评级（增持）化工行业节能降碳专题报告之一：关注高电耗化工品的景气延续和电价套利机会

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报告名称 ：化工行业节能降碳专题报告之一：关注高电耗化工品的景气延续和电价套利机会
评级 ：增持
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行业专题报告 | 化工

关注高电耗化工品的景气延续和电价套利机会 证券研究报告

化工行业节能降碳专题报告之一

2022 年 03 月 29 日

国外：电价持续上涨，带来国内高电耗化工品电价套利机遇。当前海外

注：合盛硅业、新安股份。

风险提示：能源价格大幅波动风险；双碳政策考核收紧风险；下游需求不 及预期；海外电价快速下行风险；疫情扩散影响生产风险

1| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

内容目录

一、减碳方向逐步清晰，高耗能行业内部分化加剧 ................................................................. 4 1.1 节能降碳路径清晰，高耗能行业内部分化加剧 ............................................................ 4 1.2 后续高耗能行业市场集中度将持续提升 ....................................................................... 6 二、国内高电耗化工品有望充分享受电价套利机遇 ................................................................. 7 2.1 海外电价持续上涨，未来两年或仍将维持高位 ............................................................ 7 2.2 高电耗化工品有望享受西部地区电价套利 ................................................................... 9 2.3 未来高能耗化工品盈利中枢有望持续上行 ................................................................. 13 三、相关公司 ......................................................................................................................... 14 四、风险提示 ......................................................................................................................... 14

图表目录

图 1：高能耗行业 2025 年能耗基准水平以上产能比例目标 .................................................... 4 图 2：高能耗行业 2025 年能耗标杆水平以上产能比例目标 .................................................... 5 图 3：未来五年各高耗能行业内部分化不断加剧 ..................................................................... 6 图 4：重点子行业产能扩张速度放缓（万吨） ......................................................................... 6 图 5：重点子行业开工率已位于较高水平（%，黄磷除外） .................................................... 6 图 6：美国工业平均零售电价（美元/KWh） ........................................................................... 7 图 7：欧洲平均零售电价（欧元/KWh） .................................................................................. 7 图 8：2022 年欧洲煤炭发电量显著回升（GWh） ................................................................... 8 图 9：2022 年欧洲天然气发电量维持高位（GWh） ............................................................... 8 图 10：2021 年法国电价及成本（欧元/MWh） ....................................................................... 9 图 11：2021 年德国电价及成本（欧元/MWh） ....................................................................... 9 图 12：欧洲电石法 PVC 生产成本大幅提升 ............................................................................ 9 图 13：国内与欧洲煤炭发电度电成本对比（元/度） ............................................................. 10 图 14：国内与欧洲天然气发电度电成本对比（元/度） ......................................................... 10 图 15：我国各省及自治区大工业平均电价（元/KWh） ........................................................ 10 图 16：我国 PVC 产能主要集中在电价成本较低的新疆地区（万吨） .................................. 11 图 17：国内 PVC 及工业硅出口量大幅回升（万吨） ............................................................ 11 图 18：国内高电耗化工品出口价格持续上涨（美元/吨） ..................................................... 11 图 19：当前重点化工品单位产值耗电情况 ............................................................................ 12 图 20：电石价格及价差（元/吨） .......................................................................................... 13 图 21：烧碱价格及价差（元/吨） .......................................................................................... 13 图 22：黄磷价格及价差（元/吨） .......................................................................................... 13

图 23：有机硅价格及价差（元/吨） ...................................................................................... 13

表 1：当前行业存在问题及后续淘汰产能计划 ......................................................................... 5 表 2：重点子行业未来新增产能主要集中于龙头厂商 .............................................................. 7 表 3：欧洲主要国家当前电价大幅上涨（欧元/MWh） ............................................................ 8 表 4：海外高电耗化工品能源成本显著提升 ........................................................................... 11

一、减碳方向逐步清晰，高耗能行业内部分化加剧

在双碳目标背景下，国家陆续出台文件推动高耗能行业节能降碳工作，实现高耗能行业绿 色转型和高质量发展。在供给端，高耗能行业将迎来愈发严格的供给限制，落后产能将加 速淘汰出清，而龙头企业则有望凭借自身优势转型升级，并通过产能置换进一步提升行业 集中度；在需求端，国内经济复苏叠加出口旺盛，需求格局持续向好。高耗能行业内部产 品景气度有望进一步分化。

1.1 节能降碳路径清晰，高耗能行业内部分化加剧

高耗能行业减碳路径逐步清晰，未来行业整体能耗水平将显著降低。高耗能行业存在规模 化水平差距较大、能效差异显著、先进与落后产能并存等问题，有较大的节能降碳发展空 间。国家发改委等四部委于 2022 年 2 月 11 日发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造 升级实施指南（2022 年版）》（以下简称“指南”），对炼油、煤化工、烧碱、电石等高耗 能行业提出了具体的节能降碳实施方案，即对行业基准水平以上及标杆水平以上的产能比 例制定了具体的目标。后续重点领域能效水平的提升与碳排放强度的降低，将成为其实现 绿色低碳转型发展的重要考核指标。

从能耗基准水平以上目标比例来看，除磷铵低于能耗基准水平的产能需控制在 30%以下之 外，其他高耗能化工子行业低于基准水平的产能均需在五年内实现清零。具体来看，目前 煤制烯烃已符合目标要求，煤质乙二醇、黄磷、乙烯的落后产能淘汰比例分别 40%、30%、30%，煤质甲醇、电石、烧碱的提升比例均为 25%。

按能耗基准以上产能提升幅度排序，行业分化有望加剧的产品包括：焦化、煤制乙二醇、黄磷、磷铵、电石、烧碱、煤制甲醇、合成氨。

图 1：高能耗行业 2025 年能耗基准水平以上产能比例目标

资料来源：国家发改委，西部证券研发中心

从能耗标杆水平以上目标比例来看，除合成氨标杆水平以上的产能比例达到 15%之外，多 数子行业标杆水平以上的产能占比需在五年内达到 30%，其中 PX、纯碱及煤制烯烃需达 到 50%。具体来看，PX、电石、烧碱的提升幅度在 25-27%，而炼油、黄磷及煤制烯烃 标杆水平以上的产能比例已与目标接近，提升幅度均在 5%以内。

按照能耗标杆以上产能提升幅度排序，行业分化有望加剧的产品包括：焦化、电石、PX、

烧碱、煤制甲醇、纯碱、磷铵等。

图 2：高能耗行业 2025 年能耗标杆水平以上产能比例目标

2021 年 12 月工信部发布《“十四五”工业绿色发展规划》，要求针对市场已饱和的“两高”项目，主要产品设计能效水平要对标行业能耗限额先进值或国际先进水平，严控尿素、磷 铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换。

结合《指南》综合能效考核情况来看，各高耗能行业内部分化不断加剧，部分子行业或将 面临最严格的能效考核限制，其中焦化、电石及烧碱在基准与标杆能效水平以上的两项产 能比例提升目标均在 25%以上。结合上述对新增产能有所限制的发展规划，我们预计电 石、烧碱、黄磷及工业硅行业的新增供给难度显著增加，行业新增产能放缓并伴随落后产 能逐步出清，而现有头部玩家的竞争优势将显著放大，集中度有望伴随行业周期性的减弱 而持续提升。

图 3：未来五年各高耗能行业内部分化不断加剧

资料来源：国家发改委，西部证券研发中心

注：除炼油项目能效水平单位为千克标准油/（吨·能量因数），PX、乙烯单位为千克标准油/吨之外，其余项目能效水平单位均为千克标准煤/吨。

图 4：重点子行业产能扩张速度放缓（万吨）

表 2：重点子行业未来新增产能主要集中于龙头厂商

资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心

二、国内高电耗化工品有望充分享受电价套利机遇

我们在此前的年度策略报告《赚贝塔的业绩和阿尔法的估值》中曾提及，双碳在供给端推 动传统能源成本，提高资源回报中枢和盈利持续性，在需求端推动新能源增速，提高估值 中枢。目前我们对于双碳主旋律所带来的“胀”的趋势依然是看好的。随着双碳考核政策 的完善与减碳路径的清晰，我们认为高耗能行业尤其是高电耗的资源化属性化工品，在当 前能源价格高位震荡的背景下，有望充分享受西部地区的电价资源套利，其盈利中枢有望 继续上行。

2.1 海外电价持续上涨，未来两年或仍将维持高位

海外电价持续上涨，关注此轮能源价格上行带来的电价套利机会。我们目前已经进入库存 周期后半段，且已从价格进攻姿态转向防守和修复。本轮以油气为代表的资源品的持续上 行，虽有国际局势的扰动，但也愈发印证了当前市场对于通胀的共识。从各国工业电价水 平来看，2021 年以来海外能源的供应短缺持续推升电价，全球主要国家和经济体工业电 价水平均大幅提高。截至 2022 年 2 月，美国工业板块平均零售电价达 0.076 美元/KWh，较 21 年初上涨近 20%，价格中枢不断抬升；欧洲零售电价峰值于 21 年 12 月达 0.28 欧 元/KWh（约 0.31 美元/KWh），较 21 年初上涨超 254%，进入 22 年以来电价有所回落，但仍维持在较高水平。

图 6：美国工业平均零售电价（美元/KWh）

资料来源：EIA，西部证券研发中心

图 7：欧洲平均零售电价（欧元/KWh）

资料来源：Ember，西部证券研发中心

从欧洲各国电力交易情况来看，截至 2022 年 3 月 16 日，各主要国家拍卖电力现货均价 约 256 欧元/MWh（对应国内 1.8 元/度以上），较 21 年 6 月同一时间段的日内价格 60 欧 元/MWh，有超 327%的涨幅，而瑞士、法国及比利时等国电价涨幅高达 350%以上。

表 3：欧洲主要国家当前电价大幅上涨（欧元/MWh）

资料来源：epexspot，Entsoe，西部证券研发中心

备注：时间截至 2022 年 3 月 16 日，基准、峰值负荷及 21 年价格采用截至 12:00 的日前拍卖价格，平均值不考虑英国

欧洲化石能源发电仍有较高比重，未来两年电价仍将保持高位。2022 年欧洲煤炭及天然 气发电量均较 2021 年有所回升，其中 22 年 2 月化石能源发电总量达 79.1TWH，较 21 年提升 2TWh，占总发电量比重近 35%，预计短期仍将维持较高比例。2021 年以来的天

然气供应危机致使欧洲使用天然气发电的电力成本（包含碳税和可变运营成本）飙升，并

带动电价持续上涨，其中法国（275 欧元/MWh）、德国（221 欧元/MWh）等国电价均创

当年历史新高。由于上游资本开支长期不足，在当前能源供需错配叠加俄乌地缘冲突的影

响下，短期能源价格下行空间有限，未来两年电价仍将保持高位。

图 8：2022 年欧洲煤炭发电量显著回升（GWh）

资料来源：Ember，西部证券研发中心

图 9：2022 年欧洲天然气发电量维持高位（GWh）

资料来源：Ember，西部证券研发中心

图 10：2021 年法国电价及成本（欧元/MWh）

资料来源：Ember，西部证券研发中心

图 11：2021 年德国电价及成本（欧元/MWh）

资料来源：Ember，西部证券研发中心

2.2 高电耗化工品有望享受西部地区电价套利

能源价格上涨显著推升海外产品成本，而国内出口价格涨幅仍较低。以电石法 PVC 产品 为例，因其电耗较高（单吨耗电约 7000 度），故海外产品成本受能源价格影响大幅提升。过去两年国内 PVC 产品 CFR 出口价格涨幅仅约 36%，远低于同期海外产品成本涨幅（其 中能源成本涨幅高达 274%），后续国内 PVC 产品出口价格存在较为可观的提升空间。

图 12：欧洲电石法 PVC 生产成本大幅提升

欧洲电石法PVC 能源成本（元）

资料来源：Wind，Ember，西部证券研发中心

备注：选取当月欧元、美元兑人民币即期汇率

与海外相比，我国工业电价及发电成本具有显著优势。煤炭、天然气发电总体成本结构中，

燃料成本占比分别约 60%、70%，根据各能源热值及发电效率，我们对煤炭及天然气的发 电度电成本进行了测算。根据我们的测算结果，截至 2022 年 3 月 25 日，我国尤其是西

部地区的主要能源发电成本，相较欧洲具有明显优势，煤炭、天然气每单位发电量可分别

节省 0.99、2.13 元，资源禀赋显著。

欧洲煤炭发电度电成本约1.31元/度，较今年年初/去年同期分别提升约130%/368%。

➢当前我国天然气发电度电成本约 0.97 元/度，较今年年初/去年同期基本保持稳定；欧 洲天然气发电度电成本约 3.1 元/度，较今年年初/去年同期分别提升约 58%/417%。

图 13：国内与欧洲煤炭发电度电成本对比（元/度）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

注：欧洲煤炭价格选取鹿特丹动力煤期货收盘价，我国采用新疆动力煤价

图 14：国内与欧洲天然气发电度电成本对比（元/度）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

注：海外天然气价格取自期货收盘价，我国采用新疆工业用气价

国内高电耗化工品有望充分享受西部地区电价套利。从我国各省及自治区电价水平来看，西部地区资源禀赋显著，华北地区工业平均电价 0.65 元/KWh，东部地区 0.58 元/KWh，而以宁夏、内蒙古、云南为代表的西北及西南地区凭借低价煤炭自发电，平均工业电价保 持 0.37 元/度以下，新疆电价低至约 0.31 元/度。

以单位耗电较多的黄磷及工业硅为例，按照当前国内西部地区与欧洲的平均工业电价水平，国内相应单吨产品可分别节省能源成本 2.3、2.0 万元，相较海外及国内其他地区拥有极大 的电价套利优势。若按照新疆电价 0.3 元，欧洲电价 3 元对比，则国内单吨工业硅电价优 势超过 3.5 万元。

图 15：我国各省及自治区大工业平均电价（元/KWh）

大工业平均电价（220千伏及以上）

图 16：我国 PVC 产能主要集中在电价成本较低的新疆地区（万吨）

资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心

当前部分高电耗资源化工品产能已逐步集中于国内，2020 年我国合成氨全球产能占比近 30%，PVC（以电石法为主）、烧碱及工业硅市场份额均在 40%以上，黄磷产能占比更是 高达 85%。受能源价格上涨影响最大的欧洲地区，上述高电耗化工品产能占比均已降至 13%及以下。按照前文所述当前欧洲平均电价，当前海外高电耗品种的能源成本显著提升，

后续我国厂商有望凭借产能规模及能源价格的比较优势，实现产品出口利润的进一步增厚。

表 4：海外高电耗化工品能源成本显著提升

资料来源：IHS，Bloomberg，epexspot，Entsoe，前瞻产业研究院，华经产业研究院，广州产业能效指南，西部证券研发中心

备注：欧洲产品能源成本计算自 2021 年 6 月至 2022 年 3 月的平均电价，欧元兑人民币汇率为 7

图 17：国内 PVC 及工业硅出口量大幅回升（万吨）

高能耗化工品盈利中枢有望持续上行。随着双碳政策、能耗双控、产能指标等各种供给端 控制措施的联合约束效果逐步显现，部分高电耗化工品的产能供给遭遇强力收缩，而需求 端伴随经济增长及出口复苏持续向好。我们预计，一些在西部地区布局领先、享受当地资 源禀赋的企业，尤其是在电石、烧碱、黄磷及工业硅等产能属性逐步资源化的行业，都会 较国内其他地区或海外展现出更强的竞争优势，其盈利中枢将会在更长的时间维度内稳步 上行。

图 20：电石价格及价差（元/吨）

资料来源：Wind，百川盈孚，西部证券研发中心

图 22：黄磷价格及价差（元/吨）

资料来源：Wind，百川盈孚，西部证券研发中心

图 21：烧碱价格及价差（元/吨）

资料来源：Wind，百川盈孚，西部证券研发中心

图 23：有机硅价格及价差（元/吨）

资料来源：Wind，百川盈孚，西部证券研发中心

三、相关公司

我们建议关注：

（1）以电石、烧碱为代表的氯碱行业，重点关注：湖北宜化、中泰化学、新疆天业；（2）以黄磷、磷铵、合成氨为代表的农化行业，重点关注：云天化、湖北宜化、兴发集 团、华鲁恒升；

（3）以焦化、煤制乙二醇为代表的煤化工行业，重点关注：广汇能源、宝丰能源、华鲁 恒升、鲁西化工；

（4）享受国内西部低价电力或具备低价能源供应的企业，重点关注：广汇能源；（5）以工业硅为代表的硅化工行业，重点关注：合盛硅业、新安股份。

四、风险提示
1、能源价格大幅波动风险
2、双碳政策考核收紧风险
3、下游需求不及预期
4、海外电价快速下行风险
5、疫情扩散影响生产风险

西部证券—行业投资评级说明
超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上
中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘（沪深 300 指数）-10%到 10%之间 低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上

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