山西汾酒评级（）开门红数据亮眼， 清香势能强劲
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：开门红数据亮眼， 清香势能强劲
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 证券研究报告·公司研究·饮料制造 山西汾酒（600809）公告点评 |
开门红数据亮眼，清香势能强劲
2022 年 03 月 10 日
| 买入（上调） | 证券分析师汤军 | |||||
| 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn | ||||||
| 盈利预测与估值 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 营业收入（百万元） | 13,990 | 20,425 | 26,553 | 33,191 | ||
| 同比（%） | 17.63 | 46.00 | 30.00 | 25.00 | 证券分析师王颖洁 | |
| 归母净利润（百万元） | 执业证号：S0600522030001 | |||||
| 3,079 | 5,360 | 7,750 | 10,260 | |||
| 同比（%） | 56.39 | 74.08 | 44.47 | 32.40 | wangyj@dwzq.com.cn | |
| 每股收益（元/股） | 2.52 | 4.39 | 6.35 | 8.41 | ||
| P/E（倍） | 108.55 | 62.36 | 43.13 | 32.58 | 股价走势 | |
| 投资要点 | ||||||
| 沪深300 | 山西汾酒 | |||||
事件：公司披露 2022 年 1-2 月经营情况，经初步核算，2022 年 1－2 月，公司预计实现营业总收入 74 亿元以上，同比增长 35%以上；预计 实现归属于上市公司股东的净利润 27 亿元以上，同比增速超过 50%以
上
春节动销良好，青花占比提升。2022 年 1-2 月收入超市场预期，利
100%
-20%-40% 20% 0%
80%
60%
40%
2021-03 2021-07 2021-11
| 润符合市场预期。从公司披露数据倒推，2021 年 1-2 月份收入 55 亿 | 市场数据 | 273.95 |
| 元左右，利润 18 亿元左右，计算得 2021 年 1-2 月份的利润率为 32%； | ||
| 2022 年 1-2 月份营收已经超过 2021Q1，且 2022 年 1-2 月份的公司利 | 收盘价(元) | |
| 一年最低/最高价 | 252.00/503.00 | |
| 润率达到 36%，主要系青花汾酒进一步占比提升所致，我们预计青 | ||
| 花汾酒占比超过了 2021Q1（在 40%左右），势头表现强劲。 | 市净率(倍) | 22.94 |
| 持续在青花产品系列发力，产品价格稳定。在 2021 年的经销商大会 | 流通 A 股市值(百万元) | 332945.56 |
上，公司再次明确了青花汾酒是汾酒复兴的必然选择，表示 2022 年
| 要大力推动考核激励方面的政策落地，要聚焦资源，确保“青花汾酒 | 基础数据 | 11.94 |
| 的销量指标、青花 20 的终端指标、青花汾酒意见领袖群体”三大指 | 每股净资产(元) | |
| 资产负债率(%) | 43.31 | |
| 标的快速提升。2022 年 1-2 月份青花占比提升，根据渠道反馈，复 | ||
| 总股本(百万股) | 1220.11 | |
| 兴版批价稳定在 830-840 元左右，青花 20 批价稳定在 375 元/瓶；玻 | ||
| 流通 A 股(百万股) | 1215.35 | |
| 汾将严格实行配额制，控货换新，新玻汾的推出亦值得期待。 |
新帅上任，继续助力汾酒复兴。新董事长袁总上任以来，保持既定
战略落地，继续全方位推动汾酒的高质量发展。区域方面，公司明确
要继续做大基地市场体量，加大对于华东华南市场的倾斜力度，长江
以南市场消费潜力有望逐步释放，全国化征程加速推进。
盈利预测与投资评级：汾酒势能不断释放，全国化进程持续加速，且新 董事长今年 1 月份上任，既定战略持续推进，我们将 2021-2023 年 EPS 从 6.06/7.92/10.06 元调整至 4.39/6.35/8.41 元（此处受 2021 年中送股影 响，同比口径 EPS 为 6.15/8.89/11.77 元），当前市值对应 2021-2023 年 PE 为 62/43/33 倍，考虑到近期受系统性风险持续回调，公司业绩表现 优秀，未来两年 PEG 约等于 1，当前性价比凸显，上调至“买入”评级。
风险提示：省外扩张不及预期、改革不及预期、青花动销不及预期
1、《山西汾酒（600809）：2021 年三 季报点评：高增速发展，省内外市场 同步扩张》2021-10-29
2、《山西汾酒（600809）：2021 年中 报点评：产品结构升级，全年目标可 期》2021-08-27
3、《山西汾酒（600809）：业绩预增点 评：利润超市场预期，全国化稳步推 进》2021-07-15
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| 公司点评报告 |
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山西汾酒三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 流动资产 | 15,808 23,050 32,098 42,654 营业收入 | 13,990 20,425 26,553 33,191 | |||||||
| 现金 | 4,607 | 8,275 13,973 20,124 减:营业成本 | 3,896 | 4,869 | 5,502 | 6,218 | |||
| 应收账款 | |||||||||
| 2 | 10 | 17 | 25 营业税金及附加 | 2,503 | 3,472 | 4,567 | 5,763 | ||
| 存货 | 6,354 | 7,377 | 7,884 10,238 营业费用 | 2,276 | 3,117 | 4,036 | 5,045 | ||
| 其他流动资产 | 4,846 | 7,387 10,224 12,267 | 管理费用 | 1,089 | 1,475 | 1,737 | 2,191 | ||
| 非流动资产 | |||||||||
| 3,971 | 3,979 | 4,019 | 4,076 研发费用 | 17 | 30 | 40 | 46 | ||
| 长期股权投资 | 39 | 39 | 39 | 39 财务费用 | -68 | -221 | -383 | -596 | |
| 固定资产 | |||||||||
| 1,762 | 1,717 | 1,755 | 1,796 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 在建工程 | 527 | 563 | 576 | 598 加:投资净收益 | -49 | 65 | 61 | 22 | |
| 无形资产 | 339 | 356 | 346 | 340 其他收益 | 3 | 3 | 3 | 5 | |
| 其他非流动资产 | |||||||||
| 1,303 | 1,303 | 1,303 | 1,303 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 资产总计 | 19,779 27,028 36,117 46,730 营业利润 | 4,235 | 7,754 11,123 14,556 | ||||||
| 流动负债 | |||||||||
| 9,629 12,184 15,080 17,815 加:营业外净收支 | 2 | 3 | 5 | 5 | |||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 利润总额 | 4,237 | 7,758 11,128 14,561 | |||
| 应付账款 | 1,455 | 1,801 | 2,201 | 2,777 减:所得税费用 | 1,121 | 2,130 | 3,031 | 3,939 | |
| 其他流动负债 | |||||||||
| 8,174 10,383 12,879 15,039 少数股东损益 | 37 | 267 | 347 | 361 | |||||
| 非流动负债 | 84 | 84 | 84 | 84 归属母公司净利润 | 3,079 | 5,360 | 7,750 10,260 | ||
| 长期借款 | |||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | 4,289 | 7,462 10,671 13,928 | ||||
| 其他非流动负债 | 84 | 84 | 84 | 84 EBITDA | 4,441 | 7,849 11,106 14,394 | |||
| 负债合计 | 9,714 12,268 15,164 17,900 重要财务与估值指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||||
| 少数股东权益 | 288 | 555 | 902 | 1,263 每股收益(元) | 2.52 | 4.39 | 6.35 | 8.41 | |
| 归属母公司股东权益 | 9,777 14,206 20,051 27,567 每股净资产(元) | 11.22 | 11.64 | 16.43 | 22.59 | ||||
| 负债和股东权益 | |||||||||
| 19,779 27,028 36,117 46,730 发行在外股份(百万股) | 872 | 1,220 | 1,220 | 1,220 | |||||
| ROIC(%) | 31.3% | 36.7% | 37.1% | 35.2% | |||||
| ROE(%) | 31.5% | 37.7% | 38.6% | 37.2% | |||||
| 现金流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E 毛利率(%) | 72.2% | 76.2% | 79.3% | 81.3% | |
| 经营活动现金流 | 2,010 | 4,927 | 8,011 | 9,391 | 销售净利率(%) | 22.0% | 26.2% | 29.2% | 30.9% |
| 投资活动现金流 | |||||||||
| -740 | -326 | -409 | -495 资产负债率(%) | 49.1% | 45.4% | 42.0% | 38.3% | ||
| 筹资活动现金流 | -1,369 | -931 -1,904 -2,745 收入增长率(%) | 17.6% | 46.0% | 30.0% | 25.0% | |||
| 现金净增加额 | -101 | 3,669 | 5,698 | 6,151 净利润增长率(%) | 56.4% | 74.1% | 44.6% | 32.4% | |
| 折旧和摊销 | |||||||||
| 152 | 387 | 435 | 466 P/E | 108.55 | 62.36 | 43.13 | 32.58 | ||
| 资本开支 | -195 | -390 | -469 | -516 P/B | 23.88 | 23.53 | 16.67 | 12.12 | |
| 营运资本变动 | |||||||||
| -929 -1,015 | -450 -1,665 EV/EBITDA | 51.54 | 41.53 | 28.84 | 21.82 | ||||
数据来源：Wind，东吴证券研究所
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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