评级（）调味品行业深度报告：行业景气度仍存，细分赛道掘金时

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报告名称 ：调味品行业深度报告：行业景气度仍存，细分赛道掘金时
评级 ：增持
行业：

3950 亿元，6 年 CAGR 为 7.25%，预计 2025 年销售额将

随着餐饮持续恢复，C 端稳步发力，家庭渠道占比从 25% 提升至 30%，叠加行业提价落地，调味品行业 有望在 2022 年实现量价齐升。从渠道布局来看，海天味业餐饮 渠道优势较大并率先实现全国化；千禾味业、恒顺醋 业、中炬高新发力 C 端，家庭渠道占比超过 80%，在部分 区域占优。新兴渠道方面 ，部分企业积极拥抱 社区团 购，未来有望成为行业重要渠道之一。从未来趋势看，结构化升级将是行业主线，高端酱油 2014-2020 年 CAGR 达 11%，高于行业平均增速；功能多样化是大势；复合调 味品加速发展是方向，2011-2020 年 CAGR 为 14.31%，高于行业增速；调味品企业应积极聚焦以上趋势以寻求 突破。

▌投资策略

基于调味品在餐饮和家庭端刚性需求，行业具备较长生 命周期，市场规模和市场集中度均有望持续提升，各细 分领域有望迎来量价齐升。产品规模化、细分化、健康 化、复合化、高端化将是未来发展趋势。

建议关注行业龙头企业或细分品类强者以及专注特定细 分领域并进行品类绑定以期实现弯道超车的区域性品 牌，重点推荐海天味业、千禾味业、恒顺醋业、涪陵榨 菜，积极关注中炬高新、天味食品、日辰股份、加加食 品及金龙鱼等。

▌ 风险提示

宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料价格波动、社区 团购冲击、商超客流量减少风险、竞争进一步加剧、推荐公 司业绩不达预期等。

重点关注公司及盈利预测

资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：“未评级”盈利预测取自万得一致预期）

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正文目录

1、行业市场规模大，集中度仍有提升空间.................................................................................................... 9

1.1、调味品行业空间大，预计 2025 年总规模将达 5500 亿元 .................................................................... 9 1.2、市场集中度较低，仍有较大提升空间 .................................................................................................... 11

2、竞争格局：细分品类快速发展，关注景气类别 ......................................................................................... 13

2.1、各品类发展阶段不同，细分品类静待掘金.................................................................................................. 13 2.1.1 酱油：最大细分行业，聚焦结构升级与集中度提升 .......................................................................... 14 2.1.2 醋：竞争格局分散，区域性特点较强 .................................................................................................. 17 2.1.3 蚝油：渗透率不断提升，销量快速提升 .............................................................................................. 21 2.1.4 复合调味品：未来市场空间大，仍处于快速发展阶段 ...................................................................... 23 2.1.5 榨菜行业规模持续扩张，涪陵榨菜市占率居第一 .............................................................................. 24 2.2、产能持续扩张：海天味业一骑绝尘，头部企业产能有望破百万吨 .......................................................... 27

3、未来趋势：功能多样化是趋势，C 端渠道有望接续发力 ........................................................................... 28

3.1、未来仍有望量价齐升，大行业有大能量...................................................................................................... 28 3.1.1 量：B+C 端齐发力，消费驱动力较强 ...................................................................................................... 28 3.1.2 价：原材料等成本上行，行业提价为主线 ............................................................................................. 30 3.2、BC 端渠道并重，社区团购不容小觑 ........................................................................................................... 34 3.2.1 餐饮渠道：消费粘性强，空间更大 ......................................................................................................... 35 3.2.2 家庭渠道：营销为王，更注重品类和渠道布局能力 ............................................................................. 36 3.2.3 社区团购：有望成为调味品的重要渠道之一 ......................................................................................... 37 3.2.4 主要调味品企业渠道布局分析 ................................................................................................................. 40 3.3、细分化、健康化、高端化、复合化将是未来发展趋势 .............................................................................. 41 3.3.1 需求多元推动功能细分化和健康化发展 ................................................................................................. 41 3.3.2 复合化是未来趋势品类 ............................................................................................................................. 42 3.3.3 结构化升级趋势持续 ................................................................................................................................. 43

4、关注龙头企业以及细分品类强者 ............................................................................................................... 44

4.1、海天味业：渠道为王，规模优势下强者恒强 .............................................................................................. 44 4.2、千禾味业：专注零添加，打造差异化品牌形象 .......................................................................................... 47 4.3、恒顺醋业：聚焦主业，产能扩张助力改革进程 .......................................................................................... 49 4.4、中炬高新：内部瘦身聚主业，外部扩产能布局长远 .................................................................................. 51 4.5、涪陵榨菜：具备较强提价权，长期看好公司提价能力 .............................................................................. 53 4.6、天味食品：产能建设稳步推进，股权激励推出有望迎来改善 .................................................................. 54

5、投资建议 ................................................................................................................................................... 57

6、风险提示 ................................................................................................................................................... 58

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图表目录

图表 1：调味品种类繁多，风格迥异 ................................................................................................................ 9 图表 2：我国调味品行业市场规模持续提升 .................................................................................................... 10 图表 3：我国调味品百强企业产量稳定增长 .................................................................................................... 10 图表 4：调味品单价增长高于 CPI 增速 ............................................................................................................ 10 图表 5：调味品行业量价拆分情况一览 ............................................................................................................ 10 图表 6：调味品行业未来 5 年市场规模测算 .................................................................................................... 11 图表 7：我国人均消费零售额有约 6 倍增长空间 ............................................................................................ 11 图表 8：不同菜系使用调味品差异较大 ............................................................................................................. 12 图表 9：我国调味品行业市场份额（按零售额） ............................................................................................. 12 图表 10：我国调味品细分板块市场需求多样 ................................................................................................... 12 图表 11：百强企业收入占调味品行业比重不到 30% ....................................................................................... 13 图表 12：美日韩行业集中度均高于中国 ........................................................................................................... 13 图表 13：调味品主要细分品类仍处在快速成长期 ........................................................................................... 13 图表 14：酱油行业零售额稳定提升 ................................................................................................................... 14 图表 15：我国酱油产量稳中有升 ....................................................................................................................... 14 图表 16：酱油行业未来 5 年市场规模测算 ....................................................................................................... 14 图表 17：酱油行业整体呈现量价齐升 ............................................................................................................... 15 图表 18：海天味业酱油产销均居首位 ............................................................................................................... 15 图表 19：主要企业酱油出厂价维持上涨趋势（元/吨） ................................................................................. 15 图表 20：主要企业酱油平均成本价较为稳定（元/吨） ................................................................................. 15 图表 21：我国酱油行业集中度持续提升 ........................................................................................................... 16 图表 22：日本酱油行业 CR2 超 50% .................................................................................................................. 16 图表 23：酱油市场竞争格局呈现“一超多强” ................................................................................................... 16 图表 24：高端酱油市场快速扩容 ....................................................................................................................... 17 图表 25：酱油零售价格持续攀升 ....................................................................................................................... 17 图表 26：我国百强食醋行业销售收入 ............................................................................................................... 17 图表 27：我国食醋产量增长稳健 ....................................................................................................................... 17 图表 28：我国百强食醋销售均价 ....................................................................................................................... 18 图表 29：恒顺醋业、千禾味业食醋销售均价（元/吨） ................................................................................. 18 图表 30：恒顺醋业、千禾味业食醋成本均价（元/吨） ................................................................................. 18

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图表 31：恒顺醋业、千禾味业 2020 年食醋产量情况 ..................................................................................... 18 图表 32：食醋行业整体呈现量价齐升 ............................................................................................................... 18 图表 33：食醋行业品牌集中度较低 ................................................................................................................... 19 图表 34：百强食醋企业产量分布 ....................................................................................................................... 19 图表 35：食醋行业梯度分布 ............................................................................................................................... 19 图表 36：中国四大名醋特点 ............................................................................................................................... 20 图表 37：人均消费量有待提升 ........................................................................................................................... 20 图表 38：食醋均价仍有较大提升空间 ............................................................................................................... 20 图表 39：高端醋消费有望持续提升 ................................................................................................................... 21 图表 40：食醋功能细分持续发展 ....................................................................................................................... 21 图表 41：蚝油零售额在 2019 年达到 65 亿元................................................................................................... 21 图表 42：蚝油消费量持续增长 ........................................................................................................................... 21 图表 43：蚝油消费呈现量价齐升 ....................................................................................................................... 22 图表 44：海天蚝油均价持续提升 ....................................................................................................................... 22 图表 45：蚝油近几年零售价 CAGR 为 2.35% ..................................................................................................... 22 图表 46：海天蚝油产能稳居第一 ....................................................................................................................... 22 图表 47：蚝油主要原料和产品特点 ................................................................................................................... 22 图表 48：蚝油渗透率较低................................................................................................................................... 23 图表 49：蚝油市场集中度较高 ........................................................................................................................... 23 图表 50：复合调味品快速增长 ........................................................................................................................... 23 图表 51：复合调味品细分品类市占率情况 ....................................................................................................... 23 图表 52：我国复合调味品渗透率有待提升 ....................................................................................................... 24 图表 53：复合调味品人均支出持续提升 ........................................................................................................... 24 图表 54：火锅底料快速发展 ............................................................................................................................... 24 图表 55：火锅底料仍较为分散 ........................................................................................................................... 24 图表 56：包装榨菜市场规模持续扩张 ............................................................................................................... 25 图表 57：包装榨菜销量稳定增长 ....................................................................................................................... 25 图表 58：包装榨菜市场占比约 58% .................................................................................................................... 25 图表 59：量增为榨菜行业主要增长驱动 ........................................................................................................... 25 图表 60：中国人均腌榨菜消费金额较低（美元/人） ..................................................................................... 26 图表 61：中国人均腌榨菜消费量较低（kg/人） ............................................................................................. 26 图表 62：2008 年包装榨菜市场格局 .................................................................................................................. 26 图表 63：2019 年涪陵榨菜市占率显著提升 ...................................................................................................... 26 图表 64：主要调味品企业产能和远期规划情况（万吨） ............................................................................... 27 图表 65：主要调味品企业产能情况 ................................................................................................................... 27

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图表 66：城镇居民人均可支配收入增长较快 ................................................................................................... 28 图表 67：城镇居民人均食品消费稳定增长 ....................................................................................................... 28 图表 68：疫情前我国餐饮业维持较高增速 ....................................................................................................... 29 图表 69：餐饮业企业数量较为稳定 ................................................................................................................... 29 图表 70：餐饮业连锁化率仍处于较低水平 ....................................................................................................... 29 图表 71：连锁餐饮企业门店数量增加 ............................................................................................................... 29 图表 72：“懒”、“宅”人群用户规模逐渐扩大 .................................................................................................... 30 图表 73：更多人选择外卖和外出就餐 ............................................................................................................... 30 图表 74：外卖行业发展迅速 ............................................................................................................................... 30 图表 75：外卖用户规模逐渐扩大 ....................................................................................................................... 30 图表 76：PPI、CPI 剪刀差扩大 ........................................................................................................................... 31 图表 77：海天味业成本构成 ............................................................................................................................... 31 图表 78：千禾味业主要成本构成 ....................................................................................................................... 31 图表 79：黄豆市场价格....................................................................................................................................... 32 图表 80：豆粕现货价 .......................................................................................................................................... 32 图表 81：白砂糖零售价....................................................................................................................................... 32 图表 82：瓦楞纸市场价....................................................................................................................................... 32 图表 83：玻璃价格指数....................................................................................................................................... 32 图表 84：PET 市场价 ........................................................................................................................................... 32 图表 85：21 年调味品企业净利润增速普遍下滑 .............................................................................................. 33 图表 86：21 年调味品企业毛利率普遍下滑 ...................................................................................................... 33 图表 87：调味品行业毛利率与净利率随着提价而提升 ................................................................................... 33 图表 88：主要调味品企业已经开启提价 ........................................................................................................... 34 图表 89：餐饮渠道占比最大 ............................................................................................................................... 35 图表 90：厂商通过各种方式进入餐饮渠道 ....................................................................................................... 36 图表 91：调味品渠道层级较多 ........................................................................................................................... 36 图表 92：卖场和超市便利店为主要家庭渠道 ................................................................................................... 36 图表 93：卖场、超市渠道需求多 SKU ............................................................................................................... 36 图表 94：侧重家庭渠道的企业销售费用率更高 ............................................................................................... 37 图表 95：社区团购市场规模有望突破千亿 ....................................................................................................... 37 图表 96：社区团购用户规模增长迅速 ............................................................................................................... 37 图表 97：社区团购平台季度大类销售占比情况 ............................................................................................... 38 图表 98：调味品在粮油调味中占比大 ............................................................................................................... 39 图表 99：社区团购可以大幅降低流通链条，降低加价情况 ........................................................................... 39 图表 100：调味品企业积极拥抱社区团购 ......................................................................................................... 39

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图表 101：主要调味品企业渠道建设情况 ......................................................................................................... 41 图表 102：调味品功能不断细分 ......................................................................................................................... 41 图表 103：调味品企业纷纷推出零添加产品，主打健康化 ............................................................................. 42 图表 104：我国复合调味品渗透率有待提升 ..................................................................................................... 42 图表 105：复合调味品人均支出有待提升 ......................................................................................................... 42 图表 106：火锅市场占比持续提升 ..................................................................................................................... 43 图表 107：火锅和川菜在我国菜系占比中靠前 ................................................................................................. 43 图表 108：我国人均调味品消费低于日韩 ......................................................................................................... 44 图表 109：高端酱油市场规模快速增长 ............................................................................................................. 44 图表 110：千禾味业在中高端产品具备较大优势 ............................................................................................. 44 图表 111：2021Q1-3 营业收入同比增长 5.32% ................................................................................................. 45 图表 112：2021Q1-3 归母净利润同比增长 2.98% ............................................................................................. 45 图表 113：海天味业各品类收入一览 ................................................................................................................. 45 图表 114：海天味业基本实现全国化 ................................................................................................................. 45 图表 115：2021Q1-3 毛利率和净利率分别为 38.87%、26.17% ....................................................................... 45 图表 116：2021Q1-3 销售费用率为 5.86% ......................................................................................................... 45 图表 117：海天味业渗透率排名靠前 ................................................................................................................. 46 图表 118：经销商数量快速增长 ......................................................................................................................... 47 图表 119：海天味业 O2O 渗透率提升（%）..................................................................................................... 47 图表 120：2021Q1-3 营业收入同比增长 10.91% ............................................................................................... 47 图表 121：2021Q1-3 归母净利润同比下滑 41.09% ........................................................................................... 47 图表 122：2021Q1-3 毛利率和净利率分别为 41.43%、9.73% ......................................................................... 48 图表 123：2021Q1-3 销售费用率为 23.27% ....................................................................................................... 48 图表 124：广告费和职工薪酬占销售费用较大比例 ......................................................................................... 48 图表 125：公司主打“零添加” ............................................................................................................................. 48 图表 126：2020 年千禾线上销售均价最高 ........................................................................................................ 48 图表 127：2020 年千禾淘宝销售额排名第二 .................................................................................................... 48 图表 128：以西部为中心开启全国化进程 ......................................................................................................... 49 图表 129：经销商数量持续增长 ......................................................................................................................... 49 图表 130：线上销售持续增长，占比显著提升 ................................................................................................. 49 图表 131：公司线上销售占比行业领先 ............................................................................................................. 49 图表 132：2021Q1-3 营业收入同比下滑 6.37% ................................................................................................. 50 图表 133：2021Q1-3 归母净利润同比下滑 41.73% ........................................................................................... 50 图表 134：2021Q1-3 毛利率和净利率分别为 39.22%、9.85% ......................................................................... 50 图表 135：2021Q1-3 销售费用率为 16.15% ....................................................................................................... 50

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图表 136：华东为核心销售区域 ......................................................................................................................... 51 图表 137：经销商招商加速 ................................................................................................................................. 51 图表 138：恒顺醋业募投项目预计增加 43.5 万吨产能 .................................................................................... 51 图表 139：2021 调味品收入同比下滑 7.23% ..................................................................................................... 52 图表 140：2021 归母净利润同比下滑 15.39% ................................................................................................... 52 图表 141：中炬高新各品类收入一览 ................................................................................................................. 52 图表 142：全国化进程持续推进 ......................................................................................................................... 52 图表 143：中炬高新定增助力“五年双百” ......................................................................................................... 53 图表 144：公司营业收入及增速 ......................................................................................................................... 53 图表 145：公司归母净利润及增速 ..................................................................................................................... 53 图表 146：涪陵榨菜历年提价情况梳理 ............................................................................................................. 54 图表 147：21 年营收略有下滑............................................................................................................................ 55 图表 148：21 年净利润下滑明显........................................................................................................................ 55 图表 149：IPO 和非公开发行两次募资新增 22.8 万吨产能 ............................................................................. 55 图表 150：2022 年限制性股票激励计划（草案） ............................................................................................ 56 图表 151：重点关注公司及盈利预测 ................................................................................................................. 57

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1、行业市场规模大，集中度仍有提升空间

1.1、调味品行业空间大，预计2025年总规模将达5500

亿元

我国的调味品种类繁多，广泛运用至饮食的各个领域。调味品指能增加菜肴的色、香、味，并具有去腥、增香、增鲜等多种作用的辅助性食品。我国的调味品种类繁多，按照商品性质可分为酿造类、腌菜类、鲜菜类、干货类、水产类等，按照成品形状可分 为酱品类、酱油类、汁水类、味粉类、固体类，按照呈味感觉可分为咸味、甜味、苦味、辣味、酸味、鲜味、香味等，按照成分可分为单一和复合调味品。

图表 1：调味品种类繁多，风格迥异

资料来源：前瞻经济学人，华鑫证券研究

我国调味品行业市场规模大，行业增速有所提升。中国调味品行业营收从2014年 2595亿元增至2020年3950亿元，6年CAGR为7.25%。从产量来看，我国百强企业调味食品 总产量从2013年的700万吨增至2020年的1627万吨，7年CAGR为14.17%。

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图表 2：我国调味品行业市场规模持续提升

图表 3：我国调味品百强企业产量稳定增长

资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究所

资料来源：中国调味品协会，华鑫证券研究所

2025年我国调味品行业市场规模将达到5500亿元。我国调味品行业营收从2014年 2595亿元增至2020年3950亿元，6年CAGR为7.25%。我们假设2021-2025年调味品市场规 模CAGR在7%左右浮动，分别取6%、7%、8%得到2025年调味品行业市场规模为5286、5540、5804亿元，取中间值得到约5500亿元。

量价拆分看：

价：我国调味品行业2019年单价约为19.8元/kg，2014-2019年CAGR约为3.29%；

量：我国百强企业调味品2020年产量为1627.1万吨，2013-2020年CAGR为12.81%，其中海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、加加食品2020年产能约为400、70、56、26、30万吨，远期规划产能分别为450、400、115、70、35万吨，海天不论是现有 产能还是规划总产能均稳居行业第一。

图表 4：调味品单价增长高于 CPI 增速

资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究所

图表 5：调味品行业量价拆分情况一览

资料来源：中国调味品协会，艾媒咨询，华鑫证券研究所

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图表 6：调味品行业未来 5 年市场规模测算

资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究

1.2、市场集中度较低，仍有较大提升空间

我国调味品人均消费额相较于日、韩仍较低，有较大提升空间。由于我国和日本、韩国饮食习惯相近，有较强可比性。日本、韩国人均消费零售额分别是我国的10.04、2.02倍，人均零售价远高于我国。我们根据日、韩调味品消费的平均值推算，我国调味 品零售端仍有约6倍增长空间，且由于我国人口基数远高于日、韩两国，零售端市场空 间或可更高。

图表 7：我国人均消费零售额有约 6 倍增长空间

资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究

调味品区域特征明显，导致我国调味品具有较大地区粘性。由于我国历史悠久，幅 员广阔，且调味品多为发酵、腌制产品，每个地区均形成独特的调味体系，主要跟当地 的生活习惯、环境、气候等因素密切相关。形成的八大菜系，口味偏重各不相同，其中 川菜麻辣、粤菜原味、湘菜偏辣、浙菜清鲜、苏菜偏甜、闽菜南咸甜北香辣、鲁菜咸鲜、徽菜酱香味浓。不同菜系对于调味品有不同的需求，由于调味品进入门槛较低，诞生了 许多区域性调味品牌，全国性的品牌较少。具体来看，食醋地域性最强，出名的有山西 老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋、永春老醋；酱油、料酒等调味品地域性相对较弱，但 也有山东欣和、福州民天、湘潭龙牌等本地品牌。

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图表 8：不同菜系使用调味品差异较大

资料来源：maigoo，中商产业研究院，华鑫证券研究

我国调味品行业整体来看集中度相对较低，仍有较大提升空间。我国地区间饮食习 惯差距较大，导致许多类型的调味品地区风格较为浓烈，细分板块市场需求多样，调味 品全国化扩展的难度相对较大，集中度较低。海天作为我国全国性调味品龙头，市占率 仅在7%左右，国内百强调味品企业收入占总行业收入比不到30%。我国调味品CR3约为 14%、CR10约为25%，远低于韩、日、美，其CR3分别为32%、18%、15%，CR10分别为60%、30%、28%。但仍可以看到调味品行业集中度在近几年呈现持续上升，特别是2020年以来，受到疫情影响，调味品行业由于原材料上涨导致利润持续承压，企业运营分化加速。在 此背景下，调味品行业不断优化，部分中小企业将在激烈的竞争中或以并购、破产重组 等方式得以出清，行业市场份额有望持续向龙头企业集中。

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2、竞争格局：细分品类快速发展，关注景

气类别

2.1、各品类发展阶段不同，细分品类静待掘金

我国调味品类别繁多，主要细分品类仍处在快速发展阶段。我国调味品有数十种类 别，各细分品类发展阶段不尽相同。其中酱油、醋、蚝油、料酒等作为传统调味品，使 用量较大，市场规模在细分品类中处于前列，目前仍处在成长阶段，消费场景丰富，类 别不断细分，并且向高端升级趋势显著；味精由于同质化较高以及健康等原因已经开始 进入衰退期；鸡精、鸡粉、食盐市场渗透率高，进入成熟阶段，并且有受到酱油替代的 趋势；复合调味品起步较晚，仍处在导入阶段，产品品类丰富。

图表 13：调味品主要细分品类仍处在快速成长期

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资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究所

2.1.1 酱油：最大细分行业，聚焦结构升级与集中度提升

酱油行业量价齐升，市场规模或超1000亿。我国酱油行业零售额从2012年的411亿 元增至2020年的874亿元，8年CAGR为9.90%。从产量来看，从2010年的596万吨增至2020 年的1344万吨，10年CAGR为8.48%。日本酱油行业在70年代经历人均消费量快速增长后，由于复合调味品以及细分的酱油的衍生产品对酱油有所替代，酱油销量开始下滑。目前 我国人均酱油消费量约为8升/年，尚处于提升阶段，与日本70年代酱油消费巅峰相比，仍有约50%的增长空间，因此我们认为中国酱油需求量仍有较大提升空间。

2015-2020年我国酱油均价CAGR约为2.5%，产量CAGR约为5.8%，在餐饮消费场景持 续恢复下，酱油量价齐升的态势或可持续。我们假定未来5年市场规模CAGR将保持在7%-9%，据此测算出2025年我国酱油行业市场规模有望达到约1300亿元，仍有50%左右提升 空间。

图表 14：酱油行业零售额稳定提升

资料来源：中研普华产业研究院，华鑫证券研究所

图表 16：酱油行业未来 5 年市场规模测算

图表 15：我国酱油产量稳中有升

资料来源：国家统计局，艾媒咨询，华鑫证券研究所

资料来源：中研普华产业研究院，国家统计局，华鑫证券研究

量价拆分看：

价：我国酱油零售价约为6505元/吨，近5年均价CAGR约为2.5%，其中海天、中炬高

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新、千禾酱油2020年出厂价为5317、6232、5206元/吨，成本均价为2885、3189、2681 元/吨；

量：我国酱油2020年产量1344万吨，近5年产量CAGR约为5.8%。其中海天、中炬高 新、千禾酱油2020年产量分别为238、50、20万吨，销量分别为245、50、20万吨。

图表 17：酱油行业整体呈现量价齐升

资料来源：国家统计局，艾媒咨询，华鑫证券研究所

图表 19：主要企业酱油出厂价维持上涨趋势（元/吨）

图表 18：海天味业酱油产销均居首位

资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业公告，华鑫证券研究所

图表 20：主要企业酱油平均成本价较为稳定（元/吨）

资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业公告，华鑫证券研究

资料来源：海天味业、中炬高新、千禾味业公告，华鑫证券研究

所 所

我国酱油行业集中度远低于日本，行业集中度将稳步提升。目前日本酱油行业CR2 超过50%，市占率第一的龟甲万约为41%。根据产量排名，我国酱油行业市占率排第一的 是海天味业，约为18%，海天味业和中炬高新加起来市占率仅20%左右，远低于日本。因 此我们认为，酱油行业集中度提升将持续，行业头部企业有望凭借品牌和渠道优势将市 场份额提升至30%。

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图表 21：我国酱油行业集中度持续提升

资料来源：国家统计局，海天味业、中炬高新、千禾味业公告，

华鑫证券研究所

图表 23：酱油市场竞争格局呈现“一超多强”

图表 22：日本酱油行业 CR2 超 50%

资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究所

资料来源：前瞻经济学人，华鑫证券研究所

结构升级正在进行时，后续仍可期。受益于居民收入的提升和健康观念的不断重视，酱油产品从最初的普通酱油到生抽/老抽，再到高鲜类酱油，最后到零添加/有机的健康 化酱油，产品矩阵不断丰富。我国高端酱油市场快速扩容，从2014年的131万吨到2020 年的250万吨，CAGR为11.37%，高于酱油行业整体增速，预计2025年中国高端酱油市场 份额将达360亿元。酱油零售价格也持续攀升，在2016年后，酱油没有经历大规模的提 价，零售价却从2016年的7.36元/5000ml提升到2019年的8.31元/500ml，CAGR为4.13%。主要系产品结构升级带动酱油均价提升，比如零添加酱油和有机酱油的价格是普通一级 酱油的2-4倍。并且由于酱油单价较低，家庭消费端单次用量较小，消费者对提价敏感 性较低，更容易接受高端酱油。

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2.1.2 醋：竞争格局分散，区域性特点较强

食醋作为传统调味品第二大品类，行业保持较高增速。2019年我国调味品百强企业 食醋销售收入约为65亿元，12-19年CAGR为9.13%，增速较快。2019年我国食醋总产量达 445万吨，同比增长1.83%，12-19年产量CAGR为2.40%，仍处于消费者与品牌意识的培育 期。从单价来看，代表醋企恒顺醋业食醋销售均价2020年为7553元/吨，2017-2020年 CAGR约为1%。百强企业食醋销售单价2018年为3846元/吨，11-18年CAGR约2.5%。假定食 醋整体均价与百强企业单价相似且每年保持2%左右增长，产量保持2%左右增长，则2020 年食醋行业均价约为4000元/吨，产量约450吨，销售额可达180亿元。

量价拆分看：

价：我国食醋销售单价约为4000元/吨，近几年销售单价CAGR约为2.5%，其中恒顺

醋业、千禾味业2020年出厂价为7553、3543元/吨，成本均价为4200、2022元/吨；

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量：我国食醋2020年产量约450万吨，近几年产量CAGR约为2.4%。其中恒顺醋业、

千禾味业2020年产量分别为17.45、8.40万吨，销量分别为17.78、8.25万吨。

资料来源：中国调味品协会，华鑫证券研究所

图表 30：恒顺醋业、千禾味业食醋成本均价（元/吨）

资料来源：恒顺醋业、千禾味业公告，华鑫证券研究所

图表 31：恒顺醋业、千禾味业 2020 年食醋产量情况

资料来源：恒顺醋业、千禾味业公告，华鑫证券研究

图表 32：食醋行业整体呈现量价齐升

资料来源：恒顺醋业、千禾味业公告，华鑫证券研究

资料来源：中国调味品协会，华鑫证券研究所

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我国食醋区域特点显著，市场集中度有待提高。我国幅员辽阔，饮食文化历史悠久，也造成了不同地区的饮食习惯不同，食醋的发展区域特点显著，行业品牌集中度较低。我国拥有传统的四大名醋，分别为四川保宁醋、山西老陈醋、镇江香醋，福建永春老醋，它们口感特点和主要销售区域均有所不同。另外还有水塔醋业、紫林醋业等区域品牌，这也导致我国食醋行业品牌集中度较低，其中恒顺醋业市占率第一，仅有7%的市场份额，CR5不到20%。从产量来看，中小企业居多，食醋百强企业中，产量为1-5万吨的占61%，占比最多；1万吨以下的企业占19%;10万吨以上的企业仅占11%。与邻国日本相比，在80 年代中后期CR5便超过70％，我国食醋行业市场集中度仍有较大提升空间，也为我国龙 头醋企提供发展机遇。2018年我国发布食醋新国标移除配置醋，而我国配制醋占比达 60%，在此标准下小作坊式食醋企业将逐步淘汰，行业集中度有望进一步提升。

资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究

图表 35：食醋行业梯度分布

资料来源：观研天下，华鑫证券研究

资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究所

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图表 36：中国四大名醋特点

高端、健康化和功能细分化共振，促进食醋行业发展。我国食醋单价持续提升，并 且各企业针对消费升级的情况纷纷推出高端产品。恒顺醋业高端醋销售持续提升，2020 年销售收入达2.6亿元，占总营收的13%。随着消费场景的细分，功能化食醋也逐渐受到 欢迎，包括饺子醋、蟹醋、凉拌醋等调味醋不断推出，苹果醋、山楂醋等醋饮料发展迅 速，市场规模达到了约50亿元。我们认为未来随着生活水平的提高以及健康意识的提升，醋行业结构升级趋势将会加速，保健品或者饮料等衍生产品也将带来增量空间。

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2.1.3 蚝油：渗透率不断提升，销量快速提升

蚝油市场规模不断扩大，量升为主要驱动力。蚝油零售额从2014年的37亿元增至 2019年的65亿元，5年CAGR为11.93%。从量价来看，蚝油消费量从2014年的90万吨增至 2019年的130万吨，4年CAGR为9.63%；销售均价从2014年的4556元/吨增至2019年的5000 元/吨，4年CAGR为2.35%。蚝油增长主要依靠渗透率和销量的提升。

量价拆分看：

价：我国蚝油零售单价约为5000元/吨，近几年零售价CAGR约为2.35%，其中海天味 业2020年出厂价为4768元/吨，成本均价为3155元/吨；

量：我国蚝油2020年消耗量约130万吨，近几年消耗量CAGR约为9.63%。其中海天味 业2020年产量为84.26万吨，销量为86.25万吨。

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资料来源：中研普华，华鑫证券研究

图表 45：蚝油近几年零售价 CAGR 为 2.35%

资料来源：海天味业公告，华鑫证券研究

图表 46：海天蚝油产能稳居第一

蚝油渗透率有望持续提升。蚝油的主要功能是增加菜品的鲜味和口感。目前蚝油在 调味品中渗透率较低，仅为22%，低于其他较为成熟的品类，渗透率最高的酱醋类达99%。

蚝油最初主要在广东区域使用较多，目前正经历从南方向全国范围渗透的过程，未来随 着消费场景运用的深入、区域扩张以及渠道下沉的推动，蚝油渗透率有望快速提升。从 集中度来看，蚝油行业集中度相对较高，其中海天市占率约达42%。2020年营收达41亿 元，销量连续三年年均增长21.3%，蚝油行业CR5超过80%。

图表 47：蚝油主要原料和产品特点

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资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究

2.1.4 复合调味品：未来市场空间大，仍处于快速发展阶段

复合调味品市场规模快速增长。复合调味品指由两种或两种以上调味品经过加工形 成的复合性调味品。随着居民生活水平的提升和收入增长带来的消费升级趋势，我国复 合调味品快速增长，市场规模从2011年的432亿元增至2020年的1440亿元，10年CAGR为 14.31%。在复合调味品细分品类中，鸡精、火锅底料、西式复合调味品和中式复合调味 品占比较高，分别为28%、21%、19%、18%，其中中式复合调味品和火锅底料增速最快。

我国复合调味品人均支出快速增长，渗透率仍有待提高。我国复合调味品人均支出 持续提升，2015年达到54.6元/人，预计2020年将达到110元/人，5年CAGR达15%，并有 望延续增长态势。从渗透率来看，我国复合调味品渗透率仅为26%，远低于美日韩等国，其中美国最高达73%。由于我国与日韩两国饮食习惯有一定相似，因此我们认为随着生

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活节奏的加快以及居民消费水平的提高，未来中国复合调味品仍有巨大提升空间。

火锅调味料快速发展，整体市场较为分散。随着人们对味蕾刺激的要求不断提升，爱吃辣成为最近几年餐饮业的普遍现象，火锅调味料作为复合调味品新晋的最大分类，发展迅速，市场规模从2011年的156亿元增至2020年的560亿元，10年CAGR为15.28%，增 速有望持续。从市场占有率情况来看，由于准入门槛较低，我国火锅底料市场仍较为分 散，充斥着许多工坊式的小型企业。其中红久久市占率最高，达9.2%，颐海国际、天味、德庄分别占比约7.9%、7.0%、4.1%。颐海国际在中高端火锅底料市场占有率较高，达 35%。

2.1.5榨菜行业规模持续扩张，涪陵榨菜市占率居第一

榨菜行业规模持续扩张，包装榨菜占比较高。榨菜行业持续快速发展，其中包装榨

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菜是最主要的发展动力，目前占比超过50%，达到58%。包装榨菜市场规模从2013年的 37.8亿元增至2020年的72.2亿元，7年CAGR为9.69%。从销量来看，包装榨菜销量从2013 年的18.6万吨增至2020年的29.5万吨，7年CAGR为9.69%。拆分量价来看，量增是榨菜行 业增长的主要驱动力，从需求端看，在城镇化高速发展的前提下，城镇居民较快的生活 节奏推动对佐餐食品消费需求提升，收入的提高以及对品牌的追求也使得产品均价提升 成为可能；从供给端看，行业结构升级趋势明显，消费者对低盐健康以及高品质的追求 也使得价格水平得以提升，推动行业持续发展。从整个行业来看，销量增长的贡献大于 均价增长的贡献。

资料来源：中国调味品协会，中商产业研究院，华鑫证券研究

图表 58：包装榨菜市场占比约 58%

资料来源：中国调味品协会，中商产业研究院，华鑫证券研究

图表 59：量增为榨菜行业主要增长驱动

从人均来看，我国榨菜行业仍有较大提升空间。中国人均榨菜消费金额和消费量与 美日相比仍较低。从消费金额来看，2019 年我国人均消费金额为 0.69 美元/人，同期 日本和美国分别为 39.32、7.93 美元/人，远高于中国平均水平。从消费量来看，2019 年我国人均腌榨菜消费量为 0.2 美元/人，远低于日本、美国的 4.32、1.21kg/人。我

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们认为日本与我国饮食习惯相近，虽然近年来日本人均腌榨菜有所下滑，但仍远高于中

国水平。未来我国榨菜行业随着人均消费的提升，市场仍有较大提升空间。

包装榨菜市场集中度显著提升，涪陵榨菜市占率稳居第一。从市场竞争格局来看，我国包装榨菜市场集中度显著提升，CR5从2008年的46.15%提升至2019年的72.24%，集 中度持续提升。涪陵榨菜市占率长期处于行业第一，从2008年的21%提升至2019年的36%。我们认为随着竞争加剧以及头部企业在品牌和渠道的优势，行业集中度有望进一步提升，涪陵榨菜市占率也有望提升。

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2.2、产能持续扩张：海天味业一骑绝尘，头部企业产

能有望破百万吨

产能是调味品企业核心竞争力之一。从产能来看，海天味业无论是现有产能还是远 期规划产能在调味品企业中都处于绝对的领先位置，其拥有酱油产能250万吨，蚝油产 能85万吨，酱类产能65万吨，合计产能约400万吨。在产能规划上，公司开启高明基地 扩产计划和江苏海天二期预计将各新增45、20万吨产能，远期产能将超450万吨。千禾 味业通过募资新建和并购，现有酱油、食醋、料酒、蚝油产能分别为32/18.3/5/0.5万 吨，共计55.8万吨，远期规划将增加50万吨酱油和10万吨料酒产能，合计115.8万吨。中炬高新现有酱油产能50万吨，合计有70万吨产能，扩产的中山基地和阳西美味鲜基地 总产能将有望超过400万吨。未来2-3年将成为调味品企业产能扩张的提速阶段，随着各 大企业纷纷宣布产能扩张计划，调味品头部企业整体产能门槛有望破百万吨。因此未来 能够在产能上取得优势的企业将在激烈的竞争中取得规模优势。

图表 64：主要调味品企业产能和远期规划情况（万吨）

资料来源：海天味业、千禾味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业公告，公司官网，华鑫证券研究

图表 65：主要调味品企业产能情况

资料来源：海天味业、千禾味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业公告，华鑫证券研究所

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3、未来趋势：功能多样化是趋势，C 端渠道

有望接续发力

3.1、未来仍有望量价齐升，大行业有大能量

3.1.1 量：B+C 端齐发力，消费驱动力较强

收入增长以及消费升级为调味品行业家庭端的需求提供有力支撑。稳定的消费需求 是调味品行业规模得以发展的核心驱动力。虽然遭受疫情影响，我国居民收入水平仍保 持正增长，城镇居民人居可支配收入从 2010 年的 19109 元增至 2020 年为 43834 元，10 年 CAGR 为 8.66%；2020 年城镇居民在食品类的人均消费性支出为 7881 元，同比增长 1.91%。食品消费支出仍占收入比重的最主要部分，2020 年占比达 17.98%。收入的增长 为调味品行业提供持续增长的动力。

随着疫情持续好转，餐饮业的复苏将带动调味品行业需求增长。疫情发生之前，我 国餐饮业一直保持着较高的发展速度，2020 年餐饮行业受到疫情影响较重，实现收入 3.95 万亿元，同比下降 15.42%。如剔除 2020 年的特殊情况，2012-2019 年 CAGR 为 10.5%，维持较高增速。餐饮业企业数量在 2013 年有较大增长，随后几年略有波动，总 体较为稳定，2019 年共 29918 家餐饮企业。我们知道餐饮业对调味品需求巨大，特别 是需求标准化、高质量的调味品。随着疫情持续好转，餐饮业必将迎来复苏，有望为调 味品行业带来稳定需求增量。

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我国餐饮业连锁化水平低，连锁化趋势持续提升。我国拥有丰富的餐饮习惯，各种 特色店、街边店层出不穷，餐饮业连锁化率一直处于较低位置。2020 年我国餐饮业连 锁化率为 15%，虽然近几年连锁化率增长较快，仍远低于美国的 53.3%和日本的 48.9%，较低的连锁化率为连锁企业发展提供了广阔的空间。随着经济的发展和居民收入的提高，消费者对餐饮品牌和口味提出更高的要求，因此连锁餐饮企业的快速发展成为必然。我 国连锁餐饮企业不断增加，2020 年总门店数达到 37217 家，平均门店数为 75 家，逐渐 形成规模效应，提供标准化和高水准的服务。连锁餐饮企业的增长，对标准化甚至特色 化的调味品具有一定要求，而龙头企业拥有规模化和技术产品优势，可以通过标准化的 定制向连锁企业提供调味品，满足不同餐饮企业的需求，连锁化率的提升有助于调味品 在餐饮渠道扩容从而拉动调味品的需求提升。

“宅、懒”经济和外卖的快速崛起为调味品带来增量需求。互联网特别是移动互联

网的迅速发展，催生了“懒”、“宅”文化和经济。2018 年我国“懒”、“宅”人群

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分别达到了 13551、83498 万人，形成了庞大的消费群体。懒宅网民更倾向于点外卖或 者单位/学校食堂吃饭，也催生了外卖行业的快速发展。我国外卖行业发展迅速，随着 美团、饿了么的成立，短短几年时间，外卖行业已经发展出高达 7000 亿元的市场规模。

2019 年外卖行业收入 6536 亿元，同比增长 39%。外卖用户规模达 3.98 亿人，网民使用 率达 44%。虽然外卖行业整体增速有所放缓，仍处在较高的发展阶段。我们知道外卖为 了能够更好的刺激消费者味蕾，其中的调味品添加量往往是家庭消费的数倍，外卖行业 的快速增长能够有效增加调味品的需求。

资料来源：移动大数据研究院，华鑫证券研究

图表 74：外卖行业发展迅速

资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究

图表 75：外卖用户规模逐渐扩大

3.1.2 价：原材料等成本上行，行业提价为主线

上游成本上涨传导至终端消费，部分商品可能短缺或价格上涨。从同比数据来看，2021 年开始，PPI 和 CPI 同比数据差额持续扩大，10 月 CPI 上涨 1.5%，PPI 上涨 13.5%，PPI 与 CPI 剪刀差高达 12.0 个百分点，创有数据记录以来的最大差值。从 2021 年 1 月 PPI 与 CPI 剪刀差由负转正至今已连续回升 10 个月。PPI 与 CPI 剪刀差扩大后，下游企

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业经营压力逐渐加大，对下游企业、就业以及制造业的影响最终会传导至宏观经济，PPI 涨幅高企，未来将逐渐向 CPI 传导。

图表 76：PPI、CPI 剪刀差扩大

资料来源：wind，国家统计局，华鑫证券研究所

调味品主要构成原材料成本持续上涨，调味品企业利润端承压。调味品作为发酵物，最主要的原材料为黄豆、豆粕、白砂糖等，而 PET、瓦楞纸、玻璃等是包装的主要原材 料。比如大豆、白砂糖、玻璃瓶、塑料瓶分别占海天味业成本的 20%、15%、12%、12%，玻璃/塑料瓶、豆粕、小麦分别占千禾味业成本的 22%、16%、4%。疫情发生后使得原材 料价格持续攀升，黄豆、豆粕、瓦楞纸、PET 今年最高的市场价较年初低点分别增长约 14%、20%、26%、49%，达到近年的价格高位。原材料价格上行叠加餐饮消费的受限，调 味品企业利润端持续承压，2021 年前三季度调味品企业归母净利润增速同比下滑 11.65 个百分点，海天味业、千禾味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业今年前三季度毛利率 分别同比下滑 3.40、8.02、8.75、10.07、1.93 个百分点，利润端有所承压。

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资料来源：加加食品、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业、海天味 业、天味食品公告，华鑫证券研究所

资料来源：加加食品、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业、海天味 业、天味食品公告，华鑫证券研究所

调味品头部企业纷纷开启提价，行业或进入新一轮的提价周期。根据对调味品行业 历史提价情况分析，调味品提价周期通常稳定在 2-3 年，且均开始于海天味业。2010、2012、2014、2016 年由于行业上游原材料价格提升等原因，调味品公司相继通过提价 来转移成本，海天味业提价后，其余企业将在半年内进行跟进。2021 年 10 月海天味业 宣布对部分产品出厂价提升 3%-7%后，恒顺醋业、加加食品、李锦记等纷纷跟随宣布提 价。

图表 87：调味品行业毛利率与净利率随着提价而提升

资料来源：加加食品、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业、海天味业、天味食品公告，华鑫证券研究所

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图表 88：主要调味品企业已经开启提价

资料来源：加加食品、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业、海天味业、天味食品公告，华鑫证券研究

考虑到提价传导时间以及库存消化等因素，我们建议关注传导能力较强的龙头企业 以及 2022 年前两个季度提价能否顺利传导到终端的拐点。

1）提价开启：行业龙头海天味业宣布对部分产品出厂价提升 3%-7%后，开启调味 品提价周期，这个阶段受到信息催化，行业股价有所拉升，10 月调味品企业股价基本 实现个位数涨幅，但此时公司业绩端尚无明显变化。

2）提价开始从渠道向终端传导：由于调味品行业主要以经销渠道为主，渠道层级 较多，提价从厂商到一批商、二批商再到终端或需要 1-2 个季度的传导时间。一般提价 前会提供经销商一定时间的备货，渠道拿货和放货节奏有所影响，经销商将在年前积极 备货，该部分库存或在第二年一季度消化完毕。同时由于厂商均对原材料有锁价行为，上半年原材料价格上涨对 2021Q4 成本压力仍较大。因此在提价传导过程尚未完成前，仍不应对 2021Q4 和 2022Q1 业绩预期过高。

3）提价传导结束并反馈至报表端：目前来看，提价传导相对顺畅，根据过往的提 价历史，小幅度涨价对龙头企业以及细分品类龙头影响较小，但对部分区域品牌销量增 长或有一定程度影响。随着价格传导完毕，22 年前两个季度或对业绩形成一定支撑。叠加 2022 年餐饮端需求恢复以及原材料成本回落，利润弹性同样有望得到释放。业绩 的稳定也将支撑估值走势。

3.2、BC 端渠道并重，社区团购不容小觑

餐饮与家庭渠道特点不同，餐饮占比更高。从调味品的渠道占比看，餐饮占比最大 达到 50%，家庭渠道、加工渠道分别占 30%、20%。餐饮由于专业性以及对品质和口味的 要求较高，对调味品的需求量大，且需求相对稳定。海天味业、李锦记等全国性企业切 入较早，餐饮渠道为其主要销售渠道，并且具有较强渠道粘性；中炬高新、恒顺、千禾 等新进入者发力餐饮渠道难度相对较大，在全国性扩张期间往往选择发力家庭渠道，以 提升品牌，扩大销售网络。

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图表 89：餐饮渠道占比最大

资料来源：前瞻经济学人，华鑫证券研究所

3.2.1 餐饮渠道：消费粘性强，空间更大

1）产品方面：餐饮渠道对于调味品的要求具有安全性、稳定性、标准化、高质量 等特征，厨师为保证菜品和味道的质量，往往要求有品牌和质量保证的产品，对调味品 高频且长期重复使用，对 SKU 的数量要求不大，往往调味品企业靠大单品取胜。

2）价格方面：由于厨师具有一定习惯，对某些品类和品牌往往产生较大粘性，因 此在行业普遍提价情况下，价格敏感度较低。但餐厅往往会有采购员，采购员根据厨师 的要求选购更具性价比产品，因此餐饮市场会偏理性。

3）经销商方面：由于餐饮渠道需求量大，覆盖面广，且售后成本小，毛利率较高、费用率较低，厂商和经销商更愿意选择餐饮渠道打开销路。并且餐饮需要较为发达的配 送和较长的账期，往往由经销商和终端商与餐厅进行绑定，体系更为稳定。特别是餐饮 行业逐渐转为大型化、专业化趋势，建立中央厨房，对调味品进行集中采购，经销商通 过餐饮能不断拓展渠道优势。

4）终端方面：调味品使用的决定者—厨师根据菜谱、使用习惯、做菜方法等对调 味品有一定要求，一般选择一种调味品后为保证成菜品质的连贯性，不会轻易更换，因 此具备较高的品牌忠诚度。

通过培养意见领袖和提供高性价比单品打通餐饮渠道。由于餐厅对调味品的选择主 要依赖于厨师的意见，厨师在调味品使用习惯建立后便较少更改，因此调味品企业会通 过赞助厨师学校以及相关赛事活动等培养厨师的使用习惯。另外针对餐饮渠道还会专门 推出餐饮装，即大包装、促销装等高性价比产品。

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3.2.2 家庭渠道：营销为王，更注重品类和渠道布局能力

家庭渠道更注重品类和渠道布局能力。家庭渠道直接面对 C 端消费者，而消费者千 差万别，不同家庭对调味品的需求不同，而且受到意见领袖和营销的影响较大，品牌忠 诚度较低，因此调味品企业必须加大 SKU 数量以满足不同消费者的需求。KA 渠道对品 牌的知名度、周转率、账期、销量均有一定门槛，并有不同程度的入场费，因此调味品 进入商超等现代流通渠道较餐饮渠道费用更大，但餐饮渠道易守难攻，许多企业会在前 期选择重点扩张家庭渠道，竞争较为激烈。

图表 92：卖场和超市便利店为主要家庭渠道

资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究所

图表 93：卖场、超市渠道需求多 SKU

资料来源：中炬高新官网，华鑫证券研究所

家庭渠道注重营销，费用更高。家庭消费者对调味品选择缺乏认知度，因此需要靠 企业前期进行大量的宣传营销来建立品牌形象，消费者也主要靠宣传营销以及商超的促 销和货柜摆放来选择调味品，调味品企业在家庭渠道更注重营销，销售费用率较高，费 用投入大导致毛利率更低。我们可以看到在餐饮渠道取得良好布局的海天味业和中炬高 新销售费用率更低，海天味业由于 50%-60%来源于餐饮渠道，销售费用率处于行业最低

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位置。而其他家庭渠道占比更大的企业销售费用率更高，往往超过 10%。

图表 94：侧重家庭渠道的企业销售费用率更高

资料来源：加加食品、仲景食品、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业、海天味业、天味食品公告，华鑫证券研究所

3.2.3 社区团购：有望成为调味品的重要渠道之一

社区团购发展迅速，市场规模有望破千亿。早期社区团购在微信生态、移动支付等 推动下快速发展。2020 年随着国内疫情爆发，社区团购需求激增，进入爆发阶段，2020 年我国社区团购市场规模约为 890 亿元，较 2019 年增长 78%。用户人数从 2016 年 的不到 1 亿人发展到 2020 年超 5 亿人。预计未来几年内社区团购仍将保持快速增长。

调味品在社区团购中扮演重要角色，销售占比超过 10%，在大类中排名前列，社区

团购也对调味品行业产生较为深远的影响：

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1）价格体系：

社区团购核心竞争力之一就是性价比高，因此平台方会寻找更低价的货源甚至低端 产品进行销售以吸引流量，同时因为节省部分流通环节，平台上的终端产品价格较传统 流通渠道更便宜，会拉低行业的整体均价并在一定程度上打乱原有的价格体系。

但是由于社区团购中的产品仍然会以现有的品牌为主，且需要大品牌的大单品引流，因此长期来看社区团购平台上的调味品均价有上升的趋势。未来社区团购在无序竞争结 束后有望成为新型的 KA 渠道，价格体系有望梳理清晰，产品价格或比商超渠道低，但 仍保留部分利润。

2）渠道体系：

社区团购还处在早期的投钱补贴阶段，低价产品吸引了大量消费者，对传统的线下 渠道如 KA 渠道、便利店、夫妻杂货店甚至电商渠道产生了较大影响。社区团购的出现 打破了原有的层层加价的经销商环节，以低价换量，这些原本调味品企业苦心经营的渠 道由于社区团购的出现销量出现较大程度下滑，利润空间缩小，极大影响备货积极性。

但我们也可以看到社区团购对渠道的影响开始慢慢出清，社区团购终究是要求盈利 的销售平台，随着国家监管的规范以及调味品公司的积极应对，社区团购对传统渠道的 冲击正逐渐减少。

3）市场格局：

社区团购短期会加剧行业竞争，长期会推动行业集中度提升。社区团购通过低价吸 引大量消费者，势必会导致厂家在社区团购平台进行或多或少的费用投入，短期来看加 剧了行业的竞争。

但从长远来看，社区团购终将跟外卖平台、出行平台一样靠规模优势最终形成寡头 格局。常态化后对供应链、品牌和产品质量等提出要求，更多的会同头部品牌进行合作，并通过高性价比的大单品引流，届时部分区域品牌或者中小企业将在竞争中淘汰，失去 社区团购的增量渠道的同时传统渠道也受到影响。因此具有规模和品牌效应的头部品牌 在长期发展中获将受益，行业集中度有望进一步提升。

图表 97：社区团购平台季度大类销售占比情况

资料来源：新经销，华鑫证券研究所

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图表 98：调味品在粮油调味中占比大

资料来源：新经销，华鑫证券研究

图表 99：社区团购可以大幅降低流通链条，降低加价情况

资料来源：观研天下，华鑫证券研究所

调味品企业积极拥抱，社区团购有望成为重要渠道。社区团购拥有前置仓，缩短流 通链条和库存，一般次日达或当日达，比较适合周转相对较慢、购买频次较低、附加值 较高的调味品行业。目前，国内主要调味品企业如海天、李锦记、千禾、恒顺等调味品 企业均积极与社区团购平台合作，有些甚至成立新部门专门对接社区团购。现阶段调味 品企业一般采用指定经销商+定制化产品等方式与社区团购合作，并限制价格下限和部 分产品品类，一方面维护渠道价格体系稳定，另一方面对整个销售和管理体系进行管控，维护企业品牌形象。

图表 100：调味品企业积极拥抱社区团购

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资料来源：美团优选，多多买菜，兴盛优选，华鑫证券研究

3.2.4 主要调味品企业渠道布局分析

海天味业：餐饮渠道是核心，家庭渠道在疫情影响下进展加快

1）海天味业是国内最早进入餐饮渠道的调味品企业之一，2020 年餐饮渠道收入占 比在达 60%，2021 年由于疫情原因下滑至 50%左右，家庭渠道上升至 30%左右。海天通 过精细化管理，在每个区域市场设置两个以上经销商形成竞争，并牢牢掌控渠道费用，使得海天味业用较小的代价完成深度分销，区域市场的二级分销在广泛的渠道和区域上 完成覆盖、再覆盖。公司还通过赞助厨师学校、举办厨师推广会等活动培养厨师使用习 惯、增加餐饮渠道的用户粘性。

2）全国化经营和深度渠道覆盖。公司建立起一批商和多层的全国化分深度分销的 渠道模式。在全国拥有 7400 家经销商、50 万个终端网点和接近 2000 名销售人员。海 天实现全国化布局，省级市 100%覆盖，地级市 100%覆盖，区县级超 90%覆盖，每个区 域占比较为均衡。

中炬高新：主攻家庭渠道，渠道拓展加速

1）公司主要渠道为家庭渠道，占比达 70%。公司持续丰富各细分品类的产品以及 增加细分品类满足各类客户需求。同时加大对营销的投入，加强终端人员开拓力度。营 销方面，加快营销人员和经销商“两支队伍”的建设，2020 年新增营销人员 300 余人，新增经销商客户 370 家，比年初数据分别增长 24.25%和 35.20%，目前全国拥有经销商 1700 家、销售人员 1600 人。区域方面，南部和东部为重点市场，占比达 41%、24%。

2）餐饮渠道方面占比 20%左右，目前稳定合作的餐饮品牌为西贝莜面村、海底捞 等。公司大力布局营销网络，全国区县级行政区开发率从年初 38.3%提升至 51%，提升 12.7 个百分点，实现地级市覆盖达 89%，区县级市覆盖约 51%。按区域和渠道划分新市 场，引入有实力的餐饮经销商；针对成熟市场中较弱的经销商进行渠道分割，引入新经 销商进入餐饮渠道。另外公司也会建立厨房俱乐部和训练营，举办品鉴交流会等加强对 餐饮意见领袖的宣传。

恒顺醋业：公司采取以传统渠道+现代渠道“双驱发动”的销售模式，传统渠道以 KA、流通、餐饮为主，现代渠道以特通、电商、产品定制等形式拓展新型业务。公司拥 有经销商超 1700 家，销售人员约 800 人，商超渠道为主，餐饮渠道占比约 15%。在地 域上，公司以华东和华中为主，华东占比达 44%，在全国实现了地级市覆盖 83%，县级 市覆盖超 50%。

千禾味业：公司主要以商超和流通渠道为主，占比超过 90%，餐饮渠道占比较低，约为 10%，2020 年餐饮收入同比增长 40%，预计 2021 年增长 40%-50%。公司拥有 1700 多家经销商和 1100 名销售人员。从区域来看，西部为主要销售区域，占比达 46%，基 本覆盖全国主要的地级市市场，并开始加大重点县级市场进行开发，公司短期内仍将重 点发展零售渠道。

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图表 101：主要调味品企业渠道建设情况

资料来源：加加食品、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业、海天味业公告，华鑫证券研究

3.3、细分化、健康化、高端化、复合化将是未来发展

趋势

3.3.1 需求多元推动功能细分化和健康化发展

功能细化成为必然。随着消费者饮食的多样化和精细化，调味品呈现多元化发展。比如酱油在发展过程中推出了寿司酱油、海鲜酱油、蒸鱼豉油等，还针对健康饮食推出 薄盐酱油和铁强化酱油等。调味品企业也在根据市场的需求不断拓展产品矩阵，细分产 品类型，未来产品的细分成为必然。

图表 102：调味品功能不断细分

资料来源：全拓数据，maigoo，前瞻产业研究院，华鑫证券研究

健康观念逐渐深入，趋势显著。由于疫情原因，消费者更加关注身心健康，调味品

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的天然健康标准随之提高。以千禾为代表的调味品企业纷纷推出无添加产品，主打健康 化。比如无添加酱油选用非转基因豆粕/大豆/有机大豆、小麦/有机小麦为原料，经过 长时间发酵而制成纯酿造酱油，配料一般只有水、大豆、黄豆、小麦、食用盐，没有其 他人工添加剂。无添加酱油通过黄豆蛋白质所分解的氨基酸提供鲜味。健康化产品将有 望实现长期稳定发展。

图表 103：调味品企业纷纷推出零添加产品，主打健康化

资料来源：千禾味业、海天味业、李锦记、厨邦天猫旗舰店，华鑫证券研究

3.3.2 复合化是未来趋势品类

我国复合调味品仍处在导入期，未来发展有望提速。前面在复合调味品章节中我们 提到我国复合调味品快速增长，2020 年市场规模达到 1440 亿元，2011-2020 年 CAGR 为 14.31%，是调味品类别中增长较快的一类。根据国外调味品发展历程，调味品发展趋势 将从单一向复合转变，对比国外，我国复合调味品不论是渗透率还是人均支出均有较大 差异，还处在导入期，因此我们认为调味品的复合化将成为未来主要发展趋势。

图表 104：我国复合调味品渗透率有待提升

资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究所

图表 105：复合调味品人均支出有待提升

资料来源：Frost&Sullivan，华鑫证券研究所

火锅业的兴盛和快速发展，将推动复合调味品发展。火锅作为我国最受欢迎的餐饮

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之一，在菜系的市占率排名中位居第一，火锅市场的占比业持续提升，2020 年达到 13.7%。目前全国已经有超过 60 万家火锅店，火锅业的发展极大促进了复合调味品中细 分类别火锅底料的需求，同时火锅和川菜还需要诸如蚝油、鸡精、豆瓣酱等其他复合调 味料，因此将推动调味品向复合化发展。

图表 106：火锅市场占比持续提升

资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究所

3.3.3 结构化升级趋势持续

图表 107：火锅和川菜在我国菜系占比中靠前

资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究所

由于我国调味品子行业处于不同发展阶段，调味品行业实现品类迭代，酱油、料酒 逐步替代味精等份额，同时调味品子行业产品升级，我国酱油由老抽、生抽向高鲜酱油 发展，零添加酱油、有机酱油市场份额同时提高。伴随着城镇化率的增长和人们消费水 平的提高，中产阶级群体扩大，居民消费升级，调味品品质需求显著提升，推动了调味 品价格提升，调味品呈现高端化发展趋势。对标日、韩，我国调味品人均消费量和消费 额均远低于日本和韩国，具备较强发展潜力。因此我们看好未来调味品向中高端化方向 升级机会。

从竞争格局来看，千禾味业主攻中高端产品，海天主要布局低端餐饮市场。千禾的 竞争策略是维持 10-20 元产品的销量，目前该价格带占比约 50%，并成立专门的餐饮部 门布局低端餐饮。海天在 10 元以下价格带具备较大优势，占比约 70%，在高端方面，在 10-20、20-30、30 元以上分别推出 5-10 个单品以期进入中高端市场。

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图表 108：我国人均调味品消费低于日韩

资料来源：智研咨询，华鑫证券研究所

图表 110：千禾味业在中高端产品具备较大优势

图表 109：高端酱油市场规模快速增长

资料来源：中国产业信息网，华鑫证券研究所

资料来源：千禾味业、海天味业公告，华鑫证券研究所

4、关注龙头企业以及细分品类强者

4.1、海天味业：渠道为王，规模优势下强者恒强

2021Q1-Q3 营收和归母净利润分别为 179.94 亿元、47.08 亿元，分别同增 5.32%、2.98%。2009-2020 年营收 CAGR 为 15.93%，净利润 CAGR 为 22.18%，2021 年主要系疫情 影响，增速有所下滑，拉长来看整体增速稳健。分品类看，2021Q1-3 酱油、蚝油、酱 类分别实现 4.69%、6.09%、3.24%的增长，其中蚝油提升幅度最大。分区域来看，中部 地区增长 8.77%，东部、南部、中部、西部地区同比提升约 3%、4%、5%、6%，各地区发 展较为均衡，北部、中部、东部、南部、西部分别占比为 24.65%、21.32、19.15%、

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17.58%、12.09%。

图表 111：2021Q1-3 营业收入同比增长 5.32%

资料来源：海天味业公告，华鑫证券研究所

图表 113：海天味业各品类收入一览

资料来源：海天味业公告，华鑫证券研究所

图表 115：2021Q1-3 毛利率和净利率分别为 38.87%、

26.17%

图表 112：2021Q1-3 归母净利润同比增长 2.98%

资料来源：海天味业公告，华鑫证券研究所

图表 114：海天味业基本实现全国化

资料来源：海天味业公告，华鑫证券研究所

图表 116：2021Q1-3 销售费用率为 5.86%

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价格上：海天味业为行业价格引领者，议价能力较强。2021 年 10 月率先宣布对部 分产品出厂价提升 3%-7%，通过提价传导，明年业绩有望得到提高。

产品上：海天味业产品线从最开始集中于酱油，随后业务领域扩展至蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、腐乳等几大系列上百种品类，多元化路径清晰。公司产品结构不 断优化，高中低端产品收入占比约为 4:5:1，中高端产品占比稳步提升拉动公司盈利能 力提升。库存方面，5-7 月渠道库存处于较高水平，10-11 月已经开始回落至 2 个月左 右健康水平。

渠道上：目前餐饮、家庭、加工渠道收入占比约为 50%、30%、20%，餐饮渠道仍然 是海天最有优势的渠道，2020 年以来随着疫情影响，餐饮消费场景逐渐转向居家，餐 饮渠道收入占比从 60%下滑至 50%，但公司业绩增速仍保持个位数，家庭渠道的增长弥 补了餐饮的下滑。今年 10 月海天以 1.49 亿家庭覆盖数、79.2%的渗透率和 2.5%的增长 率在上榜企业中名列第 7,也是唯一上榜调味品企业，意味着每 3.5 个家庭就有 1 个家 庭在用海天的产品。我们认为随着疫情的逐步缓解，餐饮端终将复苏甚至超过疫情前水 平，同时家庭渠道在疫情期间得到较大发展，叠加提价能有效有效缓解因原材料上涨产 生的成本压力，实现马太效应下的强者恒强。

图表 117：海天味业渗透率排名靠前

资料来源：凯度消费者指数，华鑫证券研究

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4.2、千禾味业：专注零添加，打造差异化品牌形象

2021Q1-Q3 营收和归母净利润分别为 13.56 亿元和 1.32 亿元，分别同增 10.91%、-41.09%，主要系疫情影响叠加原材料及宣传费用的增加，短期利润下滑。从 10 年期角 度来看，整体增速较为稳健，2011-2020 年营收 CAGR 为 14.45%，归母净利润 CAGR 为 17.82%。

产品上：聚焦“零添加”健康化，打造差异化品牌形象。公司主打“零添加”的健 康化理念，并以优异的产品品质和良好的品牌形象被广大消费者所青睐，在国内屡次获 奖。公司专注聚焦零添加酿造酱油、食醋、料酒等高品质健康调味品，打造健康的品牌 形象，通过“零添加”形成独具特色的差异化品牌竞争优势。由于公司目前的经营规模 偏小，处于区域性品牌向全国性品牌过渡期，销售费用投入力度较大。销售费用中广告 宣传费和职工薪酬占比较大。公司健康形象深入人心，千禾是淘宝平台销售均价最高的 调味品品牌。较高的产品价格并没有影响千禾的销售，千禾在淘宝的销售额排名第二，

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仅次于海天味业，2020 年占淘宝调味品销售额的 11.62%。公司产品价格虽高，仍得到

消费者的一致认可，其品牌影响力持续增强。

资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究所

图表 124：广告费和职工薪酬占销售费用较大比例

资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究所

图表 126：2020 年千禾线上销售均价最高

资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究所

图表 125：公司主打“零添加”

资料来源：千禾官网，华鑫证券研究所

图表 127：2020 年千禾淘宝销售额排名第二

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渠道上：专注家庭消费，发力线上渠道。公司主要以商超和流通渠道为主，占比超 过 90%，餐饮渠道占比较低，约为 10%。经销商从 2019 年的 1140 家提升至 2021 年前三 季度的 1728 家，经销商数量的增长为公司营收提供增量。公司立足于西部地区，2021 年前三季度西部营收占比达 46%，东部、北部、中部、南部实现营收占比分别为 23.12%、14.37%、8.95%、7.12%。公司开始发力线上渠道，线上销售占比为 15.35%，高于其他 调味品公司，处于领先位置。

资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究所

图表 130：线上销售持续增长，占比显著提升

资料来源：千禾味业公告，华鑫证券研究所

图表 131：公司线上销售占比行业领先

4.3、恒顺醋业：聚焦主业，产能扩张助力改革进程

2021Q1-Q3 营收和归母净利润分别为 13.59 亿元和 1.35 亿元，分别同减 6.37%、

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41.73%，主要系核心市场江苏等华东地区疫情反复影响较大。从长期角度来看，整体增

速较为稳健，2000-2020 年营收 CAGR 为 14.14%，净利润 CAGR 为 15.51%。

资料来源：恒顺醋业公告，华鑫证券研究所

图表 134：2021Q1-3 毛利率和净利率分别为 39.22%、

9.85%

资料来源：恒顺醋业公告，华鑫证券研究所

图表 135：2021Q1-3 销售费用率为 16.15%

渠道上：改革助力公司全国化进程。公司以传统渠道+现代渠道“双驱发动”的销 售模式，商超渠道为主，餐饮渠道占比约 15%。经销商从 2019 年的 1254 家提升至 2021 年前三季度的 1751 家，基本上追赶上头部企业水平。销售区域以华东和华中为主，华 东占比达 44%，在全国实现了地级市覆盖 83%，县级市覆盖超 50%。2019 年新董事长上 任后，将全国重新划分为 8 大战区，职责划分与业绩考核挂钩，加强销售人员的薪酬奖 励，省外市场销售额占比持续提升。今年公司开始回购股票用于股权激励，改革持续稳 步推进。

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产能上：产能翻倍助力公司改革进程。2021 年 11 月公司发布非公开发行股票预案，拟募资不超过 20 亿元，新建 43.5 万吨调味品产能，产品涉及食醋、黄酒、料酒、酱油、豆瓣、复合调味品等。本次扩产有利于完善公司品类布局，巩固食醋“龙头”地位，扩 产区域集中在江苏、重庆、山西，有望配合公司渠道变革和扩张，推进全国化战略。

图表 138：恒顺醋业募投项目预计增加 43.5 万吨产能

资料来源：恒顺醋业公告，华鑫证券研究

4.4、中炬高新：内部瘦身聚主业，外部扩产能布局长

远

2021 营收和归母净利润分别为 51.23 亿元、7.53 亿元，分别同减 0.14%、15.39%，其中调味品收入 46.18 亿元，同比下滑 7.23%，占总营收比重为 90.14%。21 年主要系 疫情影响，增速有所下滑，拉长来看整体增速稳健，2010-2020 年营收 CAGR 为 16.81%。

分品类看，2021Q1-3 酱油、鸡精、食用油占比分别为 72.49%、14.29%、13.22%，酱油 占比持续提升，鸡精实现 14.15%的正增长。分区域来看，南部为核心区域，南部、东 部、中西部区域、北部分别占比为 41.59%、23.70%、20.18%、14.53%。

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资料来源：中炬高新公告，华鑫证券研究所

图表 141：中炬高新各品类收入一览

资料来源：中炬高新公告，华鑫证券研究所

图表 142：全国化进程持续推进

产能扩张助力公司加速迈向“五年双百”。目前，公司产能约 70 万吨，其中酱油 产能约 50 万吨，鸡精、食用油等其他调味品产能合计约 20 万吨。公司现有 3 个生产基 地，分别为中山基地、阳西厨邦、阳西美味鲜。通过几次扩建和产能规划，2022 年底 中山基地扩产产能将从现有 31.43 万吨增加 27 万吨产能，阳西美味鲜基地原计划 2023 年产能将达到 65 万吨，新定增项目增加 300 万吨调味品产能，预计总产能将超过 400 万吨，为 2023 年实现营业收入过百亿、年产销量过百万吨的双百目标夯实产能基础。

内部改革稳步推进，未来可期。公司于 2021 年 8 月发布公告，拟通过转让房地产 子公司中汇合创 89.24%的股权，挂牌起始价为 111.69 亿元，加速剥离房地产业务，进 一步聚焦食品主业，增强公司在调味品行业的竞争力。此次转让资金将优先使用于 300 万吨扩产项目的自筹资金部分，并为将来的品牌、渠道建设及可能发生的产业并购提供 资金支持。今年 4 月公司发布公告进行股份回购，拟回购 3-6 亿元的股票用于股权激励，目前已经完成第一次回购，随着后续股权激励方案落地后，员工利益绑定有望积极性提 升。同时在 2021 年 4 月，张卫华重回中炬担任副总经理有望激活美味鲜公司营销能力。

目前公司仍处在改革阶段，内部机制仍待理顺，在产品、品牌和渠道多方支持下，有望

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迎来新的增长机遇。

图表 143：中炬高新定增助力“五年双百”

资料来源：中炬高新公告，华鑫证券研究

4.5、涪陵榨菜：具备较强提价权，长期看好公司提价

能力

经营业绩稳健，利润水平有所波动。公司自上市以来，营收均保持较高增速，2020 年全年营收达 22.73 亿元，同比增长 14.23%；2021 年营收达 25.19 亿元，同比增长 10.82%，2007-2020 年营收 CAGR 为 13.56%。2021 年实现归母净利润 7.42 亿元，同比 下滑 4.53%，2007-2020 年归母净利润 CAGR 为 28.98%。2021 年需求改善叠加 20 年间接 提价，营收保持稳定增长，但由于成本上涨以及渠道费用扩张，净利润有所下滑。

图表 144：公司营业收入及增速

资料来源：涪陵榨菜公告，华鑫证券研究所

图表 145：公司归母净利润及增速

资料来源：涪陵榨菜公告，华鑫证券研究所

开启新一轮涨价，直接提价重塑价格体系。由于上游原材料价格持续上涨至阶段高 位，涪陵榨菜在 2021 年 11 月宣布提价，对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅 度为 3%-19%不等。通过此次提价将重塑渠道价格体系，流通渠道终端价由 2 元走向 2.5 元时代，渠道利润有望增厚，公司利润空间也有望得到增强。

2008-2021 年频繁提价，具备较强提价能力。2008 年-2014 年为 1 元时代。2008 年 由于雪灾致青菜头减产，价格上升，公司通过直接和间接的方式提价 40%；2009、2010

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年分别直接提价 10%、8%；2012-2014 年通过间接提价方式，将规格变为 1 元/60g。

2015-2016 年为 1.5 元时代，通过间接提价从广东拓展至全国，升级至 1.5 元/88g，并 提高 11 个单品出厂价。2017-2020 年通过直接和间接方式 4 次提价，将榨菜了拉进 2 元时代。2021 年通过直接方式提升出厂价，榨菜进入 2.5 元时代。历次提价中，2008、2012、2014 年提价后对销量产生负面影响，其余时间提价均较为顺利。

图表 146：涪陵榨菜历年提价情况梳理

资料来源：涪陵榨菜公告，华鑫证券研究，注：2021 年毛利率数据截至前三季度

4.6、天味食品：产能建设稳步推进，股权激励推出有

望迎来改善

长期来看经营业绩稳健，21 年有所下滑。公司业绩整体稳健增长，营业收入从 2011 年的 5.76 亿元增长至 2020 年的 23.65 亿元，CAGR 为 16.99%，归母净利润从 2011 年的 0.92 亿元增长至 2020 年的 3.64 亿元，CAGR 为 16.51%。2021 年受疫情影响，需 求下滑导致销售收入不及预期，加上原材料成本上涨和费用投放延续高力度导致公司利 润出现较大下滑，2021 年营收和归母净利润分别为 20.26、1.79 亿元，分别同比下滑 14.34%、50.96%。

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产能规划有序，逐步释放奠定发展基础。火锅底料和川菜调料辣味重，一般在天气 较冷的时候使用较多。比如 2019 年第一、二季度火锅底料收入只占全年的 30%左右，第三、四季度分别占 30%、40%。在全年产能较为饱和的情况下，公司旺季面临产能严 重不足的情况，布局短、中、长期相结合的产能结构是支撑公司收入增长的重要保障。公司 2019 年和 2020 年分别通过 IPO 和定增两次扩充产能。2019 年 IPO 建设家园生产 基地改扩建和双流生产基地改扩建项目，总投资 5.30 亿元，达产后火锅底料、定制餐 调、川菜调料、方便速食分别新增 1.4、1.2、0.8、0.4 万吨产能，共计新增 3.8 万吨 产能。2020 年定向增发建设天味食品调味品产业化、食品、调味品产业化生产基地扩 建项目，总投资 19.60 亿元，达产后预计火锅底料、川菜调料将分别新增 9、10 万吨，共计 19 万吨产能。项目建设期均为 2 年，项目达产后将大幅增加公司产能，为公司中 长期发展提供重要保障。

图表 149：IPO 和非公开发行两次募资新增 22.8 万吨产能

资料来源：天味食品招股说明书，天味食品公告，华鑫证券研究

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股权激励计划落地，激发公司经营活力。公司向董事、高级管理人员、中层管理人 员和技术骨干共计 237 名对象授予 1197 万股限制性股票，其中包括董事、副总裁于志 勇、吴学军、沈松林，副总裁、董秘何昌军等，约占公告日公司股本总额的 1.59%。该 激励计划分两次解锁，业绩考核要求为：以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入 增长率不低于 15%，2023 年营业收入增长率不低于 32.25%，对应 2022/2023 营业收入 同比增速为 15%/15%，并设置个人层面考核要求。本激励计划首次授予的限制性股票的 授予价格为 10.96 元/股，公告当日收盘价为 21.61 元/股，具有较大吸引力。我们认为 此次股权激励计划落地，有助于绑定核心员工利益，能有效提振团队士气和工作积极性，进一步激发公司经营活力。

图表 150：2022 年限制性股票激励计划（草案）

资料来源：天味食品公告，华鑫证券研究

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5、投资建议

基于调味品在餐饮和家庭端刚性需求，行业具备较长生命周期，市场规模和市场集 中度均有望持续提升，各细分领域有望迎来量价齐升。产品规模化、细分化、健康化、复合化、高端化将是未来发展趋势。

建议关注行业龙头企业或细分品类强者以及专注特定细分领域并进行品类绑定以期 实现弯道超车的区域性品牌，重点推荐海天味业、千禾味业、恒顺醋业、涪陵榨菜，积 极关注中炬高新、天味食品、日辰股份、加加食品及金龙鱼等。

图表 151：重点关注公司及盈利预测

资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究（注：“未评级”盈利预测取自万得一致预期）

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6、风险提示

（1）宏观经济下行风险；
（2）疫情拖累消费；
（3）原材料价格波动；
（4）社区团购冲击；
（5）商超客流量减少风险；
（6）竞争进一步加剧；
（7）推荐公司业绩不达预期。

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▌食品饮料组简介

孙山山：经济学硕士，4 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国 海证券，于 2021 年 11 月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得 2021 年东方财富百强分析师食品饮料行业第一 名、2021 年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和 2021 年金麒 麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长 把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见 解。

何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学 位。1 年食品饮料卖方研究经验，曾覆盖白酒、调味品等。于 2022 年 1 月加盟 华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。

▌证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为 证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确 地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明

股票投资评级说明：

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。

行业投资评级说明：

以报告日后的 6 个月内，行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。

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▌ 免责条款

华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容 客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询 价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对 本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状 况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意 见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不 承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行 的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。

本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调 整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可 能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将 此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

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