士兰微评级（买入）12吋产线进展顺利，车规级IGBT产能持续扩大
发布时间： 2022年03月10日
作者： xn2oyhja
栏目：行业研报
股票代码 ：600460
股票简称 ：士兰微
报告名称 ：12吋产线进展顺利，车规级IGBT产能持续扩大
评级 ：买入
行业：半导体
公司报告 | 公司点评
士兰微（600460）
证券研究报告
2022 年 03 月 10 日
投资评级
| 12 吋产线进展顺利，车规级 IGBT 产能持续扩大 | 行业 | 电子/半导体 | |||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||||
| 事件：3 月 10 日，公司发布《关于士兰集科 12 吋芯片生产线投资进展公告》；公 司召开了 2022 年第一次临时股东大会，会议审议通过了《关于与大基金二期共同 | |||||
| 当前价格 | 57.6 元 | ||||
| 目标价格 | 72.39 元 | ||||
| 向士兰集科增资并签署协议暨关联交易的议案》，拟与大基金二期共同向士兰集科 | 基本数据 | ||||
| 增资 8.85 亿，增资完成后，大基金对士兰集科的持股比例为 14.66%，士兰微的持 股比例从 15%提高到 18.72%。 公司 2017 年就开始前瞻性布局 12 吋产线，2021 年底已实现一期项目月产 4 万片 的目标，争取在 2022 年四季度达成月产 6 万片的目标，本次增资有利于加快 12 吋产线的建设和运营，积极推动产能提升；二期项目将助力公司产品进一步升级，公司将持续推动满足车规要求的功率芯片和电路在 12 吋线上量；我们看好公司产 能释放+产品结构优化量价齐声升双逻辑，有望推动业务加速发展。 前瞻性布局 12 寸产线，公司与大基金增资有望加速释放。公司在 2017 年就开始 | A 股总股本(百万股) | 1,416.07 | |||
| 流通 A 股股本(百万股) | 1,312.06 | ||||
| A 股总市值(百万元) | 81,565.74 | ||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 75,574.75 | ||||
| 每股净资产(元) | 4.03 | ||||
| 资产负债率(%) | 50.31 | ||||
| 一年内最高/最低(元) | 74.78/22.48 | ||||
| 前瞻性布局 12 吋产线，与厦门半导体签署了《关于 12 吋集成电路制造生产线项目 | 作者 | ||||
| 之投资合作协议》，双方共同投资成立了厦门士兰集科微电子有限公司，规划建设 两条 12 吋线，第一条 12 吋线总投资 70 亿元，其中一期总投资 50 亿元，实现月 产能 4 万片；二期总投资 20 亿元，新增月产能 4 万片。截至 2021 年底，士兰集科 已实现一期项目月产 4 万片的目标，12 月份芯片产出已达到 3.6 万片，2021 年全 年产出芯片超过20万片。2021年5月，士兰集科启动了第一条 12吋线，争取在 2022 年四季度形成月产 6 万片的产能目标。本次增资旨在进一步增加士兰集科的资本充 | 潘暕 | 分析师 | |||
| SAC 执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com | |||||
| 程如莹 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110521110002 chengruying@tfzq.com | |||||
足率，有利于加快 12 吋集成电路芯片生产线的建设和运营，积极推动士兰集科的
| 产能提升。 | 股价走势 | |||
| 二期项推动产品升级，持续推动车规产品上量。目前，士兰集科 12 吋线产品包括 沟槽栅低压 MOS、沟槽分离栅 SGT-MOS、高压超结 MOS、TRENCH 肖特基、IGBT、高压集成电路等，随着公司二期项目建设进度加快，公司将持续推动满足车规要求 的功率芯片和电路在 12 吋线上量。目前汽车芯片供应紧缺延续，据 AutoForecast Solutions 预估，芯片短缺将导致全球汽车减产 64.31 万辆，中国市场减产约为 5.11 万辆，占比约为 8%。除了全球范围内芯片供应不足外，车规级芯片国产化率不高、本土车企长期高度依赖芯片进口也是加剧国内车企受芯片危机影响的重要因素之 一。数据显示，中国汽车半导体产值占全球份额不到 5%，部分关键零部件进口占 比超过 80%至 90%。随着二期项目建设进度加快，士兰集科 12 吋线工艺和产品平 台还将进一步提升，公司将持续推动满足车规要求的功率芯片和电路在 12 吋线上 | 士兰微 | 沪深300 | ||
| 180% 152% 124% 96% 68% 40% 12%-16% | ||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | ||
| 资料来源：聚源数据 | ||||
| 量，有望占据优势。 | 相关报告 | |||
| 投资建议：公司持续发挥 IDM 模式的优势，产能释放与产品结构优化带动公司业 绩持续增长，我们预计公司 2021~2023 年归母净利润分别为 14.56、15.77、20.09 亿元。根据 wind 一致性预测，参考可比公司 22 年平均 PE，保守估计给予公司 65 | 1 《士兰微-首次覆盖报告:功率 IDM 产 能加速释放，新能源驱动产品升级》2022-02-11 | |||
倍，对应市值为 1025.05 亿元，对应价格 72.39 元/股，维持买入评级。
风险提示：下游应用需求不及预期风险、新产品开发不及预期风险、供应 链风险。
| 财务数据和估值 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入(百万元) | 3,110.57 | 4,280.56 | 7,573.92 | 10,052.96 | 12,901.43 |
| 增长率(%) | 2.80 | 37.61 | 76.94 | 32.73 | 28.33 |
| EBITDA(百万元) | 761.50 | 1,142.77 | 2,559.02 | 2,718.83 | 3,237.85 |
| 净利润(百万元) | 14.53 | 67.60 | 1,456.15 | 1,577.33 | 2,009.31 |
| 增长率(%) | (91.47) | 365.16 | 2,054.16 | 8.32 | 27.39 |
| EPS(元/股) | 0.01 | 0.05 | 1.03 | 1.11 | 1.42 |
| 市盈率(P/E) | 5,612.82 | 1,206.64 | 56.01 | 51.71 | 40.59 |
| 市净率(P/B) | 24.14 | 23.66 | 18.16 | 14.88 | 11.45 |
| 市销率(P/S) | 26.22 | 19.05 | 10.77 | 8.11 | 6.32 |
| EV/EBITDA | 29.07 | 30.69 | 33.15 | 30.34 | 25.66 |
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 公司点评 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 1,082.28 | 1,110.40 | 605.91 | 804.24 | 1,032.11 | 营业收入 | 3,110.57 | 4,280.56 | 7,573.92 | 10,052.96 | 12,901.43 |
| 应收票据及应收账款 | 938.39 | 1,309.92 | 3,536.41 | 2,620.18 | 5,024.03 | 营业成本 | 2,504.81 | 3,317.41 | 5,086.60 | 6,766.31 | 8,697.11 |
| 10.32 | 16.65 | 39.72 | 29.23 | 56.02 | 24.97 | 26.46 | 34.08 | 43.23 | 64.43 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 1,421.59 | 1,387.91 | 3,341.94 | 3,038.36 | 5,071.55 | 营业费用 | 103.86 | 112.59 | 174.20 | 201.06 | 245.13 |
| 其他 | 355.23 | 547.46 | 998.22 | 1,199.16 | 1,358.38 | 管理费用 | 232.81 | 248.47 | 363.55 | 402.12 | 451.55 |
| 3,807.81 | 4,372.34 | 8,522.21 | 7,691.16 | 12,542.10 | 334.38 | 428.77 | 719.52 | 904.77 | 1,096.62 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 618.34 | 731.38 | 731.38 | 731.38 | 731.38 | 财务费用 | 108.89 | 167.92 | 166.76 | 175.92 | 200.03 |
| 固定资产 | 2,869.19 | 3,029.10 | 2,658.38 | 2,161.87 | 1,575.37 | 资产减值损失 | (94.24) | (113.68) | (98.59) | (102.17) | (104.81) |
| 在建工程 | 702.00 | 589.23 | 358.34 | 219.20 | 131.52 | 公允价值变动收益 | 17.85 | 4.97 | 590.37 | 182.24 | 70.56 |
| 无形资产 | 250.90 | 284.86 | 247.97 | 211.08 | 174.19 | 投资净收益 | 7.18 | (3.56) | 12.59 | 5.40 | 4.81 |
| 其他 | 660.52 | 825.70 | 647.54 | 688.71 | 693.49 | 其他 | 0.85 | 126.98 | (1,205.92) | (375.28) | (150.74) |
| 非流动资产合计 | 5,100.95 | 5,460.27 | 4,643.61 | 4,012.25 | 3,305.95 | 营业利润 | (130.77) | (35.77) | 1,730.76 | 1,849.37 | 2,326.75 |
| 资产总计 | 8,913.26 | 9,840.11 | 13,170.65 | 11,709.02 | 15,854.03 | 营业外收入 | 4.23 | 2.60 | 3.12 | 3.32 | 3.01 |
| 短期借款 | 1,736.82 | 2,010.84 | 3,015.78 | 1,269.55 | 2,184.35 | 营业外支出 | 3.39 | 4.55 | 3.45 | 3.80 | 3.94 |
| 应付票据及应付账款 | 882.66 | 914.15 | 2,395.83 | 1,885.28 | 3,405.64 | 利润总额 | (129.94) | (37.72) | 1,730.42 | 1,848.89 | 2,325.83 |
| 766.53 | 757.33 | 656.58 | 729.60 | 758.38 | (22.63) | (15.08) | 259.56 | 258.84 | 302.36 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 3,386.00 | 3,682.32 | 6,068.19 | 3,884.43 | 6,348.38 | 净利润 | (107.31) | (22.64) | 1,470.86 | 1,590.05 | 2,023.47 |
| 长期借款 | 486.21 | 663.92 | 663.92 | 369.00 | 369.00 | 少数股东损益 | (121.84) | (90.23) | 14.71 | 12.72 | 14.16 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 14.53 | 67.60 | 1,456.15 | 1,577.33 | 2,009.31 |
| 其他 | 802.89 | 986.65 | 872.06 | 887.20 | 915.30 | 每股收益（元） | 0.01 | 0.05 | 1.03 | 1.11 | 1.42 |
| 非流动负债合计 | 1,289.09 | 1,650.57 | 1,535.97 | 1,256.20 | 1,284.30 | ||||||
| 负债合计 | 4,675.09 | 5,332.89 | 7,604.16 | 5,140.63 | 7,632.68 | ||||||
| 少数股东权益 | 859.19 | 1,059.19 | 1,073.90 | 1,086.62 | 1,100.78 | 主要财务比率 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 股本 | 1,312.06 | 1,312.06 | 1,416.07 | 1,416.07 | 1,416.07 | 成长能力 | 2.80% | 37.61% | 76.94% | 32.73% | 28.33% |
| 资本公积 | 776.14 | 784.64 | 784.64 | 784.64 | 1,110.73 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 2,070.13 | 2,139.67 | 3,076.52 | 4,065.70 | 5,704.50 | 营业利润 | -263.86% | -72.65% | -4939.11% | 6.85% | 25.81% |
| 其他 | (779.36) | (788.34) | (784.64) | (784.64) | (1,110.73) | 归属于母公司净利润 | -91.47% | 365.16% | 2054.16% | 8.32% | 27.39% |
| 股东权益合计 | 4,238.17 | 4,507.22 | 5,566.49 | 6,568.39 | 8,221.35 | 获利能力 | 19.47% | 22.50% | 32.84% | 32.69% | 32.59% |
| 负债和股东权益总计 | 8,913.26 | 9,840.11 | 13,170.65 | 11,709.02 | 15,854.03 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 0.47% | 1.58% | 19.23% | 15.69% | 15.57% | ||||||
| ROE | 0.43% | 1.96% | 32.41% | 28.77% | 28.22% | ||||||
| ROIC | -0.40% | 1.52% | 28.23% | 22.42% | 34.37% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | (107.31) | (22.64) | 1,456.15 | 1,577.33 | 2,009.31 | 资产负债率 | 52.45% | 54.20% | 57.74% | 43.90% | 48.14% |
| 折旧摊销 | 409.83 | 465.68 | 661.50 | 693.53 | 711.07 | 净负债率 | 38.78% | 45.22% | 61.83% | 19.53% | 23.73% |
| 120.88 | 172.07 | 166.76 | 175.92 | 200.03 | 1.13 | 1.19 | 1.41 | 1.98 | 1.98 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (10.34) | (3.13) | (12.59) | (5.40) | (4.81) | 速动比率 | 0.71 | 0.81 | 0.85 | 1.20 | 1.18 |
| 营运资金变动 | (766.24) | (741.39) | (2,522.49) | 655.34 | (2,950.55) | 营运能力 | 2.98 | 3.81 | 3.13 | 3.27 | 3.38 |
| 其它 | 485.79 | 274.42 | 605.08 | 194.96 | 84.72 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 132.60 | 145.03 | 354.42 | 3,291.68 | 49.77 | 存货周转率 | 2.36 | 3.05 | 3.20 | 3.15 | 3.18 |
| 资本支出 | 957.69 | 462.42 | 137.60 | 5.86 | (28.10) | 总资产周转率 | 0.37 | 0.46 | 0.66 | 0.81 | 0.94 |
| 长期投资 | 309.51 | 113.04 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.01 | 0.05 | 1.03 | 1.11 | 1.42 |
| 其他 | (2,230.65) | (1,325.67) | (1,317.63) | (373.98) | (119.88) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (963.45) | (750.21) | (1,180.03) | (368.12) | (147.99) | 每股经营现金流 | 0.09 | 0.10 | 0.25 | 2.32 | 0.04 |
| 债权融资 | 2,725.73 | 3,148.43 | 4,047.91 | 2,086.74 | 2,983.38 | 每股净资产 | 2.39 | 2.43 | 3.17 | 3.87 | 5.03 |
| (136.84) | (159.90) | (59.05) | (175.92) | 126.06 | 5,612.82 | 1,206.64 | 56.01 | 51.71 | 40.59 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | (1,837.93) | (2,315.34) | (3,667.73) | (4,636.05) | (2,783.34) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 750.96 | 673.19 | 321.13 | (2,725.23) | 326.09 | 市净率 | 24.14 | 23.66 | 18.16 | 14.88 | 11.45 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 29.07 | 30.69 | 33.15 | 30.34 | 25.66 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | (79.89) | 68.00 | (504.48) | 198.32 | 227.88 | EV/EBIT | 60.91 | 50.77 | 44.71 | 40.72 | 32.88 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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