评级（）中国铜行业展望，2022年3月
发布时间： 2022年03月10日
作者： xn2oyhja
栏目：行业研报
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报告名称 ：中国铜行业展望，2022年3月
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中诚信国际
企业评级部
角度看铜价或将受到抑制，上升拐点仍需视加息对通胀的抑制效果。◼在疫情逐步缓和及全球流动性宽松的背景下，2021 年以来全球精铜 消费量整体实现增长。铜是国民经济的上游行业，市场对于铜仍保持
精矿产量有望实现恢复性增长。目前，供需两端基本达到了动态平 衡，预计中期供应端与需求端不会产生较为明显的背离。 ◼2020 年以来铜价上涨明显，上行周期影响下利润分配沿产业链逐级 递减，下游企业面临经营周转及一定的现金流压力。但行业作为国民
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| 中诚信国际行业展望 一、分析思路 铜行业的信用基本面分析，主要是通过回顾2021年以来的铜价格走势，从宏观及定价方面对 未来铜价走势做出判断。本文由基本的商品属性入手，对全球及中国铜行业供需两端进行了 相关分析。接着构建企业样本，对行业内企业盈利水平和杠杆水平等信用基本面的变化情况 进行分析。本文认为，铜的金融属性在2021年更为显著，中国铜价随国际铜价在2021年迎来 历史高点，企业盈利能力实现提升，行业基本面保持稳定。但中国铜行业在全球产业链处于 中游偏下游的位置，在本轮上升行情中利润有所增加但整体受益程度较低，且内部资源型企 业和加工型企业财务情况有所分化。 二、行业基本面 铜价回顾 2021 年以来受流动性宽松等因素影响，国际国内铜价整体呈上升趋势，不过能源供应 局面及通胀预期等变化对铜价造成小幅扰动，整体铜价金融属性走强。目前美国通胀 高企加息预期较强，从美元定价的角度看铜价或将受到抑制，上升拐点仍需视加息对 通胀的抑制效果 与以前年度相比，2021年以来以LME3月期铜为表征的铜价整体呈上升趋势。二月起，以 7,747.50美元为全年最低点，开启第一波上升行情，一个月内即冲高2,000美元/吨至9,562.50美 元/吨。此后，下探至9,000美元/吨的铜价再次于四月初以8,764.00美元/吨以上升起点，月内急 速上涨至10,720美元/吨。此后铜价维持宽幅振荡的行情，最低于八月中旬降至8,783.50美元/ 吨，10月份海外能源价格高企亦使得铜价上升，最高于10月中旬上升至10,270.00美元/吨，最 终2021年末铜价收于9,681.00美元/吨。2021年LME三月期铜均价为9,290美元/吨，同比上涨 50.34%，尽管全年价格有所振荡，但价格重心仍大幅上行。 沪铜期货结算价格与伦铜走势基本一致，无较为明显的滞后，仅在部分节点的峰值价格有所 不同。同样沪铜价格在二月及四月迎来较为急剧的拉升，高点分别为69,380元/吨和76,740元/ 吨。5月中下旬之后，原材料暴涨加剧下游企业经营压力，国家发改委等部门召开会议表明要 做好保供稳价工作，发出保供的政策信号，并于年内合计抛储11万吨，这使得原材料供应端 约束有所松动，并带来铜等大宗产品价格短暂回调。10月电力供应紧张进一步拉高国内铜价，随着保供政策的落地和电力供应的逐步恢复，铜价震荡下行。下半年以来低点为8月20日的 66,760元/吨，下探位置高于伦铜；高点为75,630元/吨，峰值时间与伦铜变化节点无异。由于 2021年人民币整体延续升值态势，2021年SHFE三月期铜均价为68,512元/吨，同比上涨40.69%，增速略低于伦铜。 |
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| 图1：近年来LME三个月期铜和沪铜期货价格走势 | 图2：2020年以来LME三个月期铜和沪铜期货价格走势 | |
| 数据来源：Wind，中诚信国际整理 | 数据来源：Wind，中诚信国际整理 | |
| 铜是美元定价的大宗商品，2021年以来铜 价格及铜价。从定价层面的历史走势来看 整体上升则铜价整体走弱，但铜价与美元 商品交易行为等因素的扰动，使得其背离 成为铜价中长期走势的指引。2021年上半 环境中，美元指数整体也有下行趋势。但 年下半年以来美国通胀高企远超预期，2 预计美联储年内将加息5次。抛开大宗商 得铜价格整体承压，上升拐点仍需视加息 整体有所下降，沪铜与LME铜价比值与 LME铜，国内外市场流动性的预期差并未 | 金融属性明显强化，避险资产的流入推高风险资产，铜价与美元指数整体呈背离的走势，即美元指数 指数走势的回归也包含了大宗商品供需结构及大宗 带有时间差且背离幅度不尽对称，但美元指数仍能 年，随着疫情的逐步缓和，全球仍处于较为宽松的 随着美国通过缩减购债回收流动性，美元走强。2021 022年美联储将进入缩表阶段，加息预期较强，市场 品供需层面和交易层面的影响，美元的走强预期将使 对通胀的抑制效果。2021年以来美元兑人民币汇率 汇率跟随性好，沪铜整体的定价传导逻辑仍然来自 使得双边市场商品价格大幅分化。 | |
| 图3：2021年以来LME3月期铜与美元指数 | 图4：2021年以来LME3月期铜、沪铜比与人民币美元汇率 | |
| 数据来源：Wind，中诚信国际整理 | 数据来源：Wind，中诚信国际整理 | |
| 整体来看，随着疫情的缓和，流动性宽松 幅提升，不过能源供应局面及通胀预期等 期较强，从美元定价的角度看铜价或将受 回归基本面主导。中诚信国际将持续对宏 | 和风险资产价值的提升带动国内外铜价运行重心大 变化对铜价造成小幅扰动。但美国通胀高企加息预 到抑制，未来价格或将从资金推动的过热涨势逐步 观经济、通胀、风险资产等变化对铜价及行业内企 | |
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| 业信用水平的影响保持关注。 铜需求 铜是国民经济的上游行业，市场对于 源等领域仍有较大的市场空间 铜需求端对应的下游行业较为分散，实际 进口量表示消费量。铜行业等有色企业难 的分析仅能作为铜行业需求趋势的指引， 中国为全球第一大铜消费国，占比持续增 根据智利国家铜业委员会数据，2020年全 情逐步缓和和全球流动性宽松的背景下，吨，国内消费量亦有望在2021年实现增长 较高的韧性，前三季度GDP同比增长9.8 然灾害及限电等因素的影响，经济增速有 长注入流动性，需求端对价格仍有支撑。 | 中诚信国际行业展望 铜仍保持较为坚挺的需求，特别是在光伏、新能 表观消费量难以直接从下游倒推，需以铜的产量和 有类似煤炭的核心下游，结构较为分散的下游需求 难以直接对其进行量化。 长，2020年达到59%，预计未来将维持在55%以上。球精炼铜消费量2,483.2万吨，同比增长3.4%。在疫 IMF预测2021年消费量进一步增长4.5%至2,611.4万。从宏观上来看，2021年国内经济整体发展仍保持 %，两年平均增速为5.2%。三季度以来，受疫情、自 所下行。但央行通过货币政策工具调节，为经济增 | |
| 图5：主要国家铜消费占比情况 | 图6：近年来中国铜消费量及增速 | |
| 数据来源：智利国家铜业委员会，Wind，中诚信国际整理 | 数据来源：安泰科，中诚信国际整理 | |
| 铜的下游主要以电力投资，房地产产业及 年我国铜下游需求中，电力占比为48%，别为15%、10%和8%。 十四五期间，能源转型带来的电力投资将 网和南方电网的相关投资计划，将投资超 将有望超过6万亿元，电力行业固定资产“双碳”政策目标，需快速发展以风电、基础保障作用，减少对火电的依赖，并逐 | 相关的家电产业链和汽车制造等为主，据统计2020 空调占比为15%，电子产业、交通运输和建筑占比分 使得其固定资产投资维持在较高水平，根据国家电 2万亿元推进电网转型升级，电网及相关产业的投资 投资对铜产生的需求将保持稳健增长。同时，为实现 光伏发电为主的可再生能源发电技术，发挥水电的 步淘汰落后火电产能。据测算，光伏发电对铜的需 | |
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| 求量约为5t/MW，风力发电对铜的需求 2t/MW，因此可提供一定的需求支撑。此 电网灵活性，以满足用电需求。铜作为高 方面具有很大的应用空间。因此“双碳” | 中诚信国际行业展望 量为5~15t/MW，均远高于火力发电对铜的需求量 外，“双碳”政策鼓励通过发展储能气电等技术提升 性价比的导体，在电能的生产、传输、储存、输出 政策环境下，铜需求仍有一定支撑。 | |
| 图7：近年来电网基本建设累计投资完成额及累计同比 | 图8：近年来电源基本建设累计投资完成额及累计同比 | |
| 数据来源： Wind，中诚信国际整理 | 数据来源： Wind，中诚信国际整理 | |
| 在当前“房住不炒”方针的指引下，在2 工面积和房屋竣工面积累计同比增速在上 企业融资渠道全面收缩，同时伴随着流动 销售增速逐渐放缓，房地产行业信用风险 开工面积同比下降。但目前政策已释放了 刚需盘、置换需求多重影响下，较大的市 下游家装产业链对于铜的需求起到支撑作 比增长9.40%，与2019年基本持平略有增 场配置也有一定需求，基本盘较为稳定。国作为全球制造业中心，承担着全球需求 | 020年受疫情影响低基数的情况下，2021年房屋新开 半年保持了较高的水平。但下半年以来随着房地产 性进展情况和出现和调控政策的持续影响，商品房 逐步释放，下半年以来房企投资热情显著降温，新 一定的积极信号，在大城镇化背景下，房屋的新增、场容量仍将持续对房地产狭义端房屋配置及广义端 用。从空调方面来看，2021年空调产量2.18亿台，同 长。上游方面，地产增长并未明显下降，加之租房市 下游方面，市场仍有较大基数的置换需求，另外我 的供应，空调整体对铜仍存在较大需求。 | |
| 图9：近年来房屋新开工面积情况 | 图10：近年来空调产量情况 | |
| 数据来源：Wind，中诚信国际整理 | 数据来源：Wind，中诚信国际整理 | |
| 2021年国内汽车产量2,652.80万辆，同比 | 增长4.80%。新能源汽车产量367.70万辆，同比增长 | |
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| 145.60%。尽管2021年以来受缺芯问题影 高速增长。我国汽车渗透率较发达国家有 随着汽车保有基数的不断扩大，更新需求 保持较快的产出增速，且新能源汽车单车 加及占比的提升，假定汽车在整体产出变 | 中诚信国际行业展望 响，但汽车产量同比基本保持稳定，新能源汽车产量 一定差距，未来人均汽车保有量仍有一定增长预期；不容小视。此外，新能源汽车在能源转型过程中将 用铜量显著高于传统汽车，随着新能源汽车产量增 化不大的情况下，汽车产业用铜量仍将持续增长。 | |
| 图11：近年来汽车产量情况 | 图12：近年来新能源汽车产量情况 | |
| 数据来源：Wind，中诚信国际整理 | 数据来源：Wind，中诚信国际整理 | |
| 总体来看，在疫情逐步缓和及全球流动性 现增长。未来，铜在光伏、新能源等领域 其实际用铜量仍有待观察。 铜供应 2021年以来全球铜精矿产量同比小幅 精矿供应有望实现恢复性增长，整体 铜供应主要源于阴极铜冶炼，冶炼原材料 一方面来源于废铜的回收处理。全球铜矿 和美国，其中智利和秘鲁的矿山产量约占 期价格产生较大扰动。受疫情冲击影响，究组织）统计，2020年全球矿产铜产量为 矿整体供应仍有所短缺，也是铜价走高的 通的有序恢复，企业复工复产的逐步推进 本开支维持正常水平，主流铜企较大在建 2021年前三季度全球铜精矿产量同比增长 长3.36%。 | 宽松的背景下，2021年以来全球精铜消费量整体实 仍有较大需求，不过上述行业铜消费目前基数较低， 增加，随着2021~2022年部分项目建成投产，铜 供需较为平衡，从基本面层面对价格仍有支撑 一方面来源于铜矿开采处理后精矿矿石和矿粉，另 产量前五的国家分别为智利、秘鲁、中国、墨西哥 全球的40%，其短期产量的变化将对市场供需及短 2020年铜精矿供应整体偏紧。据ICSG（国际铜业研 2,063.4万吨，同比仅增加0.3%。2021年以来，铜精 基本面因素之一。但随着疫情的逐步缓解，海运交，铜价整体的上行和较好的盈利预期使得行业的资 项目相继投产释放产能，铜精矿短缺量较上年收窄。3.1%，安泰科预估全年产量为2,120.5万吨，同比增 | |
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| 图13：2020年全球铜精矿供应分布 | 图14：近年来全球铜精矿产量及同比增速 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 数据来源：ICSG，Wind，中诚信国际整理 | 数据来源：ICSG，Wind，中诚信国际整理 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 从全球矿业公司的情况来看，2022年全球 如下：一是由于疫情影响而被迫减产或停 2020年投产或扩产的铜矿项目由于疫情推 新投产项目或扩张项目加快进度。具体来 多产能，其中紫金矿业、西部矿业、洛阳 紫金矿业的卡莫阿-卡库拉是全球特大型 序列20万吨铜精矿生产线已于2021年5月 产。佩吉铜金矿于2021年6月建成投产，预 位斑岩铜矿山正在推进技改工作，完成后 龙铜矿一期项目已于2021年末建成投产，期改扩建项目于2020年12月投产，新增产 推进TFM技改和KFM开发项目，TFM技改 司矿产铜总产能提升至50~60万吨。自由 四季度投产，未来产能将逐步释放；格拉 年扩产继续修复产能预计达13万吨。英美 投产后产能将达到23.3万吨。根据不同市 量为90~110万吨。但由于上述项目资本开 到全球疫情和宏观经济的不确定性，以及 存在不及预期的可能性。 表 1：2022 年新
| 铜精矿供应量有望实现恢复性增长，动力主要来源 产的铜矿项目自2021年开始陆续复产；二是原计划 迟到2021和2022年及以后投产；三是高铜价刺激的 看，2022年全球矿山新建项目及扩建项目将释放较 钼业、自由港及英美资源等公司项目释放潜力较大。 铜矿，目前该公司正在推进项目一期建设，一期第一 投产，一期第二序列20万吨产能将于2022年二季度投 计年产铜9.14万吨。塞尔维亚紫金铜业下属4个低品 将实现矿山产铜12万吨。紫金矿业下属巨龙铜业驱 达产后其年产铜将达到16万吨。西部矿业的玉龙二 能10万吨，预计2022年将实现满产。洛阳钼业正在 完成后将增加铜产能20万吨，KFM投产后将使得公 港（Freeport）的Lone Star 9万吨矿产铜项目于2020年 斯伯格矿（Grasberg）完成地上转地下的衔接后，2022 资源的大型铜矿Quellaveco将于2022年三季度投产，场机构的预测，2022年全球市场将新增矿山产铜产 支计划较高，对企业资金平衡提出较高挑战，考虑 高铜价对新增产能刺激的滞后性，新建和扩产项目 增矿山铜分布情况
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资料来源：SMM，中诚信国际整理 国内铜储量相对短缺，加上铜矿石平均品 且大型矿山随着开采年限增长，面临储量 源自进口铜精矿，少量通过国内矿山实现 量居世界第三，但中国铜消费量同样可观 矿持续增长，进口依赖度逐步增强。据安 量约590万吨，自给率22.4%。 | 中诚信国际行业展望
位不高，原料供应已成为制约我国铜产量的瓶颈；减少、开采深度增加等问题。因此中国铜供应主要 供给，对外依存度高的局面长期存在。中国铜矿产，中国铜精矿自给率自2011年持续走低，进口铜精 泰科预估，2021年中国铜精矿产量约170万吨，进口 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 图15：近年来国内铜精矿产量及需求情况 | 图16：近年来国内精炼铜供需情况 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 数据来源：安泰科，中诚信国际整理 | 数据来源：安泰科，中诚信国际整理 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 从国内铜冶炼厂使用原材料来看，由于铜 排放的需求，很多铜冶炼厂通过增加采购 年中国进口铜废碎料达169.3万吨，同比 2021年全球精炼铜供应亦实现增长，精炼铜供需平衡实现改善 从全球精炼铜供应变化情况来看，其供应 | 精矿加工费持续下降，及满足“双碳”政策下低碳 废铜和粗铜来替代铜精矿，据海关总署统计，2021 增长79.6%，亦对铜供应端产生影响。 但国内拟扩产冶炼项目相对较少，预计到2022年 主要取决于铜矿的供应。2021年以来铜精矿供应有 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 中诚信国际行业展望 所增加，叠加铜价提升带来的盈利预期，预估2021年全球精铜产量为2,416万吨，同比增长3.1%，与需求相比仍呈少量供应过剩态势。据ICSG统计，我国铜粗炼产能占全球42%，精炼产能占 全球38%，目前精炼铜增量主要来自于中国。根据国家统计局数据，2021年国内精炼铜产量 为1,049万吨，同比增长7.4%，增速基本持平。2021年上半年冶炼加工费虽然处于地位，但由 于硫酸价格较高，企业生产积极性较高，冶炼厂盈利能力尚可。2021年下半年企业检修力度 环比上升加上局部地区限电持续制约产量增加，但受益于加工费及硫酸价格上升，企业开工 率进一步提升，全年精炼铜产量保持增加。从冶炼产能扩张来看，尽管年内仍有一些新项目 拟投入运营，但本轮中国冶炼厂产能扩张（2018~2022年）或已接近尾声，资源瓶颈、利润约 束、环保限制或将对产能扩张将产生更强的阻力。在精炼铜产量增幅放慢且需求有支撑的背 景下，安泰科计到2022年精炼铜供需平衡为61万吨，较2020年的149万吨大幅改善。 表 2：国内冶炼厂新增产能情况（万吨）
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| 华鼎铜业 | -- | 7 | 2022 年 | ||||
| 阳新宏盛（大冶有色） | 40 | 40 | 2022 年第三季度 | ||||
| 金冠铜业（铜陵有色） | 8 | 8 | 2022 年 4 月 | ||||
| 富冶和鼎（江西铜业） | -- | 15 | 2022 年 4 月 | ||||
| 中条山有色 | 18 | 18 | -- | ||||
| 合计 | 66 | 88 | |||||
| 资料来源：上海有色网，中诚信国际整理 2021年以来铜加工费有所回升，头部冶炼企业利润将有所增厚，信用质量有望持续提 升 由于南美在2021年初因天气原因，港口装运发货受阻，导致铜精矿供应急剧趋紧，4月初铜现 货加工费一度跌破30美元/千吨和3.0美分/磅的水准。后期随着供应的逐步恢复，加之国内冶 炼厂降低进口铜精矿的承诺声明1并持续加大粗铜和废杂铜等原料的使用力度，铜精矿现货加 工费一路回升，三季度末最高市场曾有70美元/吨和7.0美分/磅以上的报价出现，此后略有回 落，但也维持在60美元/千吨和6.0美分/磅以上。 2021年12月16日，江西铜业、铜陵有色、中国铜业、金川集团与Freeport确定了2022年铜精矿 长单加工费（TC/RC）为65美元/6.5美分，较2021年上涨5.5美元/0.55美分，结束了2015年以来 加工费逐年下降趋势，叠加2021年以来硫酸价格的大幅回暖，冶炼厂盈利能力提升，头部企 信用质量有望持续提升。不过头部企业的谈判价格为Benchmark价格，冶炼厂实际赚取的加工 费与其仍有一定差距，弱资质企业享受谈判价格上升的边际效应有所减弱，中诚信国际将持 续关注实际冶炼加工费的情况与企业盈利水平的回升情况。 1安泰科在报告中指出，2021 年 5 月份国内 15 家冶炼厂已同意将 2021 年的铜精矿采购量减少 126 万吨，相当于约 30 万吨铜，以使用更多废铜进行替代。 | |||||||
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| 图17：近年来铜精矿加工费情况 | 图18：近年来硫酸价格情况 | |||||||||||
| 数据来源：Wind，中诚信国际整理 | 数据来源：Wind，中诚信国际整理 | |||||||||||
| 整体来看，2021年以来全球铜精矿供应缺 是支撑全年价格重心上移的因素之一，TC/RC走势形成一定支撑，冶炼厂信用水 费量的增加，目前，供需两端基本达到了 为明显的背离，基本面存在价格韧性。 行业财务表现 2020 年以来随着铜价上升，我国铜行 利润分配沿产业链逐级递减，下游企 为国民产业上游，下游需求稳定，企 样本企业概述 中诚信国际选取申万宏源有色金属-工业 业，其中紫金矿业为特例（营业收入中未 高成长性及典型资源属性的代表意义），同 业，共计9家。此样本包含偏资源型企业 有一定的代表意义。在铜价上行周期中，最多；全产业链企业总体受益，但由于收 和材料加工企业则受制于原材料价格上升 表 3：样本
| 口有所收窄，但疫情和海运仍造成一定影响，这也 预计2022年铜精矿产量有望实现恢复性增长，这对 平有改善预期。国内精炼铜供应仍过剩，但随着消 动态平衡，预计中长期供应端与需求端不会产生较 业各型企业财务表现不尽相同。上行周期影响下 业面临经营周转及一定的现金流压力。但行业作 业经营较为稳健，整体信用水平保持稳定 金属-铜行业中2020年营业收入高于200亿元的8家企 抵消收入超60%由黄金业务贡献，但其铜板块具有 时添加发债企业阳谷祥光铜业有限公司作为样本企、全产业链企业、纯冶炼型企业和材料加工企业，具 上游受益，中下游将受到挤压。偏资源型企业受益 入结构的影响，毛利率或有所下滑；纯冶炼型企业，虽营收规模有所提升，但利润率及周转将承压。 企业介绍
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中诚信国际行业展望
资料来源：中诚信国际整理 盈利能力 企业收入规模以铜价为指引，2021 年量价齐升，收入规模增速较快；上行周期中上、中下游企业毛利率分化较为明显，在营收规模增长的带动下，整体利润有所增厚 营业收入方面，2020年受疫情影响，铜价一季度大幅下探后逐季走高，后三季度呈持续增长 态势，带动铜价移动平均线有所逐渐上行，但全年均价较2019年增幅不大。且受制于供应链 受阻及开工情况不佳影响，各样本企业相关产品产量整体增幅并不明显。样本企业在疫情的 大环境下，在复工复产过程中表现出较高的经营组织能力。在增产并不明显的情况下，叠加 金属价格的整体小幅上升，使得2020年样本企业的总体营收规模有所增长，但实际幅度并不 明显。全年9家样本企业营业总收入合计为3,185.63亿元，合计同比增长22.83%，样本企业营 业收入平均增幅为17.14%。头部两家公司江西铜业和紫金矿业，江西铜业2020年实现了对恒 邦股份的并表，使得其当期营业总收入绝对数值及相对数值均增幅较大；紫金矿业则由于黄 金价格整体大幅上升带动板块营业收入增长，当期铜板块产能释放并不明显，对板块的收入 拉动贡献有限。进入2021年以来，铜价格在2020年整体价格上行的基础上两度冲高后维持高 位振荡，使得全年铜价同比整体增幅较大。国内疫情影响逐渐消除，企业恢复常态化生产，叠加部分新建产能的释放，使得量价齐升。2021年前三季度样本企业合计实现营业收入 8,898.56亿元，同比增长43.58%，增速有所加快。且单一样本企业营业收入平均增速为46.39%， | ||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 与合计增速较为 另一方面，金田 收增速。 | 接近，一方面体 铜业、楚江新材 | 现了量价 等下游加 | 齐升背 工环节 | 景下各企业均实 的企业产能扩充 | 中诚 现了较高的营业 较为明显，实现 | 中诚 信国际行业展望 收入增速， 了更高的营 | ||
| 图 | 19：近年来样本企业营 | 业收入合计及增速 | 图20：2021年前 | 三季度样本企业营业收 | 入及增速 | |||
| 数据来源：企业财 | 务报表，中诚信国际整 | 理 | 数据来源 | ：企业财务报表，中诚 | 信国际整理 | |||
| 公司名称 | 毛利率方面，2 毛利率同比上升 率的变化，另一 套。一级是铜板 利水平的变化收 为子板块集与样 硫酸行情与202 业等此类企业，使得整体毛利率 高的企业，则受 明显。而纯冶炼 产业链铜企铜精 其的拖累。样本 增速与毛利率降 2019 | 020年样本企业毛 4家，同比下降 方面是子板块收 块自身，铜矿开 入结构的变化将 本企业其他板块 0年差异较大，因 在本轮铜价上行 中枢有所下行。益于铜价上行，及加工企业在铜 矿自给率不至于 企业毛利率变动 低的相互影响上 表 2020 | 利率同比 5家。毛利 入权重的 采、铜精 影响整个 毛利率计 此，样本 期间，毛 而紫金矿 且在价格 价上行周 过低，铜 有所分化 即企业最 4：样本企 同 | 上升3 率变化 变化，矿冶炼 铜板块 算加权 整体毛 利率不 业、西 同比增 期中成 价上行，故其盈 终所实 业毛利率 比 | 家，同比下降6家 来源于两个方面 则铜行业公司毛 和铜材加工对应 毛利率走势。另 毛利率。加之铜 利率分析并不适 升反降，是因其近 部矿业等矿产铜 幅较大的2021年 本端将承压，整 周期对毛利率的 利水平的判断最 现的利润。 情况 2020.1~9 | ；2021年前三季，一方面是子板 利率拆分一般可 不同的毛利水平 一层级是将铜板 企业普遍副产硫 用。但较为典型 年来铜冶炼产能 收入在整个铜板 前三季度，毛利 体毛利率会有所 拉动作用将强于 终仍需落到营业 2021.1~9 | 度样本企业 块自身毛利 视为两级嵌，子板块毛 块打包，视 酸，2021年 的是云南铜 投放较多，块中占比较 率增幅较为 下降。若全 冶炼加工对 收入基数、 同比 | |
| 江西铜业 | 3.82% | 3.55% | -0.28% | 3.20% | 4.30% | +1.10% | ||
| 紫金矿业 | 11.40% | 11.91% | +0.51% | 11.48% | 14.78% | +3.30% | ||
| 铜陵有色 | 4.46% | 4.39% | -0.07% | 4.59% | 5.44% | +0.84% | ||
| 云南铜业 | 7.28% | 5.97% | -1.31% | 5.18% | 3.97% | -1.21% | ||
| 金田铜业 | 4.12% | 4.08% | -0.04% | 4.67% | 3.22% | -1.45% | ||
| 海亮股份 | 6.83% | 3.61% | -3.22% | 5.02% | 3.91% | -1.11% | ||
| 西部矿业 | 12.18% | 14.04% | +1.86% | 13.54% | 19.71% | +6.17% | ||
| 楚江新材 | 7.69% | 6.98% | -0.71% | 7.51% | 6.20% | -1.31% | ||
| 12 中国铜行业展望 | ||||||||
中诚信国际行业展望
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| 合计 | -- | -- | -3.17% | -- | -- | +5.97% | |||||||
| 资料来源：企业财务报表，中诚信国际整理 净利润方面，2020年全年样本企业共计实现净利润159.48亿元，同比上升21.90%，但样本企业 内部净利润出现分化，5家样本企业净利润同比出现下滑，4家企业净利润同比有所上升。2020 年企业整体净利润较低且较为分化主要源于费用端的上升。但2021年以来，随着收入端的量 价齐升，收入增速较高企业毛利率持续同比上升的样本企业利润增速加快，收入增速也可对 冲部分企业毛利率下滑的影响，样本企业前三季度合计实现净利润288.77亿元，同比增长 145.24%，各样本企业利润同比增幅的平均值也高达114.41%。2019年以来，尽管增速不尽相 同，但所有样本企业均保持持续盈利的状态，价格及行业景气度提升对企业的盈利能力仍有 正面效应。 获现能力及偿债能力 企业基于盈利的经营性业务获现整体有所增长，但不同企业经营策略、信用占用不同 使得实际经营活动净现金流表现不一。但一般来看，产业链上游企业仍具有较为优秀 的获现能力 获现能力方面，2020 年 9 家样本企业经营活动净现金流合计为 280.27 亿元，合计值同比下 降 9.82%。其中除楚江新材当期经营活动现金流为净流出状态，其余样本企业经营活动现金 流均为净流入状态。3 家样本企业经营活动净现金流同比上升，5 家样本企业经营活动净现 金流同比有所下滑。2021 年前三季度，样本企业经营活动净现金流合计为 280.27 亿元，同 比增长 12.93%，其中 4 家企业经营活动现金流呈净流出状态。尽管 2021 年以来各样本企业 利润均出现一定幅度增长，但经营活动净现金流分化程度较为明显。上游企业掌握绝对主动 权，通过现货销售矿石即可获得现金，无压款情况。中游冶炼企业需向上游矿山企业预付一 定金额账款，同时需要进行原材料的备货，但下游一般交付标准产品，无较为明显的信用占 用。而加工企业，不仅需要向其上游的中游冶炼企业预付款项及增加存货备货，经营周期内 对下游制造业企业应收账款的有所增长，故现金流在三类企业中表现最弱，下游企业仍面临 一定的经营周转及现金流压力。 现金流使得各企业短期偿债指标有所分化，但样本整体经营较为稳健，杠杆率无明显 上升 资产负债率方面，截至2020年末，样本企业平均资产负债率为57.97%，同比上升0.87个百分 点；5家样本企业资产负债率有所下降，其中江西铜业受其他综合收益大幅增加影响负债率下 降3.70个百分点，金田铜业受IPO影响资产负债率下降4.41个百分点，祥光铜业则因偿还较大 规模长期债务资产负债率下降4.41个百分点；2家样本企业资产负债率略有增长（0~5%），2家 样本企业资产负债率增幅较大（5~15%），其中紫金矿业受对外收购规模扩张影响，资产负债 率上升5.18个百分点，楚江新材受发行18.3亿元可转换公司债券用于项目建设，当期末资产负 | |||||||||||||
| 13 中国铜行业展望 | |||||||||||||
| 中诚信国际行业展望 债率大幅上升13.71个百分点。2021年三季度末，样本企业平均资产负债率为59.07%，受整体 净利润较好影响，资产负债率整体有所下降，同比下降0.18个百分点。金田铜业继IPO后发行 可转换公司债券、加大银行融资力度，资产负债率大幅上升。样本企业整体经营较为稳健， 除个别企业，整体资产负债率变化不大。 偿债能力方面，截至 2020 年末，样本企业总债务合计为 2,227.83 亿元，同比增长 16.55%，短期债务占比为 57.38%；截至 2021 年三季度末，样本企业总债务合计为 2,507.84 亿元，同 比增长 8.45%，短期债务占比为 58.36%。从债务规模来看，绝大部分企业债务规模变化在 10% 范围内，紫金矿业与金田铜业整体呈扩张态势，贡献了样本企业绝大部分债务增长。本轮周 期中，样本企业总体经营较为稳健，除部分企业因自身发展外，债务规模控制较为合理。偿 债指标方面，截至 2020 年末货币资金对短期债务平均覆盖倍数为 0.50 倍；截至 2021 年三季 度末，覆盖倍数为 0.59 倍，均处于较好水平。2020 年，经营活动净现金流对总债务平均覆盖 倍数为 0.10 倍，同比有所下降；2021 年前三季度，受经营活动净现金流分化影响，部分样本 企业经营活动净现金流无法有效覆盖债务，经营活动净现金流对总债务平均覆盖倍数为 0.01 倍。目前本轮周期企业盈利能力的改善预计尚需时间转移至资产负债表，但由于铜供需基本 面对价格仍有支撑空间，行业整体信用水平保持稳定。 三、结论 2020年二季度以来铜价持续上升，进入2021年冲高并持续高位振荡。有色行业作为国民经济 上游，伴随制造业转型、经济增长提质降速等，下游仍将保持稳定增长的需求。全球铜资源 供需偏紧，但总体呈平衡态势，无中长期供需背离。短期内仍将存在局部供需失衡，但供需 系统仍较为稳定，目前中国铜行业信用水平亦有望保持稳定。铜价或仍将伴随本轮流动性过 剩导致的通胀上行，需关注全球加息带来流动性的收紧、通胀的抑制及对定价工具影响的共 振对后续铜价走势的影响及其对行业内企业盈利及偿债能力的影响。 |
| 14 中国铜行业展望 |
| 附表一：样本企业财务 | 数据 | 营业总收入 | （亿元） | 资产负债 | 中诚信国际 率（%） | 行业展望 | ||
| 公司名称 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~9 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021.9 |
| 江西铜业 | 2,152.90 | 2,403.60 | 3,185.63 | 3,372.57 | 49.42 | 56.24 | 52.54 | 56.95 |
| 紫金矿业 | 1,059.94 | 1,360.98 | 1,715.01 | 1,689.76 | 58.12 | 53.91 | 59.08 | 54.78 |
| 铜陵有色 | 845.89 | 929.15 | 994.38 | 1,007.22 | 58.53 | 58.24 | 60.41 | 55.32 |
| 云南铜业 | 474.30 | 632.90 | 882.39 | 930.00 | 70.19 | 71.38 | 70.44 | 69.37 |
| 金田铜业 | 406.46 | 409.84 | 468.29 | 585.80 | 51.46 | 52.21 | 47.57 | 62.81 |
| 海亮股份 | 406.98 | 412.59 | 465.20 | 495.37 | 56.34 | 60.19 | 60.89 | 63.86 |
| 西部矿业 | 287.12 | 305.67 | 285.50 | 290.62 | 71.15 | 67.63 | 67.35 | 63.74 |
| 楚江新材 | 131.07 | 170.48 | 229.74 | 271.75 | 32.06 | 33.85 | 47.56 | 49.95 |
| 祥光铜业 | 323.17 | 307.82 | 289.70 | 255.47 | 57.38 | 60.27 | 55.85 | 54.83 |
| 公司名称 | 净利润亿元） | 经营活动净现金流（亿元） | ||||||
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~9 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~9 80.66 | |
| 江西铜业 | 24.54 | 21.78 | 24.44 | 47.63 | 81.82 | 82.52 | 13.82 | |
| 紫金矿业 | 46.83 | 50.61 | 84.58 | 145.33 | 102.33 | 106.66 | 142.68 | 178.15 |
| 铜陵有色 | 9.80 | 10.17 | 9.61 | 27.45 | 56.65 | 40.60 | 21.57 | 17.37 |
| 云南铜业 | 4.02 | 9.75 | 8.13 | 11.46 | 22.23 | 10.71 | 48.84 | -3.05 |
| 金田铜业 | 4.18 | 4.95 | 5.00 | 5.36 | 10.29 | 7.38 | 2.07 | -35.12 |
| 海亮股份 | 9.27 | 10.83 | 7.00 | 9.40 | 26.07 | 11.30 | 7.03 | -18.05 |
| 西部矿业 | -18.14 | 13.47 | 13.46 | 34.48 | 5.85 | 38.75 | 32.80 | 65.09 |
| 楚江新材 | 4.09 | 4.79 | 3.02 | 4.36 | 1.79 | 2.12 | -4.19 | -6.89 |
| 祥光铜业 | 5.35 | 4.48 | 4.24 | 3.30 | 15.43 | 10.74 | 15.65 | 5.73 |
| 公司名称 江西铜业 | 总债务（亿元） | 货币资金/总债务（X） | ||||||
| 2019 | 2020 | 2021.9 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021.9 0.88 | ||
| 357.14 | 562.62 | 528.77 | 697.00 | 0.71 | 0.59 | 0.65 | ||
| 紫金矿业 | 475.24 | 467.49 | 754.91 | 778.89 | 0.39 | 0.30 | 0.39 | 0.44 |
| 铜陵有色 | 191.78 | 195.49 | 219.49 | 195.53 | 0.38 | 0.33 | 0.36 | 0.33 |
| 云南铜业 | 193.66 | 226.46 | 212.26 | 240.90 | 0.23 | 0.18 | 0.21 | 0.23 |
| 金田铜业 | 29.60 | 33.37 | 37.18 | 92.70 | 0.51 | 0.34 | 0.38 | 0.18 |
| 海亮股份 | 65.28 | 96.95 | 107.03 | 132.03 | 0.56 | 0.60 | 0.68 | 0.51 |
| 西部矿业 | 199.97 | 210.47 | 236.99 | 228.62 | 0.40 | 0.64 | 0.49 | 0.71 |
| 楚江新材 | 12.95 | 19.82 | 42.24 | 49.59 | 0.62 | 0.48 | 0.66 | 0.50 |
| 祥光铜业 | 86.57 | 98.88 | 88.97 | 92.58 | 0.87 | 0.71 | 0.66 | 0.65 |
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中诚信国际行业展望 附表二：中诚信国际行业展望结论定义
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