评级（）电力设备与新能源行业：成本约束下的新能源产业发展路径比较

发布时间： 2022年03月29日作者： xn2oyhja 栏目：行业研报

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报告名称：电力设备与新能源行业：成本约束下的新能源产业发展路径比较
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证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业

成本约束下的新能源产业发展路径比较

首席证券分析师：曾朵红
执业证书编号：S0600516080001
联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn
联系电话：021-60199798
日期：2022年3月29日

摘要
◆	2021年硅料是主要供给瓶颈，其他环节均处于产能过剩状态，因此2021年产业链拥硅为王，硅料供给定全年装机量。2021年因硅料库存和薄片化超预期，使得

2021年供给存在一定增量，全年价格博弈严重，但最终装机依然超我们预期，完成160GW以上的装机量，同比增长17%。产业链涨价使得国内地面需求受到影响，但分布式减少了线缆、汇流箱、支架、耕地税费等成本，在2.07元/W的价格下irr依然在9%+，国内分布式需求旺盛，2021年户用新增21.5gw，同增115%；工商业新增9gw，同增80%，山东河北等高电价地区增量明显。海外碳中和政策+电价上涨驱动增长，对高组件价格接受度较高。

◆2022年硅料供给80-90万吨（含库存），对应250GW左右，同时需求旺盛，国内多项政策支持、分布式高收益率，需求快速增长，下半年产业链降价带动地面电站加速起量，我们预计22年国内需求90GW左右，同增60%+，其中分布式占比50%+，海外欧美市场因电价上涨+能源安全考虑，新能源发展加速，我们预计22 年海外需求150-160GW，同增30%+，因此我们预计2022年全球光伏装机可达240-250GW，同增50%+。

◆电池原材料价格快速上涨，电池厂及车企二次涨价，目前碳酸锂涨价趋缓，电动化大势所趋，终端需求驱动力很足。3月碳酸锂价格突破50万元/吨，钴、镍金属均出现不同程度的上涨，我们预计当前电池成本上涨0.2-0,3元/wh，已向下游调价20%左右，原材料成本上涨顺利传导，车企近期二次调价，涨价幅度1万元左右，覆盖部分原材料成本上涨。我们认为目前电动车已进入快速成长期，电动化大势所趋，已完成消费者教育，且在油价上涨情况下，电动车完成全生命周期成本平价，对冲部分购车价格上涨，2022年为新车型大年，新势力+国内自主车企等众多新车型推出，丰富程度更高，将成为2022年国内销量主要驱动力，叠加抢装需求，2022年终端需求驱动力很足。

◆与光伏相比，电动车为toC端产品，预算并非刚性，车作为消费品也有不同营销手段，较光伏irr的核算模式更加灵活，成本上涨影响更小。投资模式上，光伏算irr，对成本敏感度较高，但户用需求旺盛，电动车完全为toC端生意，消费者买车多方位考虑，价格、性能、外饰、内饰等各方面综合指标，同时厂商在指导价涨价后，也可以通过送保险、终身免费充电等方法对冲成本上涨。考虑中高端车型对购车价格敏感度较低，且有在手订单缓冲，我们维持2022年国内电动车600万辆销量预期，其中预计个人消费占比进一步提升，消费结构向高端车型倾斜。

◆投资建议：电动车核心公司Q1业绩亮眼，估值已回落至底部，2022年高景气度延续，龙头预计80-100%高增，继续全面看多电动车龙头，第一条主线看好2022 年盈利修复的电池环节，长期格局好，叠加储能加持，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条主线：电池技术升级高镍三元（容百科 技、中伟股份、当升科技、关注华友钴业）、结构件（科达利）、锰铁锂（德方纳米）、添加剂（天奈科技）；第三条为持续紧缺的龙头：隔膜（恩捷股份、星源 材质）、负极（璞泰来，关注贝特瑞、中科电气、杉杉股份）、电解液（天赐材料、新宙邦）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）；第四条：锂紧缺和价格超预期，建议关注赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、融捷股份、盐湖股份、西藏矿业、天华超净等。

◆风险提示：价格竞争超市场预期；原材料价格不稳定，影响利润空间；投资增速下滑；疫情影响。

目录
	PART1 光伏复盘：2021年产业链价格博弈，需求依然超预期
	PART2 光伏需求：全球高速增长，分布式及地面多重因素驱动增长
	PART3 原材料成本端价格上涨对新能源汽车成本的影响
	PART4 电动化大势所趋，终端需求驱动力很足
	PART5 原材料供应链瓶颈下，电动车与光伏的异同
	PART6 投资建议：行业高景气度持续，龙头量利双升
	PART7 风险提示

光伏复盘：2021年产业链价格博弈，需求依然超预期

光伏：2021年产业链价格博弈，需求依然超预期
1	2021年产业链拥硅为王，因库存和技术进步带来增量

◆ 2021年硅料是主要供给瓶颈，以硅料供给定全年装机量：2021年供给端一定程度上限制了需求释放，其中硅料环节为主要瓶颈，因硅料扩产周期长、2021年有效供给58万吨左右，对应196GW左右，其他环节均处于产能过剩状态，因此2021年产业链拥硅为王，硅片、组件厂商均提前签署长单锁量。全年看，硅料供给定全年装机量。

图表： 2021-2023年硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜环节供给情况（GW）

700																642		606
600									552						583
500		432									460						471		422	450	2023年
										391											直流侧
400				369								334	357	2022年
																					需求
300			299			246		296						直流侧							380GW
														需求
	196				211		2021年
														290GW
200							直流侧
100
							需求
							183GW

	2021	硅料	硅片	电池	2022	E	玻璃	胶膜	2023	E
					组件
5									数据来源：各公司公告、Wind，东吴证券研究所

光伏：2021年产业链价格博弈，需求依然超预期
1	2021年产业链拥硅为王，因库存和技术进步带来增量

◆ 2021年因硅料库存和薄片化超预期，使得2021年供给存在一定增量，需求超预期。由于硅料、硅片或组件企业提前储备硅料库存，且硅片环节薄片化进展迅速（硅片厚度由以170-175um为主流切换至160um为主流，单瓦克耗由3g降至2.7g），因此最终硅料供给有一定增量空间，使得2021年实际装机超预期，根据BNEF，2021年全球直流侧装机183GW，对应交流测需求为160GW左右。

图表： 2021年国内硅料、硅片、电池、组件产量数据（万吨，GW）

图表：硅料（元/kg，右轴）及组件（元/W，左轴）价格变动情况

250					2.4																	300
200																						250
					2.2
150					2																	200
					1.8																	150
100
					1.6																	100
50					1.4
						2021/1/6										2021/10/6					2022/3/6	50
					1.2
0																						0
					1
2020	多晶硅	硅片	电池片	组件			2021/2/6	2021/3/6	2021/4/6	2021/5/6	2021/6/6	2021/7/6	2021/8/6	2021/9/6			2021/11/6	2021/12/6	2022/1/6	2022/2/6
	39.0	160.1	134.0	124.3
2021	50.5	227.0	198.0	182.0
同比	29.4%	41.8%	47.7%	46.4%
						单晶PERC166组件（单面）									单晶复投料(元/kg)

	6					数据来源：光伏协会、Solarzoom、Wind、东吴证券研究所

光伏：2021年产业链价格博弈，需求依然超预期
2	2021年价格博弈严重，但光伏需求依然超预期

◆ 2021年全年价格博弈严重，但最终装机依然超我们预期，完成160GW以上的装机量，同比增长17%。2021年因硅料产能相对紧缺，价格从84元/kg最高涨到270元/kg，对应组件价格从1.68元/W上涨至最高价2.07元/W，地面irr下降到5.7%左右。但我们发现需求对价格接受度超预期，2021年实现160GW以上的装机。产业链涨价使得国内地面需求受到影响，但分布式减少了线缆、汇流箱、支架、耕地税费等成本，在2.07元/W的价格下irr依然在9%+，国内分布式需求旺盛，2021年户用新增21.5gw，同增115%；工商业新增9gw，同增80%，山东河北等高电价地区增量明显。

图表： 2021年硅料、组件价格及对应IRR

图表：2020-2021年国内出货结构情况（GW）

（2021/01/01）价格（2021/12/31）2021年最高价 2021年最高涨

2020

2021

33.2

光伏：2021年产业链价格博弈，需求依然超预期
2	2021年价格博弈严重，但光伏需求依然超预期

◆ 海外碳中和政策+电价上涨驱动增长，对高组件价格接受度较高。从我国出口组件数据可见，海外市场需求旺盛，2021年我国组件出口 101GW，同比增长28%，1）全球碳减排碳中和政策驱动增长，欧盟、美国、印度市场增长迅速；2）2021年化石能源涨价及电费上涨明显，供能紧张刺激新能源发展，用电电价上涨，使得自发自用回收周期缩短，PPA电价上涨带来地面电站光伏收益率提升，因此海外欧美市场对高组件价格接受度比较高，需求旺盛。

图表： 2018-2021年国内组件出口情况				同比	101	60%	图表：2021年全球装机占比情况
120
100					2021	50%	韩国, 3%	其他, 15%
80		69	79
				40%
					澳大利亚, 3%			中国, 34%
				30%
60	46
				日本, 4%
				20%			印度, 7%
40
20					10%
				美国, 17%		欧盟, 16%
0							0%
2018		2019	2020
组件出口（GW）
							数据来源：能源局、发改委、光伏协会、海关统计署、东吴证券研究所
8

光伏：需求高速增长，逐步成长为主力能源
3		股价复盘：政策驱动，排产和需求影响交替，有Alpha的细分领域股价有Alpha								6,000
200	元/股	通威股份	隆基股份	晶澳科技	阳光电源	福斯特	福莱特	光伏产业（右轴）	指数

180

160

光伏板块启动，原因：1）光伏上

回调原因：1）

上涨原因：1）5,500
第二批风光大

网电价对标当地标杆燃煤电价，可

基地落地；2）

140

下跌原因：1）硅料价格快速上涨影响需求释放，一季度排产

延期，且不竞价；2）能源局提出

印度市场抢装，

今年保障性并网规模90GW，户用

国内分布式超

补贴落地，补贴资金共5亿、度电3

预期，Q1需求

5,000

分超预期；3）组件出口和逆变器

不及预期；2）政策端，担心平

淡季不淡

出口数据超预期；4）储能鼓励政

120

价后要竞价，担心竞争加剧。

策出台；5）排产6月好转，9月龙

再次上涨，原因： 1）

100

头达到满产状态

国庆节后限电限产问题

玻璃、胶膜龙

基本解决；2）风光大

4,500

头公司涨价，

基地一期开工，碳达峰

组件成本压力

行动方案落地等利好频

增大；2）限电

发；3）美国下调201关

板块下跌，原因：

4,000

限产影响下部

税，双面组件豁免；美

分硅料、硅片

国众议院通过延长ITC

1）市场风险偏好下

和EVA企业停

和PTC法案；4）开始预

降，成长股估值回

产；3）工业硅

期22年需求大年。

调； 2）Q4旺季落

价格跳涨导致

空； 3）12月中下

硅料价格跳涨

旬硅片价格下行组

3,500

至26万/吨，产

件出库存；4）Q4

业绩低于预期发酵

2021-05-04

2021-06-04

2021-07-04

2021-08-04

价格博弈。

2021-09-04

2021-10-04

3,000

2021-01-04

2021-02-04

2021-03-04

2021-04-04

2021-11-04

2021-12-04

2022-01-04

2022-02-04

2022-03-04

数据来源：Wind、东吴证券研究所

光伏需求：全球高速增长，分布式及地面多重因素驱动增长

全球需求高速增长，光伏逐步成长为主力能源
1	国内建立“1+N”政策体系，全球碳减排碳中和进程加快

◆ 我国规划2030年前达峰，2060年前实现碳中和，构建 “1+N”政策体系。围绕碳达峰碳中和，国家推出风光大基地、整县推进等多项措施，构建“1+N”配套政策体系，要求非化石能源消费比重在2025年、2030年、2060年将分别达20%，25%及80%以上。欧洲设定2050 年实现碳中和，因近期俄乌战争影响，或将目标提前；美国设定2035年实现无碳电力，2050年实现碳中和。

◆ 光伏行业关注受到全社会更广泛的关注，发电集团等都降光伏领域投资列为重要的战略方向，银行贷款支持等便捷和可达。

图表：碳减排相关政策梳理

2020年9月欧洲欧盟提出2030年减排 55%的目标，计划欧盟2050年实现碳中和。	2020年9月中国		2020年9月中国		2021年1月美国	2021年4月中国能源局提出今年保障性并网规模90GW，户用补贴落地，补贴资金共5亿、度电3分超预期；光伏上网电价对标当地标杆燃煤电价。		2021年6月中国推出整县推进，刺激分布式光伏发展，截止到21年9月最终审批量超600个县，空间超180GW。
	习主席在七十五届联		习主席在“气候雄心峰会上”明确指出：到2030年，中国单位GDP碳排放较2005年下降65%+，非化石能源占一次能源消费比重将达到约 25%，力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，2060年前实现碳中和。
					美国重返《巴黎协
	合国大会上指出，中				定》，并计划2035年
	国争取2030年碳排放				前达到电力产业无碳
	达峰、2060年实现碳				污染， 2050年前实
	中和。				现碳中和，利好新能
					源产业发展。
2021年10月中国习主席提出构建碳达峰、碳中和“1+N”政策体系，		2021年10月中国		2021年11月中国央行创设推出碳减排支持工具，人民银行向金融机构按贷款本金的 60% 、利率 1.75%提供资金支持。	2022年2月中国风光大基地二期发布，到	2022年2月中国发布《“十四五”新型储能发展实施方案》，重申 2025年新型储能由商业化步入规模化发展，2030年全面市场化发展。	2022年3月欧洲欧盟委员会副主席提出“需尽快将欧洲与天然气分离，保护公民免受高涨的能源价格冲击”，欧洲光伏协会由此提出需更加重视太阳能，上调2030年欧盟光伏累计装机预期至1TW。
		提出在沙漠戈壁地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，风光大基地一期装机容量约100GW的项目有序开工。
					2030年，规划建设风光基
提出非化石能源消费比重
					地总装机约455GW。其
在 2025 年、 2030 年、
					中 ,“ 十四五 ” 时期约
2060年分别达20%，25%
					200GW，“十五五"时期
及80%以上。
					约255GW。
11					数据来源：能源局、发改委、东吴证券研究所

国内：2022年需求高增，分布式成为亮点
2	户用：整县推进逐步启动，户用光伏方兴未艾

◆ 户用市场方兴未艾：1）户用光伏具备较高收益率，户用光伏在2021年仍有0.03元的度电补贴，若按照70%贷款，贷款期限10年等额本息，贷款利率4%，若组件成本在1.8元/W，则全投资IRR可达9.1%，2022年起户用补贴将退坡，但无补贴收益率仍可做到7.9%，高于地面电站约2pct，具备较强经济性；2）整县推进打开分布式空间，开启新的商业模式，截至2021年9月末，676个县进入全国整县推进试点名单，打开长期成长空间，目前户用光伏以租赁模式为主，企业需要建设渠道，开发户用屋顶再把资产转交给五大六小，正泰、天合、创维、阳光等正积极开发、加速圈地。我们预计国内2022年新增户用装机达40GW左右，同增90%。

图表：户用光伏经济性弹性测算

补贴3分/kwh

无补贴

组件价格
（元/W）

全投资IRR

资本金IRR (贷款70%)

全投资IRR

资本金IRR (贷款70%)

1.65

9.78%

14.83%

8.52%

12.22%

1.70

9.56%

14.36%

8.31%

11.80%

1.75

9.34%

13.90%

8.10%

11.40%

1.80

9.13%

13.46%

7.90%

11.00%

1.85

8.92%

13.04%

7.70%

10.62%

1.90

8.72%

12.63%

7.51%

10.25%

1.95

8.52%

12.23%

7.32%

9.89%

2.00

8.33%

11.85%

7.14%

9.55%

2.05

8.14%

11.47%

6.96%

9.21%

2.10

7.95%

11.11%

6.70%

8.88%

图表：户用光伏成本占比拆分
工程保险,
8%
安装费用,
11%
监控系统,
4%

电缆, 8%

组件, 52%

支架, 8%
逆变器, 8%

数据来源：solarzoom，东吴证券研究所

国内：2022年需求高增，分布式成为亮点
3	工商业：经济性凸显，市场化电价推动工商业光伏快速发展

◆ 工商业市场迎来快速增长：1）电价上涨、工商业光伏自发自用经济性高，2021年出台政策要求下电价市场化上浮20%，高能耗企业市场电价浮动更高，同时工信部提出分时电价机制，拉大工商业峰谷价差，我们预计工商业用电成本上升，光伏经济性凸显；2）限电限产影响下，绿电需求高企，电力紧缺及能耗控制趋严或成为常态，只有使用更高比例的绿电，才能保证生产正常进行，同时自持模式下自发自用、余电上网或直接通过绿电交易平台售卖，带来额外收益。我们认为工商业分布式光伏渗透率将快速提升。我们预计国内2022年新增工商业装机 达10-15GW，同增67%左右。

图表：相关政策梳理

时间		政策文件	内容
2021.6.20		《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点	规定工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%。
		方案的通知》
2021.7.29		《关于进一步完善分时电价机制的通知》	提出上年或当年预计最大系统峰谷差率超过40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于4:1；
			其他地方原则上不低于3:1，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于20%
2021.10.11		《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通	有序放开全部燃煤发电电量上网电价，扩大市场交易电价上下浮动范围至不超过20%，
			高能耗企业市场电价不受20%限制，同时有序推动工商业用户全部进入电力市场，按照
		知》
			市场价格购电，取消工商业目录售价。
2021.10.26		《2030年前碳达峰行动方案》	到2025年，城镇建筑可再生能源替代率达8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏
			覆盖率力争达50%
	13		数据来源：能源局、发改委、solarzoom，东吴证券研究所

国内：2022年需求高增，分布式成为亮点
4	地面：集采招标正在进行，2022年下半年进入地面抢装

◆ 国企央企内部规划收益率底线为6%，随2022年下半年硅料产能释放带动全产业链降价，地面需求将逐步释放，我们预计组件价格降至1.8 元/W左右，可满足地面电站6%的收益率要求。为抢占优质资源，目前央国企部分EPC招标已逐步推进，2021年11月至22年3月，华润、国华能投、国能集团、三峡能源等公司公示光伏EPC中标候选人，项目容量合计6.2GW。光伏EPC招标持续推进，前瞻反映后续装机强劲。

◆ 部分项目强制要求2022年底前并网，托底地面装机。我们统计风光大基地一期中有27.29GW是强制在2022年底前并网，同时2020年申报在2021年未并网的项目也需要在2022年底前完成并网，否则指标作废，我们预计约8-10GW，因此大基地和遗留项目将托底2022年集中式

电站装机！图表：风光大基地一期并网要求	图表：2021年11月-22年3月部分光伏组件招标情况
	招标单位	日期	招标规模（MW）
	华润电力（第二批）标段1、2、3、4	2021/11/2-11	580
	中广核新能源广东台山深井	2021/11/11	60.1776
	内蒙古能源发电分布式	2021/11/22	18.135
	中国节能	2021/11/23	219
	国投新能源	2021/12/17	133.66
	国投云南	2021/12/24	148.08
	中国石油	2021/12/27	4500
	中广核第二批04标段	2022/1/6	128
	三峡（第三批）	2022/1/11	547.1765
	三峡安徽	2022/1/11	1000
	国网江苏	2022/1/18	1000
	中国电建	2022/1/18	7500
	中核（南京）能源	2022/1/25	1000
	国家电投	2022/2/11	4500
	山西国际能源（第一批）	2022/2/23	605
	华润电力	2022/2/25	3000
	中国华电	2022/3/7	15000
	中核汇能	2022/3/9	6000
	三峡（2022第一批）	2022/3/14	270.7672
	南网能源	2022/3/16	500
	广东能源集团	2022/3/18	100
	国投能源	2022/3/18	472
14	中国华能	2022/3/19 167 数据来源：能源局、发改委、东吴证券研究所

国内：2022年需求高增，分布式成为亮点
5	国内：2022年需求预计85-95GW，分布式成为亮点

◆ 平价时代开启，2022年国内需求85-95GW，同增70%左右：国内1-2月光装机10.86GW，同增234.15%，其中分布式6.66GW，同增 226%，占比达到61%。户用收益率高企，企业加速圈地，金融机构等介入，正泰天合等2022年规划分布式开发量创新高，因此我们预计 2022年户用装机有望达约40GW，同增90%，工商业需求约10-15GW，同增67%，地面电站需求约40GW，同增67%，因此2022年国内需求约85-95GW，同比增长70%左右。

图表：国内光伏年度装机情况及预测（GW）													图表：国内户用及工商业光伏年度装机情况及预测（GW）
													50			500%
100												200%
											90.0		40			40							400%
80												150%
													30			300%
60				53.3	44.2		48.2
										53.0		100%
													21
													20			15							200%
40		34.6		30.1
																							50%
												10		1.7		2	5	3.2	10	5	9	100%
20	8.3	12.8								2021	2022E		0%						0.3
0										-50%	0			0%
											2016		2017		2018	2019			2020			2021E	2022E
2014		2015	2016	2017		2018		2019	2020
										户用装机量								工商业装机量			同比
新增装机							同比
													数据来源：能源局、发改委、东吴证券研究所
15

海外：高电价刺激高需求，全球多点开花
6	海外电价不断上涨，刺激低成本高收益率的光伏需求

◆ 欧美PPA价格持续上涨，有效促进光伏装机需求。2021年Q4北美洲的混合/风能/太阳能PPA指数分别为39.5 / 42.3/ 36.2美元/MWh ，同比增长22.8% / 27.4% / 16.9% ，欧洲的混合/风能/太阳能PPA指数分别为53.2/ 57.1/ 48.2欧元/MWh，同比增长18.2% / 19.1% / 15.2%。海外PPA电价上行使得光伏收益率进一步提升，有效刺激光伏装机需求，比如法国2021年Q4装机量同比增长255.61%，英国2022年1月装机量同比增长75.70%。

Price($/MWh)	65	图表：欧美PPA价格不断上涨							60	Price(€/MWh)	图表：法国、英国装机同比大幅增加
											800																	640					667	619			761	300%
	60								55		700																											250%
											600																	200%
											500																	150%
	55								50		400	150			243	296			193		183		183				297	214						100%
											300																							50%
	50								45		200																							0%
											100																	-50%
											0																	-100%
	45								40		2019Q1				2019Q2	2019Q3		2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 法国季度光伏新增装机（MW）										2020Q4			2021Q1		2021Q2 同比		2021Q3		2021Q4
P	40								35	P
											90		79				83											600%
	35										80																	500%
											70	24			5 6 7	15	8 9 12 10			18 11 14			3		53														400%
	30								30		60
																																							300%
											50
																									35														200%
											40
	25								25																14 10 11 16 15 14				25 13 13 18 17 17 17 17 18 21 20 18 22										100%
											30
		2020Q2	2020Q3	2020Q4	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	15			0%
													20
		北美洲 Blended（左轴）					北美洲 Wind（左轴）					北美洲 Solar（左轴）		10	-100%
									0																		-200%
		欧洲 Blended（右轴）					欧洲 Wind（右轴）																															欧洲 Solar（右轴）
									Jan-19			Mar-19		May-19	Jul-19	Sep-19		Nov-19	Jan-20	Mar-20		May-20		Jul-20		Sep-20	Nov-20	Jan-21		Mar-21	May-21	Jul-21		Sep-21	Nov-21	Jan-22
									英国月度光伏新增装机（MW）																		同比
		16
											数据来源：LevelTen Energy、东吴证券研究所

海外：高电价刺激高需求，全球多点开花
7	能源安全问题日益凸显，新能源发展上升至战略高度

◆ 碳减排是维护国家能源安全、国家能源转型的必然要求。各国需提升非化石能源占比，以降低对外依存度，尤其是俄乌局势暴露出欧洲能源结构问题，欧洲天然气对外依赖度较高，在战争爆发后油气价格普涨，截至3月7日布油期货价格已涨至128.8美元，欧洲天然气价格近一月涨幅130%+，欧洲电费亦暴涨，3月4日希腊电价一天高涨29%。受此影响，各国逐步重视能源安全问题，德国提出拟将RE100目标时间节点提前15年至2035年；欧洲光伏协会由此提出需更加重视太阳能，上调2030年欧盟光伏累计装机预期至1TW，年均新增装机将达92.8GW，预期上调65%。

图表：近期欧洲主要能源政策

主体	发布时间	政策目标	内容
欧盟	2022/3/15	2030年欧盟温室气体净排放量较1990 年水平至少减少55%	1）2026-2035年起逐步提高对从碳排放限制相对宽松的国家和地区进口的水泥、铝、化肥、钢铁、电力等产品的碳排放费率。2）豁免价值低于150欧元货物的CBAM关税义务（将涉及欧盟约1/3的进口货物），旨在减少行政负担。
荷兰	2022/3/18	2030年温室气体排放量较1990年水平	为2022年的SDE++可再生能源激励计划拨款130亿欧元，并扩大了合格技术的范围，包括与风能和太阳能
		减少49%，帮助可再生能源技术开发	公园项目相关的氢气生产提议。
德国	2022/3/22	拟加速德国风能、太阳能等可再生能源	提出《可再生能源法》立法修正案草案，该草案指出：1）2030年德国风能+太阳能供给份额应达到80%，
		基础设施建设，以尽快实现能源转型，	对应陆上风能达到110GW，海上风能达到30GW，太阳能达到200GW，2035年德国将实现100%可再生能
奥地利	2022/3/24	减少对俄罗斯化石燃料的依赖	源供给；2）将于2022年暂停削减对屋顶太阳能的补贴，并将在7月初取消为扩大可再生能源而征收的税款。
		解决俄罗斯入侵乌克兰引发的能源危机，1）提供2.5亿欧元的融资，以支持太阳能和陆上风能的扩张；2）在20222年6月底前降低90%电力税和天
		并更加独立于进口依赖	然气税；3）20022-2023年给转向其他脱碳驱动形式的公司提供1.2亿欧元的融资。

	17	数据来源：能源局、发改委、东吴证券研究所

海外：高电价刺激高需求，全球多点开花
8	海外持续高速增长，2022年全球需求240-250GW，2023年超过300GW

◆ 海外高电价，光伏具备极强竞争力，2022年需求高增长，我们预计海外需求150-160GW。2021年的海外光伏竞标电价普遍较当地商业电价低15-86%，具备极强的成本竞争力。俄乌局势下，欧洲能源成本上升超预期，加速欧洲碳中和进程，我们预计2022年海外装机150-160GW，同增30%-40%。硅料新产能陆续投放，扩产爬坡进度超预期，叠加薄片化降低克耗，我们认为2022年硅料供给300GW+组件，可支撑250GW+的光伏需求，因此我们预计2022年全球光伏装机可达240-250GW，同增50%+。

图表：海外光伏年度装机情况及预测（GW）										160	50%	350	图表：全球光伏年度装机情况及预测（GW）
180													320			40%
160											45%
													35%
140											40%	300
									120				240		30%
120											35%	250
											30%	200	25%
100		85
								91			25%		165		20%
80												139

60		42		47	58						20%	150
													102	115	15%
											15%
												100	10%
40		34
	29										10%
20														5%
								2020	2021E	2022E	5%		0
0												0%
											0%
2014		2015	2016	2017	2018	2019		2018	2019	2020	2021E					2022E	2023E
海外装机（GW）							同比
								全球								同比
18								数据来源：BNEF、东吴证券研究所

海外：高电价刺激高需求，全球多点开花
9	光伏将逐步成长为主力能源，我们预计2030年需求超1400GW

◆ 光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。由于光伏资源禀赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，碳减排碳中和目标的实现，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达485GW，2030年光伏新增装机达1400GW。

图表：全球长期光伏空间测算（GW）

电力能源结构		发电量:世界	YOY	光伏发电量	光伏累计装机量	光伏利用小时数光伏占发电总量的比例		光伏新增（GW	光伏新增发电量占比（GW）	YOY
电力能源结构		（TWh）	YOY	（TWh）	（MW）	光伏利用小时数光伏占发电总量的比例		）	光伏新增发电量占比（GW）	YOY
2015		24286.9	1.5%	260.0	224933	1298.5	1.1%	47	17%	22.4%
2016		24956.9	2.8%	328.2	301562	1246.7	1.3%	75	10%	59.4%
2017		25676.6	2.9%	442.6	401682	1258.8	1.7%	99	16%	32.5%
2018		26614.8	3.7%	584.6	504082	1290.9	2.2%	104	15%	5.6%
2019		27004.7	1.5%	724.1	619082	1289.4	2.7%	115	36%	10.1%
2020		27463.7	1.7%	889.4	749164	1300.0	3.2%	130	36%	13.1%
2021E		28013.0	2.0%	1077.8	908930	1300.0	3.8%	160	34%	22.8%
2022E		28685.3	2.4%	1338.6	1150483	1300.0	4.7%	242	39%	51.2%
2023E		29402.5	2.5%	1697.2	1460571	1300.0	5.8%	310	50%	28.4%
2024E		30146.3	2.5%	2151.0	1848588	1300.0	7.1%	388	61%	25.1%
2025E		30918.1	2.6%	2718.2	2333238	1300.0	8.8%	485	74%	24.9%
2026E		31718.9	2.6%	3422.9	2932719	1300.0	10.8%	599	88%	23.7%
2027E		32572.1	2.7%	4294.0	3673477	1300.0	13.2%	741	102%	23.6%
2028E		33458.1	2.7%	5370.5	4588785	1300.0	16.1%	915	122%	23.6%
2029E		34378.2	2.8%	6700.9	5720338	1300.0	19.5%	1132	145%	23.6%
2030E		35333.9	2.8%	8346.7	7120689	1300.0	23.6%	1400	172%	23.8%
	19					1300.0	23.6%		数据来源：BNEF、东吴证券研究所

原材料成本端价格上涨对新能源汽车成本的影响

下游需求旺盛，锂/钴/镍等价格自2021年起快速上涨
图表：钴价由2021年年初30万元/吨左右涨至55万元/吨								图表：碳酸锂价格由2021年年中10万左右涨至50万元/吨+
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5							100	52 42 32 22 12 2
							90
							80
							70
							60
							50
							40
							30
							20	19/01		19/05	19/09	20/01		20/05	20/09		21/01	21/05	21/09	22/01
19-01	19-05 19-09 20-01 20-05 MB钴(高级)美元/磅（左轴）	20-09		21-01	21-05 21-09 22-01 MB钴(低级) 美元/磅（左轴）
							百川电池碳酸锂						氢氧化锂SMM				百川工业级碳酸锂
钴：长江有色（万/吨）（右轴）
图表：镍价出现短期波动，由12万元/吨涨至20万元/吨+								图表：原材料价格上涨带动正极材料价格快速上涨（单位：万元/吨）
60,000 30,000 20,000 10,000 0 50,000 40,000 2017-01-06 2017-11-21 2018-10-04 2019-08-16 2020-07-01 2021-05-18							7		45
						6		40
						5		35
						4		30
								25
						3		20
						2		15
						1		10
						0		5
								0
19/01										19/05	19/09	20/01		20/05	20/09		21/01	21/05	21/09	22/01
LME3个月镍(左右，美金/吨）			电池级硫酸镍（右轴，万元/吨）					磷酸铁锂					三元523			三元622		三元811
21								数据来源：百川盈孚、东吴证券研究所

锂：全年新增供给20万吨，供需紧平衡
◆ 根据鑫椤资讯及各公司公告，我们预计2022年全球碳酸锂新增供给约20万吨，对应300gwh左右电池供应能力，仍可满足电动车60%+需求增长
，2022年碳酸锂供给紧平衡。															图表：全球碳酸锂产能测算（万吨）
图表：碳酸锂供给需求测算（考虑库存损耗）										2022E			2023E			海外盐湖	2019	2020	2021E		2022E	2023E
																ALB	3.8	3.8	4.0		5.8	7.5
																SQM	4.5	6.5	9.6		14.0	18.0
2020								2021E
										Livent	2.1	2.1					2.1		2.3	3.0
供给总计（折合碳酸锂，万吨）							41.4	52.0		71.2		96.3			ORC		1.3	1.2		1.3	1.8	2.5
															LAC			0.0		0.0	0.5	3.0
需求（折合碳酸锂，万吨）							36.4	51.9		71.2		92.2					11.7
															SDLA-珠峰			0.0		0.0	0.0	0.2
过剩（折合碳酸锂，万吨）							5.0	0.2		0.0		4.1
															合计			13.6		17.0	24.4	34.2
产能利用率					88%			100%		100%		96%				国内盐湖	2019	2020	2021E		2022E	2023E
																青海锂业	0.7	0.7	0.8		0.8	0.8
数据来源：GGII，东吴证券研究所测算															青海锂资源		0.5	0.5		0.5	0.5	0.5
															中信国安		0.4	0.5		0.4	0.4	0.6
图表：碳酸锂需求测算															盐湖股份		1.1	1.3		2.5	3.5	4.0
															藏格控股		0.1	0.5		0.8	0.8	0.8
恒信融																	0.3	0.6		0.7	0.7	0.7
全球：新能源车销量合计（万辆）				2020				2021E	2022E		2023E	2024E		2025E		锦泰锂业	0.2	0.3		0.3	0.3	0.3
																五矿盐湖	0.9	1.0		1.0	1.2	1.4
				304				613	1,017		1,393	1,835		2,426
																大华化工	0.1	0.3		0.5	0.6	0.6
全球动力电池（gwh）				133.9				273.4	451.6		672.0	968.4		1389.2		西藏矿业	0.1	0.1		0.2	0.2	0.5
-增速	23%							104%	65%	49%		44%		43%	西藏城投		0.2	0.2		0.2	0.2	0.2
全球消费电池（gwh）		108.1						130.4	147.3	162.0		178.2		196.0		合计	4.5	5.9	7.8		9.2	10.4
																海外锂矿	2019	2020	2021E		2022E	2023E
-增速		23%						21%	13%	10%		10%		10%
																Talison	10.2	9.0	12.0		16.5	19.0
全球储能电池（gwh）		28.0						53.0	120.0	180.0		264.2		342.5
																Mt Marion	5.5	5.6	5.6		5.6	5.6
-增速		65%						89%	126%	50%		47%		30%
																Mt Cattlin	2.4	1.1	2.0		2.3	2.4
全球锂电池合计（gwh）		270.0						456.8	718.8	1014.0		1410.8		1927.7		Pilbara	1.9	1.5	4.0		4.8	5.0
-增速	26%							69%	57%	41%		39%		37%	Altura		2.1	2.3		0.0	1.5	2.8
全球锂电池碳酸锂需求（万吨）			15.30					24.04	35.28	46.23		59.04		77.51	Bald Hill		1.1	0.0		0.1	1.5	1.9
															AMG		1.0	1.1		1.1	1.5	1.9
全球锂电池氢氧化锂需求（万吨）					4.00			7.13	11.83	18.53		29.74		42.39	Wodgina		0.0	0.0		0.0	1.2	4.4
															Sigma		0.0	0.0		0.0	0.1	2.3
-增速	55%							78%	66%	57%		60%		43%		Core	0.0			0.0	0.0	0.6
全球电池用碳酸锂合计（折合碳酸锂当						18.82		30.30	45.66	62.49		85.12		114.69		Arcadia	24.1	0.0		0.0	0.0	0.6
																AVZ		0.0		0.0	0.0	1.3
量，万吨）
						27%		61%	51%	37%		36%		35%		Mali		0.0		0.0	0.0	0.6
-增速
																合计		20.6		24.9	35.0	48.3
其他领域碳酸锂用量合计（万吨）				12.16				12.76	13.40	14.07		14.77		15.51		国内锂云母/锂精矿	2019	2020	2021E		2022E	2023E
																锂辉石	0.5	1.0	1.5		2.0	4.0
全球碳酸锂需求合计（万吨，折合碳酸						30.97		43.06	59.06	76.56		99.89		130.21		锂云母	2.5	5.0		5.4	6.0	6.8
																永兴材料	3.0	0.6		1.0	1.6	2.4
锂当量）
						17%		39%	37%	30%		30%		30%		江特电机		1.2		1.2	1.2	1.2
-增速
																合计		6.0		6.9	8.0	10.8
22								数据来源：GGII、东吴证券研究所								总计	43.3	46.1		56.6	76.5	103.6

锂：2022Q2新增供给落地，预计全年价格企稳在40-50万元/吨

◆ Q1盐湖减产+澳矿运输受限+下游屯库等因素影响，价格快速上涨：由于下游动力电池、储能电池需求旺盛，碳酸锂短期新增供给有限，叠加部分厂商囤货影响，致使2022年初以来碳酸锂价格加速上涨。截至3月27日，电池级碳酸锂（百川）/氢氧化锂（SMM）达51.75万元/吨、49.15万元 /吨，较年初涨幅分别达80%、116%，较3月初上涨9%。

◆ 行业内实际成交价已低于50万，2022Q2新增产能释放，预计碳酸锂价格高位震荡回调。工信部召开锂行业座谈会，抵制贸易商抬价等投资行为，最近一周碳酸锂采购宽松，价格有所松动，实际成交价在45-50万元/吨，已低于市场报价，我们预计3-4月起盐湖逐渐复产，国内盐湖+云母新增产能释放，且中游厂商库存周期缩短，我们预计Q2供需紧张边际放缓，价格高位震荡回调，下游需求仍可持续。长期看，22H2价格或开始松动，回落至不低于30万元/吨。

表：近期新增盐湖供给

	公司	在建/扩产项目	产能/万吨	计划投产时间	2022年实际新增预测/万吨
	国轩高科	宜春项目	2	2022年4-6月	2
	永兴材料	云母提锂二期项目1	1	2022年3月	1
	永兴材料	云母提锂二期项目2	1	2022年6月	1
	青海锂业	东台吉乃尔	1	2022年中	1
	亿纬锂能	大柴旦湖	2	2022年Q3	0.5
	吉翔股份	永杉锂业	2.5	2022年6月	1.5
		合计	10.5	5
23				数据来源：公司公告、东吴证券研究所

锂：当前电芯成本上涨2-3毛/wh，价格已全部反应

◆ 单wh碳酸锂用量测算，铁锂用量550吨/gwh，三元523用量710吨/gwh，三元811用量600吨/gwh（能量密度提升，正极用量减少），锂从10万涨至50万对应电芯成本上涨2-3毛/wh，按照铁锂/三元电芯售价0.65元-0.8元测算，电芯涨价25-30%左右可基本覆盖锂价成本 上涨。

图：电芯成本测算（其余电池材料价格不变：钴30万元/吨，镍12万元/吨；考虑不同电芯良品率差异）

锂价（万元/	10	15	20	25	30	35	40	45	50	55	60
吨）	10	15	20	25	30	35	40	45	50	55	60
NCM523	0.61	0.64	0.67	0.70	0.74	0.77	0.80	0.83	0.87	0.90	0.93
NCM811	0.56	0.59	0.62	0.65	0.68	0.71	0.74	0.77	0.80	0.83	0.86
铁锂	0.55	0.58	0.60	0.62	0.65	0.67	0.69	0.72	0.74	0.76	0.79

图：电芯成本上涨绝对值测算（其余电池材料价格不变：钴30万元/吨，镍12万元/吨；考虑不同电芯良品率差异）

	锂价（万元/	10	15	20	25	30	35	40	45	50	55	60
	吨）	10	15	20	25	30	35	40	45	50	55	60
	NCM523	0.00	0.03	0.06	0.10	0.13	0.16	0.20	0.23	0.26	0.29	0.33
	NCM811	0.00	0.03	0.06	0.09	0.12	0.15	0.18	0.21	0.24	0.27	0.30
	铁锂	0.00	0.02	0.05	0.07	0.09	0.12	0.14	0.16	0.19	0.21	0.24
24									数据来源：GGII、东吴证券研究所测算

镍：价格波动为短期投机事件，全年供大于求

◆ 俄镍占全球镍产量6%，俄乌战争引发市场对俄镍供应担忧。俄国是镍的最大储量国，且为全球第三大镍生产国，2021年俄镍产量占全球原生镍产量6%，占全球一级镍产能22%。受俄乌战争影响，市场对俄镍供应担忧，引起资本市场的投机性操作。

◆ 电动车产业链镍一体化布局完善，下半年新增产能逐步释放，2022年全年看新增供给30万吨+，供大于求。特斯拉已经和必和必拓、巴西淡水河谷、普罗尼资源、美国矿商Talon Metals等多家矿业公司签署了镍矿供货长单。中伟股份、格林美、华友钴业、盛屯矿业等企业宣布在印尼建设镍金属冶炼项目，正在加快推进印尼镍资源开发。2H22镍产能逐步释放，全年新增供给30万吨+，其中电动车新增需求仅10万吨左右，镍价上涨对 产业链影响相对有限。

图：金属镍需求测算							图：正极厂镍资源布局
2.金属镍需求比例（对应锂电池）	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E	方法	投资主体	规模	投资金额	单位投资（亿美	投产时间
2.金属镍需求比例（对应锂电池）	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E	方法	投资主体	（万吨）	（亿美元）	元/万吨）	投产时间
1gwh三元111镍需求（吨）	426	422	418	413	409	405	力勤		3.5	10.5	3.0	2021年Q2
							力勤		3.5	10.5	3.0	2021年Q2
1gwh三元523镍需求（吨）	554	548	543	537	532	527	湿法	华友	6.0	12.8	2.1	2021年底
								华友	6.0	12.8	2.1	2021年底
1gwh三元622镍需求（吨）	634	628	621	615	609	603		格林美	5.0	10.0	2.0	2022年Q3
1gwh三元811镍需求（吨）	755	748	740	733	726	718		格林美	5.0	10.0	2.0	2022年Q3
							华友		12.0	20.8	1.7	2023-2024年
1gwh三元NCA镍需求（吨）	765	757	750	742	735	727	华友		12.0	20.8	1.7	2023-2024年
							华友钴业		4.5
3.三元镍需求（万吨）（装机口径）	11.1	17.7	25.3	34.1	48.8	68.0	华友钴业		4.5	5.2	1.2	2022年底
3.三元镍需求（万吨）（实际口径）	13.9	21.8	31.7	42.4	58.5	80.0	火法	盛屯	3.4	4.1	1.2	2021年
-增速	36%	56%	46%	34%	38%	37%	中伟股份		6.0	6.0	1.0	2022-2023年
三元111镍需求（万吨）	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	合计		40.4
三元523镍需求（万吨）	2.8	3.7	3.8	3.7	4.0	3.9
三元622镍需求（万吨）	3.9	5.9	8.6	10.3	11.3	15.4
三元811/nca镍需求（万吨）	4.5	8.1	12.8	20.0	33.5	48.8
其他镍氢电池金属镍用量合计（万吨）	2.00	2.40	2.88	3.46	4.15	4.98
不锈钢镍需求（万吨）	170.00	178.50	187.43	196.80	206.64	216.97
全球金属镍合计（万吨）	185.89	203.06	221.88	242.83	271.81	306.99
-增速	#DIV/0!	9%	9%	9%	12%	13%

25	数据来源：GGII、东吴证券研究所

镍：电池成本上涨4-5分/wh左右，整体影响有限

◆ 沪镍最新报价23万元/吨左右，硫酸镍计价跟随沪镍上月均价，我们预计3月交易均价20万元/吨左右，镍价12万元/吨上涨至20万元/吨，对应 811三元电池成本上涨5分/wh，523成本上涨4分/wh左右。

◆ 产业链公司有长协、库存缓冲，实际影响有限，2022年全年成交价预计维持15-20万元/吨左右。但实际上，在目前价格下，电池级硫酸镍 4.85万元/吨，较年初上涨33%，实际成交量小，下游接受度普遍较低，较高位5.5万/吨已下跌10%左右。同时前驱体、正极、电池等企业均有部分长协锁定，同时基本有2个月左右库存，有效缓冲。

图：电芯成本测算（其余电池材料价格不变：钴55万，锂50万；考虑不同电芯良品率差异）

镍价（万元/吨）	10	12	15	18	20	23	25
NCM523	0.88	0.89	0.90	0.92	0.93	0.95	0.96
NCM811	0.79	0.81	0.83	0.85	0.86	0.88	0.89
铁锂	0.72	0.72	0.72	0.72	0.72	0.72	0.72

图：电芯成本上涨绝对值测算（其余电池材料价格不变：钴55万，锂50万；考虑不同电芯良品率差异）

26	镍价（万元/吨）	10	12	15	18	20	23	25
	NCM523	-0.01	0.00	0.02	0.03	0.04	0.06	0.07
	NCM811	-0.01	0.00	0.02	0.04	0.05	0.07	0.09
	铁锂	0.0	0	0	0	0	0	0
	铁锂	0.0	0	0	0	0	数据来源：GGII、东吴证券研究所测算

钴：30万元/吨上涨至55万元/吨，对应电池成本上涨2-5分/wh

◆ 俄乌战争间接影响，钴备库需求增加，全年供需平衡，价格预计维持50-55万左右。美国等地对钴保障的重视程度增加，美国提出了供应链安全以及回归的计划，韩国提出的2030规划当中也重申了镍钴锂的重要性，叠加战争导致钴备库需求增加（需要用高温合金），Q1导致钴价上涨。2021年钴产量16.7万吨、销量16.8万吨，2022年预计产量18.5万吨、销量18万吨，全年供需平衡，预计Q2开始价格逐步稳定，维持50-55万元/吨价格区间。

◆ 钴价从2021年30万元/吨上涨至55万元/吨，对应811三元电池成本上涨2分/wh，523成本上涨5分/wh。

图：电芯成本测算（锂50万元/吨，镍15万元/吨的价格假设下）

钴价（万元/吨）	30	35	40	45	50	55	60	65
NCM523	0.86	0.87	0.88	0.89	0.90	0.91	0.92	0.93
NCM811	0.81	0.81	0.81	0.82	0.82	0.83	0.83	0.83
铁锂	0.72	0.72	0.72	0.72	0.72	0.72	0.72	0.72

图：电芯成本变动测算（锂50万，镍15万的价格假设下）

钴价（万元/吨）	30	35	40	45	50	55	60	65
NCM523	0.00	0.01	0.02	0.03	0.04	0.05	0.06	0.07
NCM811	0.00	0.00	0.01	0.01	0.02	0.02	0.02	0.03
铁锂	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
27						数据来源：GGII、东吴证券研究所测算

电池在当前价格下成本上涨近0.3元，已二次调价顺利传导

◆ 考虑良品率，电芯成本上涨0.2-0.3元/wh，目前电池厂已基本涨价20%左右，考虑部分长单保护，成本上涨顺利传导。由于碳酸锂价格上涨幅度高，成为影响电池成本变化的主要因素，现在碳酸锂价格企稳，电池厂部分已二次调价，累计涨价幅度预计20%左右，已基本反应金属价格上涨。

图：电池涨价弹性测算

		三元523	三元811	铁锂电池
涨价前钴 30万锂 10万镍 12万	成本 (元/wh)	0.61	0.56	0.55
	售价（不含税，元 /wh）	0.75	0.75	0.65
	毛利率	23%	33%	18%
涨价后钴 55万锂 45万镍 20万	成本 (元/wh)	0.89	0.83	0.70
	成本上涨	+0.28	+0.27	+0.15
	电池涨价	30%	25%	20%
	毛利率	9%	13%	12%

图：涨价后电芯成本测算

	2022：NCM532					2022:NCM811					2022：铁锂
三元电芯原材料成本	单位用量（ /gwh）	单位	单位价格（万）	单位成本（元/wh）	单位成本占比	单位用量	单位	单位价格（万）	单位成本（元/wh）	单位成本占比	单位用量（/gwh）	单位	单位价格（万）	单位成本（元/wh）	单位成本占比
正极材料	1710	t	34.0	0.51	64%	1400	t	37.4	0.46	63%	2000	t	14.85	0.26	43%
正极导电剂（AB）	29	t	18	0.00	1%	22	t	18	0.00	0%	30	t	18	0.00	1%
正极黏贴剂（PVDF）	36	t	30	0.01	1%	27	t	30	0.01	1%	38	t	30	0.01	2%
分散剂（NMP）	7	t	2	0.00	0%	5	t	2	0.00	0%	8	t	2	0.00	0%
正极集体流（铝箔）	330	t	3	0.01	1%	300	t	3	0.01	1%	400	t	3	0.01	1%
负极活性物质（石墨）	970	t	4.5	0.04	5%	900	t	4.5	0.04	5%	1000	t	4	0.04	6%
负极粘结剂1(SBR)	39	t	20	0.01	1%	36	t	20	0.01	1%	40	t	20	0.01	1%
负极粘结剂2（CMC）	39	t	4.90	0.00	0%	36	t	4.90	0.00	0%	40	t	4.90	0.00	0%
负极集流体（铜箔）	700	t	10.5	0.07	8%	598.5	t	10.5	0.06	8%	750	t	11	0.07	12%
电解液	1010	t	8.1	0.07	9%	1000	t	8.1	0.07	10%	1500	t	8.2	0.11	18%
隔膜（湿法涂覆）	1800	万m2	2	0.03	4%	1400	万m2	2	0.02	3%	2000	万m2	2	0.04	6%
壳体&辊压膜及其他	1	套	0.1	0.05	6%	1	套	0.1	0.05	7%	1	套	0.1	0.06	10%
电芯材料成本合计(元/wh)	0.81				100%	0.73				100%	0.61				100%
折旧(元/wh)	0.02				2%	0.02				3%	0.03				4%
电费、人工费等(元/wh)	0.04				4%	0.03				4%	0.05				7%
合格率	97.0%					95.0%					98.0%
成本合计（wh/元，不含税）	0.89					0.83					0.70
其中，钴锂成本占比
钴（从金属含量口径）	212	t	55.00	0.12	14%	79	t	55.00	0.04	6%	-
碳酸锂（正极+电解液含量）	710	t	45.00	0.32	40%	603	t	45.00	0.27	37%	520	t	45.0	0.23	38%
六氟磷酸铁锂	121	t	25.00	0.03	3%	120	t	25.00	0.03	4%	180	t	25.0	0.04	7%
镍	520	t	20.00	0.10	13%	676	t	20.00	0.14	18%	-

数据来源：GGII、东吴证券研究所测算

龙头厂商有碳酸锂长单保护，二线电池厂盈利承压

◆ 龙头厂商有碳酸锂长单保护，且上游资源布局更完善，良品率更高，技术进步带动成本进一步下降，龙头厂商成本抗压能力更强，龙头公司 预计涨价15-20%左右即可覆盖原材料成本上涨。

◆ 假设龙头厂商有50%长单（碳酸锂采购均价30万元，镍采购均价15万元），电芯良品率在95%左右（预计铁锂98%，三元523 97%，三元 811 95%），二线电池厂商基本按照市场价采购，电芯良品率在90%左右（预计铁锂94%，三元523 90%，三元811 88%），并且龙头六氟磷酸锂价格按照长协价锁定，二线电池厂商六氟价格或与碳酸锂联动，带动成本进一步提升。

图：龙头厂商比二三线电池厂成本低0.1-0.2元/wh

龙头

二线

2022：NCM532

2022:NCM811

2022：铁锂

2022：NCM532

2022:NCM811

2022：铁锂

三元
电芯原材料成本

单位价格（万）

单位成本
（元/wh）

单位价格（万）

单位成本
（元/wh）

单位价格（万）

单位成本
（元/wh）

单位价格（万）

单位成本
（元/wh）

单位价格（万）

单位成本
（元/wh）

单位价格（万）

单位成本
（元/wh）

正极材料

26.7

0.40

28.6

0.35

11.4

0.20

34.0

0.51

37.4

0.46

14.85

0.26

负极活性物质（石墨）

4.5

0.04

4.5

0.04

4.5

0.04

4.5

0.04

电解液

8.1

0.07

8.1

0.07

9.4

0.12

9.3

0.08

9.3

0.08

9.4

0.12

隔膜（湿法涂覆）

0.03

0.02

0.04

0.03

0.02

0.04

电芯材料成本合计(元/wh)

0.70

0.62

0.56

0.82

0.74

0.62

折旧(元/wh)

0.02

0.03

0.02

0.03

电费、人工费等(元/wh)

0.04

0.03

0.05

0.04

0.03

0.05

合格率

97.0%

95.0%

98.0%

92.0%

88.0%

94.0%

成本合计（wh/元，不含税）

0.78

0.71

0.65

0.96

0.90

0.74

其中，钴锂成本占比
钴（从金属含量口径）	55.00	0.12	55.00	0.04		-		55.00	0.12	55.00	0.04		-
碳酸锂（正极+电解液含量）	30.00	0.21	30.00	0.18	30.0		0.16	45.00	0.32	45.00	0.27	45.0		0.23
六氟磷酸铁锂	25.00	0.03	25.00	0.03	25.0		0.04	35.00	0.04	35.00	0.04	35.0		0.06
镍	15.00	0.08	15.00	0.10		-		20.00	0.10	20.00	0.14		-

29	数据来源：GGII、东吴证券研究所测算

A00/A/B级纯电车及插混车的成本上涨对比

◆ 电池厂有部分低价库存和长单保护，假设涨价20%，PHEV及A00级车对应电池成本上涨4000元以内，A级/B级纯电车型对应电池成本上涨1万 元左右。

图表铁锂电池单车电池成本上涨（万元）

电池涨价幅度	5%	10%	15%	20%	25%	30%
PHEV	0.09	0.18	0.26	0.35	0.44	0.53
EV	0.21	0.43	0.64	0.85	1.06	1.28
-A00	0.10	0.20	0.29	0.39	0.49	0.59
-A0	0.21	0.41	0.62	0.82	1.03	1.23
-A	0.26	0.52	0.79	1.05	1.31	1.57
-B	0.30	0.59	0.89	1.19	1.49	1.78
-C	0.35	0.71	1.06	1.41	1.77	2.12
注：涨价前价格按照0.9元/wh（含税）计算

图表三元电池单车电池成本上涨（万元）

电池涨价幅度	5%	10%	15%	20%	25%	30%
PHEV	0.10	0.20	0.31	0.41	0.51	0.61
EV	0.25	0.50	0.74	0.99	1.24	1.49
A00	0.11	0.23	0.34	0.46	0.57	0.68
A0	0.24	0.48	0.72	0.96	1.20	1.44
A	0.31	0.61	0.92	1.22	1.53	1.83
B	0.35	0.69	1.04	1.39	1.74	2.08
C	0.41	0.83	1.24	1.65	2.06	2.48
注：涨价前价格按照1.05元/wh（含税）计算

表主流电动汽车厂商营收、毛利率及单车毛利

汽车厂商	21Q1				21Q2				21Q3				21Q4
汽车厂商	营业收入（亿元）	汽车销量（万辆）	毛利率	单车毛利（万元）	营业收入（亿元）	汽车销量（万辆）	毛利率	单车毛利（万元）	营业收入（亿元）	汽车销量（万辆）	毛利率	单车毛利（万元）	营业收入（亿元）	汽车销量（万辆）	毛利率	单车毛利（万元）
特斯拉	551.34	18.50	25.8%	7.69	624.77	20.10	27.9%	8.67	738.71	24.10	30.2%	9.25	971.02	30.90	30.3%	9.52
蔚来	74.06	2.01	17.0%	6.28	79.12	2.19	20.0%	7.23	86.37	2.44	18.0%	6.36		2.50
小鹏汽车	28.10	1.33	10.1%	2.13	35.84	1.74	11.0%	2.27	54.50	2.57	13.6%	2.89		4.18
理想汽车	34.64	1.26	16.9%	4.65	49.03	1.76	18.7%	5.22	73.90	2.51	21.1%	6.21		3.52
注：四家车企收入均为汽车销售收入；特斯拉收入折算汇率为1美元=6.33人民币元；蔚来、理想、小鹏未公布21Q4业绩。

数据来源：公司公告、东吴证券研究所测算

新能源车企开启二次涨价，主要系原材料成本快速上涨

◆ 第二轮新能源汽车涨价潮开启，自今年初调价以来，整车涨幅自5000-20000元不等。特斯拉、比亚迪、小鹏等率先提价，理想、上通五菱、威马、零跑等也陆续涨价，除个别车型外，大部分车型涨价幅度在1万元左右。

图表部分代表车型涨价幅度（单位：元）

车企	车型	车型版本	21年补贴后售价	22年补贴后售价	实际涨价	涨价幅度	退补金额	调价开始时点
特斯拉	Model 3	后轮驱动版本	255,652	265,652	10,000	3.9%	5400	2021/12/31
	Model 3	后轮驱动版本	255,652	279,900	24,248	5.4%	5400	2022/3/15
	Model Y	后轮驱动版本	280,752	301,840	21,088	7.5%	0	2021/12/31
	Model Y	后轮驱动版本	280,752	316,900	36,148	12.9%	0	2022/3/17
一汽大众	ID.4 CROZZ	PURE 2021版	199,900	205,300	5,400	2.7%	5400	2022/2/28
广汽集团	AION LX		229,600	233,600	4,000	1.7%	5400	2022/1/1
广汽集团	AION Y		119,600-157,600	129,600-167,600	10,000	7.2%	5400	2022/3/4
威马汽车	EX5-Z	PRO全能版	151,800	154,800	3,000	2.0%	5400	2022/3/1
零跑汽车	零跑C11		159800-199800	179800-229800	20,000	12.5%	5400	2022/3/19
极氪	ZEEKR 001	WE版	268,500	276,400	7,900	2.9%	5400	2022/1/1
哪吒	哪吒V	标准续航版升级型	60,900	62,900	2,000	3.3%	3900	2022/1/1
	哪吒V	标准续航版升级型	60,900	65,900	5,000	8.2%	3900	2022/3/18
	哪吒U Pro 400	巡航版	99,800	104,800	5,000	5.0%	5400	2022/1/1
	哪吒U Pro 400	巡航版	99,800	107,800	8,000	8.0%	5400	2022/3/18
小鹏	P7		219,900-409,900	224 ,200-409,900	4,300-5,900	2.0%	5400	2022/1/11
小鹏	P7		219,900-409,900	239,900-429,900	10100-20000	4.9%	5400	2022/3/21
理想	理想ONE		338,000	349,800	11,800	3.5%	5400	2022/4/1
比亚迪	秦PLUS DM-i		105,800-145,800	108800-148800	3000	2.8%	2000	2022/2/1
	秦PLUS DM-i		105,800-145,800	111,800 -151,800	6,000	5.7%	2000	2022/3/16
	汉EV		209,800-279,500	214,800-284,500	5,000	2.4%	5400	2022/2/1
	海豚		93,800-121,800	96,800-124,800	3000	3.2%	3900/5400	2022/2/1
	海豚		93,800-121,800	102,800 -130,800	9,000	9.6%	3900/5400	2022/3/16
上通五菱	五菱Nano EV		49,800-59,800	52,800-62,800	3,000	6.0%	3900	2022/2/7
	五菱Nano EV		49,800-59,800	56,800-66,800	7000	14.1%	3900	2022/3/24
	宏光MINIEV		22800-38800	28800-40800	2,000	5.2%	3900	2022/3/11
	宏光MINIEV		22800-38800	32800-44800	6,000	13.4%	3900	2022/3/24

31	数据来源：汽车之家、东吴证券研究所

车企主要目标仍为提高市占率，后续再涨价可能性较小

◆ 电池企业开始二次议价，碳酸锂成本上涨预计基本传导，车企预计自身承担5000块左右的成本上涨。2022年年初补贴退坡，车企成本上涨2000-5400元，且年底电池厂调价10-20%，对应车企成本上涨5000元左右，除特斯拉涨价1-2万元以外，其余车企调价幅度基本在3000-5000元左右，对应涨幅5%以内，主要覆盖补贴退坡带来的成本上涨，碳酸锂成本由车企及电池厂共同承担。Q1起碳酸锂价格由30万暴涨至50万，目前电池厂开始二次调价，本轮车企涨价3000-20000元不等，涨幅较上次较大，本次涨价主要覆盖了电池端成本上涨，且特斯拉、比亚迪等一线车企基本完全传导电池价格上涨，二线车企承担部分成本。

◆ 车企主要目标仍为提升市占率，涨价策略基于50万元/吨价格下电池调价策略，碳酸锂价格企稳的条件下，后续再涨价可能性很小。目前车企自身承担部分成本，在车企接受范围内，主要原因为车企目标仍为提升市占率，需保障车型性价比。根据主要车型涨价推断，我们预计对应电池厂涨价20%左右，龙头公司也有部分长单保护，当前碳酸锂价格带来的成本上涨预计基本传导。

表主流电动汽车厂商涨价情况（金额单位：元，电量单位：kWh）

32	数据来源：汽车之家、东吴证券研究所

电动化大势所趋，终端需求驱动力很足

驱动一：电动车完成消费者教育，私人消费占比提升

◆ 2008年苹果开启了智能手机新时代，从2010年开始，使用了5-6年的时间完成了智能手机的快速渗透，2016年渗透率已提升至90%以上。◆ 参考智能手机，电动车仍发展处于行业高速成长期，电动化大势所趋。2021年全球电动化渗透率10%，国内单月电动化率达20%，在特斯拉、新势力等一众新增供给下，已完成消费者教育，在电动车强产品力、低生命周期成本、高智能化等竞争力的推动下，2021年需求大超预期。

◆ 私人销售占比快速提升，电动车消费者教育完成，成为主要驱动力。私人购买对价格敏感度较低，且更看重车辆性能、智能化等指标，20年下半年开始A00级/B级车发力，主要系个人需求推动，带动电动车市场爆发，2021年个人销量占比提升至80%+，成为主要驱动力。

图表：国内电动车渗透率变化与智能手机渗透率对比（蓝色：电动车，红色：智能手机）

图表：国内电动车销量发展阶段

20%
15%
10%
5%
0%

34	数据来源：明亮资讯、中汽协、东吴证券研究所

驱动二：新车型大量上市，性能进一步提升，竞争力强
◆	国内新车型推出也呈加速趋势，22年奇瑞、长安等二线车企电动车加速，叠加新势力等，新车型丰富程度更高。

表国内2022年新车型呈现高端化、智能化趋势，800V快充/激光雷达/超长续航车型陆续推出，新车型“装备竞赛”特征明显

品牌	车型	级别	上市时间	电池
蔚来	ET7	纯电动轿车	2022年	70/100/150kWh

续航里程	快充系统	感知硬件	算法平台/芯片
	（充电功率）
500/700/1000km		1个图达通激光雷达	Adam蔚来超算平台/4颗NVIDIA Orin 芯片，算力1016 Tops

小鹏

纯电动SUV

2022年

100kWh

800V/480kW	2个（大疆揽沃/速腾聚创）激光	英伟达Drive Orin芯片，算力508TOPs
	雷达

理想

X01

纯电动SUV

2022年

44.5kWh三元

WLTC工况155km（增	128 线激光雷达	双“征程 3 ”芯片
程版800Km）

零跑

C11

纯电动轿车

2022年

三元

480/550/600km 2颗凌芯01芯片，算力8.4T

威马

纯电动轿车

2022年

800km

3颗速腾聚创激光雷达

4枚Orin-X芯片，算力1016TOPs

哪吒

哪吒S

纯电/增程轿车

2022年

800km	240kW	2颗华为激光雷达	华为MDC，算力最高200T
（增程版续航超过
1100km）

广汽埃安

AION LX PLUS

纯电动SUV

2022年

144.4kWh 三元

1008km 第二代智能可变焦激光雷达

比亚迪

宋PRO DM-i

混动SUV

2021年底

混动专用刀片电池

1090km

长城

沙龙机甲龙

纯电动轿车

2022年

115 kWh大禹电池

802km

800V/480kW

4颗华为96线混合固态激光雷达

华为双MDC610芯片，算力400Tops

长安

阿维塔11

纯电动SUV

2022年

CATL电池

700km+

200kW

算力400Tops

北汽极狐

阿尔法S华为HI版

纯电动轿车

2021年底

三元

708km

750V/187kW

3颗华为96线激光雷达

华为MDC，算力3.5TOPs

上汽智己

纯电动轿车

2022年

93/118kWh三元，掺硅补锂

655km

速腾聚创激光雷达

英伟达Orin X芯片，算力254 TOPs

上汽飞凡

纯电动SUV

2022年

1颗Luminar激光雷达英伟达Drive Orin芯片，算力500-
1000+TOPs

35 数据来源：汽车之家、东吴证券研究所

驱动三：23年补贴退坡+购置税减免取消，22年或有抢装动力
◆	2022年补贴政策延续至2022年年底，2023年或有补贴取消风险，影响0.9-1.26万元。2021年12月，财政部、工信部等四部委联合发布了
《关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。2022年新能源汽车购置补贴标准在2021年基础上退坡30%；公交、出租等公共领域补贴标准在2021年基础上退坡20%。此前市场担心2022年补贴持续性问题，本次补贴政策持续至2022年底，助力市场、企业平稳过渡。
◆	现有政策购置税减免于2022年年底到期，对应1-2万元购车成本降低，或有取消风险。2021年财政部发文，表示自2021年1月1日至2022年
12月31日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税，购置税减免优惠政策始于2014年9月1日，并分别于2018年元月和2021年元月两次延续这项税收优惠政策，2023年或有取消风险。购置税一般为汽车不含税售价的10%，在1-2万元左右，因此消费者有较强的抢装动力。

表国内补贴政策（单位：万元）

纯电乘用车（续航里程：km）

100-150

150-200

200-250

250-300

300-400

400以上

2020年过渡期	【不符合新标】	0.9	0.9	1.25
（4.23-7.22）	【符合新标】		1.62	2.25

	2020年补贴	0	1.62	2.25
私人用车	21年补贴		1.30	1.80
	22年补贴		0.91	1.26
	退坡幅度	2020-2022年分别退10%/20%/30%

2020年过渡期	【不符合新标】	0.63	0.63	0.875
（4.23-7.22）	【符合新标】	0	1.26	1.75

公共领域：出租、网约、	2020年补贴		1.26	1.75
商务用车	2021年补贴	2020年不退，2021-22年分别退10%/20%	1.13	1.58
	2022年补贴		0.91	1.26
	退坡幅度		0.91	1.26

36	数据来源：工信部、东吴证券研究所

驱动四：油价飙涨，油车使用成本上升，对冲电动车涨价

◆ 俄乌战争影响下，油价飙升。俄罗斯原油供应占全球约10%，受俄乌局势影响，原油供应受到了严重干扰。布伦特原油已突破100美元/桶，达到121美元/桶，较年初上涨50%+。国内来看，3月3日成品油调价窗口开启，92号汽油每升上调0.2元，95号汽油每升上调0.22元。下一轮成品油价格调整将在3月17日，市场预计上调油价1040元/吨左右，折合升价约为0.78-0.94元/L。

◆ 油价加速上涨背景下，用车成本增加0.1-0.15万元/年左右，对冲部分电动车购车成本上涨。市场上调油价1040元/吨左右，折合升价约为0.78-0.94元/L，年行驶2万公里的私家车油费将增加0.1-0.15万元/年，全年使用成本较电动车高0.8-1万。电动车使用经济性提升，对冲车价0.1-0.5 万元的上涨，新增订单回暖。外媒报道，由于油价上涨，美国部分地区对特斯拉车型的订单增长了100%，预计将进一步推动全球新能源汽车的渗透。

图：布伦特原油现货价格（美元/桶）

160	图：国内汽油的价格			涨幅（元/L）预估价格（元/L）
140	油品		价格（元/L）
120
	92#	8.01		8.96
100
80	95#	8.52		0.78-0.94	9.21

60	98#	9.34		10.1
40
20

19-01	19-03	19-05	19-07	19-09	19-11	20-01	20-03	20-05	20-07	20-09	20-11	21-01	21-03	21-05	21-07	21-09	21-11	22-01	数据来源：Wind、东吴证券研究所
	37

驱动四：电动车涨价情况下，仍可完成全生命周期平价

◆ 油价飙涨，电动车间接受益，全生命周期成本更低，对冲电动车价格调涨。特斯拉M3、MY较同级别的宝马轿车、SUV均已实现购置平价（若考虑选装自动驾驶辅助系统则售价接近），选取宝马iX3/宝马3系，吉利帝豪EV/帝豪L做对比，假设个人用车充电场景下使用部分私人充电桩（家庭用电谷电0.3元/kwh，充电桩1.2-1.5元/kwh)，运营车均使用公共充电桩，在电动车购车成本较燃油车更高的情况下，依然可以实现全生命周期成本平价。

		私人用车				运营用车
		特斯拉Model3	特斯拉ModelY	宝马iX3	宝马3系	吉利帝豪	吉利帝豪L
		2022款后轮驱动版	2022款后轮驱动版	2022款领先型	2022款 320i运动套装	2021款 EV Pro网约版	2022款 1.4T-8CVT至尊型
全生命周期成本测算	指导价（元）	290,988	316,900	399,900	293,900	136,800	109,900
	补贴（元）	11,088	0	0	0	0	0
	购置税（元）	0	0	0	26009	0	9726
	自动驾驶系统选装费（元）	32000	32000	18700	18700
	到手价（元）	311,900	348,900	418,600	338,609	136,800	119,626
	年行驶里程（KM）	20,000	20,000	20,000	20,000	80,000	80,000
	百公里能耗（KWH或L/100KM)	13.49	13.76	16.70	8.00	15.65	8.00
	电价/油价（元/KWH，元/L)	1	1	1	8.5	1.5	8.5
	年均能耗费（元/年）	2,698	2,752	3,340	13,600	18,777	54,400
	年均保养费（元/年）	500	500	500	3,000	500	3,000
	年均保险费（元/年）	5,000	5,000	5,000	2,500	5,000	2,500
	年均车船税（元/年）	0	0	0	420	0	360
	使用年限	8	8	8	8	5	5
	残值（元）	31,190	34,890	41,860	118,513	6,840	17,944
	-残值率	10%	10%	10%	35%	5%	15%
	年折现率	4%	4%	4%	4%	4%	4%
	能耗费用现值（元）	¥18,164	¥18,530	¥22,487	¥91,565	¥83,591	¥242,179
	保养费现值（元）	¥3,366	¥3,366	¥3,366	¥20,198	¥2,226	¥13,355
	保险费现值（元）	¥33,664	¥33,664	¥33,664	¥16,832	¥22,259	¥11,130
	车船税现值（元）	¥0	¥0	¥0	¥2,828	¥0	¥1,603
	残值现值（元）	¥22,790	¥25,494	¥30,587	¥86,596	¥5,622	¥14,749
	全生命周期成本（元）	¥344,303.75	¥378,966.81	¥447,531	¥383,436	¥239,254	¥373,144

注释：私人电动车预计50%私人充电桩；运营车均使用公共充电桩

38	数据来源：各车企官网、东吴证券研究所

原材料供应链瓶颈下，电动车与光伏的异同

电动车原材料涨价和光伏行业的异同—ToB&ToC的差异与产品的差异

◆ 相同点：原材料成本上涨压力较大，但技术进步带来新供给增量。2021年因硅料产能相对紧缺，价格从84元/kg最高涨到270元/kg，对应组件价格从1.68元/W上涨至2.07元/W，硅片环节薄片化进展迅速，因此最终硅料供给有一定增量空间，导致在原材料成本上涨时，需求超预期；电动车环节今年碳酸锂成为供应瓶颈，价格由最低5-6万涨至50万+，电池成本上涨0.2-0.3元/wh，同时电池端通过技术进步提高能量密度，降低碳酸锂单耗，降低成本的同时一定程度上缓解了供给的紧缺，预计今年需求依然超预期。

◆ 不同点：电动车为toC端产品，预算并非刚性，车作为消费品也有不同营销手段，较光伏irr的核算模式更加灵活，成本上涨影响更小。投资模式上，光伏算irr，对成本敏感度较高，但户用需求旺盛，电动车完全为toC端生意，消费者买车多方位考虑，价格、性能、外饰、内饰等各方面综合指标，同时厂商在指导价涨价后，也可以通过送保险、终身免费充电等方法对冲成本上涨；产品端，车为完全的非标品，可以从不同价格带、不同厂商中选择，价格涨价后可以有多重选择空间，比如预计车销售结构发生变化，但总体需求预计不受影响。

供应瓶颈导致原材料价格快速上涨（左轴：组件-

技术进步带来供给弹性

•

光伏toB，标准化程度高，主要关注IRR

元/W；右轴：硅料-元/kg）

2.5

300

toB商业模式，光伏电站主要关注IRR，成本敏感

•

硅片薄片化进展迅速

200

度高

•

产品角度来说，光伏组件和系统同质

1.5

100

•

多晶硅的供给刚性更显著

•

户用领域超预期，进一步验证toC端价格弹性大

•

铁锂/高镍+CTP技术降低

汽车为toC商品，价格仅是一个因素

2021/1/6

2021/2/6

2021/3/6

2021/4/6

2021/5/6

2021/6/6

2021/7/6

2021/8/6

2021/9/6

2021/10/6

2021/11/6

2021/12/6

2022/1/6

2022/2/6

2022/3/6

单晶PERC166组件（单面）

单晶复投料(元/kg)

（万元/吨）

42
22
2

•

消费者购车时成本仅为一个决定因素，需对

•

单gwh碳酸锂平均单耗

比价格、性能、外饰、内饰等指标

良品率提升减少损耗

•

汽车为非标品，同一价格带多种竞品，涨价

•

碳酸锂的供应的弹性更大，

后消费者仍有多重选择空间

扩产的时间周期短、来源

•

车企可通过送保险、免费保养、免费充电等

多

附加促销手段，对冲购车成本上涨

19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01

百川电池碳酸锂

氢氧化锂SMM

数据来源：百川、东吴证券研究所

供给端：22年供给决定需求，供给弹性+技术进步提升供应能力

◆ 22年供给决定需求，碳酸锂供给紧平衡成为主要限制因素。22年碳酸锂有效产能相对刚性，主要系采矿、精炼端扩产时间较长，电动车下游需求旺盛，主流车企在手订单2-4个月，预计22年仍为供给决定需求，我们预计2022年碳酸锂新增供给20万吨，对应约300gwh电池，能够支撑全球电动车销量由600万辆增长至1000万辆。

◆ 供给+库存有一定弹性，且电池厂技术进步降低单耗，进一步提升供应能力，销量仍有超预期可能。 21年六氟磷酸锂、VC、负极石墨化等材料供给紧张，价格持续上涨，但是一方面电池厂有一定库存、上游材料厂商有一定产能弹性（提高设备稼动率、设备技改、超产等方式），另一方面电池厂通过技术进步、提高良品率、寻找代替材料等方式降低材料单耗，在锂电材料紧张情况下依然做到销量大超预期。22年碳酸锂情况类似，一方面电池厂通过提高高镍、铁锂占比，叠加CTP/刀片电池等封装技术，减少成组损耗，降低单wh碳酸锂用量（三元523碳酸锂用量710吨，811在 603吨，铁锂在500吨），另一方面，行业供给仍有一定弹性，正极电池厂库存周期此前为一个月左右，贸易商也有库存积累，且碳酸锂价格高企，会推动电池回收等成本较高的提锂方式产能进一步释放，因此我们认为供给有一定弹性，销量仍有超预期可能。

◆ 车型供给来看，21H2国内销量超预期，车企在手订单充裕，预计22H1环比21H2仍可保持增长，下半年新车型起量，进一步冲量，我们维持2022 年国内600万辆（含出口）销量预期，同增70%+

表不同情景假设下碳酸锂单gwh用量测算（吨/gwh）

	用量	装机占比	良品率	单gwh平均碳酸锂用量
铁锂	500	50%	95%	612
三元523	710	25%	95%
三元811	603	25%	93%
铁锂	500	50%	96%	601
三元523	710	20%	96%
三元811	603	30%	94%
铁锂	500	55%	97%	585
三元523	710	15%	96%
三元811	603	30%	95%

表国内分季度电动车销量（万辆）
250

200
150
100
50

2019

2020

2021

2022E

数据来源：中汽协、GGII、东吴证券研究所

产品端：Q2新车型大量上市，不受涨价影响，催生新需求

◆ 2022Q2起多款新车型上市，基本均为换代升级车型，产品力强，催生新需求。Q2起新车型密集推出，包括新势力中的蔚来ET7（3月交付）、ES7（Q3发布，Q4交付）、ET5（9月交付）、理想L9（4月首发）、小鹏G9（Q3上市）；自主车企比亚迪汉DM-i（3月上市）、驱逐舰05（3 月上市）、海豹（4月上市）、海鸥（年中上市）、海狮（下半年上市）、长城芭蕾猫（3月上市）、闪电猫（4月上市）、朋克猫（上半年上市）；合资车企吉利奔驰smart（4月上市）等。新车型的推出将催生新需求，拉动终端销量增长。

◆ 新车型推出定价可视为变相涨价，但是消费者接受程度更高，预计将成为今年销量主要驱动力。比亚迪汉DM-i3月推出，售价21.68万元起，高于汉EV售价，比此前市场预期的18-19万元左右售价高出不少，但是预售10小时订单突破1.2万辆，消费者接受程度很高。我们预计Q2起推出的新车型定价将充分考虑原材料成本上涨，且车企也会通过引导新车型销售改善盈利水平，新车型不受涨价影响，将成为主要驱动力。

表国内上市新车型

车企	品牌	车型	上市时间	定位	类型	公司预计价格	豪华or平价
大众	一汽大众	ID5	2022年上市	B级SUV	EV	~20万元	平价
奔驰	北京奔驰	EQA	2022年	A级SUV	EV	36.58万元	豪华
奔驰	北京奔驰	EQB	2022年	A级SUV	EV	43.78万元	豪华
宝马	华晨宝马	X5	2022年上市	C级SUV	PHEV	50万元	豪华
比亚迪	比亚迪	海豹	2022年4月	A级轿车	EV	15~20万	平价
	比亚迪	海狮	2022H1	B级SUV	EV	20~25万	平价
	比亚迪	海鸥	2022年中	A00+级轿车	EV	6~8万	平价
	比亚迪	驱逐舰05	2022年3月	A级轿车	PHEV	20~30万	豪华
	比亚迪	登陆舰07	2022Q3	B级MPV	PHEV	20~30万	豪华
	比亚迪	汉DM-i	2022年3月	B级轿车	PHEV	21.68万起	平价
奇瑞	奇瑞	瑞腾01	2022年	A＋级轿车	EV	21万元	平价
奇瑞	奇瑞	瑞虎8 PLUS	2022年1月	中型SUV	PHEV	15.18万起	平价
长城汽车	长城	闪电猫	2022年4月	B级轿跑	EV	15~20万	平价
	长城	芭蕾猫	2022年3月	紧凑型车	EV	20~25万	平价
	长城	朋克猫	2022H1	紧凑型车	EV		平价
蔚来	蔚来	ET7	2022年一季度	轿车	EV	44.8-52.6万元	豪华
	蔚来	ET5	2022年9月	轿车	EV	25.8-38.6万元	豪华
	蔚来	ES7	2022Q3	轿车	EV	~30万元	豪华
小鹏	小鹏	G9	2022年Q3	D级SUV	EV	~40万元	豪华
理想	理想	L9	2022年4月	全尺寸SUV	REEV	19.98万元	平价
零跑	零跑	C11	2022年上市	C级SUV	EV	17.98-22.99万元	平价
威马	威马	M7	2022年上市	B级轿车	EV	15-20万元	平价
哪吒	哪吒	哪吒S	2022年上市	B级轿车	EV		平价
广汽	埃安	AION LX PLUS	2022年上市	B级轿车	EV	15.78万起	平价
广汽	埃安	AION S Plus	2022年1月	紧凑型车	EV	15.38-17.98万元	豪华
长安	长安	阿维塔11	2022年上市	C级SUV	EV	17.69万起	平价
	长安	逸动新能源	2022年1月	紧凑型车	EV	12.99-14.99万	豪华
	东风岚图	岚图梦想家	2022年4月	中大型MPV	EV或PHEV	~39万元	豪华

42	数据来源：汽车之家、东吴证券研究所

需求端：对标燃油车，个人消费者预算并非刚性，存在涨价接受度

◆ 中高端车企涨价也为一种营销手段，也后续可通过其他权益降低购车成本。新能源车涨价也有广告效应，现在也是促销的手段，涨价预告后订单会快速增长，且中高端车企涨价后，可推出选装优惠、免车险、免充点费用等多种手段对冲消费者购车成本上涨。

◆ 对标燃油车，消费者预算并非刚性，燃油车也存在收折扣情况，消费者存在一定涨价接受度。消费者购车一般存在一定区间，燃油车也存在终端折扣变动或者4S店加价等变相调价手段，消费者对涨价存在一定接受度。2021年由于芯片紧缺，整体燃油车呈现收折扣的趋势，但是依然不改 21年下半年月度销量逐月提升。

图中国汽车销售情况

图燃油车折扣趋势（优惠金额占车价比例）

9.2%	9.1%		9.1%		9.2%	9.1%	8.5%
9.1%					9.1%
8.9%		8.9%		8.9% 8.8%	8.9%	9.0%
						8.7%
					8.8%
8.6% 8.5%					8.5%
						8.6%
							8.2% 8.1%	8.1%	8.3%
8.1%
									8.1%
							7.9%		8.0%
							7.8% 7.8%

1月上

2月上

3月上

4月上

5月上

6月上

7月上 20

8月上

9月上

10月上

11月上

12月上

1月上

2月上

3月上

4月上

5月上

6月上

7月上 21

8月上

9月上

10月上

11月上

12月上

1月上

2月上 22

43	数据来源：中汽协、东吴证券研究所

需求端：中高端车型消费者对涨价敏感度低

◆ 中高端车型对涨价敏感度低，我们预计消费者1-2月时间可基本消化，车型销量结构向中高端化发展，长期看批发端销量不受影响。由于特斯拉频繁调价，我们从特斯拉涨价对销量影响看高端车型对购车成本变动的低敏感度，我们梳理了特斯拉中国2021年以来的涨价信息：3月Model Y 全系价格上调8000元，4月销量下滑4744辆，主要由于季末冲量后回落；9月Model Y高性能版上调1万元，10月季初销量回落；11月model 3/Y分别上涨约2万元/5000元，12月销量继续上涨；12月model3/Y再次分别上涨1万/2.1万元，1月份销量年初正常回落。整体来看，特斯拉涨价幅度在5000元-2万元，对销量没有明显影响。

表国内特斯拉Model Y及Model 3月度销量情况（单位：万辆）

4.5	Model 3	Model Y	Model Y标准版价格上调2.1元至 30.18万元，配置不变
		Model Y高性能版价格上调1万元至38.79万元		3.15:长续航版上涨1.8万至37.6万元；高性能版上涨2万至41.8万
4
3.5		Model Y标准版价格上调近		元
3		5000元至28.0752万元，配置		3.17:Model Y标准版价格上调1.5
		不变		元至31.7万元
2.5		Model 3标准版上调1万
2		11.19：Model 3后轮驱动版		至26.6万元
		上调1.5万元至25.09万元（配置提高）； 11.24：进一步上调至25.57 万元，配置不变		3.15：Model 3后轮驱动版上涨1.4万至27.8元；高性能版上涨1.8万元至36.8万元
1.5

Model Y标准版推出，售27.6万元，

0.5	202101	202102	202103	202104	202105	搭载铁锂电池	202107	202108	202109	202110	202111	202112	202201	202202
0						202106

	44										数据来源：乘联会、特斯拉官网、东吴证券研究所

需求端：车企涨价下，预计个人消费占比提升，高端车型占比提升

◆ 个人消费者购车成本敏感度相对较低，预计2022年个人消费占比进一步提升。较运营车而言，消费者更注重车型性能、智能化、售价等多个方面，预算有一定弹性，国内个人消费占比已达到80%左右，我们预计22年占比将进一步提升，成为今年销量增长的主要驱动力。

◆ 低端车型消费者价格敏感度较高，全年销量结构预计向高端车型倾斜。10万左右预算消费者对购车价格敏感度更高，预计涨价后短期销量承压，增速慢于行业，但A00级车电动化渗透率已达90%+，同类燃油车替代品很少，电车仍具备一定性价比。

◆ 中高端车型价格敏感度低，预计中高端车型短期新增订单承压，但有在手订单缓冲，批发端销量不受影响。我们预计涨价后短期内新增订单承压，主要系消费者需一定时间消化涨价影响，主流车企目前交车周期需3-4个月，在手订单充裕，车企在手订单交付可平滑这段时间的销量影响，且车企反馈3月调价后订单下滑程度明显小于1月，长期看我们预计批发端销量不受影响。

表 22年A00级车型销量占比下滑（单位：万辆）

表主流车企交付时间进一步拉长，在手订单充裕

	2022年3月	2021年年底
Model 3	20-24周	12-16周
Model Y	10-14周	10-14周
小鹏P7	12-13周	13-14周
小鹏P5	8-9周	12-16周
小鹏G3i	20-21周	12周
蔚来ES8	8周	8周
理想ONE	5-7周	5-7周
比亚迪秦DM-i	2-4个月

数据来源：乘联会、东吴证券研究所

需求端：车企销量年度目标不变，彰显车企信心

◆ 涨价情况下，车企仍维持此前销量年度目标：理想2022年销量目标20万辆，蔚来目标20万辆，高于我们此前预测数据；比亚迪目标150万辆，与我们预测数据相当，充分体现车企对今年需求及新车型竞争力的信心。

年度
	企业	2020年	同比	2021年	同比	2022年E	同比
自主品牌	比亚迪	18.3	-17%	59.1	222%	150.6	155%
	北汽新能源	2.8	-82%	2.7	-4%	3.2	20%
	上汽乘用车	7.7	1%	16.8	119%	23.5	40%
	吉利汽车	3.0	-57%	8.3	178%	16.6	100%
	奇瑞汽车	4.4	-7%	9.8	123%	11.7	20%
	广汽新能源	6.0	36%	11.9	99%	19.0	60%
	长城汽车	5.4	37%	13.0	140%	23.4	80%
	江淮汽车	0.5	-85%	4.1	660%	4.9	20%
	长安汽车	1.8	-35%	7.9	334%	12.7	60%
	东风乘用车	0.5	-69%	3.2	577%	3.8	20%
	一汽轿车	0.3	-76%	1.1	269%	2.7	150%
	一汽红旗	0.3	-69%	2.3	793%	3.3	40%
	领途汽车	0.0	-100%	0.6	0%	2.7	350%
	上通五菱	16.6	176%	43.6	163%	56.7	30%
合资车	上汽大众	3.1	-21%	5.6	80%	11.3	100%
	华晨宝马	2.7	-15%	4.6	69%	6.9	50%
	东风日产	1.2	-11%	1.5	28%	1.6	10%
	一汽大众	3.3	692%	6.6	98%	9.9	50%
	上汽通用	1.8	426%	2.7	52%	3.2	20%
	东风雷诺	0.0	-95%	1.9	13470%	5.8	200%
独资	特斯拉中国	13.8	14778%	46.5	237%	93.0	100%
新造车势力	蔚来汽车	4.4	109%	9.4	116%	17.0	80%
	小鹏汽车	2.6	59%	9.9	275%	19.8	100%
	威马汽车	2.2	44%	4.4	95%	7.0	60%
	合众新能源	1.6	64%	6.9	320%	12.4	80%
	云度汽车	0.4	74%	0.5	20%	0.8	50%
	哪吒汽车	0.0	#DIV/0!	0.6	0%	2.8	400%
	零跑汽车	1.1		4.5	325%	9.0	100%
	理想汽车	3.1		9.0	189%	16.2	80%
乘用车合计		115.6	9%	313.3	171%	570.0	82%
-自主品牌		70.0	-19%	191.5	174%	343.6	79%
-合资品牌		16.3	29%	30.1	85%	48.4	61%
-新造车势力		15.5	136%	45.2	191%	85.0	88%
-特斯拉		13.8	14778%	46.5	237%	93.0	100%
客车		6.1	-25%	4.3	-29%	5.6	30%
专用车		7.1	-3%	8.2	17%	13.2	60%
合计		130.5	8%	325.9	150%	588.8	81%

数据来源：乘联会、东吴证券研究所

需求端：预计2022年600万辆+，Q1超120万辆

◆ 2022为新车型大年，2022销量我们中性预期600万辆（含出口），将继续维持高增长： 2022全年电动车销量我们预期600万辆（含出口），同比+70%+，主要基于2022年国内电动化智能化趋势明确，新车型大量推出，补全10-20万元价格带，随着DM-i、Model Y放量，新势力新车型交付，自主车企再上台阶，toc端销量确定性高。

表我们对国内电动车销量（含出口）预测（单位：万辆）

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

合计

2020年

销量

4.7

1.3

6.6

7.2

8.2

10.4

9.8

10.9

13.8

16.0

20.0

24.8

133.7

同比

-51%

-76%

-48%

-26%

-21%

-32%

23%

28%

73%

100%

90%

71%

11%

2021年

销量

17.9

11.0

22.6

20.6

21.7

25.6

27.1

32.1

35.7

38.3

45.0

53.1

352.1

同比

281%

753%

245%

186%

165%

146%

177%

194%

159%

139%

125%

114%

163%

2022年

销量

43.1

33.4

47.4

48.8

53.7

64.1

64.7

71.8

82.5

664.4

（乐观）

同比

141%

204%

110%

130%

125%

110%

98%

67%

80%

69%

60%

55%

89%

2022年

销量

43.1

33.4

43.1

44.4

49.5

48.0

55.7

58.5

64.3

70.8

601.9

（中性）

同比

141%

204%

91%

109%

105%

93%

77%

50%

56%

53%

43%

33%

72%

2022年

销量

43.1

33.4

40.9

42.2

47.7

44.1

48.5

50.4

55.5

61.0

551.8

（悲观）

同比

141%

204%

81%

99%

94%

86%

63%

37%

36%

32%

23%

15%

57%

合计

数据来源：中汽协，东吴证券研究所

2020年

销量

12.6

25.8

34.5

60.8

133.7

同比

-54%

-27%

41%

84%

11%

2021年

销量

51.5

67.9

94.9

136.4

352.1

同比

310%

163%

175%

124%

163%

2022年

销量

123.9

150.0

171.5

219.0

664.4

（乐观）

同比

141%

121%

81%

61%

89%

2022年

销量

119.6

137.0

151.7

193.6

601.9

（中性）

同比

132%

102%

60%

42%

72%

2022年

销量

117.4

130.8

136.7

166.9

551.8

（悲观）

同比

128%

93%

44%

22%

57%

电动化大势所趋，仍维持此前销量预期

◆ Q1整体销量有望再超预期，全年仍维持国内600万辆、全球1000万辆销量预期。国内3月前半月上险数据亮眼，下游需求旺盛，我们预计 Q1有望达120万辆，奠定全年高增，Q2起众多新车型发布，催生新需求，主流车企在手订单充足，交车周期3-4个月，充分验证下游需求旺盛。2022年全球电动车销量有望达1000万辆+，同增64%，且有进一步上修空间。

表全球电动车销量预测（万辆）

	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
海外：新能源乘用车销量（万辆）	168	300	450	653	945	1,329
-增速	77%	78%	50%	45%	45%	41%
-欧洲	126	214	280	363	472	614
-美国	32	65	137	247	395	592
-其他国家	10	20	33	43	78	123
国内：新能源车销量合计（万辆）	133	345	610	830	1,050	1,299
-增速	11%	159%	77%	36%	27%	24%
国内：新能源乘用车销量（万辆）	120	331	575	756	985	1,269
国内：新能源专用车销量（万辆）	7	9	12	16	20	25
国内：新能源客车销量（万辆）	6	5	5	5	5	5
全球：新能源车销量合计（万辆）	301	645	1,060	1,430	1,955	2,628
-增速	40%	114%	64%	37%	37%	34%
全球动力电池装机（gwh）	133.4	282.3	457.0	679.2	1016.0	1478.0
-增速	28%	112%	62%	49%	50%	45%
全球动力电池实际需求（gwh）	166.7	352.9	571.3	849.0	1270.0	1847.5
YoY	28%	112%	62%	49%	50%	45%
全球储能电池（gwh）	28.0	53.0	130.0	180.0	264.2	342.5
-增速	65%	89%	145%	38%	47%	30%
全球动力+储能电池实际需求合计（gwh）	201.7	419.2	733.8	1074.0	1600.2	2275.6
-增速	3934%	108%	75%	46%	49%	42%
全球锂电池合计（gwh）	269.5	465.8	724.3	1021.2	1458.3	2016.5
-增速	29%	73%	56%	41%	43%	38%
48							数据来源：GGII、东吴证券研究所测算

看好中游部分紧缺环节，2022年仍量利齐升

◆ 大部分原材料随着新增产能释放，供给紧张缓解，价格高位有望持续至2022年年中，主要关注碳酸锂、磷酸铁锂、六氟、钴/镍金属价格 趋势。

图主流电池材料2022年价格趋势判断

	环节	上游原材料	价格趋势判断	关注时点
	三元正极	钴	未来供给端相对充足，随着供给释放，价格或下行	mutanda复产
		镍	2022年随着印尼冶炼项目开始集中投产，镍供给有望大幅提升	2022年年中
		碳酸锂	2022年供给紧张持续，新增产能有限，锂价有望维持至2023年	2023年
	负极	加工费	下游需求旺盛，加工费维持	-
		石墨化	受双碳政策影响，全年石墨化有望持续紧张，价格维持高位	2022年下半年
		负极（除石墨化）	下游需求旺盛，负极价格我们预计维持	-
	电解液及六氟	六氟	新增产能多在2022Q2-Q3释放，考虑产能爬坡，2022年年中供给紧张缓解	2022年年中
		VC	龙头厂商加速扩产，2022Q3产能释放后供给紧张缓解	2022年上半年
	隔膜	DMC	新进入者产能规划庞大，释放后价格或下行	2022年年初
		隔膜	受设备制约，新增产能有限，2022全年供给紧张，价格或向下游传导	-
		铜	库存处于历史低位，铜价有望持续至2022年	铜价下行
	铜箔	加工费	受设备制约，新增产能有限，2022全年供给紧张，加工费或进一步上行	-
	结构件	结构件	原材料铝价有望回落，但由于2021年未涨价，整体价格我们预计基本维持稳定		铝价下行
	环节	上游原材料	价格趋势判断	关注时点
49	铁锂正极	碳酸锂	2022年供给紧张持续，新增产能有限，锂价有望维持至2023年	2023年
		黄磷	随着限电因素减弱，供给增加，价格有望下行	2022年年初
		加工费	新增产能释放，行业供给紧张缓解	2022年年中
			数据来源： GGII，东吴证券研究所

产业链各龙头竞争力进一步提升，技术进步+一体化布局加速

◆ 原材料紧张情况下，电池龙头技术+成本+供应优势充分体现，市占率进一步提升，电池环节碳酸锂降价后盈利能力反转。我们预计在原材料紧张情况下，电池龙头具备超强的盈利抗压能力和原材料保供能力，受益于国内市场高增速+储能行业爆发加持，国内电池厂全球装机市占率有望持续提升，2022年碳酸锂预计企稳，看好碳酸锂降价后盈利能力反转的电池环节龙头。

◆ 正极环节受益于碳酸锂涨价，量利齐升，且技术进步+一体化布局加速，龙头竞争力进一步提升。正极厂受益于碳酸锂价格上涨，存在部分库存收益，2022年业绩优异，不断超预期，且在原材料涨价情况下，正极环节一体化布局加速，比如通过参股等方式锁定上游镍、锂资源，进一步提升自身竞争力。

表各环节盈利能力对比

	单位投资（亿元/万吨）	单gwh用量（万吨）	单gwh投资（亿/gwh）	合理利润（万元/吨）	现利润（龙头）（万元/吨）	现利润（二线）（万元/吨）
三元正极	4	0.17	0.68	1.2	1.5-2	1.5-2
铁锂正极	1.5	0.2	0.30	0.5	1.5	0.6-1
负极	2.5	0.1	0.25	0.6	0.9	0.5
负极（含石墨化）	4	0.1	0.40	0.8	1.2	0.8
电解液（含六氟）	0.51	0.1	0.05	1	2.0	1-1.5
隔膜	2.5	0.17	0.43	0.6	0.7	0.4
隔膜（含涂覆膜）	3.25	0.17	0.55	0.8	0.9	0.6

50	数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所

电池技术升级带来结构性增量，龙头竞争力进一步提升

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

2024E

材

三元正极高镍/单晶化

811体系龙头厂商先行

龙头产品成熟，二线开始追赶

产品大规模替代

锂

料

铁锂正极高压实/锰铁锂方向

高压实密度方向，草酸亚铁法

龙头布局锰铁锂 龙头产品落地

体

电

负极掺硅补锂

天然石墨向人造石墨切换

龙头厂商布局硅碳负极、快充负极

产品渗透率逐渐提升

系

池

升

级

新型锂盐/碳纳米管导电剂

	其	封	方形：CTP/CTC		实验	龙头厂商先行，	铁锂CTP成熟，三元CTP		CTC开始发展，龙
						铁锂率先应用	推广，二线厂商追赶		头厂商先行
		装
		工	圆柱：大圆柱+CTC		21700+大	特斯拉提出大圆柱概念		特斯拉及海外供应商实现大规模量产大规模量产国内电池厂落地
		艺			模组方案
		改	刀片电池：软包方案		发布刀片电池	特斯拉提出大圆柱概念		三代：软包+铝壳方案大规模量产国内电池厂落地
		进
		技术	固态电池	固态电解质替代电解液、隔膜
	他
			钠离子电池	正极替换为钠离子体系，负极应用硬碳或软碳、铝箔替代铜箔
	路	变革
	线
51			数据来源： GGII，东吴证券研究所

股价已提前反应碳酸锂风险，现在市场预期低

◆ 碳酸锂价格21Q4开始快速上涨，2022年年初车企开始调价，市场担心需求，股价现已充分反应，目前来看车企在手订单充足，1-3月销量超预

期，预计4-5月消化在手订单依然很好，6-7月预计需求已逐步被验证，风险基本释放，现在估值处于历史底部。

200%	4、5月销量不断超预期，排产逐月上行，Q1和Q2业绩	碳酸锂价格快速上涨，1月车企开	风险逐步释放，
		始涨价，市场担心需求，股价已提	股价企稳，龙
		前反应，悲观预期今年500万辆	头公司估值历
	超预期，上修出货量和扩产计划，股价翻倍以上上涨！
			史地位，预计
			销量将超预期，
			业绩高增长可
			期

150%

100%

50%

2021-01-04

2021-02-04

2021-03-04

2021-04-04

2021-05-04

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2021-09-04

2021-10-04

2021-11-04

2021-12-04

2022-01-04

2022-02-04

2022-03-04

-50%

	宁德时代 300750.SZ	亿纬锂能 300014.SZ	恩捷股份 002812.SZ	天赐材料 002709.SZ	璞泰来 603659.SH
52			数据来源：Wind、东吴证券研究所（图中数据为自2021年1月1日起的股价涨跌幅）

投资建议：行业高景气度持续，龙头量利双升

◆ 投资建议：电动车核心公司Q1业绩亮眼，估值已回落至底部，2022年高景气度延续，龙头预计80-100%高增，继续全面看多电动车龙头，第一条主线看好2022年盈利修复的电池环节，长期格局好，叠加储能加持，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条主线：电池技术升级高镍三元（容百科技、中伟股份、当升科技、关注华友钴业）、结构件（科达利）、锰铁锂（德方纳米）、添加剂（天奈科技）；第三条为持续紧缺的龙头：隔膜（恩捷股份、星源材质）、负极（璞泰来，关注贝特瑞、中科电气、杉杉股份）、电解液（天赐材料、新宙邦）、铜箔（嘉元科技、诺德股份）；第四条：锂紧缺和价格超预期，建议关注赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、融捷股份、盐湖股份、西藏矿业、天华超净等。

表相关公司估值表（截至2022年3月25日股价）

细分环节	名称	市值	归	母净利润（亿元	）	EPS			PE			评级
细分环节	名称	（亿元）	2021E	2022E	2023E	2021E	2022E	2023E	2021E	2022E	2023E
电池	宁德时代	11,703	151.97	301.62	463.1	6.52	12.94	19.87	77	39	25	买入
	亿纬锂能	1,490	29.05	40.18	71.01	1.53	2.12	3.74	51	37	21	买入
	欣旺达	493	10.92	19.38	26.12	0.63	1.13	1.52	46	25	19	未评级
	比亚迪	6,159	43.46	103.97	154.07	1.52	3.63	5.38	155	65	44	买入
上游资源	天齐锂业	1,277	18.35	69.84	93.67	1.24	4.73	6.34	70	18	14	未评级
	华友钴业	1,199	40.04	57.12	75.36	3.28	4.68	6.17	30	21	16	买入
	赣锋锂业	1,739	51.75	90.93	117.46	3.6	6.33	8.17	36	20	16	未评级
电解液	新宙邦	334	13.09	20.05	27.21	3.17	4.86	6.6	26	17	12	买入
电解液	天赐材料	929	22.08	55.57	73.1	2.3	5.79	7.62	42	17	13	买入
隔膜	星源材质	279	2.83	7.02	10.87	0.37	0.91	1.41	99	40	26	买入
隔膜	恩捷股份	1,902	27.06	50.06	70.34	3.03	5.61	7.88	70	38	27	买入
正极	中伟股份	735	9.39	18.59	30.8	1.55	3.07	5.09	78	40	24	买入
	德方纳米	506	8.02	15.28	21.25	8.99	17.12	23.82	63	33	24	买入
	容百科技	573	9.17	20.13	28.86	2.05	4.49	6.44	63	28	20	买入
	当升科技	390	10.3	16.06	22.69	2.03	3.17	4.48	38	24	17	买入
负极	璞泰来	925	17.88	30.07	42.19	2.57	4.33	6.08	52	31	22	买入
结构件	科达利	351	5.51	12.26	19.3	2.37	5.26	8.29	64	29	18	买入
铜箔	嘉元科技	209	5.5	10.88	18.43	2.35	4.65	7.87	38	19	11	未评级
导电剂	天奈科技	328	2.97	7.06	11.36	1.28	3.04	4.89	111	47	29	买入

53	数据来源：Wind，东吴证券研究所；欣旺达、天齐锂业、赣锋锂业、嘉元科技为Wind一致预期，其他盈利预测来自东吴证券研究所

风险提示

➢价格竞争超市场预期：18年至今新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。➢原材料价格不稳定，影响利润空间：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。

➢投资增速下滑：各板块投资开始逐渐放缓，对行业发展和核心技术的突破有直接影响。

➢疫情影响：疫情影响海外需求不稳定因素。

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

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邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
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