贵州茅台评级（买入）结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

股票代码 ：600519
股票简称 ：贵州茅台
报告名称 ：结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远
评级 ：买入
行业：酿酒行业

公司研究 | 深度报告
贵州茅台 600519.SH

结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

核心观点

⚫新管理层推动变革，产品结构稳步升级。公司背靠茅台集团，上市以来取得巨大的 业绩增长，管理层在茅台成为白酒龙头的历程中发挥着重要作用。新董事长上任以 来，提出将以市场化的手段来解决茅台酒的价格问题，同时对产能等释放积极信 号，值得期待。公司推出珍品茅台、茅台 1935 两款新品，进一步完善产品体系，推 动结构升级。茅台 1935 在 22 年若投放 1000 吨以上，有望新增 15 亿元以上收入。公司规划 2025 年系列酒实现收入 240 亿元(21-25CAGR+17.5%)，增速较高。茅台酒盈利能力强，据测算 21 年茅台酒和系列酒净利率分别约为 52%和 32%。

⚫工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利。茅台酒的精湛工艺和高品质是奠定其白酒 龙头品牌的基础，其中从投粮至出厂，茅台酒约 5 年，系列酒约 3 年。公司上市以 来推动产能稳步扩张，目前茅台酒产能约 5.65 万吨；根据《遵义市 2035 年远景目 标纲要》，茅台酒未来产能预计仍有提升空间。随着相关项目建设落地，系列酒设 计产能将达到 5.6 万吨，实际产能约 6.5 万吨。茅台酒基酒产量在 18 年同比增长 16%，为 22 年茅台酒销量增长提供弹性，我们预期 22 年有望增长 9%。公司上市以 来持续推动渠道变革，2018 年至今，公司扩大直销渠道，推进营销扁平化，直销收 入占比提升推动盈利能力改善，2021 年前三季度，直销收入占比达到 20%。

⚫茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础。茅台酒终端需求旺盛，目前飞天茅台 的整箱和散瓶批价达到约 3130 元和 2770 元，较出厂价高约 223%和 186%，提价的 必要性提升。复盘历史，非标茅台的提价通常领先或同步于飞天茅台，而目前多款 非标茅台已经提价，飞天提价概率提升。提价对于茅台的长期增长具有重要意义，将有力巩固十四五增长基础。根据茅台集团 25 年收入翻番目标测算，茅台酒吨价需 要提升 44%；若习酒被剥离，则茅台酒吨价需要提升 61%；在这个规划下，茅台酒 直接提价的必要性较高。从消费税的角度考虑，基于白酒公司在共同富裕中实际发 挥的作用，扩大利税基础是更具实际意义的方向；因此，我们认为若直接提升白酒 消费税率，为保障国有资本在公司中的利益，放松提价管制的可能性较大。

盈利预测与投资建议

⚫在茅台酒可销售量上行前提下，我们上调 22-23 年收入、毛利率和费用率，调整预测 21-23 年每股收益分别为 41.42、49.63 和 57.23 元（原 21-23 年预测为 41.47、48.62 和 55.40 元），维持 22 年 45 倍 PE 估值，对应目标价 2233.35 元，维持买入评级。

风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

公司主要财务信息

资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.

买入（维持）

叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079
caiqi@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860519080001 周翰
021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521070003

三季度业绩稳定增长，新董事长释放积极 2021-10-24 信号
二季度业绩符合预期，估值回落配置价值 2021-08-01 凸显
税费导致业绩短期波动，看好公司盈利增 2021-04-28 速恢复

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贵州茅台深度报告——结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

目录

一、新管理层推动变革，产品结构稳步升级 ................................................... 4 1.1 背靠茅台集团稳步发展，关注新管理层的变革 ............................................................. 4 1.2 发布新品完善体系，产品结构稳步升级 ........................................................................ 5

二、工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利 ................................................... 9 2.1 工艺精湛保障品质，产能扩张支撑增长 ........................................................................ 9 2.2 销售渠道多次变革，直销渠道比重提升 ...................................................................... 12

三、茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础 .......................................... 15

四、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 18 4.1 盈利预测 .................................................................................................................... 18 4.2 投资建议 .................................................................................................................... 19

五、风险提示 ............................................................................................... 19

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图表目录

图 1：公司股权结构情况（截至 2021 年 9 月 30 日） .................................................................. 4 图 2：近年来贵州茅台收入拆分（亿元）及增速 ........................................................................... 8 图 3：2021 年公司白酒业务收入按品类拆分测算 ......................................................................... 8 图 4：2012-2020 年茅台酒量价拆分............................................................................................. 8 图 5：2012-2020 年系列酒量价拆分............................................................................................. 8 图 6：茅台酒和系列酒毛利率趋势 ................................................................................................ 9 图 7：2021 年茅台酒和系列酒归母净利率测算 ............................................................................. 9 图 8：茅台酒酿造工艺流程 ......................................................................................................... 10 图 9：茅台酒基酒产量（吨）及增速........................................................................................... 12 图 10：系列酒基酒产量（吨）及增速 ......................................................................................... 12 图 11：公司销售结构拆分 ........................................................................................................... 14 图 12：公司直销收入占比趋势 ................................................................................................... 14 图 13：公司经销商数量变动情况 ................................................................................................ 14 图 14：茅台酒主要省市流通市场规模测算 ................................................................................. 15 图 15：飞天茅台批发价格和出厂价趋势（元/瓶） ...................................................................... 15 图 16：公司主要品类提价历史（元/瓶） .................................................................................... 16 图 17：茅台集团收入目标和实际收入对比 ................................................................................. 17 图 18：公司年度收入规划增速和实际增速对比 .......................................................................... 17 图 19：国内白酒消费税变革历程 ................................................................................................ 18 图 20：公司含税收入的拆分（2020 年） ................................................................................... 18

表 1：公司历任核心管理层情况 .................................................................................................... 5 表 2：公司核心产品体系梳理 ....................................................................................................... 5 表 3：茅台酒产能建设历程梳理 .................................................................................................. 10 表 4：酱香系列酒产能建设历程梳理 .......................................................................................... 11 表 5：公司销售渠道变革梳理 ..................................................................................................... 12 表 6：公司历次五年规划和实施结果 .......................................................................................... 16

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一、新管理层推动变革，产品结构稳步升级

1.1 背靠茅台集团稳步发展，关注新管理层的变革

⚫公司组织架构

贵州茅台隶属于茅台集团，茅台集团直接和通过茅台技开公司间接持有公司56.21%的股份，其中 贵州省国资委持有茅台集团 100%的股份，同时贵州省财政厅间接持有公司 4.54%的股份，贵州

省政府是公司的实际控制人。在茅台集团内部，和公司直接关联的重要的公司还包括茅台技开公

司、集团销售公司、习酒公司等。

公司下属重要子公司包括：1）股份销售公司，公司和茅台集团分别持有其 95%和 5%的股份，国 内市场的飞天茅台和非标茅台主要通过股份销售公司进行销售；2）酱香酒销售公司，公司全资 控股，其主要负责国内市场的系列酒（赖茅酒除外）的销售；3）赖茅酒公司，公司持有其 43% 的股份，但能实际控制该公司，其主要负责赖茅酒的销售；4）进出口公司，公司和茅台集团分 别持有其 70%和 30%的股份，其主要负责公司茅台酒和系列酒的出口销售；5）财务公司，公司、茅台集团、技开公司和习酒公司分别持有其 51%、35%、9%和 5%的股份，主要是吸收公司及茅

台集团旗下其他公司资金，用于存款赚取利息差。

图 1：公司股权结构情况（截至 2021 年 9 月 30 日）

资料来源：公司公告、东方证券研究所

公司的管理层在茅台发展成为国内白酒龙头品牌的历程中发挥着重要作用。公司历史上的重要管 理层包括：1）1981~1999 年间的邹开良和季克良组合，邹开良在国内白酒行业市场化的变革中，

建立了销售渠道，搭建了茅台销售网络的雏形，而季克良在在技术和科学层面提升茅台酿酒工艺，规范工艺流程制度，奠定茅台品质基础；2）2000~2018 年间，袁仁国担任公司董事长，推动茅 台经销商体系扩张，销售规模扩大并超越五粮液，塑造“国酒茅台”的品牌形象；3）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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2018~2020 年间，李保芳担任公司董事长，推行“文化茅台”战略，提升品牌价值；全面梳理经 销商体系，提升直营占比；取缔贴牌销售，加快系列酒发展。

2021年底至今，丁雄军担任公司董事长，面对茅台酒的价格体系问题，他提出将推动茅台以市场 化的手段来解决茅台酒的价格问题，同时对产能等释放积极信号，值得市场期待。

表 1：公司历任核心管理层情况

推行“文化茅台”战略，提升品牌价值；全面梳理

系列酒发展

资料来源：公司公告、东方证券研究所

1.2 发布新品完善体系，产品结构稳步升级

⚫发布珍品茅台、茅台 1935 等新品，产品体系进一步完善

公司的产品体系主要由茅台酒（飞天茅台和非标茅台）和系列酒构成。飞天茅台是公司的核心产 品，其对于传统经销商的出厂价为 969 元，对于直营店（大型商超和电商平台）的出厂价为 1399 元。飞天茅台的终端指导价 1499 元，执行这一销售价格的渠道主要是公司直营店、公司团购渠 道、大型商超和电商平台。目前传统渠道的一批价格约为整箱 3250 元和散瓶 2765 元，经销商利 润丰厚。未来飞天茅台的价格改革方向主要在于提升产品出厂价，对公司和渠道的利润进行重新 合理的分配。

非标茅台是茅台酒的重要组成部分，随着其收入占比逐步提升，其成为公司推动产品结构升级的 主要抓手。按产品档次定位，非标茅台从低到高主要包括低度茅台、生肖茅台、精品茅台、珍品 茅台和年份茅台（15 年、30 年、50 年和 80 年），产品体系清晰。其中珍品茅台是公司于 2021 年底最新发布的产品，对于补充和完善公司非标茅台的产品系列具有重要意义。

茅台系列酒也是公司近年来重点发展的产品系列。茅台系列酒主要包括茅台 1935、王子酒系列、迎宾酒系列、贵州大曲系列、汉酱系列、仁酒系列、赖茅系列、王茅系列和华茅系列。其中茅台 1935 源于遵义 1935，于 2021 年 8 月推出，2022 年 1 月上市，终端指导价 1188 元，定位高端 酒，是提升系列酒产品定位体系的重要产品。根据公司未来的规划，茅台 1935定位千元价格带的 核心产品，汉酱定位 500 至 1000 元的核心产品，茅台王子酒定位 500 元以下的核心产品。

表 2：公司核心产品体系梳理

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资料来源：公司官网、京东、酒业家、东方证券研究所

2011 年至 2021 年，公司营业收入从 184 亿元增长至约 1059 亿元（CAGR+19.1%），其中茅台 酒收入从 170 亿元增长至 932 亿元（CAGR+18.6%），系列酒收入从 15 亿元增长至 126 亿元（CAGR+24.1%）。2021 年，公司茅台酒收入占比约 88%，系列酒收入占比约 12%。

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按产品拆分，2021 年公司白酒业务收入中：1）根据我们的测算，飞天茅台占比约 49%，非标茅 台占比约 39%；2）根据公司在酱香系列酒酒经销商大会上的披露，王子酒、汉酱、贵州大曲和 赖茅收入分别约为 54 亿元、17 亿元、14 亿元和 8 亿元，占比约 5.1%、1.6%、1.3%和 0.8%。

茅台 1935 上市后将加速系列酒增长，若 2022 年投放量在 1000 吨以上，以 798 的出厂价计算，将增加公司 15 亿元以上的系列酒收入。公司规划 2025 年系列酒实现收入 240 亿元（21-25CAGR+17.5%），增速较高。

图 2：近年来贵州茅台收入拆分（亿元）及增速

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 3：2021 年公司白酒业务收入按品类拆分测算

49%
39%

数据来源：财务模型、东方证券研究所

拆分量价，2011 年至 2020 年间，茅台酒销量从 1.37 万吨增长至 3.43 万吨（CAGR+10.7%），吨价从 124 万元/吨提升至 247 万元/吨（CAGR+8.0%）。近 3 年来，茅台酒增长主要依赖价格提 升，2018~2020 年间，茅台酒销量年均提升 4.3%，吨价年均提升 12.5%。

2011 年至 2020 年间，系列酒销量从 0.75 万吨增长至 2.97 万吨（CAGR+16.5%），吨价从 19 万 元/吨提升至 34 万元/吨（CAGR+6.4%）。受基酒产能限制，近 3 年系列酒销量增速较低，2018 年至 2020 年维持在 3 万吨左右，吨价上行明显，年均提升约 20%。

图 4：2012-2020 年茅台酒量价拆分

50%
40%
30%
20%
10%

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 5：2012-2020 年系列酒量价拆分

200%
150%
100%
50%

-100%

数据来源：公司公告、东方证券研究所

从盈利能力的角度来看，茅台酒毛利率稳定，2011 年至 2020 年维持在 94%左右。系列酒毛利率 受下游市场需求影响较大，在 2013 年至 2015 年的需求较弱阶段，系列酒毛利率出现下滑，2015 年达到 52.9%的低点；2016 年至 2019 年间，白酒需求上行，系列酒快速发展，毛利率稳定提升，2019 年提升至 72.2%；2020 年受疫情冲击，毛利率小幅下滑至 70.1%。

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贵州茅台深度报告——结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

2021 年，公司茅台酒和系列酒分别实现收入 932 亿元和 126 亿元，其中系列酒实现归母净利润约 40 亿元，茅台酒实现归母净利润约 480 亿元；由此测算出，茅台酒和系列酒的归母净利率分别约 为 52%和 32%，白酒业务整体净利率约 49%。

图 6：茅台酒和系列酒毛利率趋势

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 7：2021 年茅台酒和系列酒归母净利率测算 归母净利率

贵州茅台深度报告——结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

图 8：茅台酒酿造工艺流程

资料来源：公司招股书、东方证券研究所

公司上市后，先后多次投资建设推动产能提升。参考公司上市前的产能以及上市后的产能建设项 目，我们统计公司目前茅台镇老厂区的基酒设计产能约为 2.87 万吨，在中华片区基酒设计产能约 1.4 万吨。公司实际产能利用率约为 130%，在设计产能没有扩张的基础上，预计公司未来茅台酒 产能将维持在 5.65 万吨左右。

《遵义市 2035 年远景目标纲要》提出至 2035 年将形成茅台酒产能达 10 万吨、茅台系列酒产能 达 10 万吨的规模，因此预计公司未来产能仍有提升空间。

表 3：茅台酒产能建设历程梳理

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资料来源：公司公告、东方证券研究所
系列酒产能扩张也是公司重要的规划。公司自 2001 年收购原习酒公司酱香生产线（201 车间），之后先后通过收购、投资建厂等方式，至 2020 年将基酒设计产能提升至约 2.5 万吨。在 3 万吨酱 香系列酒技改工程及其配套设施项目的建设完成后，公司系列酒基酒设计产能将达到约 5.6 万吨，实际产能约 6.5 万吨。

表 4：酱香系列酒产能建设历程梳理

资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：表中基酒产能与公司年报披露略有差异，应是部分基地产能有小幅变动）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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茅台酒基酒产量在 2018 年达到 4.97 万吨，同比增长 16%；按茅台酒的制造工艺，这部分基酒将 在 22 年灌装上市，为 22 年销量增长提供弹性。我们预期 2022 年公司销量有望增长 9%。

系列酒基酒产量近年来整体呈上行趋势，2021 年达到 2.82 万吨，同比增长 13%。由于系列酒储 存平均在 2 年左右，以及部分不达标茅台酒基酒可以用于系列酒勾兑，因此系列酒产能扩张将更

快形成销量。

图 9：茅台酒基酒产量（吨）及增速

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 10：系列酒基酒产量（吨）及增速

数据来源：公司公告、东方证券研究所

2.2 销售渠道多次变革，直销渠道比重提升

⚫公司销售渠道网络多次变革

公司的渠道发展历程大致可以分为以下几个阶段：1）1998 年至 2005 年，公司主要发展经销商+ 专卖店模式；2）2006 年至 2011 年，公司开始着重发展团购业务，为大客户定制产品，在此期间 飞天茅台终端价完成对五粮液的超越；3）2012 年至 2017 年，受限制三公消费政策等不利因素影 响，白酒行业周期下行，公司重新开放经销权，依托经销商度过行业低谷期，此期间 2012年直营 模式开始成立；4）2018 年至今，公司开始扩大直销渠道，推进营销扁平化，茅台酒经销商数量

减少，直销（自营）销售占比稳步提升。

表 5：公司销售渠道变革梳理

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贵州茅台深度报告——结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

资料来源：公司公告、公开资料整理、东方证券研究所

拆分目前公司的销售体系，主要可以分为直销和批发代理两部分。公司直销渠道主要包括自营店 和团购。茅台酒和系列酒产品通过股份销售公司旗下的 36 家直营店以及团购渠道直接向终端客户 销售。在直销体系，飞天茅台的销售价为 1499 元/瓶。

公司的批发代理渠道主要包括国内经销商、商超和电商平台、集团销售公司、酒旅融合渠道以及 出口：1）传统经销商目前仍是批发代理渠道中的最大部分，经销商进一步通过专卖店、分销体

系、烟酒店等向下游进行销售；经销商分销形成一批价，专卖店、烟酒店等向终端客户销售形成 终端价。目前飞天茅台对传统经销商的出厂价为 969 元/瓶。2）公司和多家区域性商超、全国性 商超以及电商平台展开合作，这些平台上飞天茅台将执行零售指导价 1499 元/瓶，而公司的出厂 价为 1399 元/瓶；3）公司将一部分配额给予集团销售公司开展对商超、电商和团购的业务，这部 分配额的飞天茅台出厂价为 969 元/瓶；4）公司将一部分配额给予贵州机场等省内国资平台、中

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粮等省外国资平台、以及烟草公司等开展酒旅融合业务，这部分配额的飞天茅台出厂价为 969 元/ 瓶；5）公司通过进出口公司开展茅台酒和系列酒的出口业务。

系列酒产品的销售渠道结构和茅台酒一致，不同之处在于系列酒产品在公司层面由酱香酒公司和 赖茅公司发出。此外，茅台集团对渠道的划分与股份公司有所不同，茅台集团口径下销售渠道分 为社会渠道、自营渠道和直销渠道。社会渠道包括国内经销商和出口业务；自营渠道包括股份公 司自营店和团购；直销渠道包括商超渠道、电商平台、基于国资平台的酒旅融合渠道。

图 11：公司销售结构拆分

资料来源：公司公告、东方证券研究所

2018 年来，公司大力推动直销体系的发展。2018 年至 2020 年，公司直销体系收入从 44 亿元增 长至 132 亿元；2021 年前三季度，直销体系收入 147 亿元同比增长 74%，占比提升至 20%。扩 大直销收入占比对于提升公司盈利能力具有重要作用。与此同时，茅台酒经销商在逐步减少，2018 年至 2020 年累计减少 352 家。

图 12：公司直销收入占比趋势

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 13：公司经销商数量变动情况

减少的系列酒经销商（家）

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茅台酒的销售网络遍布全国，根据中国酒类流通协会的数据，我们以流通规模（批价）测算，2020 年茅台在省外市场规模排名靠前的地区主要包括河南、广东、北京等地，流通市场规模分别 达到约 105 亿元、95 亿元、90 亿元。

图 14：茅台酒主要省市流通市场规模测算

2020年流通规模（亿元）

资料来源：中国酒类流通协会、东方证券研究所

三、茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础

⚫茅台酒提价历史

茅台酒终端需求旺盛，2016 年中以来市场批发价格持续上涨。目前飞天茅台的整箱和散瓶批价达 到约 3250 元和 2765 元，较出厂价高约 235%和 185%。2018 年来飞天茅台出厂价保持在 969

元，与市场价格的走势出现背离，提价的必要性不断提升。

图 15：飞天茅台批发价格和出厂价趋势（元/瓶）

资料来源：公司公告、东方证券研究所

复盘茅台核心产品的提价历史，可以发现生肖茅台、精品茅台和年份茅台等非标茅台的提价通常 领先或同步于飞天茅台：1）2010 年年初，年份茅台提价，随后 2011 年年初飞天茅台提价；2）

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2012 年四季度，年份茅台和飞天茅台均提价；3）2016 年初、2017 年初，生肖茅台先后提价，随后 2018 年初飞天茅台、生肖茅台、精品茅台同时提价。

目前，多款非标茅台已经提价：1）2021 年 1 月和 4 月，生肖茅台和精品茅台先后提价；2）2021 年 12 月，新推出的珍品茅台出厂价高于茅台十五年，茅台十五年大概率将提价。此外，近期出口 的飞天茅台出厂价提升至 150 美元。综合，我们认为在多款非标茅台均已经提价的基础上，飞天

茅台提价的概率进一步提升。

图 16：公司主要品类提价历史（元/瓶）

资料来源：公司公告、东方证券研究所

提价对于茅台的长期增长具有重要意义，将有力巩固公司十四五增长基础。据测算，2000 年至 2020 年的 20 年间，茅台酒的收入年均增长 24.3%，其中销量年均增长 12.3%，吨价年均增长 10.7%，吨价提升贡献了重要增量。自公司上市以来，茅台集团已经实施了四次五年计划，每次

五年计划茅台集团均达成了最初的规划目标。

表 6：公司历次五年规划和实施结果

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贵州茅台深度报告——结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

资料来源：公司公告、东方证券研究所

在五年规划的收入考核方面，“十五”至“十三五”期间茅台集团均超额完成；具体到每年度的 收入规划中，2006 年至 2021 年间，除 2013 年因行业受政策打压导致目标未完成以外，其余年

份公司收入均超额完成。因此可以预期公司十四五规划大概率将超额完成。

茅台集团规划十四五期间，集团收入争取翻一番，这其中公司将贡献主要的增量。2020 年，茅台 集团实现收入 1140 亿元，若按翻一番规划，2025 年将实现收入 2280 亿元。若按 2025 年习酒 200 亿、系列酒 240 亿的规划，则茅台酒 2025 年需要实现约 1700 亿收入。从茅台基酒的产量来 推测，2025 年茅台酒可销售量预计较 2020 年增长 40%，则吨价需提升 44%；若习酒被剥离茅台 集团，则茅台酒吨价需提升 61%。因此，在目前的规划下，茅台酒直接提价的必要性较高。

图 17：茅台集团收入目标和实际收入对比

超额比例

数据来源：公司公告、东方证券研究所(注：2005 年为股份公司规划)

图 18：公司年度收入规划增速和实际增速对比

数据来源：公司公告、东方证券研究所

⚫若消费税落地，则公司提价管控有望放松

白酒消费税是目前市场关注的重点之一。国内白酒消费税的征收经历了 2001、2006、2009 和 2017 年四次重要的变革，下一步白酒消费税的变革方向可能是：1）征收环节由生产端向终端转 移，以提升计税价格；2）直接提升目前从价税20%×60%的税率或0.5元/500ml的从量税税率。

若是第一种改革方式，则公司的消费税将不再缴纳，基于公司对渠道的强大话语权以及渠道的丰

厚利润，公司也可能无需向渠道进行费用补贴，这将直接提升公司的盈利能力。若是第二种改革 方式，直接提升税率，若公司要保持净利润不变，则需要对产品进行提价。以公司 2020 年的报 表为基础进行测算，若从价税率提升至 20%×70%~20%×100%，要保持公司净利润不变，则公 司整体产品吨价需要提升 3%~11%。

市场认为提升白酒消费税是基于共同富裕的理念，但目前国内主要白酒公司均为国有企业，白酒 公司通过对富裕人群销售产品，已经实现了这部分财富向国家利税的转移。以公司 2020年含税收 入为基础进行拆分，增值税、消费税、城建税等、以及所得税合计占比达到 39%，外加国有资本 所占的权益比例，利税合计占比约 66%。因此基于共同富裕理念而对白酒公司提升消费税的逻辑

并不坚固，扩大利税基础才是更具实际意义的方向。因此，我们认为若直接提升白酒消费税率，

为保障国有资本在公司中的利益，放松对公司提价管制的可能性较大。

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贵州茅台深度报告——结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

图 19：国内白酒消费税变革历程

数据来源：税务总局、东方证券研究所

图 20：公司含税收入的拆分（2020 年）

12%

数据来源：公司公告、东方证券研究所

四、盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1. 茅台酒受益于销量和吨价提升，预测 22 年和 23 年收入增速分别为 17.7%和 14.4%；
   毛利率小幅提升。
2. 系列酒量价齐升，预测 22 年和 23 年收入增速分别为 25.5 和 16.7%，毛利率受益于产
   品结构升级小幅提升，预测 22 年和 23 年分别达到 76.2%和 76.5%。
3. 公司 22~23 年销售费用率 2.37%和 2.37%，管理费用率 7.35%和 7.15%，费用率下降

主要受益于营收增长的摊薄作用。

盈利预测核心假设

茅台酒

系列酒

其他业务

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贵州茅台深度报告——结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

4.2 投资建议

在茅台酒可销售量上行前提下，我们上调 22-23 年收入、毛利率和费用率，调整预测 21-23 年每 股收益分别为 41.42、49.63 和 57.23 元（原 21-23 年预测为 41.47、48.62 和 55.40 元），维持 22 年 45 倍 PE 估值，对应目标价 2233.35 元，维持买入评级。

五、风险提示

⚫基酒产能不足的风险。由于酿造工艺限制，公司基酒产能扩张较慢，如果需求延续高增长，

基酒可能出现产能不足风险。

⚫社会库存增多风险。近年来茅台旺盛的需求和持续走高的批价推高了社会库存，这部分社会

库存可能会冲抵未来的消费需求形成一定风险。

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贵州茅台深度报告——结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

附表：财务报表预测与比率分析

资料来源：东方证券研究所

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《 发 布

贵州茅台深度报告——结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远

分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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