年行 业毛销差有望进一步改善，释放更多业绩弹性，进一步推动估值提升，迎来戴维斯双击。

图 26：目前乳制品处于上行周期（景气度提升+竞争趋缓+企业盈利改善）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

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2、月度跟踪：供需持续紧宽松，原奶周期见拐点，2 月价格涨幅进一步回落至-2%

（1）原奶价格&大包粉：2 月原奶价格涨幅进一步回落至-2%，下行周期拐点或现。截止 2022 年 2 月底，国内生鲜乳价格同比-2%，增速环比显著回落，这侧面预示着 2022 全年原奶 价格或步入下行通道，并且在 3 月淡季下行速度有望加快。我们作出这一判断的主要原因在 于，一方面国内乳制品需求 2021 年的供需关系紧平衡走向 2022 年的紧宽松，另一方面国内奶 牛存栏量增加，供给端快速增长。

2021 年 2 月，我们认为原奶供需关系从紧平衡持续走向紧宽松，具体跟踪分析如下：

（2）需求缺口：预计 2022 年缺口有望缩小。2021 年，从终端需求来看，居民人均奶类 消费量为 14.4 千克，同比+11%，其中，商超渠道液奶/酸奶销售额分别同比+10%/2%，从制造 端来看，乳制品行业生产量同比+9%，即需求缺口约 2%。2022 年 1 月，商超渠道液奶/白奶需 求旺盛，销售额分别同比+37%/26%；2022 年 1 至 2 月，全国乳制品产量同比+5%。我们认为全 年有望延续快速增长态势，但制造端亦有望提速，需求缺口或缩小。

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（3）供给端：国内奶牛补栏叠加海外进口量增加，预计未来 3 年供给端处于快速扩容阶 段。国内来看，预计 2022 年荷斯坦奶牛存栏量 635 万头，同比+10%，同时考虑到奶牛单产平 均增速为 3%，预计原奶产量增速 13%。海外来看，液奶与大包粉进口量持续增加，但 2020 年 疫情冲击导致增速放缓，预计 2021 年低基数背景下进口量增速将提升。

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三、食品饮料行业在资本市场中的发展情况

（一）2 月行业指数持续调整，估值趋于合理水平

市值结构：截止 2022 年 2 月 28 日，食品饮料行业共有 A 股上市公司 122 家，占全部 A 股 的 3%，食品饮料行业上市公司市值占 A 股总市值比重为 8%。其中白酒为市值占比最高的子行 业，占食品饮料行业总市值的比重约 70%。

业绩占比：A 股上市公司口径，2021 年前三季度，食品饮料总营收为 6698 亿元，同比 +13%，营业利润总额为 1168 亿元，同比+13%。国家统计局口径，2021 年前三季度，全国食 品工业规上企业利润总额 3740 亿元，同比+7.8%，高出全部工业 3.7pct。按此计算，2021 年前 三季度，A 股食品饮料上市公司营业利润占全部食品行业比重为 69%，较 2020 年提升 5pct。

新股上市：2019 至 2021 年分别为 8/11/12 家。具体来看，2021 年 1 月，食品综合 1 家；2 月，软饮料、食品综合各 1 家；4 月，食品综合 3 家；5 月，食品综合、软饮料各 1 家；6 月，软饮料 1 家；9 月，食品综合 1 家；10 月，食品综合 1 家，肉制品 1 家；2022 年 2 月无食品 饮料公司上市。

三季度

图 37：食品饮料行业上市公司数量（按年）

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（二）估值分析：2022 年 2 月食品饮料 PE 相对 A 股溢价 121%

从市盈率来看，截至 2022 年 2 月 28 日收盘，食品饮料行业动态市盈率为 41.25X（TTM），A 股市盈率水平为 18.69X。2022 年 2 月食品饮料相对 A 股溢价率 120.72%，同时相较 2022 年 1 月高点有 12.52%回撤。

从市净率来看，截至 2022 年 2 月 28 日收盘，食品饮料行业动态市净率为 7.88X（LF），A 股市净率水平分别为 1.88X。2022 年 2 月食品饮料相对 A 股溢价率 319.75%，同时相较 2022 年 1 月高点有 23.96%回撤。

（三）国际比较：国内食品饮料板块较美国市场显著溢价

以 2022 年 2 月 28 日收盘价计算，国内食品饮料板块市盈率为 35.01X（TTM，中值），同 期美国食品饮料板块的市盈率为 15.83X，我国食品饮料板块的市盈率明显高于美国市场。

2022 年 2 月 28 日,国内食品饮料板块的市净率为 4.20X（20 年报，中值），同期美国市 场食品饮料板块的市净率为 2.39X，我国食品饮料板块的市净率同样明显高于美国市场。

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（四）涨幅复盘：2022 年 2 月食品饮料涨跌幅排名第 29

2022 年 2 月，食品饮料行业下跌 1%，相对于 Wind 全 A 指数的超额收益为-4%，在 29 级行 业中排名 29 位。具体子行业来看，速冻食品业跌幅最大（-7%），肉制品/其他食品次之，分 别为-3%/-2%；非乳饮料涨幅最大为+7%。

图 42：2022 年 2 月食品饮料在全行业涨幅位居第 29 名

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 43：2022 年 2 月食品饮料各个子行业涨幅情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

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四、投资建议

经历了 1 年的估值消化，我们认为目前行业处于长线布局的窗口期。分板块来看，白酒，短期蓄力谋长远，结构升级趋势不改，22Q1 虽然呈现一定区域分化，但是整体基本面良好（茅 台、汾酒 1~2 月公告已验证），我们认为一季度开门红可期，全年有望平稳度过；啤酒，高端 化+提价效应兑现，关注旺季系统性机会。高端化逻辑仍在持续演绎，企业锁价应对俄乌事件 对成本的冲击，预计随着餐饮端需求回暖，行业提价效应有望在旺季兑现；餐饮供应链，22Q1 稳步复苏，22H2 或迎来拐点，22Q1 行业处于底部回暖区间，预计报表端收入增速相对平稳，重点关注下半年需求复苏进程，但同时紧盯上游原料成本超预期程度；乳制品，竞争趋缓+奶 价回落，盈利能力持续改善，22Q1 白奶需求持续旺盛，“二强”缩小减促力度，叠加一季度原 奶价格高位回落，预计 2022 全年行业毛销差有望进一步改善。

个股方面，当下时点我们建议布局抗周期、抗通胀、估值合理的品种。白酒板块，从优选 品牌价值所构成的长期竞争优势与业绩动力的角度，建议投资者可关注贵州茅台、五粮液、泸 州老窖和山西汾酒。大众品板块，建议关注受益于原奶价格回落而毛销差扩大的伊利股份，以 及受益于高端化逻辑与提价红利的青岛啤酒。

表 5: 核心推荐组合

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

五、风险提示

疫情影响范围超预期；终端需求恢复不及预期；成本价格涨幅超预期；食品安全问题。

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插 图 目 录

图 1：2022 年 1 至 2 月社零总额/餐饮分别同比+6.7%/8.9% ................................................................................................... 2 图 2：2022 年 1 月消费者信心指数边际改善 ............................................................................................................................ 2 图 3：2022 年 2 月 CPI 变化 ....................................................................................................................................................... 2 图 4：2021 全年居民人均可支配收入同比+9.1% ...................................................................................................................... 2 图 5：2016 年至今白酒处于新一轮繁荣发展周期 .................................................................................................................... 3 图 6：2021 年 12 月白酒单月产量同比下降 12% ...................................................................................................................... 4 图 7：2022 年 1~2 月白酒累计产量同比+5.4%.......................................................................................................................... 4 图 8：飞天茅台一批价 ................................................................................................................................................................. 5 图 9：五粮液普五一批价 ............................................................................................................................................................. 5 图 10：国窖 52 度一批价 ........................................................................................................................................................... 5 图 11：其他白酒批价（洋河梦之蓝、青花 20） ...................................................................................................................... 5 图 12：啤酒行业在 2018 年之后已经明确步入高端化阶段 ..................................................................................................... 6 图 13：啤酒行业吨价持续提升（出厂端，2016-2020 年） ..................................................................................................... 7 图 14：啤酒企业盈利能力提升（毛利率，2016-2021Q3） ..................................................................................................... 7 图 15：2021 年 12 月单月啤酒产量同比+11% ........................................................................................................................... 7 图 16：2022 年 1 至 2 月啤酒产量同比+3.6% ............................................................................................................................ 7 图 17：2022 年 2 月浮法平板玻璃价格同比+14% ..................................................................................................................... 8 图 18：2022 年 2 月全国高强瓦楞纸价格同比+3% ................................................................................................................... 8 图 19：2022 年 2 月 LME 铝价同比+57% .................................................................................................................................. 8 图 20：2022 年 2 月大麦价格同比+14% ..................................................................................................................................... 8 图 21：2014-2021 年调味品公司弱周期波动 ............................................................................................................................. 9 图 22：酱油销售额月度变化（商超渠道） ............................................................................................................................. 10 图 23：食醋销售额月度变化（商超渠道） ............................................................................................................................. 10 图 24：火锅底料销售额月度变化（商超渠道） ..................................................................................................................... 10 图 25：速冻食品销售额月度变化（商超渠道） ..................................................................................................................... 10 图 26：目前乳制品处于上行周期（景气度提升+竞争趋缓+企业盈利改善） ..................................................................... 12 图 27：2022 年 2 月原奶价格同比涨幅回落至-2% .................................................................................................................. 13 图 28：2022 年 1 月 GDT 全脂、脱脂奶粉拍卖价持续上涨 .................................................................................................. 13 图 29：2021 年我国人均奶类消费量同比+11% ....................................................................................................................... 13 图 30：乳制品销售额月度变化（商超渠道） ......................................................................................................................... 13 图 31：单月乳制品产量变化 ..................................................................................................................................................... 14 图 32：2022 年 1 至 2 月单月乳制品产量同比+5% ................................................................................................................. 14 图 33：2022 年国内奶牛存栏数量同比+10% ........................................................................................................................... 14 图 34：中国液态奶、奶粉进出口量增速 ................................................................................................................................. 14 图 35：2022 年 2 月底食品饮料行业市值结构 ........................................................................................................................ 15 图 36：21Q3 食品饮料行业上市公司业绩占全行业比重提升................................................................................................ 15 图 37：食品饮料行业上市公司数量（按年） ......................................................................................................................... 15 图 38：食品饮料 PE 相对 A 股（剔除银行）溢价 .................................................................................................................. 16 图 39：食品饮料 PB 相对 A 股（剔除银行）溢价.................................................................................................................. 16

行业动态报告/食品饮料行业

图 40：食品饮料板块 PE 较美国市场溢价............................................................................................................................... 16 图 41：食品饮料板块 PB 较美国市场溢价 .............................................................................................................................. 16 图 42：2022 年 2 月食品饮料在全行业涨幅位居第 29 名 ...................................................................................................... 17 图 43：2022 年 2 月食品饮料各个子行业涨幅情况 ................................................................................................................ 17

表 格 目 录

表 1. 部分白酒企业 2021 年业绩情况 ........................................................................................................................................ 4 表 2. 部分白酒企业 2022 年 1 至 2 月经营情况 ........................................................................................................................ 5 表 3. 部分啤酒企业 2021 年业绩情况 ........................................................................................................................................ 7 表 4. 部分餐饮产业链企业 2021 年业绩情况 .......................................................................................................................... 11 表 5. 核心推荐组合 .................................................................................................................................................................... 18

行业动态报告/食品饮料行业

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本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去 不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

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行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。

公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。

中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。

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